2022年新和成發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分業(yè)務(wù)分析

1、2022年新和成發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分業(yè)務(wù)分析1. 新和成：國內(nèi)精細(xì)化工龍頭，多元發(fā)展持續(xù)做大做強(qiáng)1.1. 以營養(yǎng)品為核心業(yè)務(wù)的精細(xì)化工龍頭浙江新和成股份有限公司成立于 1999 年，前身為新昌縣合成化工廠，公司于 2004 年在深交所上市，是深交所中小企業(yè)板的第一股。公司 90 年代從營養(yǎng)品起家，橫 向跨入香精香料、高分子新材料和原料藥，相繼攻克 VE、VA、蛋氨酸等高壁壘產(chǎn) 品，在研發(fā)驅(qū)動(dòng)下不斷延伸已有產(chǎn)業(yè)鏈、開發(fā)各種低成本產(chǎn)品，生產(chǎn)線不斷豐富， 成長為國內(nèi)精細(xì)化工龍頭。目前公司擁有營養(yǎng)品、香精香料、新材料、醫(yī)藥原料 藥四大業(yè)務(wù)板塊，浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化四大生產(chǎn)基地。公司控股股

2、東為新和成控股集團(tuán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2022 年一季報(bào)，新和成控 股集團(tuán)持有公司 48.55%股權(quán)。公司實(shí)際控制人為董事長、創(chuàng)始人胡柏藩，直接持 有新和成控股 41.75%的股權(quán)，其兄弟胡柏剡作為一致行動(dòng)人持有亦直接持有新和 成控股 4.08%的股權(quán)。公司董事長胡柏藩曾為一名中學(xué)化學(xué)教師，于 1988 年以 10 萬元貸款帶領(lǐng)學(xué)生創(chuàng)建校辦工廠新昌縣合成化工廠。1990 年后，公司陸續(xù)開發(fā)了 乙氧甲叉、維生素等新業(yè)務(wù)，為公司發(fā)展注入了濃重的技術(shù)創(chuàng)新基因。實(shí)施三期員工持股計(jì)劃，彰顯公司持續(xù)發(fā)展信心。2020 年 11 月，公司實(shí)施第三期 員工持股計(jì)劃，擬向董事、監(jiān)事及高管、員工等不超過 685

3、 人授予股票。截至 2021 年 2 月 26 日，累計(jì)購買公司股票 844.29 萬股，成交金額為 3.04 億元，成交 均價(jià)約為 35.97 元/股。公司 2020 年分紅實(shí)施后，三期員工持股計(jì)劃持股數(shù)增至 1013.15 萬股。此前，公司已分別于 2015 年 7 月、2018 年 11 月實(shí)施第一、二期員 工持股計(jì)劃并相繼實(shí)施完畢。公司多次實(shí)施員工持股計(jì)劃，完善了公司激勵(lì)機(jī)制， 令員工個(gè)人發(fā)展與公司發(fā)展水乳交融，彰顯了公司持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)定信心。公司業(yè)務(wù)分為營養(yǎng)品、香精香料、高分子新材料、原料藥四大板塊，產(chǎn)品多元化 布局，打造化工+生物兩大技術(shù)平臺(tái)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司目前擁有以維生素、蛋

4、氨酸為代表的營養(yǎng)品，以檸檬醛與芳樟醇系列為代表的香精香料，以聚苯硫醚 PPS 與高溫尼龍 PPA 為代表的新材料以及鹽酸莫西沙星等為代表的原料藥四大業(yè)務(wù)板 塊。公司于 2018 年開始在黑龍江綏化投資建設(shè)生物發(fā)酵園項(xiàng)目，進(jìn)軍生物發(fā)酵產(chǎn) 業(yè)鏈，打造精細(xì)化工與生物發(fā)酵兩大平臺(tái)并行的格局，以此為依托不斷發(fā)展各類 功能性化學(xué)品。公司擁有浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊與黑龍江綏化四大生產(chǎn)基地。公司新昌 基地主要從事 VA、VD3、VH、原料藥等產(chǎn)品生產(chǎn)，為主要脂溶性維生素生產(chǎn)基地； 上虞基地主要從事 VA、VE、PPS、PPA、類胡蘿卜素、蝦青素、斑螯黃等產(chǎn)品生 產(chǎn)，為公司新材料板塊布局所在地；濰坊基地主

5、要從事香精香料、蛋氨酸、芳樟 醇、覆盆子酮、葉醇等生產(chǎn)；綏化基地利用黑龍江豐富的玉米資源與生物發(fā)酵技 術(shù)，主要從事 VC、輔酶 Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸等產(chǎn)品的生產(chǎn)。1.2. 產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)勁，業(yè)績快速增長公司以營養(yǎng)品為主要營收與毛利來源，香精香料與其他業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司營養(yǎng) 品業(yè)務(wù)包括維生素 A、維生素 E、蛋氨酸等產(chǎn)品，香精香料包括芳樟醇系列、檸檬 醛系列系列產(chǎn)品等，新材料包括高溫尼龍（PPA），聚苯硫醚（PPS）等。2021 年 營養(yǎng)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 111.28 億元，營收占比為 75.20%；實(shí)現(xiàn)毛利 52.34 億元， 毛利占比為 79.48%。香精香料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2

6、2.39 億元，營收占比為 15.13%， 實(shí)現(xiàn)毛利 9.43 億元，毛利占比為 14.32%。2016-2021 年，公司營收與盈利規(guī)模增長明顯。2017 年國外維生素生產(chǎn)企業(yè)設(shè)備老 化，事故頻發(fā)的問題導(dǎo)致維生素市場出現(xiàn)供應(yīng)缺口，受益于此帶來的維生素價(jià)格 上漲， 2018 年公司營業(yè)收入達(dá)到 86.83 億元，同比增長 39.26%，歸母凈利潤同比 增長 80.69%，達(dá)到 30.79 億元。2019 年受非洲豬瘟的影響，下游飼料需求較差， 維生素價(jià)格回落導(dǎo)致公司業(yè)績有所下滑。2021 年在維生素 E 和蛋氨酸等下游需求 拉動(dòng)下， 公司業(yè)績再上臺(tái)階，營收達(dá) 147.98 億元，同比增長 43

7、.47%，歸母凈利潤 達(dá) 43.24 億元，同比增長 21.32%。公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率保持較高水平，盈利能力穩(wěn)定。營養(yǎng)品為公司主要收入與 利潤來源，公司 2016-2021 年?duì)I養(yǎng)品業(yè)務(wù)的毛利率基本保持在約 50%上下的高水平， 整體毛利水平隨維生素價(jià)格水平有一定程度波動(dòng)。受相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲及公司工 藝優(yōu)化成本下降影響， 2017-2020 年公司香精香料業(yè)務(wù)毛利率從不足 40%上升至約 55%，盈利能力提升明顯。2016-2021 年，公司期間費(fèi)用水平得到有效控制，下降明顯。2018 年公司三費(fèi)合計(jì) 費(fèi)用率為 7.22%，同比大幅下降 8.70 個(gè) pct，主要系管理費(fèi)用自 5.98 億元

8、下降至 3.51 億元、同時(shí)營收規(guī)模擴(kuò)大帶來管理費(fèi)用率明顯下降所致，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用率亦同 比下降 2.14 個(gè) pct。公司期間費(fèi)用率在 2019 年與 2020 年有所回升至約 10%的水平， 2021 年為 5.41%，彰顯了公司強(qiáng)大的費(fèi)用控制能力。1.3. 技術(shù)創(chuàng)新為公司核心成長動(dòng)力，長期保持高強(qiáng)度研發(fā)投入公司持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，助力業(yè)績穩(wěn)定增長，研發(fā)隊(duì)伍不斷壯大。2018- 2021 年，公司研發(fā)費(fèi)用從 4.57 億元增長至 7.83 億元，CAGR 為 19.64%，保持穩(wěn)定 增長。同期研發(fā)費(fèi)用率水平穩(wěn)定在 5%-6%的較高水平。2014-2021 年，公司研發(fā)人 員從 755 人

