2022年紫金礦業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年紫金礦業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及競爭優(yōu)勢分析前言：如何看待紫金礦業(yè)投資價(jià)值？2020 年 1 季度至今，商品屬性和金融屬性共振推動(dòng)銅價(jià)大幅上行，累計(jì)漲幅超 80%， 當(dāng)前銅價(jià)已觸及歷史高位。以中長期視角來看，銅行業(yè)需求受到新能源提振有望較長時(shí) 間保持較高增速，同時(shí)過去十年銅行業(yè)資本開支不足與資源開發(fā)滯后約束了行業(yè)供給產(chǎn) 出水平，銅價(jià)或逐步邁入價(jià)格持續(xù)高位的新常態(tài)階段。 而資源類公司，首重稟賦，再看運(yùn)營管理。在過往已經(jīng)屢次證明自己的紫金礦業(yè)，正面 臨著銅行業(yè)老樹新芽的重估與公司自身的產(chǎn)能放量的雙重彈性，也將陸續(xù)擺脫以往周期 性，而陸續(xù)走出自身成長的阿爾法。本文作為紫金礦業(yè)的系列深度報(bào)告，我們意圖從銅

2、 行業(yè)貝塔和公司自身阿爾法兩大維度，進(jìn)一步剖析公司的競爭優(yōu)勢和未來空間，精準(zhǔn)挖 掘公司的投資價(jià)值所在。我們認(rèn)為，在長周期銅價(jià)中樞不斷上行過程中，紫金礦業(yè)憑借著卓越的管理運(yùn)營能力、 雄厚的資源儲(chǔ)備、逐步落地投產(chǎn)的大型銅礦山，成為全球主要上市銅企中放量周期長、 放量幅度領(lǐng)先、極具成長性標(biāo)的，是當(dāng)之無愧的全球銅板塊強(qiáng)阿爾法企業(yè)。此外，在傳 統(tǒng)主業(yè)金銅產(chǎn)品持續(xù)放量業(yè)績穩(wěn)增的同時(shí)，加大對(duì)鋰等新能源新材料品種的投資和布局 打開公司增量成長空間：圖：發(fā)達(dá)國家銅的表觀消費(fèi)量經(jīng)歷了“快速增長-平穩(wěn)-增速放緩-趨勢回落-平穩(wěn)”五階段看點(diǎn) 1-公司邁入快速成長期：銅礦放量領(lǐng)先全球，板塊超強(qiáng)阿爾法：隨著旗下多 個(gè)世界

3、級(jí)礦山的不斷投產(chǎn)及擴(kuò)產(chǎn)，紫金進(jìn)入產(chǎn)量收獲期，預(yù)計(jì)未來 58 年銅礦產(chǎn) 量增長冠絕全球，且優(yōu)質(zhì)礦山放量不斷攤薄公司平均成本，公司成為銅板塊超強(qiáng)阿 爾法與銅價(jià)上漲有效載體。伴隨卡莫阿、Timok、巨龍銅礦開發(fā)推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司 25年銅礦產(chǎn)量將超 120 萬噸，測算 2530 年間有望達(dá)到 150 萬噸，相比 21 年 58 萬 噸產(chǎn)量增幅超過 150%；21 年公司產(chǎn)金 47.5 噸，預(yù)計(jì) 25 年有望達(dá)到 80-90 噸。 根據(jù)規(guī)劃，公司計(jì)劃 25-30 年進(jìn)入全球礦企前 3 到前 5?？袋c(diǎn) 2-切入新賽道，1+X 之路：加速布局新能源，構(gòu)建第二成長曲線：在銅金主 業(yè)穩(wěn)健增長基礎(chǔ)上，紫金礦業(yè)加速新

4、能源賽道布局，計(jì)劃打通從上游資源到下游材 料全產(chǎn)業(yè)鏈，順應(yīng)電驅(qū)化時(shí)代潮流，構(gòu)建公司第二成長曲線。當(dāng)前公司已完成鋰資 源“一湖一礦”布局，預(yù)計(jì) 23 年底投產(chǎn) 2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰，2025 年產(chǎn)能將達(dá) 到 5 萬噸，布局 2 萬噸電解銅箔及磷酸鐵鋰項(xiàng)目，常青新能源進(jìn)行廢舊鋰電池利 用和三元前驅(qū)體生產(chǎn)。對(duì)新能源的布局，為公司打開更廣闊的成長空間。1. 看點(diǎn) 1：快速成長期-銅礦放量領(lǐng)先全球，板塊超強(qiáng)阿爾法紫金礦業(yè)國企資源嫁接民營效率，依靠強(qiáng)管理運(yùn)營能力和逆周期低成本并購，迅速從區(qū) 域礦企成長為全球資源巨頭。當(dāng)前公司坐擁 6277 萬噸有成本競爭優(yōu)勢的銅資源量及 2373 噸金資源量，分列全球礦企

