債券與企業(yè)債問題分析

1、債券與企業(yè)債證券公司固定收益部高級經(jīng)理 李 晟 博士（根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）很高興能能跟三聯(lián)聯(lián)的朋友友交流企企業(yè)債券券問題。企業(yè)債債券是近近期很受受關(guān)注的的一個熱熱門話題題，企業(yè)業(yè)債券與與企業(yè)其其他融資資方式如如股票、貸款、自有資資金融資資相比，有什么么特點(diǎn)？怎樣選選擇？我我今天從從這兩方方面做切切入點(diǎn)。20000年全國國發(fā)了112家3325億億的企業(yè)業(yè)債，這這是在政政界、學(xué)學(xué)界、業(yè)業(yè)界引起起極大關(guān)關(guān)注的一一個問題題。3225億是是企業(yè)債債券發(fā)行行比較多多的一年年，象三三峽債、移動債債規(guī)模在在50-80億億，20002年年上海久久事債（久事集集團(tuán)發(fā)的的債）發(fā)發(fā)行400個億，鬧的沸沸沸揚(yáng)揚(yáng)

2、揚(yáng)。一是是發(fā)行時時投資人人基本買買不到這這個債券券，400億發(fā)行行期限115年，利率44.511%。利利率水平平是由人人民銀行行來監(jiān)管管的，真真要定價價時候?qū)崒?shí)際利率率4.33左右。這樣的的融資成成本企業(yè)業(yè)是完全全可以接接受的，4.55%的投投資平臺臺投資人人也是可可以接受受的。這這種情況況下，債債券供不不應(yīng)求。40億億規(guī)模最最后是通通過薄記記系統(tǒng)實(shí)實(shí)行100%予交交定金情情況下，資金到到位1660個億億。意味味著400億規(guī)模模實(shí)際需需求是1160個個億。這這種旺盛盛的需求求幾乎到到了失控控的地步步，不知知要把債債券賣給給誰，基基本上是是給誰誰誰就發(fā)財(cái)財(cái)了。去年也存存在同樣樣問題。在發(fā)2200

3、22電腦債債的時候候也是115年期期，定價價利率44.866%。按按理是44%，在在企業(yè)債債券市場場上是平平價發(fā)行行的，一一般面值值1000元，就就按1000元發(fā)發(fā)行。其其實(shí)在發(fā)發(fā)行期間間已經(jīng)實(shí)實(shí)現(xiàn)溢價價，1005元就就有人要要，當(dāng)時時算收益益率就在在4.44%左右右。還有有02三三峽債220年期期4.776%利利率，整整個看002年003年債債券市場場出現(xiàn)供供不應(yīng)求求現(xiàn)象，只要企企業(yè)債一一面市都都一搶而而空，并并且給發(fā)發(fā)行人給給承銷人人都帶來來很大風(fēng)風(fēng)險。這這次風(fēng)險險爆發(fā)就就是上海海久事債債。大家家在網(wǎng)上上隨便一一搜索，上海方方方面面面的傳言言都給揭揭露出來來。前22天本來來要來，結(jié)果趕趕上

4、上海海計(jì)委到到國家計(jì)計(jì)委談久久事的問問題。最最后很多多投資人人尤其在在兩會期期間向信信訪辦、政府靜靜坐寫信信，因?yàn)闉槔习傩招召I不到到這個債債。因?yàn)闉榘l(fā)行過過程中講講過，一一是要賣賣給老百百姓，二二是要交交了定金金就可以以買到，實(shí)際結(jié)結(jié)果是很很多機(jī)構(gòu)構(gòu)打過去去1-22千萬定定金，應(yīng)應(yīng)該備有有1-22億資金金，最后后一分錢錢沒給。這個問問題比較較大，歸歸根結(jié)底底是企業(yè)業(yè)債券市市場供不不應(yīng)求特特別明顯顯。針對這種種情況，作為我我們一個個企業(yè)首首先應(yīng)該該看到企企業(yè)債券券市場融融資這個個工具對對企業(yè)到到底有什什么好處處。這是是我們下下一步要要研究的的問題。最重要要一點(diǎn)是是要認(rèn)識識企業(yè)債債券市場場本身的的

5、發(fā)展規(guī)規(guī)律和現(xiàn)現(xiàn)狀。如如果今天天我講完完，大家家能有這這兩個基基本認(rèn)識識，我就就不虛此此行了。一、企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展透視 、發(fā)發(fā)展歷程程剛才講了了20002、220033年企業(yè)業(yè)債券市市場的現(xiàn)現(xiàn)狀，我我感到人人們對企企業(yè)債券券關(guān)注是是從20002年年初開始始的，以以前根本本沒人去去關(guān)注它它。比如如你要問問任何一一個人企企業(yè)債券券市場從從什么時時候開始始建立和和發(fā)展的的，很難難有人說說清楚。從規(guī)范范意義上上講，應(yīng)應(yīng)該從119877年企業(yè)業(yè)債券管管理暫行行條例出出臺，這這標(biāo)志著著企業(yè)債債券市場場的建立立。877年以前前也有些些企業(yè)債債出來，主要是是些信托托公司發(fā)發(fā)的受益益憑證，或者一一些為企企

6、業(yè)在地地方短期期融資的的一些工工具。一一般從883年開開始算，那時比比較混亂亂。877年以后后，企業(yè)業(yè)債券平平均每年年2000-3000億發(fā)發(fā)行規(guī)模模，19992年年發(fā)行規(guī)規(guī)模達(dá)到到最大，在6000多個個億左右右。隨著發(fā)行行規(guī)模的的擴(kuò)大，問題越越來越多多，尤其其一些信信托公司司承銷的的一些債債券到期期不能兌兌付的現(xiàn)現(xiàn)象比比比皆是。所以，19993年又又制定了了企業(yè)債債券管理理?xiàng)l例，基本上上屬于第第二個階階段了。企業(yè)債債券市場場開始逐逐步規(guī)范范，但是是由于當(dāng)當(dāng)時由人人民銀行行主管企企業(yè)債，監(jiān)管過過程中，利率規(guī)規(guī)模的控控制、發(fā)發(fā)行的審審批由人人民銀行行管，會會簽是國國家計(jì)委委。隨著著信托公公司問題

7、題的不斷斷暴露，企業(yè)債債到期不不能兌付付問題越越來越顯顯現(xiàn)，尤尤其當(dāng)時時實(shí)行代代銷制的的情況下下，人民民銀行的的一些分分支機(jī)構(gòu)構(gòu)，包括括商業(yè)銀銀行的分分支機(jī)構(gòu)構(gòu)都承銷銷企業(yè)債債，但到到時不能能兌付了了，老百百姓擠在在銀行門門口要錢錢。從法法律意義義講，風(fēng)風(fēng)險應(yīng)由由發(fā)行人人承擔(dān)，銀行不不應(yīng)該承承擔(dān)任何何問題，但老百百姓不管管這個。所以從從 966年開始始，人民民銀行不不愿意再再管這個個企業(yè)債債了。19977年用一一個國務(wù)務(wù)院內(nèi)參參文的形形式把企企業(yè)債監(jiān)監(jiān)管權(quán)力力交給了了國家計(jì)計(jì)委，由由國家計(jì)計(jì)委正式式接管了了企業(yè)債債券的監(jiān)監(jiān)管。到到目前為為止基本本上還實(shí)實(shí)行這種種三方監(jiān)監(jiān)管模式式。國家家計(jì)委主主

8、要審批批企業(yè)債債額度和和發(fā)行，證監(jiān)會會主要對對承銷商商資質(zhì)進(jìn)進(jìn)行審批批，人民民銀行是是對企業(yè)業(yè)債的利利率和定定價進(jìn)行行核定，形成了了多方監(jiān)監(jiān)管格局局。在這這個過程程中，大大的企業(yè)業(yè)債有三三峽債、電力債債、移動動債，其其他小的的地方債債是地方方才有了了解。歸歸納起來來，一是是萌芽階階段，二二是發(fā)展展階段，三是整整頓階段段，四是是規(guī)范發(fā)發(fā)展階段段。事實(shí)實(shí)證明國國家計(jì)委委97年年監(jiān)管以以來，基基本沒出出現(xiàn)大的的問題。但也有有些遺留留問題，如廣東東一個地地方鐵路路債券到到期不能能償還兌兌付，老老百姓一一方面找找政府，一方面面臥軌，最后由由人民銀銀行出款款暫時解解決了，最終結(jié)結(jié)果是延延期支付付，沒有有到

