企業(yè)價值評估國際研修班資料3-12月9日doc-深圳市注

1、 BV202收益法（12月9日錄音整理資料） 昨天我們做了一道練習(xí)，大家都有很多的疑問?？赡芤驗樘峁┑牟牧虾竺娴拇鸢赣行┎惶珳?zhǔn)確的地方。我們今天再做一個類似的練習(xí)可以使大家理解得更清楚一點。在做練習(xí)之前，我們把昨天學(xué)習(xí)的內(nèi)容再回顧一下，就是具體的兩種計算股權(quán)收益率的方法。 我們先講的是累加法。要了解清楚首先有兩種不同的算法：一個是累加法，一個是用CAPM的方法。兩種不同的方法采用的數(shù)據(jù)、計算過程都是不一樣的。累加法采用兩種不同的數(shù)據(jù)，一個從Ibbotson出來的數(shù)據(jù)，還有一個是從Grabowski-King研究出來的數(shù)據(jù)，當(dāng)然還有采用其他的數(shù)據(jù)。我們課堂里基本上采用了這兩種數(shù)據(jù)。我們現(xiàn)在講的是

2、第一種方法，累加法采用Ibbotson數(shù)據(jù)的做法。 累加法法用Ibbbottsonn數(shù)據(jù)，首先用用無風(fēng)險險收益率率。然后后用權(quán)益益風(fēng)險溢溢價，我我們用IIbbootsoon計算算的數(shù)字字，比政政府債券券的收益益率要高高的收益益率，再加規(guī)規(guī)模風(fēng)險險，然后后再加上上公司特特有風(fēng)險險。 同樣是是累加法法，如果果不用IIbbootsoon的數(shù)數(shù)字，而而是用GGrabbowsski-Kinng的數(shù)數(shù)字，公式就就是下面面的一種種公式。同樣是是用無風(fēng)風(fēng)險利率率。然后后加上一一個溢價價，包括括兩個東東西，一一個是權(quán)權(quán)益風(fēng)險險溢價，另外一一個是規(guī)規(guī)模溢價價。這三個數(shù)數(shù)字中，那個個溢價中中間已經(jīng)經(jīng)包括了了風(fēng)險溢溢

3、價了，所以我我們在后后面就不不用再加加上風(fēng)險險溢價，只要再再加上一一個公司司特有風(fēng)風(fēng)險就可可以了。 然后，再看另外外一種方方法，就就是CAAPM的的方法。CAPMM模型也也是先考考慮Ibbbottsonn的方法法是怎樣樣計算的的，也是從從無風(fēng)險險利率開開始。然然后加上上一個EERP，就是權(quán)權(quán)益風(fēng)險險的溢價價，這是是從Ibbbottsonn數(shù)字統(tǒng)統(tǒng)計得出出來的，乘以（也是通通過一個個計算獲獲得出來來的），這兩個個數(shù)字的的乘積得得到的是是權(quán)益風(fēng)風(fēng)險的溢溢價。需要注意意，在這這個公式式里，已經(jīng)考考慮了行行業(yè)因素素，所以以ERPP乘以已經(jīng)包包括了行行業(yè)風(fēng)險險，后面面的公司司特有風(fēng)風(fēng)險里就就不再另另外考

4、慮慮行業(yè)風(fēng)風(fēng)險因素素。 因為我我們前面面討論的的都沒有有規(guī)模風(fēng)風(fēng)險，所所以還要要加上一一個規(guī)模模風(fēng)險。然后再再看，CAAPM模模型用GGrabbowsski-Kinng的數(shù)數(shù)據(jù)該怎怎么計算算。也是是從無風(fēng)風(fēng)險利率率開始，這個公公式里面面的第二二項也是是權(quán)益風(fēng)風(fēng)險溢價價乘上。然后后再加上上規(guī)模風(fēng)風(fēng)險，是是Graabowwskii-Kiing研研究得到到的一個個數(shù)據(jù)。然后再再加上一一個公司司特有的的風(fēng)險。這里的的ERPP大家注注意一下下，和上上面公式式的ERRP是不不一樣的的，上面面是從IIbbootsoon來的的，下面面是從GGrabbowsski-Kinng研究究得到的的ERPP。 為什么么我

5、們要要用Grraboowskki-KKingg的ERRP？主主要是因因為Grraboowskki-KKingg在計算算后面第第三項規(guī)規(guī)模風(fēng)險險溢價時時是基于于自己的的研究得得出來的的ERPP，為了了要配套套使用，既然后后面用的的是他的的數(shù)據(jù)，那前面面的規(guī)模模風(fēng)險也也要用GGrabbowsski-Kinng的研研究數(shù)據(jù)據(jù)。 整個這這一套公公式的數(shù)數(shù)據(jù)都要要用Grraboowskki-KKingg的數(shù)據(jù)據(jù)，ERRP和規(guī)模風(fēng)風(fēng)險都要用。如果我我們把這這些數(shù)據(jù)據(jù)混亂地地使用，比如EERP用用了Ibbbottsonn的數(shù)據(jù)據(jù)，規(guī)模模風(fēng)險用用了Grraboowskki-KKingg的數(shù)據(jù)據(jù)，那這這個數(shù)據(jù)據(jù)

6、就不配配套了，就會產(chǎn)產(chǎn)生矛盾盾了。再做一個個練習(xí)可可能大家家就理解解得更加加清楚了了。這是Grraboowskki-KKingg研究的的一個案案例。最最后一行行，就是是第255項分類類，這個個9.888，如如果規(guī)模模是在225大類類接近的的地方的的公司，他的規(guī)規(guī)模風(fēng)險險溢價就就是9.88。在這個個圖上怎怎么得到到9.888這個個數(shù)字呢呢？就是是基于權(quán)權(quán)益風(fēng)險險溢價，是在44.9這這個基礎(chǔ)礎(chǔ)上得到到的這個個數(shù)字。 這個44.9數(shù)數(shù)字，如如果你用用CAPPM采用用Graabowwskii-Kiing的的數(shù)據(jù)，你要用用的ERRP數(shù)據(jù)據(jù)就是44.9，這是互互相配套套的。 這個練練習(xí)和昨昨天做的練練習(xí)比

7、較較類似，不同的的地方是是我們把把行業(yè)風(fēng)風(fēng)險和公公司特有有風(fēng)險分分別清楚楚地單列列出來。昨天，我們也也在運用用Graabowwskii-Kiing這這一套數(shù)數(shù)據(jù)時，分別用用累加法法和CAAPM的的方法，分別計計算折現(xiàn)現(xiàn)率。所所指的這這兩個豎豎行的數(shù)數(shù)據(jù)，就就是累加加法和CCAPMM，Grraboowskki-KKingg對于兩兩種不同同指標(biāo)分分別的規(guī)規(guī)模風(fēng)險險溢價。無風(fēng)險利利率是55%，是1.4，行行業(yè)特有有風(fēng)險是是0.775%，公司特特有風(fēng)險險是2%。大家家計算一一下，用用兩種不不同的方方法的股股權(quán)成本本是多少少？這是是權(quán)益的的規(guī)模，累加法法這個數(shù)數(shù)字是113.779%，CAPPM是77.1

