2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報告

1、2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報告1.當(dāng)前位于豬周期投資什么時點，生豬板塊是否依然值得配置？先說觀點：量增價漲估值雙擊，周期成長共舞，養(yǎng)豬板塊投資空間廣 闊。我們認(rèn)為從目前各方能繁母豬存欄直接數(shù)據(jù)，以及飼料、動保等 上游行業(yè) Q1 銷量等側(cè)面數(shù)據(jù)判斷，能繁母豬真實去化或超預(yù)期，能 繁母豬產(chǎn)能去化趨勢已成，新一輪豬周期已開啟，目前處于新一輪豬 周期的上升通道。從豬價周期對應(yīng)板塊的投資周期，我們認(rèn)為目前處 于豬周期投資第二階段產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價股價齊升的前中期， 疊加上市豬企出欄集中度快速提升，板塊具有周期與成長雙重邏輯， 將迎來“量”與“價”的估值雙擊，量增價漲下板塊上漲空間廣闊。1.1.各方數(shù)據(jù)顯

2、示能繁母豬產(chǎn)能皆有一定去化能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)分歧大。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)來看， 從去年 6 月至今年 4 月，僅歷時 10 月能繁母豬產(chǎn)能自高點累計去化 約 8.5%；從涌益咨詢能繁母豬存欄監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，本輪母豬產(chǎn)能自高 點累積去化在 1520%左右。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會監(jiān)測全國重點種豬 企業(yè)生產(chǎn)情況，今年 5 月二元母豬存欄同比去年下降 19%；從頭部上 市豬企來看，主要頭部上市豬企產(chǎn)能較去年也有一定的下降。可以看 到，對于本輪能繁母豬產(chǎn)能去化的幅度，各方數(shù)據(jù)分歧較大，官方數(shù) 據(jù)顯示能繁母豬去化為 8.5%左右，但其他方顯示的能繁母豬去化幅度 則較大。1.2.飼料、動保銷量數(shù)據(jù)驗證產(chǎn)能去化或超

3、預(yù)期一季度母豬料銷量下降明顯。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022 年一季度 我國豬飼料總體銷量同比去年一季度微增 1.2%，考慮今年一季度豬價 行情遠(yuǎn)低于去年同期，根據(jù)飼料銷量數(shù)據(jù)可以判斷今年一季度的生豬 存欄（包括母豬、仔豬、育肥豬）總量仍然高于去年同期。但從銷量 結(jié)構(gòu)來看，2022 年一季度仔豬料和母豬料銷量分別同比減少 8.8%和 22.3%，育肥豬飼料同比增加 17.9%。結(jié)合一季度豬價行情可以判斷， 今年一季度育肥豬存欄同比去年增加，但新生仔豬與母豬存欄同比或 已經(jīng)開始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母豬料銷量下降 31%，也在一定程度上可以反映能繁母豬去化情況。北方區(qū)域產(chǎn)能先行去化

4、，去化成果開始顯現(xiàn)。分區(qū)域來看全國飼料銷 量情況，一季度，除中南區(qū)增長 7.9%，西南區(qū)與上年持平外，其他地 區(qū)下降。其中中南，西南地區(qū)增長主要原因是南方非瘟爆發(fā)時間較北 方滯后半年，2021 年南方地區(qū)仍處于生豬生產(chǎn)恢復(fù)期，其他地區(qū)已于 2020 年恢復(fù)，2021 年進入結(jié)構(gòu)性調(diào)整。其中，廣東、廣西飼料銷量 上半年增長，主要由于受非瘟疫情影響上年同期產(chǎn)量相對低點，及全 國大企業(yè)集中投資廣西；而山東、河南、江西、遼寧等大省降幅較大， 是由于去年基數(shù)較高及地區(qū)結(jié)構(gòu)性因素。這一定程度上反映了為何近 期北方豬價上漲更加快速，甚至價格高過南方。即北方部分地區(qū)在本 輪產(chǎn)能去化中早于南方，并且去化幅度或許

5、更大，因此供給壓力緩解 更大。豬飼料銷量與能繁母豬存欄數(shù)走勢出現(xiàn)偏離，能繁母豬真實存欄或低 于預(yù)期。我們將飼料工業(yè)協(xié)會的豬飼料月銷量與 4 月前的能繁母豬存 欄走勢對比，可以發(fā)現(xiàn)二者的走勢情況有比較大的一致性（4 月前的 能繁母豬數(shù)決定當(dāng)期的仔豬數(shù)和之后的生豬存欄）。但我們也可以發(fā) 現(xiàn)，從變化趨勢看，2020 年 5 月到 2021 年 9 月前，二者的變化幅度 較為一致，但在這之后，豬飼料的銷量下降幅度明顯大于能繁母豬存 欄的下降幅度，即使考慮豬價行情差，飼養(yǎng)用料人為減少的因素，我們認(rèn)為真實能繁母豬存欄或更低。飼料企業(yè)一季度營收下滑明顯，判斷目前生豬存欄或低于預(yù)期。觀察 豬飼料銷售收入占主營

6、業(yè)務(wù)較大的主要上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022 年 Q1 豬 飼料上市企業(yè)營收同比去年高點均有不同程度的下降。觀察發(fā)現(xiàn)，豬 飼料企業(yè)前期營收高點主要在 2021 年三季度，但在去年三季度豬價 平均 14.83 元/kg，已跌入較低區(qū)間，對比今年一季度豬價平均 13.31 元/kg，同樣位于成本線之下，因此即使考慮今年一季度養(yǎng)殖戶（場） 現(xiàn)金流更加緊張的因素，我們認(rèn)為目前生豬存欄或低于預(yù)期。動保企業(yè)一季度營收下滑更加明顯，佐證目前生豬存欄或低于預(yù)期。 觀察主要豬動保上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022 年 Q1 動保上市企業(yè)營收同比去 年高點下降更加明顯，部分企業(yè)下降幅度超過 30%?？紤]到豬價低迷， 養(yǎng)殖戶（場）減少

7、用藥以及部分動保產(chǎn)品降價的因素，我們認(rèn)為生豬 存欄減少造成的營業(yè)收入下降應(yīng)該還有 15%-20%左右，佐證目前生豬 存欄或低于預(yù)期。1.3.我們認(rèn)為本輪周期能繁母豬產(chǎn)能去化趨勢已成，或超預(yù)期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能去化成果在下半年逐步兌現(xiàn)，表現(xiàn)為下半年 生豬出欄相對較少。 1.從各方能繁母豬去化數(shù)據(jù)來看，除農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬去化幅度在 8.5%以外，其他各方能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)皆在 15%-20%之間，即使 是頭部上市豬企，產(chǎn)能也有不同程度的縮減。 2.母豬料作為先驗指標(biāo)，從飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)來看，其一季度銷量同 比下降 22%；上市公司方面，唐人神一季度母豬料銷售下降 31%。 3.從一季度飼料

