房地產(chǎn)融資分析及債券投資機會挖掘：壓而不破托而不舉

1、一、 房地產(chǎn)債目前是否仍具有投資價值1、前期觀點2018年Q4提出，看好地產(chǎn)債，在信用板塊推薦排序為第12、市場驗證2018年Q4以來，地產(chǎn)債是唯一利差趨勢下行板塊整體下行近70BP，在各板塊中收益最為確定；AAA下行57BP，AA+下行75BP，AA下行64BP。3、還推薦否？利率區(qū)間震蕩、城投利差過度壓縮、資金成本難下、產(chǎn)業(yè)違約常態(tài)化、新周期啟動跡象不明確。4、邏輯路線融資、資源集中度，資產(chǎn)價格，政策取向5、推薦基礎(chǔ)整體有空間：絕對、相對個券方差大：選擇余地較大2圖：房地產(chǎn)信用利差對比利率基準走勢（截至2019.5.24）1、兩次調(diào)整時點的政策收緊背景：2013年2月“國五條”，2016年

2、9月“930”、“國十條”等。（1）利差走闊均出現(xiàn)在國債收益率提升階段，但同步性增強（調(diào)控及時性增強，不走老路）；（2）信用利差走闊滯后于國債收益率上行（啟動器換擋于控制器）；（3）高等級受影響相對較小、利差趨平，中低等級利差走闊基本同步，修復(fù)中等級早于低等級（強者恒強）。2、房地產(chǎn)債信用利差歷史均值A(chǔ)AA98BP、AA+163BP、AA200BP；歷史1/2分位值A(chǔ)AA94BP、AA+146BP、AA188BP；現(xiàn)值A(chǔ)AA95.04BP。圖：近一輪利差走闊啟動于2016年“930”之后圖：杠桿邏輯和評級調(diào)整滯后下中低等級利差出現(xiàn)背離1、2016年9月開始分化，調(diào)整幅度強于上次調(diào)控，2018年

3、4Q開始有所修復(fù)資源集中度優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y集中度優(yōu)勢，AAA融資優(yōu)勢集中體現(xiàn)。2、低點到高點，AAA上行80BP，AA+上行314BP， AA上行170BP1、2018年9月開始出現(xiàn)評級背離標的、評級調(diào)整滯后、銷售壓力轉(zhuǎn)變?yōu)楦軛U壓力。2、高點至今，AAA下行57BP，AA+下行75BP， AA下行64BP圖：房地產(chǎn)與各行業(yè)信用利差對比（截至2019.5.24）1、近1月平均值顯示，房地產(chǎn)行業(yè)整體信用利差150BP左右總體高于上中游行業(yè)，低于下游輕工及傳統(tǒng)消費，但高于下游新消費。2、對比近一年、半年及三個月時間點看房地產(chǎn)利差處于持續(xù)小幅下行過程（政策維穩(wěn)+業(yè)績給力）；中上游采掘制造等變化平淡；公用類

4、平淡；港口機場等調(diào)整幅度大（政策維穩(wěn)+業(yè)績平淡+就業(yè)維穩(wěn)+防雷求穩(wěn)）； HYPERLINK / （政策求穩(wěn)+貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期變化+業(yè)績靠下游輕工紡服年內(nèi)整體走闊，近一個季度有所修復(fù)；傳統(tǒng)消費較一年前普遍走闊，半年以來有所修復(fù)；新消費整體弱改善自己）如果不確定風(fēng)往哪里吹，可以先看看風(fēng)不能往哪兒吹！美國次貸快速調(diào)整輸出風(fēng)險、短期巨痛日本失落二十余年債務(wù)泥潭、長期隱痛香港高房價陷困局綁架增長、蠶食動能德國房價低增長、高人均住面新加坡高自有率、房價較穩(wěn)定圖：美國房地產(chǎn)新建、銷售、抵押貸款利率與占比及房價指數(shù)走勢萬套32024016080美國住房銷售走勢1959-021959-081960-021960-08

5、1961-021961-081962-021962-081963-021963-081964-021964-081965-021965-081966-021966-081967-021967-081968-021968-081969-021969-081970-021970-081971-021971-081972-021972-081973-021973-081974-021974-081975-021975-081976-021976-081977-021977-081978-021978-081979-021979-081980-021980-081981-021981-081982-0

6、21982-081983-021983-081984-021984-081985-021985-081986-021986-081987-021987-081988-021988-081989-021989-081990-021990-081991-021991-081992-021992-081993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-

7、082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020美國新建支出及套數(shù)走勢億美元8,0006,0004,0002,0000:折年數(shù):季調(diào)建造支出:折年數(shù):季調(diào)（右軸）萬套16012080401963-021963

