2022年德科立研究報告

1、2022年德科立研究報告1.盈利預測公司深耕光通信行業(yè)20余年，主要業(yè)務涵蓋光收發(fā)模塊、光放大器和光傳輸子系統的研發(fā)、生產與銷售，產品應用于電信網絡干線傳輸、5G前傳中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等國家重點發(fā)展的信息能源基礎設施領域。1.1.光收發(fā)模塊業(yè)務1.1.1.全球光收發(fā)模塊市場判斷全球光模塊市場規(guī)模2026年有望達145億美元。光通信產業(yè)鏈是全球化非常明顯的行業(yè)，其中光模塊是光通信產業(yè)最重要器件的器件產品，公司業(yè)務面向的是全球的光模塊市場。根據市場咨詢機構Lightcounting的預測，2021年全球光模塊市場規(guī)模約為87.2億美元，2026年將達到145.3億美

2、元，復合增速達10%。光模塊場景中，電信城域波分和數據中心以太網應用貢獻主要增量。隨著網絡接入側5G用戶、千兆光纖寬帶用戶提升，C端用戶帶來的流量增長促使電信網絡城域網擴容、提速需求旺盛；此外，全球主要的大公有云廠商、互聯網廠商業(yè)務擴展，也帶來流量和數據處理需求，帶動B端投建數據中心的資本開支快速上升。根據Lightcounting預測和拆解，光模塊應用場景中，數據中心（以太網）分類和電信城域波分（CWDM/DWDM）市場規(guī)?？焖偬嵘?，2021年市場規(guī)模分別為37億美元和19.4億美元，2020-2026年CAGR分別達到11%和17%。1.1.2.光收發(fā)模塊銷售判斷一、光收發(fā)模塊量價情況20

3、19-2021年，光收發(fā)模塊銷售量下降，均價先上升后企穩(wěn)。2019-2020年，公司光收發(fā)模塊銷售數量下降15.54%，但均價同比增長180.63%，主要是因為2019年國內5G發(fā)牌后，2020年大規(guī)模5G建設對高端模塊需求旺盛，公司積極相應客戶需求，從以10G及以下低速率為主的產品結構，切換到以100G及以上的高速率為主的結構。2021年，5G建設進入平穩(wěn)發(fā)展期，同時隨著行業(yè)技術進步，市場對單價較高的100G以上光收發(fā)模塊需求減少，導致光收發(fā)模塊單價整體下降12.59%。按具體速率看，100G以上高端產品單價變動較大，主要是因為2019-2020年公司100G以上光模塊開始向市場逐漸上量交付

4、。另外，由于重要新品200G模塊公司是當時市場最主要供應商，技術領先明顯，因此價格較高；到2021年，行業(yè)技術持續(xù)迭代，對該品需求有所下降，同時少數新市場供應商獲認證進入，帶動該品單價進一步下降。整體而言，公司模塊單價自2019-2020年快速上升后，2021年整體單價較為穩(wěn)定。二、光收發(fā)模塊毛利率情況高端產品占比提升，毛利率水平可維持。隨著5G建設持續(xù)深化，公司積極研發(fā)并推出多快100G及以上的高速率產品，100G及以上的收入占比從2018年的10.35%快速上升并穩(wěn)定到2021H1的63%以上，整體毛利率也從2018年26.73%上升至2021H1的34.1%附近并保持穩(wěn)定（注：2021年

5、全年光模塊毛利率為33.97%）。100G及以上速率的光模塊因為技術難度大，供應商少，歷年產品定價及行業(yè)毛利率均能保持在較高水平。1.1.3.公司光收發(fā)模塊業(yè)務預測我們預測2022-2024年公司光收發(fā)模塊業(yè)務營收增速分別為45.3%/52.4%/44.0%，毛利率分別為35%/35%/35%。關鍵建設如下：公司光模塊各速率產品線較多，且從2022年起公司開始交付高端相干模塊，為此我們分模塊形式（相干和非相干、不同速率）進行變化闡述，并最終歸總到針對光模塊業(yè)務的核心假設。非相干模塊：100G以上：該品類主要包括電信200G、數通400G高速率模塊，高速率模塊的特點是單位價值量高。電信層面，公司

6、在200G10km/40km是市場較早推出產品的供應商，隨著5G建設推進，流量爆發(fā)帶來更多10km40km城域網擴容，公司主要大客戶是國內主要的通信設備商，對下游模塊需求集中度，因此我們推斷公司200G產品有望隨著流量增長而持續(xù)增長。數通模塊領域，云計算、AI、大數據、東數西算推動數據中心互聯快速發(fā)展，全球數通市場400G需求量增長極快，規(guī)模極大。根據知名光通信行業(yè)咨詢機構Lightcounting預測，全球以太網市場（數據中心市場）對400G光模塊的需求量從2020年的33.56萬只，將快速上升到2026年的1019.05萬只，具有廣闊的市場空間?？紤]公司在2020年成立數通市場開拓團隊，目

7、前已成功開拓部分客戶，且高速率光模塊技術較為領先，因此我們推斷公司有望在2023年實現400G光收發(fā)模塊小批量供貨，同時2024年公司募投項目陸續(xù)達產，在完成400G等高速率模塊產能擴充的前提下，公司將重點突破BAT等全球互聯網巨頭，產能和技術基礎都齊備，且市場空間寬廣，我們認為數通400G銷量有望實現爆發(fā)式增長。在公司當前規(guī)劃目標下，100G以上的光模塊產品前期將以電信200G為主，后期隨著公司400G新品開始逐漸量產，我們預測400G占比提升有望帶動該類目的均價、銷量持續(xù)上升，而特定速率的均價會隨著合理的技術降本而每年有10%-20%的降幅。為此我們預測電信200G光模塊2022-2024

8、年銷量分別為1250/1500/2000個，均價為8000/6600/5300元/個；數通400G我們預測2022-2024年銷量分別為100/2000/13000個，同時隨著小批量到批量，均價會先下降后停留在一個穩(wěn)定的降幅水平，因此我們預測均價為18800/12550/10723元/個。100G：公司100G模塊主要應用于電信側10km-80km城域網范圍，當前城域網大部分為40G/100GDWDM網絡架構，其流量增速可以很好的代表全球城域網流量增長情況。產品層面，我們認為公司產品在市場上較為領先，已經獲得主要大客戶和其他客戶的認可，早期交付主要受公司產能瓶頸。未來隨著流量爆發(fā)帶動城域網擴容