9、增長至 2368 人，總員工人數(shù)占比從 13.45%增長至 21.92%，研發(fā)隊(duì)伍 持續(xù)壯大。公司的發(fā)展歷程就是創(chuàng)新的歷程，在內(nèi)部堅(jiān)持推崇尊師重道的老師文 化，建立了強(qiáng)實(shí)力有層次的技術(shù)人才梯隊(duì)，并廣泛與中科院、浙江大學(xué)、中國農(nóng) 業(yè)大學(xué)等研究院校進(jìn)行密切合作，利用全球基礎(chǔ)科學(xué)資源開展化學(xué)應(yīng)用研究。持 續(xù)穩(wěn)定的高強(qiáng)度研發(fā)與人才投入為公司新產(chǎn)品業(yè)務(wù)的開創(chuàng)奠定了基礎(chǔ)，成為公司 業(yè)績穩(wěn)定增長的技術(shù)動(dòng)力支持。1.4. 多元化結(jié)構(gòu)布局成效初顯，多項(xiàng)目建成打開未來成長公司資本開支充足，多項(xiàng)目逐步建成，迎來產(chǎn)品放量豐收期。2018 年起公司加強(qiáng) 資本開支規(guī)劃建設(shè)多個(gè)項(xiàng)目，在建工程量大幅提升，至 2019 年達(dá)到

10、歷史最高水平 61.04 億元。隨著綏化生物發(fā)酵園等項(xiàng)目逐步建成，公司固定資產(chǎn)水平再上臺(tái)階， 自 2019 年的 77.69 億元增長至 2021 年的 143.19 億元。同時(shí)公司增加 VC、VB 族 維生素等多個(gè)產(chǎn)品，蛋氨酸現(xiàn)有產(chǎn)能增至 15 萬噸。公司目前有蛋氨酸 15 萬噸/年、 綏化生物發(fā)酵園二期、?；撬?3 萬噸/年、聚苯硫醚 7000 噸/年等多項(xiàng)目在建，蛋氨 酸、生物發(fā)酵園等項(xiàng)目將于 22-23 年陸續(xù)建成，公司將迎來產(chǎn)品放量豐收期，成長 動(dòng)力充足。公司現(xiàn)金流充沛，為高強(qiáng)度資本開支提供有力支持。2012-2017 年，公司經(jīng)營性現(xiàn) 金流凈額穩(wěn)定在約 10 億元左右。2018 年

11、，公司受益于維生素 A 價(jià)格暴漲，經(jīng)營性 現(xiàn)金流凈額大幅增長至 36.60 億元，同比增長 187.74%。2021 年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金 流再創(chuàng)新高達(dá) 58.38 億元，同比增長 86.94%。充沛的現(xiàn)金流是公司開拓新業(yè)務(wù)的 基礎(chǔ)，為公司高強(qiáng)度的資本開支提供有力支持。公司歷史業(yè)績表現(xiàn)對周期性產(chǎn)品依賴性較強(qiáng)。公司核心產(chǎn)品長期以 VA、VE 為主， 歷史業(yè)績表現(xiàn)受維生素價(jià)格影響明顯。維生素產(chǎn)品具有較大的價(jià)格波動(dòng)，故公司 毛利率隨之有較大的波動(dòng)性。2008-2015 年，VA、VE 景氣度整體下行，公司業(yè)績 受此影響亦下滑明顯，歸母凈利潤從 2008 年 13.75 億元下滑至 2015 年的 4.

12、02 億元。 此后維生素于 2016 年、2018 年供給下行，行業(yè)進(jìn)入景氣階段，公司歸母凈利潤則 分別達(dá)到 12.03 億元、30.79 億元。2008-2019 年，公司盈利情況與維生素價(jià)格波動(dòng) 具有較大關(guān)聯(lián)性。多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略布局初見成效，項(xiàng)目增長可對沖周期擾動(dòng)。在 2018 年維生素景氣 階段大幅受益后，公司趁東風(fēng)堅(jiān)定實(shí)施多元化戰(zhàn)略布局，相繼布局黑龍江生物發(fā) 酵園、山東 2 萬噸/年?duì)I養(yǎng)品、4 萬噸香精香料系列產(chǎn)品等項(xiàng)目，增加維生素 B 族、 水溶性維生素、多種香精香料等產(chǎn)品，業(yè)務(wù)范圍大為豐富。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化 穩(wěn)步推進(jìn)，完善了公司在營養(yǎng)品與香精香料產(chǎn)業(yè)鏈的布局，降低了公司業(yè)績對周 期

13、性產(chǎn)品 VA、VE 的依賴。2020 年以來，盡管 VA 價(jià)格持續(xù)走低，但公司盈利情 況依然保持較大幅度增長，公司多元化戰(zhàn)略布局初見成效，有望為未來業(yè)績增長 提供穩(wěn)定動(dòng)力。2. 營養(yǎng)品與香精香料構(gòu)筑基本盤，形成新和成穩(wěn)健盈利來源2.1. 維生素：公司業(yè)績壓艙石，需求伴隨下游飼料回升維生素是許多生物機(jī)體必需的微量營養(yǎng)成分。維生素又稱維他命（Vitamin），是一 系列有機(jī)化合物的統(tǒng)稱。維生素是生物機(jī)體所必需的微量營養(yǎng)成分，通常無法由 生物體自身合成，對生物新陳代謝調(diào)節(jié)起著至關(guān)重要的作用，缺乏某種維生素可 能會(huì)導(dǎo)致特定的生物病態(tài)。人體一共需要 13 種維生素，其中包括 4 種脂溶性維生 素（維生素

14、 A，D，E，K）與 9 種水溶性維生素（8 種 VB 族維生素與 VC）。2.1.1. 維生素需求剛性強(qiáng)，下游動(dòng)物飼料市場對維生素價(jià)格敏感度低維生素主要應(yīng)用在飼料、醫(yī)藥化妝品、食品飲料等行業(yè)，動(dòng)物飼料是最主要用途。 除 VC 外，全球維生素用量的 65%應(yīng)用于飼料添加劑行業(yè)，醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè) 的用量分別占 25%和 10%。其中 VA 和 VE 的飼料需求占比分別為 85%和 68%。在 飼料需求中，豬飼料是維生素最大的下游飼料應(yīng)用。飼料產(chǎn)量的穩(wěn)步增長推動(dòng)維生素的需求增加，飼料對維生素成本敏感度低。2021 年全球飼料產(chǎn)量為 12.36 億噸，同比增長 0.93%。作為全球最大的飼料生產(chǎn)

15、國，我 國 2021 年全國飼料產(chǎn)量為 3.17 億噸，同比增長 7.98%，在 2018 年非洲豬瘟導(dǎo)致飼 料產(chǎn)量大幅下滑后，已經(jīng)連續(xù)三年穩(wěn)定增長，達(dá)到 2010 年以來最高產(chǎn)量水平。動(dòng) 物飼料是維生素最重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，飼料產(chǎn)量穩(wěn)步增長將帶來維生素需求回 暖。維生素在飼料的成本中占比普遍很低（VA 僅為千分之一級(jí)），下游對維生素 使用成本敏感度低。全球動(dòng)物蛋白消費(fèi)總體逐年增長，雞、豬、牛為全球前三大飼料消費(fèi)動(dòng)物。飼料 是動(dòng)物蛋白的來源，民眾對優(yōu)質(zhì)動(dòng)物蛋白的消費(fèi)需求推動(dòng)著飼料需求的穩(wěn)定增長。 隨著消費(fèi)升級(jí)與蛋白攝入提高，近十年全球肉類奶類消費(fèi)總體逐步增加。2011 至 數(shù)據(jù)截止年份，全球雞

16、肉、豬肉消費(fèi)年均增長 1.83%、0.42%，液體奶與漁業(yè)產(chǎn)量 分別年均增長 2.05%、2.03%。2021 年雞、豬、牛飼料消費(fèi)占比分別為為 41.26%、 25.11%、20.11%。生豬養(yǎng)殖回暖，豬肉消費(fèi)帶動(dòng)維生素需求增長。受非洲豬瘟影響，我國生豬存欄 量與出欄量均在 2019 年大幅下滑，同比分別下降 37.46%與 21.57%，隨后在生豬 保供政策等相關(guān)措施的刺激下得到較好恢復(fù)。全國生豬存欄量逆轉(zhuǎn) 2012 年以來的 持續(xù)下跌趨勢，于 2021 年達(dá)到 4.49 億頭，已大約恢復(fù)至 2013 年同期水平，2021 年全國生豬出欄量達(dá) 6.71 億頭，同比增長 27.37%。能繁母

