城投行業(yè)回顧及展望之市場(chǎng)運(yùn)行篇

1、 HYPERLINK / 三季度報(bào)告2019 年 11 月 4 日主要觀點(diǎn)中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)市場(chǎng)持續(xù)回暖，信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇城投行業(yè) 2019 年三季度回顧與展望之市場(chǎng)運(yùn)行篇相關(guān)報(bào)告：專項(xiàng)債重點(diǎn)領(lǐng)域補(bǔ)短板，持續(xù)推進(jìn)央地收入劃分改革地方政府債與城投行業(yè)三季度回顧與展望之政策篇，2019 年 11 月 1 日經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)， 下行壓力仍存2019 年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望 ，2019 年 10 月 25 日貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，收益率或?qū)⒕S持區(qū)間波動(dòng)，2019 年 10 月 15 日經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，政策齊發(fā)力增長(zhǎng)能穩(wěn)否？2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望，2019 年 9 月 20 日長(zhǎng)端收益

2、率創(chuàng)年內(nèi)新低，政策微調(diào)降準(zhǔn)有待落地，2019 年 9 月 5 日地方政府專項(xiàng)債募投項(xiàng)目面面觀 地方政府專項(xiàng)債專題研究之一，2019 年8 月 13 日央行回籠流動(dòng)性至合理水平，收益率或延續(xù)下行，2019 年 8 月 7 日貨幣政策仍延續(xù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)承壓收益率或波動(dòng)下行2019 年上半年利率債回顧與展望，2019 年 7 月 29 日運(yùn)行情況：城投債發(fā)行及交易規(guī)模均大幅回升，私募債規(guī)模增幅明顯。存續(xù)債券：高等級(jí)主體較多且比例上升，私募債占比持續(xù)增加。一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模大幅回升，再融資比例持續(xù)擴(kuò)大，發(fā)行利率同比下行。城投債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到 8806 億元，同比、環(huán)比均大幅回升；面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，

3、發(fā)行利率仍有進(jìn)一步回落可能。二級(jí)市場(chǎng)：交易熱情持續(xù)高漲、收益率進(jìn)一步回落，低級(jí)別信用利差走闊。資金面繼續(xù)維持合理寬松，貨幣市場(chǎng)利率回落，城投債券交投持續(xù)活躍，現(xiàn)券交易規(guī)模達(dá)到 20106 億元，同比大幅回升； 今年以來(lái)，收益率回落態(tài)勢(shì)延續(xù)；AA-級(jí)信用利差變化幅度較大。信用狀況：發(fā)生三起非標(biāo)違約，廣西新發(fā)展交通集團(tuán)級(jí)別下調(diào)。信用事件：根據(jù)公開(kāi)信息顯示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企業(yè)非標(biāo)違約事件，數(shù)量遠(yuǎn)高于 2018 年同期。其中，三季度有三起非標(biāo)違約事件，均為涉及貴州省建設(shè)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品。級(jí)別調(diào)整：城投主體級(jí)別上調(diào)較多，廣西新發(fā)展交通集團(tuán)級(jí)別下調(diào)。提前兌付：規(guī)模持續(xù)回落，AAA

4、 級(jí)別債券占比回升。到期情況：年內(nèi)月均到期規(guī)模超千億，債務(wù)滾動(dòng)壓力持續(xù)。到期債券主體以 AAA 級(jí)為主，到期及回售壓力集中。11、12 月到期及回售壓力雖較 10 月有所下降，但其規(guī)模仍超千億，明年 3、4 月份到期與回售壓力更大。未來(lái)三年到期及回售規(guī)模均超 2 萬(wàn)億，其中 2021 年接近 25000 億元。江蘇省城投到期規(guī)模居首，含特殊條款債券占比穩(wěn)步提升。到期債券主體資本結(jié)構(gòu)有所改善，償債能力邊際提升。總結(jié)與展望：城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇。三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，但在逆周期調(diào)節(jié)政策的積極對(duì)沖下， 貨幣政策仍保持穩(wěn)健、財(cái)政政策加力提效，城投債一、二級(jí)市場(chǎng)維持今年以來(lái)的

