2022年德科立研究報(bào)告

1、2022年德科立研究報(bào)告1.盈利預(yù)測公司深耕光通信行業(yè)20余年，主要業(yè)務(wù)涵蓋光收發(fā)模塊、光放大器和光傳輸子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品應(yīng)用于電信網(wǎng)絡(luò)干線傳輸、5G前傳中回傳、數(shù)據(jù)鏈路采集、數(shù)據(jù)中心互聯(lián)、特高壓通信保護(hù)等國家重點(diǎn)發(fā)展的信息能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。1.1.光收發(fā)模塊業(yè)務(wù)1.1.1.全球光收發(fā)模塊市場判斷全球光模塊市場規(guī)模2026年有望達(dá)145億美元。光通信產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侨蚧浅Ｃ黠@的行業(yè)，其中光模塊是光通信產(chǎn)業(yè)最重要器件的器件產(chǎn)品，公司業(yè)務(wù)面向的是全球的光模塊市場。根據(jù)市場咨詢機(jī)構(gòu)Lightcounting的預(yù)測，2021年全球光模塊市場規(guī)模約為87.2億美元，2026年將達(dá)到145.3億美

2、元，復(fù)合增速達(dá)10%。光模塊場景中，電信城域波分和數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)應(yīng)用貢獻(xiàn)主要增量。隨著網(wǎng)絡(luò)接入側(cè)5G用戶、千兆光纖寬帶用戶提升，C端用戶帶來的流量增長促使電信網(wǎng)絡(luò)城域網(wǎng)擴(kuò)容、提速需求旺盛；此外，全球主要的大公有云廠商、互聯(lián)網(wǎng)廠商業(yè)務(wù)擴(kuò)展，也帶來流量和數(shù)據(jù)處理需求，帶動B端投建數(shù)據(jù)中心的資本開支快速上升。根據(jù)Lightcounting預(yù)測和拆解，光模塊應(yīng)用場景中，數(shù)據(jù)中心（以太網(wǎng)）分類和電信城域波分（CWDM/DWDM）市場規(guī)?？焖偬嵘?021年市場規(guī)模分別為37億美元和19.4億美元，2020-2026年CAGR分別達(dá)到11%和17%。1.1.2.光收發(fā)模塊銷售判斷一、光收發(fā)模塊量價(jià)情況20

3、19-2021年，光收發(fā)模塊銷售量下降，均價(jià)先上升后企穩(wěn)。2019-2020年，公司光收發(fā)模塊銷售數(shù)量下降15.54%，但均價(jià)同比增長180.63%，主要是因?yàn)?019年國內(nèi)5G發(fā)牌后，2020年大規(guī)模5G建設(shè)對高端模塊需求旺盛，公司積極相應(yīng)客戶需求，從以10G及以下低速率為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，切換到以100G及以上的高速率為主的結(jié)構(gòu)。2021年，5G建設(shè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，同時(shí)隨著行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，市場對單價(jià)較高的100G以上光收發(fā)模塊需求減少，導(dǎo)致光收發(fā)模塊單價(jià)整體下降12.59%。按具體速率看，100G以上高端產(chǎn)品單價(jià)變動較大，主要是因?yàn)?019-2020年公司100G以上光模塊開始向市場逐漸上量交付

4、。另外，由于重要新品200G模塊公司是當(dāng)時(shí)市場最主要供應(yīng)商，技術(shù)領(lǐng)先明顯，因此價(jià)格較高；到2021年，行業(yè)技術(shù)持續(xù)迭代，對該品需求有所下降，同時(shí)少數(shù)新市場供應(yīng)商獲認(rèn)證進(jìn)入，帶動該品單價(jià)進(jìn)一步下降。整體而言，公司模塊單價(jià)自2019-2020年快速上升后，2021年整體單價(jià)較為穩(wěn)定。二、光收發(fā)模塊毛利率情況高端產(chǎn)品占比提升，毛利率水平可維持。隨著5G建設(shè)持續(xù)深化，公司積極研發(fā)并推出多快100G及以上的高速率產(chǎn)品，100G及以上的收入占比從2018年的10.35%快速上升并穩(wěn)定到2021H1的63%以上，整體毛利率也從2018年26.73%上升至2021H1的34.1%附近并保持穩(wěn)定（注：2021年

5、全年光模塊毛利率為33.97%）。100G及以上速率的光模塊因?yàn)榧夹g(shù)難度大，供應(yīng)商少，歷年產(chǎn)品定價(jià)及行業(yè)毛利率均能保持在較高水平。1.1.3.公司光收發(fā)模塊業(yè)務(wù)預(yù)測我們預(yù)測2022-2024年公司光收發(fā)模塊業(yè)務(wù)營收增速分別為45.3%/52.4%/44.0%，毛利率分別為35%/35%/35%。關(guān)鍵建設(shè)如下：公司光模塊各速率產(chǎn)品線較多，且從2022年起公司開始交付高端相干模塊，為此我們分模塊形式（相干和非相干、不同速率）進(jìn)行變化闡述，并最終歸總到針對光模塊業(yè)務(wù)的核心假設(shè)。非相干模塊：100G以上：該品類主要包括電信200G、數(shù)通400G高速率模塊，高速率模塊的特點(diǎn)是單位價(jià)值量高。電信層面，公司

6、在200G10km/40km是市場較早推出產(chǎn)品的供應(yīng)商，隨著5G建設(shè)推進(jìn)，流量爆發(fā)帶來更多10km40km城域網(wǎng)擴(kuò)容，公司主要大客戶是國內(nèi)主要的通信設(shè)備商，對下游模塊需求集中度，因此我們推斷公司200G產(chǎn)品有望隨著流量增長而持續(xù)增長。數(shù)通模塊領(lǐng)域，云計(jì)算、AI、大數(shù)據(jù)、東數(shù)西算推動數(shù)據(jù)中心互聯(lián)快速發(fā)展，全球數(shù)通市場400G需求量增長極快，規(guī)模極大。根據(jù)知名光通信行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)Lightcounting預(yù)測，全球以太網(wǎng)市場（數(shù)據(jù)中心市場）對400G光模塊的需求量從2020年的33.56萬只，將快速上升到2026年的1019.05萬只，具有廣闊的市場空間?？紤]公司在2020年成立數(shù)通市場開拓團(tuán)隊(duì)，目

7、前已成功開拓部分客戶，且高速率光模塊技術(shù)較為領(lǐng)先，因此我們推斷公司有望在2023年實(shí)現(xiàn)400G光收發(fā)模塊小批量供貨，同時(shí)2024年公司募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，在完成400G等高速率模塊產(chǎn)能擴(kuò)充的前提下，公司將重點(diǎn)突破BAT等全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭，產(chǎn)能和技術(shù)基礎(chǔ)都齊備，且市場空間寬廣，我們認(rèn)為數(shù)通400G銷量有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。在公司當(dāng)前規(guī)劃目標(biāo)下，100G以上的光模塊產(chǎn)品前期將以電信200G為主，后期隨著公司400G新品開始逐漸量產(chǎn)，我們預(yù)測400G占比提升有望帶動該類目的均價(jià)、銷量持續(xù)上升，而特定速率的均價(jià)會隨著合理的技術(shù)降本而每年有10%-20%的降幅。為此我們預(yù)測電信200G光模塊2022-2024

8、年銷量分別為1250/1500/2000個(gè)，均價(jià)為8000/6600/5300元/個(gè)；數(shù)通400G我們預(yù)測2022-2024年銷量分別為100/2000/13000個(gè)，同時(shí)隨著小批量到批量，均價(jià)會先下降后停留在一個(gè)穩(wěn)定的降幅水平，因此我們預(yù)測均價(jià)為18800/12550/10723元/個(gè)。100G：公司100G模塊主要應(yīng)用于電信側(cè)10km-80km城域網(wǎng)范圍，當(dāng)前城域網(wǎng)大部分為40G/100GDWDM網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，其流量增速可以很好的代表全球城域網(wǎng)流量增長情況。產(chǎn)品層面，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品在市場上較為領(lǐng)先，已經(jīng)獲得主要大客戶和其他客戶的認(rèn)可，早期交付主要受公司產(chǎn)能瓶頸。未來隨著流量爆發(fā)帶動城域網(wǎng)擴(kuò)容