8、和動保企業(yè)銷售的角度看，一季度飼料動保企業(yè)的銷 售收入均有明顯的下滑，下滑程度在 10%-30%不等。 4.去年下半年以來，豬價低位運行，養(yǎng)豬行業(yè)遭遇嚴(yán)重的虧損，豬價 最低 10.78 元/kg，頭均虧損超 700 元/頭。看好下半年豬價整體表現(xiàn)，豬價高點可能超預(yù)期?？偟膩碚f，生豬價 格主要由市場供需決定。我們認(rèn)為本輪價格快速上漲，短期來看，既 有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長期維度來看，豬價能夠從 3 月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善， 本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個體現(xiàn)，甚至可以說產(chǎn)能去化超預(yù) 期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì) 上

9、是“左手倒右手”，會在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢；但產(chǎn) 能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對減少，決定了 周期的走向和趨勢，決定下半年豬價整體將表現(xiàn)較好。因此展望下半年豬價，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會進一步顯現(xiàn)， 下半年供給壓力會進一步緩解，疊加消費持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年 豬價存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨因此綜合以上分析，我們認(rèn)為，由于去年尤其下半年行業(yè)的深度虧損， 本輪產(chǎn)能去化速度或超預(yù)期。結(jié)合數(shù)據(jù)層面以及目前行業(yè)反饋，以及 結(jié)合近期豬價反映情況來看，我們認(rèn)為前期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能 去化趨勢已成，由于前期行業(yè)整體虧損嚴(yán)重影響，產(chǎn)能實際去化速

10、度 或較快，并且去年下半年以來母豬配種率或有明顯下降，目前行業(yè)產(chǎn) 能位于相對低位，其產(chǎn)能去化成果將在三、四季度逐步兌現(xiàn)，對應(yīng)今 年下半年的生豬出欄將相對減少。1.4.看好下半年整體豬價與本輪周期高度在前期產(chǎn)能去化趨勢已成，去化成果逐步兌現(xiàn)，下半年生豬出欄相對 較少的結(jié)論下，豬周期與豬價將如何演繹？我們從能繁母豬去化與豬 價反彈，當(dāng)期豬價與之前的豬價關(guān)系兩方面分析。1.4.1.歷史數(shù)據(jù)看，1%的能繁母豬產(chǎn)能去化，對應(yīng)6%左右的價格反彈觀察過去幾輪的能繁母豬產(chǎn)能變化，發(fā)現(xiàn)每輪周期開啟前能繁母豬產(chǎn) 能去化幅度不一，但可以看到產(chǎn)能去化幅度越大，新一輪周期的豬價 反彈也就越大。歷史統(tǒng)計規(guī)律顯示，1%的能

11、繁母豬產(chǎn)能去化，能夠?qū)?應(yīng)大概 6%左右的價格反彈，也就是說，如果產(chǎn)能去化達到 20%，那 么或?qū)?yīng) 120%左右的價格反彈。1.4.2.從24月前豬價看，目前處于震蕩上行期觀察當(dāng)期豬價與 24 月前的豬價對比圖，發(fā)現(xiàn)在過去的幾輪周期中， 當(dāng)期豬價與 24 月前的豬價有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以理解為當(dāng)期豬 價一定程度上受 24 月前的豬價影響。其內(nèi)在邏輯是蛛網(wǎng)模型的作用， 即在豬價漲跌波動中，養(yǎng)殖戶依據(jù)當(dāng)前豬價行情作生產(chǎn)經(jīng)營決策調(diào) 整，在生豬生產(chǎn)過程具有長周期特性，因此養(yǎng)殖戶決策具有滯后性。 這一蛛網(wǎng)運動的最終表現(xiàn)就是每輪約 4 年的豬周期中，上行周期和下 行周期各占接近 2 年（下行期一般略長

12、），當(dāng)期豬價一定程度上受 24 月前的豬價影響?？春孟掳肽曦i價整體表現(xiàn)，豬價高點可能超預(yù)期。總的來說，生豬價 格主要由市場供需決定。我們認(rèn)為本輪價格快速上漲，短期來看，既 有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長期維度來看，豬價能夠從 3 月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善， 本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個體現(xiàn)，甚至可以說產(chǎn)能去化超預(yù) 期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì) 上是“左手倒右手”，會在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢；但產(chǎn) 能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對減少，決定了 周期的走向和趨勢，決定下半年豬價整體將表現(xiàn)較好。因此展

13、望下半年豬價，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會進一步顯現(xiàn)， 下半年供給壓力會進一步緩解，疊加消費持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年 豬價存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨勢，若沒有大的外界因素干擾，本輪周期的豬價高點或超預(yù)期。1.5.當(dāng)前位于豬周期投資的什么階段？豬周期投資第二階段的前期，投資空間仍然廣闊。 從豬周期的投資邏輯來看，我們認(rèn)為豬周期投資分為兩個階段。 第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時豬價往往依舊位于下行區(qū)間，但能繁 母豬存欄見頂開始回落，此時可以預(yù)見性的判斷豬價在一段時間的下 行后，會迎來觸底反彈，實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因此股價已經(jīng)開始提前反映。由于前期豬價的持續(xù)走低，此時股價通常位

14、于低點，因此此時布局， 能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險較小，從歷次豬周期對應(yīng)的投資周期來 看，這一階段的投資周期將維持較長一段時間，并且收益也相對更高。 第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價股價齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù) 去化已持續(xù)一段時間，并且產(chǎn)能去化趨勢已成，表現(xiàn)為豬價已經(jīng)開啟 觸底后的上升通道，此時股價隨著豬價上漲，股價上升的幅度取決于 前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價表現(xiàn)。并同樣具有一定的前瞻 性和預(yù)見性，在豬價見頂前，提前回落。我們認(rèn)為從周期緯度，目前的時點正是位于第二投資階段產(chǎn)能去 化兌現(xiàn)，豬價股價齊升階段的前期，從成長維度，頭部豬企養(yǎng)殖集中 度快速提升，板塊成長性俱佳。因此生豬養(yǎng)殖板塊周

15、期與成長共舞， 依然值得配置。1.5.1.周期性：本輪投資周期進程未辦，上行仍有空間1.投資周期進程未半，漲幅想象空間仍存。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，歷次 生豬養(yǎng)殖板塊的配置周期跟豬價上漲周期持續(xù)時間大體接近，都在 2 年左右。而從去年 8 月指數(shù)反轉(zhuǎn)到現(xiàn)在，這輪投資周期目前為止持續(xù) 不到 1 年，處于本輪豬周期投資的中間位置。另一方面，相對于前幾 輪投資周期的股指漲幅，股指最大漲幅都在 180%以上。而從去年 8 月股指底部反轉(zhuǎn)開始算起，目前漲幅不到 60%，因此我們本輪投資周 期仍在繼續(xù)，依然存在空間。 2.市場分歧尤在，空間仍未完全打開。目前市場對產(chǎn)能去化幅度依舊 存在分歧，因此表現(xiàn)為板塊前期上

