宇通客車深度解析：增長迎來新機遇-客車龍頭再出發(fā)

1、宇通客車深度解析：增長迎來新機遇_客車龍頭再出發(fā)1. 宇通客車：大中型客車龍頭1.1. 大中型客車龍頭，產品譜系齊全宇通是全球大中型客車龍頭。公司前身是 1963 年成立的鄭州客車修配廠，1993 年完成股份 制改造，并于 1997 年在上海證券交易所上市，此后公司在客車產品研發(fā)、制造、銷售與供 應鏈管理上持續(xù)發(fā)力，先后在公路車、校車、新能源公交發(fā)展潮流中前瞻性地抓住歷史機遇 并每戰(zhàn)告捷，成為國內乃至全球的客車龍頭。公司主營客車產品，收入與毛利貢獻常年在 90%以上。公司客車產品譜系齊全，主要服務于 公交、客運、旅游 、團體、校車及專用出行等細分市場，覆蓋了 5 米至 18 米不同長度的需 求

2、。主要客車產品鏈較為完整，下游面向國內所有市縣市場及全球主要的客車進口國家，客 車產品業(yè)務常年貢獻 90%以上的營收與毛利。2009-2020 年公司客車銷量先增后降，大中客為其主力產品。2009-2016 年，公司客車銷量 從 2.82 萬輛增長至 7.10 萬輛，年均復合增速達 14.11%，2017 年起新能源客車補貼開始退 坡，新能源透支帶動公司銷量下行，2020 年新冠疫情沖擊公共交通，公司客車銷量大幅下 降 28.85%。從結構來看，大中型客車是公司主力產品，銷量常年占比達 80%以上。2012-2019 年新能源客車占比提升迅速，帶動單車均價與毛利提升。公司新能源客車銷量占比從

3、2012 年的 3.47%持續(xù)增長至 2019 年的 41.62%，受益于產品結構的改變，盈利能力強 勁的新能源客車銷量占比增大導致公司單車均價與單車毛利大幅提升，其中單車均價從 2012 年的 38.42 萬元漲至 2019 年 51.93 萬元，單車毛利從 2012 年的 7.63 萬元增長至 2016 年 的 14.05 萬元，年均復合增速達高達 16.48%，2017 年之后隨著新能源補貼的退坡，單車毛 利逐年下滑，2020 年受疫情影響單車毛利僅 9.08 萬元。2009-2020 年公司盈利先增后降，2021 年業(yè)績有望觸底回升。公司營業(yè)收入從 1994 年的 1.38 億元增長至

4、 2016 年的 358.50 億元，年均復合增速高達 28.84%，2017 年之后受補貼 退坡和疫情影響，公司營收結束了連續(xù) 22 年的正增長，從2017 年的 332.22 億元下降至 2020 年的 217.05 億元，單車均價的提升導致營收的降幅小于銷量的降幅。同樣，凈利潤也從 1994 年的 0.03 億元增長至 2016 年的 41.0 億元，年均復合增速高達 38.76%，2017 年之后凈利 潤也開始同步下滑，從 2017 年的 31.29 億元下降至 2020 年的 5.16 億元。2021 年后疫情時 代，行業(yè)需求回暖預計將帶動公司銷量和業(yè)績觸底回升。1.2. 核心競爭力

5、突出，產品性價比領先1.2.1. 客車行業(yè)的核心競爭力在于產品性價比與全球乘用車市場、國外客車市場標準化生產不同，我國客車行業(yè)多是“點單”模式?？蛙?零部件產品集中度較高，疊加客運企業(yè)在使用過程中摸索出自己信賴且有售后保障的配件產 品，客運企業(yè)在采購客車產品時往往會“點單生產”-在標配車型的基礎上選擇“加裝”或 “選裝”，即對標配車型從大至發(fā)動機、變速箱，小至車內座椅、車窗玻璃等零部件指定廠 家或要求達到某些標準。在新能源客車領域，由于安全要求更高，三電等核心零部件基本由 廠家指定，標準化生產程度相對較高?！包c單生產”導致客車質量差異在車身工藝差異以及售后響應差異。“點單生產”模式導致 零配件

6、同質化嚴重，客車車企則主要負責將零部件進行人工組裝、調校，雖然核心零部件外 購車身使用性能上相差無幾，但底盤裝配、車身焊接、車身涂裝、整車總裝、整車電泳等車 身工藝對客車產品耐用性影響較大，且在長達 8 年的產品生命周期內售后維修是否及時可靠 也成為下游客戶采購的必要條件?！包c單生產”導致成本管控能力至關重要。此外，“點單生產”使得客車生產呈現(xiàn)小批量、 多品種的特點，在考驗企業(yè)響應客戶需求能力的同時對客車企業(yè)成本管控能力提出了挑戰(zhàn)， 能管控成本便可提升盈利水平，能最大程度讓利客戶便可提升銷量。綜上，客車行業(yè)下游客戶多為公交公司、公路營運企業(yè)，最小化維修時間以保障最長營運時 間創(chuàng)收，最小化采購成