9、和新建，100G銷售量有望繼續(xù)提升，而隨著技術(shù)降本，價(jià)格會以10%-20%的降幅下降。考慮Lightcounting預(yù)測用于城域、骨干網(wǎng)的DWDM電信網(wǎng)絡(luò)帶寬2020-2026年增速平均在40%，我們預(yù)測100G光模塊未來3年大致銷量有類似的增長幅度。為此，我們預(yù)測2022-2024年銷量分別為25000/35000/50000個(gè)，均價(jià)3800/3000/2500元/個(gè)。10G-100G：公司該速率主要為25G光模塊。隨著未來2年海外市場如日本、歐洲等5G建設(shè)有望持續(xù)啟動，海外將普遍采用較長距離的前傳傳輸組網(wǎng)，公司從2022年起有望受益于25G中長距離光模塊在海外的規(guī)模應(yīng)用，從而帶動該品類單價(jià)

10、和銷量上升。同時(shí)，在公司募投項(xiàng)目順利落地后，有望打開交付瓶頸，我們預(yù)測10G-100G模塊銷量有望與海外建設(shè)5G節(jié)奏類似，即基數(shù)較小時(shí)25G的增量將帶動該品類營收大幅上升后，維持在一個(gè)穩(wěn)定增長的水平，而價(jià)格也將隨著新品導(dǎo)入以及后續(xù)每年10%-20%的技術(shù)降本而呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢。10G及以下：隨著技術(shù)升級，客戶對光模塊速率有更高的要求，從而使得如2.5G速率的模塊需求逐漸被10G及以上速率替代。同時(shí)，公司已規(guī)劃在成都建設(shè)研發(fā)中心，未來將在10GPON模塊領(lǐng)域進(jìn)行投入。10GPON模塊的國內(nèi)市場數(shù)量可以大致以工信部披露的千兆局端端口數(shù)量來計(jì)算。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年我國新增約300萬個(gè)千兆局

11、端端口，十四五期間隨著“雙千兆”行動的持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為國內(nèi)市場將始終保持每年數(shù)百萬只的需求，基于此，公司該品的銷量與市場容量比仍有較大上升空間。綜合來看，我們預(yù)測2.5G的品類大幅減少將帶動短期該品類銷售絕對數(shù)量下降，而更高單價(jià)的10GPON模塊在2023年降帶動均價(jià)提升、銷量穩(wěn)中有升。價(jià)格方面，隨著2023年更高價(jià)值的（與2.5G比）10GPON持續(xù)上量，單價(jià)在2023年會有比較大的漲幅，后續(xù)隨著行業(yè)技術(shù)降本而呈現(xiàn)10%-20%的降幅。相干模塊：相干模塊廣泛應(yīng)用于DWDM長距離傳輸。根據(jù)知名光通信咨詢機(jī)構(gòu)Lightcounting的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測，2020年，100G以上DWDM模塊全球需求量

12、為42.61萬只，2026年，100G以上DWDM模塊全球需求量將達(dá)到197萬只，且其中高速率（400G及以上）結(jié)構(gòu)占比會越來越高，應(yīng)用數(shù)量大，增長速度也較快。基于已有技術(shù)平臺，公司相干模塊產(chǎn)品是2022年起新開發(fā)導(dǎo)入的品類，該品類是要面向城域網(wǎng)、骨干網(wǎng)超長距離傳輸應(yīng)用，率先投產(chǎn)的是當(dāng)前主流的100G/200G相干光模塊，2023年起將開始陸續(xù)導(dǎo)入400G以上的更高速率相干光模塊。產(chǎn)能對銷量支撐：根據(jù)公司2021年數(shù)據(jù)，2021年公司現(xiàn)有產(chǎn)能可支持119.74萬只光模塊銷售，其中100G及100G以上可支撐銷售量24187只，10G-100G可支撐銷量38796只，10G及以下可支撐11344

13、21只?！案咚俾使饽K產(chǎn)品線擴(kuò)產(chǎn)及升級建設(shè)項(xiàng)目”建成后，可形成新增高速率光收發(fā)模塊年產(chǎn)110萬支的生產(chǎn)能力，其中50G100G200G光收發(fā)模塊年新增產(chǎn)能72萬支，400G800G光收發(fā)模塊年新增產(chǎn)能38萬支。2022年及2024年，募投項(xiàng)目處于建設(shè)釋放期。2022年有望新增22000只高速率模塊，2023年和2024年有望分別增加220000只和660000只。整體而言，2022、2023、2024年高速率模塊產(chǎn)能陸續(xù)增加，同時(shí)加上原有產(chǎn)能低速率模塊產(chǎn)銷量持續(xù)下降，現(xiàn)有產(chǎn)能和募投產(chǎn)能投放節(jié)奏下，可以滿足我們以上各速率模塊預(yù)測量的生產(chǎn)制造。匯總假設(shè)：綜合前述分類別銷量和均價(jià)預(yù)測匯總，同時(shí)考慮公

14、司相干、非相干模塊中主要高端產(chǎn)品營收占比將逐步提升，我們預(yù)測高端占比提升，而單位價(jià)值低的低速產(chǎn)品銷量下降，因此均價(jià)會持續(xù)抬升，而毛利率水平有望先上升后待產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后穩(wěn)定而保持平穩(wěn)。為此，我們預(yù)測銷量端2022-2024年yoy分別為：-29.9%/-34.8%/25.6%；2022-2024年均價(jià)端yoy分別為107.2%/133.7%/14.6%;2022-2024年單個(gè)模塊成本端yoy分別為104.0%/133.7%/14.6%。1.2.光放大器業(yè)務(wù)1.2.1.光放大器市場判斷全球光放大器市場規(guī)模2027年有望達(dá)15.8億美元。根據(jù)QYResearch發(fā)布的2021全球光放大器市場研究報(bào)告，

15、包含干線中EDFA放大器、SOA半導(dǎo)體光放大器、非線性光學(xué)放大器市場規(guī)模在2020年大概為9.1億美元，預(yù)測到2027年市場規(guī)模有望達(dá)到15.8億美元，復(fù)合增長率為7.83%。1.2.2.光放大器銷售判斷（一）光放大器量價(jià)判斷2019-2020年，光放大器銷量穩(wěn)步增長，2021年新品帶動量價(jià)再上臺階。2019-2020年，公司光放大器銷售量增長3.66%，平均單價(jià)穩(wěn)定在3700元附近水平。進(jìn)入2021年，擴(kuò)展波段的光放大器以及小型化光放大器需求快速提升，公司光放大器銷售量同比增長15.88%。同時(shí)，光放大器新品的占比提升帶動單價(jià)同比增長10%，上升至4000元以上。（二）光放大器毛利率判斷光放

16、大器新品占比提升帶動單價(jià)和毛利提升。光放大器是非常成熟的產(chǎn)品，全球廣泛應(yīng)用已經(jīng)有超過20年的歷史。為此，光放大器單位成本非常穩(wěn)定，大致在2600-2800元之間。2021年，公司銷售的擴(kuò)展波段的光放大器，以及小型化的產(chǎn)品占比提升，由于其單價(jià)較高，帶動光放大器銷售單價(jià)提高10%，并帶動該項(xiàng)業(yè)務(wù)整體毛利率提升4.91%。1.3.光傳輸子系統(tǒng)業(yè)務(wù)1.3.1.光傳輸子系統(tǒng)市場判斷公司光傳輸子系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要包括前傳子系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈路采集系統(tǒng)、超長距離傳輸子系統(tǒng)。光傳輸子系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要通過招投標(biāo)形式由下游電信運(yùn)營商、國家電網(wǎng)、等最終用戶直接采購，為此，我們統(tǒng)計(jì)了完整年度前傳波分、數(shù)據(jù)鏈路采集、超長距離光傳輸子系

