2022年家家悅發(fā)展現(xiàn)狀及未來前景分析

1、2022年家家悅發(fā)展現(xiàn)狀及未來前景分析1. 家家悅：山東省內(nèi)超市龍頭，區(qū)域密集戰(zhàn)略助力成長1.1.深耕煙威五十年，踐行區(qū)域密集戰(zhàn)略家家悅主營超市連鎖經(jīng)營，深度覆蓋山東省內(nèi)尤其是煙威地區(qū)。公司于 2016 年 12 月登陸 A 股市場，是山東省內(nèi)超市龍頭企業(yè)，位居 2020 年中國超市百強第 7 位。其發(fā)展歷程如下：第一階段：1974-2003 年，從國有批發(fā)企業(yè)向連鎖零售企業(yè)過渡。公司前身可 以追溯到計劃經(jīng)濟時代的糖酒批發(fā)企業(yè)威海糖酒站，至今接近 50 年的歷史， 批發(fā)商的歷史讓公司具備廠家直采的先天稟賦。1995 年公司第一家門店開業(yè)， 1999 年率先開始經(jīng)營生鮮品類，2001 年進入煙臺

2、市開始走上區(qū)域連鎖的道路。第二階段：2004-2017 年，煙威地區(qū)密集布局，強化供應(yīng)鏈能力建設(shè)。2004 年 公司成為國內(nèi)首家加入 SPAR 體系的企業(yè)，與國際零售業(yè)接軌，此后陸續(xù)拓展 百貨店、便利店、母嬰專業(yè)店等新業(yè)態(tài)。該階段公司專心于省內(nèi)擴張，在煙威地 區(qū)密集開店，截至 2016 年 9 月末，公司煙威地區(qū)/其他地區(qū)門店分別為 512/108 家。供應(yīng)鏈能力也在不斷增強，截至 2017 年末，公司常溫倉/生鮮倉建筑面積分 別達到 9.8/9.6 萬平，其中威海生鮮物流中心配備有中央廚房，宋村生鮮加工物 流中心具備生鮮 PC 加工（初加工）能力，構(gòu)建了區(qū)域一體化物流體系。第三階段：2018

3、 年至今，省外突破與省內(nèi)加密并舉，加盟模式助力輕資產(chǎn)擴張。 2018 年開始，公司在深耕山東的同時，積極探索省外擴張，通過并購等方式陸 續(xù)進入河北、安徽、江蘇、內(nèi)蒙古、北京等區(qū)域市場，新建河北張家口物流園、 安徽淮北物流園已投入使用，目前已啟動建設(shè)商河 5.0 智慧物流園，進一步完善 物流配送圈。2020 年，公司開始探索加盟模式，輸出供應(yīng)鏈管理能力，為零售 商家賦能，以輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)穩(wěn)健擴張，截至 21 年末，公司已有加盟店 47 家， 主要分布于煙臺、青島、濟南等山東省內(nèi)城市。1.2.生鮮品類優(yōu)勢突出，超市為核心業(yè)態(tài)2021 年受疫情反復(fù)、消費預(yù)期轉(zhuǎn)弱、渠道多元化、生鮮食品類 CPI 走低

4、等不利 影響，超市等零售企業(yè)收入及利潤承壓，公司在大環(huán)境不利的情況下，業(yè)績表現(xiàn) 尚可。2021 年實現(xiàn)營收 174.3 億元，同增 4.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤-2.93 億元， 同減-168.6%，我們認為主要影響因素為：1）房租、折舊、人工等成本具有剛 性，疊加疫情防控常態(tài)化增加防疫開支，導(dǎo)致單店利潤率出現(xiàn)下滑；2）公司出 于審慎原則對維樂惠超市、維客商業(yè)計提商譽減值損失 2.97 億元。公司生鮮經(jīng)營能力強，高頻引流帶動低頻、高利產(chǎn)品銷售。公司是國內(nèi)最早在超 市中經(jīng)營生鮮品類和開展農(nóng)超對接的企業(yè)之一，生鮮品類收入占主營收入比重維持在 45%左右。生鮮品類毛利率僅有 15.5%，相較于其他品類較