5、回暖態(tài)勢(shì)；未來(lái)兩月，城投到期及回售壓力較高，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)本息覆蓋情況尚未改善，償債壓力仍然較大。此背景下，城投信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)分化，仍需關(guān)注財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域城投違約風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，專項(xiàng)債快速擴(kuò)容或加速城投信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分化，重點(diǎn)領(lǐng)域城投或?qū)⒌玫礁嗳谫Y支持。此外，伴隨多地城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加速，需持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型過(guò)程中城投信用風(fēng)險(xiǎn)演化；具體情況如下：關(guān)注財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投風(fēng)險(xiǎn)演化。關(guān)注專項(xiàng)債快速擴(kuò)容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分化。關(guān)注城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)演化。數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)（二） 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模大

6、幅回升，再融資比例持續(xù)擴(kuò)大，發(fā)行利率同比下行數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)季度凈融資額（億元）月度凈融資額（億元）-1,000.00-1000.001,000.000.000.002,000.001000.00億元4,000.003,000.002000.00 億 元發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行只數(shù)，右軸只數(shù) 50040030020010005000.00 億元4000.003000.002000.001000.000.00圖 5：凈融資額較二季度明顯增加圖 4：城投債發(fā)行規(guī)模較去年同期明顯增加2018-12018-32018-520

7、18-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-9三季度，城投債券發(fā)行規(guī)模大幅回升，城投債券共發(fā)行 1049 只，發(fā)行規(guī)模 8806.60 億元，同比、環(huán)比分別大幅回升 46%、18%。從發(fā)行走勢(shì)看，每月發(fā)行規(guī)模均超過(guò)去年同期，其中，8 月份發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)到 3269.81 億元。從凈融資額看，凈融資額為 2923.08 億元，較二季度明顯回升。城投債資金用途主要為借新還舊，私募債占比繼續(xù)快速上升從債券主體信用等級(jí)看，三季度發(fā)行主體中 AAA 級(jí)占比最大（45%），雖然環(huán)比回升接近 3 個(gè)百分點(diǎn)，但是同比回落超過(guò) 10 個(gè)百分點(diǎn)。從債券種類看，超短

8、融占比仍然最高，占比約為 26%，同比回落 1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回升 3 個(gè)百分點(diǎn)；公司債發(fā)行規(guī)模占比僅次于超短融，約為 32%，其同比、環(huán)比分別回升約 14 個(gè)、1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，私募債發(fā)行規(guī)模占比增加幅度尤為突出，同比、環(huán)比分別回升14 個(gè)、1.5 個(gè)百分點(diǎn)。從資金用途看，受 3 月份交易所窗口指導(dǎo)放松部分城投發(fā)行再融資債券的持續(xù)影響，城投債券募集資金主要用途仍是借新還舊，占比達(dá) 69%，且同比、環(huán)比均持續(xù)回升。從發(fā)行期限看，中短期限依然是發(fā)行主角，5 年及以下期限占比超過(guò) 90%，同比、環(huán)比均回升。從發(fā)行區(qū)域看，多數(shù)省份城投債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均回升，其中，江蘇省發(fā)行規(guī)模仍居全國(guó)首位，發(fā)

9、行規(guī)模 1614.75 億元，同比、環(huán)比分別回升 31%、8%，其次為浙江、山東，而青海發(fā)行規(guī)模最小。圖 6:AA 級(jí)城投債發(fā)行占比提升最快圖 7：新發(fā)城投債以超短融為主中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)江蘇浙江山東廣東江西四川重慶云南湖南北京天津湖北安徽福建陜西河南廣西山西貴州上海新疆吉林甘肅內(nèi)蒙古河北黑龍江遼寧寧夏海南青海60.00%發(fā)行額占比一般短期融 一般公司債50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%AAAAA+AAA-BB+資券5%一般企業(yè)債9%定向工具9%7%私募債24%超短期融資債券26%一般中期票據(jù)20%數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：

10、 choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 8:募集資金用途以再融資為主圖 9：新發(fā)城投債期限仍以 5 年及以下期限為主借新還舊, 69%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)或新建項(xiàng)目, 31%70%60%50%40%30%20%10%0%1年及以下1年到5年5年以上2018Q3占比2019Q2占比2019Q3占比數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 10：江蘇升城投債券發(fā)行規(guī)模最大，且發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均回升2000億元150010005000400%300%200%100%0%-100%2018Q32019Q22019Q3同比環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源： choic