17、統(tǒng)主要客戶采購額情況。前傳子系統(tǒng)：國內(nèi)5G建設(shè)進(jìn)入穩(wěn)定投入期，海外市場方興未艾，前傳子系統(tǒng)走向長距離、更高價(jià)值量。從2020年起，國內(nèi)5G建設(shè)投入趨于穩(wěn)定增長，2020-2022年大致每年新建5G基站60萬站左右，但前傳網(wǎng)絡(luò)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。隨著從城市密集地區(qū)走向城郊，降低成本的角度上趨勢傳統(tǒng)的光纖直傳方案，逐步走向無源波分、半有源波分等更節(jié)省光纖的方案，同時(shí)所需的距離、性能參數(shù)要求越來越高。根據(jù)我們對2020年度運(yùn)營商各省市招采前傳波分設(shè)備統(tǒng)計(jì)，2020年全國招采金額為13.5億元，公司的市場份額約7%。此外，海外地區(qū)5G建設(shè)也將逐漸趕上，日本、歐洲等5G建設(shè)或持續(xù)啟動，海外主要采用長距離前

18、傳設(shè)備建設(shè)網(wǎng)絡(luò)，通過增大間距、減少系統(tǒng)設(shè)備部署數(shù)量來降低整體成本，因此對所用的設(shè)備單位價(jià)值量也比國內(nèi)要高。數(shù)據(jù)鏈路采集系統(tǒng)：數(shù)據(jù)快速增長，網(wǎng)絡(luò)安全對采集設(shè)備用量快速上升。數(shù)據(jù)鏈路采集主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)端口，是網(wǎng)絡(luò)安全鏈路的重要前端硬件設(shè)備，采集速度也從最初1.25G提升到當(dāng)前主流的100G，并逐步向200G/400G推進(jìn)。根據(jù)我們對2020年度運(yùn)營商招采數(shù)據(jù)鏈路采集數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020年全國招采金額約為7200萬元，德科立中標(biāo)金額3700萬元，市場份額超過50%。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年移動流量平均增速為30%，對流量采集的需求有望快速增長。超長距離傳輸子系統(tǒng)：特高壓電力電纜在傳輸電力時(shí)需要并行

19、的光纖傳輸光信號對信號進(jìn)行保護(hù)，傳輸距離由初期200km以內(nèi)，發(fā)展到當(dāng)前的400km以上。公司一直是該市場方向的技術(shù)引領(lǐng)者?！笆奈濉逼陂g，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，共計(jì)線路38條，預(yù)計(jì)總長度3萬公里，總計(jì)投資3800億元。而對比“十三五”期間，特高壓工程共計(jì)只完成了18條特高壓線路，其中直流線路八條，交流線路十條，線路總數(shù)遠(yuǎn)小于“十四五”。超長距離傳輸子系統(tǒng)有望迎來持續(xù)的需求。1.3.2.光傳輸子系統(tǒng)銷售判斷（一）光傳輸子系統(tǒng)量、價(jià)情況2019-2021年，子系統(tǒng)銷量快速增長，平均單價(jià)先升后略降。2020年，5G開始全面建設(shè)，公司25G前傳子系統(tǒng)和數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)收入提升

20、顯著，帶來單價(jià)較快的提升。此外，2020年公司向多個(gè)專網(wǎng)客戶完成超長距離子系統(tǒng)項(xiàng)目，超長距離子系統(tǒng)單價(jià)最高，也帶動整體產(chǎn)品線量價(jià)齊升。2021年，隨著我國大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)推動流量爆發(fā)式增長，公司前傳子系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)需求旺盛，推動銷售額進(jìn)一步提升，但平均單價(jià)略有回落。按具體類別看，數(shù)據(jù)鏈路子系統(tǒng)單價(jià)最低，超長距離傳輸子系統(tǒng)單價(jià)最高。2019年，由于運(yùn)營商對數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)進(jìn)行集中采購，銷售單價(jià)相對較低；同年下半年，我國開始5G建設(shè)，公司5G前傳子系統(tǒng)和數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)銷售占比持續(xù)提升，由2019年的67.37%提升到2020年79.31%，漲幅明顯；2021年，前傳子系統(tǒng)和數(shù)據(jù)

21、鏈路子系統(tǒng)需求繼續(xù)旺盛，帶動光傳輸子系統(tǒng)收入進(jìn)一步抬升。（二）光傳輸子系統(tǒng)毛利率判斷高成長期毛利率波動較大，降本優(yōu)化和高難度新品帶動毛利率結(jié)構(gòu)改善。2019-2021年，公司光傳輸子系統(tǒng)產(chǎn)品處于高速增長階段，由于基數(shù)小，部分方案定制化特種明顯，導(dǎo)致毛利率波動較大。2019年下半年，中國5G建設(shè)啟動，公司5G前傳子系統(tǒng)銷售占比提升，相較于4G前傳子系統(tǒng)，5G前傳子系統(tǒng)毛利率較高，使得2019年毛利率處于較高水平。另外，由于2019年電信運(yùn)營商對數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)進(jìn)行集中采購，銷售單價(jià)下降，但公司產(chǎn)品成本尚未完成優(yōu)化，致使該類別產(chǎn)品的毛利率由2019年33.28%下降至2020年的16.18%，拉

22、低了整體毛利率水平。2021年，數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)的成本優(yōu)化得到解決，毛利率水平回升明顯；另一方面公司獲得多個(gè)超長距傳輸子系統(tǒng)訂單，產(chǎn)品技術(shù)要求難度較大，綜合導(dǎo)致2021年毛利率提升較快。1.4.營收匯總預(yù)測本章節(jié)對上述部分進(jìn)行匯總，綜合上述詳細(xì)論述，我們認(rèn)為給予的業(yè)務(wù)預(yù)測假設(shè)與行業(yè)實(shí)際情況、歷史增長情況、在手訂單、產(chǎn)業(yè)知名咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)等匹配，經(jīng)過三大業(yè)務(wù)分項(xiàng)審慎預(yù)測下，我們認(rèn)為2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為9.05/13.29/21.04億元，同比增長分別為23.9%/46.8%/58.3%，毛利率水平分別為35.2%/35.3%/35.4%，公司表現(xiàn)出來的產(chǎn)品能力、技術(shù)能力、產(chǎn)能擴(kuò)

23、張能力將為實(shí)現(xiàn)上述業(yè)務(wù)增長提供重要的基礎(chǔ)。1.5.費(fèi)用預(yù)測銷售費(fèi)用率，管理費(fèi)用率：我們預(yù)測公司2022-2024年?duì)I收增速較快，且以高單價(jià)產(chǎn)品增加為主，帶動銷售、管理費(fèi)率下降，此外，公司為期三年的股權(quán)激勵攤銷有望在2023年9月攤銷完成，帶動2024年銷售、管理費(fèi)率下降，為此我們預(yù)為此假設(shè)2022-2024年銷售費(fèi)率為4.6%/4.4%/4.2%。管理費(fèi)率2022-2024年分別為3.2%/3.1%/2.9%。研發(fā)費(fèi)用率：公司作為研發(fā)企業(yè)，會保持研發(fā)費(fèi)用率投入，而股份支付的影響到2023年為止。為此，我們預(yù)測2022-2024年研發(fā)費(fèi)率為7.7%/7.7%/7.5%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：公司發(fā)行前資產(chǎn)

