有色金屬行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告

1、 有色金屬行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告如何找尋有色板塊投資機(jī)會(huì) 2020 疫情下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，日常生活與勞 務(wù)受影響，明顯波及終端消費(fèi)與企業(yè)開工。礦山開采與金屬冶煉對(duì)疫情更具 韌性，上半年供給強(qiáng)于需求；（2）下半年國(guó)內(nèi)疫情逐步可控，海外國(guó)家沖 擊程度逐漸緩和。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)積極實(shí)行貨幣、財(cái)政寬松政策，基 建與地產(chǎn)投資有效修復(fù)帶動(dòng)工業(yè)品需求好轉(zhuǎn)。此外，疫情在原料供給國(guó)蔓延， 有色行業(yè)快速經(jīng)歷一輪短“庫(kù)存周期”。展望 2021：預(yù)計(jì)全球 GDP 溫和修復(fù)至疫情前水平，國(guó)內(nèi)寬政策轉(zhuǎn)“穩(wěn)”， 并呈現(xiàn)三重宏觀格局：（1）雙循環(huán)格局下國(guó)內(nèi)制造業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展；（2） “十四五”時(shí)代下

2、消費(fèi)升級(jí)與新能源加速滲透；（3）全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)， 終端消費(fèi)體量在低基數(shù)效應(yīng)下明顯回升。銅板塊：基本面與投融需求疊加，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2021 年海 外銅需求將逐漸好轉(zhuǎn)，以新能源車、充電樁等新式應(yīng)用場(chǎng)景為銅市場(chǎng)再次帶 來(lái)消費(fèi)活力，全球銅需求增長(zhǎng)強(qiáng)度具有較高確定性。考慮到原生銅增量主要 集中于下半年，且體量較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年銅供需維持緊平衡狀態(tài)。此外， 中美間經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異將繼續(xù)導(dǎo)致利差與匯率差趨勢(shì)性變動(dòng)，融資銅需求將繼 續(xù)存在，進(jìn)而侵占銅原料有效供應(yīng)，在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價(jià) 仍有望進(jìn)一步上行。重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。黃金板塊：遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，商品屬性加持下

3、黃金慢牛趨勢(shì)有望呈現(xiàn)。明 年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)修復(fù)與貨幣流通速率上行預(yù)期下，通脹將先于實(shí)際利率上 揚(yáng)，進(jìn)而抬升市場(chǎng)保值需求。從當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)短端利差走闊及市場(chǎng)隱含通脹上 移中，黃金將迎來(lái)以抗通脹為投資訴求的價(jià)格上行新階段。從業(yè)績(jī)彈性與純 度角度上重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金。鋰板塊：再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價(jià) 格持續(xù)回漲，短期看在價(jià)格持續(xù)低位下礦端高成本供給出清，價(jià)格尚未回歸 合理區(qū)間前供給彈性尚不具備彈性，新能源車、儲(chǔ)能等消費(fèi)需求持續(xù)回暖將 繼續(xù)支撐鋰鹽價(jià)格上移。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配與終端成本角度考量，預(yù)計(jì)明年 碳酸鋰價(jià)格將回升至 5.5-6.2 萬(wàn)元/噸水平。長(zhǎng)期

4、看，動(dòng)力電池消費(fèi)場(chǎng)景分列 式擴(kuò)張與需求體量跨步是增長(zhǎng)將帶動(dòng)鋰產(chǎn)品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰 與氫氧化鋰賽道差異化將內(nèi)生結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)行情，在以成本為主的競(jìng)爭(zhēng)格局 下，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)與技術(shù)積累仍將是關(guān)鍵要素。從原料保障與產(chǎn)線實(shí)力角 度，建議關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、盛新鋰能、天華超凈。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、美元指數(shù)超預(yù)期走強(qiáng)、原材料價(jià)格大幅 波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、終端需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1.前言：如何找尋有色板塊投資機(jī)會(huì)1.1 有色板塊投資的底層邏輯對(duì)于有色行業(yè)投資機(jī)會(huì)的經(jīng)典分析模式，我們常以市場(chǎng)供需為研究方向，從供給與需求 為基本出發(fā)點(diǎn)，向上搭建供需增長(zhǎng)預(yù)期、成本邊際曲線等量化分析模型，進(jìn)而得出庫(kù)

5、存 變動(dòng)、商品價(jià)格、產(chǎn)業(yè)格局的未來(lái)研判，判定行業(yè)所處周期位置與推薦等級(jí)。進(jìn)一步， 在自上而下分析模式下兼顧行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)與需求增量特點(diǎn)，通過(guò)批判性分析行業(yè)內(nèi)參 與者各自特點(diǎn)，找出最適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境下企業(yè)，給予投資建議。這一分析模式兼具普 遍性與延展性，多年來(lái)歷經(jīng)市場(chǎng)考核后經(jīng)久不衰，是有色行業(yè)最為經(jīng)典的價(jià)值分析框架。當(dāng)我們做價(jià)值分析時(shí)，最底層落實(shí)到利潤(rùn)的三重屬性：上升斜率、確定性以及可持續(xù)性。 無(wú)論是自上而下的投資篩選還是自下而上尋找投資機(jī)會(huì)，有色板塊投資邏輯始終圍繞 著盈利這一終極指標(biāo)，通過(guò)行業(yè)與公司層面的基本面分析，對(duì)未來(lái)盈利變動(dòng)做出研判。 而在盈利上，變動(dòng)斜率、變動(dòng)確定性以及可持續(xù)性是衡量

6、利潤(rùn)質(zhì)量的三重指標(biāo)，也是價(jià) 值投資判斷的底層基礎(chǔ)。而為了更準(zhǔn)確分析研判這三重指標(biāo)，需要兼顧行業(yè)層面與公司 層面分析。如何計(jì)算有色企業(yè)利潤(rùn)？有色企業(yè)終端產(chǎn)品多數(shù)為中上游半成品，利潤(rùn)計(jì)算方式基本適 用于“利潤(rùn)=（售價(jià)-成本）*銷量”公式。對(duì)于資源型企業(yè)，計(jì)算公司可進(jìn)一步拆分為 “利潤(rùn)=（售價(jià)-礦山單位收購(gòu)成本-采選冶單位成本-礦山單位財(cái)務(wù)成本）*銷量-固定成 本”。從變動(dòng)因素上看，利潤(rùn)決定指標(biāo)同時(shí)受行業(yè)與公司情況影響，兼顧行業(yè)因素與公 司實(shí)力是對(duì)有色企業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的必要條件。公司層面上，為了對(duì)盈利預(yù)測(cè)做出精準(zhǔn)判斷，報(bào)表及表外量化數(shù)據(jù)的分析推斷尤為重要。 舉例來(lái)說(shuō)，對(duì)于中游加工企業(yè)，明晰產(chǎn)能利用率、產(chǎn)

