2022年中國(guó)太保發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年中國(guó)太保發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析1 渠道改革陣痛、重疾消費(fèi)疲軟，行業(yè)陷入增長(zhǎng)迷思反觀當(dāng)前，行業(yè)仍處改革深水區(qū)，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)開啟質(zhì)疑、拉低險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn)。上市險(xiǎn)企紛紛開啟渠道、產(chǎn) 品改革，而在疫情沖擊、重疾險(xiǎn)消費(fèi)意愿滯后、人力持續(xù)脫落加碼下，上市險(xiǎn)企的 NBV 增速、剩余邊際進(jìn)入 下行期。截止經(jīng)歷自 2019 年以來(lái)的改革，而險(xiǎn)企的 NBV 未有較大反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)因此而質(zhì)疑：行業(yè)是否步入夕陽(yáng) 期？什么時(shí)候才能看到代理人渠道改革的拐點(diǎn)？壽險(xiǎn)行業(yè)復(fù)蘇路在何方？中國(guó)太保自轉(zhuǎn)型 1.0 收官之后，繼續(xù)堅(jiān)定走價(jià)值增長(zhǎng)之路啟動(dòng)轉(zhuǎn)型 2.0，而開局不利，2018-2019 年太保管 理層動(dòng)蕩，前任太保董事長(zhǎng)徐

2、敬惠、總經(jīng)理錢仲華及個(gè)險(xiǎn)分管領(lǐng)導(dǎo)王潤(rùn)東相繼離職或退休。公司秉持“長(zhǎng)期主 義”理念繼續(xù)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，2019 年新任領(lǐng)導(dǎo)班子就位，主要為具備多年一線業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)歷多崗位 鍛煉的公司內(nèi)部員工，繼續(xù)執(zhí)掌高質(zhì)量發(fā)展之路，提出“聚焦價(jià)值、聚焦隊(duì)伍、聚焦賦能”、打造新周期下的 轉(zhuǎn)型標(biāo)桿。年初以來(lái)，開啟“長(zhǎng)航行動(dòng)”施工圖、推進(jìn)全面改革之路。2021 年 3 月，引入原友邦區(qū)域 CEO 蔡強(qiáng)作為 新任總經(jīng)理、首席執(zhí)行官，在疫情沖擊、渠道轉(zhuǎn)型、嚴(yán)監(jiān)管政策壓力下，歷經(jīng) 1 年的籌備期，在 2022 年 1 月 1 日啟動(dòng)“長(zhǎng)航行動(dòng)”從基本法、招募、培訓(xùn)、展業(yè)，乃至模式、技術(shù)等各個(gè)方面開啟系統(tǒng)化改革，成為業(yè)內(nèi)

3、改 革的排頭兵。但當(dāng)前行業(yè)壓力仍在，截止 Q1 太保人力、新業(yè)務(wù)價(jià)值承壓幅度預(yù)計(jì)承壓幅度最大。2 行業(yè)的成長(zhǎng)與太保的空間雖然當(dāng)前行業(yè)重疾銷售舉步維艱、代理人渠道仍處改革轉(zhuǎn)型期，但市場(chǎng)已在蓄力發(fā)酵中，太保壽險(xiǎn)具備長(zhǎng) 期價(jià)值增長(zhǎng)的資源稟賦，且本輪改革在正確的道路上最為堅(jiān)定，我們從以下幾個(gè)方面來(lái)看本輪行業(yè)及太保復(fù)蘇 的端倪。2.1 需求及產(chǎn)品：太保持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新、利潤(rùn)率穩(wěn)步提升2.1.1 居民醫(yī)療費(fèi)用的現(xiàn)金支出比例較高，商保有待發(fā)力我國(guó)居民的 Out-of-Pocket 的現(xiàn)金支出占比仍然較高。社保定位全民基礎(chǔ)醫(yī)療需求，而個(gè)性化的需求有待商 業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承接。2.1.2 社保、惠民保面向基本醫(yī)療需求，保

4、障力度有限A社保：主要面向基本醫(yī)療需求，在藥品集采制度下、社保主要負(fù)擔(dān)醫(yī)保目錄內(nèi)的藥品，而對(duì)高價(jià)值進(jìn) 口藥品負(fù)擔(dān)比例有限；我國(guó)居民的醫(yī)保賬戶覆蓋率達(dá)到 95%以上，但僅包括醫(yī)保目錄內(nèi)的藥品（甲類、乙類）。 從賠付比例看，考慮地方醫(yī)?；稹⒒ブ鹪趦?nèi)，個(gè)人需負(fù)擔(dān)的重大疾病的治療費(fèi)用較高：醫(yī)?；?、大額醫(yī) 療互助金均已設(shè)置封頂線，個(gè)人仍需自己承擔(dān)超過(guò)封頂線的部分。以北京的城鎮(zhèn)職工醫(yī)保為例，社保住院保額 為當(dāng)?shù)芈毠て骄べY的 4 倍，超過(guò)醫(yī)保基金保額的部分，大額醫(yī)療互助基金將負(fù)擔(dān) 70%、個(gè)人負(fù)擔(dān) 30%，且大 額醫(yī)療互助基金年內(nèi)累計(jì)最高支付數(shù)額為 10 萬(wàn)。以 2019 年北京城鎮(zhèn)職工平均工資測(cè)算

5、，個(gè)人的重大疾病治療 費(fèi)用最多可從社保獲得 50 萬(wàn)的賠付，而領(lǐng)取最高賠付金額所對(duì)應(yīng)的個(gè)人負(fù)擔(dān)的最低住院費(fèi)用為 4.3 萬(wàn)，是稅前 工資的 42.8%，進(jìn)一步印證了我們前述觀點(diǎn)。B惠民保：保障的醫(yī)保目錄外用藥有限，且因“死亡螺旋”的規(guī)律存在、如覆蓋率不夠、容易引發(fā)短期 商業(yè)型醫(yī)療險(xiǎn)曇花一現(xiàn)的“死亡螺旋”；為破除困境，未來(lái)惠民保將需要各級(jí)政府、醫(yī)保、保險(xiǎn)公司加深合作、 打通醫(yī)療信息壁壘，助力保險(xiǎn)公司開發(fā)新型醫(yī)療險(xiǎn)。即便惠民保對(duì)當(dāng)前重疾、商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)形成短期替代，但惠 民保對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)的促進(jìn)作用大于替代作用。從 Oliver Wayman 的調(diào)研結(jié)果看，各個(gè)階層惠民保的投保群體，商 業(yè)險(xiǎn)購(gòu)買需求均有提