24、負(fù)債率已經(jīng)在較低水平，預(yù)計(jì)發(fā)行募資后現(xiàn)金等或帶來一定利息收入。假設(shè)公司2022-2024年現(xiàn)金短期貸款利率為4%，存款利率為1%，則2022-2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.02%/-0.8%/-0.5%。2.德科立：長距離光傳輸技術(shù)專家2.1.傳輸行業(yè)老兵，專注突破長距通信難點(diǎn)深耕電信傳輸行業(yè)逾二十載，科技成果斐然。公司前身中興光電子在2000年成立，成立后主要專注于長距離傳輸領(lǐng)域光纖放大器、光收發(fā)模塊、光傳輸子系統(tǒng)產(chǎn)品。2004年，公司產(chǎn)品打入北美市場，是國內(nèi)首家進(jìn)入北美市場的光通信企業(yè)，后續(xù)陸續(xù)進(jìn)入歐洲、日韓等高端市場。2007年，公司超長距離傳輸設(shè)備獲國家科技進(jìn)步二等獎，奠定了公司在行業(yè)內(nèi)長

25、距離產(chǎn)品領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2018-2019年，公司完成管理層收購，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和管理權(quán)的統(tǒng)一，公司業(yè)務(wù)發(fā)展走向快車道。2019年，公司完成5G前傳、中傳全系列光收發(fā)模塊的開發(fā)，并且在后續(xù)5G產(chǎn)品招標(biāo)中陸續(xù)中標(biāo)。2020年，公司儲備的200G10km和40km模塊產(chǎn)品率先批量出貨，實(shí)現(xiàn)市場領(lǐng)先。2022年，公司籌措登錄資本市場，規(guī)劃更大的發(fā)展。公司主要產(chǎn)品為應(yīng)用于長距離傳輸?shù)墓馐瞻l(fā)模塊、光放大器和光傳輸子系統(tǒng)。公司主力光收發(fā)模塊為應(yīng)用于骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的長距離相干、非相干收發(fā)模塊，該類模塊傳輸距離通常在10km以上，技術(shù)難度大，國內(nèi)供應(yīng)商少；光放大器主要應(yīng)用于骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)，在通信線路中起中繼放大的

26、作用，公司該類產(chǎn)品份額為國內(nèi)前二，全球前五；光傳輸子系統(tǒng)主要包括5G前傳子系統(tǒng)和數(shù)據(jù)鏈路子系統(tǒng)，以及應(yīng)用于電力長距離通信的子系統(tǒng)。公司主要大客戶為中興通訊，當(dāng)前已經(jīng)建立豐富的客戶群體。公司下游主要大客戶為中興通訊，2019-2021占比分別為55.59%、54.94%、43.49%；此外，公司在2004年即進(jìn)入北美市場，目前與Ciena、Infinera等知名傳輸設(shè)備廠商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。根據(jù)公司招股書披露，2019-2021年，公司客戶數(shù)量分別為151家、213家、235家。2.2.高端品放量支撐公司快速增長近4年迎快速成長期，高端產(chǎn)品持續(xù)放量。2018年以前，公司營收主要產(chǎn)品為歷史最

27、悠久的光放大器產(chǎn)品，2019年以后，隨著我國5G發(fā)放牌照并開始規(guī)模建設(shè)，對高端子系統(tǒng)、高速率模塊需求快速增加。公司研發(fā)的長距離5G前傳子系統(tǒng)、長距離光模塊在2019、2020年快速導(dǎo)入，帶動營收規(guī)模在2019、2020年快速增長。2021年，某款光模塊需求下降，同時(shí)隨著技術(shù)進(jìn)步，模塊價(jià)格也有所下滑，綜合導(dǎo)致光模塊業(yè)務(wù)有所縮減，但前傳子系統(tǒng)、新型光放大器等需求繼續(xù)向好，帶動另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有較高增長。高端占比上升、技術(shù)降本驅(qū)動毛利率向上企穩(wěn)。隨著5G建設(shè)推進(jìn)，電信市場對高速率、長距離的光模塊、子系統(tǒng)等高端品類需求日益增加。2020年公司光模塊業(yè)務(wù)從以10G為主快速切換到以100G及以上模塊為主的結(jié)構(gòu)

28、，帶動該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率上升較快。此外，子系統(tǒng)領(lǐng)域，2021年公司在數(shù)據(jù)鏈路子系統(tǒng)上完成技術(shù)降本，帶動該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率回升。公司營業(yè)成本以材料成本為主，新增內(nèi)部產(chǎn)線減少外采。公司所在行業(yè)為典型的光電子器件行業(yè)，營業(yè)成本中，占比超過80%為直接材料成本，另外約4%-6%為人工成本，7%-10%為制造費(fèi)用成本。2021年，公司采購額大幅減少，主要是公司當(dāng)年擴(kuò)充內(nèi)部光器件產(chǎn)線，大幅降低對外采光器件OSA的依賴，同時(shí)公司考慮5G建設(shè)增速放緩，減少了對單價(jià)較高的泵浦激光器和SOA的采購規(guī)模，因此在營收規(guī)模大致相同的情況下采購金額大幅下降。2.3.研發(fā)持續(xù)投入，財(cái)務(wù)指標(biāo)健康期間費(fèi)用受股份支付影響較大。2019-

29、2021年公司期間費(fèi)用合計(jì)占營業(yè)收入的比例分別為17.62%、11.74%、15.71%。2020年，隨著高毛利單品上量迅速，營收規(guī)?？焖偬嵘?，期間費(fèi)用占比下降比較明顯；2021年，公司計(jì)提股份支付費(fèi)用約3051萬元，大部分計(jì)入期間費(fèi)用（研發(fā)、銷售、管理）中，帶動整體占比提升。2023年9月股權(quán)激勵費(fèi)用成本將攤銷完成，期間費(fèi)用率提升的壓力將大幅下降。公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，處于健康水平。公司2018年經(jīng)營承壓，資產(chǎn)負(fù)債率較高，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張、多輪融資，以及5G建設(shè)需求帶動下，新品逐漸貢獻(xiàn)較大增量，資產(chǎn)負(fù)債率由2018年60%+下降到2021年末約28.19%，目前處于健康水平，后續(xù)若募集項(xiàng)目順利

30、推進(jìn)，有望進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率。2.4.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵提高積極性股權(quán)結(jié)構(gòu)已穩(wěn)定，實(shí)控人為主要管理層。歷史上公司控股權(quán)經(jīng)過多次更迭，最初公司是中興通訊子公司，2013年分立后成為中科白云和中科創(chuàng)投持股企業(yè)。2016年碩貝德控股長期投資通訊行業(yè)，并達(dá)成協(xié)議受讓公司股權(quán)。碩貝德控股時(shí)期，通過設(shè)立多個(gè)控股平臺（德博管理、德福管理、德耀管理等）鼓勵核心管理層和骨干員工。2019年，由于控股股東資金需求，碩貝德控股將其持有的股份出售與當(dāng)前的管理層團(tuán)隊(duì)。隨著管理層收購后與多輪融資，當(dāng)前公司實(shí)際控制人為桂桑、渠建平、張劭，分別通過控股秦科領(lǐng)科間接持股，以及直接持有公司股權(quán)享有36.33%表決權(quán)，均為目前公

31、司主要管理層人員。管理層控股后實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃。歷史上不同控股方推出了多輪股權(quán)激勵計(jì)劃。管理層控股后，公司實(shí)施第四次股權(quán)激勵計(jì)劃，覆蓋核心骨干員工30名，股份支付費(fèi)用總額為9159.50萬元，攤銷時(shí)間3年，預(yù)計(jì)至2023年9月攤銷完成。公司通過自然人直接持股及持股平臺間接持股的形式健全了激勵機(jī)制，充分調(diào)動了公司中高層管理人員、核心技術(shù)員工的工作積極性。3.流量高速增長，光通信器件需求快速上升3.1.光通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)本質(zhì)為滿足日益增長的數(shù)據(jù)需求光通信產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，公司處于光電子器件環(huán)節(jié)。光通信技術(shù)是利用光波傳輸信息的一種技術(shù)，當(dāng)前在電信網(wǎng)絡(luò)廣泛應(yīng)用。光通信技術(shù)廣泛應(yīng)用二十余年，已經(jīng)形成全球較為成