8、99%，這這是帳面面規(guī)模的的大??；累加法法是122.566%，CCAPMM是5.86%。權(quán)益益風(fēng)險的的ERPP的數(shù)字字就是44.9。再加上上一個風(fēng)風(fēng)險溢價價，就是是累加法法下面風(fēng)風(fēng)險溢價價的一個個平均數(shù)數(shù)。這個個溢價里里面已經(jīng)經(jīng)包括了了規(guī)模溢溢價了。再加上上行業(yè)風(fēng)風(fēng)險溢價價和公司特特有風(fēng)險險。通常常后面兩兩項0.75%和2%，可能能在實踐踐中會加加在一起起考慮，因為這這兩個在在這種做做法里面面都是比比較主觀觀的數(shù)據(jù)據(jù)，可能能通常就就加在一一起考慮慮了。我我們得到到最后的的結(jié)果就就是200.933%。在CAPPM下面面我們也也用無風(fēng)風(fēng)險利率率5%，再加上上乘上一一個ERRP，是1.4，EERP就

9、就是Grraboowskki-KKingg用過的的4.99。然后后再加上上在CAAPM模模型下面面Graabowwskii-Kiing用用的那個個數(shù)據(jù)，就是兩兩個數(shù)據(jù)據(jù)的平均均數(shù)6.53，再加上上公司特特有風(fēng)險險2%。需要注注意的是是，在這個個公式里里面，不不再另外外加行業(yè)業(yè)特有風(fēng)風(fēng)險了，因為行行業(yè)特有有風(fēng)險已已經(jīng)被風(fēng)險系系數(shù)所包包含進去去了。我我們得到到最后的的結(jié)果是是20.38%。一般來說說，這兩兩個方法法計算出出來的結(jié)結(jié)果應(yīng)該該是差不不多。主主要的差差異就是是行業(yè)特特有風(fēng)險險的處理理方法不不是完全全一樣。 在CAAPM模模型下面面，行業(yè)業(yè)特有風(fēng)風(fēng)險是通通過上市市公司的的數(shù)字來來反映出出來

10、的。在累加加法下面面這個行行業(yè)風(fēng)險險就是比比較主觀觀的一個個判斷了了。 關(guān)于修修正后的的CAPPM模型型，我們會會再做一一個課堂堂練習(xí)。我們會會應(yīng)用IIbbootsoon的數(shù)數(shù)據(jù)來計計算CAAPM的的一個公公式。這這個公式式里面的的第一項項是無風(fēng)風(fēng)險利率率，但是是這個無無風(fēng)險利利率是定定義成為為RF11，下面面是一個個當(dāng)期的的國債期期望的回回報率。第二項項中跟相關(guān)的的，還有一一個無風(fēng)風(fēng)險利率率。我們們跟相乘這這后面的的一項其其實就是是ERPP，就是是從歷史史的市場場回報率率減掉歷歷史平均均的長期期國債的的利率所所得的。所以在在第二項項里面，這個無無風(fēng)險利利率是歷歷史的平平均的長長期的國國債利率

11、率。第一一項的無無風(fēng)險利利率是當(dāng)當(dāng)期的，長期的的國債利利率，第第二項里里面是歷歷史的平平均的國國債利率率。所以以第一項項無風(fēng)險險利率應(yīng)應(yīng)采用有效效的當(dāng)期期的國債債要求回回報率。第二項項當(dāng)中的的無風(fēng)險險利率，是一個個歷史平平均的國國債利率率。這主主要是因因為要跟跟我們?nèi)トビ嬎闶惺袌龌貓髨蟮?，也也是?19266年20033年，或或者20007年年這樣一一個長期期的市場場的回報報，要匹匹配的這這么一個個算法。 那個平平均的算算法是按按算術(shù)平平均還是是用幾何何平均？ 我們下下面講，如何影影響CAAPM計計算。圖圖上顯現(xiàn)現(xiàn)的當(dāng)期期的無風(fēng)風(fēng)險利率率，RFF1是55%。前前一風(fēng)險險報酬率率ERPP在這個個

12、圖顯示示出來就就是6%，就是是15。如如果我們們值是11的話，當(dāng)股票票的值是11，權(quán)益益資本成成本報酬酬率在沒考慮慮其他調(diào)調(diào)整之前前應(yīng)該是是11%。再強強調(diào)一點點，就是是權(quán)益風(fēng)風(fēng)險報酬酬率是66%。如如果是2，就是55+26，66%變成成17%。顯現(xiàn)現(xiàn)出來的的就是從從01之間間的這個個，這樣樣得出來來的權(quán)益益報酬率率，或者者是12之間間的這么么一個報報酬率大大概的圖圖象反映映。 這是一一個現(xiàn)實實的例子子，就是是怎么去去求取值。其其實，很很多這些些財經(jīng)信信息的服服務(wù)商提提供這方方面的一一些數(shù)據(jù)據(jù)，這個個演示的的例子是是從Blloommberrg拿出出來的界界面。BBlooombeerg提提供的數(shù)

13、字實實際上你你要去先先做一些些簡單的的定義。首先要要定義數(shù)數(shù)據(jù)的歷歷史區(qū)間間，到底取取哪一個個股票市市場的指指數(shù)作為為市場回回報的參參考點。另外，到底取取的是每每天、每每周、還還是每年年的數(shù)據(jù)據(jù)點，這這個影響響統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)統(tǒng)計性能能。 通常，評估師師要做一一個主觀觀的判斷斷，就是是這個歷歷史區(qū)間間到底55年，220年，還是1100年年，你怎怎么看回回去這個個股票跟跟大勢的的過去的的歷史的的情況。還有一一個，你你到底選選哪一個個股票指指數(shù)作為為一個參參考點。在里面實實際上蘊蘊含了一一個典型型的資本本結(jié)構(gòu)，從這里里計算實實際的時，實實際上是是用了那那一支股股票本身身的財務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)。我們可可能會拿拿

14、到很多多很多的的值，這這些如果果在同一一行業(yè)里里，就有有了一定定的代表表性，在這這個行業(yè)業(yè)里這些些應(yīng)該有有好多的的點，我我們可以以看到好好多的數(shù)數(shù)據(jù)。如如果我們們采用行行業(yè)一個個數(shù)據(jù)的的時候，如果對對這個行行業(yè)的財財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，取一一個大家家比較統(tǒng)統(tǒng)一的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，實實際上你你可能拿拿到的系數(shù)代代表了行行業(yè)里面面一個比比較優(yōu)化化的財務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)。 如果我我們被評評估企業(yè)業(yè)的財務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)跟跟行業(yè)的的財務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)有很很大的差差別，那那我們就就必須要要去調(diào)整整這個去反映映這樣一一個現(xiàn)實實。我們們用Haamadda公式式去轉(zhuǎn)換換。一般般是有財財務(wù)杠桿桿的值，通通常應(yīng)該該轉(zhuǎn)換成成一個無無財務(wù)杠杠桿的值，這這是假設(shè)設(shè)它

15、完全全沒有負負債情況況下的一一個值。然然后再利利用我們們這個目目標(biāo)公司司的，或或者我們們被評估估企業(yè)的的財務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠杠桿），再去去把它重重新調(diào)整整成為它它應(yīng)該對對應(yīng)的本本身有財財務(wù)杠桿桿的值。 在重新新把它進進行有財財務(wù)杠桿桿調(diào)整時時用第二二個公式式。如果果是在評評估一個個沒有控控股權(quán)的的權(quán)益時時，這一一調(diào)整顯顯得更加加重要。因為必必須采用用的是這這個企業(yè)業(yè)本身的的一個財財務(wù)杠桿桿。但是是，如果果在評估估一個具具有控股股權(quán)的股股東權(quán)益益時，或或者評估估目的是是以收購購為目的的，在這這種情況況下，我我們一般般會假定定這個大大股東（或者具具有控股股權(quán)的股股東，或或者這個個買家），會通通過一系