5、第 7、第 9 位。伴隨卡莫阿、Timok、巨龍銅礦開發(fā)推 進(jìn)，預(yù)計(jì)公司 25 年銅礦產(chǎn)量將超 120 萬噸，測算 2530 年間有望達(dá)到 150 萬噸，相比21 年 58 萬噸產(chǎn)量增幅超過 150%；21 年公司產(chǎn)金 47.5 噸，預(yù)計(jì) 25 年有望達(dá)到 80-90 噸，增幅超 70%。根據(jù)規(guī)劃，公司計(jì)劃 25-30 年進(jìn)入全球礦企前 3 到前 5。1.1管理優(yōu)秀，國企資源嫁接民營效率紫金礦業(yè)為我國金屬礦業(yè)核心資產(chǎn)，公司具備體量大和國際化程度高兩個(gè)鮮明特點(diǎn)。資 源端，銅、金資源量為 6277 萬噸、2373 噸，均位列全國第 1，全球第 7、第 9 位。礦 山資產(chǎn)分布在海外 13 個(gè)國家，是

6、中國國際化程度最高，在海外控制銅、金資源儲(chǔ)量和 礦產(chǎn)品產(chǎn)量最大、效益最好的企業(yè)之一。圖：紫金礦業(yè)金、銅、鋅、鋰儲(chǔ)量情況在過去多年的發(fā)展過程中，優(yōu)秀的管理層與卓越的管理運(yùn)營能力是公司亮眼標(biāo)簽，依托 于此，公司通過一系列運(yùn)營提效舉措+低成本收購，從區(qū)域礦企成長為全球金銅巨頭。 公司管理機(jī)制靈活，上杭縣財(cái)政局為第一大股東，但實(shí)際經(jīng)營權(quán)在管理層，國企資源嫁 接民營效率。管理團(tuán)隊(duì)能力突出，董事長陳景河技術(shù)出身，是紫金山金銅礦的發(fā)現(xiàn)者、 公司創(chuàng)始人，自 2000 年擔(dān)任董事長至今，領(lǐng)導(dǎo)公司從區(qū)域性的黃金企業(yè)發(fā)展成為全球 金銅巨頭公司，同時(shí)核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，伴隨公司成長 20 多年，多為礦業(yè)背景的專家 型領(lǐng)

7、導(dǎo)。公司在“低品位難選冶”礦山開發(fā)運(yùn)營方面優(yōu)勢突出，早期通過技術(shù)創(chuàng)新和管理提效， 將被認(rèn)為不具備開發(fā)價(jià)值的紫金山金銅礦開發(fā)成為國內(nèi)采選規(guī)模最大、黃金產(chǎn)量最大的 黃金單體礦山，并憑借卓越的開發(fā)運(yùn)營實(shí)力進(jìn)行了一系列海內(nèi)外礦山的外延并購。管理 層具備較強(qiáng)的周期時(shí)點(diǎn)把握能力和識(shí)礦辨礦能力，在外延并購時(shí)整體遵從逆周期擴(kuò)張策 略，噸礦收購成本低于行業(yè)，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)建了成本優(yōu)勢。1.2量增突出，銅礦產(chǎn)量增幅領(lǐng)先全球銅金產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張是公司最大看點(diǎn)。不同于鐵礦石和鋁土礦，銅礦資源儲(chǔ)量少開發(fā) 難度大，過去 5 年全球新發(fā)現(xiàn)的大型綠地礦山寥寥無幾，且新增產(chǎn)能投放周期需要 5-8 年時(shí)間，銅行業(yè)當(dāng)前為數(shù)不多的

8、產(chǎn)能放量，基本都來自 5 年以前行業(yè)低迷期的儲(chǔ)備。相 比于行業(yè)，紫金一方面具備先天卡位優(yōu)勢，2015-2020 年接連收購世界級(jí)銅礦山卡莫阿 銅礦、Timok 銅礦、博爾銅礦、巨龍銅礦等，并投入大量資本開支進(jìn)行礦山開發(fā)建設(shè)， 2021 年核心項(xiàng)目相繼投產(chǎn)落地。另一方面，高效的開發(fā)運(yùn)營能力成為紫金項(xiàng)目產(chǎn)出的 有力保障。不同于行業(yè) 5-8 年的開發(fā)周期，紫金開發(fā)大型綠地礦山僅需約三年，產(chǎn)出迅 速。隨著幾大項(xiàng)目的落地并進(jìn)行 2 期 3 期擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)前紫金礦業(yè)進(jìn)入收獲期，根據(jù)預(yù)期放 量幅度計(jì)算，未來 5 年紫金或是全球所有銅公司中，增量突出，極具阿爾法的銅企。過往 5 年紫金礦業(yè)銅金產(chǎn)量大幅增長，其中礦