32、熟的產(chǎn)業(yè)鏈體系。最上游的是元器件供應(yīng)商，包括PCB、光芯片、光有源器件、光無源器件等，中游為具備完整獨(dú)立功能的光電子器件，包括光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統(tǒng)等，光電子器件組裝集成后形成通信設(shè)備環(huán)節(jié)，最終交付網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營方使用。公司所處的環(huán)節(jié)為光電子器件環(huán)節(jié)。光通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的本質(zhì)驅(qū)動是人們快速且持續(xù)增長的數(shù)據(jù)流量需求。光通信技術(shù)經(jīng)過數(shù)十年的更新和迭代，市場規(guī)模一直處于持續(xù)增長狀態(tài)，根本是人們迎接數(shù)字時(shí)代美好生活所帶來的海量數(shù)據(jù)需求。3.2.5G、固網(wǎng)和數(shù)據(jù)中心流量增長，帶動高速率光器件需求無線網(wǎng)絡(luò)、固定寬帶和數(shù)據(jù)中心是光通信網(wǎng)絡(luò)三個(gè)最重要的流量接入或產(chǎn)生場景，且將向城域網(wǎng)、核心骨干網(wǎng)持續(xù)傳導(dǎo)。光

33、通信網(wǎng)絡(luò)流量增長主要來源于用戶側(cè)（C端），包括移動用戶（對應(yīng)下圖基站側(cè)）和固定寬帶用戶（對應(yīng)下圖有線寬帶側(cè)），以及數(shù)據(jù)中心（B端）中來源于互聯(lián)網(wǎng)廠商、云廠商、政企等數(shù)據(jù)計(jì)算、存儲的需求。從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上看，無線接入、固定寬帶接入、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)生的流量將持續(xù)匯入電信城域承載網(wǎng)絡(luò)。無線接入側(cè)，5G基站建設(shè)全球領(lǐng)先，5G用戶滲透率快速提升。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截止至2022年3月，我國已建成155.9萬5G基站，5G基站建設(shè)數(shù)量全球第一。此外，我國5G用戶數(shù)量持續(xù)快速增長，2021年年初滲透率僅17%，到2021年末已經(jīng)達(dá)到44%，2022年5月滲透比例已經(jīng)達(dá)到54%，上升非常迅速。移動流量在過去5年保持快速

34、增長。但根據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，我國數(shù)據(jù)流量仍能保持在30%左右的持續(xù)增長。其中，2021年我國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量達(dá)2,216億GB，較2020年增長33.8%。若考慮戶均流量情況，則2021年全年移動互聯(lián)網(wǎng)月戶均流量達(dá)13.36GB/戶/月，較2020年增長29%。固網(wǎng)側(cè)迎千兆升級，千兆覆蓋用戶數(shù)快速提升。我國目前有5億寬帶接入用戶，絕大部分使用光纖接入的方式，由于需要提升千兆覆蓋能力，必然以此5億用戶作為基本盤。而其中約4億戶是位于城市，因此也是“雙千兆”的主要目標(biāo)群體。根據(jù)“雙千兆”規(guī)劃，我國2021年覆蓋應(yīng)超過2億戶，而實(shí)際到2021年末，已經(jīng)覆蓋3億戶，超額完成50%。此外，重要指標(biāo)10GP

35、ON端口在2021年原定應(yīng)超過500w，但截止到年末已經(jīng)完成了786萬個(gè)，超額完成2021年目標(biāo)50%。千兆升級有望帶來用戶側(cè)更多流量增量。前述千兆網(wǎng)絡(luò)能力升級，有望帶動C端用戶選擇千兆寬帶套餐和千兆入戶，并享受更低時(shí)延、更高速率的數(shù)字生活。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，我國FTTH/O用戶大概為5億戶，而截止至2022年4月目前千兆以上速率用戶僅5000萬，占比僅10%，仍有較大提升空間。數(shù)據(jù)中心側(cè)，以太網(wǎng)流量保持高增長，全球云廠商資本開支處于高位。數(shù)據(jù)中心本質(zhì)是處理、存儲、和交換來自于云業(yè)務(wù)和流量業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)流量。根據(jù)Lightcounting預(yù)測，以太網(wǎng)帶寬增速當(dāng)前到2026年都有望穩(wěn)定在40%附近

36、。在數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)流量指數(shù)增長的背景下，當(dāng)前全球最大的云廠商和互聯(lián)網(wǎng)廠商亞馬遜、Meta、谷歌和微軟對數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投入持續(xù)增大。四巨頭資本開支往往是數(shù)據(jù)中心側(cè)的前瞻指標(biāo)，2022Q1單季度規(guī)模約353.92億美元，近5個(gè)季度始終保持30%的同比增長。數(shù)據(jù)中心互聯(lián)速率明顯升級。根據(jù)思科發(fā)布的CiscoGlobalCloud白皮書，71.5%的數(shù)據(jù)中心流量產(chǎn)生于數(shù)據(jù)中心內(nèi)部，13.6%產(chǎn)生于數(shù)據(jù)中心之間交互，只有14.9%發(fā)生在數(shù)據(jù)中心到用戶。為此，數(shù)據(jù)中心內(nèi)部高速光互聯(lián)的需求是非常大的，主要有三類，一是機(jī)柜內(nèi)交換機(jī)和服務(wù)器互聯(lián)，機(jī)柜間交換機(jī)互聯(lián)和數(shù)據(jù)中心互聯(lián)。不同層級速率需求不一樣。當(dāng)前服務(wù)器和

37、柜頂交換機(jī)互聯(lián)通常采用10G、25G，正向100G升級；葉交換機(jī)和骨干交換機(jī)當(dāng)前處于400G向800G升級的過程中。3.3.政策加持，高端突破，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)持續(xù)上升國家政策支持光電子器件發(fā)展、升級?；仡櫄v史，在諸如4G、5G、千兆寬帶等重大網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，國務(wù)院、國家發(fā)改委、工信部、財(cái)政部、科技部等部門往往會頒布一系列支持政策，對中國光通信產(chǎn)業(yè)有較大推進(jìn)作用。政策鼓勵和加持下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)上升，從追趕者到領(lǐng)先者。市場層面，根據(jù)Lightcounting統(tǒng)計(jì)，2010年，全球前十大光模塊廠商，僅WTD（光迅科技前身）為中國廠商，且排名前十靠后，但到2020年，前十廠商中已經(jīng)看到6家中國廠商的

38、身影，光模塊行業(yè)份額提升是我國光通信產(chǎn)業(yè)快速興起，從追趕到領(lǐng)先的縮影。高端芯片、組件環(huán)節(jié)仍缺失，需持續(xù)向上游核心物料突破。相對于光通信設(shè)備如華為、中興、烽火等企業(yè)成長為全球領(lǐng)導(dǎo)者，我國光通信高端模塊、組件，乃至上游高速率光芯片、電芯片，雖然近年有所突破，但核心技術(shù)主要掌握在美國、日本的國外廠商手中。因此，國內(nèi)光通信產(chǎn)業(yè)鏈需走出一條屬于自身的原創(chuàng)技術(shù)道路，可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)迭代，有望在緩解供應(yīng)同時(shí)，陸續(xù)跟上甚至達(dá)到世界領(lǐng)先水平。4.需求向上，技術(shù)引領(lǐng)，高端產(chǎn)品多點(diǎn)開花公司主要產(chǎn)品為光收發(fā)模塊、光放大器、光傳輸子系統(tǒng)，具備完整的長距離、高速率傳輸技術(shù)能力，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于城域網(wǎng)、骨干網(wǎng)和長距離的無線接入網(wǎng)