16、系列的運運作去把把目前沒沒達到優(yōu)優(yōu)化的狀狀態(tài)的一一個財務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整到一一個優(yōu)化化結(jié)構(gòu)上上面去。 如果從從直接數(shù)數(shù)據(jù)所觀觀察到的的系數(shù)已已經(jīng)是代代表了優(yōu)優(yōu)化的財財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，則不需需要再作作出調(diào)整整，但是是如果不不是，就就必須作作出一個個調(diào)整。 現(xiàn)在回回頭再看看看關(guān)于于資本資資產(chǎn)定價價模型的一一些前提提假設(shè)條條件。第第一個假假設(shè)：這個投投資者是是理性的的，是趨趨于避免免太多風(fēng)風(fēng)險的，合理的的風(fēng)險的的一個。同時也也假設(shè)了了這個投投資者本本身也是是持有一一個已經(jīng)經(jīng)分散的的投資組組合。這這個假設(shè)設(shè)條件對對于我們們在應(yīng)用用到這個個模型，應(yīng)應(yīng)用到個個股的時時候是不不適用的的。所以以我們再再把它用用來計算算

17、個別股股票的時時候，或或者個別別公司的的時候，我們采采用了修修正后的的CAPPM公式式，就引引入了系數(shù)，就是公公司特有有風(fēng)險也也考慮了了進來。 另外，假設(shè)投投資具有相同同的投資資前瞻期期限。這這些投資資者具有相同同的管理理這個市市場，或或者投資資被投資資品的一一個共同同的知識識和期望。由于這這個模型型是一個個經(jīng)濟學(xué)學(xué)者所寫的的，假定定了在無無稅的環(huán)環(huán)境下，也沒有有交易成成本的比比較理想想的情況況下所推推導(dǎo)出來來的一個個公式。這也是是現(xiàn)實中中比較難難碰到的的，就是是這個公公式理論論跟現(xiàn)實實當(dāng)中一一個比較較麻煩的的地方。同時，假定了了相對的的價格波波動性是是一個風(fēng)風(fēng)險的最最好的衡衡量尺度度。當(dāng)然然

18、，相對對的系數(shù)是是不是唯唯一能夠夠最好反反映出風(fēng)風(fēng)險的指指標(biāo)，這個當(dāng)當(dāng)然還是是有人提提出其他他的質(zhì)詢詢的。 另外，這里假假設(shè)了一一個借貸貸成本也也是相等等的。另另外，本本身的資資產(chǎn)是可可以分割割的，而而且還具具有流通通性。這這里的假假設(shè)前提提，肯定在在現(xiàn)實當(dāng)當(dāng)中有一一些出入入，或者者有些不不一致的的地方，我們在在過去的的一段時間已已經(jīng)對部部分存在在的問題題或者缺缺陷進行行了討論論。 首先，關(guān)于投投資者本本身信息息不對稱的的問題。有很多多投資者者，或者者一些公公司，實實際上他他們可能能并不擁擁有一個個比較分分散的投投資組合合，可能能他們更更簡單地地持有單單一的一一些投資資項目，或者被被投資的的企

19、業(yè)。同樣地地，在現(xiàn)現(xiàn)實生活活中是有有政府要要收稅的的。借貸貸的成本本可能也也不一定定相等。正如先先前所提到到的，其其實一些些研究顯顯示，就就是相對對波動性性系數(shù)并并不一定定是一個個最好的的指標(biāo)，就是衡衡量風(fēng)險險的指標(biāo)標(biāo)。 當(dāng)你持持有一些些非上市市公司的的期間，一般都都比你買買股票的的期間可可能還長長。本身身這個CCAPMM理論跟跟這個模模型，其其實并不不是為單單一股權(quán)權(quán)或者單單一股票票建立的的模式。所以在在運用到到單一股股票的時時候，肯肯定會還還有一些些缺陷的的。 所以總總的來說說，我們們還是重重申了一一點，就就是我們們在利用用CAPPM的時時候，我我們采用用了修正正公式來來分析個個股的值，跟

20、跟它相對對應(yīng)的權(quán)權(quán)益風(fēng)險險。 我們再再來做一一個課堂堂練習(xí)，是課堂堂練習(xí)22。利用用510分分鐘去重重新進行行計算那那個要重重新進行行財務(wù)杠杠桿調(diào)整整的值。 計算這這個調(diào)整整的，第一一個我們們需要了了解的就就是我們們所選的參考公司司，權(quán)益益跟負債債是500%對550%。這和我我們被評評估企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)是是有很大大差異的的，我們們被評估估企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)是100%的債債，900%的權(quán)權(quán)益。在在我們做做這個調(diào)調(diào)整之前前，我們們先自己己想想，被評估估企業(yè)債債務(wù)比率率是比較較低的，通常情情況下他他所面臨臨的風(fēng)險險就相對對來說低低一點，我們再再調(diào)整，就是把把它變成成沒有杠杠桿的，然后后再變成成重新有

21、有杠桿的的最后的的結(jié)果，可能應(yīng)應(yīng)該比我我們參考考公司的的數(shù)字要要低，我我們先要要自己做做一個這這樣的估估計。 我們參參考公司司和目標(biāo)標(biāo)公司的的稅率也也不一樣樣，參考考公司的的稅率是是40%，目標(biāo)標(biāo)公司的的稅率是是30%。所以以第一件件事情我我們要把把系數(shù)先先變成沒沒有杠桿桿因素的的。我們們用的就就是這個個公式，1.11就是參參考公司司的，0.4是稅稅率，550%50%就是債債務(wù)跟股股權(quán)的比比率，得得到的結(jié)結(jié)果是00.699，沒有有債務(wù)情情況下面面的一個個。我們們用被評評估公司司的一系系列指標(biāo)標(biāo)，把這這個沒有有債務(wù)的的變成一一個重新新計算的的調(diào)整的的根據(jù)被被評估的的企業(yè)的的一個。我們們就用這這個

22、公式式，0.69是是剛剛計計算出來來的，00.3是是稅率，10和和90%是資本本結(jié)構(gòu)，得到的的結(jié)果就就是0.74。這個00.744的結(jié)果果，就是是我們要要用在CCAPMM里面的的一個的數(shù)字字。 然后把把這個計計算出來來的被評評估企業(yè)業(yè)的的數(shù)字字帶入到到這個CCAPMM的模型型當(dāng)中。RF11就是當(dāng)當(dāng)前的無無風(fēng)險利利率5%，加上上0.774乘上上后面括括號，就就是計算算的權(quán)益益風(fēng)險溢溢價。這這個權(quán)益益風(fēng)險溢溢價里面面的數(shù)值值就是從從Ibbbotsson年年鑒上面面得到的的數(shù)字，11%是歷史史的權(quán)益益回報，5.33%是一一個歷史史的無風(fēng)風(fēng)險利率率，兩個個減一減減，就是是一個歷歷史的權(quán)權(quán)益風(fēng)險險溢價。