7、銷比、產(chǎn)品溢價(jià)、產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃及 未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)可能性等方面對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)端判斷具有重要意義；對(duì)于資源型企業(yè)，在產(chǎn)礦 山生產(chǎn)情況及資源儲(chǔ)量/品位、現(xiàn)有礦山改擴(kuò)建計(jì)劃、綠地項(xiàng)目建設(shè)周期與產(chǎn)能釋放節(jié)奏、 項(xiàng)目收購(gòu)預(yù)期與財(cái)務(wù)成本等是判斷關(guān)鍵。進(jìn)一步地，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)判斷企業(yè)優(yōu)勢(shì)如何兌現(xiàn)至競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有色行業(yè)眾多細(xì)分子類間 具有差異化應(yīng)用場(chǎng)景及供給格局，并處于不同發(fā)展階段，例如作為新材料原料的稀土產(chǎn) 品及鈷鋰化合物需求增速明顯高于以銅為代表的傳統(tǒng)工業(yè)金屬。因此，很難找出在行業(yè) 層面具有普適性的分析模板。因此，單一企業(yè)所具備的優(yōu)勢(shì)屬性需考量所處行業(yè)賽道具 體情況進(jìn)行具體分析，進(jìn)而辯證地論述其公司實(shí)際實(shí)力。但在綜合實(shí)

8、力的表現(xiàn)形式上， 我們多數(shù)可以籠統(tǒng)地總結(jié)進(jìn)“多快好省”四個(gè)維度中，而更進(jìn)一步，這也綜合實(shí)力本質(zhì) 上建立在公司現(xiàn)有資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、已有經(jīng)驗(yàn)積累、資本化運(yùn)作實(shí)力、公司上層文化 與自身定位等方面。1.2 從賽道角度看待 Beta 與 Alpha產(chǎn)業(yè)增速差異化傳導(dǎo)至競(jìng)爭(zhēng)要素差異化，Beta 與 Alpha 投資風(fēng)格需區(qū)別看待。按照上 文框架下進(jìn)一步探討，由于有色行業(yè)可細(xì)分為多類金屬子板塊，而不同金屬產(chǎn)品在市場(chǎng) 規(guī)模、需求增速、供給格局、終端應(yīng)用場(chǎng)景等存在明顯差異，導(dǎo)致有色行業(yè)整體較難以 單一框架或指標(biāo)進(jìn)行跟蹤投資，需要對(duì)不同子板塊進(jìn)行拆分研究，并在 Beta 與 Alpha 之 間各有側(cè)重?；窘饘?/p>

9、：對(duì)于以銅、鋁為代表傳統(tǒng)金屬行業(yè)而言，終端消費(fèi)場(chǎng)景分散，需求增長(zhǎng)與全 球經(jīng)濟(jì)增速具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速后，全球新增需求趨于平緩。同時(shí)全 球供給體量每年已達(dá)兩千萬(wàn)噸量級(jí)，每年新增供給量對(duì)市場(chǎng)整體波及較弱，因此供需均 趨向于穩(wěn)定。而在供需平穩(wěn)下，金屬價(jià)格波動(dòng)相對(duì)平緩，在行業(yè)基本面淡化 Beta 投資機(jī) 會(huì)時(shí)，優(yōu)選具備 Alpha 實(shí)力企業(yè)更具投資價(jià)值，而成本往往是企業(yè)勝負(fù)手。新材料及能源金屬：相對(duì)傳統(tǒng)金屬，新材料及能源金屬市場(chǎng)仍處于加速擴(kuò)張階段，新式 應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)張以及消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)需求體量攀升大幅拉動(dòng)市場(chǎng)體量擴(kuò)張與變革。這一情況 下供給格局變化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變革為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者提供更廣闊競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)

10、，在順周期來(lái)臨下可 優(yōu)先選擇能搶占市場(chǎng)紅利的龍頭選手，兼顧賽道 Beta 與企業(yè) Alpha。從板塊估值水平與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)上看，有色板塊具有如下特點(diǎn)：（1）金屬產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)領(lǐng)先 板塊業(yè)績(jī)兌現(xiàn)約一個(gè)季度，由于企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿，因此業(yè)績(jī)波動(dòng)水平明顯 高于業(yè)績(jī)波動(dòng)，但趨勢(shì)性基本一致；（2）板塊 PB 估值變動(dòng)領(lǐng)先于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（ROE），在 宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)下也先于金屬價(jià)格上漲，但金屬價(jià)格觸及峰值后幾乎同步下跌；（3）有色 板塊凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，對(duì)應(yīng) PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平線上形 成限制支撐?；诎鍓K歷史估值變動(dòng)與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)在時(shí)間軸上差異，我們認(rèn)為金屬價(jià)格走勢(shì)對(duì)有色企業(yè)

11、 業(yè)績(jī)變動(dòng)具有較強(qiáng)預(yù)測(cè)性，而企業(yè)估值水平常先于金屬價(jià)格變動(dòng)。因此，我們認(rèn)為跟蹤 金屬市場(chǎng)供需變化與庫(kù)存水平，做到前瞻性判斷未來(lái)價(jià)格走勢(shì)對(duì)資本市場(chǎng)投資具有顯著 指導(dǎo)意義。2.投資聚焦2.1 回顧 2020 年疫情影響下的兩重階段：（1）上半年在全球疫情影響下，居民日常生活消費(fèi)與工作勞務(wù) 受影響，明顯波及居民消費(fèi)與企業(yè)正常開工。而礦山開采與金屬冶煉等環(huán)節(jié)相對(duì)隔離， 較下游對(duì)疫情更具韌性，進(jìn)而形成上半年供給強(qiáng)于需求，市場(chǎng)庫(kù)存積累行情；（2）步入 下半年，國(guó)內(nèi)疫情逐步可控，海外發(fā)達(dá)國(guó)家雖然仍明顯受疫情影響，但沖擊程度逐漸緩 和。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)積極實(shí)行貨幣、財(cái)政寬松政策，低利率與基建、地產(chǎn)投資額