7、本與維修成本以降低總成本，產品的性價比成為下游客戶采購車輛時 最核心的因素：性能即整車耐用性與維修及時性，價格即傾向于采購價格相對更低的產品。1.2.2. 宇通產品性價比優(yōu)勢領先（1）產品性能優(yōu)勢：客車耐用性+售后及時性“點單”模式下核心零部件外采導致產品性能同質化嚴重，但是宇通客車在客車耐用性與售 后及時性方面表現(xiàn)突出?？蛙嚹陀眯苑矫?，宇通電泳與世界頂級轎車奔馳、寶馬等的工藝相同，是完全引進德國、 日本進口工藝、原材料的客車企業(yè)；實施整車（客車車身+車架）全浸式陰極電泳處理， 使整車從防腐能力、美觀度等方面均大幅提高；電泳涂層耐鹽霧性大于 1000 小時，10 年不發(fā)生穿孔、銹爛等結構性腐蝕

8、；把好最后一關，一以貫之堅持高出廠標準。售后及時性方面，宇通公司擁有行業(yè)內專業(yè)的一線市場服務團隊，含服務專家和服務工 程師，總人數(shù)達 600 余人，分布在全國 13 個服務大區(qū)。宇通售后服務的及時性與完備 性在業(yè)內有口皆碑，售后保障業(yè)內無出其右，據(jù)公司年報，宇通已經(jīng)連續(xù)三年蟬聯(lián)中國 汽車售后服務客戶滿意度卡思調查（CAACS）冠軍。（2）成本優(yōu)勢：規(guī)模效應+零部件自制率高規(guī)模效應攤薄單位產品固定成本。根據(jù)各公司年報數(shù)據(jù)，在深受疫情影響的 2020 年， 宇通客車三大工廠（柴油車廠、新能源工廠、專用車工廠）產能利用率分別為 69.89%、 55.04%、90.00%，綜合產能利用率為 64.58

9、%；金龍聯(lián)合、金龍旅行車、蘇州金龍的產 能利用率分別為 62.93%、64.57%、33.59%，金龍汽車綜合產能利用率為 55.96%；2016 年比亞迪在擴建產能中，產能利用率約為 41%，2020 年比亞迪銷量較 2016 年少，因 此產能利用率或低于 41%；綜合來看，宇通客車規(guī)模效應最為顯著，規(guī)模效應攤薄單位 產品固定成本。零部件高度自制降低單位產品可變成本。2014 年，宇通客車向宇通集團與猛獅客車收 購精益達 100%股權，精益達主營業(yè)務包括空調、車橋、懸架、線束、門總成及其他汽 車零部件。宇通客車收購精益達后實現(xiàn)產業(yè)鏈垂直整合，零部件自制率高于其他廠家， 由于新能源客車標準化生

10、產程度更高，此時零部件自制（比如科林電空調等）則可無需 讓利給零部件供應商，降低單位產品的可變成本。2. 公路：2021 銷量回升，校車成長空間大大中客行業(yè)按用途可分為公交市場與公路市場，歷史每年銷量均在 15-16 萬輛左右，2018 年公路車銷量遭遇滑鐵盧致行業(yè)銷量僅為 13.18 萬輛，公路車占比下滑至 34.1%，2019 年 新能源客車補貼大幅退坡，公交銷量下跌致行業(yè)銷量持續(xù)下滑至 11.37 萬輛，2020 年新冠 疫情沖擊公共出行和經(jīng)濟活動，大中客銷量跌至 2013 年以來最低水平。公路市場供需收緊，單臺公路客運總量持續(xù)下降。從需求來看，公路客運量受高鐵等其他交 通運輸工具擠壓持

11、續(xù)下滑，2020 年新冠疫情抑制公共出行，公路客運量大幅下滑 47.02%； 從供給來看，2013-2019 年，公路車保有量逐年下滑，降幅低于公路客運量降幅，導致單臺 公路客運總量持續(xù)下降。公路市場以傳統(tǒng)車為主，銷量逐年萎縮。2013-2017 年公路銷量基本維持在 6-8 萬輛左右， 2018 年新能源客車補貼在 2017 年退坡 50%以上的基礎上持續(xù)大幅退坡，帶動公路銷量顯 著下滑 33.15%，2020 年疫情致傳統(tǒng)公路和新能源公路銷量同步下滑 30%左右，公路銷量觸 底。分燃料來看，公路市場始終以傳統(tǒng)車為主，2015-2017 年新能源補貼政策下新能源公路 銷量激增，2018 年后

12、補貼退坡銷量逐年下滑。細分來看，公路市場主要包括座位客車、校車和其他車型等，其中座位客車的銷量占比始終 保持在 80%以上，校車銷量占比在 10%左右，其他車型占比雖低，但 2016-2019 年增速更 高。2.1. 座位客車：2021 年銷量回升，宇通市占率第一2.1.1. 空間：2021 年銷量回升，長期空間有限座位客車市場銷量逐年下滑。座位客車主要包括客運班線、團體通勤和旅游班線等，其中， 受高鐵和私家車的雙重沖擊，客運班線銷量逐年下滑，占比由 2015 年的 41%下滑至 2020 年的 21%，降幅達 20%。2015-2017 年新能源補貼刺激新能源通勤車和旅游車放量， 2018-

13、2019 年補貼退坡，通勤車銷量下滑，旅游班線基本持平，2020 年受疫情影響國內中 大型座位客車銷量僅 2.21 萬輛，較 2019 年下降達 37.12%。客運班線：2012-2014 年我國高鐵行業(yè)迅猛發(fā)展，對中長途客運班線造成沖擊，中長途客運 線路及發(fā)班班次大幅減少；2015-2019 年，私家車、網(wǎng)約車以及短途線路公交化也一定程度 上擠壓了客運班線的空間，國內大中客客運班線的銷量從 2015 年的 2.54 萬輛持續(xù)下滑至 2019 年的 8078 輛，2019 年降幅收窄至 19.75%， 2020 年的新冠疫情導致降幅又擴大至 42.58%。團體通勤：隨著城市范圍的擴大和工廠的外