9、和新建，100G銷售量有望繼續(xù)提升，而隨著技術降本，價格會以10%-20%的降幅下降。考慮Lightcounting預測用于城域、骨干網的DWDM電信網絡帶寬2020-2026年增速平均在40%，我們預測100G光模塊未來3年大致銷量有類似的增長幅度。為此，我們預測2022-2024年銷量分別為25000/35000/50000個，均價3800/3000/2500元/個。10G-100G：公司該速率主要為25G光模塊。隨著未來2年海外市場如日本、歐洲等5G建設有望持續(xù)啟動，海外將普遍采用較長距離的前傳傳輸組網，公司從2022年起有望受益于25G中長距離光模塊在海外的規(guī)模應用，從而帶動該品類單價

10、和銷量上升。同時，在公司募投項目順利落地后，有望打開交付瓶頸，我們預測10G-100G模塊銷量有望與海外建設5G節(jié)奏類似，即基數較小時25G的增量將帶動該品類營收大幅上升后，維持在一個穩(wěn)定增長的水平，而價格也將隨著新品導入以及后續(xù)每年10%-20%的技術降本而呈現先升后降的態(tài)勢。10G及以下：隨著技術升級，客戶對光模塊速率有更高的要求，從而使得如2.5G速率的模塊需求逐漸被10G及以上速率替代。同時，公司已規(guī)劃在成都建設研發(fā)中心，未來將在10GPON模塊領域進行投入。10GPON模塊的國內市場數量可以大致以工信部披露的千兆局端端口數量來計算。根據工信部數據，2021年我國新增約300萬個千兆局

11、端端口，十四五期間隨著“雙千兆”行動的持續(xù)推進，我們認為國內市場將始終保持每年數百萬只的需求，基于此，公司該品的銷量與市場容量比仍有較大上升空間。綜合來看，我們預測2.5G的品類大幅減少將帶動短期該品類銷售絕對數量下降，而更高單價的10GPON模塊在2023年降帶動均價提升、銷量穩(wěn)中有升。價格方面，隨著2023年更高價值的（與2.5G比）10GPON持續(xù)上量，單價在2023年會有比較大的漲幅，后續(xù)隨著行業(yè)技術降本而呈現10%-20%的降幅。相干模塊：相干模塊廣泛應用于DWDM長距離傳輸。根據知名光通信咨詢機構Lightcounting的統計和預測，2020年，100G以上DWDM模塊全球需求量

12、為42.61萬只，2026年，100G以上DWDM模塊全球需求量將達到197萬只，且其中高速率（400G及以上）結構占比會越來越高，應用數量大，增長速度也較快。基于已有技術平臺，公司相干模塊產品是2022年起新開發(fā)導入的品類，該品類是要面向城域網、骨干網超長距離傳輸應用，率先投產的是當前主流的100G/200G相干光模塊，2023年起將開始陸續(xù)導入400G以上的更高速率相干光模塊。產能對銷量支撐：根據公司2021年數據，2021年公司現有產能可支持119.74萬只光模塊銷售，其中100G及100G以上可支撐銷售量24187只，10G-100G可支撐銷量38796只，10G及以下可支撐11344

13、21只?！案咚俾使饽K產品線擴產及升級建設項目”建成后，可形成新增高速率光收發(fā)模塊年產110萬支的生產能力，其中50G100G200G光收發(fā)模塊年新增產能72萬支，400G800G光收發(fā)模塊年新增產能38萬支。2022年及2024年，募投項目處于建設釋放期。2022年有望新增22000只高速率模塊，2023年和2024年有望分別增加220000只和660000只。整體而言，2022、2023、2024年高速率模塊產能陸續(xù)增加，同時加上原有產能低速率模塊產銷量持續(xù)下降，現有產能和募投產能投放節(jié)奏下，可以滿足我們以上各速率模塊預測量的生產制造。匯總假設：綜合前述分類別銷量和均價預測匯總，同時考慮公

14、司相干、非相干模塊中主要高端產品營收占比將逐步提升，我們預測高端占比提升，而單位價值低的低速產品銷量下降，因此均價會持續(xù)抬升，而毛利率水平有望先上升后待產品結構后穩(wěn)定而保持平穩(wěn)。為此，我們預測銷量端2022-2024年yoy分別為：-29.9%/-34.8%/25.6%；2022-2024年均價端yoy分別為107.2%/133.7%/14.6%;2022-2024年單個模塊成本端yoy分別為104.0%/133.7%/14.6%。1.2.光放大器業(yè)務1.2.1.光放大器市場判斷全球光放大器市場規(guī)模2027年有望達15.8億美元。根據QYResearch發(fā)布的2021全球光放大器市場研究報告，

15、包含干線中EDFA放大器、SOA半導體光放大器、非線性光學放大器市場規(guī)模在2020年大概為9.1億美元，預測到2027年市場規(guī)模有望達到15.8億美元，復合增長率為7.83%。1.2.2.光放大器銷售判斷（一）光放大器量價判斷2019-2020年，光放大器銷量穩(wěn)步增長，2021年新品帶動量價再上臺階。2019-2020年，公司光放大器銷售量增長3.66%，平均單價穩(wěn)定在3700元附近水平。進入2021年，擴展波段的光放大器以及小型化光放大器需求快速提升，公司光放大器銷售量同比增長15.88%。同時，光放大器新品的占比提升帶動單價同比增長10%，上升至4000元以上。（二）光放大器毛利率判斷光放

16、大器新品占比提升帶動單價和毛利提升。光放大器是非常成熟的產品，全球廣泛應用已經有超過20年的歷史。為此，光放大器單位成本非常穩(wěn)定，大致在2600-2800元之間。2021年，公司銷售的擴展波段的光放大器，以及小型化的產品占比提升，由于其單價較高，帶動光放大器銷售單價提高10%，并帶動該項業(yè)務整體毛利率提升4.91%。1.3.光傳輸子系統業(yè)務1.3.1.光傳輸子系統市場判斷公司光傳輸子系統業(yè)務主要包括前傳子系統、數據鏈路采集系統、超長距離傳輸子系統。光傳輸子系統業(yè)務主要通過招投標形式由下游電信運營商、國家電網、等最終用戶直接采購，為此，我們統計了完整年度前傳波分、數據鏈路采集、超長距離光傳輸子系