12、增加推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，工業(yè)品需求開始明顯好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，疫情開始在南美、非洲等國(guó) 家蔓延，原材料供給受擾，疫情的擾動(dòng)使有色行業(yè)快速經(jīng)歷一輪“庫(kù)存周期”。2.2 展望 2021 年國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策逐步回歸常態(tài)，基建、地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)后周期與制造 業(yè)投資有望改善；海外在疫苗推廣下，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)后續(xù)影響逐步由“可控”轉(zhuǎn)為“波及”， 寬松政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)推動(dòng)效果更為有效，貨幣流通速率與投資規(guī)模將加速回升，進(jìn)而繼 續(xù)推升終端需求與通脹水平。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增速整體回升下工業(yè)品需求將繼續(xù)抬升， 金屬品有望迎接新一輪補(bǔ)庫(kù)周期；另一方面，通脹上行將放大抗通脹金屬品融資屬性， 有色板塊上漲行情延續(xù)。2021

13、 三大經(jīng)濟(jì)變動(dòng)趨勢(shì)： 雙循環(huán)格局下國(guó)內(nèi)制造業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展。新式“雙循環(huán)”發(fā)展格局下中，應(yīng)對(duì) 逆全球化、國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜化背景，擴(kuò)大內(nèi)需將是重要發(fā)展戰(zhàn)略。預(yù)計(jì)在兼顧供給 側(cè)改革方向下，需求擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)化升級(jí)將是關(guān)鍵趨勢(shì)，新基建、制造鏈升級(jí)等戰(zhàn) 略在新式消費(fèi)下價(jià)值有望進(jìn)一步體現(xiàn)。 “十四五”時(shí)代下消費(fèi)升級(jí)與新能源加速滲透。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策鼓勵(lì)引導(dǎo)創(chuàng)新與科 技進(jìn)步，尤其是“十四五”建議稿提出 8 大前沿領(lǐng)域、9 大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。同 時(shí)我國(guó)印發(fā)新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃 2021-2035 年與新時(shí)代的中國(guó)能源發(fā) 展白皮書，推動(dòng)以新能源車、儲(chǔ)能產(chǎn)品為代表新式消費(fèi)市場(chǎng)加速擴(kuò)張。 全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，終端消費(fèi)體量在低

14、基數(shù)效應(yīng)下明顯回升。在“后疫情”下 對(duì)應(yīng)的是低基數(shù)下經(jīng)濟(jì)大幅反彈、非常規(guī)政策適時(shí)退出，疫情演化和疫苗進(jìn)展關(guān) 鍵，考慮到當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)水平仍需政策呵護(hù)，拜登新政將對(duì)美國(guó)疫 情防控、經(jīng)濟(jì)、外交等進(jìn)行“修正與回歸”，全球主要經(jīng)濟(jì)體偏寬松的宏觀政策 將會(huì)持續(xù)，對(duì)應(yīng)貨幣流通速率、通脹等指標(biāo)將延續(xù)走高。2021 年有色細(xì)分板塊投資機(jī)會(huì)： 供需基本面與投融需求疊加，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2021 年海外銅需求將逐 漸好轉(zhuǎn)，以新能源車、充電樁等新式應(yīng)用場(chǎng)景為銅市場(chǎng)再次帶來(lái)消費(fèi)活力，全球銅 需求增長(zhǎng)強(qiáng)度具有較高確定性。考慮到原生銅增量主要集中于下半年，且體量較為 穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年銅供需維持緊平衡狀態(tài)

15、。此外，考慮到中美間經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異將繼續(xù) 導(dǎo)致利差與匯率差趨勢(shì)性變動(dòng)，融資銅需求將繼續(xù)存在，進(jìn)而侵占銅原料有效供應(yīng)， 在基本面與金融屬性雙重疊加下，銅價(jià)仍有望進(jìn)一步上行。重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、江 西銅業(yè)、云南銅業(yè)。 遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，商品屬性加持下黃金慢牛趨勢(shì)有望呈現(xiàn)。在明年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 修復(fù)與貨幣流通速率上行預(yù)期下，通脹將先于實(shí)際利率上揚(yáng)，進(jìn)而抬升市場(chǎng)保值需 求。從當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)短端利差走闊及市場(chǎng)隱含通脹上移中，黃金將迎來(lái)以抗通脹為投資訴求的價(jià)格上行新一階段。從業(yè)績(jī)彈性與純度角度上重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)、山東黃 金、赤峰黃金。 再梳鋰供需格局，底線思維下的安全邊際依然牢固。四季度鋰鹽價(jià)格持續(xù)回漲，短 期看在

16、價(jià)格持續(xù)低位下礦端高成本供給出清，價(jià)格尚未回歸合理區(qū)間前供給彈性尚 不具備彈性，新能源車、儲(chǔ)能等消費(fèi)需求持續(xù)回暖將繼續(xù)支撐鋰鹽價(jià)格上移。從產(chǎn) 業(yè)鏈利潤(rùn)分配與終端成本角度考量，我們預(yù)計(jì)明年碳酸鋰價(jià)格將回升至 5.5-6.2 萬(wàn)元 /噸水平。長(zhǎng)期看，動(dòng)力電池消費(fèi)場(chǎng)景分列式擴(kuò)張與需求體量跨步是增長(zhǎng)將帶動(dòng)鋰產(chǎn) 品步入“大金屬”行列，而碳酸鋰與氫氧化鋰賽道差異化將內(nèi)生結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)行情， 在以成本為主的競(jìng)爭(zhēng)格局下，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)與技術(shù)積累仍將是關(guān)鍵要素。從原料 保障與產(chǎn)線實(shí)力角度，建議關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、盛新鋰能、雅化集團(tuán)、天華超凈。 供給擾動(dòng)與需求恢復(fù)并存，成本支撐鈷價(jià)企穩(wěn)回漲。鈷價(jià)前期受“無(wú)鈷化”及傳統(tǒng) 消費(fèi)