14、遷，2012-2016年團體通勤的需求穩(wěn)步增長， 新能源補貼也進一步刺激新能源團體通勤車的放量，2016 年銷量創(chuàng)新高，達到 2.61 萬 輛。新能源補貼造成團體通勤車嚴重透支，2017-2018 年團體通勤銷量進入下滑通道， 由于座位客車中的新能源銷量主力是團體通勤，且 2018 年新能源座位客車銷量已經(jīng)下 滑至 3261 輛，可見新能源對團體通勤的影響將逐漸消除，2019 年團體通勤銷量降幅收窄至 17.73%。企業(yè)為保障員工安全出行，2020 年團體用車需求受疫情影響相對旅游、 客運較小，降幅為 11.57%。旅游班線：隨著國民收入的不斷提高，居民旅游意愿日趨增強，全域旅游逐漸盛行， 2

15、015-2019 年旅游班線占比從 24%提升至 45%。2020 年新冠疫情影響，居民旅游出行 明顯減少，造成旅游用車需求減少，旅游班線銷量下滑 52.49%，占比也下降至 34%。為對 2021-2023 年大中客座位客車銷量進行預測，做如下假設：（1） 客運班線：雖然客運班線受高鐵和私家車、網(wǎng)約車的影響，銷量持續(xù)下滑，但剛性 需求依然存在，主要為從市到縣域的需求會長期存在。2020 年受疫情影響客運班線 銷量超預期下滑至 4638 輛，隨著疫情逐步受控，預計 2021 年客運班線車將會恢復 性增長至 5566 輛，2022-2023 年銷量穩(wěn)定在 5566 輛。（2） 團體通勤：2020

16、 年企業(yè)為保障員工安全出行，團體用車需求受疫情影響較小，或將 提前透支部分 2021 年需求，未來隨著國家城鎮(zhèn)化率水平持續(xù)提高，城市框架不斷拉 大以及工廠外遷，團體通勤用車市場需求仍將穩(wěn)步增長，故預測 2021-2023 年團體 通勤車銷量分別為 10237、10646、11179 輛。（3） 旅游班線：2020 年疫情限制公共出行，旅游班線銷量同比大幅下滑 52.5%，隨著疫 情逐步受控，2021 年旅游班線預計出現(xiàn)恢復性增長，國民收入的提高催生出強烈的 居民旅游意愿，旅游包車及景區(qū)觀光車市場長期向好。我們預計 2021-2023 年旅 游 班線車銷量分別為 10513、11039、1214

17、2 輛。2.1.2. 行業(yè)格局：行業(yè)高度集中，宇通市占率過半中大型公路市場集中度進一步提升。中國大中客車行業(yè)在經(jīng)過十幾年的高速發(fā)展后，行業(yè)產 能過剩、發(fā)展不平衡等問題愈發(fā)突出。受高鐵、私家車和網(wǎng)約車發(fā)展的影響，我國中大型公 路市場逐年萎縮，行業(yè)內主機廠數(shù)量逐年下降。據(jù)交強險數(shù)據(jù)，2013 年至今，主機廠數(shù)量 從 141 家下降至 51 家，相對應的，中大型公路市場集中度進一步提升，2013-2020 年，CR3、 CR5 和 CR10 的市占率分別提升了 10.80pct、13.05pct、11.37pct，2020 年前三大客車企 業(yè)占據(jù) 77.90%的市場份額。傳統(tǒng)陣營占據(jù)中大型公路市場。

18、一方面，近年來公路市場發(fā)展空間有限，另一方面，新能源 客車補貼政策更有利于公交市場，因此中大型公路市場的新參與者比較少，以宇通客車、金 龍汽車、中通客車、安凱客車等傳統(tǒng)陣營為主。宇通客車市占率過半，銷量分布均衡?？蛙囎鳛樯a工具，核心競爭力在于產品性價比，市 場化程度更高的公路行業(yè)更是如此。宇通客車在客車耐用性與售后及時性方面表現(xiàn)突出，低 成本優(yōu)勢保障更大的價格彈性，由此形成的高性價比業(yè)內首屈一指，宇通客車也因此在公路 領域拼荊斬棘，據(jù)交強險，市占率從 2013 年的 36.8%增長至 2020 年的 52.0%，穩(wěn)居大中 客公路市場第一。同時，充分的市場化競爭也使得宇通在全國各省的銷量和市占

19、率分布更均 衡。2.2. 校車：預計中大型校車保有量尚有 3 倍成長空間2020 年，我國大中校車銷量 4865 輛。早期由于沒有單獨的公告名稱和生產資質認證，校車 和公交、座位客車等相互混雜。2011 年甘肅校車事故后，2012 年國家先后發(fā)布校車安全 管理條例、專用校車安全技術條件、專用校車生產企業(yè)及產品準入管理規(guī)則等政策法 規(guī)，校車行業(yè)逐漸規(guī)范，2012-2013 年校車快速發(fā)展。面臨使用效率低、運營成本高等問題， 校車銷量從2014年逐年下滑，2020年疫情影響學校開學，大中校車銷量降幅擴大至17.85%。幼兒專用校車以小型車為主，小學生和中小學生校車以中大型車為主。專用校車可以分為