8、-081964-021964-081965-021965-081966-021966-081967-021967-081968-021968-081969-021969-081970-021970-081971-021971-081972-021972-081973-021973-081974-021974-081975-021975-081976-021976-081977-021977-081978-021978-081979-021979-081980-021980-081981-021981-081982-021982-081983-021983-081984-021984-08198

9、5-021985-081986-021986-081987-021987-081988-021988-081989-021989-081990-021990-081991-021991-081992-021992-081993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-0220

10、06-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020萬套8006004002000房銷售:折年數(shù):季調(diào)新建住成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)（右軸）美國抵押貸款固定利率走勢已開工新建住宅%20151051971-041971-101972-041972-101973-041973-101974-04

11、1974-101975-041975-101976-041976-101977-041977-101978-041978-101979-041979-101980-041980-101981-041981-101982-041982-101983-041983-101984-041984-101985-041985-101986-041986-101987-041987-101988-041988-101989-041989-101990-041990-101991-041991-101992-041992-101993-041993-101994-041994-101995-041995-1

12、01996-041996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-

13、042017-102018-042018-102019-04030年期抵押貸款固定利率美國標準普爾/CS房價指數(shù)250200150100501987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-0

14、12003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01010個大中城市20個大中城市1、1959年以來，年均新建143萬套，5年周期，1990年后IT泡沫，周期拉長，加速到次貸前夕；2、1963年以來，年

15、均住房銷售530萬套，其中新建年均銷售65萬套，長期與新建數(shù)據(jù)強相關(guān)，領(lǐng)先新建2個季度；3、1987年以來，房價指數(shù)上漲2.57倍，指數(shù)年均上漲4 ，之前平穩(wěn)上漲，次貸前加速，僅次貸后出現(xiàn)趨勢調(diào)整；4、1982年，抵押貸款利率達到18 的歷史高點后持續(xù)向下，2008年之后5 以內(nèi)，目前4.55 左右，債務(wù)掣肘下長期維持較低水平。% 美國次貸后抵押貸款規(guī)模及次級占比走勢10864億美元80,00060,00040,00020,0002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-0

16、92014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09208抵押貸款組合:次級貸款占比抵押貸款組合:市場總額（右軸）圖：美國房市大牛至次貸引爆的制度沉淀與啟示經(jīng)濟穩(wěn)增 年均GDP名義7 ，實際3人口支撐 年均新增200萬以上資金過松 應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫，貨幣超發(fā)2000-2003年，13次降息降低首付比例信用過寬 美國夢首付款法、零首付法金融制度土地制度強監(jiān)管控杠桿抑傳導(dǎo)私有為主供應(yīng)充足政府支持 自有率40 69長期寬松，輸出通脹M2年均6.5 ，遠高實際門檻過低競選需要政府助推中低收入人群住房自有比例稅收制度

17、保有環(huán)節(jié)區(qū)別化交易環(huán)節(jié)重賣方鼓勵自住金融助力GDP住房抵押貸款年均增速10金融自由化，影子銀行龐大監(jiān)管過弱衍生品過多，缺乏監(jiān)管60年房地產(chǎn)大繁榮狂歡泡沫被加息刺破制度沉淀啟示1、不過度金融化：控資產(chǎn)泡沫、控傳導(dǎo)鏈條；2、不過度私有化：守購房門檻、抑超前消費。圖：日本地產(chǎn)泡沫破滅路徑梳理圖：日本兩次房產(chǎn)危機對比及政策反思經(jīng)濟穩(wěn)增工業(yè)化加速三產(chǎn)興起金融自由化日元國際化加快央行獨立性欠缺貨幣政策缺定力廣場協(xié)議金融制度央行獨立性欠缺貨幣政策定力不足，搖擺人口支撐 戰(zhàn)后“嬰兒潮”置業(yè)高峰城市化人口老齡化 65歲以上人口占比超過12重交易輕保有助推保有加稅時點不宜稅收制度老齡化加劇地產(chǎn)價格 土地供不應(yīng)求全

18、國地價指數(shù)上漲近30倍1973年石油危機，惡性通脹，加息；城市化減慢城市化率超過75建筑用地供應(yīng)不足土地制度 金融賦能過重2010年91二次城市化有效需求有限危機后，租房率提升租購?fù)瑱?quán)20年改變住房觀念實體利潤下降引爆因素土地制度改革，營業(yè)稅之上加征轉(zhuǎn)讓稅擠出效應(yīng)強寬貨幣有余寬信用不足租賃制度房地產(chǎn)血吸效應(yīng)一次危機：成功換擋二次危機：失去的20年制度沉淀啟示1、長期趨勢看人口：老齡化、東亞生育率陷阱、城市化、移民對沖；2、中期變化看政策：金融自主性、貨幣政策定力、征稅環(huán)節(jié)與時點。圖：香港路徑之反思高人均GDP2018年，折合人民幣32萬元居于全球前列金融制度利率低產(chǎn)品多樣刺激炒房加杠桿居住條件