17、統主要客戶采購額情況。前傳子系統：國內5G建設進入穩(wěn)定投入期，海外市場方興未艾，前傳子系統走向長距離、更高價值量。從2020年起，國內5G建設投入趨于穩(wěn)定增長，2020-2022年大致每年新建5G基站60萬站左右，但前傳網絡發(fā)生結構性的變化。隨著從城市密集地區(qū)走向城郊，降低成本的角度上趨勢傳統的光纖直傳方案，逐步走向無源波分、半有源波分等更節(jié)省光纖的方案，同時所需的距離、性能參數要求越來越高。根據我們對2020年度運營商各省市招采前傳波分設備統計，2020年全國招采金額為13.5億元，公司的市場份額約7%。此外，海外地區(qū)5G建設也將逐漸趕上，日本、歐洲等5G建設或持續(xù)啟動，海外主要采用長距離前

18、傳設備建設網絡，通過增大間距、減少系統設備部署數量來降低整體成本，因此對所用的設備單位價值量也比國內要高。數據鏈路采集系統：數據快速增長，網絡安全對采集設備用量快速上升。數據鏈路采集主要應用于數據端口，是網絡安全鏈路的重要前端硬件設備，采集速度也從最初1.25G提升到當前主流的100G，并逐步向200G/400G推進。根據我們對2020年度運營商招采數據鏈路采集數據的統計，2020年全國招采金額約為7200萬元，德科立中標金額3700萬元，市場份額超過50%。根據工信部數據，2021年移動流量平均增速為30%，對流量采集的需求有望快速增長。超長距離傳輸子系統：特高壓電力電纜在傳輸電力時需要并行

19、的光纖傳輸光信號對信號進行保護，傳輸距離由初期200km以內，發(fā)展到當前的400km以上。公司一直是該市場方向的技術引領者。“十四五”期間，國家電網規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”，共計線路38條，預計總長度3萬公里，總計投資3800億元。而對比“十三五”期間，特高壓工程共計只完成了18條特高壓線路，其中直流線路八條，交流線路十條，線路總數遠小于“十四五”。超長距離傳輸子系統有望迎來持續(xù)的需求。1.3.2.光傳輸子系統銷售判斷（一）光傳輸子系統量、價情況2019-2021年，子系統銷量快速增長，平均單價先升后略降。2020年，5G開始全面建設，公司25G前傳子系統和數據鏈路采集子系統收入提升

20、顯著，帶來單價較快的提升。此外，2020年公司向多個專網客戶完成超長距離子系統項目，超長距離子系統單價最高，也帶動整體產品線量價齊升。2021年，隨著我國大數據、云計算等技術推動流量爆發(fā)式增長，公司前傳子系統、數據鏈路采集子系統需求旺盛，推動銷售額進一步提升，但平均單價略有回落。按具體類別看，數據鏈路子系統單價最低，超長距離傳輸子系統單價最高。2019年，由于運營商對數據鏈路采集子系統進行集中采購，銷售單價相對較低；同年下半年，我國開始5G建設，公司5G前傳子系統和數據鏈路采集子系統銷售占比持續(xù)提升，由2019年的67.37%提升到2020年79.31%，漲幅明顯；2021年，前傳子系統和數據

21、鏈路子系統需求繼續(xù)旺盛，帶動光傳輸子系統收入進一步抬升。（二）光傳輸子系統毛利率判斷高成長期毛利率波動較大，降本優(yōu)化和高難度新品帶動毛利率結構改善。2019-2021年，公司光傳輸子系統產品處于高速增長階段，由于基數小，部分方案定制化特種明顯，導致毛利率波動較大。2019年下半年，中國5G建設啟動，公司5G前傳子系統銷售占比提升，相較于4G前傳子系統，5G前傳子系統毛利率較高，使得2019年毛利率處于較高水平。另外，由于2019年電信運營商對數據鏈路采集子系統進行集中采購，銷售單價下降，但公司產品成本尚未完成優(yōu)化，致使該類別產品的毛利率由2019年33.28%下降至2020年的16.18%，拉

22、低了整體毛利率水平。2021年，數據鏈路采集子系統的成本優(yōu)化得到解決，毛利率水平回升明顯；另一方面公司獲得多個超長距傳輸子系統訂單，產品技術要求難度較大，綜合導致2021年毛利率提升較快。1.4.營收匯總預測本章節(jié)對上述部分進行匯總，綜合上述詳細論述，我們認為給予的業(yè)務預測假設與行業(yè)實際情況、歷史增長情況、在手訂單、產業(yè)知名咨詢機構預測數據等匹配，經過三大業(yè)務分項審慎預測下，我們認為2022-2024年營業(yè)收入分別為9.05/13.29/21.04億元，同比增長分別為23.9%/46.8%/58.3%，毛利率水平分別為35.2%/35.3%/35.4%，公司表現出來的產品能力、技術能力、產能擴

23、張能力將為實現上述業(yè)務增長提供重要的基礎。1.5.費用預測銷售費用率，管理費用率：我們預測公司2022-2024年營收增速較快，且以高單價產品增加為主，帶動銷售、管理費率下降，此外，公司為期三年的股權激勵攤銷有望在2023年9月攤銷完成，帶動2024年銷售、管理費率下降，為此我們預為此假設2022-2024年銷售費率為4.6%/4.4%/4.2%。管理費率2022-2024年分別為3.2%/3.1%/2.9%。研發(fā)費用率：公司作為研發(fā)企業(yè)，會保持研發(fā)費用率投入，而股份支付的影響到2023年為止。為此，我們預測2022-2024年研發(fā)費率為7.7%/7.7%/7.5%。財務費用率：公司發(fā)行前資產

