2022年線控底盤行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析

1、2022年線控底盤行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析1、 汽車新“四化”推進(jìn)下的線控底盤系統(tǒng)1.1、 政策導(dǎo)向下，全球汽車電動(dòng)化、智能化穩(wěn)步推進(jìn)在世界環(huán)境問題日趨嚴(yán)重的背景下，新能源汽車的發(fā)展得到了世界多國政府的 政策扶持。長(zhǎng)期以來，各國接連出臺(tái)了一系列獎(jiǎng)懲政策，包括直接財(cái)務(wù)補(bǔ)貼， 間接政策鼓勵(lì)（如積分，中國的電動(dòng)車綠牌等）以及碳排放限制等措施，以刺 激新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，頗見成效。中國 2021 年新能源汽車銷量 350 萬輛，同比+164.9%，滲透率達(dá)到 13.4%， 同比+8.1pct。歐洲七國（德國、英國、法國、挪威、意大利、西班牙、瑞士） 2021 年全年的新能源車銷量 183 萬輛，同

2、比+69.8%，總體銷售滲透率高達(dá) 20.5%，同比+8.6pct。美國 2021 年新能源汽車銷售 61 萬輛，同比+89.5%， 銷售滲透率 5.4%，同比+2.6pct。新能源汽車的發(fā)展已經(jīng)逐步邁入快速成長(zhǎng) 期，未來幾年也將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)潛力（預(yù)計(jì) 2025E 全球新能源汽車銷量將 突破 2000 萬輛）。汽車電動(dòng)化將催生智能化需求；與此同時(shí)，智能化的相關(guān)扶持政策陸續(xù)落地。 各國政府都積極營(yíng)造自動(dòng)駕駛的政策法規(guī)環(huán)境，在保證自動(dòng)駕駛系統(tǒng)合法性的 同時(shí)，也將促進(jìn)自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近年來，各國政府頒布的一系列自動(dòng)駕 駛規(guī)范政策和測(cè)試許可，持續(xù)助力自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。2021/12 德國

3、聯(lián)邦交通管理局（KBA）批準(zhǔn)了奔馳 L3 級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)；奔馳成 為全球首個(gè)獲得聯(lián)合國法規(guī) UN-R157 認(rèn)證的車企，奔馳預(yù)計(jì)首批搭載該系統(tǒng) 的梅賽德斯-奔馳 S 級(jí)轎車將于 1H22E 交付，并計(jì)劃在美國和中國推出 L3 級(jí)脫 手駕駛。我們判斷，此次 L3 級(jí)自動(dòng)駕駛的突破性進(jìn)展或?qū)⒊蔀榇呋瘎?，?qū)動(dòng) 高級(jí)別自動(dòng)駕駛的加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)在 2023E-2024E 高階自動(dòng)駕駛或?qū)⒋罅柯?地；其中，與高階自動(dòng)駕駛相關(guān)的全新平臺(tái)架構(gòu)/硬件配置或?qū)⑻崆邦A(yù)埋，帶來 成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。1.2、 線控底盤為什么如此重要？汽車自動(dòng)輔助駕駛主要分為 1）感知系統(tǒng)（包括以車載攝像頭為主導(dǎo)的視覺感 知與以激光雷達(dá)為主導(dǎo)的

4、激光感知），結(jié)合 GPS/IMU/北斗等在內(nèi)的導(dǎo)航系 統(tǒng)，收集車身周圍的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)；2）傳輸系統(tǒng)，通過元器件/V2X 等通訊設(shè)備與 通訊技術(shù)，將相關(guān)數(shù)據(jù)傳輸至決策系統(tǒng)；3）決策系統(tǒng)，通過運(yùn)用芯片、軟件/ 算法、以及高精地圖等，得出相應(yīng)的路徑規(guī)劃與決策信號(hào)；4）執(zhí)行系統(tǒng)，通過 接收感知系統(tǒng)的數(shù)據(jù)、以及決策系統(tǒng)的決策信號(hào)采取包括剎車/警示等在內(nèi)的行 車決策。線控底盤屬于汽車自動(dòng)輔助駕駛的執(zhí)行系統(tǒng)，通過探測(cè)器將駕駛員操作中釋放 的機(jī)械信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)，再通過控制器與執(zhí)行器完成相關(guān)的行車決策。 因此與傳動(dòng)底盤系統(tǒng)相比，線控底盤系統(tǒng)的最大特點(diǎn)為 ECU/電機(jī)等電子零部 件所占比例的提升（vs. 機(jī)械零部件

5、在線控系統(tǒng)中的占比和作用逐漸削弱）。在 電氣化程度增長(zhǎng)與機(jī)械鏈接逐步取消的協(xié)同作用下，我們預(yù)計(jì)線控底盤系統(tǒng)在 智能化、輕量化、車輛設(shè)計(jì)靈活性等方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，底盤系統(tǒng)單車價(jià) 值將得到進(jìn)一步突破；同時(shí)也將對(duì)系統(tǒng)軟件算法、以及政策法規(guī)提出更高的要 求。根據(jù)工信部對(duì)自動(dòng)駕駛等級(jí)的劃分，隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別的提高，自動(dòng)駕駛系統(tǒng) 承擔(dān)的駕駛?cè)蝿?wù)在逐步增加，同時(shí)也意味著高級(jí)別自動(dòng)駕駛系統(tǒng)對(duì)執(zhí)行層響應(yīng) 速度和執(zhí)行精度的要求更高。作為傳統(tǒng)底盤系統(tǒng)的升級(jí)，線控底盤系統(tǒng)在匹配 高級(jí)別自動(dòng)駕駛系統(tǒng)方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，其通過電信號(hào)交互的特點(diǎn)，極 大地提升了執(zhí)行層的相應(yīng)速度和操作準(zhǔn)確度，是實(shí)現(xiàn)高階自動(dòng)駕駛中不可或

6、缺 的環(huán)節(jié)。我們分析，線控底盤系統(tǒng)作為高階自動(dòng)駕駛所必須的執(zhí)行端，其特點(diǎn)包括 1） 技術(shù)壁壘高（涉及機(jī)械，電子，軟件，同時(shí)還兼顧駕駛安全系統(tǒng)）；2）入局難 （安全性能零部件需要較長(zhǎng)的驗(yàn)證周期，大概 6M）、疊加制造業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效 應(yīng)，或主要集中于頭部零部件供應(yīng)商；3）訂制化要求較高（甚至需要在汽車研 發(fā)早期介入，與 OME 同步開發(fā)）。我們判斷 1）由于線控底盤產(chǎn)品技術(shù)難度大，開發(fā)成本高、周期長(zhǎng)，因此具備 先期技術(shù)積累和量產(chǎn)能力的供應(yīng)商具有較寬的行業(yè)護(hù)城河。2）線控底盤產(chǎn)品粘 性高（涉及駕駛安全，開發(fā)驗(yàn)證周期較長(zhǎng)），替換成本較大。3）新勢(shì)力/自主 品牌位于此輪智能電動(dòng)化周期的前列；相比于國際零部

7、件巨頭，國產(chǎn)零部件廠 商基于自主品牌的響應(yīng)速度更快，也可提供高度訂制方案并具備較大的成本優(yōu) 勢(shì)。2、 線控底盤系統(tǒng)2.1、 線控底盤系統(tǒng)綜述線控底盤主要包括線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、線控?fù)Q擋、以及線控油門四大系統(tǒng)。 1）線控制動(dòng)，負(fù)責(zé)汽車縱向操控的減速功能，同時(shí)兼顧能量回收以提升新能源 汽車?yán)m(xù)航里程；2）線控轉(zhuǎn)向，負(fù)責(zé)汽車橫向操控，通過機(jī)械解耦，提升駕駛手 感和碰撞安全性；3）線控?fù)Q擋，負(fù)責(zé)汽車底盤的傳動(dòng)功能，是燃油車實(shí)現(xiàn)自動(dòng) 泊車的關(guān)鍵技術(shù)；4）線控油門，負(fù)責(zé)汽車縱向操控的加速功能，通過電信號(hào)控 制節(jié)氣門/電門，以達(dá)到加速的目的。我們分析，1）線控油門目前滲透率已近 100%，市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)成熟；2

