2022年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局分析

1、2022年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局分析1 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)先鋒，OMO 模式成功打造“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”新場(chǎng)景1.1 歷經(jīng) 12 年錘煉，探索新中醫(yī)服務(wù)模式立足中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，致力于打造全流程健康管理，線上線下業(yè)務(wù)全面布 局。固生堂成立于 2010 年，創(chuàng)立初期名為北京固生堂，集傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療、傳 統(tǒng)中醫(yī)教學(xué)、中醫(yī)推廣、線上互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)等為一體，通過經(jīng)營(yíng)中醫(yī)院 為患者提供醫(yī)療服務(wù)，滿足客戶多樣化的醫(yī)療健康管理需求，打造中醫(yī)醫(yī)療全 生命周期的場(chǎng)景。公司創(chuàng)新性地采用 OMO 模式（Online-Merge-Offline，行業(yè) 平臺(tái)型商業(yè)模式）進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，2021 年 12 月 10 日正式

2、登錄港交所。公司是中醫(yī)連鎖品牌先行者，以連鎖化、品牌化的模式進(jìn)行擴(kuò)張，布局華 北、華東、華南等地區(qū)。公司立足廣州，輻射北京、深圳、佛山、中山、無 錫、南京、福州、上海、蘇州、昆山、成都、寧波等地區(qū)，截至目前公司管理 線下私立營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu) 42 家（其中 32 家線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)系并購(gòu)，10 家為自 建，其中 39 家為定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)）、覆蓋 11 個(gè)城市，線上醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)白 露覆蓋全國(guó)近百個(gè)城市，線上+線下中醫(yī)大健康網(wǎng)絡(luò)版圖穩(wěn)步擴(kuò)張，截止目前 公司為 31 個(gè)省、343 個(gè)城市的客戶提供線上線下服務(wù)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、深受資本市場(chǎng)青睞，充足的現(xiàn)金流使得公司能夠?qū)崿F(xiàn) 快速擴(kuò)張。從 2014 年至

3、今，固生堂先后完成四輪總計(jì)逾 17 億元的融資，吸引 了長(zhǎng)嶺資本、恩頤投資、中國(guó)人壽等投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)，強(qiáng)有力的資本支撐公司 穩(wěn)步擴(kuò)張版圖。截止目前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，實(shí)控人兼創(chuàng)始人涂志亮及 其全資投資公司 Action Thrive、Celestial City、Dream True、Wumianshan Ltd 合計(jì)控制已發(fā)行股本約 36%，前十大股東持股比例合計(jì) 61%。公司具備成熟的董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)，聯(lián)合創(chuàng)始人擁有近 20 年的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)管 理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。截至招股書發(fā)布，公司董事會(huì)由九名董事組成，包括一名執(zhí)行董事、五名非執(zhí)行董事、三名獨(dú)立非執(zhí)行董事，創(chuàng)始人涂志亮先生擁有豐富的醫(yī) 學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)學(xué)

4、研資源，其他高管分別來自財(cái)務(wù)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、商業(yè)管理等多個(gè)領(lǐng) 域，各高管各司其職，共同助力公司發(fā)展。成功探索 OMO 業(yè)務(wù)模式，穩(wěn)扎穩(wěn)打，未來發(fā)展方向明確。公司提供的服務(wù) 終端可以分為線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)場(chǎng)景和線上平臺(tái)場(chǎng)景，通過多種途徑的用戶觸達(dá)， 打造中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)全周期閉環(huán)，持續(xù)塑造客戶心智，提高客戶留存率。從醫(yī)療健康服務(wù)來看，公司目前提供診前、咨詢?cè)\斷服務(wù)和理療、藥物治療等多 種治療手段，著重提高客戶就診體驗(yàn)，以此樹立良好口碑，提高用戶留存率的同時(shí)促 進(jìn)患者“老帶新”落地。截止 2020 年 12 月 31 日，除北京固生堂、佛山固生堂（南 海店）、佛山市順德區(qū)固生堂中醫(yī)門診及中山市固生堂中醫(yī)門診外

5、，公司的醫(yī)療機(jī)構(gòu) 均為定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)；醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步吸引患者前往醫(yī)院就診，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。公司自 2017 年開發(fā)并使用自有云 HIS，進(jìn)一步對(duì)公司供應(yīng)鏈進(jìn)行高效管理，實(shí)現(xiàn) 從上游中藥采購(gòu)到下游配送的全流程控制。在 HIS 基礎(chǔ)上，公司自 2019 年 7 月起逐 步開展第三方管理服務(wù)業(yè)務(wù)，通過授予中小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)自有 HIS“百會(huì)云醫(yī)中醫(yī)診所 系統(tǒng)”的使用權(quán)限來收取第三方管理費(fèi)。截止目前，共有 302 家來自 277 個(gè)品牌的中 醫(yī)診所與公司簽訂年度合作協(xié)議，對(duì)其開放百會(huì)云醫(yī)中醫(yī)診所系統(tǒng)的使用權(quán)限。1.2 收入規(guī)模擴(kuò)大、盈利能力增強(qiáng)、控費(fèi)效果顯著，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)動(dòng)力足公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模自 2018 年