9、期及及時足額額償還，其他基基本沒大大的問題題了。從法律法法規(guī)發(fā)展展看，887年暫暫行條例例，933年條例例，999年修訂訂管理?xiàng)l條例，到到20003年至至今沒出出來修訂訂稿，所所以999年以來來國家對對企業(yè)一一直是一一種特批批的方式式。20000年年是899億，220022年2770億，今年已已經(jīng)6家家70億億的規(guī)模模。特批批權(quán)限在在國務(wù)院院，國家家計(jì)委只只起個篩篩選和最最后發(fā)文文的作用用。我把把它列入入規(guī)范發(fā)發(fā)展的階階段了。發(fā)展的的規(guī)模也也出現(xiàn)了了一個先先低后高高，又低低下來再再起來的的周期性性變化。、成就就與反思思自83年年、877年企業(yè)業(yè)債發(fā)展展以來取取得的成成就可以以歸納為為幾個方方面

10、。管模式漸漸趨明朗朗原來監(jiān)管管權(quán)集中中在人民民銀行，97年年以來由由國家計(jì)計(jì)委、人人民銀行行、證監(jiān)監(jiān)會共同同監(jiān)管，監(jiān)管模模式明朗朗化了。許多學(xué)學(xué)者把這這作為企企業(yè)債券券發(fā)展的的一個重重大成就就。實(shí)際際工作中中，我們們發(fā)現(xiàn)這這種模式式其實(shí)不不利于企企業(yè)債券券的監(jiān)管管。從發(fā)發(fā)行效益益講，一一個企業(yè)業(yè)的發(fā)債債必須跑跑這三個個機(jī)關(guān)，任何一一個機(jī)關(guān)關(guān)的效率率都影響響了發(fā)行行效率。還有一一點(diǎn)是對對發(fā)行公公告發(fā)行行章程發(fā)發(fā)行方案案本身的的審批，都存在在種種問問題。不不同的主主管機(jī)關(guān)關(guān)有不同同的意見見，會造造成主承承銷商和和發(fā)行人人在發(fā)行行額度和和發(fā)行審審批過程程中遇到到種種困困難。某某種程度度上甚至至是一種

11、種刁難。因?yàn)閷χ鞴軝C(jī)機(jī)關(guān)很多多是說服服性工作作。監(jiān)管管模式還還有些問問題，上上市是由由證券交交易所來來審核的的，后面面還會進(jìn)進(jìn)一步講講到這個個問題。監(jiān)管法律律漸趨完完善87年的的暫行條條例，997年的的條例，99年年開始的的修訂，估計(jì)220033年6月月能出臺臺一個正正式條例例，這是是一個逐逐步完善善的過程程。此外外在公司司法里對對企業(yè)債債券也有有相應(yīng)的的法律法法規(guī)的約約束。但但是，表表面看有有了一些些約束規(guī)規(guī)定，實(shí)實(shí)際操作作過程中中就會發(fā)發(fā)現(xiàn)存在在很多問問題，這這就與監(jiān)監(jiān)管模式式結(jié)合在在一起了了。實(shí)際操作作中，一一個企業(yè)業(yè)要發(fā)行行企業(yè)債債，首先先各方面面資質(zhì)條條件得具具備。由由于我們們現(xiàn)在

12、實(shí)實(shí)行多頭頭管理，國家計(jì)計(jì)委主要要根據(jù)條條例審批批你能不不能發(fā)企企業(yè)債，比如說說3年是是否贏利利，3年年是否有有重續(xù)期期，總資資產(chǎn)到底底有多少少，近三三年利潤潤是否足足以支付付一年的的利息，類似一一些這樣樣的監(jiān)管管的資質(zhì)質(zhì)條件，債券發(fā)發(fā)行條例例和公司司法里規(guī)規(guī)定不太太一樣。比如其其中一條條債券發(fā)發(fā)行條例例規(guī)定只只要3年年連續(xù)贏贏利了，就可以以發(fā)企業(yè)業(yè)債；而而公司法法規(guī)定近近三年利利潤足以以支付一一年的利利息就可可以發(fā)債債。操作作中很難難說這兩兩種監(jiān)管管規(guī)定誰誰更寬松松或者更更嚴(yán)格。不同企企業(yè)情況況不一樣樣，有的的盡管33年贏利利了，但但是可供供分配利利潤不一一定足以以支付一一年 的的利息，有的

13、平平均三年年夠支付付了，但但可能某某一年是是虧損的的。這兩兩條結(jié)合合起來考考察的話話，會把把本來具具備發(fā)債債條件的的企業(yè)限限制到門門檻之外外。還有有在監(jiān)管管過程中中，證監(jiān)監(jiān)會與國國家計(jì)委委、人民民銀行的的看法也也不是一一樣的。20022年證監(jiān)監(jiān)會與國國家計(jì)委委就監(jiān)管管權(quán)力打打的非常常厲害。一方面面是國家家計(jì)委積積極爭取取監(jiān)管權(quán)權(quán)力，包包括曾培培炎和司司局級的的人都在在各種媒媒體各種種場合下下，特別別強(qiáng)調(diào)企企業(yè)債券券應(yīng)當(dāng)由由國家計(jì)計(jì)委監(jiān)管管，并且且說企業(yè)業(yè)債券市市場之所所以發(fā)展展滯后，是由于于二級市市場沒解解決的問問題。證證監(jiān)會因因?yàn)?0002年年股票管管的不怎怎么樣，就想把把債券也也納入監(jiān)監(jiān)管

14、范圍圍之內(nèi)，也引開開社會對對股票市市場的關(guān)關(guān)注，事事實(shí)這一一點(diǎn)做到到了。所所以證監(jiān)監(jiān)會也在在各種場場合各種種媒體，包括李李亮他們們組織我我們起草草公司債債券的管管理?xiàng)l例例，在企企業(yè)債券券條件存存在情況況下，證證監(jiān)會又又組織人人馬起草草公司債債券管理理?xiàng)l例。他們認(rèn)認(rèn)為應(yīng)該該叫公司司債券，不應(yīng)叫叫企業(yè)債債。另外外他們強(qiáng)強(qiáng)調(diào)盡管管這么多多年來，企業(yè)債債券發(fā)展展滯后的的根本原原因是一一級市場場發(fā)展比比較落后后，很明明顯的可可以看到到，整個個資本市市場中債債券市場場和股票票市場是是兩個重重要的組組成部分分。從國國外情況況看，債債券市場場發(fā)展規(guī)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股股票市場場，尤其其從成熟熟的美國國市場看看，每

15、年年股票發(fā)發(fā)行規(guī)模模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小小于債券券市場。而我們們國家恰恰恰相反反，去年年是企業(yè)業(yè)債券發(fā)發(fā)行相當(dāng)當(dāng)好的一一年，總總共3225個億億。盡管管股票市市場那么么差，但但融資規(guī)規(guī)模仍有有7000個億，包括配配股、增增發(fā)、可可轉(zhuǎn)債，還是相相差的比比較多。如果回回到20001年年就更糟糟了，全全年發(fā)行行債券1144個個億，而而股票融融資規(guī)模模12000億以以上。作作為資本本市場的的兩個輪輪子，應(yīng)應(yīng)該同步步發(fā)展，而現(xiàn)在在是一大大一小原原地打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。證監(jiān)監(jiān)會把這這一條作作為正當(dāng)當(dāng)理由說說管股票票管的還還可以，要把債債券也納納入監(jiān)管管之內(nèi)。在兩家家爭監(jiān)管管權(quán)力的的同時，人民銀銀行和財(cái)財(cái)政部態(tài)態(tài)度比較較中立。人民銀