16、漲的猶豫性。但我們認(rèn)為真實產(chǎn)能 去化或超預(yù)期，目前產(chǎn)能去化幅度已足夠支撐新一輪周期，看好下半 年全年豬價及高度，因此在當(dāng)前市場對未來周期演繹仍然缺乏足夠信 心的情況下，生豬養(yǎng)殖板塊依然存在配置空間。1.5.2.成長性：上市豬企集中度快速提升，估值仍在低位集中度快速提升，頭均市值仍在低位。生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；粩嗵嵘?上市豬企生豬出欄集中度不斷提升，尤其是二線豬企將在今明兩年集 中放量，成長空間大，對應(yīng)下半年豬價行情，有望迎來豬價和出欄量 雙擊下的估值提升，也將帶來板塊整體估值的上升。從各大豬企的頭 均市值來看，目前各大豬企頭均市值仍然位于歷史相對低位。綜合以上，基于我們的產(chǎn)能去化趨勢已成，足以

17、支撐新一輪周期假設(shè)。 我們認(rèn)為從周期視角看，目前仍然處于豬周期投資第二階段豬價 股價齊升階段的前中期，生豬養(yǎng)殖板塊投資可持續(xù)，且仍有一定的空 間。從成長視角看，生豬養(yǎng)殖集中度加速提升，未來生豬養(yǎng)殖企業(yè)年 出欄將保持較高的年復(fù)合增長率，因此生豬養(yǎng)殖整體板塊具備長期配 置價值。尤其是部分優(yōu)秀的公司由于出欄基數(shù)小，未來成長空間巨大， 其投資空間也將廣闊。2.邏輯：什么時點布局生豬養(yǎng)殖板塊最優(yōu)？先說觀點：產(chǎn)能見頂階段配置，并可長期持有。生豬養(yǎng)殖投資周期跟 著豬價周期走，并表現(xiàn)出一定的前瞻性。因此豬周期投資可分為兩個 階段，第一階段是產(chǎn)能見頂，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，此時板塊上漲表現(xiàn)為緩 而長；第二階段是產(chǎn)能出清

18、成果兌現(xiàn)，豬價股價齊升，此時板塊上漲 表現(xiàn)為猛而短。因此，生豬養(yǎng)殖板塊布局的核心邏輯在于，在行業(yè)困 境即將反轉(zhuǎn)時進入，在產(chǎn)能出清成果兌現(xiàn)，豬價見頂前退出。但由于 生豬養(yǎng)殖板塊除周期性外，兼具高成長性，因此值得長期配置。企業(yè)估值由其盈利能力決定。那么對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，其盈利主 要由豬價決定。由于豬周期的存在，導(dǎo)致整個生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能 力隨豬價同向波動，具有極大幅度的波動性和周期性。因此整個行業(yè) 的企業(yè)估值在兼具成長性的同時，表現(xiàn)為突出的周期性。那么從投資 角度，豬周期和生豬養(yǎng)殖板塊投資有著什么樣的關(guān)系？生豬養(yǎng)殖板塊 最優(yōu)的布局區(qū)間是什么時候？因此我們首先在剖析豬周期的演繹規(guī) 律和內(nèi)在邏輯

19、基礎(chǔ)上，對歷次豬周期進行復(fù)盤，進而探究整個行業(yè)估 值變動規(guī)律與豬周期、豬價之間的關(guān)系，尋找生豬養(yǎng)殖板塊布局最優(yōu) 區(qū)間。2.1.豬周期的本質(zhì)：長生產(chǎn)周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)運動模型2.1.1.商品豬生產(chǎn)：長周期從能繁母豬配種到商品豬出欄，商品豬生產(chǎn)周期需要 10 個月左右。 目前我國普遍采用外三元生豬生產(chǎn)體系，其育種體系分為曾祖代祖 代父母代商品代。曾祖代主要由純種長白豬、大白豬、杜洛克豬 構(gòu)成，目前國內(nèi)曾祖代豬主要以國外引種為主。曾祖代豬通過純種繁 育產(chǎn)生祖代豬，祖代豬通過長白公豬與大白母豬雜交產(chǎn)生父母代二元 母豬，父母代二元母豬與杜洛克公豬雜交產(chǎn)生商品代外三元豬。從繁 育時長來看，生豬從出生后需要經(jīng)過

20、 8 個月達到能繁狀態(tài)，在達到能 繁狀態(tài)后需要經(jīng)過約 4 個月的配種-妊娠-分娩產(chǎn)出仔豬，之后通過 6 個月的哺乳-保育-育肥，達到出欄狀態(tài)，成為能夠出欄的商品豬。因 此整個商品豬的生產(chǎn)周期來看，從能繁母豬配種到商品豬出欄，中間 需要 10 個月左右。2.1.2.豬周期的演繹：供需錯配下的蛛網(wǎng)運動當(dāng)期豬價由當(dāng)期生豬供需關(guān)系決定，并反過來通過作用能繁母豬存欄 影響之后的豬價。在豬價上漲時，養(yǎng)殖戶對市場存樂觀預(yù)期，補欄積 極性提高，能繁母豬存欄隨之增加，傳導(dǎo)后表現(xiàn)為 10 個月后的生豬 供給隨之增長，而隨著供給的持續(xù)增加，供過于求以致豬價下跌；在 豬價下跌后，養(yǎng)殖戶生產(chǎn)經(jīng)營承壓，加大低效能繁母豬淘

21、汰，傳導(dǎo)后 表現(xiàn)為 10 月后的生豬供給減少，而隨著生豬供給的減少，豬價逐漸 回升上漲，如此循環(huán)往復(fù)。由此，隨著供需關(guān)系與豬價的持續(xù)變化， 最后演繹形成了豬周期。2.2.歷次豬周期復(fù)盤：4年一周期，皆有外界因素干擾根據(jù) wind 生豬價格數(shù)據(jù)，按照生豬價格從區(qū)間低點上升至區(qū)間高點， 再從區(qū)間高點跌至下輪周期前的低點為一輪完整豬周期來看，我們認(rèn) 為 2006 年以來，我國已經(jīng)歷四輪豬周期。第一輪豬周期（2006.7-2010.4）主要受豬疫病與食品安全事件影響， 2006 年豬藍耳病爆發(fā)影響生豬供給、2009 年瘦肉精事件導(dǎo)致豬肉需 求萎靡，是本輪豬肉價格漲跌的主要外因。本輪豬周期歷時 45 個