11、e，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)行成本同比持續(xù)回落，高信用等級(jí)、低行政級(jí)別回落幅度較大三季度，貨幣政策仍保持結(jié)構(gòu)性寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕，城投債發(fā)行利率同比持續(xù)回落。從信用等級(jí)看，各信用等級(jí)發(fā)行成本持續(xù)分化，高等級(jí)城投債發(fā)行成本同比、環(huán)比回落幅度均較大，AAA 級(jí)城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.75%，同比、環(huán)比分別回落 95bp、24bp。從債券種類看，各券種發(fā)行成本同比、環(huán)比均回落，其中一般企業(yè)債、短融、超短融回落幅度居前三，同比降幅均超中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)過(guò) 100bp，私募債發(fā)行成本同比回落也接近 100bp，而一般公司債發(fā)行成本回落幅度最小，僅回落約66bp。從城投企業(yè)行政層級(jí)看

12、，各行政層級(jí)城投企業(yè)發(fā)行成本均回落，縣級(jí)縣級(jí)市城投企業(yè)發(fā)行成本同比、環(huán)比下降均最為明顯，加權(quán)平均發(fā)行利率為 5.58%，同比、環(huán)比分別下降約 89bp、44bp。從發(fā)行區(qū)域看，遼寧、貴州、黑龍江等債務(wù)壓力較高的省份城投債的發(fā)行成本較高。圖 11:城投債發(fā)行成本同比回落圖 12：所有信用等級(jí)城投債券發(fā)行成本均回落2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-96.00 % 5.50 5.00 4.50 4.008 %bp 06-504-10020-150AAA

13、AA+AA2018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 13：各券種發(fā)行成本持續(xù)回落圖 14：所有行政級(jí)別發(fā)行成本均持續(xù)回落8.00%bp 0.008 %bp 0.006.004.002.000.00-50.0064-100.002-150.000-20.00-40.00-60.00-80.00-100.002018Q32019Q22019Q32018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來(lái)源： ch

14、oice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 15：多數(shù)省份城投債發(fā)行成本回落，三季度遼寧、貴州發(fā)行成本環(huán)比回升10.008.006.004.002.000.00%bp400.00200.000.00-200.00遼寧貴州黑龍江重慶新疆湖南河北安徽內(nèi)蒙古寧夏山東浙江江蘇四川湖北廣西云南山西甘肅江西河南福建天津吉林陜西海南上海北京青海廣東-400.002018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)（三） 二級(jí)市場(chǎng)：城投債交易熱情持續(xù)高漲

15、、收益率進(jìn)一步回落，低級(jí)別信用利差走闊現(xiàn)券交易規(guī)模同比繼續(xù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期限收益率回落幅度較大三季度，資金面仍保持合理寬松，貨幣市場(chǎng)利率整體回落，城投債券交投持續(xù)活躍，城投債現(xiàn)券交易規(guī)模達(dá)到 20106.35 億元，環(huán)比雖略有回落，但是同比回升 17%，占信用債二級(jí)市場(chǎng)交易比例仍然接近 40%。從月度現(xiàn)券交易走勢(shì)看，8 月交易規(guī)模同比略有回落，其余每月的交易規(guī)模均高于去年同期；從到期收益率走勢(shì)看，收益率總體回落，但各期限走勢(shì)分化明顯，中長(zhǎng)期債券收益率回落幅度明顯大于短期限。圖 16：除 8 月外，每月現(xiàn)券交易規(guī)模均高于去年同期8000 億元60004000200001月2月3月4月2018年現(xiàn)券交

16、易規(guī)模5月6月2019年現(xiàn)券交易規(guī)模7月8月9月數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 17：多數(shù)期限城投債到期收益率持續(xù)回落，中長(zhǎng)期限回落幅度較大6.0000中債城投債到期收益率曲線2019-9-30 %中債城投債到期收益率曲線2019-8-30中債城投債到期收益率曲線2019-7-31中債城投債到期收益率曲線2019-6-284.0000中債城投債到期收益率曲線2019-5-31 中債城投債到期收益率曲線2019-4-302.0000 數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)高等級(jí)信用利差較 6 月底收窄，黑龍江、遼寧、貴州信用利差較 6 月底走闊中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)從交