19、差人均16平米住房嚴重分層稅收制度重交易輕保有助推持有成本較低，囤房房價過高20倍上漲巨幅下調(diào)仍處高位土地制度用地供應(yīng)長期不足國家所有使用權(quán)50年保障有限公屋供應(yīng)有限分層支持有限租賃保障條件較差供應(yīng)較少制度沉淀高房價蠶食活力啟示1、供給不足：土地、公屋、分層支持2、經(jīng)濟占比過高，綁架經(jīng)濟。金融制度中央公積金強制儲蓄制度公積金封閉管理、存貸分離商業(yè)貸款稅收制度累進稅率：公民優(yōu)惠、自住優(yōu)惠交易保有并重，抑制投機及囤房土地制度供應(yīng)長期充足、分層供應(yīng)資金保障90 國家所有租賃保障分層供應(yīng)，供給側(cè)發(fā)力廉租房-廉價組屋-改善型組屋-私宅二戰(zhàn)后，年均增速保持在2 以內(nèi)人均居住面積超過45房價穩(wěn)定租賃權(quán)受法律

20、保護租金漲幅有限制，租金補貼公共服務(wù)不受產(chǎn)權(quán)限制保障完備鼓勵自住、鼓勵長期持有二套征稅、短期交易重稅稅制均衡央行獨立性強、且自我約束強貨幣政策主要盯住通脹金融穩(wěn)健圖：德國及新加坡模式借鑒德國：房價穩(wěn)，人均居住高新加坡：自有率高，人均居住較高成功啟示1、政策定力：金融自主、貨幣政策穩(wěn)定、稅收均衡2、供應(yīng)充足：土地供應(yīng)充裕、分層住宅供給側(cè)保障舊模式難以為繼新模式需要定力政策預(yù)調(diào)必要性債務(wù)約束求平衡新模式1.0？舊模式3.0？舊模式2.0舊模式1.0階段2016至今艱難壓杠桿期2012-2015被動杠桿期2008-2011甜蜜杠桿期2008年金融危機之前錨地方政府債務(wù)清理金融去杠桿穩(wěn)增長壓力？43號

21、文地產(chǎn)融資收緊穩(wěn)增長壓力海外被動去杠桿杠桿加在國內(nèi)基建與房地產(chǎn)貨幣擴張靠外匯占款實現(xiàn)高增長穩(wěn)杠桿杠桿主要在海外缺陷新信用擴張模式破局？一抓死一放亂動能式微建筑投資占比過高血吸效應(yīng)外部依賴性強長期債務(wù)周期長期債務(wù)周期短期債務(wù)周期短期債務(wù)周期經(jīng)濟增長AB預(yù)留政策區(qū)間騎虎難下區(qū)間共克時艱區(qū)間債務(wù)掣肘區(qū)間圖：政策借鑒及規(guī)避金融穩(wěn)健稅制均衡保障完備保持央行獨立性保持貨幣政策穩(wěn)定性控杠桿、控過度自由化、過度金融化稅種均衡、稅率區(qū)別鼓勵自住自持、抑制投資投機起征時點重要租賃權(quán)受法律保護租金漲幅有限制，租金補貼公共服務(wù)不受產(chǎn)權(quán)限制首要保障居住權(quán)金融不穩(wěn)稅收缺位保障缺失央行獨立性缺失貨幣政策多目標、缺乏定力、過

22、于寬松高杠桿、過度自由化、過度金融化輕保有，持有成本過低輕交易，估計投機周轉(zhuǎn)重保有時點不合時宜缺乏累進調(diào)節(jié)供給側(cè)分層保障缺失需求側(cè)分層支持缺失土地制度 分層供應(yīng)，控成本、保開發(fā)供應(yīng)充裕供應(yīng)不足土地制度 囤地成本低借鑒規(guī)避政策預(yù)期托而不舉1、堅持房住不炒、抑制房價上漲（過快）; HYPERLINK / 3、抑制地產(chǎn)血吸效應(yīng)；2、貨幣政策緊平衡、抑制投資及消費兩端杠桿；4、促進土地有效開發(fā)、多層次保障供應(yīng)；5、房產(chǎn)稅慎重出臺時點6、穩(wěn)房價、穩(wěn)金融、穩(wěn)債務(wù)供給端貸款：保證滾動抑制擴張非標：限制錯配發(fā)展主動債券：鼓勵償債抑制投機股權(quán)：整體限制持續(xù)嚴格需求端個貸：鼓勵剛需抑制投機19銀行開發(fā)貸門檻提高用