23、把被評評估企業(yè)業(yè)的數(shù)值乘乘上統(tǒng)計計出來的的這個權(quán)權(quán)益風(fēng)險險溢價的的數(shù)字，得到的的是調(diào)整整后的被被評估企企業(yè)的權(quán)權(quán)益風(fēng)險險溢價。用了這這個，也考考慮了這這個行業(yè)業(yè)的風(fēng)險險因素在在里面。因為這這個里面既既有行業(yè)業(yè)的因素素在里面面，又有有被評估估企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)的情情況在里里面。我我們還有有一部分分沒有考考慮在內(nèi)內(nèi)的，是是公司的的一些其其他的特特有風(fēng)險險，就是是這個22%，主要是是被評估估企業(yè)和和參考公公司在其其他各個個因素方方面的一一些差異異的一些些風(fēng)險。 如果這這個已經(jīng)是是被評估估企業(yè)的的，如果果被評估估企業(yè)就就是一個個上市公公司，或或者是和和這個被被評估企企業(yè)非常常類似的的一個公公司的系數(shù)的

24、的話，這這個系數(shù)所所包括的的風(fēng)險，就可能能已經(jīng)包包括這個個公司本本身的一一些風(fēng)險險了。但但是如果果是從一一個市場場的大眾眾化的情情況得到到的，如如果是很大大規(guī)模的的公司，比被評評估企業(yè)業(yè)的規(guī)模模要大很很多的話話，還要加加上因為為規(guī)模或或者其他他的公司司特有風(fēng)風(fēng)險的差差異。 提問：在美國國的實務(wù)務(wù)中，用用基本公公式多一一些，還還是用修修正的公公式，也也就是說說帶不帶帶，這兩兩種情況況哪一種種用得比比較普遍遍？回答：如如果您的的被評估估企業(yè)是是一個非非上市公公司的話話，就是是這一家家單獨的的公司的的話，那那我們通通常是會會用經(jīng)過過調(diào)整后后的CAAPM的的公式，通常會會加上的因素素，因為為它要反反映

25、公司司特有的的風(fēng)險在在里面。 因為，原始的的CAPPM公式式是算投投資組合合的一個個風(fēng)險。所以，它假設(shè)設(shè)，就是是上面藍藍線那個個非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險是是可以通通過不同同的組合合，就是是你放很很多很多多證券在在里面，把那個個藍線的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險可以以消除掉掉。在你你的證券券組合里里面，股股票的數(shù)數(shù)量越來來越多的的話，那那你整個個組合的的風(fēng)險，就會下下降了，主要是是非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險這這一塊就就會下降降了。如如果我們們只是評評估的公公司是一一個單一一的公司司，就沒沒辦法消消除這個個非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險了了。這個個表示的的就是我我們這個個單一公公司所特特有的風(fēng)風(fēng)險，就就是加上上去的那那一塊。 提問：在調(diào)整整公式里里有一個個

26、期望的的回報率率是什么么？剛才才也講到到，特別別講到是是用歷史史數(shù)據(jù)來來算出平平均。這這兩個都都是歷史史數(shù)據(jù)的的平均，前面有有一個片片子里面面講到，歷史不不會重演演，從數(shù)數(shù)學(xué)預(yù)測測的角度度來講，你用歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)這么簡簡單的角角度應(yīng)該該說誤差差是很大大的，至至少應(yīng)該該用移動動平均，或者分分段的說說法，為為什么他他強調(diào)一一個歷史史的平均均？回答：理理論上來來說你是是對的。理論上上來說，我們在在用CAAPM公公式里面面的時候候，那個個ERPP是要用用前瞻性性的往前前看的數(shù)數(shù)據(jù)的。在美國國，我們們之所以以看歷史史數(shù)據(jù)，是因為為我們覺覺得歷史史數(shù)據(jù)在在一定程程度上也也能反映映未來的的一個情情況。我我們就

27、是是看最近近的一段段時間EERP的的數(shù)字，可能我我們覺得得它是更更代表未未來的一一個情況況。它有有很多種種方法，有一種種方法可可能就是是您說的的那種方方法。另另外一種種方法就就是，就就是供應(yīng)應(yīng)方的一一個模式式來做預(yù)預(yù)測將來來的ERRP。 當(dāng)然還還有其他他各種的的方法來來估算我我們將來來與其的的收益率率，還有有各式各各樣的理理論的方方法，但但是這些些方法也也是比較較新的，所以我我們暫時時現(xiàn)在也也沒有具具體討論論到這種種方法。我們剛才才這個算算的是很很傳統(tǒng)的的，一直直以來美美國都用用的方式式，大家家都按照照在做。昨天講講到的，剛才提提到的這這些問題題，理論論上應(yīng)該該是前瞻瞻性的數(shù)數(shù)據(jù)來看看更好。但

28、是從從現(xiàn)實的的角度來來看，還還有很多多大家的的爭議，可能還還沒達到到一定象象這樣一一個公式式的共識識給所有有的評估估界能接接受。但但是昨天天提到，根據(jù)某某些研究究顯示，如果利利用一些些更好的的顯示，或者基基于現(xiàn)在在大家對對市場前前瞻性發(fā)發(fā)展的判判斷，用用19266年20033年，或或者到005年、06年年的數(shù)據(jù)據(jù)來算，可能要要差1000個基基點，到到2000個基點點。實際際上，在在實際判判斷，昨昨天講到到了其實實會做出出一些調(diào)調(diào)整。提問：這這個做法法是什么么時候開開始的，現(xiàn)在美美國慣例例是怎么么考慮的的？回答：正正式地來來說，這這個變化化可能是是三年之之前，或或者三年年左右的的時間，就是被被美

29、國評評估協(xié)會會認可的的在三年年前。關(guān)關(guān)于和歷歷史上那那個數(shù)據(jù)據(jù)相比，可可能低1100個個基準(zhǔn)點點，或者者2000個基準(zhǔn)準(zhǔn)點，就就是1%和2%的差距距，現(xiàn)在在美國評評估師協(xié)協(xié)會可能能還在做做一些具具體的研研究工作作，到底底有什么么更好的方方法來估估算這個個中間的的差距。 他們發(fā)發(fā)現(xiàn)，和和歷史的的數(shù)據(jù)相相比，如如果低11%2%的的結(jié)果，可能和和現(xiàn)在新新采用的的新方法法相比結(jié)結(jié)果是比比較接近近的。估估計可能能還要花花三年左左右的時時間，可可以正式式地在這這些新方方法中采采用一到到兩種新新方法，來正式式地計算算這種更更能代表表前瞻性性的ERRP的計計算方法法。 提問：關(guān)于計計算值里面面的資本本結(jié)構(gòu)，如

30、果評評估一個個控制權(quán)權(quán)的股權(quán)權(quán)價值，按照剛剛才的講講課可以以采用一一個優(yōu)化化的目標(biāo)標(biāo)的資本本結(jié)構(gòu)來來計算這這個值。但但是往往往我預(yù)測測現(xiàn)金流流時，是按照照這個企企業(yè)的實實際資本本結(jié)構(gòu)，這樣造造成兩個個口徑，就是現(xiàn)現(xiàn)金流和和折現(xiàn)率率兩個口口徑的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)是不一一樣的。這樣做做會不會會有什么么問題？回答：如如果你是是評估控控股股權(quán)權(quán)的話，可能在在現(xiàn)金流流上面和和計算的時候候都要做做相應(yīng)的的調(diào)整，調(diào)整成成為一種種比較優(yōu)優(yōu)化的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的狀況況，以保保持一致致。 實際上上你真正正地做預(yù)預(yù)測的時時候，你你要考慮慮財務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)的變變化，就就是現(xiàn)在在可能不不是優(yōu)化化的，但但是你最最終把它它做成優(yōu)優(yōu)化。為為