17、豬存欄量恢復(fù)良好， 2022 年 3 月全國能繁母豬存欄 4185 萬頭，后續(xù)有望推動(dòng)生豬存欄量進(jìn)一步增長。 隨著豬肉養(yǎng)殖回暖與豬肉價(jià)格水平的下降，飼料消費(fèi)有望逐步回復(fù)，帶動(dòng)維生素消費(fèi)需求增長。2.1.2. 維生素 A：關(guān)鍵中間體檸檬醛自給，產(chǎn)品價(jià)格有望觸底反彈維生素 A 又稱維他命 A（Vitamin A），是眾多生物機(jī)體所必需的營養(yǎng)素之一，其生 理功能是維持上皮組織的完整性和細(xì)胞膜的通透性；維持正常視覺；有助于動(dòng)物 生殖和輔乳，促進(jìn)年幼動(dòng)物生長等。維生素 A 并非單一種類的化合物，其包括視 黃醇、視黃醛、視黃酸及多種維生素原 A 類胡蘿卜素等，為脂溶性化合物。其中 維生素 A1 分子式為

18、C20H30O，分子量為 286.45，是一種黃色片狀晶體或結(jié)晶性粉 末。人體缺乏維生素 A 會(huì)導(dǎo)致夜盲癥、干眼癥、角膜受損等眼部病癥。維生素 A 的生產(chǎn)工藝主要有 2 種：Roche C14+C6 合成工藝和 BASF C15+C5 合成 工藝。1947 年瑞士以 O.Isler 為首的研究群體實(shí)現(xiàn)了維生素 A 醋酸酯的全合成，并 于 1948 年由 Roche 公司在全世界率先實(shí)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)。Roche 法以-紫羅蘭酮為起 始原料，格氏試劑反應(yīng)為特征，經(jīng) Darzens 反應(yīng)、格氏反應(yīng)、選擇加氫、羥基溴化、 脫溴化氫、六步反應(yīng)完成了維生素 A 醋酸酯的合成。其優(yōu)點(diǎn)是技術(shù)較成熟，收率 穩(wěn)定，各

19、反應(yīng)中間體的立體構(gòu)形比較清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用 的原輔材料高達(dá) 40 余種，數(shù)量較大。該技術(shù)路線是世界上維生素 A 廠商采用的主 要合成方法。BASF 技術(shù)路線以 Pommer 等人于上世紀(jì) 50 年代開發(fā)的維生素 A 合成方法為基礎(chǔ)， 由 BASF 公司在 1971 年投入工業(yè)生產(chǎn)。其以 Wittig 反應(yīng)為基礎(chǔ)，以-紫羅蘭酮為 起始原料和乙炔進(jìn)行格氏反應(yīng)生成乙炔-紫羅蘭醇，再進(jìn)一步選擇加氫得到乙烯 -紫羅蘭醇，再經(jīng) Wittig 反應(yīng)之后，在醇鈉催化下，與 C5 醛縮合生成維生素 A 醋酸酯。BASF 合成工藝明顯的優(yōu)點(diǎn)是反應(yīng)步驟少，工藝路線短，收率高。但工藝 中的乙炔化、

20、低溫及無水等較高工藝技術(shù)要求仍不能避免，核心技術(shù)難點(diǎn)是 Witting 反應(yīng)。檸檬醛是 VA 生產(chǎn)的核心中間體，其穩(wěn)定供給對于 VA 生產(chǎn)與價(jià)格至關(guān)重要。作為 VA 生產(chǎn)過程的核心中間體，檸檬醛對于 VA 的產(chǎn)量與價(jià)格造成直接的影響。2011 年以來，曾多次出現(xiàn)巴斯夫的檸檬醛生產(chǎn)受限導(dǎo)致 VA 價(jià)格大幅波動(dòng)的情況。萬華 化學(xué)現(xiàn)有檸檬醛在建產(chǎn)能 4 萬噸，預(yù)計(jì)于 2023-2024 年投產(chǎn)。新和成檸檬醛實(shí)現(xiàn)自給，擺脫 VA 原料供應(yīng)波動(dòng)影響。不論采用 Roche 法還是 BASF 法，均需使用相同的關(guān)鍵起始原料-紫羅蘭酮，-紫羅蘭酮?jiǎng)t以檸檬醛為 合成原料。檸檬醛是 VA 產(chǎn)業(yè)鏈中的核心中間體產(chǎn)品

21、，受技術(shù)壁壘影響供應(yīng)長期緊 張。目前全球僅有巴斯夫、新和成與日本可樂麗（Kuraray）擁有檸檬醛產(chǎn)能。新 和成現(xiàn)有檸檬醛年產(chǎn)能 8000 噸，是 VA 企業(yè)中除巴斯夫外唯一自有檸檬醛產(chǎn)能的 企業(yè)，其檸檬醛產(chǎn)能全部為自用，用于 VA 與香精香料的生產(chǎn)。檸檬醛自給保證了 新和成的 VA 原料供應(yīng)，公司得以在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)平抑原料價(jià)格波動(dòng)的影響。檸檬醛的合成方法有醇醛縮合重排法、脫氫芳樟醇重排法、異戊二烯法、香葉醇 氣相氧化法、丙酮法、氮氧化物法等。其中，醇醛縮合重排法又分為 BASF 檸檬 醛合成法、丙酮乙炔法、其他醇醛縮合合成法。新和成使用的是脫氫芳樟醇重排 法，脫氫芳樟醇可以從石油化工原

22、料中制得。發(fā)明耦合精餾的重排反應(yīng)工藝。通 過耦合反應(yīng)精餾技術(shù)，即時(shí)轉(zhuǎn)移易聚合反應(yīng)產(chǎn)物，提高反應(yīng)收率。共用炔醇中間 體，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產(chǎn)業(yè)鏈。VA 生產(chǎn)為寡頭壟斷格局，生產(chǎn)集中度高且格局穩(wěn)定。VA 生產(chǎn)具有涉及原料種類 多、反應(yīng)條件要求高等復(fù)雜的技術(shù)特點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入的技術(shù)、資金壁壘較高，近十 年來 VA 行業(yè)全球尚無新增的生產(chǎn)企業(yè)。目前全球共有 6 家 VA 生產(chǎn)企業(yè)，全球合 計(jì)產(chǎn)能為 39000 噸（折合 50 萬 IU/g）。其中新和成為全球 VA 生產(chǎn)龍頭，具有 VA 年產(chǎn)能 8000 噸，金達(dá)威于 2021 年 8 月在年產(chǎn) 800 噸 VA(250 萬 IU/g)項(xiàng)目投產(chǎn)

23、后， VA 產(chǎn)能由 2900 噸增長至 6900 噸（折合 50 萬 IU/g）。海外的帝斯曼、巴斯夫、安 迪蘇產(chǎn)能分別為 7500 噸、6000 噸，5000 噸，其中巴斯夫有 1500 噸產(chǎn)能(280 萬 IU/g)在建產(chǎn)能。VA 的需求相對穩(wěn)定，價(jià)格主要受供給端變化影響。 VA 生產(chǎn)屬于高進(jìn)入壁壘高集 中度的市場，長期穩(wěn)定的生產(chǎn)格局與下游需求導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)主要受生產(chǎn)商自身生 產(chǎn)情況影響。由于巴斯夫于德國路德維希的工廠設(shè)備老化，近年來屢次出現(xiàn)事故停產(chǎn)。2017 年巴斯夫檸檬醛工廠大火疊加帝斯曼瑞士工廠事故，VA 的價(jià)格從 160 元/kg 暴漲至 1400 元/kg。此后雖然巴斯夫恢復(fù)生產(chǎn)，