39、。通信領(lǐng)域長距離傳輸器件、設(shè)備技術(shù)壁壘高。公司新品研發(fā)儲備豐富，在上一章節(jié)5G建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)流量快速增長背景下，有望較好帶動各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長。4.1.光收發(fā)模塊：高端占比提升，新品儲備充足4.1.1.光收發(fā)模塊向高速率、長距離、集成化發(fā)展光收發(fā)模塊是光通信系統(tǒng)中進(jìn)行光信號和電信號轉(zhuǎn)換的重要光電子傳輸器件。光通信傳輸系統(tǒng)以光為傳輸信號載體，以光纖為信號傳輸媒介。因此，光通信設(shè)備需要將電信號轉(zhuǎn)換為光信號，使得信號能通過光纖進(jìn)行信號傳輸；信號到達(dá)接收側(cè)后，需要光通信設(shè)備將光信號轉(zhuǎn)換為電信號進(jìn)行信息處理。光模塊內(nèi)部主要由發(fā)射組件、接收組件組成，可實(shí)現(xiàn)光電轉(zhuǎn)換和光收發(fā)的功能。數(shù)通、電信領(lǐng)域，高速率模塊市

40、場占比快速提升。數(shù)通以太網(wǎng)市場以及電信波分市場是光模塊主要的市場組成部分。根據(jù)Lightcounting數(shù)據(jù)和預(yù)測，100G以上以太網(wǎng)光模塊占比從2016年38.9%快速上升到2022年將超過70%，2022年將達(dá)到37億美元市場規(guī)模；100G及以上電信城域波分市場中，100G以上模塊市場規(guī)模占比也將從2016年65.4%，快速提升到2022年超過90%，達(dá)到25.19億美元?？梢哉f，數(shù)通模塊市場和城域模塊市場的增長主要由高速率、高價(jià)值量的模塊增長驅(qū)動。5G網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)下，高速率、長距離、集成化模塊需求上升。5G電信承載網(wǎng)絡(luò)主要為無線接入網(wǎng)、固定接入網(wǎng)與核心骨干網(wǎng)之間，建立網(wǎng)絡(luò)連接，傳輸要求越來越

41、高。5G網(wǎng)絡(luò)包括前傳、中傳和回傳三部分。5G建設(shè)過程中，前傳主要使用10G、25G光收發(fā)模塊，中傳主要使用50G、100G、200G光收發(fā)模塊，回傳主要使用100G、200G、400G光收發(fā)模塊，傳輸距離一般與網(wǎng)絡(luò)區(qū)位結(jié)構(gòu)有關(guān)，通常城域網(wǎng)或傳輸網(wǎng)均在10km以上。此外，在封裝形式上，為了節(jié)省器件體積和能耗，高速率模塊封裝形式逐漸從CFP/CFP2升級到OSFP、QSFP-DD等形式，對模塊廠商技術(shù)水平提出了更高的挑戰(zhàn)。4.1.2.高端模塊技術(shù)領(lǐng)先，新品豐富帶來增量光模塊業(yè)務(wù)2020年排名國內(nèi)前十。根據(jù)FROST&SULLIVAN報(bào)告，中國光收發(fā)模塊市場份額集中在頭部幾家主要廠商，前十市場地位較

42、為穩(wěn)定。以公開可獲得的數(shù)據(jù)計(jì)算銷售收入排序，公司光模塊業(yè)務(wù)位列2020年中國光收發(fā)模塊第十。推出多款長距離、小型化、高速率模塊，順應(yīng)模塊行業(yè)技術(shù)需求。公司光模塊產(chǎn)品在近年內(nèi)技術(shù)不斷演進(jìn)，根據(jù)招股書披露，公司當(dāng)前已進(jìn)入樣品或已經(jīng)研發(fā)中的代表性產(chǎn)品包括氣密封裝的100G80km、100G40km（單通道100G）、100G10km（單通道100G）、400G40km等，主要高端模塊廠商還包括中際旭創(chuàng)、索爾思、新易盛，在主要應(yīng)用于電信長距離傳輸?shù)臍饷芊庋b產(chǎn)品研發(fā)和發(fā)布進(jìn)度上均處于行業(yè)領(lǐng)先。以100G80km和200G10km/40km高端產(chǎn)品為例，公司推出時(shí)間行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。該兩款光模塊廣泛應(yīng)用于5G中

43、傳和回傳等較長距離傳輸瓶頸，在100G、200G速率下傳輸10km以上在業(yè)內(nèi)具有較高的技術(shù)門檻。從市場公開信息看，該兩款產(chǎn)品上公司推出時(shí)間均要比主要競爭對手更早。公司通過驗(yàn)證的高端產(chǎn)品較多，未來有望貢獻(xiàn)更多增量。近年公司光模塊業(yè)務(wù)收入增長迅速，盈利水平快速提高，主要得益于公司近年先后推出的100GCFP/CFP240km，200GCFP240km，100G更小封裝QSFP2880km，400G小封裝10km等高端產(chǎn)品。其中2020年，公司成功開發(fā)的200G10km、200G40km等一系列高速率模塊在5G中傳、5G回傳領(lǐng)域獲得率先批量應(yīng)用。而當(dāng)前，根據(jù)招股書和回復(fù)函披露，公司研發(fā)的400G10

44、km和100GLR1產(chǎn)品已經(jīng)完成樣品測試，同時(shí)電信氣密封裝400G和100G單波長40km產(chǎn)品方案已經(jīng)得到客戶認(rèn)可，目前已經(jīng)完成樣品開發(fā)，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，有望繼續(xù)提升該業(yè)務(wù)高端模塊占比。4.2.光放大器：行業(yè)領(lǐng)先，可插拔、小型化成新需求4.2.1.2027年市場或達(dá)15.8億美元，公司深耕二十年國內(nèi)領(lǐng)先光放大器主要用途是在光纖通信中對光信號直接放大。在長途通信傳輸中，光信號往往會產(chǎn)生損耗，為此實(shí)際操作中需要在每隔40或80km在鏈路途中加入光放大器用于補(bǔ)償光鏈路傳輸損耗，以實(shí)現(xiàn)光纖通信系統(tǒng)中的全光中繼長距離、高速率傳輸，是全光網(wǎng)絡(luò)不可缺少的重要器件。具體形態(tài)上，當(dāng)前既可對單個(gè)光放大

45、器進(jìn)行銷售，也可以集成板塊（如公司子系統(tǒng)產(chǎn)品）中再進(jìn)行銷售。2027年各類光放大器全球市場空間或達(dá)到15.80億美元。目前主流的光放大器有EDFA（摻餌光纖放大器）、SOA（半導(dǎo)體光放大器）、非線性光放大器等。其中，EDFA放大增益較好，噪聲較小，廣泛應(yīng)用于骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)等長距離傳輸網(wǎng)絡(luò)中，在OTN、PTN中應(yīng)用廣泛；而SOA可以放大EDFA不能放大的帶寬，但噪聲略大，輸出功率不高，因此主要在5G、DCI、數(shù)據(jù)鏈路采集等系統(tǒng)、光模塊中有廣泛的應(yīng)用。根據(jù)QYResearch的統(tǒng)計(jì)，光放大器全球市場空間2027年有望達(dá)到15.80億美元，復(fù)合增長率為7.83%，其中，EDFA在2021年度銷售額最