17、場(chǎng)景收縮影響，持續(xù)位于供應(yīng)鏈成本線水平。而通過(guò)終端需求合理預(yù)期下，“無(wú) 鈷化”影響將被新能源車消費(fèi)增速充分抵消，2021 年鈷需求預(yù)計(jì)回歸快速增長(zhǎng)，供 需重回相對(duì)平衡狀態(tài)。此外，年底以來(lái)南非疫情再次趨嚴(yán)，鈷原料供應(yīng)鏈再次受到 疫情考驗(yàn)，若非洲地區(qū)再次施行過(guò)關(guān)限制，則平衡狀態(tài)將被打破。當(dāng)前銅價(jià)高位一 定程度上影響上游抬價(jià)訴求，但在供需改善下，預(yù)計(jì)預(yù)期將站穩(wěn) 30 萬(wàn)元/噸水平， 且不排除進(jìn)一步上漲可能。建議繼續(xù)關(guān)注鈷板塊投資機(jī)會(huì)，從業(yè)績(jī)純度與利潤(rùn)彈關(guān) 注寒銳鈷業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、華友鈷業(yè)。3.行業(yè)回顧與展望3.1 宏觀環(huán)境：國(guó)內(nèi)環(huán)境漸回常態(tài)，海外寬松政策延續(xù)后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)，預(yù)計(jì) GDP 總

18、量?jī)H恢復(fù)至 2019 年水平。疫情后全球經(jīng) 濟(jì)特征是制造業(yè)修復(fù)良好，服務(wù)業(yè)仍大幅萎縮，是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要拖累項(xiàng)。而服務(wù)業(yè) 萎縮導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)無(wú)法顯著改善，對(duì)應(yīng)中低端人群消費(fèi)意愿與能力薄弱，需宏觀政策上 維持撥款資助，疫情與拜登新政預(yù)計(jì)將是明年宏觀決策關(guān)鍵?？紤]到疫苗大規(guī)模量產(chǎn)和 應(yīng)用需要時(shí)間，且疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊無(wú)法完全消退，全球經(jīng)濟(jì)在 2021 年大概率是溫和復(fù) 蘇，全球 GDP 總量預(yù)計(jì)僅能恢復(fù)至 2019 年水平。3.2 金屬價(jià)格普漲行情漸現(xiàn)，板塊業(yè)績(jī)加速上行全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，多數(shù)金屬價(jià)格年底呈現(xiàn)上漲行情。上半年下游制造業(yè)與終端消費(fèi) 受疫情影響較深，上游礦石開采與冶煉加工環(huán)節(jié)韌性更強(qiáng)，市場(chǎng)整

19、體呈現(xiàn)供過(guò)于求狀態(tài)， 疊加全球經(jīng)濟(jì)陷入悲觀預(yù)期，銅、鋁等金屬品價(jià)格凈利快速下滑。隨后全球主要經(jīng)濟(jì)體 開啟“無(wú)限量 QE”模式，宏觀政策加碼疊加中國(guó)房地產(chǎn)、基建率先復(fù)蘇，銅、鋁等金屬 品消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)。同時(shí)疊加疫情向供給國(guó)擴(kuò)散，供需反轉(zhuǎn)下上游進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，年 內(nèi)多種金屬品價(jià)格經(jīng)歷深“V”反轉(zhuǎn)，并重新回升至近年高位。板塊業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有力，“增收不增利”現(xiàn)象已消，明年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)上揚(yáng)。伴隨金屬價(jià)格 下半年開啟的觸底反彈行情，有色企業(yè)盈利水平重新修復(fù)，由上半年“增收不增利”過(guò) 渡至下半年“量?jī)r(jià)齊升”。從細(xì)分板塊上看，銅鋁企業(yè)盈利能力明顯好轉(zhuǎn)，伴隨金屬價(jià)格 持續(xù)上行至近年來(lái)新高，企業(yè) ROE 實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正

20、。以鈷鋰為代表新能源金屬由于價(jià)格至 2020Q4 才逐漸反彈，但在成本效應(yīng)下看好板塊后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)實(shí)力。4.銅板塊：基本面疊加投融需求，繼續(xù)看好銅板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)4.1 復(fù)盤 2020：中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇帶動(dòng)銅消費(fèi)，金融屬性是下半年推動(dòng)力2020 年銅價(jià)呈現(xiàn)深“V”反轉(zhuǎn)：年初受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，并對(duì)基建、地 產(chǎn)等行業(yè)施工形成沖擊，銅需求大幅下滑，全球顯性庫(kù)存堆疊，再疊加疫情后續(xù)變動(dòng)不確定性與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擔(dān)憂，銅價(jià)快速下跌至 90 分位成本線下。進(jìn)入二季度后，國(guó)內(nèi)疫情 防控出眾，社會(huì)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，地產(chǎn)基建消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)帶動(dòng)銅需求復(fù)蘇。同時(shí)全球 主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開啟量化寬松政策，企業(yè)投資意愿與居

21、民消費(fèi)水平逐步修復(fù)，在寬松政 策與供需好轉(zhuǎn)同向加持下，銅價(jià)格快速回升并創(chuàng) 7 年來(lái)新高。表觀庫(kù)存持續(xù)去化，低庫(kù)存水平利好銅價(jià)上漲。上半年受疫情影響，國(guó)內(nèi)外精煉銅表觀 庫(kù)存快速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)銅價(jià)格快速下滑階段。步入二季度后國(guó)內(nèi)銅需求快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)銅實(shí) 際去庫(kù)，同時(shí)中美利差擴(kuò)大及美元匯率趨勢(shì)性下降帶來(lái)社會(huì)融資銅需求，部分精煉銅轉(zhuǎn) 為隱性非流通庫(kù)存，進(jìn)而減少銅實(shí)際庫(kù)存量。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期疊加下，低 庫(kù)存更利于銅價(jià)上行。從進(jìn)口量與保稅區(qū)庫(kù)存走勢(shì)上看，上半年國(guó)內(nèi)電銅表觀消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)，下半年融資銅需求逐 漸升溫。上半年中國(guó)銅消費(fèi)率先好轉(zhuǎn)，電解銅凈進(jìn)口量三月開始轉(zhuǎn)正，保稅區(qū)銅庫(kù)存至5 月下跌至 18.2 萬(wàn)