6、升。C重疾發(fā)生率存在惡化趨勢(shì)，醫(yī)療技術(shù)提升癌癥生存率、加重期間誤工康復(fù)費(fèi)用：a.精算師協(xié)會(huì)發(fā)布了 重疾經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率，相較于 2020 年征求意見稿，各年齡各疾病的發(fā)生率均有提升。依據(jù)世界衛(wèi)生組織的建議標(biāo)準(zhǔn),中國(guó)居民符合“健康”定義的人群占比僅 15%，除去患疾發(fā)病人群，有 70%的人正處于亞健康狀態(tài)，且這 一比重仍有上升趨勢(shì)，潛在醫(yī)療護(hù)理需求較大。中國(guó)居民慢性病的患病率也逐年升高，2018 年已達(dá) 23%,慢性 病病例增速達(dá) 200%。b.癌癥的 5 年生存率持續(xù)提升：根據(jù)精算師協(xié)會(huì) 2020 年報(bào)告披露，25 種重大疾病的平均 5 年生存率達(dá)到 60%，患病比例最大的惡性腫瘤即癌癥的 5 年生

7、存率也接近 60%。隨著治愈率的提升，伴隨重 疾治療所產(chǎn)生的誤工費(fèi)、術(shù)后康復(fù)管理等費(fèi)用，對(duì)于中產(chǎn)階級(jí)而言依然負(fù)擔(dān)較重。商業(yè)重疾險(xiǎn)依然有較大的需 求缺口。2.1.3 還原商業(yè)健康險(xiǎn)真實(shí)面貌，對(duì)標(biāo)海外、盈利性亦有提升空間我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)的吸引力有待提升。1998-2020 年，商業(yè)健康險(xiǎn)（重疾、醫(yī)療等）在整體衛(wèi)生費(fèi)用的負(fù)擔(dān) 比例有所提升（從 0.5%提升至 3.0%）；產(chǎn)品的簡(jiǎn)單賠付率總體呈下降趨勢(shì)、近年來(lái)有所提升。拆解近年來(lái)賠 付率提升的原因，主要系競(jìng)爭(zhēng)加劇后的費(fèi)率下降，實(shí)際保障成本未有明顯提升。定義： 簡(jiǎn)單賠付率=（賠付支出/保額）X（保額/保費(fèi)）=效用系數(shù) X (1/費(fèi)率系數(shù))；效用系數(shù)=賠付

8、支出/保額，體現(xiàn)一單位保額對(duì)應(yīng)的實(shí)際賠付成本，效用系數(shù)越高、產(chǎn)品的保障能力越強(qiáng)；費(fèi)率系數(shù)=保費(fèi)/保額，體現(xiàn)健康險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)費(fèi)率變化，單位保額的保費(fèi)提升、則產(chǎn)品價(jià)格更貴。對(duì)標(biāo)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)的保障程度有待提升：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的商業(yè)健康險(xiǎn)賠付率提升，主要 系健康險(xiǎn)產(chǎn)品每單位保額的賠付提升（效用系數(shù)大幅提升），而對(duì)應(yīng)的費(fèi)率也同步提升，進(jìn)入商業(yè)模式的良性 循環(huán)期。反觀我國(guó)，當(dāng)前商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)品賠付率也有提升，卻主要為產(chǎn)品費(fèi)率的下降（預(yù)計(jì)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo) 致的降價(jià)有關(guān)），而產(chǎn)品本身的效用系數(shù)保持平穩(wěn)（保持在 0.04%的低位），保障程度未明顯提升。當(dāng)前商業(yè)健 康險(xiǎn)的業(yè)務(wù)模式有待革新。對(duì)標(biāo)美國(guó)，看我

9、國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)的件均保費(fèi)與盈利能力：美國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)在整體的醫(yī)療費(fèi)用支出中占比 35.1%，包括：牙科、眼科、居家護(hù)理、家庭醫(yī)生、門診、住院費(fèi)用等服務(wù)內(nèi)容，通過(guò)整合線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，美 國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)行業(yè)構(gòu)建了較為成熟的商業(yè)模式。2020 年 NAIC 披露的美國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)構(gòu)成中，以 HMO、 PPO 等綜合類商業(yè)健康險(xiǎn)為主的 Comprehensive 占比最高（30%），其次為受奧巴馬醫(yī)改影響的 Medicare、 Medicaid 險(xiǎn)種占比較高（分別 30%、29%）。整體來(lái)看，2020 年美國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)件均保費(fèi)2是我國(guó)的 6-7 倍，而 賠付率是我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)的 2.3-2.6 倍，我國(guó)商業(yè)

10、健康險(xiǎn)的現(xiàn)有模式有待升級(jí)、件均保費(fèi)、盈利能力仍存較大 提升空間。2.1.4 太保：銳意推進(jìn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、利潤(rùn)率逐步提升近年來(lái)，中國(guó)太保持續(xù)推進(jìn)大健康戰(zhàn)略。2020 年太保集團(tuán)董事會(huì)審議通過(guò)了大健康發(fā)展規(guī)劃，成立了由 董事長(zhǎng)擔(dān)任主任、總裁擔(dān)任副主任的大健康專委會(huì)，統(tǒng)籌推進(jìn)大健康各項(xiàng)目。近年來(lái)，太保率先投放了多款業(yè) 內(nèi)領(lǐng)先的健康險(xiǎn)產(chǎn)品，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度；同時(shí)，深化醫(yī)療服務(wù)的整合，助力長(zhǎng)期保障類產(chǎn)品銷售。太保藍(lán)本：分為重疾綠通和醫(yī)療特權(quán)服務(wù)。重疾綠通服務(wù)面向所有客群，包括非太?？蛻艟墒褂茫会t(yī)療 特權(quán)服務(wù)面向投保期交保費(fèi)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的健康險(xiǎn)客戶（如：金諾人生、超能保、金福等），也包括部分醫(yī)療 險(xiǎn)（