5、低，但能夠起 到高頻引流作用，帶動百貨等低頻、高毛利產(chǎn)品銷售。超市業(yè)態(tài)為核心，布局折扣店、會員店等新興業(yè)態(tài)。截至 2021 年末，超市（含 綜合超市、社區(qū)生鮮超市、鄉(xiāng)村超市）/百貨/其他業(yè)態(tài)門店數(shù)分別為 896/14/64 家，占比分比為 92.0%/1.4%/6.6%。從開業(yè)兩年以上門店營收來看，超市/百貨 /其他業(yè)態(tài)占比分別為 98.7%/0.2%/1.1%，超市業(yè)態(tài)為公司營收絕對主力。傳統(tǒng) 業(yè)態(tài)之外，公司圍繞客戶消費需求，積極進行業(yè)態(tài)創(chuàng)新，21 年布局折扣店、會員 店，為顧客提供精準服務(wù)。展店：省內(nèi)門店持續(xù)加密，省外擴張趨于謹慎。截至 21 年末，公司共有直營門 店 971 家，其中煙威

6、地區(qū)/山東省內(nèi)其他地區(qū)/省外地區(qū)分別為 616/222/133 家， 分別占比 63%/23%/14%，省內(nèi)門店密度持續(xù)加密。公司自 2018 年開始省外 擴張，2019/20/21 年分別新增省外門店 19/67/49 家，我們認為公司省外區(qū)域 擴張已初見成效，后續(xù)開店將更為注重門店質(zhì)量，開店節(jié)奏會略有放緩。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層團隊經(jīng)驗豐富家家悅股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實控人持股比例高，定增及回購彰顯管理層信心。截至 2022 年 3 月 31 日，公司控股股東為家家悅控股，實際控制人為王培桓先生， 合計控制公司股份 67.46%，公司管理層多數(shù)成員通過家家悅控股間接持有公司 股份，有助于進行

7、深度綁定、充分發(fā)揮激勵作用。2020-2021 年，公司通過集 中競價回購公司股票 900.萬股用于股權(quán)激勵。2022 年，公司擬向控股股東以 10.49 元/股的價格定向增發(fā) 5,800 萬股，募資 6.09 億元用于家家悅商河智慧 產(chǎn)業(yè)園項目、羊亭購物廣場項目及償還銀行貸款，彰顯管理層對公司發(fā)展的信心。管理層團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富，背景多元。公司管理層團隊成員大多是由家家悅體系 內(nèi)成長起來，有基層經(jīng)驗，從業(yè)經(jīng)歷涵蓋采購、物流、門店運營等諸多方面，保 障了管理層團隊的穩(wěn)定性和管理能力。其中公司實控人王培桓先生于 1988 年開始擔(dān)任家家悅前身威海糖酒站的總經(jīng)理，至今已接近 35 年，是中國連鎖超市

8、行 業(yè)的拓荒者之一。此外，公司董事翁怡諾先生擁有 20 余年股權(quán)投資經(jīng)驗，長期 專注于大消費和大健康領(lǐng)域，著有新零售的未來，是公認的大消費行業(yè)專家。 我們認為，管理層團隊豐富多元的背景、深厚的行業(yè)經(jīng)驗，是公司洞察零售行業(yè) 發(fā)展趨勢、穩(wěn)定成長的堅實保障。2. 供應(yīng)鏈打造核心壁壘，區(qū)域密集相輔相成我們認為，家家悅過往的成功主要源于成熟的供應(yīng)鏈體系建設(shè)，其統(tǒng)一采購、加 工、配送模式能夠充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高議價能力和周轉(zhuǎn)效率，造就行業(yè)領(lǐng)先 的 ROE。公司供應(yīng)鏈能力建設(shè)具有溢出效應(yīng)，成功孕育自有品牌，并為供應(yīng)鏈 服務(wù)輸出打下堅實基礎(chǔ)。受限于運輸半徑，采取區(qū)域密集戰(zhàn)略有助于充分發(fā)揮公 司供應(yīng)鏈優(yōu)勢，公