31、什么？首先你你這個目目標(biāo)的財財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，因為為大家都都是要看看長期的的，你要要優(yōu)化它它，然后后這個優(yōu)優(yōu)化同時時為了解解決這個個的問題題，同時時也為了了解決終終值的問題題?？赡苣芤灿腥巳嗽趩柦K終值的時候候的財務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在的的財務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)跟你你最后的的不一樣樣的話，其實這這個要進進行調(diào)整整。所以以我們現(xiàn)現(xiàn)實當(dāng)中中，其實實做預(yù)測測資產(chǎn)負負債表是是很重要要的，每每一年其其實要把把它做出出來的。 因為你你最后要要到一個個穩(wěn)定期期，包括括這個財財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)也要到到一個優(yōu)優(yōu)化的穩(wěn)穩(wěn)定，所所以在這這個期間間你就要要通過一一個優(yōu)化化的作用用達到。比如說說，包括括你要還還債，或或者借債債等等去去達到這這樣一個個最優(yōu)

32、的的狀態(tài)。 如果真真的一個個被評估估企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)每年年確實變變動很大大，理論論上來說說，就是是很復(fù)雜雜了。你你的現(xiàn)金金流每年年都要根根據(jù)這個個不同的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)做調(diào)調(diào)整，你你的折現(xiàn)現(xiàn)率，每每年都要要根據(jù)這這個不同同的資本本結(jié)構(gòu)算算出來一一個不同同的折現(xiàn)現(xiàn)率，理理論上來來說。 為什么么要做得得這么復(fù)復(fù)雜？舉舉一個例例子，如如果我們們這個被被評估企企業(yè)目前前是沒有有債的，但是最最優(yōu)化的的結(jié)構(gòu)可可能是要要有一定定的債的的，他是是一年一一年過渡渡到最優(yōu)優(yōu)化的結(jié)結(jié)構(gòu)，實實際在這這個變化化過程當(dāng)當(dāng)中，隨隨著你的的債務(wù)增增加其實實你公司司所面臨臨的風(fēng)險險是不一一樣的。你債務(wù)務(wù)增加了了，你借借了新債債，

33、你的的現(xiàn)金流流就增加加進來了了，你分分子上面面的現(xiàn)金金流是增增加了，為了配配比這個個現(xiàn)金流流你也要要根據(jù)當(dāng)當(dāng)時時候候的一個個債務(wù)增增加到的的程度來來調(diào)整那那個，有杠杠桿系數(shù)數(shù)的，以使使得他當(dāng)當(dāng)年的折折現(xiàn)率能能夠和當(dāng)當(dāng)年現(xiàn)金金流所面面臨的，因為有有借債所所多產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流所面面臨的風(fēng)風(fēng)險相匹匹配，每每一年的的情況都都是這樣樣。反過過來的情情況，現(xiàn)現(xiàn)在如果果有很多多很多的的債，但但是最優(yōu)優(yōu)化的結(jié)結(jié)構(gòu)可能能是比較較低的債債，你也也要反映映不同的的現(xiàn)金流流和折現(xiàn)現(xiàn)率的差差異。 提問：值是有有區(qū)間的的，而我我們現(xiàn)在在評估都都有基準(zhǔn)準(zhǔn)日，或或者基準(zhǔn)準(zhǔn)的時點點，我看看到書里里寫的，比如說說值的取取值的區(qū)區(qū)

34、間，有有的要求求必須取取值到和和基準(zhǔn)日日完全一一樣。但但是有的的書里的的提法就就不太一一樣，說說可以有有一些差差距。我我想問一一下這個個值取的的區(qū)間、時段一一定要和和基準(zhǔn)日日完全一一致嗎？取值的的最后一一個點。回答：對對你取值值得的區(qū)區(qū)間的最最后一個個點來說說，理論論上來說說最好就就是你的的評估基基準(zhǔn)日。但是，那個評評估基準(zhǔn)準(zhǔn)日可能能是沒有有交易的的，那你你就取最最接近的的時點就就可以了了。 舉一個個比較極極端的例例子，比比如一段段時間里里面，整整個的行行業(yè)發(fā)生生了很大大的變化化，你的取值值，在那那個變化化之前和和在那個個變化之之后可能能行業(yè)的的值就會會有很大大的差異異，這時時候你就就要注意意

35、一點這這個取值值的范圍圍了。 如果我我們有一一個基準(zhǔn)準(zhǔn)日的話話，我們們最好還還是選用用在基準(zhǔn)準(zhǔn)日時候候的，因為為這個是是我們在在基準(zhǔn)日日所能觀觀察到的的一個最最好的市市場信息息了。 從道理理上應(yīng)該該哪一天天，就你你應(yīng)該算算到哪一一天，如如果有一一些象我我們的BBlooombeerg，或者中中國的WWindd等等，類似的的這樣?xùn)|東西的話話，你應(yīng)應(yīng)該去算算，就不不會產(chǎn)生生你那個個問題。 提問：還有一一個問題題。計算算的時候候，剛開開始按照照調(diào)整成成無杠桿桿的，再轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)成有杠杠桿的時時候，是是根據(jù)企企業(yè)實際際的債務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)來來轉(zhuǎn)，還還是根據(jù)據(jù)他的目目標(biāo)的，就是未未來合理理的結(jié)構(gòu)構(gòu)來轉(zhuǎn)？如果按按照企業(yè)業(yè)的

36、實際際資本結(jié)結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的話，這個我們有有的時候候算出來來它的變變化幅度度很大，那么這這個是不是是有一個個區(qū)間范范圍，比比如說我我們有的的是僅僅僅用公式式來算的的話，這這個值有可可能算到到5點幾幾，或者者6點幾幾。一般般的情況況下，是是不是這這個也有一一個合理理的范圍圍？回答：我我們?nèi)绻菦]有有能力去去改革那那個被評評估公司司的資本本結(jié)構(gòu)的的時候，我們就就用被評評估公司司自己本本身的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)來重新新估算。但是是如果是是有控股股權(quán)，或或者在一一些收購購的情況況下面，是有這這個能力力來改變變，或者者權(quán)力來來改變這這個被評評估公司司的資本本結(jié)構(gòu)，那么我我們就用用一個最最優(yōu)化的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)重新新估

37、算那那個。這是是第一部部分。 根據(jù)我我的經(jīng)驗驗，如果果一個重重新調(diào)整整后的數(shù)字達達到5點點幾，或或者6幾幾點那么么高，這這個好象象不是很很常見的的情況。 如果這這個被評評估企業(yè)業(yè)的值已經(jīng)經(jīng)達到了了5幾點點、6幾幾點的話話，那這這個整個個行業(yè)市市場波動動已經(jīng)大大得難以以想象了了。在這這個情況況下面，這個本本身的數(shù)數(shù)字已經(jīng)經(jīng)不是很很有用了了，在我我們估算算這個里里面。 在我們們評估當(dāng)當(dāng)中采用用一些數(shù)數(shù)據(jù)或者者信息時時要考慮慮一個相相關(guān)性，就是任任何數(shù)據(jù)據(jù)在一段段范圍當(dāng)當(dāng)中可能能是有相相關(guān)的性性的話，就是在在一個合合理的區(qū)區(qū)間內(nèi)還還是有相相關(guān)性的的話，但但是如果果差得很很遠的話話可能就就失去了了這個