11、如：心安怡、樂(lè)享百萬(wàn)）和意外險(xiǎn)（如：車險(xiǎn)無(wú)憂）客戶，提供覆蓋診前、診中、診后的醫(yī)療協(xié)助服務(wù)， 包括健康咨詢、專家預(yù)約、陪診服務(wù)、專家病房、專家手術(shù)、二次診療、海外就醫(yī)協(xié)助、多學(xué)科會(huì)診、120 急 救補(bǔ)貼、線上購(gòu)藥、視頻醫(yī)生等 12 個(gè)項(xiàng)目。太保藍(lán)本現(xiàn)已植入代理人展業(yè)中以降低銷售門檻；各地通過(guò)打造 差異化的保險(xiǎn)產(chǎn)品+醫(yī)療服務(wù)方案，引導(dǎo)客戶從短險(xiǎn)到長(zhǎng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化。生命銀行：面向高端客群提供的種子細(xì)胞儲(chǔ)存服務(wù)，未來(lái)可用于腫瘤治療、抗衰老和精準(zhǔn)預(yù)防等治療方案， 享有該項(xiàng)服務(wù)的門檻較高，賦能代理人撬動(dòng)中高端市場(chǎng)。長(zhǎng)期健康險(xiǎn)占持續(xù)提升、業(yè)務(wù)利潤(rùn)率逐步增強(qiáng)：太保長(zhǎng)期健康險(xiǎn)保費(fèi)占比自 2016 年的規(guī)模保費(fèi)占比

12、9.9% 提升至 2021 年 22.7%；我們以準(zhǔn)備金視角看業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。剩余邊際代表當(dāng)前業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)，而剩余邊際是準(zhǔn) 備金的一部分，我們以剩余邊際/準(zhǔn)備金代表存量業(yè)務(wù)的未來(lái)利潤(rùn)率，自 2016 年以來(lái)，公司利潤(rùn)率自 28%提升 至 39.7%，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2.2 區(qū)域：大眾市場(chǎng)消費(fèi)潛力大，太保將迎長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利2.2.1 大眾市場(chǎng)重疾險(xiǎn)消費(fèi)潛力較大大眾市場(chǎng)的消費(fèi)支出增速高。我們把全國(guó)分為兩大類城市，一線城市（北上廣深）和其他區(qū)域（統(tǒng)稱為 “大眾市場(chǎng)”）：1）2011 年以來(lái)，大眾市場(chǎng)的邊際消費(fèi)傾向總體高于一線城市；2）2011 年以來(lái)，大眾市場(chǎng)的 居民收入增速快于一線城市，大眾市場(chǎng)的消

13、費(fèi)支出的增速更高。大眾市場(chǎng)的醫(yī)療健康類支出增速快。梳理 2013 至今的我國(guó)居民消費(fèi)支出的構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)：醫(yī)療保健的 提升幅度最大（2021 年較 2013 年占比提升 1.9pct），其次為交通通信和居?。ǚ謩e提升 0.8pct 和 0.7pct），大眾 市場(chǎng)的健康醫(yī)療類產(chǎn)品及服務(wù)的增速將更快。在本輪供給側(cè)改革下，更多符合客群需求的產(chǎn)品推出，大眾市場(chǎng) 將成為新的重疾險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)等健康保險(xiǎn)產(chǎn)品+服務(wù)的高速增長(zhǎng)點(diǎn)。大眾市場(chǎng)重疾險(xiǎn)飽和度較低、市場(chǎng)空間大。根據(jù)中再 2020 年開放日材料推測(cè)，我國(guó)重疾險(xiǎn)投保人群預(yù)計(jì) 已超過(guò) 1.7 億，而重疾的投保率（投保人數(shù)/常住人口）從一線城市向四五線逐步下降。2

14、.2.2 太保：具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，將迎長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利主力市場(chǎng)偏中西部區(qū)域：根據(jù)保險(xiǎn)年鑒披露，2020 年太保壽險(xiǎn)整體市場(chǎng)份額 6.6%，平安人壽為 15.0%、 國(guó)壽為 19.4%。分區(qū)域來(lái)看，太?；疚涣械谌邶埥?、吉林、新疆、山西、甘肅、河南、貴州、寧波等省 市的市場(chǎng)份額超過(guò) 10%、位列公司前列，其中山西市場(chǎng)份額位列該區(qū)域第二。太保市場(chǎng)份額高于公司平均值的區(qū)域共計(jì) 15 個(gè)，有 9 個(gè)位于邊際消費(fèi)傾向較高的區(qū)域：甘肅、新疆、黑 龍江、貴州、吉林（太保壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額在 10%以上的區(qū)域），以及云南、福建、廣西、河北（為太保壽險(xiǎn)市場(chǎng) 份額超過(guò)公司平均值的區(qū)域）。太保主力市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大。該類區(qū)域的

15、人身險(xiǎn)深度較低，且太保主力市場(chǎng)的 15 大省市中、有 8 個(gè)區(qū)域 的 2015-2020 年的人均可支配收入增速超過(guò)全國(guó)平均值（全國(guó) 2015-2020 年 CAGR 為 7.9%）；健康險(xiǎn)市場(chǎng)份額 看，太保主力市場(chǎng)的健康險(xiǎn)市場(chǎng)份額 2018-2020 年呈現(xiàn)提升趨勢(shì)（除了山西、廣西、浙江、云南）。以上，均 將奠定太保在下一輪健康險(xiǎn)增長(zhǎng)浪潮中迎來(lái)高速發(fā)展的區(qū)域基礎(chǔ)。2.3 渠道：專業(yè)化趨勢(shì)已定，太保最為堅(jiān)定重疾險(xiǎn)仍將是 NBV 的主力產(chǎn)品。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，2021 年重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入 4574.6 億，同比+5.2%，占 同年人身險(xiǎn)公司健康險(xiǎn)保費(fèi)收入的 52%，同比-1.2pct。重疾險(xiǎn)產(chǎn)品報(bào)