9、司后續(xù)重心或?qū)⒒貧w圍繞現(xiàn)有物流體系做門店加密。2.1.多年積淀構(gòu)建成熟供應(yīng)鏈體系2.1.1. 全球統(tǒng)一直采，強化生鮮特色生鮮具備剛需、高頻屬性，是超市打造特色、進行引流的核心品類，也是與電商 進行競爭的重要抓手，但目前供應(yīng)受制于供應(yīng)鏈，損耗率及加價率較高。根據(jù)艾 瑞咨詢的報告，縣城主婦生鮮購買平均頻次為 2.97 次/周，且以大中型超市作為 主要生鮮購買渠道的縣城主婦占比 58.1%，生鮮具備剛需、高頻屬性，是超市業(yè) 態(tài)打造自身特色，對抗社區(qū)團購等模式，吸引客流帶動其他高毛利產(chǎn)品的核心品 類。但生鮮同時具備鮮活易腐、不耐貯運等特征，對供應(yīng)鏈要求較高。當前我國 生鮮供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)多、鏈條長、損耗大，

10、根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)采購模式下生 鮮提供至終端消費者需要經(jīng)過產(chǎn)地采購商、銷地一級批發(fā)市場、銷地二級批發(fā)市 場、零售終端經(jīng)銷商等多個環(huán)節(jié)，全鏈條加價率高達 130%，損耗率達 24%。家家悅生鮮采購以基地直供方式為主，保障平價、優(yōu)質(zhì)、差異化生鮮產(chǎn)品供應(yīng)。 根據(jù)公司官網(wǎng)，家家悅目前已與遍布全國的 200 多個合作社或養(yǎng)殖場建立穩(wěn)定 的合作關(guān)系，其中與 100 多個基地簽訂 5 年以上合作協(xié)議，源頭采購占生鮮采 購總額 80%以上。公司建立起覆蓋全國 20 多個省市的采購網(wǎng)絡(luò)，通過加強對生 鮮產(chǎn)品的單品類管理，降低“購、運、儲、銷”環(huán)節(jié)損耗率，為終端提供平價、 優(yōu)質(zhì)生鮮產(chǎn)品。公司從 2013 年

11、起積極開發(fā)國外渠道，與南美洲、歐洲、東南亞 等地的多個供應(yīng)商建立合作關(guān)系，批量引進國外優(yōu)勢生鮮商品。我們認為，生鮮 直采幫助公司縮短生鮮流通鏈路，從源頭上控制生鮮質(zhì)量，用標準化保證品質(zhì)， 用差異化提升競爭力，打造以生鮮為特色的超市業(yè)態(tài)，構(gòu)建更加符合消費者需求 的供應(yīng)鏈體系。以直采為支撐，生鮮業(yè)務(wù)高毛利率。2021 年公司生鮮占主營業(yè)務(wù)收入比重為 44.6%，低于永輝超市 48.1%；生鮮業(yè)務(wù)毛利率 16.5%，遠高于永輝超市 11.4%。雜貨商品廠家直采，減少代理環(huán)節(jié)，降本增效。公司已積累形成一批穩(wěn)定、持續(xù) 的供應(yīng)商群體，與超過 2,500 家廠商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，其中與寶潔、娃哈哈、 雀巢

12、、瑪氏等 500 余家廠商保持了十年以上的良好的合作關(guān)系。“類中央集權(quán)制”，總部統(tǒng)采模式為主，區(qū)域采購做補充，最大限度提高議價能 力，降低損耗。公司建立總部統(tǒng)采為主，總部采購與區(qū)域采購相協(xié)調(diào)的采購體系， 日常經(jīng)營中門店庫存由物流中心自動補貨，各物流中心需要補貨時將訂單匯總至 總部，由總部集中采購，以最大限度提高議價能力、降低采購成本。此外，集中 采購、標準化管理有助于提高運營效率，降低產(chǎn)品損耗，2021 年公司商品損耗 率僅為 0.26%。2.1.2. 統(tǒng)一生產(chǎn)加工，打造自有品牌建設(shè)生鮮 PC 加工中心、中央配餐中心，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，標準化生產(chǎn)保障品質(zhì)， 支撐終端門店。對于單店而言，生鮮加工設(shè)備