9、山產(chǎn)銅 2017-2021 年累計(jì)同比增長 181%， 礦山產(chǎn)金累計(jì)同比增長 27%。2021 年，伴隨公司旗下幾大主力礦山卡莫阿銅礦、Timok 銅礦、巨龍銅礦的相繼投產(chǎn)落地，公司銅礦產(chǎn)量進(jìn)入新一輪成長期，預(yù)計(jì) 2022 年公司 礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長 47%。此外，在 2022 年產(chǎn)量基礎(chǔ)上，至 2025 年，公司旗下黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅 卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè) JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等 4 個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施，可望形成年 20 萬噸以上銅金屬產(chǎn)能；西藏 巨龍銅礦二期工程，可望新增年 20 萬噸銅金屬產(chǎn)能；剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦二

10、 期工程及部分三期工程，可望新增年 12 萬噸權(quán)益銅金屬產(chǎn)能。測算公司 2530 年間有望達(dá)到 150 萬噸，相比 21 年 58 萬噸產(chǎn)量增幅超過 150%；21 年公司產(chǎn)金 47.5 噸，預(yù)計(jì) 25 年有望達(dá)到 80-90 噸，產(chǎn)量同比增幅接近 100%。參考海外，長周期持續(xù)放量的優(yōu)質(zhì)銅礦公司股價(jià)中樞不斷抬升。2009 年-2020 年，南方 銅業(yè)通過外延并購和存量礦山擴(kuò)建，銅礦產(chǎn)量穩(wěn)步抬升，十年間產(chǎn)量累計(jì)同比增長約 100%，同期雖然區(qū)間內(nèi)銅價(jià)大幅波動(dòng)，但南銅股價(jià)跟隨公司產(chǎn)量釋放長周期向上，股 價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)由于產(chǎn)量平穩(wěn)的其他礦企。2.看點(diǎn) 2：切入新賽道-加速布局新能源，構(gòu)建第二 成長曲線

11、2.1從上游資源到下游材料，打通全產(chǎn)業(yè)鏈除卻穩(wěn)健增長的主業(yè)之外，紫金礦業(yè)計(jì)劃布局包括鋰礦在內(nèi)的新能源新材料資源，打通 從鋰上游資源到材料的全產(chǎn)業(yè)鏈，順應(yīng)電驅(qū)化時(shí)代潮流，使公司在穩(wěn)健成長基礎(chǔ)上構(gòu)建 了全新的增量領(lǐng)域，發(fā)育第二成長曲線。資源端，當(dāng)前紫金礦業(yè)在鋰資源方面已布局“1 湖 1 礦”，當(dāng)前穩(wěn)步推進(jìn)阿根廷鋰鹽湖開 發(fā)和剛果（金）鋰礦勘探工作。其中 3Q 鹽湖項(xiàng)目一期設(shè)計(jì)年產(chǎn) 2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰， 預(yù)計(jì)于 2023 年底建成投產(chǎn)，至 2025 年，公司可望形成年產(chǎn) 5 萬噸碳酸鋰（LCE） 產(chǎn)能，具備建成世界級(jí)大型鹽湖基地條件。 材料端，紫金順產(chǎn)業(yè)鏈延伸至下游多種新能源材料生產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前已布

12、局 2 萬噸電解銅 箔項(xiàng)目、磷酸鐵鋰項(xiàng)目，參股子公司常青能源從事電池回收和三元正極材料的生產(chǎn)。我們認(rèn)為，技術(shù)、資金、海外運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)等多維度優(yōu)勢，或支撐紫金礦業(yè)在新能源布局上 進(jìn)展順利： 技術(shù)：紫金是全球頂級(jí)礦業(yè)公司之一，礦山開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)于濕法冶金項(xiàng)目有豐 富的技術(shù)沉淀，切入鹽湖資源開發(fā)，技術(shù)上或并不陌生。另外，項(xiàng)目收購?fù)瓿珊螅?紫金將保留新鋰項(xiàng)目公司現(xiàn)有管理及技術(shù)團(tuán)隊(duì)，發(fā)揮他們的本地管理與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。 資金：包括卡莫阿銅礦在內(nèi)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入收獲期，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)業(yè)績約 157 億 元，后續(xù)公司常態(tài)化盈利有望超過 200 億元，現(xiàn)金流充沛； 運(yùn)營：紫金是國內(nèi)最為國際化的公司之一，海外管理運(yùn)