6、以來不斷擴(kuò)大，2020/2021H1 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總 收入 9.27/5.99 億元，2018-2020 CAGR 13%。從利潤(rùn)端看，公司目前處于虧損 狀態(tài)且 2021 年上半年凈虧損較多，主要系公司可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及其公允價(jià)值變 動(dòng)、推進(jìn)線下醫(yī)院并購(gòu)落地的影響。扣非歸母凈利潤(rùn) 2019 年實(shí)現(xiàn)扭虧，2020 年達(dá) 0.54 億元，2021H1 虧損 9.94 百萬元，主要系公司大力發(fā)展線上業(yè)務(wù)、籌 備上市導(dǎo)致開支增加。從盈利能力看，公司毛利率呈上升趨勢(shì)， 2018/2019/2020 年分別達(dá)到 40.34%/43.66%/47.28%，2021 年上半年有所下滑,主要系公司 2019 和 2

7、020 年 公司管理效能提升，收購(gòu)醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，2021 年有所下滑系公司 加大推動(dòng)線上業(yè)務(wù)落地導(dǎo)致開支增多。公司 ROE 逐年上升，2019/2020/2021H1 分別為 17%/24%/35%。從費(fèi)用端看，公司銷售費(fèi)用率逐年下降，營(yíng)銷端開支減少，已經(jīng)依靠精細(xì) 化管理和客戶運(yùn)營(yíng)等措施樹立起良好口碑。管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率在 2021 年上半年有所上升，主要系上市所需開支增加。從經(jīng)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)能力看，公 司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，說明公司通過自有 HIS 系統(tǒng)打造出的一體化供應(yīng)鏈的上 下游管理與整合能力逐步增強(qiáng)；應(yīng)收賬款天數(shù)的下降主要系公司支付方式的多 元化，且現(xiàn)金、快捷第三方支付等即

8、時(shí)入賬的支付方式占比高。從收入結(jié)構(gòu)看，雖然公司旗下中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)大多數(shù)為醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)， 但受國(guó)家醫(yī)保報(bào)銷方案的報(bào)銷比例和基準(zhǔn)的變化影響（如保險(xiǎn)計(jì)劃類型、各省 獨(dú)立規(guī)劃與實(shí)際做法、患者年齡等），公司的醫(yī)保收入占比較低，2020 年占比 28.9%，收入端有超 70%的部分來自患者自費(fèi)。這反應(yīng)出：1）客戶對(duì)固生堂的 品牌、療效、服務(wù)等認(rèn)可度高，自費(fèi)意愿強(qiáng)烈；2）固生堂單體醫(yī)院收入質(zhì)量 高，較少程度依賴醫(yī)保收入，受醫(yī)保相關(guān)政策影響小，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)弱。非醫(yī)保項(xiàng) 目為公司帶來主要收入和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，2018 至 2020 年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 逐年上升，公司賬面現(xiàn)金保持充裕狀態(tài)，保障公司日常運(yùn)營(yíng)順利。2）

9、從業(yè)務(wù)板塊看，公司的收入來源可以分為醫(yī)療健康解決方案和銷售醫(yī) 療健康給產(chǎn)品兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)所得的收入，其中醫(yī)療健康解決方案包括醫(yī)療費(fèi) （客戶通過自付、國(guó)家報(bào)銷計(jì)劃和商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)保單支付的咨詢費(fèi)）、處方服 務(wù)、煎藥服務(wù)、理療等，銷售的醫(yī)療健康產(chǎn)品包括貴細(xì)藥材，例如阿膠、冬蟲 夏草、燕窩、石斛及西洋參；營(yíng)養(yǎng)品，例如復(fù)方阿膠漿、阿膠糕、蜂蜜、養(yǎng)生 茶、即食花膠及即食燕窩。醫(yī)療健康解決方案是公司最主要的收入來源，2018/2019/2020/2021H1 營(yíng)收分別為 6.68/8.68/8.92/5.89 億元，毛利率分別 為40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。3）公司線上+線下業(yè)務(wù)同