24、但產(chǎn)能不及預(yù)期，VA 價(jià)格維 持在 400 元/kg 左右。2019 年 6 月巴斯夫德國工廠 VA 停產(chǎn)并于 11 月恢復(fù)生產(chǎn)， VA 價(jià)格小幅上漲。受疫情影響， 2020 年初 VA 供應(yīng)緊張，價(jià)格快速上漲，后續(xù)有 所回落。VA 最差時(shí)候已過，價(jià)格有望觸底反彈。國內(nèi) VA 受今年上半年華東疫情影響出口 受阻，疊加市場供應(yīng)寬松，價(jià)格持續(xù)大幅走低，至當(dāng)前已經(jīng)跌到 110 元/公斤，回 調(diào)至六年來歷史低點(diǎn)。我們判斷價(jià)格已經(jīng)處于行業(yè)底部，據(jù)中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)， 目前浙江醫(yī)藥 VA 產(chǎn)品停報(bào)，伴隨三季度后期采購需求逐步體現(xiàn)，國內(nèi)工廠出現(xiàn)挺 價(jià)意愿，市場購銷好轉(zhuǎn)，價(jià)格有望觸底反彈。因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭導(dǎo)致歐洲

25、天然氣供應(yīng) 緊張，Q4 海外不排除出現(xiàn)氣荒，海外產(chǎn)能供給收縮，對價(jià)格形成強(qiáng)支撐。2.1.3. 維生素 E：產(chǎn)能格局較好，高盈利能力有望保持價(jià)格維生素 E（Vitamin E，簡稱 VE）是生育酚類物質(zhì)總稱，包括側(cè)鏈飽和的生育酚與 側(cè)鏈不飽和的生育三烯酚兩大類，生育酚與生育三烯酚各包含、四 種構(gòu)型，其中-生育酚的生理活性最強(qiáng)。VE 是一種脂溶性維生素，外觀為淡黃色 的透明油狀液體。人體不具備合成 VE 的能力，必須通過體外攝入。VE 對于生育 功能有較大作用；VE 也是一種飼料添加劑，有助于預(yù)防畜禽疾病、改善肉質(zhì)口感、 增強(qiáng)畜禽生育與產(chǎn)蛋能力。VE 由三甲基氫醌與異植物醇合成得到。VE 于 19

26、22 年被發(fā)現(xiàn)，于 1935 年成功分 離出來并在于 1938 年首次合成。-生育酚是以主環(huán) 2,3,5-三甲基氫醌（TMHQ） 與側(cè)鏈異植物醇（IP）為原料，通過縮合反應(yīng)制備。-生育酚可進(jìn)一步與乙酸酐 直接?；玫?VE 乙酸酯。VE 生產(chǎn)工藝的區(qū)別主要在于原料三甲基氫醌與異植物 醇的合成工藝不同，新和成的三甲基氫醌由異氟爾酮法制備，異植物醇由芳樟醇 法制備。VE 市場為寡頭壟斷格局，供應(yīng)格局穩(wěn)定且高度集中，CR5 超過 80%。VE 具有合 成工藝工藝復(fù)雜、高技術(shù)壁壘與資金壁壘的產(chǎn)品特點(diǎn)，新進(jìn)入者參與競爭較為困 難。全球共有 7 家具有 VE 生產(chǎn)能力的企業(yè)，總產(chǎn)能為 15 萬噸（100%

27、VE 油），折 合 50%VE 粉為 30 萬噸。以 100%VE 油計(jì)，新和成、帝斯曼與能特科技的產(chǎn)能均 為 3 萬噸，巴斯夫、浙江醫(yī)藥具有 2 萬噸產(chǎn)能，CR5 達(dá) 86.67%，產(chǎn)能高度集中。 2019 年能特科技與帝斯曼簽署合作協(xié)議，能特科技將其 VE 業(yè)務(wù)子公司益曼特 75% 的股權(quán)出售給帝斯曼，同時(shí)帝斯曼將向能特科技提供 VE 生產(chǎn)原料法尼烯，本次合 作對 VE 行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)行了整合，行業(yè)供給格局得到改善。 VE 下游應(yīng)用主要為飼料行業(yè)，2020 年全球需求約 10 萬噸，呈產(chǎn)能過剩狀態(tài)。VE 的下游應(yīng)用有飼料、藥品與食品行業(yè)，其中飼料行業(yè)占比為 70%。2020 年受新冠疫情影響，

28、全球 VE 需求受到一定抑制，全球 VE 需求約為 10 萬噸。由于中國養(yǎng) 殖業(yè)處于需求高位，并且規(guī)模化養(yǎng)殖進(jìn)程速度加快，飼料中 VE 添加量有所增長， VE 需求有望將保持穩(wěn)步增長。VE 價(jià)格波動(dòng)由供給端變動(dòng)主導(dǎo)。2008 年安迪蘇受金融危機(jī)影響退出 VE 市場后， VE 出現(xiàn)較大的供給缺口，價(jià)格迅速由約 70 元/千克上漲至 260 元/千克。在 2008 年 至 2010 年 VE 的景氣周期內(nèi)，行業(yè)涌入諸多新進(jìn)入者。2011 年后，隨著北沙制藥 與福建海欣等企業(yè)新建、擴(kuò)建的 VE 產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，VE 供給過剩問題逐漸體現(xiàn)， 價(jià)格在波動(dòng)中整體呈下跌趨勢。而后 2016 年帝斯曼瑞士工廠整

29、改與 2017 年巴斯夫 工廠火災(zāi)均帶來 VE 價(jià)格短期價(jià)格大幅上漲。受 VE 市場為寡頭壟斷格局的影響， 單個(gè)生產(chǎn)商供給變動(dòng)對 VE 價(jià)格影響較大，供給端的變化主導(dǎo)了 VE 的價(jià)格波動(dòng)。VE 嚴(yán)重供大于求市場局面得到緩解，價(jià)格中樞有望逐步上移。2019 年以來，受益 曼特長時(shí)間停產(chǎn)技改影響，VE 供應(yīng)嚴(yán)重過剩的情況得到緩解，VE 價(jià)格開始走出 底部空間。2019 年 7 月，商務(wù)部對原產(chǎn)于美國、歐洲、日本的進(jìn)口 VE 生產(chǎn)原料間 甲酚進(jìn)行反傾銷調(diào)查，后于 2021 年 1 月裁定傾銷成立并對相關(guān)產(chǎn)品征收反傾銷稅。 同時(shí)國外間甲酚產(chǎn)量下降導(dǎo)致 VE 生產(chǎn)成本提升，推動(dòng) VE 價(jià)格上行。多重因素

30、推 動(dòng)下，VE 價(jià)格從 2019 年初的約 40 元/kg 緩慢上行至 2022 年初的近 90 元/kg。我 們認(rèn)為，雖然 VE 中長期產(chǎn)能仍然過剩，但市場集中度有提高的趨勢，市場頭部企 業(yè)對 VE 價(jià)格影響力加強(qiáng)，同時(shí)后期部分產(chǎn)能有可能受市場競爭因素關(guān)閉，VE 供 需將達(dá)成新的平衡，價(jià)格中樞有望緩慢上行。新和成擁有完整的 VE 產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品合成能力，VE 關(guān)鍵中間體原料自產(chǎn)，競爭力強(qiáng)。 VE 的關(guān)鍵中間體為異植物醇與三甲基氫醌，公司是國內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)此兩種中間體國 產(chǎn)化的企業(yè)，具有強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力。同時(shí)公司具備從初始原料開始合成 VE 的能力， 關(guān)鍵原料自給保障了公司 VE 穩(wěn)定生產(chǎn)，不受原料價(jià)格

31、波動(dòng)影響。目前大多數(shù) VE 廠商均采用間甲酚法生產(chǎn)三甲基氫醌，2017 年以來間甲酚進(jìn)口價(jià)格走高導(dǎo)致間甲 酚法廠商成本壓力增大，公司采用異氟爾酮法生產(chǎn)三甲基氫醌，規(guī)避了原料間甲 酚價(jià)格上漲的壓力。公司山東基地的年產(chǎn) 2 萬噸 100%VE 油項(xiàng)目已順利投產(chǎn)，新 VE 產(chǎn)線將有望給公司 VE 帶來更強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力。2.2. 蛋氨酸：公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代2.2.1. 本土化供給逐步實(shí)現(xiàn)，公司蛋氨酸產(chǎn)能邁入全球前三甲蛋氨酸又稱甲硫氨酸，分子式 C5H11 O2NS ，是 20 種天然氨基酸之一。蛋氨酸作為 核糖核酸進(jìn)行蛋白質(zhì)翻譯的解碼器，是蛋白質(zhì)合成過程中必不可缺的物質(zhì)。蛋氨 酸含硫量