16、備數(shù)量占健康險(xiǎn)產(chǎn)品報(bào)備總量比例從 2010 年的約 33%逐步上升到 2019 年約 60%。雖然重疾險(xiǎn)新單保費(fèi)已自 2019 年以來(lái)增速持續(xù)下降中，但國(guó)內(nèi)主流保 險(xiǎn)公司未來(lái)的 NBV 仍將以重疾險(xiǎn)為核心。復(fù)雜產(chǎn)重疾險(xiǎn)的銷售，有賴專業(yè)代理人專業(yè)化能力的提升。長(zhǎng)期以來(lái)，保險(xiǎn)公司的角色是產(chǎn)品售賣者，市 場(chǎng)上的產(chǎn)品缺乏差異化，依靠熱銷、停售、價(jià)格戰(zhàn)來(lái)獲取份額。保險(xiǎn)銷售人員中兼職人員占據(jù)大量比例，依賴 熟人業(yè)務(wù)、缺乏專業(yè)性和長(zhǎng)期性。粗放式的供給模式顯然已難以滿足當(dāng)下需求側(cè)的變化。從海外案例看，我國(guó) 的醫(yī)療保障缺口較大、重疾險(xiǎn)為代表的健康險(xiǎn)產(chǎn)品需求缺口依然較大，隨著客戶需求的提升、對(duì)重疾險(xiǎn)了解程 度的加

17、深，依靠“話術(shù)”的銷售技能與客戶的重疾需求脫節(jié)。未來(lái)極有可能的市場(chǎng)狀態(tài)是：更專業(yè)的代理人、 一攬子的重疾醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃、更全面的服務(wù)和保障、面向更細(xì)分的客群需求。如前所述，未來(lái)大眾市場(chǎng)的保障 險(xiǎn)需求增速更快，而在大眾市場(chǎng)堅(jiān)定高質(zhì)量轉(zhuǎn)型深耕的險(xiǎn)企，有望拔得頭籌。本輪周期中，太保對(duì)職業(yè)化代理人方向最為堅(jiān)定：2021 年 11 月，“長(zhǎng)航合伙人”全球招募計(jì)劃推出，提 出打造“三化五最”創(chuàng)業(yè)支撐體系；2022 年 1 月，太保正式啟動(dòng)“芯”基本法，深化個(gè)險(xiǎn)渠道改革，驅(qū)動(dòng)職業(yè) 營(yíng)銷，同時(shí)通過(guò)優(yōu)化訓(xùn)練體系、搭建銷售支持平臺(tái)、升級(jí)營(yíng)銷職場(chǎng)等工作推進(jìn)營(yíng)銷隊(duì)伍核心基礎(chǔ)能力建設(shè)，從 2021 年的數(shù)據(jù)來(lái)看，太保壽險(xiǎn)

18、個(gè)險(xiǎn)渠道仍處于轉(zhuǎn)型承壓過(guò)程中，但隊(duì)伍的核心業(yè)務(wù)指標(biāo)開始好轉(zhuǎn)：CG（頂尖 績(jī)優(yōu)）人力同比大幅（截止 2021 年為 170.1%）；代理人 13 個(gè)月留存率自 1Q22 開始企穩(wěn)回升、提升至 89%， 月人均保費(fèi)增速（代表人均產(chǎn)能）延續(xù) 21 年的同比增長(zhǎng)勢(shì)頭，1Q22 同比+19.9%。2.4 康養(yǎng)：太保康養(yǎng)布局位列行業(yè)前列4 月 21 日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式發(fā)布關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見，推動(dòng)發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情、政府政 策支持、個(gè)人自愿參加、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的個(gè)人養(yǎng)老金制度；5 月 10 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老 金融業(yè)務(wù)發(fā)展的通知，鼓勵(lì)保險(xiǎn)的養(yǎng)老險(xiǎn)產(chǎn)品與康養(yǎng)、長(zhǎng)期照護(hù)等服務(wù)的銜接。1

19、） 加大養(yǎng)老布局，已落子 9 個(gè)城市、10 個(gè)項(xiàng)目，初步實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，2021 年 10 月，太保家園成都國(guó) 際頤養(yǎng)社區(qū)與大理國(guó)際樂(lè)養(yǎng)社區(qū)開業(yè)，杭州、廈門、上海崇明、上海普陀、南京、武漢、青島 7 個(gè)項(xiàng) 目已開工建設(shè)，鄭州項(xiàng)目已摘得相應(yīng)地塊，太保全國(guó)總投資床位逾 1.2 萬(wàn)張，居保險(xiǎn)行業(yè)第 2 位。根 據(jù)公司披露，太保家園將一方面將圍繞高質(zhì)量服務(wù)，在綠色、智慧、人文、健康等方面打造太保養(yǎng)老 服務(wù)特色，不斷提高入住率和滿意度；另一方面探索進(jìn)軍普惠養(yǎng)老市場(chǎng)，據(jù)了解，將主要以技術(shù)咨詢、 受托管理等形式承接社會(huì)上的機(jī)構(gòu)養(yǎng)老項(xiàng)目，面向更多老人提供服務(wù)。2） 加大健康服務(wù)及產(chǎn)業(yè)布局：-服務(wù)布局：2021

20、年 4 月，與瑞金合作建設(shè)的廣慈太保互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院獲批揭牌，打通“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”路徑； 與紅杉資本、上海瑞金醫(yī)院共同成立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司杉泰科技設(shè)立，并于 2021 年 9 月發(fā)布“太醫(yī)管家” 品牌，太醫(yī)管家覆蓋普內(nèi)、全科、內(nèi)分泌、皮膚、婦兒等常見病熱門科室，醫(yī)生平均擁有 10 年臨床經(jīng)驗(yàn)， 7X24 小時(shí)在線為用戶及其家庭成員提供一站式健康解決方案秉承專業(yè)服務(wù)歷年-，1 年時(shí)間內(nèi)已組建一支 近 500 人醫(yī)生團(tuán)隊(duì)。自去年 9 月底正式上線以來(lái)，截止 2022 年 1 月用戶數(shù)突破百萬(wàn)。-產(chǎn)業(yè)布局：與紅杉中國(guó)共同發(fā)起設(shè)立健康產(chǎn)業(yè)投資基金，投向醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)療服 務(wù)、數(shù)字醫(yī)療等等領(lǐng)域；