22、噸，證明國(guó)內(nèi)銅表觀消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)，海外銅進(jìn)口套利窗口打開，進(jìn)而 證明國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)增長(zhǎng)是銅價(jià)觸底反彈主要?jiǎng)恿ΑＯ掳肽觊_始保稅區(qū)庫(kù)存重新回漲，內(nèi)外 套利機(jī)會(huì)消失，銅凈進(jìn)口同比維持正增長(zhǎng)?？紤]到美元指數(shù)趨勢(shì)性下移與國(guó)內(nèi)外短期利 差走闊，融資銅再次構(gòu)成利差套利機(jī)會(huì)，新增融資銅需求與保稅區(qū)庫(kù)存上升趨勢(shì)亦基本 符合，進(jìn)而一定程度上削減市場(chǎng)可流通銅庫(kù)存。此外，國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口增長(zhǎng)一定程度擠壓海 外銅供給，致使海外庫(kù)存繼續(xù)維持低位。4.2 供給穩(wěn)中修復(fù)，2021 下半年新礦山釋放增量2020 疫情沖擊海外銅礦供給，全球精礦供給預(yù)計(jì)收縮 45.5 萬(wàn)金屬噸。三月下旬開始 新冠疫情向銅主要生產(chǎn)國(guó)蔓延，剛果、智利、秘魯?shù)葒?guó)開

23、始采取防控措施，國(guó)家進(jìn)入緊 急狀態(tài)下干擾當(dāng)?shù)卦线\(yùn)輸與工作人員流動(dòng)，銅礦生產(chǎn)受到不同影響。5 月后礦企生產(chǎn) 及海陸運(yùn)輸陸續(xù)恢復(fù)，但各國(guó)間修復(fù)程度不一。整體上看，秘魯與巴拿馬受疫情影響銅 礦減少最多，智利通過(guò)削減現(xiàn)場(chǎng)工人數(shù)量來(lái)平衡防疫與生產(chǎn)水平。根據(jù) SMM 預(yù)計(jì) 2020 年全球銅精礦供給量縮減約 45.5 萬(wàn)金屬噸，對(duì)應(yīng)同比降幅 2.66%。疫情對(duì)全球銅精礦供給中長(zhǎng)期影響：全球疫情不光僅對(duì)短期受疫情擾動(dòng)地區(qū)影響供給， 中期維度上，部分在建與擴(kuò)建項(xiàng)目被迫中止延期，如泰克資源旗下 Buebrada Blanca 二 期銅礦項(xiàng)目，預(yù)計(jì)疫情直接影響兩個(gè)季度開工，實(shí)際投產(chǎn)期將后延半年，進(jìn)而導(dǎo)致銅礦 實(shí)

24、際擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；長(zhǎng)期上，全球疫情尚未結(jié)束，仍需關(guān)注疫苗投放下疫情確認(rèn)人數(shù)變 動(dòng)情況以及病毒變異影響，考慮到資源國(guó)疫苗推廣落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，南美、非洲等國(guó)疫 情或?qū)⒃僖淮窝永m(xù)，導(dǎo)致銅礦企業(yè)繼續(xù)低效運(yùn)行。2021 疫情干擾逐漸修復(fù)與新項(xiàng)目產(chǎn)擴(kuò)建逐步落地，預(yù)計(jì)銅礦實(shí)際供給增長(zhǎng) 120 萬(wàn)噸。 2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型項(xiàng)目逐步落地爬產(chǎn)，以及在產(chǎn)礦山擴(kuò)產(chǎn)， 全球銅礦新增產(chǎn)量為 75.5 萬(wàn)噸。假設(shè) 2020 年受疫情擾動(dòng)礦山自疫情中修復(fù)，則全球?qū)?際供給增長(zhǎng)為 120 萬(wàn)噸。但由于疫情對(duì)供給端擾動(dòng)存在中長(zhǎng)期效應(yīng)，實(shí)際復(fù)產(chǎn)水平存在 低于預(yù)期可能。4.3 2021 需

25、求復(fù)蘇明確，新應(yīng)用場(chǎng)景將帶動(dòng)銅終端需求中國(guó)銅表觀需求全年呈現(xiàn)高景氣。2020 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)盡管受疫情沖擊，但一季度電解銅表觀 消費(fèi)并未下滑，同比維持正增長(zhǎng)。后續(xù)在國(guó)內(nèi)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激政策帶動(dòng)與基建、地產(chǎn)投資復(fù) 蘇下，表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)同比維持雙位數(shù)，2020 年 1-11 月銅表觀消費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng) 17.3%。銅材產(chǎn)銷與凈進(jìn)口亦維持高景氣，1-11 月一級(jí)銅材累計(jì)產(chǎn)量在 2019 同比增長(zhǎng)后仍維持 8%累計(jì)增速，銅材進(jìn)口累計(jì)額同比增長(zhǎng) 38%，證明國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)持續(xù)呈現(xiàn)高景氣。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)下銅實(shí)際需求快速修復(fù)。中國(guó)為全球銅消費(fèi)核心，經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)下對(duì) 全球銅需求帶來(lái)明顯拉動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)約 50%集中于電力設(shè)

26、備，其余主要來(lái)自家電、 建筑、交通、電子產(chǎn)品等。從終端消費(fèi)變動(dòng)上看，工業(yè)需求先于消費(fèi)復(fù)蘇，電網(wǎng)投資額 二季度快速上漲，展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。下半年投資額小幅會(huì)回落，至 11 月投資累計(jì)完成 額同比小幅下滑 4.2%；汽車及空調(diào)產(chǎn)銷恢復(fù)較為緩慢，二季度后呈現(xiàn)持續(xù)回升趨勢(shì)， 至 11 月均落得同比約 5%跌幅；商品房前 11 月累計(jì)銷售面積同比增加 1.3%，商品房 數(shù)據(jù)強(qiáng)勁得益于房企降價(jià)促銷，抵消經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)需求下滑。整體看，終端需求在疫情 后已明顯修復(fù)，工業(yè)及消費(fèi)品至年底同比基本修復(fù)。新能源消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒇暙I(xiàn)銅需求新亮點(diǎn)。銅作為全球核心工業(yè)金屬品，歷史上需求增速與 中美主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 增速基本一致，