38、相相關(guān)性了了。這里里我要說說的，就就是不單單單要討討論這個個的問題題，就是是我們在在評估當(dāng)當(dāng)中運用用的其他他任何的的信息資資料可能能都存在在這個問問題，就就是在一一段范圍圍當(dāng)中，這個信信息還是是比較有有用的，靠得住住的，但但是如果果差得太太遠的話話，可能能就有一一點問題題了。 提問：這個資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型，看看起來是是一個非非常理想想的模型型，我原原來在實實際評估估的時候候曾經(jīng)用用過一次次，用完完了以后后得出的的結(jié)論非非常地奇奇怪。也也就是跟跟理論背背離的，后來我我仔細研研究這個個模型我我在什么么地方用用錯了。后來發(fā)發(fā)現(xiàn)，這這個模型型在咱們們實際使使用的時時候，有有一個非非常嚴重重的問題題

39、就是，這個無無風(fēng)險報報酬率你你的取值值是怎么么確定的的。因為為在資本本資產(chǎn)定定價無風(fēng)風(fēng)險報酬酬率是作作為國債債利率，或者是是類似的的，或者者是無風(fēng)風(fēng)險的存存款利率率來確定定?？墒鞘窃趯嶋H際運用的的過程中中，一個個資本市市場的企企業(yè)組合合，他的的經(jīng)營才才是最客客觀也是是最實際際的，而而國債利利率或者者是存款款利率是是國家用用來調(diào)整整經(jīng)濟的的一個手手段，所所以增加加了更多多的主觀觀隨意性性和靈活活性。也也就是說說當(dāng)經(jīng)濟濟過熱的的時候，國家就就提高存存款準(zhǔn)備備金率，國債利利率還有有存款利利率也就就相應(yīng)地地提高，其他的的情況下下也會反反著進行行調(diào)節(jié)，這樣調(diào)調(diào)節(jié)的話話，就變變成比企企業(yè)上市市公司，或者是

40、是企業(yè)組組合的投投資收益益率，實實際收益益率更靈靈活的一一個東西西。所以以在用它它作為無無風(fēng)險報報酬率的的時候，在企業(yè)業(yè)的實際際層面來來看，有有的時候候更不合合理。我我想是不不是有一一個更合合理的方方法，可可以使用用的無風(fēng)風(fēng)險報酬酬率。 因為在在咱們國國內(nèi)的資資本市場場時間不不是太長長，十來來年。我我原來在在算的時候候，也是是選用了了就是資資本市場場出現(xiàn)以以后的十十多年的的歷史數(shù)數(shù)據(jù)來算算，可是是中國的的資本市市場的收收益率，特別是是國債利利率變化化是很大大的，這這些歷史史上的數(shù)數(shù)據(jù)對現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)沒有任任何指導(dǎo)導(dǎo)意義了了。而且且，關(guān)鍵鍵問題是是無風(fēng)險險報酬率率的獲得得是依據(jù)據(jù)國債利利率來確確定

41、的，而國債債利率是是國家可可以控制制的利率率，有的的時候并并不能反反映真正正一個企企業(yè)的無無風(fēng)險收收益應(yīng)該該確定的的一個基基準(zhǔn)。 對應(yīng)的的時點，比如說說19998年的的國債利利率，和和19998年的的資本市市場平均均利率，這樣來來確定，對應(yīng)來來計算，時點是是匹配的的，沒問問題。我我用了大大概有110年，算到220066年。 我想，這樣的的，這個個企業(yè)的的收益率率是一個個正態(tài)分分布的，在資本本市場上上，這么么多的上上市公司司，它的的收益率率是一個個正態(tài)分分布的，對于一一個實際際企業(yè)來來說，哪哪怕是11%的實實際收益益率也是是有風(fēng)險險的，這這是企業(yè)業(yè)的真實實情況?；卮穑耗悄莻€無風(fēng)風(fēng)險利率率關(guān)鍵并并

42、不是看看它利率率本身是是真正的的有風(fēng)險險，還是是說一點點也沒有有風(fēng)險。關(guān)鍵是是看它和和我們被被評估企企業(yè)相比比，是不不是一個個最低的的風(fēng)險利利率了。如果我我們在一一個市場場上面，看各式式各樣的的投資，不單單單包括證證券，還還包括國國庫券、國債、銀行存存款，就就是各式式各樣的的投資，我們看看到的哪哪一種投投資是最最安全的的？自然然大家都都會想到到，比如如說政府府債券的的投資，因為它它有政府府擔(dān)保做做抵押，所以它它比其他他的一些些投資可可能風(fēng)險險更小，更加安安全。 所以并并不是說說，我們們?nèi)パ芯烤窟@個國國債本身身是有風(fēng)風(fēng)險的，還是沒沒風(fēng)險的的，任何何投資都都是有風(fēng)風(fēng)險的，關(guān)鍵是是要看我我們在選選無

43、風(fēng)險險利率的的時候，是不是是在現(xiàn)有有市場上上獲得的的那個投投資機會會是最低低的一個個風(fēng)險，最安全全的一個個投資機機會了。 我同意意你的觀觀點，就就是政府府債券的的利率，國債的的利率確確實在一一定程度度上是受受政府控控制的，但是對對于投資資來說，并不是是很介意意，他知知道這個個是被政政府所控控制的。比如說說這個政政府國債債利率已已經(jīng)調(diào)到到了100%的國國債利率率，對投投資者來來說，這這也是一一個可選選擇的投投資機會會，他可可以選擇擇政府的的國債利利率就是是獲得110%的的回報，對于其其他的投投資者來來說，他他可能在在選擇其其他的，因為更更加安全全，有政政府在后后面做保保障，那那他投資資其他的的證

44、券，其他的的股票、任何的的投資的的話，可可能要求求的回報報要比這這個高。所以我我們現(xiàn)在在說的無無風(fēng)險利利率只是是一個起起點，就就是在現(xiàn)現(xiàn)有市場場上我們們可以獲獲得了一一個最安安全的，至少來來說，我我們獲得得的信息息里面一一個最安安全的，一個最最低的利利率了，雖然它它也確實實是會上上下波動動的。 提問：既然你你衡量的的是一個個產(chǎn)業(yè)的的風(fēng)險，如果要要是無風(fēng)風(fēng)險利率率用產(chǎn)業(yè)業(yè)自己的的數(shù)據(jù)來來確定，是不是是比這個個金融工工具的指指標(biāo)更合合理一些些？比如如說作為為所有企企業(yè)，他他1%的的收益率率都是有有風(fēng)險的的，但是是我們可可以界定定，比如如說0.5這個個波動率率范圍內(nèi)內(nèi)的風(fēng)險險我們認認為是00風(fēng)險。這

45、樣其其他的跟跟他比較較起來那那個風(fēng)險險的指標(biāo)標(biāo)不就更更客觀一一些了嗎嗎？回答：你你是說如如果我們們看一個個行業(yè)的的話，那那個行業(yè)業(yè)中間某某一些指指標(biāo)可能能比政府府債券的的指標(biāo)，我理解解是更加加客觀，但是是是不是更更加安全全？ 提問：因為從從企業(yè)總總體里面面獲得的的指標(biāo)是是最穩(wěn)定定的，也也是最實實際的，當(dāng)然有有權(quán)威性性?；卮穑喝缛绻愦_確實可以以從一個個行業(yè)本本身獲得得一個，就是類類似的行行業(yè)自己己本身的的一個最最低的無無風(fēng)險利利率的話話，比較較可靠的的數(shù)據(jù)獲獲得這樣樣一個數(shù)數(shù)據(jù)的話話，那您您確實可可以采用用這樣一一個方法法。但是是問題是是在通常常的情況況下面，我們可可能比較較常見的的就是那那個