17、易利差看，三季度，各期限城投債交易利差延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)，其中，5 年期收窄幅度最大1；從級(jí)別分布看，高等級(jí)（AAA、AA+）信用利差持續(xù)收窄，低等級(jí)（AA、AA-）信用利差略有走闊；從區(qū)域分布看，絕大多數(shù)省份信用利差出現(xiàn)不同程度收窄，但是黑龍江、遼寧、貴州城投債信用利差較 6月底走闊，走闊幅度分別達(dá) 32bp、21bp、9bp。220bp 170圖 18：各期限城投債交易利差持續(xù)收窄黑龍江遼寧貴州海南吉林湖南云南重慶四川廣西內(nèi)蒙古江蘇天津新疆青海山東山西江西陜西河北安徽湖北浙江河南甘肅福建西藏寧夏廣東北京上海3Y5Y7Y12070數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 19：三季度高

18、等級(jí)信用利差持續(xù)收窄，低等級(jí)信用利差略有走闊600.00 bp400.00200.000.00AAAAA+AAAA-數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 20：黑龍江、遼寧、貴州信用利差較今年 6 月底走闊，其余省份均收窄500.00400.00300.00200.00100.000.00bpbp50.000.00-50.00-100.00-150.002019年6月底信用利差2019年9月底信用利差較今年6月底變化 右軸數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)1 此段數(shù)值均與 6 月底數(shù)值作比較。中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)三季度城投債較產(chǎn)業(yè)債利差2持續(xù)分化，其中，AAA 級(jí)

19、城投債較產(chǎn)業(yè)債利差在各等級(jí)中最低，約為6bp，與 2019 年 6 月底相比變化不大；AA-級(jí)利差最高，9 月底利差已超過(guò) 500bp，明顯較 2019 年 6 月底的利差走闊；從月度走勢(shì)看，AA-級(jí)城投債較產(chǎn)業(yè)債利差波動(dòng)幅度最大，其余等級(jí)均比較平穩(wěn)。從地區(qū)分布看，青海城投債較產(chǎn)業(yè)債利差位居第一，同時(shí)較 6 月底明顯走闊；遼寧城投債較產(chǎn)業(yè)債利數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)變化較6月底，右軸-200.002019年9月底利差bp0.00 bp800.00600.00400.00200.001000.00 bp800.00600.00400.00200.000.00-200.00

20、圖 22：三季度青海城投債較產(chǎn)業(yè)債利差及增加幅度均排名第一數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)利差A(yù)A-利差A(yù)A利差A(yù)A+利差A(yù)AA800 bp6004002000-200圖 21: AA-級(jí)城投債較產(chǎn)業(yè)債利差大幅走闊差最低，同時(shí)利差較 6 月底收窄。青海廣東吉林貴州寧夏湖北西藏河南內(nèi)蒙古廣西重慶福建天津山東浙江新疆江蘇云南江西黑龍江甘肅四川上海山西北京河北安徽湖南陜西遼寧二、 信用狀況：發(fā)生三起非標(biāo)違約，廣西新發(fā)展交通集團(tuán)級(jí)別下調(diào)（一） 信用事件：有三起非標(biāo)違約事件被披露，均為涉及貴州省建設(shè)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品根據(jù)公開(kāi)信息顯示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企業(yè)非標(biāo)違約事

21、件，數(shù)量遠(yuǎn)高于 2018 年同期。其中，2019 年三季度有 3 起城投企業(yè)涉及非標(biāo)債務(wù)違約事件，與 2019 年二季度相比，減少 1 起。從區(qū)域分布看，3 起事件中的違約主體均在貴州。從行政層級(jí)看，非標(biāo)違約主要發(fā)生在區(qū)縣級(jí)城投，占2 本報(bào)告城投債與產(chǎn)業(yè)債利差樣本選取 2019 年 9 月底的城投債與產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)進(jìn)行比較，城投債較產(chǎn)業(yè)債利差為產(chǎn)業(yè)債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率。中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)非標(biāo)違約事件總量的 67%，僅一起違約主體為市州級(jí)。從涉及產(chǎn)品看，違約產(chǎn)品均為信托計(jì)劃，違約產(chǎn)品集中度較二季度3提高，而且違約主要涉及融資人所在地的區(qū)縣級(jí)城建項(xiàng)目。從債務(wù)違約原因看， 雖然今