16、銀行只是是把企業(yè)業(yè)債作為為宏觀調(diào)調(diào)控和積積極穩(wěn)定定財(cái)政政政策的一一個要件件，只要要控制企企業(yè)債利利率就可可以了。這個仗仗一直打打到今年年的166大，曾曾培炎進(jìn)進(jìn)了政治治局，他他在一個個公開場場合說企企業(yè)債市市場要逐逐步擴(kuò)大大，以后后要嘗試試中小企企業(yè)民營營企業(yè)發(fā)發(fā)行債券券。同時時，166大后周周小川也也發(fā)表了了一個講講話，說說企業(yè)債債的發(fā)行行監(jiān)管應(yīng)應(yīng)由國家家計(jì)委管管，證監(jiān)監(jiān)會只負(fù)負(fù)責(zé)它的的二級市市場的流流通，兩兩位主管管領(lǐng)導(dǎo)的的講話意意味著企企業(yè)債券券監(jiān)管權(quán)權(quán)力相爭爭基本結(jié)結(jié)束?，F(xiàn)在看，國家計(jì)計(jì)委作為為主監(jiān)管管可能性性比較大大，證監(jiān)監(jiān)會還是是只負(fù)責(zé)責(zé)二級市市場流通通。所以以去年開開始也只只是專

17、心心致志做做二級市市場流通通，包括括交易所所市場的的質(zhì)押回回購、企企業(yè)債指指數(shù)的推推出，包包括1天天期、33天期和和7天期期回購品品種的增增加，都都是證監(jiān)監(jiān)會和教教研室促促進(jìn)企業(yè)業(yè)債券流流通做的的努力，還準(zhǔn)備備推出債債券教研研室。所所以，從從監(jiān)管的的法律法法規(guī)和監(jiān)監(jiān)管的模模式角度度講，債債券市場場經(jīng)歷了了風(fēng)風(fēng)雨雨雨。在在這個過過程中，也為企企業(yè)債券券市場客客觀上，比如國國家計(jì)委委和證監(jiān)監(jiān)會爭奪奪監(jiān)管權(quán)權(quán)力的同同時，客客觀上也也促進(jìn)了了債券市市場的發(fā)發(fā)展。體體現(xiàn)1，債券二二級市場場環(huán)境的的改善。以前債債券到交交易所，基本上上就是求求著交易易所讓盡盡快發(fā)行行，現(xiàn)在在深滬交交易所是是求著主主承銷商商

18、到他們們那兒上上市。這這就是說說證交所所從一個個所謂主主管機(jī)關(guān)關(guān)逐步轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為服務(wù)務(wù)機(jī)構(gòu)的的概念，這對債債券市場場發(fā)展是是非常有有利的。從國家家計(jì)委角角度講，20000年是是89個個億、999年1144億億、022年3225億，03年年估計(jì)5500億億以上，發(fā)行規(guī)規(guī)模是在在逐步擴(kuò)擴(kuò)大的。這說明明國家計(jì)計(jì)委逐步步向國務(wù)務(wù)院顯示示整個債債券市場場發(fā)展思思路是有有的，不不會出現(xiàn)現(xiàn)太大的的問題。這樣監(jiān)監(jiān)管起來來也比較較放心了了，客觀觀上已經(jīng)經(jīng)促進(jìn)了了債券市市場的發(fā)發(fā)展。管理的重重點(diǎn)由數(shù)數(shù)量向質(zhì)質(zhì)量轉(zhuǎn)變變縱觀債券券市場115或者者18年年的發(fā)展展歷史，發(fā)行規(guī)規(guī)模逐步步從發(fā)行行數(shù)量向向發(fā)行質(zhì)質(zhì)量轉(zhuǎn)變變。922

19、年以前前是額度度管理，當(dāng)時審審批環(huán)節(jié)節(jié)主要是是國家全全面下一一個額度度，比如如今年有有5000億額度度，分到到各省市市，由省省市計(jì)委委決定給給誰。997年以以來成了了企業(yè)可可以申請請，但當(dāng)當(dāng)年不給給定額度度，因?yàn)闉楫吘共徊皇且粋€個額度管管理制。過去地地方計(jì)委委有2個個億發(fā)行行權(quán)力，現(xiàn)在地地方計(jì)委委基本上上沒有權(quán)權(quán)力，只只是個中中間環(huán)節(jié)節(jié)，把企企業(yè)申請請報(bào)到國國家計(jì)委委。當(dāng)時時主要從從數(shù)量控控制企業(yè)業(yè)債券，這就造造成了許許多到期期不能兌兌付的情情況。97年開開始向注注重質(zhì)量量轉(zhuǎn)變，推出一一些大型型的企業(yè)業(yè)債券，如三峽峽債，998年發(fā)發(fā)的，已已經(jīng)發(fā)了了5期共共1100億的融融資規(guī)模模。移動動債2期

20、期1300億，電電力債、鐵道債債也都發(fā)發(fā)的特別別多。在在監(jiān)管中中更注重重發(fā)行體體的質(zhì)量量，到期期能不能能償還，對發(fā)行行體要求求越來越越嚴(yán)格了了。當(dāng)然然也有點(diǎn)點(diǎn)矯枉過過正，出出現(xiàn)了一一個極端端，整個個債券市市場被三三大債或或者四大大債壟斷斷，很難難看到地地方債了了。實(shí)際際許多地地方企業(yè)業(yè)是具備備發(fā)債條條件的，也有可可靠的償償還來源源。但是是由于受受到監(jiān)管管思路轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變影響響，真正正的發(fā)行行體卻沒沒有他們們。其實(shí)實(shí)三峽、電力都都不能算算一個真真正的企企業(yè)了。因?yàn)槿龒{總公公司負(fù)責(zé)責(zé)三峽建建設(shè)，靜靜態(tài)投資資是30000多多億，我我們是他他的主承承銷商，發(fā)現(xiàn)他他償債資資金并不不是三峽峽總公司司通過自自身

21、運(yùn)營營能力來來還債，而是由由三峽建建設(shè)基金金來償還還。三峽峽建設(shè)基基金則是是財(cái)政部部給了個個政策。所有長長江流域域用電，每度電電加1分分錢，然然后集合合成一個個三峽基基金，還還有一部部分基金金來自財(cái)財(cái)政部撥撥款。它它的償債債資金主主要來源源是三峽峽基金，由三峽峽基金來來擔(dān)保發(fā)發(fā)債。這這很明顯顯與財(cái)政政部擔(dān)保保沒什么么區(qū)別了了。我們說國國債、企企業(yè)債、金融債債之所以以有差別別，一個個是發(fā)行行體本身身有差別別，二是是擔(dān)保方方式有區(qū)區(qū)別，三三是償債債來源有有差別。從償債債來源和和擔(dān)保方方式看，三峽債債跟國債債沒大差差別。怎怎么能把把三峽債債作為企企業(yè)債看看待呢？這一點(diǎn)點(diǎn)人們以以前認(rèn)識識可能不不清楚，

22、從去年年人們已已經(jīng)認(rèn)識識到三峽峽債與國國債差異異不大了了。最明明顯體現(xiàn)現(xiàn)是二級級市場這這2個月月發(fā)了6600億億憑證式式國債，3年期期2.33利率，5年期期2.66利率。這利率率本身是是02年年以前同同期國債債水平，高于同同期銀行行存款利利率，002年后后半年開開始發(fā)行行的。國國債要低低于銀行行存款利利率水平平是一個個正常現(xiàn)現(xiàn)象?，F(xiàn)現(xiàn)在3年年期存款款利率22.522%，55年期22.799%，而而3年期期國債22.3左左右，55年期22.6左左右，當(dāng)當(dāng)然考慮慮了稅收收因素的的影響。二級市市場上三三峽債33年債收收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其其他債的的收益率率，也就就意味著著它價格格高于其其他債。這說明明它融