27、隨著全球經(jīng)濟(jì)增速下移，銅在傳統(tǒng)領(lǐng)域增長(zhǎng)趨緩。 而在內(nèi)循環(huán)下消費(fèi)升級(jí)將為銅需求帶來(lái)新生動(dòng)力。從需求增長(zhǎng)體量上看，我們核心關(guān)注 新能源車、光伏等領(lǐng)域帶來(lái)消費(fèi)增量。根據(jù)我們模型測(cè)算，國(guó)內(nèi)新能源車、風(fēng)電及光伏 產(chǎn)業(yè)至 2025 年對(duì)應(yīng)銅消耗將提升至接近 100 萬(wàn)噸水平，年復(fù)合增速達(dá) 28.1%。海外銅消費(fèi)預(yù)計(jì)明年快速反彈。如我們?nèi)蚝暧^預(yù)期描述，明年疫苗問(wèn)世與美國(guó)拜登新 政將是經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)向關(guān)鍵，貨幣流通速率加快與基建地產(chǎn)類投資上行將明顯帶動(dòng)銅需求。 此外，美國(guó)寬松流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加下將催生新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，帶動(dòng)銅表觀需求進(jìn)一 步上移，貢獻(xiàn)明年核心銅消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力。4.4 銅供需預(yù)計(jì)維持緊平衡，投融資需

28、求有望進(jìn)一步推升銅價(jià)2021 年全球銅表觀供需預(yù)計(jì)維持緊平衡。根據(jù) ICSG 預(yù)測(cè)，2021 年全球精煉銅供給有 望迎來(lái)小幅反彈，實(shí)際供應(yīng)量預(yù)計(jì)增加 38 萬(wàn)噸（考慮廢銅回收），國(guó)內(nèi)銅需求在銅收儲(chǔ) 結(jié)束后預(yù)計(jì)下滑 37 萬(wàn)噸，海外需求明顯將增加 63 萬(wàn)噸，整體供給略過(guò)剩 7 萬(wàn)噸銅金屬 量，全球仍將維持供需緊平衡態(tài)勢(shì)。然而，在當(dāng)前宏觀態(tài)勢(shì)下，我們?nèi)杂袃纱笠蛩乜赡?打破均衡：（1）非洲、南美等供給國(guó)疫情并未獲得有效控制或二次爆發(fā)，導(dǎo)致銅有效供 給再次縮減；（2）美國(guó)流動(dòng)性寬松環(huán)境下市場(chǎng)提高補(bǔ)庫(kù)需求，銅實(shí)際需求量將超越表觀 消費(fèi)量；（3）以新能源為代表的銅新消費(fèi)場(chǎng)景加快推廣，為銅需求帶來(lái)超預(yù)期增

29、速；（4） 在中美利差走闊與人民幣匯率趨勢(shì)性走強(qiáng)下，融資銅窗口將再次打開，侵占銅金屬有效 供給；（5）全球新增銅礦供給主要集中于下半年，上半年需求強(qiáng)勁將帶來(lái)銅短期緊缺。 因此，2021 年銅基本面仍有較大概率形成供不應(yīng)求狀態(tài)，為銅價(jià)上移提供動(dòng)力。如何看待當(dāng)前銅價(jià)高位下后續(xù)走勢(shì)？如上文分析，我們認(rèn)為 2021 年銅表觀供需將維持 緊平衡，而由于存在供需增量節(jié)點(diǎn)上的錯(cuò)配及可能超預(yù)期變動(dòng)，銅價(jià)大概率將存在階段 性供不應(yīng)求行情。在明年全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性復(fù)蘇下，市場(chǎng)對(duì)順周期資產(chǎn)投資需求將提升， 而銅資產(chǎn)具備優(yōu)質(zhì)金融屬性，其抗通脹屬性在通脹上行期間亦有望帶動(dòng)價(jià)格重心上移。 此外，考慮到歷史銅價(jià)曾突破 1 萬(wàn)美

30、元/噸，當(dāng)前銅價(jià)仍有較大上漲空間，而隨著應(yīng)用場(chǎng) 景向新消費(fèi)升級(jí)，預(yù)期終端市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)高位已具有更高容忍度，因此，我們認(rèn)為 2021 年銅價(jià)仍有望維持上行趨勢(shì)。5.黃金板塊：遠(yuǎn)端通脹預(yù)期抬頭，征戰(zhàn)金價(jià)上行下一階段5.1 黃金復(fù)盤：避險(xiǎn)率先驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行，下半年金價(jià)高位走弱2020 年金價(jià)走勢(shì)再次印證傳統(tǒng)分析框架下金價(jià)與實(shí)際利率、美元指數(shù)間負(fù)相關(guān)性。2020 年金價(jià)整體呈現(xiàn)先升后降走勢(shì)，上半年受疫情影響美元流動(dòng)性短期走差，實(shí)際利率突發(fā) 上行導(dǎo)致金價(jià)承壓，隨著美國(guó)量化寬松政策實(shí)行流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，實(shí)際利率步入下行通道， 對(duì)應(yīng)金價(jià)持續(xù)上漲并創(chuàng)歷史新高。至 9 月由于美國(guó)新輪刺激政策并尚未落地，疊加美國(guó) 疫情重回

31、高峰，導(dǎo)致通脹預(yù)期轉(zhuǎn)平，對(duì)應(yīng)實(shí)際利率觸底維穩(wěn)，同期金價(jià)自高位小幅回落。 至年底疫苗頻傳利好，同時(shí)美國(guó)總統(tǒng)選舉結(jié)果逐漸明朗，新輪刺激政策落地窗口期再次 明確，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)通脹預(yù)期重新回升，實(shí)際利率再次下行，金價(jià)年底再次小幅上漲。此外， 下半年美元計(jì)價(jià)黃金收益率高于人民幣計(jì)價(jià)黃金，證明倫敦金走勢(shì)與美元指數(shù)存在負(fù)相 關(guān)性。從市場(chǎng)情緒上看，期貨市場(chǎng)黃金多頭與 SPDR 黃金持倉(cāng)量在上半年維持高位，9 月后逐 漸回落，與黃金價(jià)格走勢(shì)基本符合。但從絕對(duì)量上看，年底 comex 黃金非商業(yè)凈持倉(cāng)依 然維持高位，SPDR 持倉(cāng)量小幅回落后仍在 1100 萬(wàn)噸以上，證明市場(chǎng)對(duì)短期金價(jià)回調(diào)具 有容忍度，無(wú)論是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