23、途趨嚴1、各行白名單防抑止制流信動用風(fēng)擴險張2、規(guī)模、評級、資質(zhì)等綜合3、企業(yè)、項目雙結(jié)合1、四三二2、不允許資金跨境使用 1、2016年，資信較好10%，成本上升銀行額度收緊貸款2、2017年，回歸基準 ，3、2018年，開發(fā)貸10%。1、2017年，開始收緊2、2018年，Q1最嚴，Q4有所修復(fù)3、2019年，符合條件下政策寬松銀行并購貸期限較長1、2015年，商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引2、3-5年居多，一般不超過7Y，通常不超過5Y防抑止制杠過桿度風(fēng)并險購比例限制1、并購貸款不應(yīng)高于總并購交易款的60%2、商業(yè)銀行并購貸款不超過同期一級資本凈額的50%1、資金使用靈活，繞過432，前端

24、介入，不沖突開發(fā)貸優(yōu)勢趨弱2、引入432，中小企業(yè)減少，規(guī)模有回落融資引導(dǎo)下，集中度向杠桿可控、負債較穩(wěn)、自信優(yōu)良房企提升成本較高1、項目風(fēng)險更高，金融要求更高2、普遍10%以上杠桿門檻抑制激進房企，資信門檻限制中小房企銀行非標表內(nèi)非標 表外非標1、2018年5月，銀監(jiān)會商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理2、設(shè)立流動性匹配指標=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用3、對表內(nèi)非標所在的其他投資無論期限均給予100%的最高權(quán)重1、2018年4月，關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè) 務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知2、要求非標期限要小于產(chǎn)品期限3、禁止資金池業(yè)務(wù)，即禁止資產(chǎn)錯配、禁止期限錯配4、禁止兩層以上嵌套5、2018年1

25、月，委貸新規(guī)，禁止資產(chǎn)虛假出表有打擊不鼓勵非標委托貸款融1、2016年，央行將委貸納入MPA考核限制各種錯配打擊通道業(yè)務(wù)MPA考核2、委貸增速與目標M2增速偏離度不超過20-25%1、2018年1月，商業(yè)銀行委托貸款管理辦法資渠道限制限制銀信2、禁止受托管理的他人資金、銀行授信及其他債務(wù)性資金通過委貸套利3、禁止委托人為資管公司和貸款經(jīng)營機構(gòu)通過委貸投資非標、繞道放貸1、2017年12月，銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通道2、禁止銀行理財資金和信托資金通過銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)信托貸款發(fā)展主動1、2018年5月，資管新規(guī)出臺2、限制資管產(chǎn)品多層嵌套、限制資金和期限錯配3、主動管理類地產(chǎn)信托承接需求外

26、溢邊際緩和1、2018年7月，資管新規(guī)細則2、放松過渡期對非標的整改力度境內(nèi)債券債券融資公司債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券1、2016年10月，交易所關(guān)于實施房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債分類監(jiān)管的函：對房企公司債實行“基礎(chǔ)范圍+綜合指標評價”的分類監(jiān)管； 提高房企公司債發(fā)債標準；規(guī)范資金限于償還債務(wù)、項目建設(shè)和補充流動性；加強披露。鼓勵償還債務(wù)抑制資金投機2、2018年1月，交易所窗口指導(dǎo)房地產(chǎn)公司債：房企發(fā)行公司債僅限于償還原有公司債務(wù)。1、2016年11月，發(fā)改委出臺關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見，嚴格限制房企發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目。2、2016年12月，發(fā)改委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企

27、業(yè)直接融資的通知，要求房企資產(chǎn)、營收和資產(chǎn)負債率等財務(wù)指標的量化。3、只支持棚改、保障房、租賃住房等1、2018年4月，證監(jiān)會、住建部聯(lián)合關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知2、鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有鼓勵境外債券補充途徑優(yōu)勢趨弱1、2016年，“930”后其他融資途徑均快速收緊2、2015年9月，發(fā)改委國家發(fā)展改革委員會關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知，取消境內(nèi)企業(yè)發(fā)行海外債的額度審批，實行備案管理。1、2018年起，房企海外債政策趨緊；2、2018年4月，外管局研究完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策；房企和地方政府融資平臺，除特殊規(guī)定不得舉借外債。