20、3 類：幼兒專用校車、小學生專用校車和中小學生專用校車。以 2020 年為例，幼兒專用校車 的座位數(shù)主要是 19 座，大型車占比僅為 17.01%，而小學生專用校車和中小學生專用校車的 座位數(shù)主要是 56 座，大型車占比分別為 76.85%和 98.22%。預計我國中大型校車保有量尚有 3 倍成長空間。校車需求是剛性的，據(jù)教育部，2020 年在 校幼兒、小學生、初中生的人數(shù)分別為 4818、10725 、4914 萬人，假設：1）全國范圍內，乘坐校車比例為 10%；2）幼兒專用校車全部為小型車，且座位數(shù)為 19 座，小學生和中小學生校車全部為中大型車， 且座位數(shù)為 56 座；測算可得，我國校車

21、需求量約 53 萬輛，其中小型校車和中大型校車的需求量分別約 25 萬輛 和 28 萬輛。2012-2020 年，我國校車總銷量為 18.55 萬輛，其中小型校車和中大型校車的 總銷量分別為 10.81 萬輛和 7.73 萬輛，若以這 8 年的總銷量作為保有量測算，那么我國小 型校車和中大型校車的保有量空間分別為 14.55 萬輛和 20.20 萬輛。短期內校車銷量難以實現(xiàn)高速增長。校車屬性特殊，存在使用性低、運營成本高、盈利困難 等問題。購臵滿足國標標準的校車成本和運營成本（包括司機、保險、燃油、維修）均比較 高，且校車的專用屬性導致其使用效率較低，無法轉作他用，考慮折舊的話，一輛校車需要

22、運營至少 10 年才能收回成本。截止目前，校車方面的補貼和扶持相對較少，因此即使校車 保有量潛在空間可觀，短期內校車的銷量仍難以實現(xiàn)高速增長。由于去年同期基數(shù)較低，我 們預計 2021 年中大客銷量恢復性增長，預計 2021-2023 年銷量增速分別為 25.0%、5.0%、 5.0%，大中校車的銷量分別為 6061、6364、6683 輛。市場高度集中，宇通占據(jù)半壁江山。國內校車市場的參與者非常少，市場高度集中。2020 年大中校車中，宇通和中通 2 家已經(jīng)占據(jù)了 77.02%的市場份額。宇通作為我國最早布局校 車的車企，早在 2005 年就已經(jīng)研發(fā)校車，2007 年就率先成立了校車管理部，

23、2008 年組織 了專業(yè)隊伍，并在 2009 年參加了國家有關部門組織的中小學校車安全技術條件的制訂 工作。宇通在先發(fā)優(yōu)勢的基礎上，憑借產品性價比優(yōu)勢和更強的盈利能力，實現(xiàn)了市場份額 從 2013 年的 39.36%向 2020 年的 60.68%的飛躍。3. 公交：2021年需求回暖，宇通市場份額有望提升3.1. 空間：2021 年需求回暖，公交市場穩(wěn)健2009 年 1 月，由科技部、財政部、發(fā)改委、工信部主導的“十城千輛”推廣工程啟動，拉 開了我國新能源客車發(fā)展的序幕。由于電池續(xù)航里程與比能量受限，新能源客車的發(fā)展以公 交優(yōu)先。據(jù)交強險數(shù)據(jù)，新能源公交自 2013 年起開始放量，在各種政策

24、利好下，新能源公交銷量占比從 2013 年的 15.8%提升至 2020 年的 98.3%，因此我們接下來主要分析新能源 公交市場。3.1.1. 歷史復盤：新能源公交銷量先升后降，補貼政策是核心結論：我們認為 2013-2018 年新能源公交的歷史銷量主要受補貼政策驅動，隨著新能源客車 補貼的退坡，政績工程難敵透支效應，2019 年起新能源公交銷量下滑。3.1.2. 公交供給剛性強，預計公交市場穩(wěn)健公交市場供求分析：1）需求：受軌道交通發(fā)展的影響，自 2015 年起，全國城市公共汽、電車客運總量持續(xù)下滑，2020 年疫情影響公共出行，公交客運總量大幅下滑 36.1%。2）供給：2009-202

25、0 年，我國公共汽電車保有量從 41.2 萬輛增長至 70.44 萬輛，年均復合 增速達 5.00%。從供求來看，我國單臺公交客運量逐年下滑，2015 年尤其明顯。實際上，公交市場作為“公用事業(yè)”，供給具備一定的剛性，也就是說公交客運量的下滑除 了可能受到其他市場擠壓外，還能理解為擁擠乘坐環(huán)境的改善，而公交保有量的提升則應歸 因為公交運營線路數(shù)的增長。因此，我們認為供給才是決定公交市場空間的核心因素。“公交都市”仍在創(chuàng)建中，公交供給剛性強。2012 年，為實現(xiàn)低碳環(huán)保和解決交通擁堵問 題，交通運輸部開始實施公共交通優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，正式啟動國家“公交都市”創(chuàng)建工作。“十 二五”和“十三五”期間，我

26、國分別確定了 37 和 50 個城市作為“公交都市”創(chuàng)建城市。截 止目前，我國已有 26 個城市通過驗收成為示范城市，太原等 7 個城市還處于公示期，還有54 個城市尚未通過驗收。在示范城市的示范效應下，其他省市也紛紛出臺政策加快建設公交 都市。比如山東提出要在 2025 年建設濟南、青島、棗莊、煙臺、濰坊、威海等 6 個國家公 交都市，舟山發(fā)布關于建設“公交都市”，推進舟山城市公共交通高質量發(fā)展的若干意見， 確定了“到2022年市區(qū)公交線路達到130條，萬人公共交通車輛保有量保持在11標臺以上， 到 2025 年，市區(qū)公交線路達到 140 條，萬人公共交通車輛保有量達到 12 標臺”的目標。