32、十分豐富，是機(jī)體所需硫的主要提供者。蛋氨酸無法通過畜禽自身體內(nèi) 合成，必須從外界攝入，是飼料中必不可少的添加劑。在飼料中添加蛋氨酸可幫 助畜畜快速生長，增加瘦肉量，縮短飼養(yǎng)周期。蛋氨酸按空間結(jié)構(gòu)分類有 D 型和 L 型兩種，其中 L 型蛋氨酸可以直接被生物機(jī)體 吸收利用，D 型蛋氨酸可以在吸收后在生物體內(nèi)轉(zhuǎn)化為 L 構(gòu)型，兩種類型的蛋氨 酸對于畜禽具有相同的吸收價(jià)值。按物理形態(tài)分，蛋氨酸有固態(tài)蛋氨酸和液態(tài)蛋 氨酸兩種，固態(tài)蛋氨酸主要成分為 DL-蛋氨酸，由各占 50%的 D 型和 L 型蛋氨酸 構(gòu)成，是兩種空間構(gòu)型混合的外消旋體；液態(tài)蛋氨酸為羥基蛋氨酸，為 88%濃度 的粘稠溶液，需要在生物體

33、內(nèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為 L 型蛋氨酸，便于儲(chǔ)存運(yùn)輸。蛋氨酸的主要合成方法是化學(xué)合成法，其中以海因法和氰醇法為主流方法。目前 市場有生物發(fā)酵法與化學(xué)合成法兩種蛋氨酸合成方法，由于生物發(fā)酵法存在產(chǎn)率 低等技術(shù)問題，市場應(yīng)用以化學(xué)合成法為主。化學(xué)合成法包括海因法、氰醇法、 丙二酸酯法、丁基內(nèi)酯法等，工業(yè)上投入生產(chǎn)的方法主要是海因法和氰醇法。新和成使用海因法合成蛋氨酸。其蛋氨酸合成分為六大工序：（1）天然氣與硫生 成硫化氫氣體，同時(shí)副產(chǎn)物二硫化碳；（2）硫化氫與甲醇反應(yīng)生成甲硫醇；（3） 丙烯氧化生成丙烯醛；（4）甲硫醇與丙烯醛反應(yīng)生成甲硫基丙醛；（5）甲醇和氨 反應(yīng)生成氰化氫；（6）甲硫基丙醛與 NH3、C

34、O2、HCN、碳酸鉀反應(yīng)生成海因， 然后海因經(jīng)水解、酸化得到蛋氨酸粗品，分離后干燥即可得到蛋氨酸干品。蛋氨酸供給屬于寡頭壟斷格局，新和成有望于明年進(jìn)入蛋氨酸頭部梯隊(duì)。贏創(chuàng)、 安迪蘇、諾偉司、住友四家公司為全球前四大生產(chǎn)商，2020 年產(chǎn)能合計(jì)占比達(dá) 172 萬噸，CR4 為 80.19%。新和成現(xiàn)有蛋氨酸產(chǎn)能 15 萬噸，全球排名第四。當(dāng)前全球 共有 34 萬噸蛋氨酸產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)將于 2022-23 年陸續(xù)投產(chǎn)。目前新和成已有蛋 氨酸一期 5 萬噸/年項(xiàng)目正常生產(chǎn)，二期 25 萬噸/年項(xiàng)目中 10 萬噸裝置投產(chǎn)， 15 萬 噸裝置按計(jì)劃進(jìn)行，整體進(jìn)度可控。待公司蛋氨酸在建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，公司有望

35、邁入蛋氨酸生產(chǎn)商第一梯隊(duì)。是國內(nèi)蛋氨酸的發(fā)展趨勢。蛋氨酸目前仍然為對外依存度較高的化工產(chǎn) 品之一，直到 2010 年國內(nèi)廠商才實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)蛋氨酸項(xiàng)目的正式投產(chǎn)。國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)的 高速發(fā)展對動(dòng)物營養(yǎng)品蛋氨酸產(chǎn)生了巨大需求，但國內(nèi)消費(fèi)長期依賴進(jìn)口。2005 年至 2019 年，國內(nèi)蛋氨酸進(jìn)口量從約 7 萬噸增長至約 22 萬噸。隨著國內(nèi)新和成、 重慶紫光等企業(yè)相繼邁入蛋氨酸行業(yè)，國外巨頭壟斷蛋氨酸生產(chǎn)的局面被打破， 蛋氨酸進(jìn)口量也從 2019 年的 22 萬噸下降至 18 萬噸，我國蛋氨酸的進(jìn)口替代規(guī)模 將進(jìn)一步加大。2.2.2. 蛋氨酸下游市場價(jià)格敏感度低，消費(fèi)需求剛性強(qiáng)全球 93%的蛋氨酸用于飼料添加

36、劑，其中又以禽類飼料添加劑為主。飼料添加劑 是蛋氨酸最大的消費(fèi)市場，約占全球蛋氨酸消費(fèi)的 93%。作為禽類的第一限制性 氨基酸，生豬的第二限制性氨基酸，禽類消費(fèi)占到飼料類蛋氨酸總消費(fèi)市場的 60%，是蛋氨酸最大的消費(fèi)市場；豬類消費(fèi)占飼料類蛋氨酸總消費(fèi)市場的 33%，是 蛋氨酸第二大消費(fèi)市場。肉類消費(fèi)需求剛性強(qiáng)，禽肉消費(fèi)占比提升推動(dòng)蛋氨酸消費(fèi)提升。作為人的優(yōu)質(zhì)蛋 白來源，肉類消費(fèi)具有強(qiáng)剛性，其中豬肉、雞肉、牛肉是全球三大消費(fèi)肉類。而 家禽自身無法合成蛋氨酸，必須通過飼料獲取，禽類養(yǎng)殖對于蛋氨酸具有需求剛 性。2017-2021 年，全球三大肉類消費(fèi)中，雞肉占比從 34.73%上升至 38.18%

37、，增 加 3.45%個(gè) pct。中國以豬肉消費(fèi)為主，但雞肉消費(fèi)占比亦從 15.40%上升至 22.14%， 提升幅度明顯。相較于豬肉、牛肉與其他肉類，禽肉具有更低的價(jià)格、更高的蛋白質(zhì)含量與更好 的穩(wěn)定性與適應(yīng)性，同時(shí)白肉通常被認(rèn)為是一種更健康的食物選擇。根據(jù)聯(lián)合國 糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，禽肉仍將是肉類產(chǎn)量的主要增長動(dòng)力。預(yù)計(jì) 2021-2030 年全球禽肉 消費(fèi)將增加至 1.52 億噸， 2030 年禽肉將占肉類消費(fèi)的 41%，較 2021 年增長 2 個(gè) pct。作為蛋氨酸的主要消費(fèi)行業(yè)，禽肉消費(fèi)占比的提升有望帶動(dòng)蛋氨酸消費(fèi)的增 長。蛋氨酸在下游飼料中成本占比不到 2%，下游客戶對蛋氨酸價(jià)格變化敏感

38、度較低。 以海大集團(tuán)為例，該公司 2021 年飼料銷量 1963 萬噸，成本為 634.86 億元，單噸 飼料成本為 3234.13 元。根據(jù)贏創(chuàng)數(shù)據(jù)，飼料中蛋氨酸添加量質(zhì)量分?jǐn)?shù)為 2-3， 固體蛋氨酸價(jià)格以 2021 年平均價(jià)格 20.21 元/千克計(jì)，則單噸飼料中蛋氨酸添加成本為 40.42 元-60.63 元，成本占比為 1.25%-1.87%。低成本占比帶來下游客戶對蛋 氨酸價(jià)格敏感度不高，利于在蛋氨酸價(jià)格波動(dòng)時(shí)銷量保持穩(wěn)定。蛋氨酸可有效降低畜禽飼養(yǎng)成本，我國蛋氨酸消費(fèi)仍然具有較大增長空間。相較 于發(fā)達(dá)國家而言，我國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例水平仍然較低，美國的該指 標(biāo)為 0.25%，