28、3、2018年5月，發(fā)改委及財政部關(guān)于完善市場約束機制嚴格防范外債風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險的通知，強調(diào)主要用于償還到期債務(wù)，避免違約，限制投資境內(nèi)房產(chǎn)項目、補充運營資金。境內(nèi)股權(quán)股權(quán)融資境外股權(quán)放收鼓勵創(chuàng)新1、2018年5月，國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知，暫停存在囤地、炒地行為房企上市、再融及重大資產(chǎn)重組；限制較為嚴格2、2016年7月，不允許房企再融補充流動資金、拿地及償還銀行貸款；3、2016年9月，930調(diào)控，房企再融基本叫停1、2010年房企IPO暫停，增發(fā)成為主要融資渠道；2、2014年3月，再融重啟；3、2015年1月，審查趨緩，再融放開；1、香港聯(lián)交所是中資房企境外

29、融資主要場所2、2015年，鼓勵融資方式創(chuàng)新，推動赴港上市及再融3、資金限制極少政策共振1、2016年以后，國內(nèi)政策趨嚴，收緊融資2、聯(lián)交所審批趨嚴私募股權(quán)發(fā)展瓶頸1、金融去杠桿去通道商貸個人貸款公積金貸個貸主體政策意圖有保有壓用途多樣1、強政策周期性，2013國五條，2016國十條；2、總閥門調(diào)節(jié)下，各地細節(jié)靈活性增強；抑制需求過度加杠桿1、抑制投資投機；2、抑制過度消費；1、政策趨向有松有緊2、鼓勵剛需3、抑制投資投機1、購買、建造、翻建及大修，2、部分租賃消費貸政策禁止1、2016年活躍2、現(xiàn)禁止用于購房租賃貸試水階段1、工行、建行及中行2、額度限、利率低、資格嚴直接融資 間接融資 資金

30、周轉(zhuǎn)境內(nèi)：IPO、增發(fā)、配股股權(quán)融資境外：聯(lián)交所IPO、代價發(fā)行、共工發(fā)售、供股、配股債權(quán)融資境內(nèi)信用債：公司債、私募債、中票、短融、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交債、PPN境外債：優(yōu)先票據(jù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交債ABN、ABS、RIETS應(yīng)收/應(yīng)付款結(jié)構(gòu)化融資 購房尾款物業(yè)費其他融資股東出資：增資、引入戰(zhàn)投項目合作：合作開發(fā)、項目股權(quán)民間借貸 委托貸款信托貸款融資租賃債務(wù)重組海外并購非標融資境外：項目貸、內(nèi)保外貸銀行貸款境內(nèi)：開發(fā)貸、并購貸、流貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策貸 票據(jù)商業(yè)承兌匯票銀行承兌匯票供應(yīng)鏈應(yīng)付款應(yīng)付工程款其他應(yīng)付款銷售回款購房款：首付個貸：商貸、公積金貸、消費貸等圖：房地產(chǎn)開發(fā)資金總體增

31、速放緩圖：開發(fā)資金自籌及其他對沖貸款度下滑圖：貸款增速2019年以來有所提升1、貸款經(jīng)歷5輪調(diào)整，強周期性；自籌是對沖貸款最大項；其他資金波動最大；外資成為近兩年重要補充2、近4年來，開發(fā)資金來源和其他資金關(guān)聯(lián)度提高，外資由于政策和融資窗口，存在明顯的季節(jié)性放量。3、短期趨勢看，貸款、自籌及其他資金在2019年以來均有邊際改善。26圖：2016年后非銀貢獻度強化，銀行減弱圖：2017年以來貸款修復(fù)非標走弱圖：2019年以來貸款及非標增速停滯1、貸款及非銀擴張擴張期同步性較高，但收縮期非銀有滯后，甚至有對沖推高；非銀的放大效應(yīng)更為突出。2、非銀收斂弱于銀行，但在監(jiān)管加碼下亦快速收斂。圖：房地產(chǎn)開