46、高，占比55.58%。公司深耕光放大器二十余年，排名全球前五，國內(nèi)第二。公司光放大器產(chǎn)品經(jīng)過20多年的發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)知名度很高，是國內(nèi)外知名設(shè)備商的長期合作廠家，主要客戶包括中興通訊、烽火通信、Ciena、Infinera等全球知名電信設(shè)備制造商。根據(jù)QYrsearch對全球光放大器制造廠商的統(tǒng)計(jì)，公司(WuxiTaclink)光放大器市場份額為4.98%，全球排名前五，國內(nèi)僅次于光迅科技(Accelink)。4.2.2.更多波段、可插拔、小型化的光放大器成新需求技術(shù)發(fā)展路徑看，多波段、可插拔、小型化日益成為新的需求。2000年前，EDFA、SOA、拉曼等光放大器已經(jīng)廣泛應(yīng)用，并一直延續(xù)至今，

47、但對技術(shù)參數(shù)的升級卻從未停止。從早期單波、DWDM8波導(dǎo)40波，再到當(dāng)前96波，波數(shù)升級的趨勢明顯。除了光纖頻譜的擴(kuò)展，尺寸、功耗隨系統(tǒng)端口越來越密集，單個(gè)器件可分配的空間有限，從而產(chǎn)生可插拔、小型化的需求。骨干網(wǎng)流量持續(xù)增長，要求拓展光波段。骨干網(wǎng)流量快速增長，從我國數(shù)據(jù)看，中國電信根據(jù)骨干光網(wǎng)絡(luò)帶寬的歷史統(tǒng)計(jì)和進(jìn)行預(yù)測，20102030年二十年骨干光網(wǎng)絡(luò)最大鏈路容量的年均復(fù)合增長率（CAGR）預(yù)計(jì)達(dá)到23%，2020年已經(jīng)超過100Tb/s，預(yù)計(jì)2027年超過300Tb/s。原有的C波段波數(shù)已經(jīng)不能滿足日益增長的業(yè)務(wù)需求，因此從技術(shù)上需要使用擴(kuò)展波段如C+，C+L等。因此，當(dāng)前在骨干網(wǎng)領(lǐng)域

48、，擴(kuò)展波段的光放大器，包括擴(kuò)展CBand，擴(kuò)展LBand，以及C+L等產(chǎn)品需求日益顯現(xiàn)。城域網(wǎng)領(lǐng)域，端口速率提升帶動可插拔光放大需求增加。城域范圍一般在10-80km之間，在低速率傳輸下，由于損耗較小，通?？梢栽?0km以上加光放大器；但隨著城域端口走向100G、200G，速率提升往往帶來更高的鏈路損耗，為此需要在更短的距離（如40km）進(jìn)行光放大。但由于系統(tǒng)部署的原因，在設(shè)備升級過程中，沒有單板空間給傳統(tǒng)光放大器安放，需要采用更加小型化、可插拔的光放大器。由于該領(lǐng)域供應(yīng)商較少，小型化、可插拔的光放大器雖然尺寸功耗更小，但價(jià)值量更高。4.3.光傳輸子系統(tǒng)：通信線路重要組成部分光傳輸子系統(tǒng)設(shè)備是

49、一類與通信系統(tǒng)主設(shè)備進(jìn)行交互、功能互補(bǔ)的產(chǎn)品。子系統(tǒng)在實(shí)現(xiàn)線路保護(hù)、管理、告警、增強(qiáng)信號傳輸能力等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。公司主要涉及的子系統(tǒng)包括前傳波分子系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈路采集系統(tǒng)、超長距離傳輸子系統(tǒng)。從結(jié)構(gòu)和具體形態(tài)上看，光傳輸子系統(tǒng)既有軟件也有硬件，硬件部分主要由機(jī)框平臺設(shè)備、業(yè)務(wù)功能板卡、主控板塊、配套的光收發(fā)模塊、光放大器等組成，軟件部分主要實(shí)現(xiàn)線路管理、算法等功能。其中，功能板塊是實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的主要載體，是光傳輸子系統(tǒng)內(nèi)部最重要的組成部件。4.3.1.前傳波分子系統(tǒng)：長距離高端產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先前傳子系統(tǒng)主要應(yīng)用于5G基站到BBU/DU機(jī)房?；窘邮諢o線信號后，需要通過光纖回傳到運(yùn)營商的機(jī)房，為此

50、業(yè)內(nèi)提出多種低成本回傳方案。2019年下半年，5G建設(shè)啟動，為節(jié)省光纖且便于管理，業(yè)界提出在5G前傳采用無源波分、半有源、有源波分等技術(shù)，使用多個(gè)波長的光進(jìn)行信號傳輸，比傳統(tǒng)灰光方案直連可以節(jié)省光纖的部署和埋設(shè)成本。前傳子系統(tǒng)走向長距離、半有源，公司多項(xiàng)產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。2020年，6波25G10kmCWDM前傳子系統(tǒng)由于相對成本較低、產(chǎn)業(yè)鏈較成熟，率先引入市場；而2021年以來，隨著5G建設(shè)的深入，尤其是5G基站的部署從城市逐漸擴(kuò)展到城郊、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)等較遠(yuǎn)距離的建設(shè)，對前傳子系統(tǒng)產(chǎn)品的要求也朝著支持更多波長、可管可控，以及長距離等方向變化，為此，更高波數(shù)和更高管理能力的子系統(tǒng)應(yīng)用需求上升，如公司開

51、發(fā)出25G12波半有源前傳子系統(tǒng)以及20km-40km長距離5G前傳子系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其中前者在2020年是首批通過中國移動半有源OAM測試的廠商之一，而后者為公司在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)，目前未有其他廠商推出類似產(chǎn)品。公司MWDM半有源產(chǎn)品發(fā)力，2022年招標(biāo)名列前茅。2022年6月30日，中國移動發(fā)布2022-2023年基站前傳MWDM設(shè)備集采公告，本次招標(biāo)9638套，按投標(biāo)均價(jià)算單套設(shè)備5095元，公司名列第二，獲得22.22%的份額。而看2021年，低端前傳子系統(tǒng)市場競爭較為激烈，國內(nèi)30余家廠商參與競爭，主要包括迅特通信、光迅科技和欣諾通信等，根據(jù)招股書披露對三大電信運(yùn)營商公開招標(biāo)統(tǒng)計(jì)，公司20

52、21年前傳子系統(tǒng)中標(biāo)金額占招標(biāo)總額的7%左右。未來公司MWDM、長距離產(chǎn)品主打高端市場，有望更好的保持產(chǎn)品盈利。4.3.2.數(shù)據(jù)鏈路采集系統(tǒng)：市場份額領(lǐng)先，流量驅(qū)動增長數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)是應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)安全場景的設(shè)備。數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)的原理是在原來光通信線路上，額外引出多一只光通路分支，導(dǎo)入采集系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的采集，主要部署的物理位置為核心交換機(jī)、組網(wǎng)設(shè)備端口附近，隨著網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)流量快速增長，該類產(chǎn)品應(yīng)用有望快速提升。高采集速率、大容量是技術(shù)發(fā)展方向之一，公司產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。近年來隨著數(shù)據(jù)傳輸速率提升，需求持續(xù)增長，數(shù)據(jù)鏈路的采集速率也從最初的1.25G、10G發(fā)展到目前主流的100G，并逐步向200

53、G和400G推進(jìn)。目前，同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)產(chǎn)品，可實(shí)現(xiàn)100G16路/U的信號放大，而公司已實(shí)現(xiàn)的200G24路/U和100G40路/U數(shù)據(jù)鏈路采集子系統(tǒng)，屬于高端產(chǎn)品。公司市場份額較高，業(yè)務(wù)快速增長。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅考慮該業(yè)務(wù)在2020年涉及的、最主要的三大運(yùn)營商公開招標(biāo)市場，總招標(biāo)金額約7200萬元，公司2020-2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為4818/5293萬元，市場份額超過50%，該領(lǐng)域主要競爭者為光迅科技、信諾通信等。由于該業(yè)務(wù)本質(zhì)是流量驅(qū)動，前章提及的5G用戶數(shù)量、千兆寬帶用戶數(shù)量爬升、數(shù)據(jù)中心流量增長都有望持續(xù)帶動業(yè)務(wù)發(fā)展，而參考2019-2021年的增長情況，預(yù)計(jì)公