22、月， 其中上行期 20 個月，價格最大漲幅 158%，最高時點為 2008 年 3 月； 下行期 25 個月，價格最大跌幅 48%。第二輪豬周期（2010.4-2014.4）本輪周期除豬疫病外，主要受政府政 策調(diào)控影響。其中環(huán)保政策的收緊對供給端的影響，以及打擊三公消 費對消費端產(chǎn)生的影響是導(dǎo)致本輪豬價的波動的主要外因。本輪豬周 期共 49 個月，其中上行期 17 個月，價格最大漲幅 110%，最高時點 為 2011 年 9 月；下行期 32 個月，價格最大跌幅 47.5%。第三輪豬周期（2014.4-2018.5）外部政策端依舊主要受環(huán)保政策持續(xù) 收緊影響，除此之外 2015 年上半年爆發(fā)的

23、豬丹毒也對豬肉短期供給 產(chǎn)生了影響。本輪豬周期共 50 個月，其中上行期 26 個月，價格最大 漲幅 103%，最高時點為 2016 年 6 月；下行期 24 個月，價格最大跌 幅 53%。第四輪豬周期（2018.5-2021.10）主要受非洲豬瘟影響，非洲豬瘟的 全面爆發(fā)對養(yǎng)殖業(yè)造成極其嚴(yán)重的打擊。本輪豬周期共 41 個月，其 中上行期 18 個月，價格漲幅最高 309%，最高時點為 2019 年 11 月； 震蕩下行期 23 個月，價格最高跌幅 73%。由于非洲豬瘟對供給端影 響巨大，加上新冠疫情對消費需求壓制的雙重影響，第四輪豬周期是 幾輪周期中漲跌幅最大、波動最明顯的一輪周期。長期來看

24、，豬周期的波動是由于生豬客觀的生產(chǎn)長周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)規(guī) 律波動；中期來看，政策干預(yù)、重大疫病以及行業(yè)生產(chǎn)水平(PSY、 MSY)都會對生豬供給和需求兩側(cè)產(chǎn)生影響；短期來看，生豬價格則 主要受季節(jié)性需求影響較大。復(fù)盤歷輪豬周期，我們發(fā)現(xiàn)幾點規(guī)律： 1.豬價上行期短而快，下行期長而緩。當(dāng)周期進入上行區(qū)間時意味著 行業(yè)供需關(guān)系邊際逐漸改善，而在生豬出欄長周期限制下豬肉供給的 改善無法一蹴而就。加之上行周期市場看漲情緒濃烈烘托下，豬價容 易迎來快速上升。而進入下行階段后，生豬陸續(xù)出欄，隨著豬價下跌 養(yǎng)殖利潤逐級減少，但除非豬價下行至盈虧平衡線附近，否則養(yǎng)殖戶 退場意愿不強。2.生豬價格波動劇烈，但大部分

25、時間在盈虧平衡線上方。由于生豬出 欄長周期的生產(chǎn)特性，導(dǎo)致生豬供需關(guān)系的改善是長期且持續(xù)性的， 因此短期的供需失衡無法快速解決，從而導(dǎo)致劇烈價格波動。由于生 豬養(yǎng)殖存在一定的客觀成本，因此當(dāng)豬價跌出盈虧平衡線過多行情持 續(xù)低迷時，養(yǎng)殖戶主動去產(chǎn)能，并且國家及時出臺相關(guān)保供穩(wěn)價政策 與收儲活動助力提振豬價，因此長期來看豬價的底部有托底。3.疫病與政策等外部因素對周期波動產(chǎn)生重大影響?；仡櫄v次周期， 基本都有外部因素的干擾，其對行業(yè)的影響主要是供給和需求兩端， 且影響有短期性也有長期性。如 2014 年以來環(huán)保治理相關(guān)政策陸續(xù) 出臺，禁養(yǎng)區(qū)范圍擴大、養(yǎng)殖要求逐漸嚴(yán)格，從供給端對生豬產(chǎn)能產(chǎn) 生了長期

26、的影響。回顧歷次周期，如豬流感、仔豬腹瀉也對短期供給 產(chǎn)生了較大的影響。4.豬價受之前的豬價影響。生豬行業(yè)遵循蛛網(wǎng)模型，即存在豬價 產(chǎn)能供給豬價的循環(huán)往復(fù)波動規(guī)律，因此某種程度上來看， 當(dāng)前豬價會受到之前豬價的影響。而在豬價上行期，養(yǎng)殖戶傾向于擴 產(chǎn)能，既增加能繁母豬出欄，但由于建廠房需要一定的時間，以及對 市場行情的反映也需要一定的時間，因此產(chǎn)能的上升是一個持續(xù)的過 程，而在行情轉(zhuǎn)弱時，養(yǎng)殖戶同樣需要一個反應(yīng)時間，跟隨行情減產(chǎn) 能，在行情持續(xù)往下走時加速產(chǎn)能出清，但除了對行情徹底失望直接 退出的養(yǎng)殖戶外，一般的方法是減少后備母豬補欄，加大高胎齡的能 繁母豬淘汰，因此產(chǎn)能出清也是一個持續(xù)的過程

27、，因此從我們的歷史 表現(xiàn)來看，整個產(chǎn)能上升下降以及豬價的上升下降周期，在 4 年左右。2.3.生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)與豬周期：板塊表現(xiàn)為前瞻性的跟著豬價走生豬養(yǎng)殖板塊估值主要由“量”與“價”決定，量即生豬年出欄量， 價即生豬出欄均價。 企業(yè)估值由其盈利能力決定，而企業(yè)利潤水平取決于收入成本差。對 于生豬養(yǎng)殖公司來說，其營業(yè)收入=生豬出欄量出欄均重生豬單 位均價，其營業(yè)成本=養(yǎng)殖成本+期間費用。因此，可以理解為生豬養(yǎng) 殖企業(yè)的股價，主要由生豬出欄量、出欄均重、出欄單價、養(yǎng)殖成本、 期間費用五方面因素決定。那么對應(yīng)的，由公司到板塊，從整個生豬 養(yǎng)殖板塊來看，這些影響因素中，出欄均重、養(yǎng)殖成本、期間費用相