32、對(duì)沖還是黃金投資需求，市場(chǎng)整體仍看多黃金后續(xù)上漲。5.2 黃金分析對(duì)黃金后續(xù)價(jià)格走勢(shì)判斷前，我們率先論述兩個(gè)問(wèn)題：（1）黃金價(jià)格在投資市場(chǎng)中必要 性與可替代性；（2）黃金是否應(yīng)關(guān)注其回報(bào)率而非絕對(duì)價(jià)格。5.2.1 黃金成為價(jià)值符號(hào)兼具充分性與必要性黃金作為價(jià)值符號(hào)從未被否認(rèn)。黃金自古以來(lái)被視為財(cái)富的象征，交易的媒介，資產(chǎn)貯 藏介質(zhì)。盡管其在尖端電子等領(lǐng)域外幾乎沒有實(shí)際工業(yè)價(jià)值，但黃金本身作為價(jià)值符號(hào) 卻一直在人類社會(huì)延續(xù)至今。從天然屬性上看，黃金作為天然的財(cái)富象征充分滿足社會(huì) 對(duì)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)：（1）天然存在且無(wú)法復(fù)制，在自然界恰到好處的稀有天然信用資質(zhì)；（2）難以擴(kuò)張的開采體量與牢固的成本區(qū)

33、間均衡的供給體量；（3）穩(wěn)定的化 學(xué)特性與易加工的物理性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化鑄造與儲(chǔ)藏功能；（4）美觀的外形契合社會(huì)偏好 價(jià)值符號(hào)需求。在滿足這些苛刻條件下黃金順理成章成為價(jià)值符號(hào)本身，牢固扎根 于社會(huì)價(jià)值文化體系下。社會(huì)對(duì)無(wú)需信用背書的一般等價(jià)物需求是天然存在的，而黃金恰如其分的充當(dāng)這一需求 標(biāo)的物。金本位時(shí)期，社會(huì)流動(dòng)貨幣為代用貨幣，國(guó)家以央行黃金儲(chǔ)備量為代用貨幣發(fā) 行量背書，國(guó)際收支也以黃金結(jié)算，可以說(shuō)金本位時(shí)期在一定程度上黃金的天然信用為 各國(guó)之間提供貿(mào)易往來(lái)基礎(chǔ)，本質(zhì)上發(fā)揮一般等價(jià)物機(jī)制；進(jìn)入布雷頓森林體系后其他 國(guó)家貨幣與美元掛鉤， 35 美元/盎司價(jià)格成為美元與黃金的固定匯率，美國(guó)當(dāng)時(shí)憑借領(lǐng)

34、 先的國(guó)家力量率先將美元推上信用貨幣地位，以國(guó)家綜合實(shí)力與國(guó)際信用為背書的貿(mào)易 體系開始替代黃金為貨幣本質(zhì)的天然信用體系；牙買加協(xié)議通過(guò)后正式確定了黃金的 非貨幣化，廢除黃金官價(jià)并減少黃金的貨幣作用，由各國(guó)國(guó)家發(fā)行的信用貨幣成為流通 貨幣，其背后則由國(guó)家實(shí)力與發(fā)展?jié)摿Φ榷喾矫嬉蛩匦纬梢帽硶?，并?duì)匯率形成影響。從金本位向自有浮動(dòng)體系轉(zhuǎn)移的過(guò)程，可以說(shuō)是流通貨幣由天然信用轉(zhuǎn)為國(guó)家信用背書 的過(guò)程，黃金的貨幣符號(hào)逐步由法定貨幣代替，并放大了國(guó)家信用與人民財(cái)富之間的關(guān) 聯(lián)性，即國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力與經(jīng)濟(jì)形態(tài)影響貨幣匯率，進(jìn)而影響人民財(cái)產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì) 發(fā)展穩(wěn)定，全球局勢(shì)穩(wěn)定時(shí)期，法定貨幣為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)富擴(kuò)

35、張?zhí)峁└憬莸呢?cái)富流動(dòng) 與儲(chǔ)備，而當(dāng)國(guó)際關(guān)系惡化、社會(huì)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性加劇下，信用擴(kuò)張往往成為調(diào)節(jié)經(jīng) 濟(jì)與社會(huì)生產(chǎn)的必選決策，黃金具有的“高級(jí)別的保底信用”成為法定貨幣有效對(duì)沖品， 通過(guò)價(jià)格波動(dòng)提供有效的避險(xiǎn)價(jià)值。因此黃金在社會(huì)投資中長(zhǎng)期具有不可替代價(jià)值。5.2.1 黃金更應(yīng)關(guān)注其投資收益率我們認(rèn)為黃金投資中應(yīng)更加關(guān)注回報(bào)率，即持有期金價(jià)漲幅，而非黃金目標(biāo)價(jià)位。 黃金不同于其他類工業(yè)品，其價(jià)格上限不受終端應(yīng)用場(chǎng)景或生產(chǎn)附加值約束：對(duì) 于傳統(tǒng)工業(yè)品而言，其價(jià)格由供需市場(chǎng)一同決定，當(dāng)價(jià)格跌破生產(chǎn)成本線則產(chǎn)生 支撐，價(jià)格過(guò)高時(shí)由于終端產(chǎn)品價(jià)格上漲有限，存在產(chǎn)品附加值瓶頸，因此產(chǎn)品 價(jià)格多數(shù)在一定區(qū)間