39、而中國的主流飼料配方中蛋氨酸添加比例為 0.1%，同時(shí)用魚粉作為 氨基酸補(bǔ)充來源，我國的蛋氨酸添加比例仍有較大的提升空間。魚粉營養(yǎng)價(jià)值較 低，單從補(bǔ)充氨基酸的角度，使用 57 千克魚粉僅同于直接添加 1 千克蛋氨酸的功 效。根據(jù)安迪蘇公告，在營養(yǎng)成分目標(biāo)攝取量一致的情況下，通過在飼料中添加 0.2%的蛋氨酸相較于完全不添加蛋氨酸，可降低約 23%的禽類飼料成本。受益于大豆與豆粕價(jià)格上漲推動(dòng)飼料主要蛋白來源成本升高，蛋氨酸需求有望增 長。受南美大豆減產(chǎn)及原油價(jià)格上漲等因素影響，當(dāng)前全球大豆價(jià)格升至歷史高 位。截至 2022 年 6 月，國內(nèi)大豆市場價(jià)格達(dá) 6224 元/噸，為歷史最高水平。隨著

40、大豆價(jià)格強(qiáng)勢上漲，作為飼料主要蛋白來源的豆粕價(jià)格在大豆成本傳導(dǎo)下維持高 位，帶來下游飼料成本高企。蛋氨酸作為動(dòng)物重要氨基酸來源，下游價(jià)格敏感度 低，補(bǔ)充蛋白效果佳，具有明顯的降本優(yōu)勢。在飼料成本持續(xù)承壓的情況下，蛋 氨酸消費(fèi)需求有望進(jìn)一步增長。蛋氨酸價(jià)格受供給端擾動(dòng)明顯，價(jià)格彈性大，2015 年以來價(jià)格整體呈低位震蕩下 行趨勢。蛋氨酸生產(chǎn)呈寡頭壟斷的高度集中格局，供給端擾動(dòng)容易導(dǎo)致價(jià)格劇烈 波動(dòng)。2008 年以來，蛋氨酸價(jià)格波動(dòng)明顯，并于 2014-2015 年兩度暴漲。2014 年寧夏紫光因環(huán)保問題停產(chǎn)，疊加美國諾偉司蛋氨酸中間體工廠出現(xiàn)事故導(dǎo)致停產(chǎn)， 蛋氨酸短期內(nèi)價(jià)格一度上漲至 11.56

41、 萬元/噸。2015 年受蛋氨酸進(jìn)口供應(yīng)緊張影響， 價(jià)格再度上揚(yáng)。2015 年至今，贏創(chuàng)、希杰等多個(gè)蛋氨酸項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，蛋氨酸市 場供應(yīng)平穩(wěn)，價(jià)格整體下行，呈底部小幅震蕩趨勢。2.2.3. 公司蛋氨酸業(yè)務(wù)具備成本、技術(shù)與客戶渠道協(xié)同優(yōu)勢山東基地自備氫氰酸生產(chǎn)線，具有原料穩(wěn)定供應(yīng)與成本優(yōu)勢。蛋氨酸生產(chǎn)有三大 原料硫化氫、氫氰酸和丙烯醛，原料具有較強(qiáng)的毒性、爆炸性等危險(xiǎn)性質(zhì)，不便 于生產(chǎn)與運(yùn)輸，如氫氰酸即不可跨省運(yùn)輸。公司蛋氨酸生產(chǎn)線位于山東濰坊基地， 擁有自備氫氰酸產(chǎn)線，自主生產(chǎn)氫氰酸使公司可以穩(wěn)定地獲取關(guān)鍵原料，同時(shí)有 效降低成本。 公司與鎮(zhèn)海煉化合作生產(chǎn)蛋氨酸，有望進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢。2

42、021 年 12 月， 公司公告稱將與中石化鎮(zhèn)海煉化分公司合資成立公司，投資一套蛋氨酸生產(chǎn)設(shè)施， 總投資金額約 30 億元。項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)張公司蛋氨酸產(chǎn)能，有望利用規(guī)模優(yōu)勢降低 蛋氨酸生產(chǎn)成本。蛋氨酸生產(chǎn)技術(shù)門檻高，公司蛋氨酸采用海因法生產(chǎn)，具有技術(shù)優(yōu)勢。目前蛋氨 酸的主流生產(chǎn)方法有氰醇法與海因法。用氰醇法制備蛋氨酸的工藝優(yōu)點(diǎn)是既能用 來生產(chǎn)蛋氨酸，又能生產(chǎn)蛋氨酸羥基類似物（ MHA ）及其鈣塊，在制備 MHA 時(shí)， 該工藝收率高且廢棄物少。新和成蛋氨酸由海因法制備，流程簡單，布局合理， 自動(dòng)化程度高，環(huán)化反應(yīng)收率接近 100% ，總收率也高達(dá) 80% 以上，產(chǎn)品成本低， 價(jià)格便宜。不足之處是僅

43、能生產(chǎn)蛋氨酸及其鈉鹽，不能用來生產(chǎn) MHA 及其鈣鹽。 海因法是目前運(yùn)行成本最低的蛋氨酸生產(chǎn)工藝之一。蛋氨酸產(chǎn)品銷路高度集中，與公司現(xiàn)有營養(yǎng)品銷售對象基本重疊，公司渠道與客 戶優(yōu)勢明顯。公司在動(dòng)物營養(yǎng)品行業(yè)經(jīng)營多年，主要產(chǎn)品 VA、VE 等均為大宗動(dòng) 物飼料添加劑產(chǎn)品，在動(dòng)物飼料行業(yè)公司擁有成熟的銷售渠道與豐富的客戶資源。 蛋氨酸與維生素同為動(dòng)物營養(yǎng)品，下游市場高度集中，公司在開拓蛋氨酸市場時(shí) 擁有得天獨(dú)厚的渠道與客戶優(yōu)勢，利用現(xiàn)有維生素銷售渠道助力蛋氨酸銷售，可有效降低渠道開拓難度，節(jié)約產(chǎn)品銷售費(fèi)用，有效提升了蛋氨酸競爭力。2.3. 香精香料：與維生素高度協(xié)同，產(chǎn)品種類不斷豐富2.3.1.

44、全球香精香料市場為跨國公司高度壟斷，國內(nèi)供應(yīng)格局分散香精香料分為食用、日用與其他香精，在工業(yè)與生活中用途廣泛。香料是一種能 被嗅感嗅出香氣或味感嘗出香味的物質(zhì)，香精是用多種香料調(diào)配出的具有香味的 混合物。香料按照來源可分為天然香料和合成香料兩類，天然香料包括麝香等動(dòng) 物香料以及植物精油等植物香料，合成香料指通過化學(xué)手段合成制備的化合物香 料。香精按照用途可分為食用香精、日用香精和其他香精。食用香精包括食品類、 香煙類、藥品類等用途的香精，日用香精包括沐浴露、香皂等日化產(chǎn)品用途的香 精，其他香精包括塑料、油墨中等使用的香精。香精香料是工業(yè)與生活中不可或 缺的添加劑，具有極為廣泛的用途。全球香精香

45、料市場呈高度壟斷局面，已形成梯次明顯的供應(yīng)格局。全球十大香精 香料公司為奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香精香料（IFF）等公 司，均位于西歐、美國與日本。全球香精香料市場 CR10 為 77%，CR4 為 56.5%， 為高度壟斷的市場格局，其中又以奇華頓等前四家公司市場份額占比明顯領(lǐng)先， 整體供應(yīng)格局梯次明顯，趨于穩(wěn)定。我國香精香料產(chǎn)量穩(wěn)定增長，但供應(yīng)格局分散，以中小企業(yè)為主。從 2014 至 2020 年，我國香精香料產(chǎn)量從 90.2 萬噸增長至 135.6 萬噸，CAGR 為 7.03%，保持了相 對穩(wěn)定的增長。我國共有香精香料企業(yè) 1000 多家，但年銷