8、）線控 換擋雖然現(xiàn)階段滲透率不高，但基于新能源汽車對(duì)變速箱的需求或逐步減少， 預(yù)計(jì)線控?fù)Q擋也存相應(yīng)的發(fā)展瓶頸；3）線控制動(dòng)具備優(yōu)秀的安全制動(dòng)性能和高 效的能量回收等特性，預(yù)計(jì)將在汽車電動(dòng)化、智能化發(fā)展的進(jìn)程中扮演重要角 色；4）線控轉(zhuǎn)向作為電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向的升級(jí)系統(tǒng)，能有效提升整體系統(tǒng)的靈活 性、安全性以及輕量化程度，目前正處于技術(shù)有待突破階段，具備較大增長(zhǎng)空 間。我們判斷，1）汽車電動(dòng)化/智能化的持續(xù)推進(jìn)，將推動(dòng)線控底盤系統(tǒng)的滲透率 穩(wěn)步抬升；2）電子電器零部件占比增加有望提振線控底盤系統(tǒng)的單車價(jià)值，市 場(chǎng)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)；3）線控底盤系統(tǒng)的核心為系統(tǒng)軟件、算法的調(diào)配。從總體市場(chǎng)格局上看，我們認(rèn)

9、為，1）線控底盤系統(tǒng)相比于動(dòng)力電池，整車 BOM 成本的占比相對(duì)較低、疊加較高的技術(shù)要求，預(yù)計(jì)車企或仍以外部采購為 主；2）汽車底盤系統(tǒng)涉及駕駛安全，具備較高的行業(yè)技術(shù)壁壘、較長(zhǎng)的開發(fā)驗(yàn) 證周期、以及制造業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，或呈現(xiàn)頭部零部件供應(yīng)商集中化效應(yīng)；3） 相比于國際零部件巨頭，國產(chǎn)零部件供應(yīng)商就具備成本優(yōu)勢(shì)、基于自主品牌電 動(dòng)化/智能化轉(zhuǎn)型的配套響應(yīng)速度更快、也可提供高度訂制方案。我們堅(jiān)定看好 此輪電動(dòng)化/智能化周期引領(lǐng)的國產(chǎn)零部件供應(yīng)商向上崛起的趨勢(shì)。2.2、 線控制動(dòng)&轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)邏輯我們認(rèn)為，線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)或在核心邏輯和放量時(shí)點(diǎn)上存在差異：1）成熟的線控制動(dòng)產(chǎn)品已量產(chǎn)多年并已實(shí)現(xiàn)

10、相關(guān)車型配套（博世初代 iBooster 2013 年開始量產(chǎn)，iBooster 2.0 配套特斯拉，蔚小理等）vs.目前市 場(chǎng)線控轉(zhuǎn)向配套車型極少；2）汽車電動(dòng)智能化的發(fā)展對(duì)線控制動(dòng)的需求更高 （能力回收，電信號(hào)交互等特點(diǎn)）vs.線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)在提升自動(dòng)駕駛手感，體驗(yàn) 方面，存在不可替代的優(yōu)勢(shì)（過濾路面不良反饋、方向盤隱藏等功能），然而 基礎(chǔ)的自動(dòng)駕駛功能或可通過傳統(tǒng)電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向滿足。我們判斷，1）線控制動(dòng)大規(guī)模滲透時(shí)間早于線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，基于此分析，我們 預(yù)測(cè) 2025E 線控制動(dòng)新能源汽車滲透率約 40%-50%，線控轉(zhuǎn)向新能源汽車滲 透率約 10%；2）具備線控底盤核心系統(tǒng)技術(shù)（制動(dòng) or

11、 轉(zhuǎn)向）的供應(yīng)商或有望 進(jìn)一步整合，提供線控底盤集成方案，以提升行業(yè)話語權(quán)。3、 線控制動(dòng)車輛制動(dòng)系統(tǒng)，是通過對(duì)汽車車輪等零部件施加一定的作用力，用以達(dá)到對(duì)車 輛進(jìn)行制動(dòng)的效果，在汽車安全操控方面起著至關(guān)重要的作用。從汽車誕生以 來，制動(dòng)系統(tǒng)的發(fā)展，按照力傳遞方式以及助力方式的不同，可大致分為三個(gè) 階段，分別為機(jī)械制動(dòng)、真空助力壓力傳動(dòng)制動(dòng)系統(tǒng)、以及線控制動(dòng)。1）機(jī)械制動(dòng)的制動(dòng)力完全由人力提供，因此只能應(yīng)對(duì)質(zhì)量輕且行駛緩慢的車 輛，當(dāng)前已基本無純機(jī)械的制動(dòng)系統(tǒng)；2）真空助力壓力傳動(dòng)制動(dòng)，是通過借助 發(fā)動(dòng)機(jī)制造的負(fù)壓提供助力，并通過液壓（或氣壓）管路傳遞將作用力施加到 剎車片；3）線控制動(dòng)系統(tǒng)，

12、取消了真空助力系統(tǒng)，直接通過電機(jī)主軸提供制動(dòng) 助力。3.1、 為什么需要線控制動(dòng)?現(xiàn)在市場(chǎng)主流的真空助力液壓制動(dòng)系統(tǒng)，是通過真空助力器腔室內(nèi)兩側(cè)的壓力 差提供的制動(dòng)助力，其原理是利用發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)過程需要從外界吸氣，從而能天 然的給真空助力器提供低壓環(huán)境。然而隨著汽車電動(dòng)化的推進(jìn)，無論是純電動(dòng) 還是插電混動(dòng)汽車，都無法在車輛行駛過程中依靠發(fā)動(dòng)機(jī)持續(xù)提供真空助力所 需的真空源。因此傳統(tǒng)的助力系統(tǒng)需要改進(jìn)，有兩種主流方案：1）添加電子真 空泵（EVP），以提供真空源；2）線控制動(dòng)，通過電機(jī)直接提供制動(dòng)助力。電子真空泵（EVP）的優(yōu)點(diǎn)在于改造成本低，但因其使用壽命無法和剎車系統(tǒng) 匹配、噪音較大、受環(huán)境影

13、響大（高原地區(qū)無法獲得足夠的真空助力）等缺 點(diǎn)，不滿足自動(dòng)駕駛要求，或不能成為制動(dòng)系統(tǒng)長(zhǎng)期的解決方案。 線控制動(dòng)則通過電機(jī)直接提供助力的方式，徹底摒棄了傳統(tǒng)真空助力系統(tǒng)，從 根本上改進(jìn)了制動(dòng)助力的邏輯，極大程度提高了制動(dòng)系統(tǒng)響應(yīng)速度。根據(jù)制動(dòng) 助力傳導(dǎo)方式的不同，線控制動(dòng)又分為濕式線控制動(dòng)系統(tǒng)（EHB，Electro Hydraulic Brake ） 和 干 式 線 控 制 動(dòng) 系 統(tǒng) （ EMB ， Electro Mechanical Brake）。我們判斷，線控制動(dòng)系統(tǒng) 1）可擺脫對(duì)真空源的依賴；2）高效制動(dòng)，減少制動(dòng) 距離；3）滿足高階制動(dòng)駕駛需求。預(yù)計(jì)線控制動(dòng)將成為新能源汽車的主流