22、年上半年城投企業(yè)再融資政策有所放松，但是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱區(qū)域（例如貴州?。┑某峭?，對(duì)政府回款或補(bǔ)貼依賴較大，在回款或補(bǔ)貼到位不及時(shí)且債務(wù)集中償付期，容易發(fā)生非標(biāo)債務(wù)違約。從后續(xù)處理來(lái)看，由于非標(biāo)債務(wù)信息披露有限，僅從既有公開(kāi)信息看，發(fā)生非標(biāo)違約后處理進(jìn)程較慢，貴州清水江城投集團(tuán)有限公司相關(guān)的信托產(chǎn)品中的違約部分延期兌付尚未有書面計(jì)劃；遵義市紅花崗城表 1：2019 年三季度城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件匯總城投企業(yè)名稱所在省份行政層級(jí)涉及債務(wù)類型涉及產(chǎn)品名稱風(fēng)險(xiǎn)事件日期貴州清水江城投集團(tuán)有限公司貴州區(qū)縣政信信托中泰-弘泰 11 號(hào)集合資金信托計(jì)劃、國(guó)元安盈201702003 號(hào)2019 年 7 月、2019

23、 年 8 月貴州遵義市紅花崗城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司貴州區(qū)縣政信信托方興 335 號(hào)紅花崗城投應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃2019 年 7 月、2019 年 8 月貴州省安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司貴州市屬政信信托國(guó)元安盈201703003 號(hào)集合資金信托計(jì)劃2019 年 8 月、2019 年 9 月市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司相關(guān)的信托產(chǎn)品預(yù)計(jì)延期 4 個(gè)月兌付，延期期間投資者可按 10%的利率獲得相關(guān)收益；安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司相關(guān)的信托產(chǎn)品僅有第一期完成兌付，第二期僅償還本金，第三、第四期均以違約且無(wú)后續(xù)償還計(jì)劃。（二） 級(jí)別調(diào)整：城投主體級(jí)別上調(diào)較多，廣西新發(fā)展交通集團(tuán)級(jí)別下調(diào)從級(jí)

24、別上調(diào)情況看，三季度，上調(diào)級(jí)別的城投企業(yè)主體共計(jì) 26 家，級(jí)別上調(diào)主要因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展、城投處于區(qū)域重要地位、政府支持增加，具體上調(diào)情況參見(jiàn)文后附表；從債項(xiàng)級(jí)別調(diào)整情況看，69 只城投債級(jí)別上調(diào)，其中 6 只債券債項(xiàng)級(jí)別因增信措施而使得債項(xiàng)級(jí)別高于主體級(jí)別，債項(xiàng)增信舉措以土地使用權(quán)抵押和外部擔(dān)保為主。圖 23：城投級(jí)別上調(diào)的主要原因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展、政府支持增加、處于區(qū)域重要地位30 城投企2業(yè)5家數(shù)25252320151010955100數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)3 二季度違約事件 4 起，2 起涉及信托計(jì)劃，2 起涉及融資租賃產(chǎn)品。中誠(chéng)信國(guó)際城投行

25、業(yè)從上調(diào)主體的級(jí)別分布看，以從 AA 級(jí)上調(diào)至 AA+級(jí)為主，共 18 家，AA+級(jí)上調(diào)至 AAA 級(jí) 8 家； 從上調(diào)的城投行政級(jí)別看，仍以省及省會(huì)城投為主，占比達(dá) 50%，較二季度有所回升；從上調(diào)的主體所在區(qū)域看，東部地區(qū)上調(diào)數(shù)量仍明顯多于中西部地區(qū)，其中江蘇、江西、廣東、浙江、河南的主體上調(diào)數(shù)量位居全國(guó)前列，分別為 5 家、3 家、3 家、3 家、2 家。圖 24：主體從 AA 級(jí)上調(diào)至 AA+級(jí)的占比最高圖 25：上調(diào)以省及省會(huì)城投為主20 城投企業(yè)家數(shù)18縣及縣級(jí)市 23%地級(jí)市27%15108省及省會(huì)5(單列市)50%0AA+AAAAAAA+數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行