32、發(fā)貸余額攀升、增幅減弱圖：開發(fā)貸房產(chǎn)占比攀升，地產(chǎn)占比下降1、截至2019年Q1，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額10.85萬億元，同比增18.9%2、同比增速呈現(xiàn)顯著周期性，振幅減弱，自2005年以來年均復(fù)合增速20.3%；開發(fā)貸同比漲幅趨弱1、截至2018年Q2，房產(chǎn)開發(fā)貸占比84.9%，地產(chǎn)開發(fā)貸占比15.1%2、2015Q4以前，房產(chǎn)貸及地產(chǎn)貸占比平穩(wěn)，基本維持在4:1；2016年Q1后，地產(chǎn)貸占比持續(xù)萎縮圖：開發(fā)貸保障房類穩(wěn)步提升，幾與商品房平分秋色圖：房地產(chǎn)貸款主要靠房產(chǎn)開發(fā)貸及個貸支撐，地產(chǎn)及保障開發(fā)貸下滑較多5.1.2 房地產(chǎn)開發(fā)貸規(guī)模走勢：動能趨弱，結(jié)構(gòu)受政策影響大1、截至2019年Q1，

33、商品房開發(fā)貸占比57.7%，保障房開發(fā)貸占比42.3% HYPERLINK / 商品房自91.8%降至57.7；保障房開發(fā)貸占比隨2、保障房占比自2011年Q2的8.2%，增長至2018年Q2的42.3%；同期政策提升1、截至2019年Q1，房地產(chǎn)貸款同比增速18.7%，自2012年以來維持在10%以上，峰值在2016Q4達到27%2、地產(chǎn)開發(fā)貸自2016年Q4起持續(xù)5個季度為負，保障房開發(fā)貸增速在2015Q1達到峰值64%，之后趨勢下行至20%，但在各分類中仍居首圖：其他資金走勢1、其他資金分為定金、其他到位資金及個人按揭貸款；三輪調(diào)整；和定金及預(yù)收款關(guān)聯(lián)最大。2、近五年看，個人按揭及定金預(yù)

34、收款與需求啟動呈現(xiàn)強關(guān)聯(lián)性，且由于杠桿性按揭貸款波動性更大。3、定金及預(yù)收款與按揭貸隨其他資金來源貢獻最大。圖：各項應(yīng)付款走勢1、三輪調(diào)整，與工程款走勢高度相關(guān)；2、2016-2017，工程款貢獻度被動提升，開發(fā)商資金壓力提升，轉(zhuǎn)移至建筑方；近一年整體有所緩解。5.1.4 自籌資金走勢：占比提升，但仍低于中樞1、2017年起，占比有所提升，仍低于1998年以來中樞；2、房地產(chǎn)開發(fā)自籌資金主要來源包括兩個方面：企業(yè)現(xiàn)有盈余和股東注資。圖：信托余額分類走勢1、房地產(chǎn)資金信托余額持續(xù)攀升，達到26873億元；2、占比自2011年7月峰值18%降到目前15%左右；3、基金化房地產(chǎn)信托余額及占比自201

35、9年9月以來， 持續(xù)下滑；4、銀信和信政合作占比自2010年以來下滑，2013年開始進入平穩(wěn)期，信政占比5%，銀信合作20%。325.2.1 信托：規(guī)模增加趨勢放緩圖：房地產(chǎn)資金信托余額及占比走勢圖：基金化房地產(chǎn)信托余額及占比走勢 HYPERLINK / 2、2018年以來較為穩(wěn)定，目前在26%左右。1、2016年以來，新增集合類信托投入房地產(chǎn)比例加大提升；1、長期穩(wěn)定在10%左右；2、目前為13%。33圖：投向房地產(chǎn)新增信托中集合信托貢獻度提高圖：新增信托投向房地產(chǎn)占比走高1、規(guī)模近5年較穩(wěn)定，2018年有所下降。2、投向房地產(chǎn)新增信托中集合信托貢獻度提高。1、2016年以來，新增信托投向房

36、地產(chǎn)占比持續(xù)提升2、目前占比20%。圖：投向房地產(chǎn)集合信托增長較快圖：投向房地產(chǎn)單一信托占比趨穩(wěn)圖：存量房地產(chǎn)債年度償付高峰在2021年圖：半年度償付壓力在2020年H2開始陡增1、年度數(shù)據(jù)顯示，存量房地產(chǎn)債券到期高峰在2021年，達到7158億元；2019年2819億元，2020年4273億元。2、存量房地產(chǎn)債到期壓力在2025年以后大幅減弱。1、半年度數(shù)據(jù)顯示，半年償付高峰在2021年下半年，達到3622億元；2、2019年上半年僅513億元，下半年達到2306億元；2020年下半年開始償付壓力陡增。圖：季度償付高峰在2021年Q3圖：年內(nèi)月度償付高峰在10月1、季度數(shù)據(jù)顯示，季度到期高峰