23、資資成本逐逐步向國國債靠攏攏了，也也就意味味著作為為一個企企業(yè)債，它的性性質(zhì)更接接近國債債了。220年期期的三峽峽債4.4左右右，155年電力力債也在在4.44，在發(fā)發(fā)行規(guī)模模從注重重?cái)?shù)量向向注重質(zhì)質(zhì)量轉(zhuǎn)變變過程中中，企業(yè)業(yè)債真正正優(yōu)秀的的發(fā)行體體沒有出出現(xiàn)。有有人說去去年發(fā)的的移動債債應(yīng)為真真正的企企業(yè)債，但移動動債也是是一個特特殊，我我認(rèn)為它它甚至不不能作為為一個企企業(yè)債來來看待，不符合合企業(yè)債債相關(guān)法法律法規(guī)規(guī)，跟咱咱們聯(lián)通通上市一一個道理理。因?yàn)闉樗l(fā)行行人是一一個人，擔(dān)保人人是一個個人，用用錢的又又是另一一個人，根本沒沒按債券券監(jiān)管的的法律法法規(guī)去執(zhí)執(zhí)行，也也不能算算一個真真正意義義

24、上的企企業(yè)債券券。而一一些地方方債反而而更象企企業(yè)債，從他的的發(fā)行體體資質(zhì)、償還體體來源、募集資資金投向向都是符符合現(xiàn)有有法律法法規(guī)的。所以整整個發(fā)展展過程中中，表面面看企業(yè)業(yè)債發(fā)行行風(fēng)險越越來越小小了，但但實(shí)際上上真正的的發(fā)行體體并沒有有出現(xiàn)。企業(yè)債券券的創(chuàng)新新品種不不斷推出出最明顯的的是三峽峽債，55 期1110億億，已經(jīng)經(jīng)構(gòu)成了了期限結(jié)結(jié)構(gòu)，有有5年期期、8年年期、115年期期、200年期，成為期期限創(chuàng)新新的龍頭頭。從付付息方式式講，第第一個推推出的單單例，第第二個推推出的是是付息債債券，象象現(xiàn)在看看到的每每年付息息的，還還有浮動動利率的的債券，創(chuàng)新品品種不斷斷出現(xiàn)。另一方面面，募集集資

25、金投投向也是是不斷發(fā)發(fā)生變化化，條例例原來規(guī)規(guī)定是主主要用于于項(xiàng)目建建設(shè)，在在建項(xiàng)目目的資金金缺口。去年開開始，比比如經(jīng)貿(mào)貿(mào)債券蓋蓋大樓花花了500億人民民幣，借借了4億億美元。當(dāng)時發(fā)發(fā)債100 個億億，募集集資金投投向是用用來置換換美元貸貸款，因因?yàn)楫?dāng)時時借外債債的利率率成本特特別高，而當(dāng)時時人民幣幣利率水水平又是是特別低低，尤其其02年年2月有有次降息息，1年年期只有有1.998水平平，國內(nèi)內(nèi)融資債債券發(fā)行行成本又又非常低低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀銀行貸款款成本。現(xiàn)在銀銀行貸款款怎么也也得5.31%，假如如發(fā)個55年期的的債就33.5%，成本本一算就就明顯了了。經(jīng)貿(mào)貿(mào)看到這這點(diǎn)就爭爭取債券券發(fā)行，做

26、了110個億億，這是是另外一一個方面面的創(chuàng)新新品種。還有一個個新趨勢勢，出現(xiàn)現(xiàn)了一種種復(fù)合選選擇權(quán)的的，即發(fā)發(fā)行人投投資人可可以選擇擇，比如如想發(fā)一一個長期期債，由由于當(dāng)時時市場條條件下可可能不被被投資人人所接受受，可以以告訴投投資人可可以選個個5年期期轉(zhuǎn)100年的，到5年年可兌付付也可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)10年年。創(chuàng)新新品種市市場反響響最大的的是20001年年三峽債債，推出出1個110年期期浮動債債券。當(dāng)當(dāng)時1年年期存款款利率22.255%，浮浮動債券券是在這這基礎(chǔ)上上每年加加1755個BPP,意味味著100年期債債當(dāng)年融融資成本本是4%，推出出后受到到市場廣廣泛歡迎迎。20001年年30年年期國債債發(fā)行利

27、利率只有有2.99%，這這等于330年這這錢白用用了?；鼗仡^想一一下，888-889年通通貨膨脹脹率有多多高哇。當(dāng)時110%通通貨膨脹脹率，誰誰能保證證以后110年通通貨膨脹脹率0%以下呀呀，誰能能考慮到到這一點(diǎn)點(diǎn)，沒有有人會做做出這樣樣的判斷斷。2.9肯定定是不合合理的，但在市市場上就就是賣出出去了。從發(fā)行行角度那那肯定是是大賺特特賺了。所以001年推推出浮動動債的時時候，就就特別火火暴。他他是把發(fā)發(fā)行人投投資人的的利率風(fēng)風(fēng)險共同同承擔(dān)了了。因?yàn)闉槿绻獋€固定定利率，一旦利利率降了了以后，發(fā)行人人就吃虧虧了。所所以，浮浮動比固固定利率率好一點(diǎn)點(diǎn)。另外外，一旦旦未來利利率長了了，你固固定利率

28、率還是沒沒辦法變變化的。如果浮浮動利率率，年利利率長，我浮動動也長，投資人人也不吃吃虧，所所以風(fēng)險險共同承承擔(dān)了。這是講講加一個個絕對利利差而不不是相對對利差。當(dāng)時設(shè)設(shè)計(jì)時，有些比比較明白白的人也也提出要要浮動利利差，后后來考慮慮在現(xiàn)有有市場條條件下，做一個個絕對利利差還是是比較好好的?，F(xiàn)現(xiàn)在看，當(dāng)時定定2.225基礎(chǔ)礎(chǔ)利率，現(xiàn)在的的基準(zhǔn)利利率變成成1.998了。事實(shí)說說明，浮浮動利率率品種對對發(fā)行人人非常有有利。如如果當(dāng)時時直接定定4%以以上固定定利率，降息以以后他成成本還是是那么高高。所以以回過頭頭看，當(dāng)當(dāng)時8996、6696的的地方企企業(yè)債，在7-10%以上水水平，如如果設(shè)計(jì)計(jì)成浮動動利

29、率的的話，可可以為發(fā)發(fā)行人節(jié)節(jié)約多少少成本？發(fā)行方式式不斷創(chuàng)創(chuàng)新原來一般般是發(fā)行行人和主主承銷商商兩家商商量一個個期限和和結(jié)構(gòu)，主要是是根據(jù)發(fā)發(fā)行人資資產(chǎn)狀況況、償還還本息狀狀況、現(xiàn)現(xiàn)金流狀狀況、財(cái)財(cái)務(wù)狀況況確定一一個期限限，再跟跟當(dāng)時市市場利率率一結(jié)合合，定一一個利率率區(qū)間，一個單單一利率率就完了了，然后后報(bào)計(jì)委委和人民民銀行審審批通過過發(fā)行。至于市市場利率率到底風(fēng)風(fēng)險多少少，沒人人做過測測算和分分析。近兩年企企業(yè)債券券創(chuàng)新也也體現(xiàn)在在發(fā)行的的簿記方方面。所所謂簿記記是這么么個概念念。原來來發(fā)行時時只報(bào)單單一利率率、單一一期限結(jié)結(jié)構(gòu)，最最后國家家計(jì)委和和人民銀銀行定了了，我就就照這個個發(fā)，根