46、無風(fēng)風(fēng)險利率率，然后后我們再再通過系數(shù)來來反映這這個行業(yè)業(yè)的一些些特有的的風(fēng)險，因為系數(shù)里里面本身身就包括括了一些些行業(yè)因因素在里里面。就就是說有有兩種方方法，一一種方法法就是你你考慮無無風(fēng)險，這個是是大家市市場上面面人人都都看到的的，然后后在上面可可以看到到那個行行業(yè)的一一些情況況，兩個個加在一一起，就就是另外外一種您您說的比比較直接接的方法法，就是是我直接接觀察一一個行業(yè)業(yè)自己本本身既有有包括了了一些無無風(fēng)險的的因素在在里面，又包括括了一些些行業(yè)自自己特有有的因素素在里面面的這樣樣一個綜綜合的數(shù)數(shù)據(jù)了。當(dāng)然，如果您您能直接接獲得數(shù)數(shù)據(jù)，并并且是比比較可靠靠的話，是可以以這樣做做的。 即使您

47、您可以用用直接的的方法獲獲得一個個直接的的行業(yè)的的報酬率率的話，這個報報酬率中中間其實實也蘊含含著了一一個對政政府債券券的一個個回報率率的考慮慮了。因因為任何何投資者者在投資資一個行行業(yè)的話話，他自自然要比比較國家家的債券券怎么樣樣，這個個投資回回報率怎怎么樣，那個投投資回報報率怎么么樣，所所以他在在考慮這這個特定定行業(yè)的的時候，一個特特定的回回報率其其實在一一定程度度上也已已經(jīng)包括括了那個個考慮因因素了。我們下一一個題目目再回過過來講WWACCC。教材材的922頁。這這個會是是一個比比較簡快快的演示示。以下下講的這這個材料料并不是是美國評評估協(xié)會會的一個個授權(quán)認認可的材材料，是是加插進進來的

48、。我們實實際上正正在從美美國版的的課程準(zhǔn)準(zhǔn)備建立立一個國國際版的的課程，這是我我們一個個試點的的課程，就是關(guān)關(guān)于這一一部分。 在美國國有一個個比較大大的，比比較成熟熟的，而而且歷史史比較悠悠長的證證券市場場。所以以在實務(wù)務(wù)當(dāng)中，去利用用美國市市場的一一個交易易案例，或者計計算資本本成本的的時候，應(yīng)該說說有大量量的馬上上可以觀觀察到的的，或者者已經(jīng)是是現(xiàn)成的的數(shù)據(jù)可可以利用用。 當(dāng)我們們在去做做一些跨跨境的案案子的時時候，就就出現(xiàn)這這么一個個問題，就是在在跨境的的另外一一個地方方的那些些市場當(dāng)當(dāng)中的一一些信息息，或者者一些數(shù)數(shù)據(jù)，跟跟美國市市場的一一些信息息和數(shù)據(jù)據(jù)是不一一定有同同樣的可可靠性，

49、或者可可獲得性性。其中中一個情情況，在在個別的的一些地地區(qū)或者者國家，股票市市場可能能會處于于發(fā)展過過程當(dāng)中中。在布布達佩斯斯的證券券市場，80%的市值值是5家家公司擁擁有的。所以你你很難去去想象用用這五家家的一些些數(shù)據(jù)來來考慮整整個市場場的一些些情況。 可能在在個別的的市場當(dāng)當(dāng)中，可可能也沒沒有像美美國這種種Ibbbotsson或或者像其其他的一一些Blloommberrg，或或者能夠夠涵蓋的的一些，關(guān)于權(quán)權(quán)益風(fēng)險險系數(shù)的的一個長長期的可可靠的可可利用的的一個研研究報告告。當(dāng)然然在中國國這個情情況沒有有布達佩佩斯那么么厲害，但是可可能這一一些的工工作可能能還是有有待有識識之士去去完成。 我下

50、面面要講的的幾個情情況，就就是幾種種方法，嘗試在在做跨境境交易，或者跨跨境評估估的時候候去考慮慮怎么去去調(diào)整相相關(guān)的參參數(shù)。其其中一種種思路就就是調(diào)整整分子，就是調(diào)調(diào)整現(xiàn)金金流。舉舉例子，比如對對于個別別國家地地區(qū)政治治風(fēng)險，或者國國家風(fēng)險險比較高高的時候候，你可可能就直直接在可可獲得還還原到，就是被被投資國國這邊，可獲得得現(xiàn)金流流的上面面你就直直接進行行調(diào)整。這里面面會牽扯扯到你對對匯率的的預(yù)測。 現(xiàn)實當(dāng)當(dāng)中，這這些調(diào)整整，現(xiàn)在在還沒有有找到一一個，跟跟我們現(xiàn)現(xiàn)在能理理解的一一些評估估理論能能夠相一一致的做做法。其其他更多多的一些些研究，或者一一些報告告，是建建立在傳傳統(tǒng)的、或基本本的CAA

51、PM的的模式上上再增加加一些系系數(shù)調(diào)整整。所以以在我們們今天講講的基本本的CAAPM的的里面，可能在在特別的的風(fēng)險里里面，考考慮到了了有國家家的風(fēng)險險，或者者我們說說的一個個比如說說叫違約約的一些些風(fēng)險。 其中有有一個算算法，算算國家風(fēng)風(fēng)險系數(shù)數(shù)，就是是比較兩兩個國家家地區(qū)的的已經(jīng)上上市的一一些企業(yè)業(yè)債券的的本身報報酬率之之間的差差距。就就是說大大家公司司之間的的等級相相差不遠遠，基于于這樣的的，就把把兩個國國家地區(qū)區(qū)的比較較好的企企業(yè)債券券的差距距就來相相減，得得出的一一個差距距就是一一個國家家或者地地區(qū)的風(fēng)風(fēng)險。 這里面面其實是是算了兩兩個風(fēng)險險債類的的，一個個是通貨貨膨脹率率，還有有一個

52、違違約風(fēng)險險，在國國家之間間的違約約風(fēng)險。這個其其實還比比較常用用。 現(xiàn)在這這個公式式就是紐紐約大學(xué)學(xué)的一個個教授曾曾經(jīng)用過過，或者者修正過過。那個個其實用用了一個個在發(fā)展展中國家家的一個個期貨的的合約，和一個個所蘊含含的回報報率。用用了一個個期貨，或者一一些遠期期合同蘊蘊含的一一些回報報率。 這樣在在已經(jīng)發(fā)發(fā)達的國國家，包包括中國國，市場場上其實實有一些些這種的的金融產(chǎn)產(chǎn)品，就就是有一一個期貨貨，或者者有一個個遠期合合約的這這些，去去買某一一個的證證券，這這個他們們其實是是有交易易的，有有交易里里面就能能算得出出蘊含的的一個回回報率。 比如說說，一個個遠期合合同，比比如有期期權(quán)，按按照100