24、負債率已經在較低水平，預計發(fā)行募資后現金等或帶來一定利息收入。假設公司2022-2024年現金短期貸款利率為4%，存款利率為1%，則2022-2024年財務費用率為0.02%/-0.8%/-0.5%。2.德科立：長距離光傳輸技術專家2.1.傳輸行業(yè)老兵，專注突破長距通信難點深耕電信傳輸行業(yè)逾二十載，科技成果斐然。公司前身中興光電子在2000年成立，成立后主要專注于長距離傳輸領域光纖放大器、光收發(fā)模塊、光傳輸子系統產品。2004年，公司產品打入北美市場，是國內首家進入北美市場的光通信企業(yè)，后續(xù)陸續(xù)進入歐洲、日韓等高端市場。2007年，公司超長距離傳輸設備獲國家科技進步二等獎，奠定了公司在行業(yè)內長

25、距離產品領域的領先地位。2018-2019年，公司完成管理層收購，實現控制權和管理權的統一，公司業(yè)務發(fā)展走向快車道。2019年，公司完成5G前傳、中傳全系列光收發(fā)模塊的開發(fā)，并且在后續(xù)5G產品招標中陸續(xù)中標。2020年，公司儲備的200G10km和40km模塊產品率先批量出貨，實現市場領先。2022年，公司籌措登錄資本市場，規(guī)劃更大的發(fā)展。公司主要產品為應用于長距離傳輸的光收發(fā)模塊、光放大器和光傳輸子系統。公司主力光收發(fā)模塊為應用于骨干網、城域網的長距離相干、非相干收發(fā)模塊，該類模塊傳輸距離通常在10km以上，技術難度大，國內供應商少；光放大器主要應用于骨干網和城域網，在通信線路中起中繼放大的

26、作用，公司該類產品份額為國內前二，全球前五；光傳輸子系統主要包括5G前傳子系統和數據鏈路子系統，以及應用于電力長距離通信的子系統。公司主要大客戶為中興通訊，當前已經建立豐富的客戶群體。公司下游主要大客戶為中興通訊，2019-2021占比分別為55.59%、54.94%、43.49%；此外，公司在2004年即進入北美市場，目前與Ciena、Infinera等知名傳輸設備廠商建立長期穩(wěn)定的合作關系。根據公司招股書披露，2019-2021年，公司客戶數量分別為151家、213家、235家。2.2.高端品放量支撐公司快速增長近4年迎快速成長期，高端產品持續(xù)放量。2018年以前，公司營收主要產品為歷史最

27、悠久的光放大器產品，2019年以后，隨著我國5G發(fā)放牌照并開始規(guī)模建設，對高端子系統、高速率模塊需求快速增加。公司研發(fā)的長距離5G前傳子系統、長距離光模塊在2019、2020年快速導入，帶動營收規(guī)模在2019、2020年快速增長。2021年，某款光模塊需求下降，同時隨著技術進步，模塊價格也有所下滑，綜合導致光模塊業(yè)務有所縮減，但前傳子系統、新型光放大器等需求繼續(xù)向好，帶動另外兩項業(yè)務有較高增長。高端占比上升、技術降本驅動毛利率向上企穩(wěn)。隨著5G建設推進，電信市場對高速率、長距離的光模塊、子系統等高端品類需求日益增加。2020年公司光模塊業(yè)務從以10G為主快速切換到以100G及以上模塊為主的結構

28、，帶動該項業(yè)務毛利率上升較快。此外，子系統領域，2021年公司在數據鏈路子系統上完成技術降本，帶動該項業(yè)務毛利率回升。公司營業(yè)成本以材料成本為主，新增內部產線減少外采。公司所在行業(yè)為典型的光電子器件行業(yè)，營業(yè)成本中，占比超過80%為直接材料成本，另外約4%-6%為人工成本，7%-10%為制造費用成本。2021年，公司采購額大幅減少，主要是公司當年擴充內部光器件產線，大幅降低對外采光器件OSA的依賴，同時公司考慮5G建設增速放緩，減少了對單價較高的泵浦激光器和SOA的采購規(guī)模，因此在營收規(guī)模大致相同的情況下采購金額大幅下降。2.3.研發(fā)持續(xù)投入，財務指標健康期間費用受股份支付影響較大。2019-

29、2021年公司期間費用合計占營業(yè)收入的比例分別為17.62%、11.74%、15.71%。2020年，隨著高毛利單品上量迅速，營收規(guī)?？焖偬嵘?，期間費用占比下降比較明顯；2021年，公司計提股份支付費用約3051萬元，大部分計入期間費用（研發(fā)、銷售、管理）中，帶動整體占比提升。2023年9月股權激勵費用成本將攤銷完成，期間費用率提升的壓力將大幅下降。公司資產負債率較低，處于健康水平。公司2018年經營承壓，資產負債率較高，后續(xù)隨著業(yè)務擴張、多輪融資，以及5G建設需求帶動下，新品逐漸貢獻較大增量，資產負債率由2018年60%+下降到2021年末約28.19%，目前處于健康水平，后續(xù)若募集項目順利

30、推進，有望進一步降低資產負債率。2.4.股權結構穩(wěn)定，激勵提高積極性股權結構已穩(wěn)定，實控人為主要管理層。歷史上公司控股權經過多次更迭，最初公司是中興通訊子公司，2013年分立后成為中科白云和中科創(chuàng)投持股企業(yè)。2016年碩貝德控股長期投資通訊行業(yè)，并達成協議受讓公司股權。碩貝德控股時期，通過設立多個控股平臺（德博管理、德福管理、德耀管理等）鼓勵核心管理層和骨干員工。2019年，由于控股股東資金需求，碩貝德控股將其持有的股份出售與當前的管理層團隊。隨著管理層收購后與多輪融資，當前公司實際控制人為桂桑、渠建平、張劭，分別通過控股秦科領科間接持股，以及直接持有公司股權享有36.33%表決權，均為目前公