21、參股聚焦高端實(shí)體醫(yī)療的上海廣慈紀(jì)念醫(yī)院等，豐富產(chǎn)業(yè)協(xié)同生態(tài)；2021 年 3 月，太保私募基金管理公司獲批，定位大健康產(chǎn)業(yè)基金管理人，圍繞集團(tuán)大健康發(fā)展的目標(biāo)，聚焦醫(yī)療健 康領(lǐng)域的投資布局。2.5 政策：嚴(yán)監(jiān)管周期接近尾聲，已無(wú)繼續(xù)向下空間險(xiǎn)企業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有賴政策周期的變化，追溯前一輪周期看：2013 年-2017 年“寬松周期”： 1）產(chǎn)品端：開啟費(fèi)率改革三部曲。2013 年放開了普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率、 2015 年 2 月放開萬(wàn)能險(xiǎn)的最低保證利率、2015 年 9 月放開分紅險(xiǎn)預(yù)定利率至，至此，各類人身險(xiǎn)種的預(yù)定利 率普遍從 2.5%調(diào)整至 3.5%。與此同時(shí)，2013 年平安在業(yè)內(nèi)首推重疾險(xiǎn)

22、，重疾險(xiǎn)逐步成為獲得高 NBV 的來(lái)源。 2）渠道端：2015 年 4 月，保險(xiǎn)法修訂，取消了保險(xiǎn)代理人考試要求，行業(yè)進(jìn)入渠道人口紅利期。3）投資 端： 2014 年 2 月，關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知將權(quán)益投資上限從上季末總資產(chǎn)的 20%提 高到 30%；2015 年 7 月關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知投資權(quán)益類資產(chǎn)上限從 上季末總資產(chǎn)的 30%提高到 40%、投資單一藍(lán)籌股上限從 5%提高到 10%。2017-至今“收緊周期”：1）產(chǎn)品端：發(fā)布 2017 年 134 號(hào)文、 2018 年的 19 號(hào)文，引導(dǎo)行業(yè)壓縮儲(chǔ)蓄類保 險(xiǎn)產(chǎn)品、轉(zhuǎn)向發(fā)展保障類產(chǎn)品；2

23、019 年關(guān)于規(guī)范兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知，對(duì) 5 年期以下兩全保險(xiǎn)產(chǎn) 品實(shí)施額度和比例控制。2021 年監(jiān)管發(fā)布重疾重定義，剔除甲狀腺癌，降低重疾險(xiǎn)吸引力；各地政府推出 “惠民保”，對(duì)定價(jià)較高的重疾險(xiǎn)產(chǎn)品造成沖擊。2）渠道端：2022 年監(jiān)管發(fā)布人身險(xiǎn)銷售管理辦法征求意 見稿人身險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露管理辦法征求意見稿，從渠道與產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步嚴(yán)格的管控。3）投資端：2017 年 1 月關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知將投資單一股票和權(quán)益類資產(chǎn)占比從 10%、 40%下調(diào)回 5%、30%。而后 2020 年根據(jù)險(xiǎn)資資質(zhì)設(shè)置 8 檔權(quán)益投資比例上限，最高權(quán)益類投資比例上限提高 至 45

24、%，但償付能力要求有所提升，投資端仍處硬周期監(jiān)管中國(guó)。2021 年 12 月，監(jiān)管發(fā)布償二代二期，對(duì)投 資端（長(zhǎng)股投、房地產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)、穿透、集中度）等要求收緊。2017 年以來(lái)，無(wú)論從產(chǎn)品、渠道還是投資 端，嚴(yán)監(jiān)管政策幾乎沒(méi)有其他向下壓力空間。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，嚴(yán)監(jiān)管周期呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)：4 月 21 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見， 第三支柱養(yǎng)老金市場(chǎng)正式開閘，根據(jù)我們的測(cè)算，完美匹配第三支柱養(yǎng)老金缺口下、對(duì)當(dāng)前的人身險(xiǎn)市場(chǎng)帶來(lái) 36%以上的增量空間；5 月 10 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展的通知，規(guī)定了保 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品配套細(xì)則，鼓勵(lì)險(xiǎn)企提供養(yǎng)老配套服務(wù)

25、；5 月 13 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)資金委托投資 管理辦法關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知，拓寬可投資金融產(chǎn)品范圍，進(jìn)一步完善保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。3 中國(guó)太保：在正確的路上堅(jiān)定前行3.1 公司治理優(yōu)秀、前瞻性發(fā)行 GDR上海國(guó)資委背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、管理機(jī)制先進(jìn)。截 2021 年底，公司主要股東（除香港結(jié)算所、花旗等 代持外）主要為申能集團(tuán)（持股 13.79%）、華寶投資（持股 13.35%）、上海國(guó)資經(jīng)營(yíng)有限公司（持股 6.07%）、 上海海煙（持股 4.87%）、上海國(guó)際集團(tuán)（持股 1.66%）。穿透來(lái)看，最大的股東為上海市國(guó)資委，直接間接的 實(shí)際持股比例為 21.87%。上海市國(guó)資委的管

26、理模式先進(jìn)，相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于釋放管理層主觀能動(dòng)性， 公司經(jīng)營(yíng)管理自上而下均以價(jià)值增長(zhǎng)為主要目標(biāo)。發(fā)行 GDR 推進(jìn)國(guó)際化大健康布局，未雨綢繆、補(bǔ)充資本實(shí)力。2020 年 6 月 22 日，公司發(fā)行的 GDR 在倫 敦交易所正式掛牌上市，合計(jì)募集 19.65 億美金，根據(jù)預(yù)期用途：1）主要用于國(guó)際化大健康布局：根據(jù) GDR 發(fā)行的預(yù)期用途，70%以上的資金將用于境外發(fā)達(dá)及新興市場(chǎng) 的股權(quán)投資。2021 年，公司使用約 2.5 億美金（人民幣 16.2 億）用于太保健康險(xiǎn)公司的增資；剩余約 17 億美 金，其中約 0.504 億美金用于 CICFH New Dynamics Investm