30、根本沒征征求任何何投資人人意見?，F(xiàn)在采采取簿記記方式，一定程程度上可可以客觀觀地反映映投資人人意愿，也可以以更大程程度上為為發(fā)行人人節(jié)約成成本。因因?yàn)閱我灰焕是榍闆r下人人民銀行行定了就就完了，利率到到底多少少誰也說說不清楚楚。現(xiàn)在在實(shí)行簿簿記，比比如我總總承銷商商給三聯(lián)聯(lián)發(fā)一個個20年年企業(yè)債債，先根根據(jù)現(xiàn)有有一級市市場二級級市場利利率水平平確定一一個利率率區(qū)間，在4.4-44.6%之間，15年年期在44.3-4.55水平，10年年期在44.0左左右。然然后征求求投資人人意見，會反映映一個利利率給我我們，我我們會根根據(jù)你要要求的水水平和需需求，給給你確定定一個額額度，就就象招標(biāo)標(biāo)一樣，誰報(bào)的

31、的利率低低，債券券最后就就給誰。這樣大大伙根據(jù)據(jù)需求狀狀況定一一個水平平。象中中國移動動利率定定在了44.3%。這就就是簿記記。你如如果直接接定，可可能直接接定4.6。因因?yàn)榘l(fā)行行人了解解債市較較少，作作為主承承銷商就就可以告告訴你多多少是合合適的，這樣就就不存在在包銷風(fēng)風(fēng)險了，定的價價格太低低就有承承銷風(fēng)險險了。他他就事先先告訴你你一個高高的利率率，主管管機(jī)關(guān)是是無所謂謂，批就就完了。去年開開始，簿簿記系統(tǒng)統(tǒng)本身對對企業(yè)債債券定價價更趨合合理了。這是發(fā)發(fā)行過程程中一個個創(chuàng)新的的方式。這個創(chuàng)創(chuàng)新必須須有基于于市場的的一個基基礎(chǔ)，像像上海久久事債券券所謂創(chuàng)創(chuàng)新就得得到了市市場的抵抵制。當(dāng)當(dāng)然創(chuàng)新

32、新同時做做到公平平公正也也可以，而上海海久事債債券做的的為自己己想的多多一點(diǎn)，最后事事情鬧大大了，說說明創(chuàng)新新也是有有成本的的。、發(fā)展展滯后的的表象與與深層次次原因企業(yè)債券券發(fā)展的的規(guī)模速速度與股股票市場場比，還還是有很很大差距距的。這這個差距距的來源源是：新修訂訂的企業(yè)業(yè)債券條條例遲遲遲沒有出出臺由于新修修訂的企企業(yè)債券券條例遲遲遲沒有有出臺，其直接接的影響響是造成成當(dāng)前市市場監(jiān)管管無法可可依。本本來可以以依賴企企業(yè)債券券管理?xiàng)l條例，依依賴公司司法，但但是實(shí)際際操作過過程中，這種法法律法規(guī)規(guī)的堅(jiān)持持基本上上是沒有有的。正正常說是是法律大大于法規(guī)規(guī)，法規(guī)規(guī)大于行行政。按按理應(yīng)當(dāng)當(dāng)遵從公公司法，

33、然后再再遵循企企業(yè)債券券管理?xiàng)l條例，然然后再行行政法規(guī)規(guī)。但997年到到99年年都是老老額度，現(xiàn)在是是國務(wù)院院行政特特批方式式。主管管機(jī)關(guān)是是國家計(jì)計(jì)委，但但最后是是國務(wù)院院說了算算，朱熔熔基一枝枝筆說了了算。你你批的這這個東西西到底符符合不符符合相關(guān)關(guān)法律法法規(guī)，我我感到很很難說，也許我我現(xiàn)在這這不該說說這樣的的話，但但是你們們可以看看一看，到目前前為止，發(fā)行的的債券哪哪些是真真正具備備條件的的？只要要你看到到發(fā)行公公告然后后梳理一一下就一一目了然然了。很很多企業(yè)業(yè)不具備備條件竟竟然最后后發(fā)了債債，這說說明行政政權(quán)力絕絕對大于于法律法法規(guī)了。所以我我們歸納納為法律律法規(guī)倒倒置現(xiàn)象象。行政政大

34、于法法規(guī)，法法規(guī)大于于法律。在當(dāng)前修修訂的企企業(yè)債券券條例沒沒有出臺臺的情況況下，我我們目前前的監(jiān)管管現(xiàn)狀必必然有很很多風(fēng)險險存在。有些企企業(yè)不是是某個領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)就能能十分了了解的，應(yīng)當(dāng)讓讓市場去去了解他他，投資資人認(rèn)可可他，包包括最近近要看到到的一只只債券。在組團(tuán)團(tuán)承銷時時沒人愿愿意入團(tuán)團(tuán)，就是是覺得他他有承銷銷的風(fēng)險險，肯定定賣不出出去，但但是，這這是國務(wù)務(wù)院特批批的。按按理國務(wù)務(wù)院特批批的應(yīng)該該沒什么么風(fēng)險的的，但市市場人士士跟一般般人看法法就是不不一樣，他們就就認(rèn)為有有問題。所以到到目前為為止還沒沒完成組組團(tuán)。本本來是要要盡快推推出發(fā)行行的，并并且評級級也非常常低。我我想最終終也許能能發(fā)行

35、出出去，但但融資成成本會很很高，潛潛在的風(fēng)風(fēng)險也比比較大。這是修修改條例例沒出臺臺造成發(fā)發(fā)展滯后后的根本本所在。企業(yè)債債券的二二級市場場存在問問題主要是二二級市場場本身沒沒跟一級級市場完完全配套套。一級級市場是是由國家家計(jì)委來來監(jiān)管的的，二級級市場是是由證監(jiān)監(jiān)會來監(jiān)監(jiān)管的。我們以以前是一一只企業(yè)業(yè)債券發(fā)發(fā)行結(jié)束束之后，它上市市至少等等半年以以后。如如果要發(fā)發(fā)一個33年期債債券得等等半年再再上市，投資人人肯定不不干，這這個上市市不是很很及時。而國外外是發(fā)行行完立即即上市，他是登登記制、備案制制，所以以很快就就上市。我們是是審批完完上市再再審批一一次，無無形中浪浪費(fèi)很多多時間和和精力。還有一個個重

36、要問問題，現(xiàn)現(xiàn)在證監(jiān)監(jiān)會、交交易所和和很多市市場人士士、學(xué)術(shù)術(shù)界人士士認(rèn)為企企業(yè)債券券的主要要流通場場所應(yīng)該該選擇在在場內(nèi)流流通，也也就是掛掛牌交易易。我個個人認(rèn)為為這個方方式不是是特別合合理。企企業(yè)債券券與股票票不一樣樣，他的的投資人人更多的的是機(jī)構(gòu)構(gòu)投資人人，從220011、20002年年債市發(fā)發(fā)行情況況看，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資人占880%以以上份額額，去年年占到990%。這種投投資人比比較集中中情況放放到交易易所不合合適。另另外一方方面，在在流通過過程中股股票是及及時報(bào)價價，而債債券更適適合大宗宗交易，因?yàn)樗顿Y人人比較集集中，如如果他買買賣時反反映到牌牌子上，上下波波動就特特別大。另外，企業(yè)

37、債債本身規(guī)規(guī)模還是是比較小小的，盡盡管最近近發(fā)行規(guī)規(guī)模有上上升。甚甚至?xí)煌黄?000億。但地方方企業(yè)債債一般110億、20億億以下，而投資資人又比比較集中中，再就就是地方方企業(yè)債債一般是是限制在在地方發(fā)發(fā)行的，投資人人就更集集中了。在這種種情況下下，在二二級市場場流通條條件不是是很具備備。企業(yè)債券券二級市市場流通通最好借借鑒外國國市場經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，以以場外交交易場所所作為交交易方式式，或者者選擇主主承銷商商作為坐坐地商的的功能作作為主要要交易方方式。一一方面可可以避免免二級市市場有行行無市的的情況，現(xiàn)在很很多債券券每天就就是一條條橫線，沒有什什么成交交量，或或者單筆筆成交量量，交易易極其不不活躍。