54、司在該項(xiàng)業(yè)務(wù)增長速度較快。4.3.3.超長距離傳輸子系統(tǒng)：特高壓線路增加帶動需求增長超長距離傳輸子系統(tǒng)主要用于長跨距的特高壓通信領(lǐng)域。超長距傳輸子系統(tǒng)，主要應(yīng)用于電力通信系統(tǒng)，通過通信的方式實(shí)現(xiàn)對電力系統(tǒng)運(yùn)維、監(jiān)察等功能，其特點(diǎn)是業(yè)務(wù)容量小、無中繼傳輸距離長、低時(shí)延、高可靠性等。由于我國電力資源東西分布不均，需要實(shí)行“西電東送”，為此跨距動輒上千公里。子系統(tǒng)傳輸距離的性能直接影響到中間站點(diǎn)的布設(shè)數(shù)量，從而影響到電路系統(tǒng)的部署成本。為此，超長距離傳輸子系統(tǒng)是電力通信系統(tǒng)的重要部件之一。傳輸速率、距離提升是主要技術(shù)方向，競爭對手較少。在發(fā)展初期，以155M、622M、2.5G業(yè)務(wù)為主，傳輸距離在2

55、00km以內(nèi)；2010年以后，發(fā)展為以2.5G、10G業(yè)務(wù)為主，傳輸距離逐漸延長至300km以上；2018年以來，傳輸距離向400km以上發(fā)展。該領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高，業(yè)內(nèi)主要競爭對手為光迅科技?！笆奈濉逼陂g，特高壓線路建設(shè)量高速增長，將帶動超長距電力通信系統(tǒng)的建設(shè)需求?！笆奈濉逼陂g，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，共計(jì)線路38條，預(yù)計(jì)總長度3萬公里，變電換流容量3.4億千伏安，總計(jì)投資3800億元。而對比“十三五”期間，特高壓工程共計(jì)只完成了18條特高壓線路，其中直流線路八條，交流線路十條，線路總數(shù)遠(yuǎn)小于“十四五”。自從我國2006年開始探索特高壓工程以來，中國國網(wǎng)共計(jì)建成特高壓

56、線路34條，在建線路5條。“十四五”期間特高壓建設(shè)明顯提速，高壓線路建成總量有望超過“十一五”至“十三五”十五年間線路建成總量。而在2022年，我國將計(jì)劃開工“三交九直”共12條特高壓線路，占總體特高壓線路的30%，高于每年平均預(yù)期。截止2022年三月，國網(wǎng)先后啟動了金上-湖北、川渝、張北-勝利等招標(biāo)設(shè)計(jì)，特高壓建設(shè)再次提速。公司是超長距傳輸子系統(tǒng)的技術(shù)引領(lǐng)者。公司于2001年起成功開發(fā)廣電用超長距傳輸子系統(tǒng)產(chǎn)品，后續(xù)20年內(nèi)陸續(xù)承擔(dān)863項(xiàng)目、獲得包括國家科技進(jìn)步獎在內(nèi)的多項(xiàng)榮譽(yù)，超長距離傳輸子系統(tǒng)已經(jīng)廣泛應(yīng)用在國內(nèi)電力傳輸網(wǎng)絡(luò)中。此外，根據(jù)招股書披露，公司當(dāng)前產(chǎn)品單跨達(dá)能力已經(jīng)達(dá)到430k

57、m，優(yōu)于可比公司的400km。5.橫向協(xié)同，垂直布局，子系統(tǒng)平臺研發(fā)拼圖補(bǔ)齊5.1.傳輸基因深嵌，業(yè)務(wù)垂直整合5.1.1.產(chǎn)品橫向協(xié)同，傳輸領(lǐng)域相互促進(jìn)扎根傳輸場景二十余載，模塊器件產(chǎn)品需要系統(tǒng)級理解。公司前身2000年成立后，光纖放大器、光收發(fā)模塊、光傳輸子系統(tǒng)產(chǎn)品便陸續(xù)批量投入市場，2004成為第一家進(jìn)入北美市場的國內(nèi)廠商，深耕業(yè)務(wù)并延續(xù)至今。骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)對光電子器件的要求是傳輸距離長、需要高可靠性、大帶寬，技術(shù)難度高，是光電子器件的技術(shù)高地。我們認(rèn)為，光模塊、光放大器等器件的競爭能力，需要系統(tǒng)層面的理解。一方面，傳輸子系統(tǒng)內(nèi)部需要用到光放大器（或相關(guān)功能板卡），也需要在端口插拔光模塊，

58、光模塊、光放大器需要匹配子系統(tǒng)的發(fā)展趨勢。例如，隨著城域范圍板塊容量受限，光放大器需要做到可插拔，小型化，公司是市場上較早發(fā)掘這一需求的廠商之一，當(dāng)前城域范圍可插拔光放大器已經(jīng)批量出貨。又如長距離傳輸100G光模塊，公司深入?yún)⑴c5G子系統(tǒng)領(lǐng)域的研發(fā)，在市場上率先推出200G40km中回傳光模塊，并成為當(dāng)年市場主要供應(yīng)商（詳見光模塊部分5.1.2）。整體而言，傳統(tǒng)的光器件廠商難以擁有從系統(tǒng)層面對光模塊、光放大器的市場需求和技術(shù)理解，這是競爭對手無法與公司比擬的競爭優(yōu)勢。光放大器和光模塊的研發(fā)和技術(shù)投入，同樣反哺子系統(tǒng)能力。光收發(fā)模塊除了對外銷售，也大量應(yīng)用到光傳輸子系統(tǒng)中，光放大器、光模塊的性能

59、，將直接影響到光傳輸子系統(tǒng)的能力中。根據(jù)招股書披露，2019年至2021H1，公司光傳輸子系統(tǒng)業(yè)務(wù)分別自用了68568、148288、67654只光模塊，其中100G及以上高速率光收發(fā)模塊自用數(shù)量為420、18340、2948只。5.1.2.掌握核心技術(shù)，降本增效顯著公司具備“芯片設(shè)計(jì)、封測、器件封裝、模塊制造、子系統(tǒng)”垂直設(shè)計(jì)制造能力，有望降本增效。公司是業(yè)內(nèi)少有的從芯片到設(shè)備均覆蓋的企業(yè)。在光收發(fā)模塊領(lǐng)域，公司主要對芯片封測、OSA光器件等產(chǎn)線進(jìn)行投入。由于高速率收發(fā)模塊需要高速芯片，高速芯片的COC等封測能力和良率水平將直接影響高速率、長距離收發(fā)模塊性能指標(biāo)和盈利能力。此外，2021年公

60、司對內(nèi)部OSA環(huán)節(jié)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，從以前外購高端OSA變成自己自制，雖然營收上并沒有反映內(nèi)部環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)的增量，但從成本構(gòu)成中我們可以看到直接材料采購中外購光器件的規(guī)模大幅減少。掌握底層核心技術(shù)，形成拳頭產(chǎn)品，保持較高的技術(shù)壁壘和創(chuàng)新能力。公司通過參股、自研等方式，獲得多項(xiàng)底層技術(shù)突破，構(gòu)建較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和創(chuàng)新優(yōu)勢。光收發(fā)模塊領(lǐng)域，2020年6月和8月，公司通過參股華飛光電、鈮奧光電獲得光收發(fā)模塊中重要的可調(diào)諧激光器芯片、高速薄膜鈮酸鋰調(diào)制器芯片技術(shù)能力，兩項(xiàng)技術(shù)均為國內(nèi)原創(chuàng)，與國外技術(shù)路徑不同。公司將薄膜調(diào)制器芯片快速應(yīng)用到高速光模塊中。例如，公司在2020年底正式立項(xiàng)開發(fā)400G光模塊，后續(xù)2021