37、在2021年Q3，達到2257億元； HYPERLINK / 較小，Q3開始，連續(xù)6個季度償付量在1300億元以上2、2019年Q3到期1230億元，Q41076億元；2020年前兩季度壓力相對。1、月度數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)償付高峰在10月份，達到541億元；2、5-10月，每月到期有所遞增，6月、9月增幅較陡；11-12月，年內(nèi)償付壓力有所下降。34圖：2021年到付高峰集中在公司債、中票及私募債品種1、到期以公司債、中票及私募債為主；2、私募債壓力集中在2021年。圖：2024年以前公司債企業(yè)債償付占比趨勢提升圖：存在回售條款公司債企業(yè)債償付占比走勢1、2021年私募債、公司債回售壓力突

38、出；2、存量債壓力回售壓力集中在未來5年。圖：存在回售條款房地產(chǎn)債分類到期占比走勢 HYPERLINK / 2、私募債壓力集中在2021年。1、2021年，到期占比看，公司債30%、私募債32%、中票23%；1、未來五年回售壓力主要集中在私募債及公司債；2、定向工具回售壓力小幅增大，但整體可控。35圖：存量公司債年度償付高峰在2021年圖：半年度償付壓力在2020年H1開始陡增1、年度數(shù)據(jù)顯示，存量公司債到期高峰在2021年，達到2167億元；2019年216億元，2020年977億元。2、存量公司債到期在2026年結(jié)束。1、半年度數(shù)據(jù)顯示，半年償付高峰在2021年上半年，達到1196億元；2

39、、2019年上半年僅22億元，下半年達到194億元；2020年下半年開始償付壓力陡增。圖：季度償付高峰在2021年Q1圖：年內(nèi)月度償付高峰在7月1、季度數(shù)據(jù)顯示，季度到期高峰在2021年Q1，達到792億元； HYPERLINK / 小，Q3開始，連續(xù)6個季度償付量在330億元以上2、2019年Q3到期155億元，Q4為39億元；2020年前兩季度壓力相對較。1、月度數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)償付高峰在7月份，達到104億元；2、其余8月、10月壓力相對較大。36圖：存量私募債年度償付高峰在2021年圖：半年度償付壓力在2021年H2開始陡增1、年度數(shù)據(jù)顯示，存量私募債到期高峰在2021年，達到2

40、277億元；2019年898億元，2020年836億元。2、存量私募到期在2026年結(jié)束。1、半年度數(shù)據(jù)顯示，半年償付高峰在2021年H2，達到1410億元；2、2019年上半年僅184億元，下半年達到715億元，壓力突出。圖：季度償付高峰在2021年Q3圖：年內(nèi)月度償付高峰在9月1、季度數(shù)據(jù)顯示，季度到期高峰在2021年Q3，達到1043億元； HYPERLINK / 較小，Q4開始，連續(xù)5個季度償付量在360億元以2、2019年Q3到期539億元，Q4為175億元；2020年前三季度壓力相對上。1、月度數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)償付高峰在9月份，達到252億元；2、6月起壓力有所增大，10月后

41、壓力相對減小。圖：存量一般中期票據(jù)年度償付高峰在2021年圖：半年度償付壓力在2020年H2開始陡增1、年度數(shù)據(jù)顯示，存量一般中期票據(jù)到期高峰在2021年，達到1679億元；2019年292億元，2020年1518億元。2、存量中票到期在2034年結(jié)束，但在2024年之后量極少。1、半年度數(shù)據(jù)顯示，半年償付高峰在2020年H2，達到931億元；2、2019年上半年僅184億元，下半年達到715億元，壓力突出。圖：季度償付高峰在2020年Q3圖：年內(nèi)月度償付高峰在10月1、季度數(shù)據(jù)顯示，季度到期高峰在2020年Q3，達到536億元； HYPERLINK / 小，Q4開始，連續(xù)5個季度償付量在35

42、0億元以上。2、2019年Q3到期98億元，Q4為144億元；2020年前兩季度壓力相對較1、月度數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)償付高峰在10月份，達到109億元；2、6、7、8月壓力均較小，9月后壓力陡增。2023Q1，達到252億美元。 HYPERLINK / 2、其余月份到期體量基本在100億美元以下。1、季度數(shù)據(jù)顯示，季度到期高峰在2021年Q1，達到193億美元；1、月度數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)償付高峰在7月份，達到15億美元；2、2020年1月及3月壓力相對較大。1、半年度數(shù)據(jù)顯示，半年償付高峰在2021年上半年，達到304億美元2、2019年上半年僅25億美元；2021年上半年開始償付壓力