10、步發(fā)展，2020 年公司收購(gòu)線上中醫(yī)健康服務(wù)平臺(tái) 白露、2021 年收購(gòu)萬家平臺(tái)（后并入白露平臺(tái)），發(fā)揮強(qiáng)大的整合能力，2021 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 0.57 億元，有望成為公司收入新增長(zhǎng)點(diǎn)。1.3 旗艦醫(yī)院成績(jī)亮眼，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃明晰，靜待未來多點(diǎn)開花截至 2021 年 6 月 30 日，公司線下的 42 家中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)中，前五大 機(jī)構(gòu)分別為深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子林、廣州嶺南、嶺南東山，合計(jì)貢 獻(xiàn) 2021 年上半年收入的約 25%。深圳固生堂香竹門診部 2016 年成立，2019 年被公司收購(gòu)成為附屬公司 （故無 2018 年數(shù)據(jù)），目前資質(zhì)包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、食品經(jīng)營(yíng)許可 證。

11、深圳固生堂中醫(yī)健康科技有限公司固生堂中醫(yī)門診部（竹子林一店）2016 年成立，為深圳固生堂的分公司；目前資質(zhì)包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、第二類 醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)備案憑證、食品經(jīng)營(yíng)許可證。嶺南東山目前資質(zhì)包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí) 業(yè)許可證、食品經(jīng)營(yíng)許可證。廣州嶺南目前資質(zhì)包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、第 二類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)備案憑證、食品經(jīng)營(yíng)許可證。上海萬嘉中醫(yī)門診有限公司于 2019 年 9 月成立并被公司收購(gòu)成為附屬公司，目前資質(zhì)包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可 證、食品經(jīng)營(yíng)許可證。通過和醫(yī)療服務(wù)賽道內(nèi)可比公司對(duì)比，我們認(rèn)為固生堂目前的毛利率水平 和業(yè)內(nèi)平均水平持平，凈利率水平低于業(yè)內(nèi)平均，主要系公司并購(gòu)計(jì)劃推進(jìn)速 度快、發(fā)行可轉(zhuǎn)

12、債、籌備上市等原因，但考慮到公司的毛利率水平，我們認(rèn)為在公司上市之后有望進(jìn)一步增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理能力和盈利能力，扭轉(zhuǎn)凈利率。因此 我們認(rèn)為公司成熟單體中醫(yī)館的毛利率維持在 48%，凈利率維持在 18%。20182020 年前五大機(jī)構(gòu)收入占總收入的比例逐漸下滑，說明公司線下業(yè) 務(wù)版圖擴(kuò)展有序，單體醫(yī)院運(yùn)營(yíng)模式可復(fù)制性強(qiáng)。未來隨著公司開店戰(zhàn)略的逐 步落地，將有更多中醫(yī)館貢獻(xiàn)收入，實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花。根據(jù)公司招股說明書披露的信息，公司擬通過本次 IPO 獲得的融資金額投入 至：1）通過并購(gòu)和自建在 22、23 年新建 19 家醫(yī)院；2）在中藥研發(fā)方面加大投 入；3）以 HIS 為基礎(chǔ)進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈整合能力。在

13、資本加持下，公司有望快速 推動(dòng)計(jì)劃落地，鞏固私立中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商龍頭地位。2 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)賽道滄海遺珠，爆發(fā)期悄然來臨2.1 中國(guó)特色醫(yī)療服務(wù)體系，行業(yè)增長(zhǎng)空間廣闊醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，2019 年醫(yī)療健康服務(wù) 行業(yè)占據(jù)醫(yī)療健康行業(yè)市場(chǎng)份額的 57.1%。2019 年中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)市場(chǎng) 規(guī)模達(dá)到 4.6 萬億，2015-2019 CAGR 12%，預(yù)計(jì) 2030 年將達(dá)到 10 萬億。中醫(yī) 醫(yī)療服務(wù)歷史悠久，獨(dú)具中國(guó)特色，是醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)的重要子賽道。我國(guó) 現(xiàn)存最早的中醫(yī)典籍黃帝內(nèi)經(jīng)于秦漢時(shí)期問世，距今已有兩千余年歷史； 長(zhǎng)期以來中醫(yī)發(fā)展一直受到國(guó)家重視，建國(guó)