13、一般要占到超市總投入的 25%左 右，公司通過建設(shè)生鮮加工中心及中央配餐中心（中央廚房），充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu) 勢降低成本，對生鮮現(xiàn)場加工場地不足的部分門店，可以有效豐富其生鮮經(jīng)營品 類。根據(jù)公司公告，截至 21 年末公司宋村、煙臺、萊蕪、青島、張家口生鮮物 流中心具備生鮮加工能力，威海生鮮物流中心配備有中央廚房，合計建筑面積 20 萬平米左右，覆蓋山東省內(nèi)及周邊地區(qū)。2021 年公司生鮮加工、中央廚房等農(nóng) 產(chǎn)品加工產(chǎn)值約 20 億元，提高了生鮮初級產(chǎn)品、半成品及熟食產(chǎn)品的標準化， 有效賦能終端門店。自建加工中心、配餐中心具有溢出效應(yīng)，自有品牌快速發(fā)展。公司自有品牌以糧 油食品等貼近日常生活的產(chǎn)品為

14、主，其中“悅味頌”是配餐中心孵化的主品牌， 系列產(chǎn)品包含 200 多個品種，面向超市、便利店、酒店等零售終端，此外還衍生 出“悅天然”等 8 個子品牌。統(tǒng)一生產(chǎn)加工帶動了公司自有品牌的產(chǎn)生及發(fā)展， 近年來公司自有品牌發(fā)展迅速，2021 年實現(xiàn)收入 21.4 億元，占主營收入比重 為 13.4%，2016-21 年 CAGR 高達 20.2%。自有品牌毛利率通常更高，并且 能夠增強顧客粘性，實現(xiàn)差異化競爭。自有品牌銷售占比位居國內(nèi)同業(yè)前列，參考國際經(jīng)驗，自有品牌提升空間廣闊。 公司自有品牌領(lǐng)先國內(nèi)同行。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會報告的數(shù)據(jù)，2020 年，超 市百強企業(yè)平均擁有自有品牌商品近 900 個

15、，銷售占比為 4.3%，而 2021 年家 家悅自有品牌銷售占比為 13.4%，遠遠超過永輝超市的 3.1%，位居行業(yè)領(lǐng)先水 平。國外零售商自有品牌占比高，公司自有品牌銷售占比提升空間廣闊。根據(jù) Maigoo 報告的數(shù)據(jù)，歐美發(fā)達國家零售商自有品牌市占率在 18-45%，而中國 僅有 1%。從具體公司來看，2021 財年開市客（Costco）自有品牌 Kirkland 實 現(xiàn)營收 590 億美元，占銷售收入比重為 30.7%；沃爾瑪自有品牌 SKU 有 4,000 種左右，銷售占比約 30%。2.1.3. 統(tǒng)一物流配送，打造 2.5 小時配送圈公司采取一體化物流配送模式，提高周轉(zhuǎn)效率，保障生鮮

16、供應(yīng)。公司雜貨配送包 括中央、區(qū)域兩級配送中心實現(xiàn)立體輻射，區(qū)域配送中心保持出貨量大、周轉(zhuǎn)率 高的部分品類庫存，以降低整體庫存規(guī)模、提高周轉(zhuǎn)率。生鮮配送上，公司通過 生鮮配送中心對區(qū)域門店網(wǎng)絡(luò)進行輻射，實現(xiàn)了生鮮按需最高一日兩配的區(qū)域化 高頻配送標準。建設(shè)物流中心，打通配送網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵節(jié)點，打造山東省內(nèi) 2.5 小時物流配送圈。截 至 2021 年末，公司已建成并投入使用 6 處常溫物流中心、7 處生鮮物流中心， 面積合計超過 30 萬平米，物流中心分布在威海、煙臺、青島、河北張家口、安 徽淮北等地。公司在建商河 5.0 智慧物流產(chǎn)業(yè)園項目，預(yù)計建成后每年可實現(xiàn)常 溫商品配送 4,200 萬件，農(nóng)