13、營經(jīng)驗(yàn)充足，已布局多個(gè)南 美洲及非洲金銅項(xiàng)目，開發(fā)阿根廷鹽湖和進(jìn)行剛果（金）探礦，可以利用成熟的海 外項(xiàng)目管理流程和海外項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)。2.2阿根廷 3Q 鹽湖2021 年 10 月，紫金斥資約 49 億元收購新鋰公司（3Q 項(xiàng)目），切入鹽湖鋰資源開發(fā)。 3Q 鹽湖項(xiàng)目位于南美洲著名“鋰三角”，資源量大、品位較高、雜質(zhì)低，開發(fā)條件好， 是全球最優(yōu)質(zhì)的鋰鹽湖資源之一，體量在全球主要鹽湖中排名前 5，品位在全球主要鹽 湖中排名前 3。根據(jù)最新可研，3Q 項(xiàng)目擁有的碳酸鋰當(dāng)量總資源量約 763 萬噸（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L），其中儲(chǔ)量為 167 萬噸，占探明+控制資源量的 31%，平均 鋰離子

14、濃度 786mg/L。圖：3Q 項(xiàng)目位于南美鋰三角地區(qū)3Q 項(xiàng)目擁有 13 個(gè)采礦權(quán)，礦權(quán)面積總計(jì)為 353 平方公里，覆蓋整個(gè)鹽湖表面和鹵水 湖。其中的 10 個(gè)連續(xù)采礦權(quán)組成了一個(gè)“礦權(quán)組”，構(gòu)成采礦活動(dòng)核心區(qū)，面積為 267 平方公里。3Q 項(xiàng)目開發(fā)條件友好，有利于后期低成本開發(fā)和運(yùn)營：自然層面，鹽湖區(qū)海拔高、降水少、蒸發(fā)量大，平均海拔約 4,100 米，屬高原山地 氣候，全年氣溫介于-4至 10，年降水量約 70-190 毫米，蒸發(fā)量約 1,800 毫 米。鹽湖外圍有充足的水源補(bǔ)給，能滿足生產(chǎn)需求。 人文層面，項(xiàng)目交通便利，位于阿根廷最大鋰生產(chǎn)區(qū)卡塔馬卡省西南地區(qū)，項(xiàng)目以 68 公里的

15、砂石路連接 RN60 國家公路，該公路連接卡塔馬卡省會(huì)并通達(dá)智利邊境至港口。項(xiàng)目區(qū)內(nèi)無原住民社區(qū)或居民，距離智利邊境約 30 公里，直線距離智利 Caldera 港口約 200 公里。根據(jù) 2021 年 4 月預(yù)可研報(bào)告，3Q 項(xiàng)目碳酸鋰現(xiàn)金生產(chǎn)成本低至 2,914 美元/噸，預(yù)計(jì) 初始投資為 3.19 億美元，維持性資本開支為 2.07 億美元；稅后凈現(xiàn)值（NPV，8%折現(xiàn) 率）11.44 億美元，內(nèi)部收益率（IRR）為 49.9%，投資回收期為 1.7 年（不含收購資金 和項(xiàng)目建設(shè)期）。一期工程將按可研方案，設(shè)計(jì)每年生產(chǎn) 2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰，預(yù)計(jì)將于 2023 年底建成 投產(chǎn)；采用沉淀法

16、為主線工藝，該工藝流程簡單順暢、能耗低、生產(chǎn)成本低，且項(xiàng)目周 邊的鹽湖均采用該工藝，可靠性較好。2.3剛果（金）Manono 外圍探礦權(quán)2022 年 1 月，紫金礦業(yè)與剛果（金）國家礦業(yè)開發(fā)公司（COMINIERE）合資成立卡坦 巴礦業(yè)，合資公司擁有 Manono 鋰礦外圍的 PE12453 和 PE13427 采礦權(quán)，啟動(dòng)紫金 首個(gè)鋰礦勘察項(xiàng)目。 由澳洲 AVZ 礦業(yè)公司控股的剛果（金）Manono 鋰礦，為目前世界最大可露天開發(fā)的 富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，偉晶巖的鋰礦化走向延伸超過 13 公里，厚 度 20-230m，資源儲(chǔ)量氧化鋰達(dá) 878 萬噸。本次擬開展勘查工作的兩宗外圍項(xiàng)目為 Manono 鋰礦延伸段，具有偉晶巖型鋰-鈮-鉭成礦前景，合計(jì)面積約 435 km2?？ㄌ拱?礦業(yè)公司的 PE12453 及 PE13427 兩宗礦權(quán)均位于重要的成礦帶上，具有較好的成礦 條件，找礦前景巨大。2.4紫金銅箔福建紫金銅箔科技有限公司項(xiàng)目總投資 13.2 億元，占地面積 225 畝，達(dá)產(chǎn)后具備年產(chǎn) 2 萬噸高性能電解銅箔的生產(chǎn)能力，包括 1 萬噸鋰電銅箔和 1 萬噸標(biāo)準(zhǔn)銅箔。2.5常青新能源福建常青新能源成立于 2018 年 10 月，由吉利集團(tuán)（控股 40%）、杉杉能源（控股 30%） 和紫金