14、制動(dòng) 系統(tǒng)，市場(chǎng)規(guī)模將在新能源汽車與線控制動(dòng)滲透率同步抬升的驅(qū)動(dòng)下大幅增 長(zhǎng)。3.2、 線控制動(dòng)未來展望從 EHB 至 EMB濕式線控制動(dòng)系統(tǒng)（EHB）的剎車助力是通過液壓管路從電機(jī)傳遞到車輪剎車 片，而干式線控制動(dòng)系統(tǒng)（EMB）則將電機(jī)制動(dòng)助力直接作用于剎車片。 與 EHB 相比，EMB 省略了液壓系統(tǒng)，性能更佳：1）減少布線工藝復(fù)雜度， 2）進(jìn)一步帶動(dòng)輕量化，3）回避制動(dòng)油泄漏風(fēng)險(xiǎn)，4）提高能量利用效率，5） 進(jìn)一步提高制動(dòng)響應(yīng)速度（EMB 約100 毫秒 vs. EHB 約 150 毫秒），6）可與 電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB，Electrical Park Brake）集成，從而減少整車

15、電機(jī)數(shù) 量。EMB 是線控制動(dòng)的長(zhǎng)期終極方案，但是短期仍存相應(yīng)的技術(shù)壁壘尚待突破： 1）電機(jī)需直接安裝在輪轂，因此電機(jī)的體積會(huì)受到極大的空間限制，而現(xiàn)階段 可滿足空間要求的小型永磁電機(jī)卻無法滿足制動(dòng)力的需求； 2）在制動(dòng)過程中，溫度升高/剎車片大量發(fā)熱，會(huì)導(dǎo)致永磁電機(jī)的永磁體消磁 失效，仍需新型材料進(jìn)行技術(shù)與量產(chǎn)端的突破； 3）EMB 電子電路系統(tǒng)仍需較強(qiáng)的抗外界電磁場(chǎng)干擾的能力。 我們判斷，1）長(zhǎng)期來看，EMB 因其更優(yōu)的制動(dòng)性能，集成化程度以及環(huán)保等 因素，會(huì)是線控制動(dòng)系統(tǒng)的最終形態(tài)；2）中短期來看，由于 EMB 技術(shù)壁壘短 期無法突破，EHB 將成為市場(chǎng)主流解決方案。3.3、 線控制動(dòng)的

16、技術(shù)核心能量回收&安全冗余3.3.1、能量回收策略簡(jiǎn)析能量回收是新能源汽車制動(dòng)系統(tǒng)中的核心功能之一，主要衡量指標(biāo)為能量回收 效率；即在制動(dòng)過程中，電機(jī)產(chǎn)生的回饋制動(dòng)力（或再生制動(dòng)力）占可回收總 制動(dòng)阻力的比例。回饋制動(dòng)力占比越大，能量回收效率越高，續(xù)航里程改善越 明顯。 不同能量回收策略對(duì)應(yīng)的能量回收效率和制動(dòng)感受會(huì)存在差異?，F(xiàn)階段最常見 的能量回收策略為 1）單踏板回收（特斯拉方案），單踏板回收有較高的能量 回收效率，但制動(dòng)駕駛感受與傳統(tǒng)駕駛差別較大（松開油門踏板即開始制動(dòng)/能 量回收）；2）疊加式回收，制動(dòng)駕駛感受與傳統(tǒng)駕駛相似，有一定的能量回收 功效；3）協(xié)調(diào)式回收，制動(dòng)駕駛感受也與傳統(tǒng)

17、駕駛相似，同時(shí)具備更高的能量 回收效率。從疊加式 vs. 協(xié)調(diào)式能量回收策略的對(duì)比來看，1）疊加式能量回收的本質(zhì)是先 放大制動(dòng)摩擦力，再疊加一個(gè)可變或固定的再生制動(dòng)力，導(dǎo)致能量回收效率偏 低；2）協(xié)調(diào)式能量回收的本質(zhì)在于分配，制動(dòng)控制器在收到踏板行程探測(cè)器的 信號(hào)后，先計(jì)算出所需的總制動(dòng)力，然后通過控制器的分配，優(yōu)先將制動(dòng)任務(wù) 分配給再生制動(dòng)力，當(dāng)再生制動(dòng)力達(dá)到上限后，不足的部分可通過摩擦制動(dòng)力 補(bǔ)償。 因此我們認(rèn)為，協(xié)調(diào)式能量回收策略能最大程度的利用電機(jī)的再生制動(dòng)作用， 具備較高的能量回收效率；同時(shí)相較于單踏板式能量回收策略，其駕駛感受更 佳。從三種能量回收策略的技術(shù)對(duì)比來看，協(xié)調(diào)式策略最優(yōu)

18、（博世 iBooster+ESP HEV 系統(tǒng)在城市路況下，能使新能源汽車的續(xù)航里程增加 10-20%）；其中， 協(xié)調(diào)式策略的核心在于控制器分配，而控制器分配制動(dòng)力的前提在于解耦。 制動(dòng)系統(tǒng)中解耦有兩種常見的方式，機(jī)械解耦和液壓解耦：1）機(jī)械解耦是通過 直接斷開制動(dòng)踏板機(jī)構(gòu)與后續(xù)制動(dòng)機(jī)構(gòu)之間的機(jī)械連接；2）而液壓解耦則是通 過添加額外的中間機(jī)構(gòu)（如儲(chǔ)液罐），將由制動(dòng)踏板傳遞而來的制動(dòng)能量?jī)?chǔ)存 起來。我們推斷，機(jī)械解耦在結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化程度優(yōu)于液壓解耦，預(yù)計(jì)將成為未來的 主要解決方案。 目前市場(chǎng)主流方案為博世 iBooster 方案（two box），其在 EPS HEV 系統(tǒng)的 配合下，可以通過液壓解

19、耦實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)式能量回收策略。3.3.2、幾個(gè) Box？one當(dāng)前 EHB 系統(tǒng)主要有兩種集成方案，1）one box 是將 EHB 和 ESP 集成的方 案，屬于完全機(jī)械解耦；2）two box 方案中 EHB 和 ESP 在結(jié)構(gòu)上相互獨(dú)立， 制動(dòng)踏板沒有完全機(jī)械解耦。因此從協(xié)調(diào)式能量回收策略的角度，one box 方 案具有天然的優(yōu)勢(shì)（two box 需要額外的 ESP HEV 系統(tǒng)輔助來達(dá)到液壓解耦， 才能做到協(xié)調(diào)式能量回收策略）。 除此以外，鑒于更高的集成度，one box 在空間利用率和成本方面都優(yōu)于 two box，同時(shí)與 ESP 集成造就了更高的技術(shù)壁壘，也對(duì)安全冗余有更高的要求。

20、我們預(yù)計(jì)，1）鑒于更優(yōu)化的集成度、成本優(yōu)勢(shì)、以及適配于高效能量回收策 略等特點(diǎn)，one box 方案為未來主導(dǎo)產(chǎn)品（博世已研發(fā) IPB one box 方案，大 陸 MK C1、以及伯特利 WCBS 均屬于 one box 方案）；2）在電控制動(dòng)系統(tǒng)的 ESP、以及 EPB 等產(chǎn)品有技術(shù)積累/量產(chǎn)能力的零配件供應(yīng)商具備較大優(yōu)勢(shì)。3.3.3、高階自動(dòng)駕駛的關(guān)鍵安全冗余在高階自動(dòng)駕駛的場(chǎng)景下，將完全由自動(dòng)駕駛系統(tǒng)掌控車輛行駛，因此執(zhí)行端 的相關(guān)零部件需要安全冗余，即在主系統(tǒng)失效之后仍能維持行車安全性（至少 主系統(tǒng)失效后的一段時(shí)間內(nèi)）。 我們認(rèn)為 1）two box 方案在自動(dòng)駕駛安全冗余方面天然優(yōu)