28、 對穩(wěn)定，尤其相較于出欄量與豬價，這三個因素的波動幅度較小，且 一定程度上受豬價影響。因此，整個板塊的估值水平主要由出欄量和豬價兩個因素決定。其中， 由于規(guī)模化發(fā)展。生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭部集中度不斷加速提升，因此這是 生豬養(yǎng)殖板塊的成長性所在。但另一方面，豬價波動存在明顯的周期 性，導(dǎo)致整個生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力隨豬價同向波動，具有極大幅 度的波動性和周期性。 因此整個生豬養(yǎng)殖板塊的指數(shù)表現(xiàn)為周期性與成長性共舞。成長性決 定了指數(shù)的長期趨勢為上升，表現(xiàn)為指數(shù)的區(qū)間底部在不斷往上，周 期性表現(xiàn)為指數(shù)前瞻性的跟隨豬價以 4 年為一周期波動，跟隨豬價同 向漲跌。但由于前期上市公司出欄基數(shù)低，因此出欄量增速

29、快，表現(xiàn) 為極高的成長性，隨著出欄基數(shù)的上升，出欄量增速邊際下降，因此 表現(xiàn)為最近幾個周期的投資收益邊際遞減。但長期來看，在目前生豬 養(yǎng)殖依然在加速頭部集中的情況下，長期來看生豬養(yǎng)殖板塊的成長性 依然較好。那么單從周期性來看，股價和豬價之間的周期具體又是如何演繹？生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)跟隨豬價前瞻性漲跌?？偨Y(jié)生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期 豬價波動規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價有著高度的相關(guān)性。但 生豬養(yǎng)殖指數(shù)的波動更具有前瞻性，當(dāng)預(yù)見性未來豬價上漲時，股價 先于豬價啟動，當(dāng)預(yù)見性未來豬價下跌時，股指先于豬價下跌。對生 豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期生豬下跌時點規(guī)律進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，除 2008 年和 2018 年外， 在

30、 2010 年和 2018 年兩輪上升周期中，股價都先于豬價 89 月啟動。 且同樣先于豬價回落，其回落預(yù)見性在 10 個月左右。 但在前一輪豬周期中，指數(shù)并沒有表現(xiàn)出前瞻性的提前回撤，究其原 因，是非洲豬瘟導(dǎo)致了豬價的大幅波動，豬價區(qū)間上漲幅度遠(yuǎn)超以往 周期，且豬價走勢變得難以估測，導(dǎo)致了股指前瞻性變?nèi)酰霈F(xiàn)股價 跟著豬價走的情況。此外，從以往規(guī)律來看，股指的上升周期，和豬 價上漲周期接近，都表現(xiàn)為上升區(qū)間在 24 個月左右。生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)兼具周期性、前瞻性和節(jié)奏性。 觀察生豬養(yǎng)殖指數(shù)與生豬價格波動對比圖，可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)漲跌不止 有預(yù)判性，其上漲節(jié)奏也有一定規(guī)律性。總結(jié)來說，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)

31、 殖板塊前瞻性的跟著豬周期上漲，其投資周期可以分為兩個階段。第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時豬價往往依舊位于下行區(qū)間，但影響 豬價的關(guān)鍵先行指標(biāo)能繁母豬存欄已經(jīng)見頂回落，此時可以預(yù)見性的 判斷豬價在一段時間的下行后，會迎來觸底反彈，實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因 此股價開始提前反映。但由于這一階段通常豬價還處于低點，能繁母 豬還處于高位，產(chǎn)能的直觀表現(xiàn)仍然為相對過剩，因此通常市場對能 繁母豬是否完全見頂，產(chǎn)能是否過剩并開始逐漸出清，豬價是否將底 部反轉(zhuǎn)仍有不確定性和分歧。因此這一階段市場對預(yù)期的猶豫與不堅 決，通常表現(xiàn)為股指的上漲緩而長，并且中間容易震蕩。我們認(rèn)為這一階段是豬周期投資的最好時點。由于前期豬價的持

32、續(xù)走 低，此時股價通常位于低點，周期反轉(zhuǎn)確定性較強，因此此時布局， 能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險較小，因此從歷次豬周期對應(yīng)的投資周 期經(jīng)驗來看，這一階段的投資周期將維持較長一段時間，并且收益也 相對更高。第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價股價齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù) 去化已持續(xù)一段時間，并且產(chǎn)能去化趨勢已成，表現(xiàn)為豬價已經(jīng)開啟 觸底后的上升通道，因此此時股價跟著豬價走，股價上升的幅度取決于前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價表現(xiàn)和上漲幅度。但與第一 階段不同，由于此時豬價的上漲，確定性的證明了前期產(chǎn)能出清的成 果，讓市場意識到了豬價已經(jīng)實現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)進入上漲通道，因此這一 階段板塊股指表現(xiàn)為上漲快速且

33、堅決，因此通常持續(xù)時間較短，并同 樣具有一定的前瞻性和預(yù)見性，在豬價見頂前，提前回落。 我們認(rèn)為豬價觸底回升，產(chǎn)能去化兌現(xiàn)階段，是生豬養(yǎng)殖行業(yè)配置的 次優(yōu)時點。此時豬價逐漸兌現(xiàn)產(chǎn)能去化成果，股價豬價齊升，依然可 能獲得不錯收益。但風(fēng)險點在于市場預(yù)期豬價未來將回落，因此會先 于豬價回落而調(diào)整板塊配置。2.4.當(dāng)前豬周期還會像之前一樣演繹嗎？后非瘟?xí)r代出現(xiàn)了哪些變化？2.4.1.豬價新特點：波動幅度變大，無法預(yù)測豬價波動加大。非洲豬瘟前三輪周期豬價平均波動幅度在 0.24 元/周 左右，周期豬價最大漲幅在 100%-160%之間、最大跌幅在 53%以下。 而在上一輪周期中，由于非洲豬瘟對供給端產(chǎn)生

34、巨大影響，周期中價 格波動劇烈，平均波動幅度高達 0.85 元/周，區(qū)間最大漲幅升至 309%、 最大跌幅達 73%。與前三輪豬周期相比，第四輪豬周期生豬價格呈現(xiàn) 出明顯的大起大落特點。究其原因，是因為第四輪豬周期外在影響因 素更加復(fù)雜，同時疊加了非洲豬瘟、新冠疫情及環(huán)保政策等因素影響， 其中尤以非洲豬瘟影響為甚，加劇了豬肉供需失衡。多種外因疊加呈 現(xiàn)在豬價上，導(dǎo)致周期外在突變性增強、內(nèi)生規(guī)律性減弱。周期時間跨度或縮短。以區(qū)間的價格低點-高點-低點來定義一輪豬周 期，則 2006 年以來的前三輪周期長度均在 4 年左右。但在上一輪周 期中，我們看到與豬價波動變大相對應(yīng)的，是周期的時間跨度相比前