27、3.2. 市占率：公交市場邊際改善，宇通市占率有望持續(xù)提升3.2.1. 高額補貼扭曲市場競爭，產品性價比重要性削弱客車均具備核心零部件外購以及 B-TO-B 的特性，對于新能源公交，三電系統(tǒng)的外購以及電 池企業(yè)的 8 年保修，使得客車廠在新能源公交上基本不具備核心技術。本質上，不論是新能 源客車廠家還是傳統(tǒng)客車廠家，也不論是公交廠家還是公路廠家，他們在爭奪市場時拼的均 是性價比：產品耐用性、售后維修及時性以及價格實惠性。但是，2016 年之前，新能源客車市場高額補貼的存在扭曲了市場競爭，滋生了非理性采購， 加劇了地方保護現(xiàn)象，削弱了產品性價比的重要性。（1）高額補貼導致非理性采購。2015-2

28、016 年，由于國補+地補足以覆蓋購車成本，對終端 而言買車可賺錢，因而公交運營商對車身質量與售后服務的容忍度大大提升。（2）高額補貼加劇地方保護現(xiàn)象。根據(jù)上險數(shù)測算，2016 年新能源客車市場本地化采購率 43%，而傳統(tǒng)客車市場本地化采購率僅為 13%。3.2.2. 補貼大規(guī)模退坡，新能源公交市場化改善2017-2020 年補貼退坡，新能源公交市場化改善。新能源客車補貼持續(xù)退坡，新能源公交終 端采購價與傳統(tǒng)車相比已經(jīng)并無優(yōu)勢。雖然中游電池也存在一定程度的降價，但主機廠利潤 空間明顯壓縮，成本管控能力較差的二線客車主機廠面臨盈利壓力出讓份額。TOP10 以外的 小廠難以拿到大電池廠的電池供貨，

29、自身整車輕量化工藝又有所欠缺，再加上其對零件廠商 議價能力也不足，補貼退坡對這些小廠的盈利打擊更大。據(jù)交強險，6 米以上新能源公交廠 家的數(shù)量從 2017 年的 89 家持續(xù)縮減至 2020 年的 68 家。3.2.3. 優(yōu)勢削弱的不利局面下，宇通市占率仍保持第一2016 年以前高額補貼導致地方保護現(xiàn)象盛行的背景下，受益品牌號召力，宇通客車新能源 大中客車仍就賣遍全國且深耕其他車企腹地，占據(jù)行業(yè)第一的位臵。2013-2016 年，宇通客 車新能源大上險省份數(shù)不斷增長，2016 年在全國 30 個省份均有銷售，且本地化采購比例持 續(xù)最低，CR10、CR20 分別為 59%、86%，說明宇通客車市

30、場分布較為平均，對本地市場 依賴性極低，已然獲得全國范圍內的普遍認可。宇通客車憑借產品性價比與品牌效應，深耕 其他車企腹地，上險量排在前 5 的省份分別為河南、廣東、山東、江蘇、四川，在廣東、山 東的上險數(shù)排第二、且上險數(shù)與當?shù)剀嚻蟊葋喌稀⒅型蛙嚥罹噍^小，在蘇州金龍騙補事爆 出之后，宇通客車一躍而上成為江蘇上險數(shù)第一，2013-2016 年宇通始終占據(jù)行業(yè)第一的位 臵。2017 年之后補貼退坡公交市場化改善，宇通市占率回升。補貼退坡的背景下，二線主機廠 盈利承壓出讓份額，尾部小廠逐漸出清，新能源客車行業(yè)更加市場化，宇通在傳統(tǒng)客車和公 路客車的優(yōu)勢逐漸發(fā)揮出來，市場份額開始向宇通集中。據(jù)交強險

31、，2018-2019 年宇通市占 率較 2016-2017 年提升了 3pct 左右。3.2.4. 后補貼時代新能源市場化或加速，宇通市占率有望開啟階段性提升據(jù) 2020 年 4 月 23 日發(fā)布的四部委關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知， 原定 2020 年退出的新能源補貼延長至 2022 年，2021 年和 2022 年新能源客車補貼分別在 上一年基礎上退 10%和 20%，新能源客車進入了最后的補貼期。投資換市場模式或不可持續(xù)，新能源公交本地化采購率有望持續(xù)下降。據(jù)交強險，2015-2018 年比亞迪依靠投資換市場，新能源公交的市場份額從2014年的4.4%提升至2018年的1

32、5.1%。 但是我們認為投資換市場模式或存一定的局限，一方面投資換市場會導致車廠的銷量高度依 賴布局產能的地區(qū)，一般來說在當?shù)赝顿Y建廠可以獲取未來 3 年訂單，比亞迪的產能投建集 中在 2015-2017 年，從時間周期上來看，投資換市場已經(jīng)接近尾聲，未來比亞迪獲取公交訂 單的難度加大。另一方面，這些客車行業(yè)的外來者仍用傳統(tǒng)思維經(jīng)營，忽視了客車行業(yè)極為 重要的客情與售后維護，訂單的持續(xù)性并不確定。以比亞迪為例，2019-2020 年新能源公交 市場份額已經(jīng)下降至 10%以下。從行業(yè)端看，新能源公交本地化采購率已經(jīng)從 2018 年的 55.0% 下降至目前的 42.5%，后續(xù)新能源公交市場化有望