26、業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)圖 26：江蘇城投級(jí)別上調(diào)數(shù)量最多6 城投5 企業(yè)家數(shù)54333322111111111110江蘇江西廣東浙江河南北京四川福建安徽湖北天津陜西河北吉林湖南數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)從級(jí)別下調(diào)情況看，2019 年三季度僅有 1 家城投主體級(jí)別下調(diào)，該主體為廣西新發(fā)展交通集團(tuán)有限公司，屬于省級(jí)城投，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司，其主體級(jí)別由 2018年 7 月 26 日的 AA+級(jí)調(diào)低至 2019 年 7 月 29 日的 AA 級(jí)，展望為穩(wěn)定。從下調(diào)原因看，該主體由于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化（從工程施工業(yè)務(wù)專

27、項(xiàng)高速公路投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)），開(kāi)展高速公路投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)需要大量資金，面臨較大資本性支出壓力，因此投融資承壓，疊加公司剛性債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期借款較多，利息支出壓力持續(xù)升高，償付壓力加大。從對(duì)應(yīng)債項(xiàng)級(jí)別調(diào)整看，債項(xiàng)由 AA+級(jí)調(diào)升至 AAA級(jí)，其原因?yàn)閺V西北部灣投資集團(tuán)有限公司對(duì)本期中票負(fù)有新增全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保措施的償還義務(wù)，債項(xiàng)安全性較高。（三） 提前兌付：規(guī)模持續(xù)回落，AAA 級(jí)別債券占比回升中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)伴隨地方債務(wù)置換接近尾聲，2019 年以來(lái)提前兌付規(guī)模持續(xù)回落。2019 年三季度，提前兌付規(guī)模為 645.76 億元，同比回落 62%，環(huán)比回落 21%。根據(jù)財(cái)政部

28、地方政府債務(wù)情況報(bào)告，截至 9 月底尚余地方政府非債券類型的債務(wù)約 2727 億元，未來(lái)若這部分債務(wù)得以置換，或?qū)⒃黾硬糠痔崆皟陡兑?guī)模。從區(qū)域分布看，江蘇、湖南、浙江提前兌付規(guī)模居前，提前兌付總額分別為 125.04 億元、83.68億元、63.12 億元。從城投主體級(jí)別看，提前兌付債券的發(fā)行主體仍主要為 AA 級(jí)，占比達(dá) 59%，同比回升 4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回落 3 個(gè)百分點(diǎn)。從 2014 年以前老城投占比看，2019 年上半年老城投規(guī)模占比 57%，同比回升 51 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回升 9 個(gè)百分點(diǎn)。圖27:城投債提前兌付規(guī)模同比、環(huán)比均回落圖 28：提前兌付城投債仍以 AA級(jí)為主2000億

29、元1500AAA 13%1000AA+500AA 59%28%02018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)三、到期情況：年內(nèi)月均到期規(guī)模超千億，債務(wù)滾動(dòng)壓力持續(xù)（一） 到期債券主體以 AAA 級(jí)為主，到期及回售壓力較為集中整體上，城投債后續(xù)到期及回售壓力仍較大，11、12 月到期及回售壓力雖較 10 月有所下降，但到期及回售4的城投債券金額總計(jì)仍超過(guò) 4000 億元，明年 3、4 月份到期與回售壓力更大；從年度分布看，未來(lái)三年到期及回售壓力均較大

30、，尤其 2021 年到期及回售規(guī)模接近 25000 億元。從主體信用等級(jí)看，未來(lái)兩月，AAA 級(jí)主體所涉及到期及回售規(guī)模最大，占比約為 44%，較 6 月底回升 4 個(gè)百分點(diǎn)。從債券發(fā)行方式看，以公募類債券為主，占比約為 86%，較 6 月底回升 6 個(gè)百分點(diǎn)。從債券類型看，超短融類型的城投債到期及回售規(guī)模居首，接近 2300 億元，占到期及回售總額比例約為 35%， 公司債、PPN、中期票據(jù)與企業(yè)債在到期及回售總額中的占比分別約為 17%、11%、15%與 14%。圖 29:今年 10 月、明年 3、4 月到期及回售壓力高圖 30：2021 年到期及回售壓力最高4 到期債券統(tǒng)計(jì)均以 2019