35、 三輪平均時間縮短，即上輪周期的跨度是 41 個月，約 3.5 年左右。 我們認(rèn)為，在過去國內(nèi)養(yǎng)殖市場以散養(yǎng)戶為主，知識水平相對不高， 且市場信息相對閉塞，因此市場難以對未來價格形成一致性預(yù)期，并 且對價格的反應(yīng)相對遲緩，價格更多表現(xiàn)為現(xiàn)時的生豬供需博弈，因 此最后的價格波動體現(xiàn)為 4 年一周期。但在非洲豬瘟后，市場供需格局短期嚴(yán)重失衡；并容易對未來價格形 成一致預(yù)期，因此在預(yù)期與情緒的作用下，壓欄惜售與恐慌性拋售等 行為也更加有一致性，因此加大了短期價格波動。同時隨著社會進度 與自媒體的發(fā)達，市場對價格的變化反應(yīng)更加迅速，表現(xiàn)為上產(chǎn)能與 去產(chǎn)能更加迅速，因此周期跨度或縮短。價格波動常超預(yù)期，

36、相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)?。在過去，人們傾向于通 過能繁母豬等指標(biāo)判斷當(dāng)前生豬供給，進而判斷當(dāng)前的周期趨勢與周 期位置。但非洲豬瘟以來，行業(yè)劇變，導(dǎo)致價格波動往往超預(yù)期，豬 價表現(xiàn)出不可預(yù)測性，漲跌幅度與方向往往超市場預(yù)期，能繁母豬等 相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)酢?.4.2.板塊投資新變化：復(fù)雜性提高，單一能繁母豬指標(biāo)指引度變?nèi)跄芊蹦肛i存欄依然是核心前瞻指標(biāo)，但對豬周期投資時點判斷的復(fù)雜 性提高。 即使在如今行業(yè)深度學(xué)習(xí)后，可以發(fā)現(xiàn)市場依然把能繁母豬存欄指標(biāo) 作為核心前瞻指標(biāo)作為豬周期拐點判斷的前瞻判斷依據(jù)。典型表現(xiàn)就 是板塊股指約先于豬價拐點 8-10 個月啟動，此時正是能繁母豬的拐點 左右。但由于非洲

37、豬瘟帶來了行業(yè)劇變，導(dǎo)致豬價波動放大，規(guī)律難 以把握，因此即使在行業(yè)深度學(xué)習(xí)的情況下，對未來豬價演繹有了判 斷指標(biāo)，但由于影響因素增多和判斷復(fù)雜性提升，現(xiàn)實豬價的漲跌總 是出乎市場預(yù)期。因此股指的前瞻性也逐漸變?nèi)酰S豬價上漲 而上漲（表現(xiàn)為今年 5-7 月的股指），跟隨豬價下跌而下跌（表現(xiàn)為上 輪周期后半段的股指）。 由于現(xiàn)在豬價波動變得難以捉摸，我們認(rèn)為首先敬畏周期，認(rèn)識到豬 價的不可預(yù)測性。其次在目前新形勢下，尤其是在市場對未來豬周期 和豬價的走勢分歧加大的情況下，如何對豬周期進行分析，是否依然 只需要依靠能繁母豬指標(biāo)，如何發(fā)現(xiàn)和確定板塊布局時點成為了一個 問題。3.推導(dǎo)：如何分析和

38、確定生豬養(yǎng)殖板塊布局時點？先說觀點：分析生豬養(yǎng)殖板塊布局時點的關(guān)鍵在于判斷豬價演繹趨 勢，豬價走勢判斷的核心前瞻指標(biāo)是能繁母豬存欄，次核心指標(biāo)是 MSY。其余觀察指標(biāo)包括成本、需求變化、季節(jié)性影響、外界影響因 素等。3.1.豬價影響因素主要來自供給、需求和外界因素三方面豬價影響因素由供給端、需求端和外界影響因素構(gòu)成。 商品的價值由其內(nèi)在的勞動成本決定，但最后價格往往由市場的供需 關(guān)系決定，生豬同樣如此。豬價本質(zhì)由市場供需關(guān)系決定。 需求端，主要受人民的消費能力，飲食結(jié)構(gòu)，以及季節(jié)性因素影響； 供給端，豬肉供給由國內(nèi)豬肉產(chǎn)量和進出口構(gòu)成。國內(nèi)豬肉產(chǎn)量=生 豬出欄量出欄均重屠宰出肉率，其中出欄均重

39、和屠宰出肉率是相 對較穩(wěn)定的量，因此國內(nèi)豬肉產(chǎn)量主要由生豬出欄量決定。根據(jù)現(xiàn)代 商品豬生產(chǎn)周期，當(dāng)期生豬出欄=10 月前能繁母豬MSY配種率， 其中 10 月前的能繁母豬量又由 10 月前的豬價影響。此外，生豬價格 還受外界因素，如疫病和政策等影響。那么，在諸多影響因素中，對豬價影響較大的指標(biāo)是哪些，我們可以 依據(jù)哪些指標(biāo)來判斷未來豬價走勢？下面我們將上述影響因素分為 長期、中期、短期三個維度來分析。我們認(rèn)為豬價的長期影響因素包 括養(yǎng)殖成本以及需求端的飲食結(jié)構(gòu)，中期影響因素包括豬肉進出口 量，行業(yè)出欄均重，以及能繁母豬量和 MSY；短期影響因素包括季 節(jié)性因素和短期出欄體重。同時，外部影響因素

40、，也會通過影響能繁 母豬量和行業(yè) MSY，間接影響豬價。3.2.豬價長期影響因素：養(yǎng)殖成本和豬肉消費需求3.2.1.生豬養(yǎng)殖成本與豬價：長期成本決定生豬均衡價格，豬價圍繞均衡價格上下波動生豬養(yǎng)殖構(gòu)成主要包括：飼料成本、仔豬成本、人工成本、動保支出、 折舊攤銷和其他費用，飼料成本和仔豬成本為主要成本。其中，仔豬 成本由豬價決定，仔豬價格走勢基本隨豬價同步變化。豬價波動與養(yǎng)殖成本無明顯相關(guān)性。觀察 2006-2022 年的豬價與養(yǎng)殖 單位成本走勢圖，發(fā)現(xiàn) 2006 年-2011 年，豬價與成本的走勢較為一致， 豬價與養(yǎng)殖成本同向波動，且這一時期年均豬價高于養(yǎng)殖成本，即生 豬養(yǎng)殖毛利率為正。但在 2