38、另一方方面，交交易價格格波動性性也比較較大。現(xiàn)現(xiàn)在三峽峽債券比比較好一一些，其其他都不不行。這這塊場外外做起來來就比較較方便了了，由機(jī)機(jī)構(gòu)一對對一談判判，或者者由主承承銷商做做中介人人和坐地地商，兩兩邊報(bào)價價一邊報(bào)報(bào)賣出，一邊報(bào)報(bào)買入的的方式，這種交交易方式式比較便便捷，也也不會等等一年以以后。我我現(xiàn)在看看到的節(jié)節(jié)奏最慢慢的就是是98年年中鐵33、中鐵鐵5，已已經(jīng)三年年了才上上市，把把投資人人都害苦苦了。去去年，220022三峽創(chuàng)創(chuàng)了個記記錄，發(fā)發(fā)行后立立馬上市市，用了了4個月月時間。所以二二級市場場流通不不解決的的話，大大力發(fā)展展是不可可能的。企業(yè)債債券配套套措施不不完善一是企業(yè)業(yè)債的稅稅收

39、，企企業(yè)債券券利息所所得稅該該不該收收？我認(rèn)認(rèn)為是不不應(yīng)該收收。買股股票、買買國債不不收所得得稅，老老百姓買買企業(yè)債債也是支支援了企企業(yè)建設(shè)設(shè)，也是是直接融融資的一一種方式式，是否否征收所所得稅要要打一個個問號。二是怎么么去收？現(xiàn)在國國家稅務(wù)務(wù)總局沒沒有出臺臺征收細(xì)細(xì)則，征征收過程程中存在在種種問問題。按按稅法規(guī)規(guī)定企業(yè)業(yè)債券應(yīng)應(yīng)交所得得稅，但但是真正正被社會會關(guān)注，還是從從99年年銀行存存款進(jìn)行行利息所所得稅征征收的時時候。當(dāng)當(dāng)時發(fā)行行人根本本沒考慮慮這個東東西。這這樣在征征收過程程中就存存在種種種問題。是不是由由發(fā)行人人代扣代代繳？沒沒人明確確。是不不是由主主承銷商商代扣代代繳？也也沒人明

40、明確。是是不是由由地方政政府直接接向老百百姓征收收？更困困難。所所以從220011年開始始就出現(xiàn)現(xiàn)一個怪怪現(xiàn)象，一只債債在北京京發(fā)就不不收了，在濟(jì)南南就要收收所得稅稅。同一一債券在在不同地地區(qū)享受受的稅收收待遇是是不一樣樣的。還還有就是是收稅比比例不一一樣，有有的收55%、有有的收110%，弄的特特別混亂亂。有的的投資人人在收的的時候甚甚至鬧事事了。說說我購買買時你沒沒告訴我我要收所所得稅，等我兌兌付的時時候來要要所得稅稅，一般般老百姓姓肯定接接受不了了。但是是沒法解解釋。因因?yàn)榘炊惗惙ù_實(shí)實(shí)要收，但細(xì)則則沒有出出來。在在過程中中給主承承銷商、給發(fā)行行人帶來來許許多多多困難難。從20001年的

41、的發(fā)行公公告大家家可以看看到一個個明顯的的情況，說本期期債券利利息所得得稅，由由發(fā)行人人代扣代代繳，或或者由發(fā)發(fā)行人承承擔(dān)，投投資人可可以得到到全額票票面所得得。今年年又不了了了之了了，要征征稅但配配套措施施沒出來來。這也也是阻礙礙債券市市場發(fā)展展的一個個重要因因素。三是托管管環(huán)節(jié)。現(xiàn)在企企業(yè)債實(shí)實(shí)行的是是二級托托管，主主承銷商商屬于二二級托管管商，一一級托管管是中央央國債登登記結(jié)算算公司。托管過過程中個個人投資資者是向向主承銷銷商或者者主承銷銷商成員員托管，這也存存在許多多問題。一個是是有些營營業(yè)部賣賣債券是是應(yīng)該把把托管憑憑證收好好的，但但由于是是個100年期的的債，采采用有紙紙化管理理，

42、可能能因時間間長了憑憑證找不不到了。中央托托管公司司有個總總數(shù)，二二級托管管商有個個數(shù)，可可能兩者者對不上上號，或或者各營營業(yè)部主主承銷商商匯總對對不上號號，就是是整個托托管系統(tǒng)統(tǒng)還沒建建立起來來。尤其其發(fā)過的的實(shí)物券券，如220000年包鋼鋼債。主主承銷商商經(jīng)常遇遇到這種種情況，比如當(dāng)當(dāng)年發(fā)行行10個個億企業(yè)業(yè)債，33年后要要兌付了了，只兌兌付了88個億，那2個個億每人人來兌付付，老百百姓把這這實(shí)物券券丟了，或者壓壓箱子底底找不著著了。因因?yàn)閷?shí)物物券與鈔鈔票一樣樣，丟了了是找不不回來的的，所以以這是個個問題。現(xiàn)在改改發(fā)無紙紙化、記記賬式國國債。信用評評級問題題現(xiàn)在發(fā)的的債券看看不到AAAA以

43、以下的信信用評級級。這也也是比較較特殊的的一個現(xiàn)現(xiàn)象，與與債券市市場信用用評級有有很大關(guān)關(guān)系。我我國目前前為止只只有9家家評級機(jī)機(jī)構(gòu)，其其中企業(yè)業(yè)債評級級只有33家，中中誠信、大公和和聯(lián)合。作為信信用公司司，怎么么客觀公公正地評評價企業(yè)業(yè)債券的的信用評評級？很很難做到到。去年年發(fā)行3325億億12家家，應(yīng)當(dāng)當(dāng)算相當(dāng)當(dāng)好的一一個年份份了。從從信用評評級角度度看，我我做一支支企業(yè)債債評級也也就能得得到100萬元手手續(xù)費(fèi)，12支支全年也也就1220萬元元，然后后3家評評級機(jī)構(gòu)構(gòu)分，一一個機(jī)構(gòu)構(gòu)怎么也也得有220-330人。一個企企業(yè)發(fā)債債怎么也也不會找找個給我我評AAA的機(jī)構(gòu)構(gòu)，肯定定不能把把3家都

44、都找來問問，誰能能給我評評AAAA，那33家肯定定都說我我能給你你評AAAA。因因?yàn)?，這這涉及他他生存問問題，很很難作到到公平公公正。不不僅是國國內(nèi)有問問題，安安然等國國際公司司也有問問題。這這主要是是信用評評級市場場很不規(guī)規(guī)范，為為了生存存去評級級的更多多。另一方面面，企業(yè)業(yè)本身也也沒意識識到信用用評級對對定價的的影響。以前同同級別債債券利率率基本是是一樣的的，評幾幾個A也無所所謂。而而評級機(jī)機(jī)構(gòu)也沒沒有主動動對發(fā)債債企業(yè)去去評級，樹立自自己的品品牌形象象，使評評級方法法、評級級標(biāo)準(zhǔn)被被市場所所接受。象美國國標(biāo)普、牧迪、菲徹這這三大機(jī)機(jī)構(gòu)，就就樹立了了品牌。所以，目前還還無法改改變國內(nèi)內(nèi)評級

45、狀狀況，除除非國家家監(jiān)管機(jī)機(jī)構(gòu)實(shí)行行強(qiáng)制評評級制度度，就是是不管你你企業(yè)怎怎么樣，要找22家以上上信用評評級機(jī)構(gòu)構(gòu)來評。這兩家家獨(dú)立操操作，如如果出現(xiàn)現(xiàn)2A評為33A情況，主管機(jī)機(jī)關(guān)就吊吊銷你的的營業(yè)執(zhí)執(zhí)照。你你能夠作作到這一一點(diǎn)或者者分別說說出評22A3A的理由由，讓市市場去評評判，就就會好一一點(diǎn)。我我感到中中誠信搞搞的好一一點(diǎn)，他他是跟美美國牧迪迪合作搞搞的一個個評級公公司，CCEO是是從新加加坡過來來的，評評級組專專家也基基本是從從國外過過來的，完全按按國際慣慣例進(jìn)行行評級。有一次次，我們們是主承承銷商，請中誠誠信來做做評級。從中方方專家評評是3AA，而外外方專家家覺得還還有風(fēng)險險，不應(yīng)