21、于 one box 方案， ESP 與 EHB 相互獨(dú)立，相互提供功能冗余。2）one box 產(chǎn)品則可通過添加額 外冗余功能組件，以滿足高階自動(dòng)駕駛的安全冗余要求（博世 IPB 通過添加 RBU 系統(tǒng)；伯特利 WCBS 可通過添加降級(jí)版本 ESP 組件，或者使用一套額外 的電控前輪制動(dòng)器以獲得安全冗余）。3.4、 線控制動(dòng)市場(chǎng)預(yù)測(cè)我們判斷，1）新能源汽車滲透率的快速抬升，疊加電動(dòng)化/智能化的穩(wěn)步推 進(jìn)，線控制動(dòng)市場(chǎng)將迎來快速增長(zhǎng)；2）各大整車廠自動(dòng)駕駛硬件的布局將領(lǐng)先 于高等級(jí)自動(dòng)駕駛政策的釋放；3）線控制動(dòng)系統(tǒng)將從中高端汽車開始大量滲 透，并逐步下切，基于以上分析我們預(yù)計(jì) 2025E，全球

22、新能源汽車線控制動(dòng)滲 透率約 40%-50%（vs 預(yù)計(jì)目前國內(nèi) 20%出頭）；4）在僅考慮新能源汽車市 場(chǎng)搭載線控制動(dòng)的條件下，預(yù)計(jì) 2021-2025E 國內(nèi)線控制動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模 Cagr 約 44%-66%，2025E 國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模范圍約人民幣 68 億元-118 億元，全球市場(chǎng)規(guī) 模范圍約人民幣 141 億元-249 億元。3.5、 線控制動(dòng)市場(chǎng)格局我們預(yù)計(jì)，1）當(dāng)前線控制動(dòng)市場(chǎng)滲透率仍相對(duì)偏低（估計(jì) 2021 年約 3.3%），且基本被博世等國際零配件供應(yīng)商所壟斷（估計(jì)仍以博世 two box 方 案為主）；2）海外零部件巨頭相繼推出了線控制動(dòng) one box 方案（博世 IPB， 量產(chǎn)

23、時(shí)間 2020；大陸 MK C1，量產(chǎn)時(shí)間 2016 年；采埃孚 IBC，量產(chǎn)時(shí)間 2018 年），而國內(nèi)量產(chǎn)方案主要以 two box 為主（亞太股份 IBS，量產(chǎn)時(shí)間 2020 年；拿森電子 N-booster，量產(chǎn)時(shí)間 2018）。2）鑒于線控制動(dòng)仍處于技 術(shù)推進(jìn)階段、疊加自主品牌處于此輪智能電動(dòng)化周期的前列，國內(nèi)零配件供應(yīng) 商已基于 one box 方案呈現(xiàn)逐步追趕趨勢(shì)；其中，伯特利的 one box 產(chǎn)品 WCBS 已于 2021 年量產(chǎn)，且其關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)（制動(dòng)減壓速度，制動(dòng)力，能量 回收效率等）已與國際供應(yīng)商產(chǎn)品接近。4、 線控轉(zhuǎn)向汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，負(fù)責(zé)汽車的橫向控制，分為機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)

24、和動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。機(jī) 械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)由轉(zhuǎn)向操縱機(jī)構(gòu)（轉(zhuǎn)向盤/轉(zhuǎn)向軸/轉(zhuǎn)向管柱等）、轉(zhuǎn)向器、以及轉(zhuǎn) 向傳動(dòng)機(jī)構(gòu)等構(gòu)成，動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)在機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)基礎(chǔ)上又加設(shè)一套動(dòng)力轉(zhuǎn)向 裝置；其中，按照助力方式和力傳遞方式的不同，動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)主要分為液壓 助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（HPS， Hydraulic Power Steering），電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng) （EPS，Electric Power Steering），以及線控轉(zhuǎn)向（SBW，Steering by Wire）。4.1、 液壓助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng) vs 電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)當(dāng)前，1）機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)已基本淘汰；2）動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的主流產(chǎn)品已從液壓助 力轉(zhuǎn)向（HPS）切換至電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向

25、（EPS）。 電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向（EPS）在液壓助力轉(zhuǎn)向（HPS）的基礎(chǔ)上，取消了液壓油泵與 其相關(guān)的管路等；EPS 可通過電機(jī)/電控系統(tǒng)直接提供轉(zhuǎn)向助力，具備 1）更輕 量化/更環(huán)保、操作更精準(zhǔn)；2）更佳隨速助力轉(zhuǎn)向功能（行駛速度越快，轉(zhuǎn)向 助力越?。蠓嵘{駛體驗(yàn)感與行車安全性；3）電信號(hào)交互，更快響應(yīng)速 度。4.2、 EPS 產(chǎn)品細(xì)分根據(jù)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的力傳導(dǎo)路徑先后順序來看，1）方向盤帶動(dòng)轉(zhuǎn)向管柱，帶動(dòng)轉(zhuǎn)向 機(jī)的小齒輪軸；2）通過齒條，將齒輪軸的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)化成齒條的左右移動(dòng)；以 此可將駕駛員在方向盤上的操作最終通過拉桿帶動(dòng)車輪轉(zhuǎn)動(dòng)，從而達(dá)到轉(zhuǎn)向的 目的。在此傳到路徑上，根據(jù)電機(jī)搭載并提供助力的

26、位置不同，可將 EPS 分為以下幾 類，1）管柱式電動(dòng)助力（C-EPS，Column-EPS），電機(jī)直接安裝至轉(zhuǎn)向管柱 （Column），但因電機(jī)離轉(zhuǎn)向器較遠(yuǎn)，同時(shí)需要考慮轉(zhuǎn)向軸的承載上限，助 力效果較差，只可適用于小型轎車；2）小齒輪式電動(dòng)助力（P-EPS，PinionEPS），電機(jī)安裝至轉(zhuǎn)向柱和轉(zhuǎn)向機(jī)鏈接的小齒輪軸，助力效果稍好于 CEPS，但仍只適用于輕型轎車；3）雙小齒輪式電動(dòng)助力（DP-EPS，Dual Pinion-EPS），轉(zhuǎn)向機(jī)有兩套齒輪齒條嚙合，一套通過電機(jī)驅(qū)動(dòng)，一套通過人 力驅(qū)動(dòng)，助力效果佳，適用于中高端車輛；4）齒條式電動(dòng)助力（R-EPS， Rack-EPS），電機(jī)直接安

27、裝至齒條，在所有 EPS 中具備最佳助力效果，適用 范圍可拓寬至高端車/貨車等。4.3、 EPS 到線控轉(zhuǎn)向（SBW）轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的終極狀態(tài)為線控轉(zhuǎn)向（SBW），SBW 在 EPS 的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步取 消了方向盤和轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)之間的機(jī)械連接，兩個(gè)電機(jī)可分別提供轉(zhuǎn)向助力和路感 反饋，其優(yōu)勢(shì)在于，1）機(jī)械解耦，具備更靈活可調(diào)的轉(zhuǎn)向比和更舒適的路面反 饋，同時(shí)也為可收起式方向盤提供了必要條件；2）中間機(jī)械連接機(jī)構(gòu)的取消， 可減少事故中對(duì)駕駛員二次傷害的可能性；3）進(jìn)一步提升汽車輕量化程度。由于線控轉(zhuǎn)向（SBW）的電機(jī)結(jié)構(gòu)布局與 R-EPS 較為相似，我們判斷，1） SBW 并不存在太大的硬件技術(shù)壁壘，預(yù)計(jì)主