27、ent SPC 投資，約 1.25 億參與新風(fēng)醫(yī)療集團(tuán)（New Frontier Health Corporation）的 A 輪優(yōu)先股交易；不超過(guò) 1.5 億美金用于認(rèn)購(gòu)泰保新經(jīng)濟(jì)有限合伙基金（HTCP CAPITAL LPF）基金份額。2）募集資本可用于補(bǔ)充核心資本，體現(xiàn)了公司治理的前瞻性：根據(jù) GDR 發(fā)行的預(yù)期用途，如無(wú)符合預(yù)期 的投資計(jì)劃，募集資金將用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及滿足一般企業(yè)用途。行業(yè)當(dāng)前受償二代二期的監(jiān)管要求，對(duì)險(xiǎn)企 預(yù)留在賬面上的資本金要求提高。而公司在償二代二期工程正式發(fā)布前，預(yù)先從海外市場(chǎng)募集了 19.65 億美金， 可直接提升核心資本充足率。同時(shí)，發(fā)行 GDR 的方式，

28、也進(jìn)一步打開了公司的融資渠道與來(lái)源，體現(xiàn)了公司 治理的前瞻性。引入“外腦”、推進(jìn)董事會(huì)成員的多元化、國(guó)際化。GDR 發(fā)行成功后，外資持股占比提升，董事會(huì)成員構(gòu) 成進(jìn)一步豐富：引入瑞再首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行委員會(huì)委員，原安盛亞太區(qū)副董事長(zhǎng)、執(zhí)委、原新華非執(zhí)行董事 John Robert Dacey 先生，作為公司的非執(zhí)行董事；引入高瓴資本旗下產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新研究院院長(zhǎng)、原 IMF 經(jīng)濟(jì)學(xué)家、 原高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、原亞太經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席負(fù)責(zé)人梁紅女士，作為公司非執(zhí)行董事；引入晨 壹投資總經(jīng)理、晨壹基金董事長(zhǎng)、原華泰證券總裁、董事長(zhǎng)劉曉丹女士，作為董事的獨(dú)立非執(zhí)行董事。整體公 司董事會(huì)成員的多元化、

29、年輕化程度有所提升：非執(zhí)行董事陳然先生僅 38 歲，相對(duì)過(guò)往董事會(huì)成員平均 55 歲 的人員構(gòu)成更為年輕。當(dāng)前公司董事共 15 名，執(zhí)行董事 2 名（孔慶偉先生、傅帆先生）、非執(zhí)行董事 8 名、獨(dú) 立董事 5 名。董事會(huì)成員構(gòu)成的多元化、年輕化、國(guó)際化、專業(yè)化，將為公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需資源和戰(zhàn)略支持持 續(xù)助力，也將進(jìn)一步提升公司治理整體水平。管理層自持二級(jí)市場(chǎng)股票，對(duì)經(jīng)營(yíng)成果起到正面激勵(lì)作用。與同樣具有國(guó)資委背景其他上市險(xiǎn)企比，太保 管理層自 2009 年以來(lái)持續(xù)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)持有本公司股票，我們認(rèn)為，管理層的積極持股、對(duì)管理層的表現(xiàn)具 有正面激勵(lì)。3.2 壽險(xiǎn)：引入改革先鋒蔡強(qiáng)，堅(jiān)定職業(yè)化、專業(yè)化

30、渠道轉(zhuǎn)型21 年 3 月，太保壽險(xiǎn)引入執(zhí)行董事、總經(jīng)理（首席執(zhí)行官）蔡強(qiáng)先生。蔡強(qiáng)先生經(jīng)歷過(guò)美國(guó)、香港代理 人轉(zhuǎn)型的成熟市場(chǎng)演變經(jīng)驗(yàn)，并領(lǐng)導(dǎo)過(guò) AIA 中國(guó)完成了“最優(yōu)代理人”（Premier Agency）的成功轉(zhuǎn)型。根據(jù) 公司披露，蔡強(qiáng)先生早年在美國(guó)具有一線展業(yè)經(jīng)驗(yàn)，深刻理解代理人團(tuán)隊(duì)發(fā)展邏輯；在法國(guó)安盛（AXA）保險(xiǎn) 公司工作了 18 年，從個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員、地區(qū)經(jīng)理、地區(qū)總監(jiān)、AXA 香港公司個(gè)險(xiǎn)總經(jīng)理、首席執(zhí)行官；2009 年加 入友邦，作為中國(guó)區(qū)首席執(zhí)行官帶領(lǐng)友邦中國(guó)走出“迷?！?，堅(jiān)定精英化路線；從結(jié)果來(lái)看，友邦中國(guó)在 2010-2013 年的短暫人力下滑后，實(shí)現(xiàn)了從“人力拉動(dòng)型”到“產(chǎn)

31、能驅(qū)動(dòng)型”的轉(zhuǎn)變，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同 業(yè)、且更為穩(wěn)定。根據(jù) AIA 年報(bào)披露，蔡強(qiáng)先生于 2018 年升任區(qū)域首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé) AIA 中國(guó)、馬來(lái)西亞、 越南、中國(guó)臺(tái)灣及緬甸業(yè)務(wù)。綜上來(lái)看，在正式入職太保壽險(xiǎn)之前，蔡強(qiáng)先生已具備逾 30 年亞洲及美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 改革經(jīng)驗(yàn)，在本輪行業(yè)性轉(zhuǎn)型改革中，與同業(yè)相比，是向高質(zhì)量模式堅(jiān)定轉(zhuǎn)型的領(lǐng)導(dǎo)人之一。高管團(tuán)隊(duì)包括四大區(qū)域總經(jīng)理，均為具備當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)管理經(jīng)驗(yàn)、熟悉太保業(yè)務(wù)的管理人員：東區(qū)總經(jīng)理為崔 順心，具備太保河北、河南分公司管理經(jīng)驗(yàn)；中西區(qū)總經(jīng)理為張樹明，具備秦皇島、河北、甘肅、黑龍江等分 公司管理經(jīng)驗(yàn)；南區(qū)總經(jīng)理為代傳江，曾任貴州、上海分公司管理經(jīng)