41、011 年之后，豬價不再隨成本波動，豬價 與養(yǎng)殖成本走勢相關(guān)性弱，豬價主要受供求的影響波動，并且生豬養(yǎng) 殖出現(xiàn)毛利率為負(fù)的年份，即出現(xiàn)行業(yè)普遍虧損和母豬產(chǎn)能去化期。生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價格底部，養(yǎng)殖成本持續(xù)上漲的情況下 生豬均衡價格底部不斷上移。由于養(yǎng)殖成本中包括仔豬成本，而仔豬 成本由豬價決定，隨豬價同步變化，因此我們繼續(xù)觀察剔除仔豬成本 后的豬價-成本圖。發(fā)現(xiàn)從長期來看，養(yǎng)殖單位成本上行，2022 年的剔除仔豬成本已是 2006 年的兩倍多；與此同時，豬價也上漲到 2006 年的兩倍多。即長期來看，生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價格， 但當(dāng)期豬價主要由供需關(guān)系決定，但長期會圍繞養(yǎng)殖成本決

42、定的均衡 價格上下波動。因此長期來看，生豬養(yǎng)殖成本在不斷上升，就決定了 生豬的均衡價格也將不斷上移。即目前行業(yè)養(yǎng)殖成本 16.5 元左右情況 下，豬價未來合理均衡價格應(yīng)該在此之上。但未來實際價格依然主要 受供需波動影響，新一輪豬周期的價格高度也同樣由供需關(guān)系決定。3.2.2.豬肉消費需求：具有一定剛性，長期來看年波動幅度較小2006-2021 年中國 人均豬肉消費經(jīng)歷了一個先上升后下降的過程，其中 2006-2014 年中 國人均豬肉消費總體呈上升趨勢，人均消費量由 35.4Kg/人上升到 43.1kg/人?？紤]是這一時期經(jīng)濟社會高速發(fā)展，人民對豬肉的需求增 大。2014 年之后人均豬肉消費持

43、續(xù)下降，綜合歷年中國肉類消費結(jié)構(gòu) 圖可以發(fā)現(xiàn)，隨著人民生活水平持續(xù)提高，肉類消費結(jié)構(gòu)升級，豬肉 消費占肉類消費的比重有一定的下降，此外，隨著“三公”消費禁令 得到貫徹實施，也導(dǎo)致豬肉消費部分減少。2019 年中國人均豬肉消費 降到低點，主要系 2018 年非洲豬瘟爆發(fā)后，生豬產(chǎn)量減少所致，之 后逐漸回升。因此綜合來看，雖然豬肉消費會因為豬價上漲而出現(xiàn)略微下降，但其 本質(zhì)原因也是因為供給側(cè)的生豬供應(yīng)減少，總體來看生豬消費總體穩(wěn) 定，國民對豬肉的消費需求有一定剛性，生豬消費需求端年波動幅度 較小，目前人均豬肉消費需求在 41kg/人左右。 3.3 豬價中期影響因素：供給=能繁母豬MSY出欄體重+進

44、出口 能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價的核心指標(biāo)。前面說到，豬價由市場供 需關(guān)系決定，在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價主要由供給端決定，而 生豬供給=10 月前能繁母豬MSY出欄體重屠宰出肉率+進出 口，其中能繁母豬的變化最為靈活，變動量也最大，因此，我們認(rèn)為 10 月前的能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價的核心指標(biāo)。3.3.1.能繁母豬存欄：豬價前瞻核心指標(biāo)能繁母豬產(chǎn)能決定后續(xù)生豬供給。通過第二章的分析，我們知道現(xiàn)代 商品豬生產(chǎn)存在客觀養(yǎng)殖周期，即從母豬配種到商品豬出欄需要 10 個月。因此，能繁母豬代表著生豬產(chǎn)能，能繁母豬存欄充足，意味著 后續(xù)的生豬出欄有保證，能繁母豬量減少，意味著后續(xù)生豬出欄減少。養(yǎng)殖戶

45、根據(jù)豬價行情補欄/淘汰母豬。能繁母豬存欄周期一般在 3-4 年，按照每年胎次頻率為 2.2-2.4 計算，母豬的胎齡在 6-8 胎，也就是 說，母豬每產(chǎn)完 6-8 胎，生產(chǎn)性能下降，就將被淘汰，因此，能繁母 豬每年的一般淘汰率在 20%-30%左右。每年被淘汰的母豬叫做淘汰母豬，能繁母豬淘汰后的產(chǎn)能缺口由后備母豬補充。但由于豬價波動幅 度較大，因此在豬價行情好時，養(yǎng)殖戶傾向補欄后備母豬，增加能繁 母豬產(chǎn)能，減少能繁母豬的淘汰；而在豬價行情差時，則會加快對能 繁母豬的淘汰，尤其是高胎齡能繁母豬的淘汰，達到胎齡結(jié)構(gòu)年輕化 的目的，并減少補欄后備母豬，從而達到去產(chǎn)能的目的。10 月前能繁母豬存欄與當(dāng)

46、期豬價存在明顯的負(fù)相關(guān)。通過以上分析， 可以得到 10 月前能繁母豬當(dāng)期生豬供給當(dāng)期豬價的影響鏈 條。因此觀察 10 月前能繁母豬存欄與豬價走勢對比圖，我們發(fā)現(xiàn) 10 月前能繁母豬存欄與當(dāng)期生豬價格存在明顯的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng) 10 月 前行業(yè)開始逐步去產(chǎn)能時，將在 10 月后傳導(dǎo)到供給端，進而傳導(dǎo)到 價格端，引起當(dāng)期豬價的回升，反之亦然。這說明 10 月前的能繁母 豬存欄是影響當(dāng)期豬價的核心前瞻指標(biāo)。但也可以看到，在 2016-2018 年這段時間，出現(xiàn)了能繁母豬與豬價雙降的情況，我們猜測主要是這 段時間的生產(chǎn)水平（MSY）提升明顯。3.3.2.MSY：豬價前瞻重要指標(biāo)MSY 即每頭母豬每年出欄

47、肥豬數(shù)，MSY=母豬胎均活仔數(shù)育肥成活 率母豬年產(chǎn)胎次。因此 MSY 一定程度上可以作為衡量生產(chǎn)水平的 技術(shù)指標(biāo)。 近來來行業(yè) MSY 提升明顯，但在非洲豬瘟后再次下降。根 據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬出欄數(shù)據(jù)與能繁母豬數(shù)據(jù)測算（由于非洲豬瘟后， 能繁母豬存欄波動較大，因此這里僅對 2010-2019 年 MSY 進行測算）， 2010 年我國行業(yè) MSY 僅為 13.7，而在 2014-2018 年，由于生產(chǎn)水平 的提升和養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；?、現(xiàn)代化，整個行業(yè)的 MSY 提升明顯， 由 2014 年的 14.8 提升到 2018 年非洲豬瘟前的 19.7。在 2018 后，由 于非洲豬瘟極強的破壞性，以及行