43、陡增。圖：存量境外地產(chǎn)債年度償付高峰在2023年圖：半年度償付壓力在2020年H1開始陡增1、年度數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)境外債到期高峰在2021年，達到429億美元；2019年86美億元，2020年307美億元。2、存量境外房地產(chǎn)債到期在2043年結(jié)束。圖：季度償付高峰在2021年Q1圖：年內(nèi)月度償付高峰在7月圖：債券類型分類規(guī)模對比企業(yè)債為主，占比高達82%；交易幣種以美元為主；發(fā)行期限集中在1-3Y3-5Y區(qū)間。圖：票息分類規(guī)模對比圖：交易幣種分類規(guī)模對比圖：發(fā)行期限分類規(guī)模對比圖：特殊條款分類規(guī)模對比圖：付息頻率分類規(guī)模對比 HYPERLINK / 票息集中于5-10%，占比高達63.7%；特

44、殊條款以贖回為主；付息以3個月為主。圖：2006年以后房企境內(nèi)股權(quán)融資以增發(fā)為主圖：2006年以后房企境外尋求首發(fā)機遇1、 2006年以后房企境內(nèi)股權(quán)融資以增發(fā)為主，2015、2016年為高峰，達到1500億元以上；2、2006年以后房企境外尋求首發(fā)機遇，2018年高達700億元以上，對沖境內(nèi)政策收緊3、 2016年至今并購案例數(shù)增多，近期動能減弱。圖：2016年至今并購案例數(shù)增多首發(fā)上市日期證券代碼名稱所屬概念法定股本(萬元)幣種發(fā)行股本(股)首發(fā)募集凈額(萬元)2019-03-061902.HK銀城國際控股500,000.00HKD1,446,962,138.0084,030.000020

45、19-02-262019.HK德信中國250.00USD2,701,341,000.000.00002018-12-202892.HK萬城控股200.00HKD750,000,000.0019,110.00002018-12-062168.HK佳兆業(yè)物業(yè)500.00HKD140,000,000.0025,940.00002018-11-123616.HK恒達集團控股2,400.00HKD1,200,000,000.0031,320.00002018-11-061755.HK新城悅10,000.00USD820,000,000.0058,620.00002018-10-113990.HK美的置業(yè)

46、200,000.00HKD1,190,567,000.00309,200.00002018-10-116111.HK大發(fā)地產(chǎn)1,000.00HKD827,880,000.0085,357.00002018-07-202048.HK易居企業(yè)控股5.00USD1,470,244,600.00447,298.00002018-07-121996.HK弘陽地產(chǎn)100,000.00HKD3,320,000,000.00198,050.00002018-06-196098.HK碧桂園服務(wù)100.00USD2,668,761,000.000.00002018-02-093319.HK雅生活服務(wù)H股433,3

47、33.40CNY1,333,334,000.00391,920.00002018-01-163699.HK光大永年紅籌股40,000.00USD441,400,000.0011,370.00002018-01-166158.HK正榮地產(chǎn)5.00USD4,123,000,000.00433,427.00002017-12-111417.HK浦江中國8,000.00HKD405,000,000.0012,850.00002017-11-158376.HK方圓房服集團10,000.00HKD400,000,000.004,310.00002016-11-083686.HK祈福生活服務(wù)10,000.0

48、0HKD1,015,200,000.006,330.00002016-07-152278.HK海藍控股2,000.00HKD300,000,000.0024,900.00002016-07-122869.HK綠城服務(wù)38.00HKD2,777,776,000.00143,940.00002016-04-061570.HK偉業(yè)控股HKD196,133,152.000.00002016-03-082768.HK佳源國際控股10,000.00HKD2,561,151,991.00121,670.00002016-01-133301.HK融信中國38.00HKD1,722,990,476.00178,

49、610.0000圖：境內(nèi)發(fā)債TOP50規(guī)模及發(fā)行成本分布圖：當前二級收益率較發(fā)行成本比較圖：內(nèi)地房企境外債規(guī)模及占比年圖：地產(chǎn)內(nèi)外成本比較m2B】000.000 7000.0002019年房企拿地面積及均價對比元平方米)300002500060000005000Ooo4000Ooo30000002000Ooo1000000200001500010000500000碧綠融中新萬旭犬華榮華藍金云陽金保華龍中中首中龍建雅合招禹富世中寶中綠融雅中佳首朗濱遠金俊中金廣越蘇犬華 桂地倉】國坊戈科輝連僑盛潤光禾斗南光地禾J夏湖南峻倉甘國光業(yè)居景商洲力茂國龍鐵城信戈國要E干詩匯洋鑣發(fā)冶融宇秀州悅發(fā)園控中恒發(fā)控萬城發(fā)置發(fā)股城城集發(fā)幸集建集置海地地樂奉蟲它暈也玉也房鐵地置中中爾