17、產(chǎn)品配送 25 噸。我們以物流中心所在地為圓點，以 100km 為半徑繪制其覆蓋圈，可以發(fā)現(xiàn)，公司物流中心能夠覆蓋魯東全部以及 魯西地區(qū)核心地級市，構(gòu)成公司門店擴張，輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力的重要基礎(chǔ)。2.2.區(qū)域密集戰(zhàn)略進一步強化供應(yīng)鏈優(yōu)勢區(qū)域密集占據(jù)顧客心智，增強顧客粘性。山東省內(nèi)密集布局幫助公司獲得一批高 粘性的會員顧客，公司會員數(shù)由 2015 年的 463.9 萬增長至 2021 年的 1,150.0 萬，CAGR 為 22.4%，高于同期營收增速。完善的會員體系、精準專業(yè)的會員 服務(wù)進一步提高會員信任度和忠誠度，2016-2021 年會員銷售額占主營收入比 重平均為 75.4%，合同負債（

18、包含預(yù)收貨款及預(yù)提會員積分費用）占次年營收比 重平均為 10.7%。區(qū)域密集提升供應(yīng)鏈使用效率。2018 年以前，公司戰(zhàn)略重心為在山東省內(nèi)加密 門店，我們從兩個維度說明區(qū)域密集對供應(yīng)鏈效率提升的作用。1）單位倉儲面 積貨物吞吐量。根據(jù)我們測算，2016-2017 年，公司常溫倉物流中心倉儲面積 為 9.7 萬平米，單位倉儲面積對應(yīng)的日均貨物吞吐量保持在 2.2 件/平米，伴隨 著 2018 年開始公司開始大舉擴張，物流中心坪效出現(xiàn)下降至 19 年的 1.6 件/平 米。2）物流配送車的使用效率。公司單個物流配送車平均覆蓋門店數(shù)在 2017 年 達到高點 1.35，此后伴隨門店分布更為分散，公司

19、大幅增加配送車輛尤其是冷 鏈運輸車的數(shù)量，物流配送車使用效率略有下降。公司已經(jīng)構(gòu)建完善的物流配送網(wǎng)絡(luò)，大額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本告一段落，后續(xù)發(fā)展 重點或為圍繞現(xiàn)有物流體系加密門店。我們以 2017 年公司物流中心所能夠支撐 起的營收規(guī)模為基準，結(jié)合公司物流中心建設(shè)情況，假設(shè)截至 2021 年末公司常 溫物流中心倉儲面積為 18.9 萬平米，生鮮物流中心（不含 PC 加工面積）倉儲 面積為 11.1 萬平米，測算得到現(xiàn)有物流體系能夠支撐起的商業(yè)收入規(guī)模約 243.3 億元，考慮到魯西及山東省外地區(qū)門店密度中短期內(nèi)難以達到與煙威地區(qū) 相近水平，給予 0.8 的調(diào)整系數(shù)，得到現(xiàn)有物流體系能支撐商業(yè)收入規(guī)

20、模約為 194.7 億元，保守估計相較 21 年商業(yè)收入 160.2 億元有 21.6%的提升空間。商河 5.0 智慧物流產(chǎn)業(yè)園建成投入使用后，將會進一步支撐公司商業(yè)收入增長， 我們預(yù)計公司后續(xù)幾年發(fā)展重心將從打開發(fā)展區(qū)域重新回到加密區(qū)域門店，尤其 是要加厚省內(nèi)門店密度，從而更好地發(fā)揮公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢。2.3.從杜邦分析看公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢家家悅高 ROE 主要源自高杠桿、高周轉(zhuǎn)。2020 年家家悅 ROE 為 14.4%，僅 次于可比公司三江購物。我們基于 2020 年的財務(wù)數(shù)據(jù)對家家悅及其可比公司進 行杜邦分析，可以發(fā)現(xiàn)家家悅高利潤率主要源自于其高權(quán)益乘數(shù)（3.08，僅次于 步步高 3.29）和