31、司主要管理層人員。管理層控股后實施股權激勵計劃。歷史上不同控股方推出了多輪股權激勵計劃。管理層控股后，公司實施第四次股權激勵計劃，覆蓋核心骨干員工30名，股份支付費用總額為9159.50萬元，攤銷時間3年，預計至2023年9月攤銷完成。公司通過自然人直接持股及持股平臺間接持股的形式健全了激勵機制，充分調動了公司中高層管理人員、核心技術員工的工作積極性。3.流量高速增長，光通信器件需求快速上升3.1.光通信網絡建設本質為滿足日益增長的數據需求光通信產業(yè)鏈分工明確，公司處于光電子器件環(huán)節(jié)。光通信技術是利用光波傳輸信息的一種技術，當前在電信網絡廣泛應用。光通信技術廣泛應用二十余年，已經形成全球較為成

32、熟的產業(yè)鏈體系。最上游的是元器件供應商，包括PCB、光芯片、光有源器件、光無源器件等，中游為具備完整獨立功能的光電子器件，包括光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統等，光電子器件組裝集成后形成通信設備環(huán)節(jié)，最終交付網絡運營方使用。公司所處的環(huán)節(jié)為光電子器件環(huán)節(jié)。光通信網絡建設的本質驅動是人們快速且持續(xù)增長的數據流量需求。光通信技術經過數十年的更新和迭代，市場規(guī)模一直處于持續(xù)增長狀態(tài)，根本是人們迎接數字時代美好生活所帶來的海量數據需求。3.2.5G、固網和數據中心流量增長，帶動高速率光器件需求無線網絡、固定寬帶和數據中心是光通信網絡三個最重要的流量接入或產生場景，且將向城域網、核心骨干網持續(xù)傳導。光

33、通信網絡流量增長主要來源于用戶側（C端），包括移動用戶（對應下圖基站側）和固定寬帶用戶（對應下圖有線寬帶側），以及數據中心（B端）中來源于互聯網廠商、云廠商、政企等數據計算、存儲的需求。從網絡結構上看，無線接入、固定寬帶接入、數據中心產生的流量將持續(xù)匯入電信城域承載網絡。無線接入側，5G基站建設全球領先，5G用戶滲透率快速提升。根據工信部數據，截止至2022年3月，我國已建成155.9萬5G基站，5G基站建設數量全球第一。此外，我國5G用戶數量持續(xù)快速增長，2021年年初滲透率僅17%，到2021年末已經達到44%，2022年5月滲透比例已經達到54%，上升非常迅速。移動流量在過去5年保持快速

34、增長。但根據工信部統計，我國數據流量仍能保持在30%左右的持續(xù)增長。其中，2021年我國移動互聯網接入流量達2,216億GB，較2020年增長33.8%。若考慮戶均流量情況，則2021年全年移動互聯網月戶均流量達13.36GB/戶/月，較2020年增長29%。固網側迎千兆升級，千兆覆蓋用戶數快速提升。我國目前有5億寬帶接入用戶，絕大部分使用光纖接入的方式，由于需要提升千兆覆蓋能力，必然以此5億用戶作為基本盤。而其中約4億戶是位于城市，因此也是“雙千兆”的主要目標群體。根據“雙千兆”規(guī)劃，我國2021年覆蓋應超過2億戶，而實際到2021年末，已經覆蓋3億戶，超額完成50%。此外，重要指標10GP

35、ON端口在2021年原定應超過500w，但截止到年末已經完成了786萬個，超額完成2021年目標50%。千兆升級有望帶來用戶側更多流量增量。前述千兆網絡能力升級，有望帶動C端用戶選擇千兆寬帶套餐和千兆入戶，并享受更低時延、更高速率的數字生活。根據工信部數據，我國FTTH/O用戶大概為5億戶，而截止至2022年4月目前千兆以上速率用戶僅5000萬，占比僅10%，仍有較大提升空間。數據中心側，以太網流量保持高增長，全球云廠商資本開支處于高位。數據中心本質是處理、存儲、和交換來自于云業(yè)務和流量業(yè)務的網絡數據流量。根據Lightcounting預測，以太網帶寬增速當前到2026年都有望穩(wěn)定在40%附近

36、。在數據中心以太網流量指數增長的背景下，當前全球最大的云廠商和互聯網廠商亞馬遜、Meta、谷歌和微軟對數字基礎設施投入持續(xù)增大。四巨頭資本開支往往是數據中心側的前瞻指標，2022Q1單季度規(guī)模約353.92億美元，近5個季度始終保持30%的同比增長。數據中心互聯速率明顯升級。根據思科發(fā)布的CiscoGlobalCloud白皮書，71.5%的數據中心流量產生于數據中心內部，13.6%產生于數據中心之間交互，只有14.9%發(fā)生在數據中心到用戶。為此，數據中心內部高速光互聯的需求是非常大的，主要有三類，一是機柜內交換機和服務器互聯，機柜間交換機互聯和數據中心互聯。不同層級速率需求不一樣。當前服務器和

37、柜頂交換機互聯通常采用10G、25G，正向100G升級；葉交換機和骨干交換機當前處于400G向800G升級的過程中。3.3.政策加持，高端突破，國內產業(yè)持續(xù)上升國家政策支持光電子器件發(fā)展、升級。回顧歷史，在諸如4G、5G、千兆寬帶等重大網絡規(guī)劃時間節(jié)點上，國務院、國家發(fā)改委、工信部、財政部、科技部等部門往往會頒布一系列支持政策，對中國光通信產業(yè)有較大推進作用。政策鼓勵和加持下，國內產業(yè)份額持續(xù)上升，從追趕者到領先者。市場層面，根據Lightcounting統計，2010年，全球前十大光模塊廠商，僅WTD（光迅科技前身）為中國廠商，且排名前十靠后，但到2020年，前十廠商中已經看到6家中國廠商的

38、身影，光模塊行業(yè)份額提升是我國光通信產業(yè)快速興起，從追趕到領先的縮影。高端芯片、組件環(huán)節(jié)仍缺失，需持續(xù)向上游核心物料突破。相對于光通信設備如華為、中興、烽火等企業(yè)成長為全球領導者，我國光通信高端模塊、組件，乃至上游高速率光芯片、電芯片，雖然近年有所突破，但核心技術主要掌握在美國、日本的國外廠商手中。因此，國內光通信產業(yè)鏈需走出一條屬于自身的原創(chuàng)技術道路，可以實現持續(xù)迭代，有望在緩解供應同時，陸續(xù)跟上甚至達到世界領先水平。4.需求向上，技術引領，高端產品多點開花公司主要產品為光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統，具備完整的長距離、高速率傳輸技術能力，產品廣泛應用于城域網、骨干網和長距離的無線接入網