31、 年 9 月 30 日存續(xù)期城投債券為準(zhǔn)。中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)2019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-12數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)定向工具11%一般中期票據(jù)15%資券8%一般短期融 超短期融資債券35%一般企業(yè)債14%一般公司債3%私募債14%AA+29%AAA44%AA-及以下1%AA 26%圖 32:到期及回售債券以超短融為主圖 31: 到期及回售城投債主體 AAA 級(jí)別最多

32、數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)30000 億元25000200001500010000500002019202020212022202320242025到期規(guī)?；厥垡?guī)模50%回售規(guī)模100%到期規(guī)?；厥垡?guī)模50%回售規(guī)模100%3000.00 億元2500.002000.001500.001000.00500.000.00（二） 江蘇省城投債到期規(guī)模居首，含特殊條款債券占比穩(wěn)步提升從區(qū)域分布情況看，2019 年 11-12 月，江蘇省城投債到期及回售規(guī)模仍然居首，其次為天津。從新老城投情況看，到期及回售城投債券中，2014 年末

33、以前發(fā)行的老城投到期及回售規(guī)模超過(guò) 1600億元，占比約為 24%，較 6 月底回升約 2 個(gè)百分點(diǎn)。從債券特殊條款設(shè)置看，內(nèi)含特殊條款債券占比達(dá)到 61%，較 6 月底回升約 11 個(gè)百分點(diǎn)；其中涉及“調(diào)整票面利率”的占含特殊條款債券的比例約為 35%；涉及“交叉違約”，占比為 18%；涉及“事先約束”與“控制權(quán)或控制人變更”條款的占比分別為 19%與 1%。圖 33：2019 年 11-12 月各省到期及回售規(guī)模仍是江蘇最高中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)2018年債務(wù)率（含隱性債務(wù)）% 右軸回售規(guī)模100%回售規(guī)模50%到期規(guī)

34、模00.00200500.004001000.00600%億元1500.00江蘇天津北京浙江廣東福建云南陜西四川江西重慶湖南上海廣西山東河南安徽湖北吉林內(nèi)蒙古貴州遼寧甘肅新疆河北山西黑龍江寧夏青海海南（三） 到期債券主體資本結(jié)構(gòu)有所改善，償債能力邊際提升截至 9 月底5，11-12 月到期及回售城投債券共涉及城投企業(yè) 652 家，整體償債能力仍然較弱。從資本結(jié)構(gòu)看，資本結(jié)構(gòu)稍有改善，總資產(chǎn)增速超過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率均值約為 58%，較 2019 年6 月底回落接近 2 個(gè)百分點(diǎn)。從償債能力看，超四成城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍無(wú)法覆蓋有息債務(wù)，但償付債務(wù)的壓力較 6 月底6減輕；同時(shí)城投企業(yè)流動(dòng)

35、比率中位數(shù)為 2.55，較 6 月底出現(xiàn)一定程度回升。從資產(chǎn)流動(dòng)性看，城投企業(yè)其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例中位數(shù)為 16%，與 6 月底相比基本持平，但企業(yè)流動(dòng)性對(duì)政府回款的依賴仍然較高。從各省城投財(cái)務(wù)情況看，青海城投企業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生數(shù)據(jù)來(lái)源： choice，中誠(chéng)信國(guó)際區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)0.00資產(chǎn)負(fù)債率，% 右軸其他應(yīng)收款/流動(dòng)資產(chǎn)，%右軸經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流/有息債務(wù)，%流動(dòng)比率（中位數(shù)）-40.0020.00-20.0040.000.0060.0020.0080.0040.00圖 34：11-12 月各省份城投債到期及回售主體短期償債能力情況一覽凈現(xiàn)金流/有息債