46、售額在億元以上的企業(yè) 僅 30 余家，相較于國外巨頭壟斷格局而言市場集中度仍有較大提升空間。由于監(jiān) 管部門對香精香料產(chǎn)品安全性、生產(chǎn)過程環(huán)保性要求趨嚴(yán)，生產(chǎn)者面臨的環(huán)保投 入與工藝改良要求也越來越高，這將促使部分小規(guī)模產(chǎn)能退出，供應(yīng)格局有望進(jìn) 一步集中。香精香料行業(yè)進(jìn)入壁壘高，具有明顯的專利技術(shù)壁壘、品牌認(rèn)證壁壘與人才壁壘。 專利技術(shù)壁壘：合成香料需要在工程設(shè)計(jì)、反應(yīng)控制、產(chǎn)品提純上擁有較強(qiáng)的技 術(shù)能力，在混合香料調(diào)配香精的過程中需要有成熟的產(chǎn)品配方，同時(shí)還需要有足 夠的研發(fā)實(shí)力與專利，從而創(chuàng)造新的香型來不斷滿足市場需求。品牌認(rèn)證壁壘： 香精香料市場集中于少數(shù)知名跨國公司，新供應(yīng)商提供的產(chǎn)品需

47、要經(jīng)過客戶小批 量、長時(shí)間的測試，確保有足夠的供應(yīng)能力后才可納入其供應(yīng)體系，一旦形成穩(wěn) 定供應(yīng)關(guān)系短期內(nèi)不會(huì)更換，新進(jìn)入者難以迅速獲得客戶資源與盈利空間，從而 形成明顯的認(rèn)證壁壘。人才壁壘：香精調(diào)配與香型設(shè)計(jì)等工作均依賴調(diào)香師完成， 調(diào)香師作為專業(yè)技術(shù)人才是產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，目前高級(jí)調(diào)香人才大多為跨國 公司壟斷。2.3.2. 香精香料消費(fèi)向亞洲轉(zhuǎn)移，中國市場增長速度高于全球平均水平香精香料全球市場規(guī)模穩(wěn)定增長，需求主要集中在亞太地區(qū)。隨著人們生活水平 的提高，對食品與日用品的要求逐漸提升，對香精香料的消費(fèi)需求也進(jìn)一步提升。 據(jù) Leffingwell & Associates 數(shù)據(jù)，2007

48、-2019 年，全球香精香料市場規(guī)模從 198 億 元增長至 281 億元，年均復(fù)合增速為 2.96%。從以需求區(qū)域看，需求區(qū)域主要集中 在亞太及歐美地區(qū)，2018 年亞太地區(qū)香精香料銷售額以 85 億美元占據(jù)首位，北美 與西歐以 58 億美元與 47 億美元分占第二、三位。香精香料應(yīng)用最大的領(lǐng)域?yàn)槭称凤嬃?，食品飲料中以飲料?yīng)用最廣。香精香料可 對食品中不良?xì)馕队枰匝谏w，給予食品更豐富的香味。全球香精香料市場應(yīng)用中， 食品用香精香料占比最大（56%），日用香精香料占比為 44%（其他類香精歸入日 用香精中）。食品用香精香料可進(jìn)一步細(xì)分為食品、乳品、糖果等多種應(yīng)用，其中 占比最大的為飲料（33%

49、），其次為乳品（13%）和方便食品（12%）。中國香精香料需求快速增長，市場增長速度高于全球平均水平。2019 年中國香精 香料行業(yè)年銷售額為 449 億元，較 2005 年的 130 億元大幅增長，年均復(fù)合增速為 9.26%，明顯高于同期全球 2.96%的水平，國內(nèi)香精香料消費(fèi)市場仍在快速增長之 中。香精香料銷售中心逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移，亞洲市場有望成為消費(fèi)增長主力引擎。歐美 作為傳統(tǒng)香精香料消費(fèi)區(qū)域，食品、日化行業(yè)高度發(fā)達(dá)，人均消費(fèi)量較高，增長 動(dòng)力不足，近年消費(fèi)趨于飽和，國外香精香料巨頭產(chǎn)業(yè)相繼向中國等地區(qū)轉(zhuǎn)移銷 售中心并開設(shè)工廠與研發(fā)中心等，其在本土的銷售額僅占 30%-50%，亞洲香精香

50、料消費(fèi)增長明顯。據(jù) IAL Consultants 資料，2015-2020 年全球香精香料市場規(guī)模年 均增長 5.1%，亞洲以 7.4%的年均增速成為全球增長最快地區(qū)。我們認(rèn)為，未來以 中國為代表的亞洲地區(qū)將成為香精香料消費(fèi)增長的主力引擎。2.3.3. 公司香精香料與維生素業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，毛利率領(lǐng)先國際同行公司保持比肩香精香料跨國企業(yè)的研發(fā)投入比例，在國內(nèi)處于較高水平。香精香 料產(chǎn)品研發(fā)難度大、技術(shù)壁壘高，現(xiàn)有跨國企業(yè)起步時(shí)間早，長期維持 6%-9%的 高水平研發(fā)投入，持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入使其在專利技術(shù)、產(chǎn)品種類上均具有巨 大的優(yōu)勢，拓寬了現(xiàn)有的產(chǎn)品與技術(shù)護(hù)城河。公司作為國內(nèi)精細(xì)化工龍頭，長

51、期 保持較高水平的研發(fā)投入，2018-2020 年研發(fā)費(fèi)用占營收比例分別為 5.26%、5.70%、 5.29%，接近于香精香料跨國企業(yè)，在國內(nèi)香精香料企業(yè)中處于前列，高水平研發(fā) 投入將保障公司香精香料產(chǎn)品業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。香精香料企業(yè)對下游終端議價(jià)權(quán)強(qiáng)，產(chǎn)品生產(chǎn)成本低，具有較高的毛利水平。香 精香料對終端產(chǎn)品的香型屬性影響巨大，其細(xì)微差異可能導(dǎo)致終端產(chǎn)品市場規(guī)模 的劇烈波動(dòng)；同時(shí)香精香料供應(yīng)格局為壟斷局面，供應(yīng)商數(shù)量與具體香型配方的 來源十分有限。兩個(gè)因素共同導(dǎo)致香精香料供應(yīng)商在與終端產(chǎn)品廠商的價(jià)格博弈 中擁有較強(qiáng)的話語權(quán)，議價(jià)能力強(qiáng)大。同時(shí)香精香料原料等生產(chǎn)成本占比較低。 因此香精香料企業(yè)普

52、遍能維持較高的毛利率水平。 公司香精香料產(chǎn)品種類大多國內(nèi)獨(dú)有，成本控制能力強(qiáng)大，毛利率水平高于國際 同行。公司香精香料覆蓋食品、日化、醫(yī)藥等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，主營產(chǎn)品市占率高，基本 為國內(nèi)獨(dú)有產(chǎn)品，已足以與國際巨頭同臺(tái)競技。2015-2017 年，公司香精香料業(yè)務(wù) 板塊毛利率從 31.20%逐年上升至 38.45%。2018 年，由于香精香料類產(chǎn)品價(jià)格上升， 公司生產(chǎn)滿負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)品工藝優(yōu)化帶來生產(chǎn)成本下降，同時(shí)陸續(xù)推出新型香精 香料產(chǎn)品，公司毛利率大幅增長至 54.22%。2019-2020 年公司香精香料業(yè)務(wù)毛利率 基本穩(wěn)定在約

53、55%的水平，已高于奇華頓等跨國公司同行。公司香精香料業(yè)務(wù)與維生素業(yè)務(wù)緊密協(xié)同，相互成就。由于香精香料與維生素生 產(chǎn)工藝較為相近，同時(shí)生產(chǎn)維生素過程中的各類中間體本身亦可作為香精香料產(chǎn) 品，公司借助維生素基本盤切入香精香料業(yè)務(wù)。芳樟醇與檸檬醛兩大系列產(chǎn)品是 公司兩類重要的大宗香料，芳樟醇系列產(chǎn)品（包括芳樟醇、四氫芳樟醇、乙酸芳 樟酯）是 VE 生產(chǎn)原料，檸檬醛系列產(chǎn)品（包括檸檬醛、紫羅蘭酮、甲基紫羅蘭酮、 香葉醇、香茅醛、橙花醇）是 VA 的生產(chǎn)原料，同時(shí)兩個(gè)系列產(chǎn)品均可作為香精香 料直接外售。維生素業(yè)務(wù)為香精香料業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持，香精香料業(yè)務(wù)則為維生 素業(yè)務(wù)保障了原料供應(yīng)，二者緊密協(xié)同，相互