21、高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（1.82，同業(yè)第一）。高杠桿主要源于應(yīng)付賬款、合同負債等經(jīng)營性負債，體現(xiàn)強勢供應(yīng)鏈體系下對上 下游的議價能力以及顧客高粘性。進一步拆解來看，應(yīng)付款項和合同負債+預(yù)收 款項分別貢獻杠桿 0.83 倍和 0.59 倍，合計占權(quán)益乘數(shù)的 46.1%，遠遠領(lǐng)先同 行業(yè)其他可比公司。其中，應(yīng)付賬款體現(xiàn)出公司對上游的議價能力，合同負債+ 預(yù)收款項構(gòu)成主要是預(yù)收貨款及預(yù)提的會員積分費用，體現(xiàn)著公司對下游的議價 能力和公司會員的高粘性。高周轉(zhuǎn)主要得益于公司統(tǒng)一采購、加工、配送帶來的高效率。公司多年積累建設(shè) 了完善的供應(yīng)鏈體系，“強中央”充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，提高周轉(zhuǎn)效率。3. 未來擴張：看好公司加盟

22、模式前景，加深山東省內(nèi)覆蓋密度3.1.山東省零售市場空間廣闊，亟需整合優(yōu)化提升效率山東省零售市場規(guī)模及發(fā)展?jié)摿ξ痪尤珖傲小?021 年，山東省 GDP 和社零 總額均位居全國第三，經(jīng)濟和社零總量大，零售發(fā)展土壤豐沃。截至 2021 年末， 山東省常駐人口城鎮(zhèn)化率為 63.94%，較全國平均水平 64.72%還有較大差距， 根據(jù)山東省發(fā)展規(guī)劃，到 2025 年常住人口城鎮(zhèn)化率將達到 68左右，城鎮(zhèn)化 率的提高將進一步推動零售市場發(fā)展。從人均地區(qū)生產(chǎn)總值和人均可支配收入來看，山東省呈現(xiàn)“東強西弱”的特征， 家家悅已實現(xiàn)對核心區(qū)域密集覆蓋。公司目前門店集中分布在人均可支配收入排 名靠前的威海、煙臺

23、、青島以及濟南，已建成的物流中心覆蓋中東部核心地區(qū)， 輻射山東全域。山東省內(nèi)便利店及大型超市業(yè)態(tài)提升空間廣闊，經(jīng)營效率有待提升。我們選取便 利店、折扣店、超市、大型超市、倉儲會員店、百貨店 6 種連鎖零售業(yè)態(tài)作為觀 測零售業(yè)發(fā)展情況的切入點，發(fā)現(xiàn)山東省內(nèi)目前便利店和大型超市業(yè)態(tài)（3,000 平米以上）較為缺乏，銷售額占比較全國分別低 4.7%和 22.8%。此外，山東省 內(nèi)零售業(yè)態(tài)普遍呈現(xiàn)出坪效較低的情況，便利店、超市、大型超市業(yè)態(tài)坪效較全 國水平分別低 5.4%、8.2%、35.9%，存在較大的優(yōu)化空間。山東省內(nèi)區(qū)域龍頭林立，存在整合空間。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的 2020 年 中國超市百

24、強榜單，山東省內(nèi)有 12 家企業(yè)上榜，除家家悅跨區(qū)域經(jīng)營范圍較廣 以外，上榜企業(yè)有鮮明的優(yōu)勢區(qū)域，分布在青島（利群股份、利客來）、濰坊（濰 坊百貨、全福元）、濟南（濟南華聯(lián)、銀座股份）、淄博（新星集團）、煙臺（振華 超市）、東營（勝大超市）、德州（德百集團）、濟寧（濟寧九龍貴和）。相對分散 的競爭格局，難以充分發(fā)揮規(guī)模效用、提高經(jīng)營效率，存在整合的需求。3.2.省內(nèi)加密空間廣，加盟模式穩(wěn)推進3.2.1. 省內(nèi)市場規(guī)模約 2,100 億，直營/加盟拓店空間廣闊山東省內(nèi)超市（含標準超市和大型綜合超市）市場規(guī)模約 2,100 億元，非煙威地 區(qū)市占率提升空間廣闊。根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)