36、務(wù)在各省中最低，為-29%，資產(chǎn)流動(dòng)性較其余省份明顯較弱。青海黑龍江湖南湖北重慶江西甘肅安徽貴州遼寧吉林四川河南江蘇廣西內(nèi)蒙古浙江河北天津山東寧夏陜西北京廣東福建新疆上海云南海南山西5 此處使用城投企業(yè)半年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算。6 6 月底情況為超六成城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋有息債務(wù)。中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)四、 總結(jié)與展望：城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，但在逆周期調(diào)節(jié)政策的積極對(duì)沖下，貨幣政策仍保持穩(wěn)健、財(cái)政政策加力提效，城投債一、二級(jí)市場(chǎng)維持今年以來(lái)的回暖態(tài)勢(shì)；未來(lái)兩月，城投到期及回售壓力較高，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)本息覆蓋情況尚未改善，償債壓力仍然較大。此背

37、景下，城投信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)分化，仍需關(guān)注財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域城投違約風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，專項(xiàng)債快速擴(kuò)容或加速城投信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分化，重點(diǎn)領(lǐng)域城投或?qū)⒌玫礁嗳谫Y支持。此外，伴隨多地城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加速，需持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型過(guò)程中城投信用風(fēng)險(xiǎn)演化；具體情況如下：（一） 關(guān)注財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投風(fēng)險(xiǎn)演化財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域所承擔(dān)的基建補(bǔ)短板項(xiàng)目受制于地區(qū)財(cái)力，當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)的基礎(chǔ)信用提升空間及可獲得的外部支持均受到一定限制，或面臨比其他地區(qū)城投更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。一方面， 城投企業(yè)盈利能力普遍較低，而財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的背景下，其未來(lái)的盈利能力提升尤為困難

38、，基礎(chǔ)信用的提升空間更加有限。另一方面，城投企業(yè)融資仍然在一定程度上依賴政府支持，地區(qū)財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低或?qū)е鲁峭锻獠恐С植蛔悖瑥亩鴮?dǎo)致城投企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，10 月份私募債窗口指導(dǎo)要求私募債進(jìn)行單獨(dú)核算監(jiān)管，存量私募債規(guī)模若接近或超過(guò)凈資產(chǎn)的 40%的紅線的城投企業(yè)未來(lái)發(fā)行用于非借新還舊類型的私募債將較為困難，或?qū)⒓觿∝?cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投融資風(fēng)險(xiǎn)。（二） 關(guān)注專項(xiàng)債快速擴(kuò)容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分化進(jìn)入 2019 年，專項(xiàng)債快速擴(kuò)容持續(xù)“穩(wěn)基建”，地方債整體發(fā)行節(jié)奏大幅提前，打破此前 1 月零發(fā)行的記錄，同時(shí)發(fā)行規(guī)模大幅增加；三季度，專項(xiàng)債不斷擴(kuò)圍加碼“補(bǔ)短板”，94

39、 國(guó)常會(huì)后地方專項(xiàng)債支持的 4 個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域已擴(kuò)大到 10 個(gè)，相應(yīng)的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債占比也不斷增加。隨著地方政府“大開(kāi)前門”，專項(xiàng)債提速發(fā)行的同時(shí)也帶來(lái)了城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分化。城投企業(yè)承接專項(xiàng)債項(xiàng)目對(duì)其邊際利好。專項(xiàng)債進(jìn)一步擴(kuò)容后，城投企業(yè)作為地方基建主體可參與的重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)增加，新項(xiàng)目或能幫助城投企業(yè)形成新的收入來(lái)源，提高經(jīng)營(yíng)能力，有利于其信用等級(jí)提升；此外，根據(jù) 6 月關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，專項(xiàng)債券可以作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金，這類項(xiàng)目的收益平衡情況或?qū)⒌玫礁纳?，城投企業(yè)承接專項(xiàng)債可用作資本金的重大項(xiàng)目，相關(guān)城投債券的安全邊際也將得到提升，未能參與到其中的城投則相對(duì)處于劣勢(shì)。圖 35: 地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超前兩年圖 36:新增專項(xiàng)債有力支持穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)8000億元201720182019再融資債12%6000置換債3%400020000新增債85%數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，中誠(chéng)信國(guó)際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（三） 關(guān)注城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)演化在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解與城投轉(zhuǎn)型的背景下，城投企業(yè)信用實(shí)力或?qū)⑻嵘?。一?/p>