28、要難點(diǎn)或在于軟件系統(tǒng)的調(diào)教、機(jī) 械解耦后安全冗余的保證、成本以及車規(guī)的要求。2）預(yù)計(jì)在 R-EPS 領(lǐng)域有相 關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備的公司，或?qū)⒃诰€控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的孵化/量產(chǎn)上具有較大先發(fā)優(yōu)勢(shì)；此 外，具備全系列 EPS 相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)與量產(chǎn)能力的公司，或可針對(duì)機(jī)械解耦 具備更豐富的安全冗余解決方案，具備更強(qiáng)線控轉(zhuǎn)向研發(fā)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。4.4、 線控轉(zhuǎn)向發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)當(dāng)前線控轉(zhuǎn)向最大的難點(diǎn)在于，1）安全冗余（可能方案包括機(jī)械冗 余、液壓冗余、以及電機(jī)冗余）。我們認(rèn)為最終的解決方案是通過電機(jī)系統(tǒng)備 份冗余，但預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)很難收集到足夠的安全數(shù)據(jù)用以驗(yàn)證電機(jī)控制軟件系 統(tǒng)的可靠性。因此短期來看，還是采用機(jī)械

29、冗余的可能性最大，即在 SBW 失 效的狀態(tài)下可通過電磁閥連接物理轉(zhuǎn)向傳動(dòng)軸，保證汽車的轉(zhuǎn)向操控性。而液 壓冗余，即在 SBW 失效時(shí)通過液壓助力系統(tǒng)提供轉(zhuǎn)向助力，因其能量利用效 率較低、需添加復(fù)雜的液壓系統(tǒng)等原因，我們判斷其優(yōu)先級(jí)不如機(jī)械冗余。2） 其次軟件算法調(diào)教，以保證駕駛手感和操作精度，也將成為線控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力的 核心指標(biāo)。我們推測(cè)，線控轉(zhuǎn)向?qū)⑾葟奶囟▓?chǎng)景（機(jī)場(chǎng)，廠內(nèi)物流以及特定區(qū)域的公共交 通）切入，并在短期內(nèi)使用機(jī)械冗余保證安全，采集行駛安全數(shù)據(jù)用于軟件的 調(diào)教驗(yàn)證，再逐步外推擴(kuò)展到民用場(chǎng)景并最終使用電機(jī)系統(tǒng)備份冗余。4.5、 線控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)預(yù)測(cè)我們預(yù)測(cè)，1）2022E 線控轉(zhuǎn)向有望開

30、始逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，并優(yōu)先應(yīng)用于高端 車型；2）相比于線控制動(dòng)，預(yù)計(jì)線控轉(zhuǎn)向滲透率攀升節(jié)奏相對(duì)較緩，主要由于 線控轉(zhuǎn)向成本更高，技術(shù)難度更多大，基于以上，預(yù)計(jì) 2025E 全球新能源汽車 市場(chǎng)線控轉(zhuǎn)向滲透率約 10%；3）在僅考慮新能源汽車市場(chǎng)搭載線控轉(zhuǎn)向的情 況，預(yù)計(jì) 2025E 全球線控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)規(guī)模范圍約人民幣 67 億元-116 億，國內(nèi)線 控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)規(guī)模范圍約人民幣 32 億元-55 億元。4.6、 線控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)格局我們判斷，1）與線控制動(dòng)相比，線控轉(zhuǎn)向在行駛過程中對(duì)動(dòng)態(tài)的精準(zhǔn)控制要求 更高，在兼顧角度/車輪轉(zhuǎn)速以及手感反饋的同時(shí)，還需保證汽車橫向操控等問 題，因此線控轉(zhuǎn)向的軟件算法與安

31、全冗余技術(shù)難度或更高于線控制動(dòng)系統(tǒng)； 2）線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的整車成本占比較低、疊加較高技術(shù)門檻與研發(fā)難度，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn) 向系統(tǒng)或仍以零配件供應(yīng)商為主；3）線控轉(zhuǎn)向（SBW）基于 R-EPS 演化而來，預(yù)計(jì) R-EPS 頭部供應(yīng)商或在線控 轉(zhuǎn)向的開發(fā)上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 4）線控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品相對(duì)傳統(tǒng)電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向產(chǎn)品成本較高，初期配套車型或多為高 端車，因此轉(zhuǎn)向手感模擬的好壞將成為核心產(chǎn)品力。5、重點(diǎn)公司分析5.1、伯特利5.1.1、公司介紹伯特利成立于 2004 年，2018 年 4 月 A 股上市。公司致力于生產(chǎn)汽車制動(dòng)系統(tǒng) 零部件，從盤式制動(dòng)器和真空助力起家，并自主開發(fā)生產(chǎn)了一系列電控制動(dòng)產(chǎn) 品，成為全國第一

32、家，全球第二家量產(chǎn)電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB）和國內(nèi)首家 掌握線控制動(dòng)（one box 方案）技術(shù)并完成量產(chǎn)的企業(yè)。除了制動(dòng)系統(tǒng)之外， 公司把握汽車輕量化發(fā)展趨勢(shì)，于 2012 年與美國薩克迪合資設(shè)立了威海伯特 利并成功切入通用供應(yīng)鏈，從事輕量化零部件的生產(chǎn)和銷售。截至 2022 年 3 月，公司董事長(zhǎng)袁永彬先生，持有公司 19.3%的股份，與公司 第四大股東伯特利投資管理中心為一致行動(dòng)人，總計(jì)持股比例為 25.4%，為公 司實(shí)際控制人。袁永彬先生是行業(yè)頂級(jí)專家，1979-1991 年先后就讀于華東工 程學(xué)院機(jī)械制造專業(yè)，日本東北大學(xué)材料強(qiáng)度專業(yè)，美國密州理工大學(xué)運(yùn)籌管 理學(xué)、機(jī)械工程學(xué)；199

33、1-1998 年就職于 Abex 公司，任工程師、開發(fā)部經(jīng) 理；1998-2004 年就職于天合汽車集團(tuán)（TRW Automotive Holdings Crop.） 任北美技術(shù)中心高級(jí)經(jīng)理，亞太區(qū)基礎(chǔ)制動(dòng)總工程師，2000 年被評(píng)為天合汽車 集團(tuán)院士；2004 年 6 月至 2022 年 1 月?lián)尾乩邢藜肮煞莨究偨?jīng)理， 2011 年 12 月至今擔(dān)任伯特利有限及股份公司董事長(zhǎng)。5.1.2、公司主要產(chǎn)品公司產(chǎn)品可以分為機(jī)械制動(dòng)業(yè)務(wù)和電控制動(dòng)業(yè)務(wù)兩大類，其中機(jī)械制動(dòng)業(yè)務(wù)主 要包括盤式剎車器和輕量化產(chǎn)品；電控制動(dòng)業(yè)務(wù)主要有 EPB 電子駐車制動(dòng)系 統(tǒng)，ABS 防抱死系統(tǒng)，ESP 電子穩(wěn)定系

34、統(tǒng)，WCBS 線控制動(dòng)系統(tǒng)，ELGS 電動(dòng) 尾門系統(tǒng)等。公司客戶關(guān)系較為穩(wěn)定，主要客戶包括奇瑞、吉利、通用、長(zhǎng)安 等。 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司正在積極擁抱汽車輕量化，智能化趨勢(shì)。傳統(tǒng)制動(dòng)產(chǎn) 品，盤式剎車器營(yíng)收占比從 2015 年的 82.3%，逐年遞減到 2021 年的 37.3%。而輕量化制動(dòng)產(chǎn)品營(yíng)收占比則從 2015 年的 8.9%增加到 2021 年的 22.7%，同時(shí)電控制動(dòng)產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了從 1.6%到 36.5%的飛躍。 我們判斷，公司通過優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，將產(chǎn)銷重心從利潤(rùn)率較低、市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn) 定、增速放緩的傳統(tǒng)機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品切換到市場(chǎng)增長(zhǎng)確定強(qiáng)、增速快、產(chǎn)品附加 值更高的輕量化、電動(dòng)化方向，有