46、應(yīng)評3AA，在較較量過程程中，我我們略為為施加壓壓力，最最后評到到3A。其實(shí)是是不到33A條件件，這也也是沒辦辦法，我我們希望望他信用用評的高高一點(diǎn)，包銷風(fēng)風(fēng)險小一一些，所所以這個個市場還還需要進(jìn)進(jìn)一步發(fā)發(fā)展和完完善。利率市場場化問題題利率市場場化最重重要體現(xiàn)現(xiàn)是企業(yè)業(yè)債券定定價，條條例規(guī)定定不高于于同期銀銀行存款款的400%，比比如發(fā)個個3年期期債，存存款利率率2.552乘11.4，約3.5左右右。即33.5%是3年年債的最最高限。發(fā)5年年期的，就在22.7基基礎(chǔ)上乘乘1.44，就這這么定，也不用用采取什什么創(chuàng)新新辦法，因?yàn)槿巳嗣胥y行行定好了了。不能能超過這這個數(shù)。這就限限制了債債券市場場定

47、價的的范圍。為什么么現(xiàn)在主主承銷商商更多使使用長期期債，就就是因?yàn)闉檎也坏降?0年年期存款款利率。人民銀銀行現(xiàn)在在找不到到10年年存款利利率，就就讓我們們算。我我們就倒倒算，比比如三峽峽債20000期期的定44.766%，人人民銀行行問是否否違反規(guī)規(guī)定，我我們說用用4.116除以以1.44，只要要銀行存存款利率率不高于于這個數(shù)數(shù)就可以以了。這這是長期期的，而而短期的的對照著著算，想想搞什么么創(chuàng)新花花樣就沒沒戲了。這個利率率市場化化給我們們帶來很很大的問問題，因因?yàn)樾庞糜迷u級對對定價有有好處，評級低低可以定定價高一一點(diǎn)，但但定的高高又不能能超過同同期存款款利率440%，所以利利率市場場化已經(jīng)經(jīng)呼

48、喚了了好多年年，修改改條件時時，我們們也提議議放寬一一些，最最好不高高于同期期貸款利利率，如如發(fā)個33年期債債目前水水平只能能3.55以下，而貸款款利率55.7左左右，利利率空間間就放大大了，這這對企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展是非常常有利的的。周小小川主席席上任以以來提的的第一個個工作目目標(biāo)就是是逐步實(shí)實(shí)現(xiàn)利率率市場化化。我們們相信，隨著利利率市場場化進(jìn)程程，企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展也會更更完善。中介機(jī)構(gòu)構(gòu)的規(guī)范范問題中介機(jī)構(gòu)構(gòu)涉及到到承銷商商，評級級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師師事務(wù)所所、律師師事務(wù)所所。評級級機(jī)構(gòu)剛剛才講了了要進(jìn)一一步規(guī)范范，客觀觀公正性性需要去去監(jiān)管。從主承承銷商角角度講，現(xiàn)在可可以主承承銷企業(yè)

49、業(yè)債券的的有政策策性銀行行、證券券公司、財(cái)務(wù)公公司、信信托公司司。不同同性質(zhì)的的機(jī)構(gòu)都都可以進(jìn)進(jìn)主承銷銷團(tuán)的結(jié)結(jié)果，使使得企業(yè)業(yè)債券市市場競爭爭是十分分激烈的的、混亂亂的。因因?yàn)闆]有有一個監(jiān)監(jiān)管機(jī)關(guān)關(guān)來規(guī)范范這些中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)，應(yīng)具具備什么么資質(zhì)，應(yīng)該怎怎么去做做。如國國家開發(fā)發(fā)銀行是是政策性性銀行，他應(yīng)解解決企業(yè)業(yè)債融資資難問題題，他一一方面可可以通過過銀行間間市場發(fā)發(fā)行中長長期政策策金融債債，一方方面可以以向需錢錢企業(yè)發(fā)發(fā)放中長長期項(xiàng)目目貸款。他是個個副部級級單位，做承銷銷商的誰誰能監(jiān)管管他？證證監(jiān)會能能管國家家開發(fā)銀銀行嗎？連人民民銀行也也管不了了。他在在競爭中中就可以以一條龍龍服務(wù)，費(fèi)用

50、非非常低，你付不不了錢我我可以給給你貸款款， 這這種做法法使對其其資質(zhì)質(zhì)質(zhì)疑的文文章越來來越多，認(rèn)為長長此以往往，企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展不會健健康，引引進(jìn)市場場混亂。好在大大的企業(yè)業(yè)債不會會請他做做承銷商商，都想想用市場場化運(yùn)作作方式去去組織承承銷，跟跟開發(fā)銀銀行扯在在一起就就是一種種非市場場化方式式。中介機(jī)構(gòu)構(gòu)規(guī)范問問題，今今后應(yīng)是是一個重重點(diǎn)。從從律師事事務(wù)所看看，以前前不存在在律師事事務(wù)所的的調(diào)查和和法律意意見書，去年開開始，有有了律師師參與。但國內(nèi)內(nèi)律師與與國外的的不一樣樣，國外外做企業(yè)業(yè)債，所所有文件件都是律律師完成成的，我我們是主主承銷商商做文件件，律師師象征性性出個東東西，因因?yàn)?/p>

51、他不不懂債券券的審批批程序、發(fā)行程程序和材材料，如如果以后后由律師師事務(wù)所所起草文文件，這這個市場場就規(guī)范范多了。這是講講的第三三個問題題，企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展滯后的的原因。提問1：什么是是薄記？答：薄記記應(yīng)該說說是一種種比較好好的的定定價決策策方式。在以前前是由發(fā)發(fā)行人、主承銷銷商、承承銷成員員確定一一個價格格，然后后按價格格賣就完完了。薄薄記方式式就是主主承銷商商+發(fā)行行人+律律師+公公證，由由這四方方匯成一一個決策策人，通通過投標(biāo)標(biāo)程序，在有關(guān)關(guān)法律法法規(guī)基礎(chǔ)礎(chǔ)上去做做。采用用這種方方式?jīng)Q策策要先發(fā)發(fā)一個要要約，在在發(fā)行公公告里規(guī)規(guī)定本期期期限、數(shù)量、投資人人名單、報(bào)價利利率區(qū)間間。假

52、設(shè)設(shè)現(xiàn)在要要發(fā)100個億規(guī)規(guī)模十年年期的債債券，利利率區(qū)間間初步定定在3.8-44.2%之間，投資人人看到要要約之后后，需要要填寫要要約表，填明所所要購買買的期限限、數(shù)量量、希望望的利率率水平，最后由由投資人人簽字傳傳真過去去。不同同投資人人會有不不同數(shù)量量和價位位，發(fā)行行人和主主承銷商商如果要要發(fā)100個億規(guī)規(guī)模，但但參加投投標(biāo)的量量可能是是1000個億。一種定定價方式式是從33.8往往上數(shù)累累計(jì)夠110個億億，那個個水平就就是本期期債券利利率水平平。假設(shè)設(shè)是到33.9就就10個個億，那那么，投投4.00-4.2的就就沒有了了。一般般情況下下我們會會做一定定備數(shù)，本來發(fā)發(fā)10個個億就累累計(jì)到

53、了了20個個億，也也許利率率水平變變成4.1%了了，就按按4.11做定價價基準(zhǔn)，把這220個億億按比例例進(jìn)行額額度分配配。這就就是簿記記的過程程，都有有律師和和公證人人參與，本來應(yīng)應(yīng)該是比比較合理理的。這這里面也也有不合合理的地地方，比比如發(fā)行行人和主主承銷商商與律師師公證處處串通好好了，你你投資人人就不知知道最后后投標(biāo)量量到底是是多少。像上面面的例子子，本來來預(yù)備發(fā)發(fā)10個個億，現(xiàn)現(xiàn)在數(shù)到到20個個億定在在4.11，發(fā)發(fā)行數(shù)量量是中標(biāo)標(biāo)數(shù)量的的一半，你投110000萬，應(yīng)應(yīng)該給你你5000萬吧。但發(fā)行行人告訴訴你到44.1時時是2000億，不是220億，那你就就只有55%了，本來得得5000

54、萬成了了50萬萬。這就就是盡管管采取了了簿記，但律師師公證處處沒起多多少作用用，最后后結(jié)果還還是欺騙騙了投資資人。簿簿記過程程就是這這么個概概念。提問2：定價基基準(zhǔn)BPP是什么么意思？答：BPP就是基基本點(diǎn)或或者簡稱稱基點(diǎn)，就是在在一個定定期存款款利率上上加多少少，數(shù)量量上就是是萬分之之一。比比如100年期浮浮動債220011年三峽峽債。當(dāng)當(dāng)時定期期存款110年期期利率是是2.225%，加上基基差1775 BBP，就就是1.75%，既在在2.225上加加1.775，指指的是絕絕對利差差。還有有一種相相對利差差概念，就是基基點(diǎn)不是是針對它它來的，浮動幅幅度比如如20011年2.25，02年年1.