54、成就。公司芳樟醇與檸檬醛系列產(chǎn)品技術(shù)國際領(lǐng)先，全球銷量分別位居世界第一、第二 位。公司首創(chuàng)自活化超臨界反應(yīng)技術(shù)，由異丁烯和甲醛衍生物穩(wěn)定生產(chǎn)重要中間 體異戊烯醇，反應(yīng)時(shí)間由傳統(tǒng)工藝的 16 小時(shí)縮短至 3 分鐘，得以大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn) 檸檬醛；通過重排反應(yīng)工藝，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產(chǎn)業(yè)鏈，整體技 術(shù)達(dá)到國際領(lǐng)先水平。公司產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)了芳樟醇與檸檬醛系列 16 種香料，使得兩 種系列香料銷量位居世界前列，實(shí)現(xiàn)了該兩種香料從依賴進(jìn)口到主導(dǎo)國際市場的 根本轉(zhuǎn)變。公司芳樟醇與檸檬醛產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目獲得中國輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)科 技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。目前，公司已承擔(dān)國家級(jí)省部級(jí)項(xiàng)目 50 多項(xiàng)，榮獲國家技術(shù)發(fā)

55、明 獎(jiǎng)二等獎(jiǎng) 2 項(xiàng)，中國專利金獎(jiǎng)、銀獎(jiǎng)各 1 項(xiàng)，省部級(jí)科技獎(jiǎng)一等獎(jiǎng) 10 項(xiàng)，省部級(jí) 專利金獎(jiǎng) 4 項(xiàng)。3. 新和成發(fā)力新材料與醫(yī)藥板塊，規(guī)劃第二增長曲線3.1. 聚苯硫醚：高性能高附加值的特種塑料，公司穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)塑料分為通用塑料（PE、PP、PVC 等）、工程塑料（PC、POM、PPO 等）、特種塑 料（PPS、PPA 等）多種類別，其中特種塑料屬于第三代塑料，在部分性能參數(shù)上 具有突出特點(diǎn)，因而具有高熔點(diǎn)、高強(qiáng)度等相關(guān)性質(zhì)，在機(jī)械、航天、軍事上具 有重要應(yīng)用價(jià)值。特種塑料具有較高研發(fā)難度，同時(shí)具備更高的附加值。目前我 國已有聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、聚酰亞胺（PI）

56、等特種塑料實(shí)現(xiàn)了國 產(chǎn)化。PPS（Polyphenylene Sulfide，聚苯硫醚）全稱為聚亞苯基硫醚，是一種白色、結(jié)晶 度高的聚合物，密度為 1.34，它的分子主鏈由苯環(huán)和硫原子交替排列，鏈規(guī)整性 很強(qiáng)。苯環(huán)提供剛性，硫醚鍵提供柔順性，分子主鏈剛?cè)峒鎮(zhèn)洌跃郾搅蛎岩?于結(jié)晶，結(jié)晶度可達(dá) 75%，熔點(diǎn) 285。它是一種具有良好的耐熱性及優(yōu)越的抗化 學(xué)腐蝕性的高分子工程材料, 具有耐高溫、耐腐蝕、耐輻射、韌性好、強(qiáng)度大等特 點(diǎn)。PPS 屬于特種工程塑料，附加值高，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。在汽車領(lǐng)域中，PPS 常應(yīng)用于 引擎蓋內(nèi)和電氣部件中，包括燃油噴射系統(tǒng)、冷卻液系統(tǒng)、水泵葉輪、恒溫器支 架等部件，

57、不過較少應(yīng)用于汽車的內(nèi)外飾。在工業(yè)領(lǐng)域中，PPS 可應(yīng)用于機(jī)械制造 和精密工程的各種部件，如泵，閥門和管道；在供暖、通風(fēng)和空調(diào) （HVAC） 設(shè) 備領(lǐng)域，聚苯硫醚用于壓縮機(jī)、消聲器/儲(chǔ)液器等。PPS 在軍工和航天領(lǐng)域也有著廣泛的應(yīng)用，主要包括火箭彈引線底座、飛機(jī)和導(dǎo)彈結(jié)構(gòu)零件等。在醫(yī)療領(lǐng)域中， PPS 化合物可用于外科手器械，PPS 纖維也可用于醫(yī)用纖維和膜。PPS 的合成方法較多，最主要的工業(yè)化生產(chǎn)方法硫化鈉法（Phillips 法）。PPS 的合 成方法包括硫化鈉法（Phillips 法）、硫磺法、硫化氫法、氧化聚合法和對鹵代苯硫 酚縮聚法等。硫化鈉法由美國菲利普（Phillips）石油公

58、司研發(fā)，于 1973 年實(shí)現(xiàn)工 業(yè)化生產(chǎn)。該方法是以對二氯苯（P-DCB）和無水硫化鈉（Na2S）為原料，極性 有機(jī)溶劑 N-甲基吡咯烷酮（NMP）為溶劑，堿金屬鹽作為催化劑和助劑，在 02 MPa、180270條件反應(yīng)生產(chǎn) PPS 和氯化鈉（NaCl）。該方法具有原料價(jià)廉易得、 產(chǎn)率較高、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，適合工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)。但同時(shí)其也具有原料 精制難度大，硫化鈉脫水困難，生產(chǎn)工藝流程長等缺點(diǎn)。硫磺法所制得 PPS 雖然 質(zhì)量較好，但存在技術(shù)難度大、副產(chǎn)物較多等問題，其工業(yè)化應(yīng)用受到限制；硫 化氫法、氧化聚合法和對鹵代苯硫酚縮聚法所制得 PPS 產(chǎn)品質(zhì)量較好，發(fā)展?jié)摿?巨大，但工藝技術(shù)尚

59、未成熟，工業(yè)化應(yīng)用較少。新和成的 PPS 合成工藝為硫化鈉 法。全球 PPS 產(chǎn)能集中度高，日本企業(yè)產(chǎn)能占比超過 50%。2021 年，全球 PPS 產(chǎn)能 為 22.73 萬噸。主要 PPS 生產(chǎn)廠家分布在日本、中國。國外企業(yè)主要有日本 DIC、 吳羽化學(xué)、東麗、東曹、比利時(shí)索爾維、美國 FORTON、韓國 INITZ（SK 和帝人 合資）。日本是生產(chǎn)和出口 PPS 的大國，合計(jì)產(chǎn)能為 11.43 萬噸，全球產(chǎn)能占比超 過 50%。中國企業(yè) PPS 產(chǎn)能合計(jì)為 8.1 萬噸，為第二大 PPS 生產(chǎn)國，同時(shí)。新和 成為國內(nèi) PPS 龍頭企業(yè)，具有 1.5 萬噸 PPS 產(chǎn)能，并有 7000 噸產(chǎn)

60、能在建，預(yù)計(jì)于 2022 年投產(chǎn)。新和成 PPS 項(xiàng)目布局時(shí)間早，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張推進(jìn)，完全投產(chǎn)后將成為 PPS 頭部生 產(chǎn)商。公司自 2012 年起布局 3 萬噸/年纖維級(jí) PPS 與 2 萬噸/年復(fù)合 PPS 新材料項(xiàng) 目，目前已建成一期項(xiàng)目（5 千噸/年纖維級(jí) PPS、6 千噸/年復(fù)合 PPS），二期項(xiàng)目 （1 萬噸/年纖維級(jí) PPS），三期項(xiàng)目 7 千噸/年 PPS 擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)。在三期項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，公司將成為全球第二大 PPS 生產(chǎn)商，邁入 PPS 新材料行業(yè)頭部序列。近年來，PPS 應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，受益于全球新能源汽車的發(fā)展，PPS 作為金屬材 料的替