25、，2021 年我國超市/大型綜 合超市市場規(guī)模分別為 2.5/0.6 萬億元，同比增長 1.6%/0.1%。1）以此為基礎(chǔ)， 我們假設(shè)各省超市市場規(guī)模與其連鎖超市+大型綜合超市銷售額成正比，測算得 到山東省內(nèi)超市市場規(guī)模為 2,117 億元。2）假設(shè)山東省各地級市超市規(guī)模占比 與其商品銷售社零總額成正比，測算得到煙威地區(qū)/省內(nèi)其他地區(qū)超市市場規(guī)模 分別為 293/1,824 億元。3）結(jié)合 2021 年家家悅收入，可以推算得出家家悅在 煙威地區(qū)/省內(nèi)其他地區(qū)市占率分別為 30.2%/2.6%，非煙威地區(qū)市占率提升空 間廣闊。對標煙威地區(qū)市占率，中期（5 年）視角下保守估計家家悅可觸達市場規(guī)模為

26、 300-400 億元。假設(shè)山東省超市市場規(guī)模未來 5 年 CAGR 為 1.5%，家家悅在 煙威地區(qū)市占率提升至 32%，考慮到山東省內(nèi)“東強西弱”的區(qū)域特征以及區(qū) 域龍頭林立的競爭格局，保守預(yù)計公司在山東省內(nèi)其他地區(qū)市占率可提升至 10- 15%，對應(yīng)家家悅可觸達省內(nèi)市場規(guī)模約為 300-400 億元。省內(nèi)市場空間廣闊，公司通過直營和加盟兩種方式共同拓展省內(nèi)市場。公司過往 擴張以直營店模式為主，2020 年開始嘗試加盟模式，輸出供應(yīng)鏈管理能力，為 零售商家賦能，以輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)穩(wěn)健擴張，2021 年包含為加盟商提供供應(yīng)鏈 服務(wù)在內(nèi)的收入口徑“供應(yīng)鏈銷售”為 4.0 億元，同比增長 42.9

27、%。從加盟店數(shù) 量來看，截至 21 年末，公司已有加盟店 47 家，主要分布于煙臺、青島、濟南 等山東省內(nèi)城市。3.2.2. 為什么要選擇加盟模式：穩(wěn)盈利、快推進家家悅采取緊密型加盟模式，保障管控的同時進行高效擴張，加深在山東省內(nèi)的 門店密度。加盟模式可以粗略分為兩類，第一類是松散型加盟，總部僅向加盟商 提供特許經(jīng)營權(quán)，該類模式擴張速度快，但總部對加盟商的把控力度不強，容易 出現(xiàn)質(zhì)量管控等問題；第二類是緊密型加密模式，總部與加盟商統(tǒng)一管理模式、 統(tǒng)一商品配送、統(tǒng)一信息系統(tǒng)等，并對加盟商提供一定的指導(dǎo)培訓(xùn)，該模式下總 部對加盟商有較強的把控力。根據(jù)我們草根調(diào)研及測算，家家悅采取的是緊密型 加盟模

28、式，為加盟店提供供應(yīng)鏈服務(wù)，包括商品配送、指導(dǎo)培訓(xùn)等，目前加盟門 店以 100 平米左右的便利店及 300-500 平米的社區(qū)超市為主，以“小店”深入 山東省內(nèi)的街頭巷角。推行加盟模式的原因及意義，我們認為主要有兩點：穩(wěn)盈利、快推進。加盟模式具備穩(wěn)盈利、輕資產(chǎn)特征，實現(xiàn)低風(fēng)險擴張。我們以 400 平米的社區(qū) 超市為基準，搭建加盟模式下加盟店 UE 模型（加盟店 UE 與家家悅直營店 UE 相對應(yīng)）以及家家悅加盟 UE 模型，測算發(fā)現(xiàn)在坪效為 1.6 萬元/平米/月、加盟 店毛利率為 18%的中性假設(shè)下，加盟店年稅前利潤為 16.8 萬元，要高于家家悅 利潤 11.7 萬元（不考慮首年）。看似家家悅直營開店收益要優(yōu)于推廣加盟模式， 但是直營門店收益具備不確定性，根據(jù)我們敏感性測算，加盟店（對應(yīng)家家悅直 營店）利潤范圍為-12.8 至 51.2 萬元，近半數(shù)假設(shè)情景下收益低于家家悅加盟 模式利潤；加盟模式下家家悅利潤范圍為 10.7 至 12.6 萬元，收益更為穩(wěn)定。此 外，直營店需要承擔(dān)租金、人工等成本，