33、加速。市場有望逐漸回歸理性，依托產品性價比優(yōu)勢+公司成立專人小組積極獲取訂單+強勢市場更 新需求加大，宇通新能源公交市占率有望實現(xiàn)階段性提升。隨著新能源公交市場逐漸回歸理 性，本地保護有望向產品性價比傾斜，宇通自身的產品及服務優(yōu)勢更加凸顯，2021 年宇通 還設臵了專人小組，主要負責公交市場的維護和開拓，尤其是本地保護嚴重的地區(qū)。此外， 據(jù)交強險，宇通新能源公交的強勢市場在三線、四線及四線以下城市，已知公交的更新周期 在 6-8 年，2021 年將迎來 2013-2015 年新能源公交的替換，經(jīng)過測算，三線及以下城市新 能源公交的銷量和占比逐年提升，2017 年達到頂峰，銷量和占比分別為 42

34、652 輛和 49.4%， 強勢市場逐年增大的更新需求也將助力宇通市場份額的提升。4. 房車、燃料電池車和出口迎機遇，自動駕駛有望變革客車商業(yè)模式4.1. 房車：2025 年房車銷量或可達到 5 萬輛我國房車市場發(fā)展迅速，2017-2020 年房車銷量 CAGR 高達 30.81%。自 2001 年我國第一 輛具有自主知識產權、自主研制的旅居車（房車）下線以來，旅居車（房車）在中國已經(jīng)有 近 20 年的發(fā)展歷史。在“自駕游”、“房車旅行”等消費需求的驅動下，近年來我國房車市 場迅速增長，據(jù)乘聯(lián)會，2020 年我國房車銷量為 11359 輛，2017-2020 年房車銷量 CAGR 高達 30.

35、81%。依據(jù)驅動方式和結構，房車主要可以分為自行式房車和拖掛式房車。與拖掛 式房車相比，自行式房車對駕駛要求較低，手續(xù)辦理更簡單，更適合我國消費者，因此自行 式房車的占比始終保持在 75%以上。影響房車行業(yè)發(fā)展的因素主要有政策、消費觀念和能力、行業(yè)配套基礎設施以及房車供給等。政策：行業(yè)利好政策層出不窮。作為國內新興的時尚休閑旅游方式，自駕游、房車旅行、 露營地旅行等旅行方式越來越受歡迎，國家及地方政府也紛紛出臺了一系列鼓勵、管理 類政策，推動房車產業(yè)發(fā)展。2020 年 11 月，國家文化和旅游部在其官網(wǎng)發(fā)布了關于公 開征集“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃，房車產業(yè)有望逐漸成為我國新的消費熱點產業(yè)。消費

36、：1）房車旅行日益流行。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年國內旅游人次為 60.06 億人 次，2005-2019 年 CAGR 達 12.11%，旅游這一休閑方式在我國蔚然成風。其中，房車旅行在國內越來越受追捧，房車也逐漸由初期的奢侈消費向大眾消費過渡。2）房車消費人群數(shù)量進一步擴大，消費能力逐漸增強。據(jù)路程網(wǎng)，目前國內購買房車 的用戶中退休老人占比過半，關注房車的人群更多集中在 40-49 歲和 50-59 歲，占比分 別是 34.8%和 28.4%。人口老齡化趨勢下，未來幾年 40-59 歲人群逐步邁入有錢有閑的 退休生活，60 歲以上駕照數(shù)量預計大幅增長，房車旅行市場或將迎來更大的發(fā)展機遇

37、。配套設臵：房車行業(yè)配套基礎設施日漸完善。房車的推廣程度與露營地的建設密不可分， 2019 年全國共有 1778 個露營地，2015-2019 年露營地數(shù)量 CAGR 高達 43.87%，露營 地的快速建成和運營將進一步加快房車行業(yè)發(fā)展。此外，得益于我國新能源汽車的快速 發(fā)展，據(jù)中國充電聯(lián)盟（EVCIPA），截止 2020 年底我國共有公共充電樁 80.7 萬臺，其 中部分充電樁及場地可用于房車用電及?？浚瑯佑欣谥袊寇囀袌龅陌l(fā)展。供給：國產旅居車品牌和產品逐年增加。2020 年工信部公布旅居車品牌數(shù)量為 145 家， 2016-2020 年 CAGR 為 18.72%，公布旅居車車型共

38、428 款，較 2019 年增加 31 款， 2016-2020 年 CAGR 為 23.16%，越來越多的品牌進入房車市場，為消費者提供更多的 產品，有利于房車市場的發(fā)展。與國際市場相比，我國房車市場尚處于起步階段。房車作為舶來品，在中國僅有十余年的發(fā) 展歷史，房車文化和房車產業(yè)遠不及美國、歐洲、加拿大、澳大利亞和日本等市場。美國是 世界上使用房車最多的國家，據(jù)美國房車工業(yè)協(xié)會（RVIA），2016-2019 年美國房車銷量始 終保持在 40-50 萬輛，2019 年美國房車保有量高達 1250 萬輛，萬人房車保有量達 380.82 輛。據(jù)日本房車工業(yè)協(xié)會（JRVA），2017 年日本的房車