35、望在未來幾年，幫助公司持續(xù)保持較快增 長(zhǎng)。5.1.3、研發(fā)費(fèi)用公司一直重視技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，持續(xù)增大的研發(fā)投入，通過不斷擴(kuò)大、完善產(chǎn) 品矩陣。從 2012 年成為國內(nèi)第一、全球第二家量產(chǎn)卡鉗一體化 EPB 的廠商， 到 2019 年推出并 2021 年量產(chǎn) WCBS，伯特利展現(xiàn)出強(qiáng)大的研發(fā)攻堅(jiān)能力，長(zhǎng) 期保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司最新產(chǎn)品，通過電機(jī)冗余適配高階自動(dòng)駕駛的線控制 動(dòng)系統(tǒng) WCBS 2.0 的研發(fā)也正在順利進(jìn)行。 我們判斷，公司將持續(xù)保持較高的研發(fā)投入，擁抱汽車輕量化、電動(dòng)化、智能 化的趨勢(shì)，以增厚產(chǎn)品圖譜，積累技術(shù)優(yōu)勢(shì)并搭建技術(shù)壁壘，為公司未來業(yè)務(wù) 的持續(xù)性高速增長(zhǎng)提供了保障。5.1.4

36、、核心增長(zhǎng)點(diǎn)公司運(yùn)營(yíng)發(fā)展主要經(jīng)歷了兩次業(yè)務(wù)突破，從最早以盤式制動(dòng)器為主，到 2015、 2016 年輕量化產(chǎn)品的規(guī)模提升。再到 2016、2017 年電控制動(dòng)產(chǎn)品（主要是 EPB）的快速放量。至 2021 年，公司輕量化產(chǎn)品和電控制動(dòng)產(chǎn)品銷售占比已 分別達(dá)到 22.7%/36.5%。 我們看好，隨著 one box 方案線控制動(dòng)產(chǎn)品 WCBS 的成功開發(fā)和量產(chǎn)，公司的 第三次業(yè)務(wù)突破即將到來，1）在全球缺芯的大環(huán)境下，世界頭部供應(yīng)商勢(shì)必會(huì)優(yōu)先滿足其主要客戶供貨要 求，體量較小的主機(jī)廠（如部分自主品牌）的供貨需求可能無法得到滿足，公 司產(chǎn)品有望順勢(shì)切入；2）公司線控制動(dòng)產(chǎn)品將帶來國產(chǎn)化的成本優(yōu)勢(shì)

37、的同時(shí)，WCBS 芯片集成優(yōu)勢(shì)將 在芯片供應(yīng)短缺下進(jìn)一步凸顯（預(yù)計(jì) 2022E-2024E Cagr 約 101.5%，2021 下 半年開始量產(chǎn)，處于產(chǎn)能爬坡階段，因此以 2022E 作為參考，參見章節(jié) 5.5.2）；3）制動(dòng)產(chǎn)品本身粘性較高（涉及駕駛安全，產(chǎn)品驗(yàn)證周期相對(duì)較長(zhǎng)，約 6M），有望綁定主機(jī)廠，并通過產(chǎn)品線的內(nèi)部協(xié)同（WCBS+EPB 可進(jìn)一步節(jié) 省芯片），同步抬升現(xiàn)有產(chǎn)品 EPB 的市占率（預(yù)計(jì) 2021-2024E Cagr 約 20.6%，參見章節(jié) 5.5.2）。5.1.5、財(cái)務(wù)分析和盈利預(yù)測(cè)短期盈利穩(wěn)健，長(zhǎng)期潛能明確受到新冠疫情，芯片短缺等影響，過去兩年汽車行業(yè)整體承壓，

38、而不斷走高的 大宗商品價(jià)格，更是壓制了相關(guān)汽車零部件企業(yè)盈利能力。 伯特利 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.92 億元，同比+14.8%；歸母凈利潤(rùn) 5.05 億元，同 比+9.3%；營(yíng)收增長(zhǎng)主要依靠電控制動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)的快速放量（收入 12.75 億 元，同比+65.4%，產(chǎn)品銷量 131.70 萬套，同比+57.2%）；毛利率 24.2%，同 比-2.2pct，主要受機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品毛利率下降的拖累（機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品毛利率 22.2%，同比-2.7pct），其原因是高毛利業(yè)務(wù)輕量化產(chǎn)品銷量下滑，以及相關(guān) 原材料成本上漲。 我們認(rèn)為，隨著全球疫情的逐步控制，芯片短缺的緩解，以及大宗商品價(jià)格歸 回合理區(qū)間，疊

39、加公司在高附加值產(chǎn)品的業(yè)務(wù)拓展能力，未來公司盈利能力有 望得到提振。關(guān)鍵假設(shè)（1） 機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品公司目前機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)線主要分為兩大模塊，a）盤式制動(dòng)器；b）輕量化 制動(dòng)零部件。根據(jù)公司 2021 年報(bào)公告盤式制動(dòng)器銷售約 179.0 萬套，輕量化 制動(dòng)零部件銷售約 648.7 萬套，機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品銷售總收入約 21.0 億元（預(yù)計(jì)盤 式制動(dòng)器/輕量化制動(dòng)零部件營(yíng)收約 13.0 億元/7.9 億元，同比分別+5.1%/- 5.0%），總體毛利率約 22.2%。我們預(yù)計(jì)： a）公司盤式制動(dòng)器 2021 年國內(nèi)市場(chǎng)份額約 3.4%并估計(jì)到 2024E 年達(dá)到 4% 左右，對(duì)應(yīng) 2022E/2023

40、E/2024E 營(yíng)收分別約 13.9 億元/14.8 億元/15.9 億元 （同比+6.5%/ +6.6%/+7.3%），綜合考慮原材料價(jià)格、銷量增長(zhǎng)、年降等因 素，預(yù)計(jì)毛利率分別約 16.4%/17.0%/17.4%；b）公司輕量化制動(dòng)零部件 2022E/2023E/2024E 銷量約 680 萬套/745 萬套 /787 萬套（主要考慮輕量化零部件提高燃油經(jīng)濟(jì)性（燃油車）、續(xù)航里程（電 動(dòng)車）、底盤操控性等優(yōu)勢(shì)），對(duì)應(yīng)營(yíng)收分別約 9.4 億元/10.7 億元/11.6 億元 （同比+18.8%/+13.0% /+8.6%），綜合考慮原材料價(jià)格、主機(jī)廠排產(chǎn)恢復(fù)、 年降等因素，預(yù)計(jì)毛利率分別約

41、 27.8%/30.0%/32.0%（其中 2022E 預(yù)計(jì)毛利 率低主要因?yàn)樵牧蟽r(jià)格處在高位）。基于此，我們預(yù)計(jì) 2022E/ 2023E/2024E 公司機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收分別約人 民幣 23.3 億元/25.4 億元/27.4 億元，毛利率分別約 21.0%/22.5%/23.6%。（2） 電控制動(dòng)產(chǎn)品公司電控制動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)線目前主要有 a）EPB、b）ABS&ESC、c）WCBS 1.0， 后續(xù)會(huì)有 d）其他產(chǎn)品（主要包括電控尾門，ADAS 系統(tǒng)等）相繼推出。公司 21 年年報(bào)披露電控制動(dòng)產(chǎn)品總銷量約 131.6 萬套，營(yíng)收約 12.8 億元，總體毛 利率約 24.4%。我們預(yù)計(jì)：a