39、。通信領域長距離傳輸器件、設備技術壁壘高。公司新品研發(fā)儲備豐富，在上一章節(jié)5G建設持續(xù)推進，網絡流量快速增長背景下，有望較好帶動各項業(yè)務增長。4.1.光收發(fā)模塊：高端占比提升，新品儲備充足4.1.1.光收發(fā)模塊向高速率、長距離、集成化發(fā)展光收發(fā)模塊是光通信系統中進行光信號和電信號轉換的重要光電子傳輸器件。光通信傳輸系統以光為傳輸信號載體，以光纖為信號傳輸媒介。因此，光通信設備需要將電信號轉換為光信號，使得信號能通過光纖進行信號傳輸；信號到達接收側后，需要光通信設備將光信號轉換為電信號進行信息處理。光模塊內部主要由發(fā)射組件、接收組件組成，可實現光電轉換和光收發(fā)的功能。數通、電信領域，高速率模塊市

40、場占比快速提升。數通以太網市場以及電信波分市場是光模塊主要的市場組成部分。根據Lightcounting數據和預測，100G以上以太網光模塊占比從2016年38.9%快速上升到2022年將超過70%，2022年將達到37億美元市場規(guī)模；100G及以上電信城域波分市場中，100G以上模塊市場規(guī)模占比也將從2016年65.4%，快速提升到2022年超過90%，達到25.19億美元?？梢哉f，數通模塊市場和城域模塊市場的增長主要由高速率、高價值量的模塊增長驅動。5G網絡架構下，高速率、長距離、集成化模塊需求上升。5G電信承載網絡主要為無線接入網、固定接入網與核心骨干網之間，建立網絡連接，傳輸要求越來越

41、高。5G網絡包括前傳、中傳和回傳三部分。5G建設過程中，前傳主要使用10G、25G光收發(fā)模塊，中傳主要使用50G、100G、200G光收發(fā)模塊，回傳主要使用100G、200G、400G光收發(fā)模塊，傳輸距離一般與網絡區(qū)位結構有關，通常城域網或傳輸網均在10km以上。此外，在封裝形式上，為了節(jié)省器件體積和能耗，高速率模塊封裝形式逐漸從CFP/CFP2升級到OSFP、QSFP-DD等形式，對模塊廠商技術水平提出了更高的挑戰(zhàn)。4.1.2.高端模塊技術領先，新品豐富帶來增量光模塊業(yè)務2020年排名國內前十。根據FROST&SULLIVAN報告，中國光收發(fā)模塊市場份額集中在頭部幾家主要廠商，前十市場地位較

42、為穩(wěn)定。以公開可獲得的數據計算銷售收入排序，公司光模塊業(yè)務位列2020年中國光收發(fā)模塊第十。推出多款長距離、小型化、高速率模塊，順應模塊行業(yè)技術需求。公司光模塊產品在近年內技術不斷演進，根據招股書披露，公司當前已進入樣品或已經研發(fā)中的代表性產品包括氣密封裝的100G80km、100G40km（單通道100G）、100G10km（單通道100G）、400G40km等，主要高端模塊廠商還包括中際旭創(chuàng)、索爾思、新易盛，在主要應用于電信長距離傳輸的氣密封裝產品研發(fā)和發(fā)布進度上均處于行業(yè)領先。以100G80km和200G10km/40km高端產品為例，公司推出時間行業(yè)內領先。該兩款光模塊廣泛應用于5G中

43、傳和回傳等較長距離傳輸瓶頸，在100G、200G速率下傳輸10km以上在業(yè)內具有較高的技術門檻。從市場公開信息看，該兩款產品上公司推出時間均要比主要競爭對手更早。公司通過驗證的高端產品較多，未來有望貢獻更多增量。近年公司光模塊業(yè)務收入增長迅速，盈利水平快速提高，主要得益于公司近年先后推出的100GCFP/CFP240km，200GCFP240km，100G更小封裝QSFP2880km，400G小封裝10km等高端產品。其中2020年，公司成功開發(fā)的200G10km、200G40km等一系列高速率模塊在5G中傳、5G回傳領域獲得率先批量應用。而當前，根據招股書和回復函披露，公司研發(fā)的400G10

44、km和100GLR1產品已經完成樣品測試，同時電信氣密封裝400G和100G單波長40km產品方案已經得到客戶認可，目前已經完成樣品開發(fā)，預計2022年實現批量生產，有望繼續(xù)提升該業(yè)務高端模塊占比。4.2.光放大器：行業(yè)領先，可插拔、小型化成新需求4.2.1.2027年市場或達15.8億美元，公司深耕二十年國內領先光放大器主要用途是在光纖通信中對光信號直接放大。在長途通信傳輸中，光信號往往會產生損耗，為此實際操作中需要在每隔40或80km在鏈路途中加入光放大器用于補償光鏈路傳輸損耗，以實現光纖通信系統中的全光中繼長距離、高速率傳輸，是全光網絡不可缺少的重要器件。具體形態(tài)上，當前既可對單個光放大

45、器進行銷售，也可以集成板塊（如公司子系統產品）中再進行銷售。2027年各類光放大器全球市場空間或達到15.80億美元。目前主流的光放大器有EDFA（摻餌光纖放大器）、SOA（半導體光放大器）、非線性光放大器等。其中，EDFA放大增益較好，噪聲較小，廣泛應用于骨干網、城域網等長距離傳輸網絡中，在OTN、PTN中應用廣泛；而SOA可以放大EDFA不能放大的帶寬，但噪聲略大，輸出功率不高，因此主要在5G、DCI、數據鏈路采集等系統、光模塊中有廣泛的應用。根據QYResearch的統計，光放大器全球市場空間2027年有望達到15.80億美元，復合增長率為7.83%，其中，EDFA在2021年度銷售額最