53、塊錢去去買，比比如說在在未來的的一年或或者兩年年之間買買?，F(xiàn)在在的一個個價錢是是8塊錢錢，你如如果期權(quán)權(quán)去買110塊錢錢。在這這樣的一一個合同同里面，其實它它也有個個市場價價，另外外還有一一個理論論價格，就是這這個期權(quán)權(quán)本身有有一個理理論價格格和市場場價格。這樣的的話，實實際上你你可以推推算出里里面蘊含含的一個個回報率率。 如果說說這些國國家地區(qū)區(qū)有這么么一些財財務(wù)工具具的話，實際上上你跟一一般的一一個股票票買賣其其實是一一樣的，也有個個市場價價格，大大家對這這個東西西，尤其其對未來來有不同同的期望望。另外外，當(dāng)然然你也可可以按一一個理論論的期權(quán)權(quán)定價模模式去計計算它理理論的內(nèi)內(nèi)在價值值，這個

54、個就形成成了為什什么有買買賣之間間的一個個東西，就形成成了市價價，通過過這個市市價你又又把它放放進那個個模式里里面，你你又可以以換算出出里面蘊蘊含的回回報率。 在一些些發(fā)展中中國家，如果在在市場上上有這些些產(chǎn)品的的話，你你可以通過過考慮期期貨或者者遠期合合同的要要求回報和他他本身現(xiàn)現(xiàn)貨之間間的差異異，算出出在這個個國家里里面，可可能大家家還要額額外支付付的一個個風(fēng)險報報酬。 在現(xiàn)實實的情況況下，不不是很多多的發(fā)展展中國家家都會有這這樣一個個期貨市市場，或或者這種種具有交交易的延延伸產(chǎn)品品市場，所以也也只能用用一些現(xiàn)現(xiàn)貨市場場的情況況。在我我們材料料當(dāng)中，有七八八種變形形的模型型。我想想我也不不

55、可能在在短時間間里面跟跟大家就就每一個個的變形形進行一一個詳細細的探討討。 演示出出來的這這一頁應(yīng)應(yīng)該是在在1044頁，這這是一個個匯總。這個匯匯總的內(nèi)內(nèi)容包括括各個方方法的一一些優(yōu)點點或者缺缺點。另另外，最最關(guān)鍵的是是那個到到底是用用的一個個貨幣的的情況，是當(dāng)?shù)氐氐呢泿艓胚€是用用其他的的貨幣。BV2002，大大家也知知道，就就是對這這個收益益法一個個基本的的課程，所以再再延伸對對這些討討論的話話，就不不是BVV2022課程范范圍內(nèi)的的內(nèi)容。所以這這一個肯肯定不在在BV2002了，這一次次，我們們已經(jīng)把把這個概概念引進進來了，在BVV2044以外的的課程還還會有這這些專題題的討論論?，F(xiàn)在在我們

56、協(xié)協(xié)會還是是在研究究確認的的過程當(dāng)當(dāng)中，沒沒有一個個特定的的模式被被認為是是比較好好的。 從過去去的五到到十年美美國的市市場來看看，也正正在走向向一個更更國際化化的市場場。有更更多的經(jīng)經(jīng)濟活動動或者一一些并購購活動，或者一一些經(jīng)濟濟交往，不止是是在一個個國家地地區(qū)，更更多的是是在跨境境的國際際間的流通通或者交交易。經(jīng)經(jīng)濟是這這樣走，服務(wù)要要跟著上上去，所所以就變變成我們們迎著市市場的要要求正在在研究開開發(fā)這方方面的一一些模型型或者理理論去配配套，衡衡量這樣樣相關(guān)的的跨境經(jīng)經(jīng)濟交易易所帶來來的一些些外部風(fēng)風(fēng)險。 舉例子子，剛才才第一個個模式，實際上上就是考考慮了一一個國家家風(fēng)險的的因素。 如果我

57、我們是為為美國的的一個投投資者評評估一個個美國企企業(yè)，在在考慮資資本成本本的時候候，我們們就會考考慮在美美國范圍圍當(dāng)中，這個投投資者能能夠去找找到一個個可供另另外選擇擇的一個個投資機機會的報報酬率。所以我我們就可可以直接接地用美美國本土土的一些些過去的的經(jīng)驗數(shù)數(shù)據(jù)就能能夠解決決。在這這種情況況下，實實際上我我們并不不需要去去考慮國國家風(fēng)險險。同理理，我們們?nèi)绻谠跒橹袊鴩粋€企企業(yè)、一一個投資資者評估估中國的的一個被被收購企企業(yè)的話話，那我我們就可可以在中中國本土土里面看看過去的的歷史的的回報率率跟他們們本身的的一些數(shù)數(shù)據(jù)經(jīng)驗驗，還有有就是可可供選擇擇的一些些投資機機會，一一些相關(guān)關(guān)的回報報情

58、況來來做一些些判斷。在那種種情況下下，你也也不必要要再去考考慮國家家的一個個風(fēng)險。 這些問問題為什什么出來來？就是是我們可可能是由由于個別別市場的的有關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)缺乏乏的情況況下，可可能我們們要借用用美國或或者其他他一些發(fā)發(fā)展的市市場的數(shù)數(shù)據(jù)，要要把它引引用到比比如說中中國或者者其他一一些沒有有那么發(fā)發(fā)達的資資本市場場的情況況下，才才會考慮慮這樣的的因素。如果我我們把中中國的這這些數(shù)據(jù)據(jù)拿去用用到別的的國家去去，可能能我們也也要考慮慮相關(guān)的的額外風(fēng)風(fēng)險。做做這個調(diào)調(diào)整的原原因是，投資者者隨著國國際資本本或者經(jīng)經(jīng)濟全球球化的情情況，他他可以選選擇的投投資項目目或者投投資機會會已經(jīng)是是跨境了了，而不不

59、僅限于于一個國國家或者者一個地地區(qū)。所所以在這這種大前前提下，我們針針對這么么一類的的投資者者，我們們就要發(fā)發(fā)展一些些理論和和一些方方法，去去考慮他他們所增增加的跨跨境經(jīng)濟濟的一個個投資機機會，以以至增加加了這么么一個風(fēng)風(fēng)險的考考慮。 我們現(xiàn)現(xiàn)在就不不只是在在考慮一一個投資資者在一一個國家家當(dāng)中所所能考慮慮的一些些投資機機會，還還要考慮慮他在多多個國家家，多個個地區(qū)能能夠獲得得的，或或者能夠夠進行交交往的一一個經(jīng)濟濟事項。從這個個角度來來說，更更準(zhǔn)確地地或者更更合理地地去計算算這樣一一個國際際資本成成本的話話，應(yīng)該該是在未未來510年年間一個個業(yè)界的的挑戰(zhàn)。美國已已經(jīng)有好好多的專專家和學(xué)學(xué)者在

60、做做這方面面的研究究，包括括中國也也有這方方面的專專家和學(xué)學(xué)者也在在研究。 上個月月，我在在清華大大學(xué)的時時候，和和陳小云云副會長長也討論論過，他他其實也也在研究究這個題題目。就就他們討討論的情情況，也也顯示了了還有其其他的專專家教授授對這方方面的問問題展開開研究。我相信信在未來來這兩個個國家，隨著大大家更多多的交流流，可能能在這方方面的一一些研究究，能夠夠取得一一個更好好的共識識。 比爾先先生昨天天晚上已已經(jīng)把這這方面的的四篇文文章，就就是剛剛剛出版的的一些文文章交付付給我。那幾篇篇文章的的作者，已經(jīng)授授權(quán)我，授權(quán)給給你們看看。我會會把這幾幾篇文章章交給協(xié)協(xié)會，通通過一個個合適的的方式，把這