42、）EPB 國內(nèi)市場(chǎng)占用率將從 2021 年的預(yù)計(jì)不到 5%提升到 2024E 的 7.6%左 右（主要考慮汽車消費(fèi)升級(jí)，公司 EPB 產(chǎn)品功能集成能進(jìn)一步為主機(jī)廠降本等 原因），對(duì)應(yīng) 2022E/ 2023E/2024E 營(yíng)收收入約 14.7 億元/ 17.7 億元/21.4 億 元（同比+20.5%/+20.6%/ 20.7%，主要考慮到公司 21 年 EPB 新增訂單 83 項(xiàng)，公司產(chǎn)品可助 OEM 降本等因素），綜合考慮原材料、規(guī)?；?yīng)、年 降、高附加值產(chǎn)品替代等因素，預(yù)計(jì)毛利率分別約 25.3%/ 25.8%/26.0%。b）ABS&ESC 營(yíng)收約 0.8 億元/0.8 億元/0.9

43、 億元（同比+327.7%/+3.0%/ +4%，主要考慮到全球缺芯導(dǎo)致博世產(chǎn)品供應(yīng)短缺，公司產(chǎn)品填補(bǔ)市場(chǎng)空缺帶 來較大增量，而隨著芯片供應(yīng)恢復(fù)，公司產(chǎn)品銷量增速或與汽車銷量增速持 平），預(yù)計(jì)毛利率約 20.0%；c）WCBS 國內(nèi)市場(chǎng)占有率將在 2022E/2023E/2024E 逐步攀升，分別約 1.1%/2.7%/4.1%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收收入約 5.3 億元/13.5 億元/21.7 億元（對(duì)應(yīng)同比 增速+1385.0%/ +151.6%/+61.2%，主要考慮到公司產(chǎn)品的稀缺性，線控制動(dòng) 在新能源汽車滲透率提升的潛力等因素），綜合考慮產(chǎn)能利用率爬坡、年降等 因素，預(yù)計(jì)毛利率分別約 20.0%

44、/23.1%/25.1%；d）其他產(chǎn)品（主要包括電動(dòng)尾門、自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)等），其中銷量增速方 面， 電動(dòng) 尾門 10%左右 ，自 動(dòng)駕 駛 輔助 系統(tǒng) 30%左右 ，對(duì) 應(yīng) 2022E/ 2023E/2024E 收入約 0.7 億元/2.1 億元/2.6 億元，綜合考慮產(chǎn)能爬坡，高附加 值產(chǎn)品的放量等因素，預(yù)計(jì)毛利率分別約 19.7%/ 23.2% /24.1%?；诖?，我們預(yù)計(jì) 2022E/ 2023E/2024E 公司電控制動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收分別約人 民幣 21.5 億元/34.1 億元/46.5 億元，毛利率分別約 23.6%/24.4%/25.4%。（3） 其他產(chǎn)品根據(jù)公司歷史公告，公司

45、 2020/2021 年其他產(chǎn)品（主要包括真空助力器）收入 分別約 0.49 億元/0.46 億元，毛利率分別約 22.1%/20.3%。我們預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 公司其他產(chǎn)品營(yíng)收分別約 0.46 億元/0.45 億元/0.45 億 元，毛利率分別約 20.0%/20.0%/ 19.5%。（4） 其他收入根據(jù)公司歷史公告，公司 2020/2021 年其他收入分別約 1.49 億元/0.75 億元， 毛利率分別約 64.6%/77.7%。我們預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 公司其他產(chǎn)品營(yíng) 收分別約 0.79 億元/0.83 億元/0.87 億元，毛利率約 70%。綜

46、上所述，我們預(yù)測(cè) 2022E/ 2023E/2024E 年伯特利總營(yíng)收人民幣 46.1 億元 /60.8 億元/75.3 億元，總體毛利率分別約 23.1% /24.2% /25.2%。公司經(jīng)營(yíng)成本控制穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì) 1）銷售、管理以及研發(fā)費(fèi)用將繼續(xù)保持相 對(duì)穩(wěn)定的營(yíng)收占比（預(yù)計(jì)后續(xù)將保持約 9.5%）；2）公司將繼續(xù)維持較高的研 發(fā)費(fèi)用占比，以維持并增強(qiáng)公司產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)后續(xù)長(zhǎng)期研發(fā)費(fèi)用營(yíng) 收占比將穩(wěn)定在 6.4%左右。 隨著全球汽車市場(chǎng)的逐步恢復(fù)，供應(yīng)鏈壓力的釋放以及 WCBS 等高附加值產(chǎn)品 市場(chǎng)份額的拓展，疊加相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)成本，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利率穩(wěn)中向 好，我們預(yù)計(jì) 20

47、22E/2023E/2024E 年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別約 13.4%/14.0%/ 15.0%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)率分別約 13.3%/13.4%/14.5%。盈利預(yù)測(cè)我們認(rèn)為，1）公司將借助全球芯片供應(yīng)短缺的機(jī)會(huì)，放大 WCBS（one box） 產(chǎn)品芯片集成的優(yōu)勢(shì)，并迅速拓展市場(chǎng)份額；2）WCBS 的放量，有望進(jìn)一步帶 動(dòng)公司核心產(chǎn)品 EPB 的加速滲透（公司 WCBS+EPB 產(chǎn)品組合，可以額外節(jié)省 一塊芯片）；3）公司輕量化業(yè)務(wù)，將伴隨墨西哥工廠的產(chǎn)能爬坡以及高附加值 新產(chǎn)品（副車架等）的逐步推出，提升總體營(yíng)收和盈利能力。 我們預(yù)測(cè) 2022E/2023E/2024E 年?duì)I業(yè)總收入分別約人民

48、幣 46.1 億元/60.8 億 元/75.3 億元（對(duì)應(yīng)同比增速 31.9%/32.0%/23.8%），歸母凈利潤(rùn)分別約人民 幣 6.1 億元/8.2 億元/10.9 億元（對(duì)應(yīng)同比增速 21.2%/33.4%/33.4%）。5.2、耐世特5.2.1、公司介紹耐世特專注汽車轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)，有著超過百年的發(fā)展歷史，2013/10 港股上市。公 司前身是于 1906 年在美國成立的 Jackson，Church&Wilcox 公司，1909 年 被別克汽車公司收購，隨后一起并入新成立的通用汽車公司，并在之后的 90 年中作為通用汽車旗下部門為其提供零部件。1999 年，經(jīng)過拆分成立德爾福公 司， 20

49、04 年德爾福破產(chǎn)，2009 年重新被通用收購并改名耐世特，最終在 2010 年通用汽車將耐世特出售給太平洋世紀(jì)汽車，2011 年中國航空工業(yè)集團(tuán) 下的中國航空汽車系統(tǒng)控股有限公司通過控股太平洋世紀(jì)汽車成為公司實(shí)際控 股人。5.2.2、公司主要產(chǎn)品作為全球領(lǐng)先的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)及動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)供應(yīng)商，公司主要產(chǎn)品可分為 4 大模 塊，電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）、液壓助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（HPS）、轉(zhuǎn)向柱和中間 軸（CIS）以及動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)（DL）。其中 EPS 為公司主要收入來源，21 年收 入占比達(dá) 69.2%。 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，除了傳統(tǒng)的助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品之外，還推出了磁助力扭矩 疊加轉(zhuǎn)向器（MTO，可協(xié)助