39、保有量約為 10.62 萬輛，萬人房車 保有量達 8.38 輛。對標日本，我國房車保有量有望達到 126 萬輛。國家及政府政策利好的背景下，房車正逐漸 由高端消費向大眾消費過渡，房車旅游受眾人群的擴大、配套設施的完善以及房車充足的供 給，均有利于我國房車市場的爆發(fā)。我國與日本文化相近，考慮到我國幅員遼闊，國土面積 和旅游資源遠超日本，以 2017 年日本房車萬人保有量 8.38 輛為基礎，假設我國房車萬人保 有量為 9 輛，測算出我國房車保有量有望達到 126 萬輛，考慮到房車市場將快速發(fā)展，預計 2021-2025 年房車銷量增速略高于 2017-2020 年，假設增速為 35%，那么 20

40、25 年房車銷量 或可達到 5 萬輛。宇通強者恒強，房車年銷量有望過萬。由于相關政策要求國內銷售的進口房車必須辦理國家 3C 認證，而完善這個手續(xù)需要消耗大量的人力物力和時間，因此據(jù)乘聯(lián)會，進口房車銷量 從 2017 年的 578 輛下降至 2019 年的 464 輛，我國房車市場以國產品牌為主。據(jù)交強險，2020 年我國國產旅居車前十大車企的市場份額合計 56.95%，宇通市占率最高，為 13.37%。 據(jù)宇通房車官微，為了滿足日益增長的國內房車消費市場，2019 年宇通在原有廠房基礎上 進行新建開發(fā)，規(guī)劃年產房車可達 1 萬臺。與競爭對手相比，宇通房車具備品質、品牌、市 場份額、服務等多種

41、優(yōu)勢，假設 2025 年宇通市占率增長至 20%，那么宇通房車年銷量有望 過萬。4.2. 燃料電池車：燃料電池車發(fā)展窗口期已至，市場空間廣闊我國燃料電池行業(yè)尚處于發(fā)展初期。我國燃料電池產業(yè)起步較晚，據(jù) GGII，2015 年我國燃 料電池汽車銷量僅 10 輛，2019 年才增長至 2737 輛，由于“政策空窗”，2020 年銷量下滑 至 1497 輛。中國燃料電池汽車發(fā)展路徑是先商后乘，商用車是燃料電池車的主力軍。一方面，燃料電池 車具備續(xù)航長、加氫快等技術特點，更適合進行中長途運輸?shù)纳逃密嚕硪环矫?，商用車?般是固定線路，沿線建設加氫站可有效提升加氫站利用率。因此，我國燃料電池汽車發(fā)展路

42、徑是先通過商用車實現(xiàn)規(guī)?；a，降低燃料電池車成本，同時帶動加氫站等配套設施建設， 后拓展至乘用車領域。據(jù) GGII，2017-2019 年中國氫燃料電池汽車主要集中在客車和專用車。 據(jù)交強險，燃料電池客車幾乎都是公交車，其需求主要取決于地方政府的規(guī)劃和財政水平，與更市場化的專用車相比，燃料電池客車對成本的敏感度相對更低，因此燃料電池客車的占 比持續(xù)上漲，2020 年燃料電池客車的銷量達到了 1351 輛，占比高達 90.25%。制約我國燃料電池產業(yè)發(fā)展的瓶頸是技術和成本。1）技術：我國燃料電池關鍵技術還沒解決，燃料電池系統(tǒng)中更為細分的部件及材料生產制 造問題尚未解決，燃料電池質子交換膜、雙極

43、板、高壓氣瓶核心部件基本依賴進口，國 內生產能力有限，產品質量也難以滿足要求。2）成本：成本居高不下極大制約了燃料電池產業(yè)化進程。造車成本高。燃料電池車的材料成本昂貴，對技術的要求高，且整體產業(yè)鏈尚屬起步階 段，運營車輛較少，車企盈利較為困難。加氫站建設成本高，基礎設施配套不完整。據(jù)香橙會研究院，截至 2019 年，我國已建 成正在運營的加氫站僅有 52 座，真正實現(xiàn)商業(yè)化運行的加氫站不超過 10 個。加氫站投 資建設成本極高，一座中型加氫站至少需要投資上千萬元，因而大幅降低成本成為加氫 站推廣面臨的首要難題。與大多數(shù)先進技術一樣，燃料電池技術在初期對政策的依賴度較高。從國際經(jīng)驗來看，美國、

44、歐洲、日本等國家均出于不同原因，出臺了相關政策及激勵措施，促進燃料電池產業(yè)的發(fā)展。 美國是第一個將氫能和燃料電池技術作為國家戰(zhàn)略的國家，日本早在 2013 年將發(fā)展氫能提 升為國策，日本的燃料電池商業(yè)化應用處于世界前沿，2018 年韓國也將 “氫能產業(yè)”確定 為三大創(chuàng)新增長戰(zhàn)略投資領域之一。國家對氫燃料電池領域的規(guī)劃和政策支持力度明顯加大，對燃料電池車的補貼支持更加精準。 進入 20 世紀以來，提倡綠色環(huán)保一直是全球范圍的主旋律。氫燃料作為可再生能源之一， 我國早在 2001 年就已經(jīng)啟動研發(fā)。近年來，國家對氫燃料電池領域的規(guī)劃和政策支持力度 明顯加大，2019 年“氫能”首次寫入我國政府工作