36、內(nèi)變動(dòng)。金價(jià)下限由開采成本支撐，而上限來(lái)自投資需求。 盡管黃金在珠寶首飾中存在消費(fèi)，但當(dāng)金價(jià)上漲時(shí)市場(chǎng)投資需求將明顯回補(bǔ)實(shí)物 需求，導(dǎo)致金價(jià)不存在生產(chǎn)附加值約束。即在供給成本線上時(shí)，金價(jià)相對(duì)位置理 論上不對(duì)后續(xù)漲跌幅波動(dòng)產(chǎn)生影響。 黃金在歷史上持有期回報(bào)率存在變動(dòng)約束，間接證明回報(bào)率分析對(duì)黃金具有意義。 我們以倫敦金 90 個(gè)交易日為持有期計(jì)算投資回報(bào)率，從數(shù)據(jù)上看，2020 年以來(lái) 回報(bào)率最高觸及約 35%，最低觸及 25%，對(duì)應(yīng)多空頭回報(bào)率收益率基本一致。 此外，2006-2009 年金價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩，收益率多次上漲但在 30%持有期回報(bào) 水平上受較大阻力，我們認(rèn)為黃金回報(bào)率波動(dòng)呈現(xiàn)一定規(guī)

37、則性，則證明回報(bào)率分 析具有指導(dǎo)意義。 從投資目標(biāo)出發(fā)，黃金回報(bào)率分析更具目的性。由于黃金主要以投資為訴求，終 端需求薄弱導(dǎo)致期貨市場(chǎng)中黃金商業(yè)多空頭占比偏低，市場(chǎng)投資投機(jī)需求是核心 主體，亦決定金價(jià)走勢(shì)波動(dòng)。因此，從投資訴求分析上看，市場(chǎng)更關(guān)注黃金持有 期回報(bào)，而投資者交易決策也受回報(bào)率影響，因此回報(bào)率分析更具目的性。 傳統(tǒng)黃金分析模型下關(guān)聯(lián)指標(biāo)更支持跟蹤黃金回報(bào)率變動(dòng)走勢(shì)。在傳統(tǒng)分析模型 下，金價(jià)與美元實(shí)際利率、美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)性。一方面，美元實(shí)際利率為一種 體現(xiàn)持有期回報(bào)率數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)體現(xiàn)黃金持有期成本，以回報(bào)率與成本比較更為直 觀合理；另一方面，美元定價(jià)黃金與美元天然呈反比（以與全球貨幣

38、定價(jià)黃金公 允價(jià)值比較），因此，美元指數(shù)變動(dòng)幅度與黃金價(jià)格變動(dòng)幅度間形成關(guān)聯(lián)性。5.3：通脹抬升預(yù)期推動(dòng)金價(jià)步入新輪上行周期類比上輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，市場(chǎng)仍處于實(shí)際經(jīng)濟(jì)觸底回升階段。2009 下半年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸 復(fù)蘇，GDP 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)至2010 年上半年才恢復(fù)至金融危機(jī)爆發(fā)前水平。2021 全年預(yù)計(jì)全 球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情爆發(fā)前水平，兩時(shí)間段間具有較好可比性。從利率上看，上輪危機(jī)下 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，美國(guó)短端利率持續(xù)維持零點(diǎn)附近，長(zhǎng)短端利差回升至接近 3%水平，而同 期十年期 TIPS 呈下跌趨勢(shì)，則證明：（1）長(zhǎng)短端利差走闊核心來(lái)自通脹上行；（2）經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇期間實(shí)際利率仍維持下行趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)通脹壓力較為明顯

39、。因此，我們預(yù)計(jì) 2021 年長(zhǎng)短端利率會(huì)延續(xù)走闊，同期實(shí)際利率呈現(xiàn)弱勢(shì)運(yùn)行，而通脹繼續(xù)上行確定性較強(qiáng)。征戰(zhàn)下一階段，通脹上行將有望維持黃金理想回報(bào)率。從歷史數(shù)據(jù)看，后續(xù)通脹上行疊 加實(shí)際利率邊際走弱預(yù)期下，黃金投資回報(bào)率有望再次展現(xiàn) 2009H2-2010H1 區(qū)間行情， 黃金季度均價(jià)漲幅有望觸及 15%水平，依然具有優(yōu)質(zhì)投資回報(bào)收益。我們建議繼續(xù)關(guān)注 黃金板塊投資機(jī)會(huì)6.鋰板塊：短期不悲觀，長(zhǎng)期更樂觀6.1 新能源車長(zhǎng)短周期共振，需求端景氣快速上行下半年新能源車產(chǎn)銷快速好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求。疫情對(duì)國(guó)內(nèi)新能源車銷量沖擊主 要集中于 1-2 月，進(jìn)入二季度疫情逐步得控，銷量同比雖仍保持下滑

40、，但環(huán)比已明顯改 善。至下半年新能源車銷量快速釋放，新投放爆款車型滿足市場(chǎng)需求，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)新能源 車滲透率持續(xù)提升。1-11 月國(guó)內(nèi)新能源車銷量已達(dá) 109 萬(wàn)噸，同比提升約 5%，預(yù)計(jì)全 年銷量將實(shí)現(xiàn)同增 5-10%，突破 130 萬(wàn)輛。不同類型“優(yōu)質(zhì)供給”滿足消費(fèi)者需求與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng) 2020 消費(fèi)高增。結(jié)構(gòu)上， 以特斯拉與宏光 mini 為代表 C 端“真實(shí)需求”車型在 2020 年“挑大梁”。在經(jīng)過(guò) 1-2 月產(chǎn)能爬坡后快速放量，特斯拉自 5 月起連續(xù)六個(gè)月銷量過(guò)萬(wàn)，1-10 月累計(jì)銷量達(dá) 9.3萬(wàn)輛。從爆款車型上足以見證消費(fèi)客戶對(duì)新能源車產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升，以及性價(jià)比與 品牌驅(qū)使下客戶“用腳投票”帶動(dòng)車端市場(chǎng)變革。受益于新能源車需求量增長(zhǎng)，下半年新碳酸鋰需求量明顯抬升。根據(jù)我們模型測(cè)算，11 月國(guó)內(nèi)新能源車帶來(lái)碳酸鋰消費(fèi)量已提升至 0.79 萬(wàn)噸，同比新增 0.41 萬(wàn)噸。從國(guó)內(nèi)碳 酸鋰表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)上看（國(guó)內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量），1-