50、 HPS 實(shí)現(xiàn)駕駛輔助功能），更是首創(chuàng)推出了高輸 出 R-EPS（HO R-EPS）將助力范圍相較于傳統(tǒng) R-EPS 提升 40%，給大型乘用 車和商用車提供了實(shí)現(xiàn)高階自動(dòng)駕駛的條件。公司線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的轉(zhuǎn)向手感和生產(chǎn)準(zhǔn)備都處于行業(yè)領(lǐng)先地位，配合可收縮式 轉(zhuǎn)向管柱、靜默方向盤以及隨需轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，公司提前布局高階自動(dòng)駕駛所需的 轉(zhuǎn)向技術(shù)，于 2021 年斬獲了線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的第一個(gè)訂單，并有望隨著高階自 動(dòng)駕駛的逐步落地釋放更大業(yè)績(jī)彈性。 轉(zhuǎn)動(dòng)業(yè)務(wù)中的半軸（Halfschafts）因其出色的噪音、震顫、平順性（NVH）特 性，有望在電動(dòng)車領(lǐng)域快速提升市場(chǎng)份額。5.2.3、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)公司持續(xù)保持行業(yè)內(nèi)

51、技術(shù)領(lǐng)先地位，并將業(yè)務(wù)拓展的重心向亞太、歐洲地區(qū)傾 斜，同時(shí)積極跟隨汽車電動(dòng)化、智能化的趨勢(shì)，新能源汽車的訂單占比逐步提 升。 從地區(qū)業(yè)務(wù)收入分拆來看，1）北美市場(chǎng)貢獻(xiàn)了公司的主要營(yíng)銷，受益于與美國 3 大汽車廠（通用、福 特、Stellantis）的深度綁定，以及長(zhǎng)期良好合作關(guān)系，將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定趨勢(shì)。2）積極拓展亞太市場(chǎng)，新訂單中亞太市場(chǎng)占比持續(xù)攀升，（a）新斬獲日本 OEM REPS 訂單，成功進(jìn)入日本汽車產(chǎn)業(yè)鏈，有望通過高粘性電動(dòng)轉(zhuǎn)向助力產(chǎn) 品深度綁定主機(jī)廠，并進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品配套范圍；（b）高附加值的高可用 REPS 成功配套吉利極氪，有機(jī)會(huì)隨著中國市場(chǎng)電動(dòng)車滲透率的提升獲得更多 訂單，

52、實(shí)現(xiàn)價(jià)量雙升。3）歐洲市場(chǎng)方面，隨著新客戶（雷諾）的拓展，以及摩洛哥工廠的產(chǎn)能利用率 爬坡，有望獲得收入、利潤(rùn)率雙振。從訂單規(guī)模上看，公司 21 年總計(jì)獲得訂單量達(dá)到 59 億美元，同比+59.5%， 其中新項(xiàng)目訂單占比高達(dá) 72%，為未來公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)提供了有力保障；截至 21 年底，公司累計(jì)訂單規(guī)模達(dá)到歷史最高的 268 億美元，其中電動(dòng)車相關(guān)訂單 占比攀升至訂單總量的 25%，較 20 年增長(zhǎng) 5 pct。我們認(rèn)為，1）公司背靠北美三大汽車制造商提供的長(zhǎng)期穩(wěn)定收入，積極拓展亞 太、歐洲等市場(chǎng)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)提高盈利能力；2）公司具有較強(qiáng)的新訂 單獲取能力，隨著高技術(shù)壁壘產(chǎn)品的持續(xù)推出

53、（SbW，HO REPS），公司有望 在未來幾年持續(xù)保持高新訂單增速；3）隨著電動(dòng)車訂單占比的持續(xù)增高，公司 產(chǎn)品單車配套價(jià)值有望得到提升。5.2.4、核心增長(zhǎng)點(diǎn)我們認(rèn)為，公司長(zhǎng)期處于轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的行業(yè)領(lǐng)先地位，積累了大量的先進(jìn)技術(shù)； 積極拓展市場(chǎng)，并提前布局電動(dòng)車相關(guān)產(chǎn)品，為公司提供了如下潛在增長(zhǎng)點(diǎn)：1. 公司核心產(chǎn)品 R-EPS，具有較大的技術(shù)壁壘，該零件功能涉及駕駛安全，需 要早期介入整車廠底盤開發(fā)流程，產(chǎn)品粘性極高，由此帶來了較高的產(chǎn)品單價(jià) 和較為可觀的利潤(rùn)空間。目前公司主要 R-EPS 營(yíng)收來自于北美市場(chǎng)，然而隨著 亞太地區(qū)新能源汽車的快速放量，公司有望借助電動(dòng)車對(duì)轉(zhuǎn)向助力系統(tǒng)更高的 助

54、力要求，精準(zhǔn)切入到新能源車型，實(shí)現(xiàn)與車企深度綁定，增厚公司利潤(rùn)。2. 隨著北美市場(chǎng)皮卡、商用車等中大型車輛的電動(dòng)化、智能化推進(jìn)，高輸出 REPS（HO R-EPS）的配套率有望得到提升，有力增強(qiáng)公司電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)盈 利能力。3. 線控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品（SbW）憑借其市場(chǎng)領(lǐng)先的轉(zhuǎn)向手感調(diào)教，建立了良好的技術(shù) 壁壘，我們預(yù)計(jì)在 2023-2025 年左右開始大規(guī)模量產(chǎn)，成為公司新的盈利增收 點(diǎn)。4. 半軸產(chǎn)品（Halfschafts）因其優(yōu)良的 NVH 表現(xiàn)，貼合電動(dòng)車發(fā)展的趨勢(shì)， 公司有望借助全球新能源汽車發(fā)展的東風(fēng)，提升公司半軸產(chǎn)品的市占率，進(jìn)一 步拓寬公司營(yíng)收。5.2.5、財(cái)務(wù)分析和盈利預(yù)測(cè)利潤(rùn)率

55、短期承壓，中長(zhǎng)期回暖趨勢(shì)確定耐世特 2021 年總營(yíng)收約 33.6 億美元，同比+10.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約 1.2 億 美元，同比+1.4%，歸母凈利率 3.5%，相比 20/19 年分別-0.4pct/-3.0pct。公 司 2021 年毛利率 10.8%，同比-2.8pct，主要由于芯片短缺，原材料和物流成 本的高漲以及 OEM 排產(chǎn)計(jì)劃的搖擺等因素，拖累公司整體盈利能力。 我們認(rèn)為，隨著新冠疫情影響的慢慢減弱，原材料、供應(yīng)鏈等問題的逐步緩 解，公司有望隨著汽車市場(chǎng)的復(fù)蘇逐步修復(fù)其盈利能力。我們判斷，1）根據(jù) 2021 年公司毛利率按業(yè)務(wù)排序，分別是電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù) EPS（估計(jì) 14.6%）、傳動(dòng)系統(tǒng)（半軸為主）（估計(jì) 8.5%）、管柱業(yè)務(wù) CIS （估計(jì) 3.4%）以及液壓助力轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù) HPS（估計(jì) 3.2%）；2）從營(yíng)業(yè)區(qū)域來 看，毛利率最高是亞太地區(qū)（中國為主）（估計(jì) 18.8%）、北美地區(qū)（估計(jì) 8.8%）以及歐洲，中東南美地區(qū)（估計(jì) 6.1%）；3）公司未來毛利率的拉動(dòng) 點(diǎn)，主要來自高利潤(rùn)市場(chǎng)（主要是亞太地區(qū)中國市場(chǎng)）以及高利潤(rùn)產(chǎn)品（主要 是 R-EPS）的拓展；4）半軸業(yè)務(wù)憑借匹配新能源汽車的性能優(yōu)勢(shì)，有望拓展 市場(chǎng)份額，但其相對(duì)較低