45、報告。從補貼政策來看，國家對于燃料 電池車的購臵補貼也更加精準，從支持十米以上的公交車，到擴大支持乘用車和商用車，再 到支持乘用車和大中小型商用車。2020 年，氫燃料電池政策由面向全國的購臵補貼轉變?yōu)槊嫦蚴痉哆\營城市的“以獎代補”， 全國 20 多個城市群積極申報。2020 年 9 月，國家五部委聯(lián)合下發(fā)關于開展燃料電池汽車 示范應用的通知，擬開展為期 4 年的燃料電池汽車城市群創(chuàng)建工作，采取“以獎代補”方 式，對入圍示范的城市群按照其目標完成情況給予獎勵，目前申報的城市群已經(jīng)超過 20 多 個。加氫站未來規(guī)劃建設數(shù)量多。加氫站是通過將不同來源的氫氣通過壓縮機增壓儲存在站內的 高壓罐中，再通

46、過加氣機為氫燃料電池汽車加注氫氣的燃氣站，是氫燃料電池產業(yè)化、商業(yè) 化的重要基礎設施。據(jù)香橙會，截至 2020 年底，中國累計建成 118 座加氫站（不含 3 座已 拆除加氫站），在建/擬建的加氫站達到 167 座，未來規(guī)劃建設的加氫站數(shù)量多。市場規(guī)模：預計 2021-2025 年燃料電池客車的市場規(guī)模超 1600 億元。據(jù)節(jié)能與新能源汽 車技術路線圖 2.0，2025 年和 2035 年我國燃料電池汽車保有量目標分別為 10 萬輛和 100 萬輛，已知截止 2020 年底燃料汽車保有量為 8000 輛，那么 2021-2025 年銷量為 9.2 萬輛。 考慮到 2020 年 9 月發(fā)布的“以

47、獎代補”政策向中重卡傾斜，我們認為客車和重卡將會是五 年內燃料電池車的主力軍，假設客車銷量占比為 60%，那么客車銷量預計為 5.52 萬輛，如 果按照宇通燃料電池客車 300 萬元的售價進行估算，預計 2021-2025 年燃料電池客車的市 場規(guī)模為 1656 億元。4.3. 出口：海外市場空間廣闊，后疫情時代宇通積極發(fā)力國際市場我國出口大中型客車滲透率不足 10%，海外市場空間廣闊。據(jù)中客網(wǎng)，2015-2019 年我國出 口大中型客車銷量始終在 2 萬輛上下浮動，2020 年受疫情影響下滑至 1.36 萬輛。從結構來 看，我國出口大中型客車以公路車為主，銷量占比在 60-70%。據(jù)客車網(wǎng)，

48、全球大中型客車 需求在 40 萬輛左右，海外中大客車年需求約 25 萬輛，如果以 2019 年不受疫情影響的出口銷量測算，那么我國出口大中型客車滲透率還不到 10%。宇通在出口大中客的市場份額在 30%左右。自 2002 年實現(xiàn)第一臺客車出口后，十幾年來宇 通深耕國際市場，產品遠銷至歐洲、獨聯(lián)體、美洲、非洲、亞太、中東六大區(qū)域。2015-2019 年，宇通出口銷量穩(wěn)定在 7000 輛左右，占總出口的 35-40%，2020 年受疫情影響，公司出 于防控風險考慮，謹慎挑選海外訂單，出口銷量下滑 46.7%，市場份額也同步下滑至 27.6%。后疫情時代，宇通積極調整國際化戰(zhàn)略，主要包括產品布局、銷

49、售體系和目標市場。1）產品布局：公司一直以高端化為目標苦練內功，近期推出了高端新能源公交 U12 和高端 旅游車 T13 對標歐洲一線品牌，將在疫情之后逐步推廣。2）銷售體系：之前公司在海外市場以經(jīng)銷為主，從 2020 年起公司變革銷售體系，采取類似 國內的“直銷直服+經(jīng)銷輔助”模式，最終實現(xiàn)直銷和經(jīng)銷 7:3 的目標?？尚行裕海?）國際客車企業(yè)成功經(jīng)驗。歐洲客車車企多采取經(jīng)銷+直銷的模式，比如斯坦尼亞的直銷 占比達到 80%，奔馳在很多國家都采取直銷+經(jīng)銷。（2）宇通國內的成功經(jīng)驗。宇通在國內市場采取直銷為主的方式，成效很好，積累了豐富 的經(jīng)驗，也提高了公司海外直銷的信心。必要性：對于客車業(yè)

50、務鏈條，直銷更適合客車的銷售場景?？蛙囀嵌ㄖ苹a品而非標準 化產品，如果一味地依靠經(jīng)銷，車企難以深刻理解和把握客戶的需求。此外，多一層渠道就會多一層利潤分配，采取直銷更有利于改善盈利，公司也可以反向輸入一部分利潤 投入到直銷模式中，形成良性循環(huán)。3）目標市場：公司重新梳理海外市場，通過“5 做”（可以為客戶創(chuàng)造價值、政治經(jīng)濟環(huán)境 穩(wěn)定、盈利空間大、具備一定的市場規(guī)模、能支撐大品牌的市場）、“5 不做”（排華、關稅壁 壘高、政治經(jīng)濟不穩(wěn)定、當?shù)剀嚻竽芰姟⒁?guī)模小不盈利的低端市場）的標準篩選出 97 個 目標市場，對于 19 個重點支點國家（包括古巴、哈薩克、卡塔爾、菲律賓、馬來西亞、智 利、哥倫比亞以及歐洲部分市場）+周邊 3-5 個國家，推行“