55、998，那那么022年三峽峽債付息息時，在在他基礎(chǔ)礎(chǔ)上還是是加1.75，這就是是絕對利利差。相相對利差差是根據(jù)據(jù)他降低低的幅度度，利差差本身也也做一定定降低，可以先先算2.25減減1.998的幅幅度，然然后再乘乘以比如如1.775BPP，他比比例是根根據(jù)幅度度變，而而不是絕絕對不變變。這是對大大家提問問的解釋釋。4、企業(yè)業(yè)債券發(fā)發(fā)展定位位針對發(fā)展展歷程中中存在的的問題，我認(rèn)為為有5個個方面的的定位。包括企企業(yè)債定定位、企企業(yè)債券券市場的的定位、監(jiān)管的的定位、投資對對象的定定位、中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)和風(fēng)險險的定位位。企業(yè)業(yè)債券要要向好的的方面發(fā)發(fā)展，最最根本的的一點(diǎn)是是怎么定定位，據(jù)據(jù)我所知知許多人人還

56、沒認(rèn)認(rèn)識到這這一問題題。企業(yè)債債定位首先看企企業(yè)債的的定位。國家計(jì)計(jì)委和證證監(jiān)會在在爭奪監(jiān)監(jiān)管權(quán)力力的時候候有個關(guān)關(guān)鍵是對對企業(yè)債債怎么看看的問題題。計(jì)委委認(rèn)為根根據(jù)條例例應(yīng)該由由計(jì)委來來管，但但是公司司法里出出現(xiàn)一個個公司債債，這是是他們兩兩家根本本的區(qū)別別。企業(yè)業(yè)債與公公司債是是什么關(guān)關(guān)系？沒沒有人能能說得清清楚。從從經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)的解釋釋看，企企業(yè)是一一種節(jié)約約交易成成本的組組織模式式，具體體有股份份制、合合伙制等等各種模模式。企企業(yè)概念念大于公公司的概概念。現(xiàn)現(xiàn)在講的的公司有有股份制制公司、有限責(zé)責(zé)任制公公司2種種。企業(yè)業(yè)債按這這個來理理解，公公司債券券應(yīng)該納納入企業(yè)業(yè)債券監(jiān)監(jiān)管范疇疇。反過

57、過來看企企業(yè)債券券管理?xiàng)l條例，重重點(diǎn)不是是從經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)含義義理解企企業(yè)概念念，而是是根據(jù)992年的的社會狀狀況，那那時是有有計(jì)劃的的商品經(jīng)經(jīng)濟(jì)階段段，指的的是國有有大中型型企業(yè)這這種概念念，拿那那個企業(yè)業(yè)套這個個企業(yè)肯肯定是不不合適的的。證監(jiān)監(jiān)會從規(guī)規(guī)范化公公司角度度強(qiáng)調(diào)公公司債，從西方方觀念說說是順理理成章的的。美國國沒有企企業(yè)債券券這個概概念，都都是公司司債券概概念。我我認(rèn)為企企業(yè)債券券要發(fā)展展，首先先要解決決企業(yè)債債內(nèi)涵和和定位，企業(yè)債債應(yīng)涵蓋蓋所有金金融和非非金融公公司。但但是合伙伙人就不不能發(fā)債債了，因因?yàn)樗谐袚?dān)無限限責(zé)任，必須有有限責(zé)任任的才能能發(fā)債。再看債本本身，現(xiàn)現(xiàn)在都是是項(xiàng)目

58、建建設(shè)債的的概念，如三峽峽債、電電力債都都是為了了彌補(bǔ)項(xiàng)項(xiàng)目缺口口形成的的一種債債，募集集投向比比較單一一。但是是隨著企企業(yè)債券券發(fā)展，募集投投向范圍圍會越來來越寬。比如用用于兼并并收購的的也應(yīng)納納入企業(yè)業(yè)債范疇疇，象三三聯(lián)收購購鄭百文文也可以以發(fā)債，把募集集的資金金注入到到收購的的企業(yè)里里面去。用于財(cái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整也也可發(fā)債債，比如如我現(xiàn)在在負(fù)債率率60%，融資資成本比比較高，大部分分是從銀銀行貸款款的，66%的利利率水平平。如果果發(fā)債一一下子可可降低22%成本本。為什什么不能能通過降降低財(cái)務(wù)務(wù)成本來來發(fā)債呢呢？還有有市政債債，一般般是由當(dāng)當(dāng)?shù)刎?cái)政政掏錢來來還的，可以用用與基礎(chǔ)礎(chǔ)建設(shè)。還有一

59、個個ABSS方式，即資產(chǎn)產(chǎn)證券化化，如一一個企業(yè)業(yè)比較差差，但有有一塊資資產(chǎn)比較較好的現(xiàn)現(xiàn)金流特特別穩(wěn)定定，如果果用整個個企業(yè)去去融資，信用只只能評11個A，要發(fā)發(fā)3年期期4%利利率的話話成本比比較高了了，如果果只用這這塊好資資產(chǎn)比如如收費(fèi)公公路來發(fā)發(fā)債，這這個評級級就脫離離母體的的信用級級別，可可能評到到AAAA，融資資成本就就可以大大大降低低了。這這個評級級是根據(jù)據(jù)你資產(chǎn)產(chǎn)狀況進(jìn)進(jìn)行的一一個評級級，他可可能脫離離了母體體公司的的信用級級別，有有可能評評上AAAA，你你融資成成本就可可能大大大降低了了。這種種ABSS方式在在國內(nèi)受受到特別別關(guān)注。可證券券化的資資產(chǎn)只要要是未來來能產(chǎn)生生現(xiàn)金流

60、流的都可可以資產(chǎn)產(chǎn)證券化化。比如如應(yīng)收賬賬款在企企業(yè)都有有，如果果是聯(lián)通通、移動動這樣的的大公司司欠你的的錢，這這種應(yīng)收收賬款質(zhì)質(zhì)量比較較好，由由于一時時資金不不能到位位，但有有應(yīng)收賬賬款合同同，對財(cái)財(cái)務(wù)壓力力較大。如果把把應(yīng)收賬賬款單獨(dú)獨(dú)拿出來來發(fā)債，用應(yīng)收收賬款做做抵押，也是完完全可以以的。因因?yàn)樗苣墚a(chǎn)生穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)現(xiàn)金流。還有一一些租賃賃合同、信用款款、質(zhì)押押貸款、公積金金都可以以進(jìn)入AABS，納入企企業(yè)債的的大范疇疇系列，這樣企企業(yè)債本本身的定定位，內(nèi)內(nèi)涵就會會越來越越寬泛?，F(xiàn)在應(yīng)應(yīng)收賬款款方式已已經(jīng)在做做，起個個橋梁作作用，達(dá)達(dá)到資金金提前回回收的目目的。這這是非常常有用的的一種融融