48、業(yè)不得不以部分三元母豬作為父母 代母豬使用，使得行業(yè)的 MSY 下降。但隨著產(chǎn)能的逐漸回升，三元 母豬逐漸遭到淘汰，整個行業(yè)的 MSY 處于逐漸恢復(fù)的過程中，從相 關(guān)上市公司反饋來看，目前行業(yè) MSY 正逐漸恢復(fù)至非洲豬瘟前的生 產(chǎn)水平?？紤] MSY 與能繁母豬后的生豬供給與生豬價格表現(xiàn)出更強的負(fù)相關(guān) 性。按照當(dāng)期生豬出欄數(shù)=10 月前能繁母豬數(shù)MSY 測算，不考慮季 節(jié)性因素的情況下，得到的生豬月出欄數(shù)與生豬價格對比發(fā)現(xiàn)，此時 生豬出欄數(shù)與豬價波動整體呈嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)性，生豬出欄數(shù)越低，豬 價越高，生豬出欄數(shù)越高，豬價越低。并且從圖中可以發(fā)現(xiàn)，由于 14-18 年行業(yè) MSY 提升明顯，因此即

49、使 2016-2018 年在這段時間由于環(huán)保 政策等因素能繁母豬產(chǎn)能一直在去化，但淘汰的主要是落后養(yǎng)殖散戶 的低效產(chǎn)能，而伴隨著行業(yè)整體生產(chǎn)效率提高，生豬出欄數(shù)并沒有出 現(xiàn)下降，反倒有所提升，這也就解釋了為何 2016-2018 年能繁母豬產(chǎn) 能下降，豬價卻依舊下行。3.3.3.出欄均重：觀察指標(biāo)生豬出欄體重存在客觀生長規(guī)律。生豬生長曲線近似 S 型，即在哺乳 保育期生長發(fā)育較慢，從育肥期開始生長速度明顯加快，而在育肥后 期到接近物種生理極限體重的這段時間，生豬的增重速度逐漸加快減 緩，直觀表現(xiàn)就是料肉比降低，單位飼料所帶來的單位增重性價比降 低，因此養(yǎng)殖戶一般選擇在生豬增重拐點，即料肉比效率

50、拐點出售生 豬。長期來看，出欄體重整體上升但波動幅度較小。隨著行業(yè)養(yǎng)殖技術(shù)的 進步，生豬養(yǎng)殖品種的持續(xù)改良優(yōu)化，如今的外三元品種在生長速度 和料肉比上較十年前都有了明顯的改善，因此表現(xiàn)為近十年生豬出欄 體重呈明顯的上升趨勢，出欄均重從之前的110kg逐漸提升到了120kg 以上。但整體來看，生豬出欄均重波動幅度不大，可以判斷其與豬價 直接關(guān)系較弱。短期維度，出欄均重跟著豬價走，波動幅度遠(yuǎn)小于豬價波動?？梢钥吹缴i出欄均重波動幅度遠(yuǎn)小于豬價波動，其邏輯還是生豬生 長發(fā)育存在客觀規(guī)律，因此受豬價影響較弱。但其出欄均重與一月前 的生豬均價仍存在一定的正相關(guān)性，短期的豬價波動會一定程度上影 響到生豬出

51、欄均重。其邏輯是豬價高時，養(yǎng)殖戶傾向于壓欄惜售，并 且養(yǎng)大豬性價比提升，而在豬價低時，養(yǎng)殖虧損，因此提前出欄反倒 可以減少虧損。出欄均重只能較小程度影響豬價波動幅度，不改變豬價波動趨勢和方 向。由此我們認(rèn)為，豬價主要由供需決定，短期出欄體重與豬價之間 的邏輯是出欄均重跟著生豬均價走。而豬價由供需關(guān)系決定，即主要 由供給面的生豬出欄數(shù)決定，因此可以判斷短期出欄均重的波動對價 格影響極小，無法改變價格自身受供需關(guān)系決定的波動趨勢和方向， 只能較小程度上影響波動幅度。3.3.4.豬肉進口量：觀察指標(biāo)進口量同樣跟著豬價走，一定程度上影響豬價波動幅度，不改變豬價 波動趨勢和方向。觀察歷年豬肉進口量與生豬

52、均價走勢可以 發(fā)現(xiàn)，2008 年以來，我國豬肉進口量總體呈上升趨勢，最高 2020 年 進口豬肉及豬雜碎超過 500 萬噸。但除了 2009 年-2014 年豬肉進口量 逐年遞增外，2015 年開始，豬肉進口量波動與豬價波動共振，表現(xiàn)強 正相關(guān)性，進口量跟著年均豬價走。其背后的邏輯是，豬價主要由生 豬供需關(guān)系決定，當(dāng)生豬供需出現(xiàn)缺口時，那么豬價自然就高，同時 為了彌補缺口，就會加大從國外進口豬肉的量；而當(dāng)國內(nèi)生豬供給充 裕時，自然就表現(xiàn)為豬價相對低位，同時減少豬肉進口量。因此我們可以判斷，類似于生豬出欄均重，豬肉進口量同樣是一種調(diào) 整短期供需關(guān)系的手段，其跟隨豬價波動，同時會反過來影響豬價，

53、但由于其本身波動/占比較小，難以對供需關(guān)系形成逆轉(zhuǎn)趨勢的影響， 只能作為調(diào)節(jié)供需關(guān)系的變量，一定程度上平緩豬價波動。3.3.5.總供給與豬價對比：二者強負(fù)相關(guān)豬價跟供給端強負(fù)相關(guān)。綜合以上因素，即將能繁母豬存欄、MSY、 出欄體重、以及豬肉進出口量等因素考慮進豬肉總供給，在不考慮季 節(jié)性因素的假設(shè)下，我們做豬肉總供給與豬價走勢圖，從圖中可以看 到，從中長期趨勢來看，豬價與豬肉供給有著較強的負(fù)相關(guān)性，驗證 了我們前面的生豬供給邏輯，即供給由繁母豬存欄、MSY、出欄體重、 以及豬肉進出口量決定，其中能繁母豬是核心因素，msy 次之。并且 在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價主要由供給端決定。3.4.豬價短期影響因素：季節(jié)性、情緒3.4.1.季節(jié)性：引起豬價年內(nèi)規(guī)律性波動由于我國豬肉消費旺季集中在下半年，冬季更是我國豬肉消費的傳統(tǒng) 旺季，因此我國豬價波動也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征。從歷史 統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，1 月豬價通常在全年高位，之后在 24 月持續(xù)下跌， 從 5 月開始回暖，68 月整體上漲，910 月震蕩調(diào)整，11、12 月繼續(xù) 上漲。 而從生豬出欄量來說，一、四季度出欄量高，二、三季度出欄量低， 一二三四季度比例在 3：2：2：3 左右，所以造成了豬肉消費一季度 旺季不旺，二三季度淡季不淡，四月份供需兩旺的現(xiàn)象。3.4.2.情緒：影響短期豬價波動，不改長期趨