46、高，占比55.58%。公司深耕光放大器二十余年，排名全球前五，國內第二。公司光放大器產品經過20多年的發(fā)展，在行業(yè)內知名度很高，是國內外知名設備商的長期合作廠家，主要客戶包括中興通訊、烽火通信、Ciena、Infinera等全球知名電信設備制造商。根據QYrsearch對全球光放大器制造廠商的統計，公司(WuxiTaclink)光放大器市場份額為4.98%，全球排名前五，國內僅次于光迅科技(Accelink)。4.2.2.更多波段、可插拔、小型化的光放大器成新需求技術發(fā)展路徑看，多波段、可插拔、小型化日益成為新的需求。2000年前，EDFA、SOA、拉曼等光放大器已經廣泛應用，并一直延續(xù)至今，

47、但對技術參數的升級卻從未停止。從早期單波、DWDM8波導40波，再到當前96波，波數升級的趨勢明顯。除了光纖頻譜的擴展，尺寸、功耗隨系統端口越來越密集，單個器件可分配的空間有限，從而產生可插拔、小型化的需求。骨干網流量持續(xù)增長，要求拓展光波段。骨干網流量快速增長，從我國數據看，中國電信根據骨干光網絡帶寬的歷史統計和進行預測，20102030年二十年骨干光網絡最大鏈路容量的年均復合增長率（CAGR）預計達到23%，2020年已經超過100Tb/s，預計2027年超過300Tb/s。原有的C波段波數已經不能滿足日益增長的業(yè)務需求，因此從技術上需要使用擴展波段如C+，C+L等。因此，當前在骨干網領域

48、，擴展波段的光放大器，包括擴展CBand，擴展LBand，以及C+L等產品需求日益顯現。城域網領域，端口速率提升帶動可插拔光放大需求增加。城域范圍一般在10-80km之間，在低速率傳輸下，由于損耗較小，通?？梢栽?0km以上加光放大器；但隨著城域端口走向100G、200G，速率提升往往帶來更高的鏈路損耗，為此需要在更短的距離（如40km）進行光放大。但由于系統部署的原因，在設備升級過程中，沒有單板空間給傳統光放大器安放，需要采用更加小型化、可插拔的光放大器。由于該領域供應商較少，小型化、可插拔的光放大器雖然尺寸功耗更小，但價值量更高。4.3.光傳輸子系統：通信線路重要組成部分光傳輸子系統設備是

49、一類與通信系統主設備進行交互、功能互補的產品。子系統在實現線路保護、管理、告警、增強信號傳輸能力等領域得到廣泛應用。公司主要涉及的子系統包括前傳波分子系統、數據鏈路采集系統、超長距離傳輸子系統。從結構和具體形態(tài)上看，光傳輸子系統既有軟件也有硬件，硬件部分主要由機框平臺設備、業(yè)務功能板卡、主控板塊、配套的光收發(fā)模塊、光放大器等組成，軟件部分主要實現線路管理、算法等功能。其中，功能板塊是實現各項業(yè)務的主要載體，是光傳輸子系統內部最重要的組成部件。4.3.1.前傳波分子系統：長距離高端產品業(yè)內領先前傳子系統主要應用于5G基站到BBU/DU機房?；窘邮諢o線信號后，需要通過光纖回傳到運營商的機房，為此

50、業(yè)內提出多種低成本回傳方案。2019年下半年，5G建設啟動，為節(jié)省光纖且便于管理，業(yè)界提出在5G前傳采用無源波分、半有源、有源波分等技術，使用多個波長的光進行信號傳輸，比傳統灰光方案直連可以節(jié)省光纖的部署和埋設成本。前傳子系統走向長距離、半有源，公司多項產品業(yè)內領先。2020年，6波25G10kmCWDM前傳子系統由于相對成本較低、產業(yè)鏈較成熟，率先引入市場；而2021年以來，隨著5G建設的深入，尤其是5G基站的部署從城市逐漸擴展到城郊、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)等較遠距離的建設，對前傳子系統產品的要求也朝著支持更多波長、可管可控，以及長距離等方向變化，為此，更高波數和更高管理能力的子系統應用需求上升，如公司開

51、發(fā)出25G12波半有源前傳子系統以及20km-40km長距離5G前傳子系統產品業(yè)內領先，其中前者在2020年是首批通過中國移動半有源OAM測試的廠商之一，而后者為公司在業(yè)內首創(chuàng)，目前未有其他廠商推出類似產品。公司MWDM半有源產品發(fā)力，2022年招標名列前茅。2022年6月30日，中國移動發(fā)布2022-2023年基站前傳MWDM設備集采公告，本次招標9638套，按投標均價算單套設備5095元，公司名列第二，獲得22.22%的份額。而看2021年，低端前傳子系統市場競爭較為激烈，國內30余家廠商參與競爭，主要包括迅特通信、光迅科技和欣諾通信等，根據招股書披露對三大電信運營商公開招標統計，公司20

52、21年前傳子系統中標金額占招標總額的7%左右。未來公司MWDM、長距離產品主打高端市場，有望更好的保持產品盈利。4.3.2.數據鏈路采集系統：市場份額領先，流量驅動增長數據鏈路采集子系統是應用于網絡安全場景的設備。數據鏈路采集子系統的原理是在原來光通信線路上，額外引出多一只光通路分支，導入采集系統實現數據的采集，主要部署的物理位置為核心交換機、組網設備端口附近，隨著網絡數據流量快速增長，該類產品應用有望快速提升。高采集速率、大容量是技術發(fā)展方向之一，公司產品技術領先。近年來隨著數據傳輸速率提升，需求持續(xù)增長，數據鏈路的采集速率也從最初的1.25G、10G發(fā)展到目前主流的100G，并逐步向200

53、G和400G推進。目前，同行業(yè)領先企業(yè)的數據鏈路采集子系統產品，可實現100G16路/U的信號放大，而公司已實現的200G24路/U和100G40路/U數據鏈路采集子系統，屬于高端產品。公司市場份額較高，業(yè)務快速增長。根據統計，僅考慮該業(yè)務在2020年涉及的、最主要的三大運營商公開招標市場，總招標金額約7200萬元，公司2020-2021年該項業(yè)務收入分別為4818/5293萬元，市場份額超過50%，該領域主要競爭者為光迅科技、信諾通信等。由于該業(yè)務本質是流量驅動，前章提及的5G用戶數量、千兆寬帶用戶數量爬升、數據中心流量增長都有望持續(xù)帶動業(yè)務發(fā)展，而參考2019-2021年的增長情況，預計公