32、驗(yàn)；北區(qū)總經(jīng)理為邰富春，曾任山西、山 東分公司管理經(jīng)驗(yàn)。年初以來(lái)，公司全面啟動(dòng)“長(zhǎng)航行動(dòng)”一期工程，聚焦核心人力、推動(dòng)隊(duì)伍產(chǎn)能。今年 1 月起，公司正式啟動(dòng)“芯”基本法，“芯”基本法通過(guò)“隊(duì)伍銷售行為改變”“主管經(jīng)營(yíng)行為改變”“新人成長(zhǎng)規(guī)劃改變”三大 舉措，引導(dǎo)隊(duì)伍提升業(yè)務(wù)品質(zhì)與服務(wù)質(zhì)量，幫助新人穩(wěn)定留存，提升團(tuán)隊(duì)積極性，推動(dòng)代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn) 代理人效益與公司業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)的“正反饋”和“良性循環(huán)”。在“芯”基本法牽引下，公司持續(xù)優(yōu)化隊(duì)伍招募，以專 業(yè)化、體系化的培訓(xùn)賦能，塑造高產(chǎn)能核心人力，實(shí)現(xiàn)代理人隊(duì)伍整體升級(jí)。當(dāng)前實(shí)施不到半年，但從 Q1 公 司發(fā)布的月均代理人首年保費(fèi)來(lái)看，已同比實(shí)現(xiàn)+1

33、9.9%的增速，初見向好端倪。3.3 壽險(xiǎn)：存量積累深厚，價(jià)值增速及穩(wěn)定性位列同業(yè)前列新業(yè)務(wù)價(jià)值增速、穩(wěn)健性整體位列同業(yè)前列：自上市以來(lái)截止 2021 年底，太保壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值平均增速 13.9%、僅次于平安（15.7%）、友邦（19.1%）；從新業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)定性看，我們以每年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的波動(dòng) 率體現(xiàn)各家公司價(jià)值增長(zhǎng)的穩(wěn)定性：太保（13.9%）、僅次于友邦（18.1%）、國(guó)壽（20.5%）。續(xù)期保費(fèi)增速高于主要同業(yè)：自上市以來(lái)截止 2021 年底，太保續(xù)期保費(fèi)平均增速 18.0%，遠(yuǎn)高于同業(yè)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，對(duì)利差依賴程度較低：而壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值（EV）建立在最優(yōu)估計(jì)假設(shè)之上，調(diào)整凈資產(chǎn) （

34、ANW）并不受假設(shè)影響，在此我們僅以存量業(yè)務(wù)未來(lái)可分配利潤(rùn)的折現(xiàn)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF）對(duì)投資 收益率敏感性代表存量業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)對(duì)利差的依賴度。因 2016 年實(shí)施的償二代較償一代在準(zhǔn)備金與資本占用 的計(jì)算不同，我們僅以償二代實(shí)施后（2016 年及以后）的 VIF 對(duì)投資收益率的敏感性代表主要上市險(xiǎn)企對(duì)利 差的依賴程度。統(tǒng)一各家上市險(xiǎn)企 1BP 投資收益率下降后、VIF 對(duì)基準(zhǔn)值的偏離度來(lái)看：2016-2021 年，中國(guó) 太保的 VIF 偏離度僅次于平安，優(yōu)于國(guó)壽、新華，太保存量業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較優(yōu)、未來(lái)盈利穩(wěn)健性更高。精算假設(shè)嚴(yán)謹(jǐn)、內(nèi)含價(jià)值增速的波動(dòng)率最低：我們選取 2016 年至今償二代實(shí)施后的

35、EV 增速及波動(dòng)率來(lái) 看，太保 EV 的波動(dòng)率 3.9%，僅次于國(guó)壽 3.5%；一方面體現(xiàn)增長(zhǎng)的穩(wěn)健性、另一方面體現(xiàn)精算假設(shè)的嚴(yán)謹(jǐn)性。內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率位列前列：因各家公司的 EV 變動(dòng)值的拆分有所差異，在此我們剔除營(yíng)運(yùn)假設(shè)或其他 假設(shè)變動(dòng)的影響，統(tǒng)一 EV operating Profit 計(jì)算公式為：EV operating profit=（期初 EV 預(yù)期回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值+營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異）/期初 EV。拉平 2010 年-2021 年的數(shù)據(jù)：太保（20.7%）僅次于平安（23.4%），高于主要上市險(xiǎn)企。3.4 產(chǎn)險(xiǎn)：2015 年新任管理層就位，盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大一直以來(lái)太保產(chǎn)險(xiǎn)的市場(chǎng)份額基本

36、保持平穩(wěn)（在 11-12%左右波動(dòng)）；2011-2014 年保費(fèi)增速有所下滑、且 綜合成本率持續(xù)提升，出現(xiàn)承保虧損。2011-2014 年太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速?gòu)?2011 年同比+19.5%下降至 2014 年同 比+13.8%；公司綜合成本率從 2011 年的 93.1%持續(xù)提升至 2014 年的 103.8%，承保盈利能力持續(xù)下降、與主要 同業(yè)拉開差距。2015 年 2 月公司新任董事長(zhǎng)顧越臨危受命，大刀闊斧開啟創(chuàng)新+價(jià)值增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型改革。顧越先生曾任太保 蘇州及南京分公司經(jīng)理，壽險(xiǎn)監(jiān)事長(zhǎng)、董秘、人力資源部總經(jīng)理、審計(jì)總監(jiān)、審計(jì)責(zé)任人、副總裁、太保資產(chǎn)監(jiān)事長(zhǎng)、太保香港董事等職位，深耕公司多年，了