54、司在該項業(yè)務增長速度較快。4.3.3.超長距離傳輸子系統：特高壓線路增加帶動需求增長超長距離傳輸子系統主要用于長跨距的特高壓通信領域。超長距傳輸子系統，主要應用于電力通信系統，通過通信的方式實現對電力系統運維、監(jiān)察等功能，其特點是業(yè)務容量小、無中繼傳輸距離長、低時延、高可靠性等。由于我國電力資源東西分布不均，需要實行“西電東送”，為此跨距動輒上千公里。子系統傳輸距離的性能直接影響到中間站點的布設數量，從而影響到電路系統的部署成本。為此，超長距離傳輸子系統是電力通信系統的重要部件之一。傳輸速率、距離提升是主要技術方向，競爭對手較少。在發(fā)展初期，以155M、622M、2.5G業(yè)務為主，傳輸距離在2

55、00km以內；2010年以后，發(fā)展為以2.5G、10G業(yè)務為主，傳輸距離逐漸延長至300km以上；2018年以來，傳輸距離向400km以上發(fā)展。該領域技術壁壘較高，業(yè)內主要競爭對手為光迅科技?！笆奈濉逼陂g，特高壓線路建設量高速增長，將帶動超長距電力通信系統的建設需求?！笆奈濉逼陂g，國家電網規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”，共計線路38條，預計總長度3萬公里，變電換流容量3.4億千伏安，總計投資3800億元。而對比“十三五”期間，特高壓工程共計只完成了18條特高壓線路，其中直流線路八條，交流線路十條，線路總數遠小于“十四五”。自從我國2006年開始探索特高壓工程以來，中國國網共計建成特高壓

56、線路34條，在建線路5條?！笆奈濉逼陂g特高壓建設明顯提速，高壓線路建成總量有望超過“十一五”至“十三五”十五年間線路建成總量。而在2022年，我國將計劃開工“三交九直”共12條特高壓線路，占總體特高壓線路的30%，高于每年平均預期。截止2022年三月，國網先后啟動了金上-湖北、川渝、張北-勝利等招標設計，特高壓建設再次提速。公司是超長距傳輸子系統的技術引領者。公司于2001年起成功開發(fā)廣電用超長距傳輸子系統產品，后續(xù)20年內陸續(xù)承擔863項目、獲得包括國家科技進步獎在內的多項榮譽，超長距離傳輸子系統已經廣泛應用在國內電力傳輸網絡中。此外，根據招股書披露，公司當前產品單跨達能力已經達到430k

57、m，優(yōu)于可比公司的400km。5.橫向協同，垂直布局，子系統平臺研發(fā)拼圖補齊5.1.傳輸基因深嵌，業(yè)務垂直整合5.1.1.產品橫向協同，傳輸領域相互促進扎根傳輸場景二十余載，模塊器件產品需要系統級理解。公司前身2000年成立后，光纖放大器、光收發(fā)模塊、光傳輸子系統產品便陸續(xù)批量投入市場，2004成為第一家進入北美市場的國內廠商，深耕業(yè)務并延續(xù)至今。骨干網、城域網對光電子器件的要求是傳輸距離長、需要高可靠性、大帶寬，技術難度高，是光電子器件的技術高地。我們認為，光模塊、光放大器等器件的競爭能力，需要系統層面的理解。一方面，傳輸子系統內部需要用到光放大器（或相關功能板卡），也需要在端口插拔光模塊，

58、光模塊、光放大器需要匹配子系統的發(fā)展趨勢。例如，隨著城域范圍板塊容量受限，光放大器需要做到可插拔，小型化，公司是市場上較早發(fā)掘這一需求的廠商之一，當前城域范圍可插拔光放大器已經批量出貨。又如長距離傳輸100G光模塊，公司深入參與5G子系統領域的研發(fā)，在市場上率先推出200G40km中回傳光模塊，并成為當年市場主要供應商（詳見光模塊部分5.1.2）。整體而言，傳統的光器件廠商難以擁有從系統層面對光模塊、光放大器的市場需求和技術理解，這是競爭對手無法與公司比擬的競爭優(yōu)勢。光放大器和光模塊的研發(fā)和技術投入，同樣反哺子系統能力。光收發(fā)模塊除了對外銷售，也大量應用到光傳輸子系統中，光放大器、光模塊的性能

59、，將直接影響到光傳輸子系統的能力中。根據招股書披露，2019年至2021H1，公司光傳輸子系統業(yè)務分別自用了68568、148288、67654只光模塊，其中100G及以上高速率光收發(fā)模塊自用數量為420、18340、2948只。5.1.2.掌握核心技術，降本增效顯著公司具備“芯片設計、封測、器件封裝、模塊制造、子系統”垂直設計制造能力，有望降本增效。公司是業(yè)內少有的從芯片到設備均覆蓋的企業(yè)。在光收發(fā)模塊領域，公司主要對芯片封測、OSA光器件等產線進行投入。由于高速率收發(fā)模塊需要高速芯片，高速芯片的COC等封測能力和良率水平將直接影響高速率、長距離收發(fā)模塊性能指標和盈利能力。此外，2021年公

60、司對內部OSA環(huán)節(jié)進行擴產，從以前外購高端OSA變成自己自制，雖然營收上并沒有反映內部環(huán)節(jié)擴產的增量，但從成本構成中我們可以看到直接材料采購中外購光器件的規(guī)模大幅減少。掌握底層核心技術，形成拳頭產品，保持較高的技術壁壘和創(chuàng)新能力。公司通過參股、自研等方式，獲得多項底層技術突破，構建較強的技術壁壘和創(chuàng)新優(yōu)勢。光收發(fā)模塊領域，2020年6月和8月，公司通過參股華飛光電、鈮奧光電獲得光收發(fā)模塊中重要的可調諧激光器芯片、高速薄膜鈮酸鋰調制器芯片技術能力，兩項技術均為國內原創(chuàng)，與國外技術路徑不同。公司將薄膜調制器芯片快速應用到高速光模塊中。例如，公司在2020年底正式立項開發(fā)400G光模塊，后續(xù)2021