37、解基層業(yè)務(wù)、清楚頂層架構(gòu)，財(cái)務(wù)及人力背景使得顧越先生 深知人才儲(chǔ)備及財(cái)務(wù)痛點(diǎn)。顧越先生任職后即開啟了公司向創(chuàng)新與精細(xì)化管理的改革之路，并在內(nèi)部提拔了多 位歷經(jīng)基層鍛煉、擁有實(shí)操能力、具備實(shí)干精神的管理人員。除此之外，引進(jìn)了具有海外精算背景的陳森先生 作為總精算師（兼任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人），提升公司整體定價(jià)創(chuàng)新及風(fēng)控管理能力。正確的方向+戰(zhàn)略一致性，2015 年至今太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率持續(xù)優(yōu)化，2019 年保費(fèi)增速反超人保、平安， 實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”：公司保費(fèi)增速?gòu)?2015 年落后行業(yè) 9.9pt，到 2018 年反超行業(yè) 1.1pt；2020 年 9 月 19 日行業(yè) 開啟車險(xiǎn)綜改，行業(yè)車均保費(fèi)平均下滑

38、 20%、拉低保費(fèi)增速，而太保產(chǎn)險(xiǎn)提前預(yù)判行業(yè)增長(zhǎng)情況、敏銳捕捉機(jī) 會(huì)窗口，2020 年保費(fèi)增速超行業(yè)的 6.7pct、2021 年亦超行業(yè)增速 2.6pct。綜合成本率持續(xù)優(yōu)化，2020 年車險(xiǎn)綜 改拉升行業(yè)綜合成本率水平，太保略有上升、基本保持平穩(wěn)，經(jīng)過(guò)多年精細(xì)化管理與深耕，當(dāng)前盈利能力位列 行業(yè)前列。敏銳把握機(jī)會(huì)窗口、承保利源更為均衡：上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期以來(lái)承保利潤(rùn)主要來(lái)源于車險(xiǎn)，而車險(xiǎn)件均保費(fèi)下 降、增速放緩，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保盈利能力將逐步放緩。公司提前調(diào)整增長(zhǎng)動(dòng)能、大力發(fā)展非車險(xiǎn)：2015 至今， 公司非車險(xiǎn) CAGR 為 17.4%、車險(xiǎn)為 3.3%；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，非車保費(fèi)占比從 201

39、5 年的 20.8%提升至 39.9%。相比車險(xiǎn)，非車險(xiǎn)行業(yè)險(xiǎn)種較多，業(yè)務(wù)成熟度較低，面臨承保及風(fēng)控難度高、利潤(rùn)波動(dòng)性較大的問(wèn)題。 公司持續(xù)推進(jìn)科技創(chuàng)新、深耕非車業(yè)務(wù)痛點(diǎn)、加大精細(xì)化管理，實(shí)現(xiàn)了非車險(xiǎn)綜合成本率的逐步下降。3.5 投資：風(fēng)格穩(wěn)健，綜合投資收益率優(yōu)于同業(yè)太保遵循長(zhǎng)期堅(jiān)持“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、穩(wěn)健投資”的理念，投資風(fēng)格穩(wěn)健保守，上市以來(lái)總、綜合投 資收益率高于同業(yè)、波動(dòng)率低于同業(yè)，實(shí)現(xiàn)了真正的長(zhǎng)期價(jià)值投資：1）拉平口徑看，太保固收類資產(chǎn)配置比例高于同業(yè)。定義：固收類資產(chǎn)為債權(quán)型金融資產(chǎn)+定期存款，剔 除債權(quán)型基金、優(yōu)先股。2015-2021 年，固收類資產(chǎn)占比 78.2%，國(guó)壽為

40、76.0%、平安為 74.7%、新華為 73.3%。2）太保股票+基金的資產(chǎn)配置低于主要同業(yè)，但近年來(lái)有所上升、基本與同業(yè)持平：2015-2021 年，太保 股票+基金的資產(chǎn)占比僅 9.4%，國(guó)壽為 10.4%、平安為 11.3%、新華為 12.7%。償二代二期下，根據(jù)管理層披 露，公司將繼續(xù)加強(qiáng)長(zhǎng)期利率債的配置以延展固收資產(chǎn)久期、加強(qiáng)對(duì)再投資風(fēng)險(xiǎn)的管控；另一方面，適當(dāng)增加 包括未上市股權(quán)在內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)配置以提高長(zhǎng)期投資回報(bào)。3）拉長(zhǎng)周期看，太?？偼顿Y收益率高于同業(yè)：2007-2021 年，太保平均總投資收益率 5.59%，平安為 5.39%、國(guó)壽為 5.07%、新華為 5.05%。4）考慮

41、納入 OCI 的公允價(jià)值變動(dòng)情況，上市以來(lái)，太保綜合投資收益率高于同業(yè)。定義：綜合投資收益 率=（總投資收益+放到 OCI 中的公允價(jià)值變動(dòng)）/可投資資產(chǎn)，統(tǒng)一口徑看：2007-2021 年，太保平均綜合收益 率 5.81%、平安 5.1%、國(guó)壽 5.2%、新華 5.28%。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較低。對(duì)比上市公司的地產(chǎn)類投資，主要為：非標(biāo)資產(chǎn)（投向不動(dòng)產(chǎn)類的）、投資性房地產(chǎn)、 長(zhǎng)期股權(quán)投資中的房地產(chǎn)企業(yè)。三大類中，險(xiǎn)企實(shí)際主要通過(guò)非標(biāo)方式參與地產(chǎn)類資管計(jì)劃，以獲得高收益率 與穩(wěn)定的現(xiàn)金流為目的，而險(xiǎn)企受穩(wěn)健投資策略的影響，普遍對(duì)該類非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)的資質(zhì)、擔(dān)保要求較高，該 類風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)較小。同時(shí)，險(xiǎn)企的投資性房地產(chǎn)通常為自持物業(yè)，受地產(chǎn)暴雷牽連較小。實(shí)際上，受地產(chǎn)影響較 大且直接的主要為險(xiǎn)企長(zhǎng)期股權(quán)投資中的地產(chǎn)類公司。我們穿透各家公司表內(nèi)披露的長(zhǎng)期股權(quán)投資明細(xì)至相關(guān) 地產(chǎn)公司發(fā)現(xiàn)：2021 年，太保的長(zhǎng)股投中的地產(chǎn)類企業(yè)占總投資資產(chǎn)比例 0.6%；新華為 0.4%；國(guó)壽為 1.1%； 平安為 0.8%。需要注意的是，這里我們假設(shè)國(guó)壽的其他類資產(chǎn)中地產(chǎn)占比 30%（因其披露其他類資產(chǎn)主