14、后設(shè)立中醫(yī)司推動(dòng)中醫(yī)藥事業(yè)的發(fā) 展。我國(guó)中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)伴隨醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)的發(fā)展而擴(kuò)大，2020 年中醫(yī)產(chǎn) 業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 9940 億人民幣，預(yù)計(jì) 2019-2030 CAGR 11.3%。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)可以拆分為六大領(lǐng)域：中醫(yī)診斷和治療服務(wù)、中藥、中 醫(yī)保健品、中醫(yī)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、中醫(yī)健康監(jiān)測(cè)設(shè)備、中醫(yī)診斷和治療設(shè) 備，2019-2030 年 CAGR 將分別達(dá)到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增 速可期。細(xì)分賽道的蓬勃發(fā)展將有效帶動(dòng)整個(gè)中醫(yī)健康行業(yè)揚(yáng)帆起航。2.2 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)需求膨脹，醫(yī)療資源供需錯(cuò)配；政策全方位支持政策發(fā)展人口老齡化疊加慢病普及，民

15、眾對(duì)于治未病的需求愈發(fā)增強(qiáng)，中醫(yī)作為日 常健康管理的重要途徑愈加受到關(guān)注。我國(guó)人口老齡化的不可逆趨勢(shì)已經(jīng)顯 現(xiàn)，2020 年我國(guó) 65 歲及以上人口占比達(dá) 13.5%，老年人對(duì)醫(yī)療的需求不可忽 視。加之慢性疾病的發(fā)病率隨年齡增長(zhǎng)而上升，亞健康人口占比持續(xù)上升，民 眾對(duì)于慢性疾病的認(rèn)知不斷加深，對(duì)于日常健康管理和防護(hù)的意識(shí)不斷加強(qiáng)。 而中醫(yī)相較于西醫(yī)而言更注重日常的健康管理，以周期和療程的概念對(duì)患者進(jìn) 行持續(xù)全面深入的調(diào)理，通過望聞問切的獨(dú)特手段針對(duì)患者提供個(gè)性化中藥處 方，促進(jìn)長(zhǎng)期生活方式的改善。為抗疫貢獻(xiàn)力量，增加中醫(yī)藥療法曝光度和可信度，塑造行業(yè)形象，持續(xù) 教育潛在用戶。此外，疫情期間中藥

16、被證明有效并發(fā)揮很大作用，比如在方艙 中使用中藥改善患者身體狀況；此外臨床數(shù)據(jù)顯示，中醫(yī)藥總有效率達(dá)到 91.5%；我國(guó)的“三藥三方”金花清感顆粒、連花清瘟膠囊、血必凈注射液、 清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方被證實(shí)為具有有效療效。此外國(guó)家也大 力鼓勵(lì)中醫(yī)藥發(fā)展，鼓勵(lì)中西醫(yī)結(jié)合，因此在此場(chǎng)景下，中醫(yī)有望成為民眾日 常健康管理的新選擇。整體來看，我國(guó)中醫(yī)醫(yī)療資源供需錯(cuò)配，行業(yè)缺口為賽道內(nèi)玩家提供切入 契機(jī)。根據(jù)公司招股說明書的數(shù)據(jù)，我國(guó)中醫(yī)醫(yī)院僅能獲得 1%的醫(yī)療資源，和 37%的中醫(yī)治療需求相比存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象，中醫(yī)醫(yī)療資源利用率低。自上而下，國(guó)家出臺(tái)多條政策支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從供給

17、端看，有關(guān)中 醫(yī)的政策久已有之，前期由于在醫(yī)改過程中對(duì)中成藥有諸多限制，市場(chǎng)對(duì)中醫(yī) 藥賽道持謹(jǐn)慎態(tài)度；但近期落地的速度更快、頻率更高，有關(guān)醫(yī)藥行業(yè)的十四 五規(guī)劃也有涉及中藥，中醫(yī)藥行業(yè)有望乘政策東風(fēng)，推動(dòng)新一輪發(fā)展。2021 年 12 月 30 日國(guó)家醫(yī)療保障局聯(lián)合國(guó)家中醫(yī)藥管理局頒布關(guān)于醫(yī)保 支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見，對(duì)中醫(yī)藥服務(wù)正式提出發(fā)展指引和相 關(guān)意見，明確支持中醫(yī)藥發(fā)展。我們認(rèn)為這是對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重大促進(jìn)性政策，且國(guó)家層面的政策具 備強(qiáng)延續(xù)性，因此接下來對(duì)于中醫(yī)藥的針對(duì)性細(xì)節(jié)政策會(huì)逐步具化和落地，將 極大程度利于中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。2.3 市場(chǎng)分散、醫(yī)師稀缺，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未定型

18、，發(fā)展不設(shè)限中醫(yī)治療的滲透率處于低位但不斷上升，龐大的潛在需求正逐步轉(zhuǎn)化。根 據(jù)衛(wèi)健委和 Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)，我國(guó)中醫(yī)診斷治療服務(wù)門診人次持續(xù)上 升，中醫(yī)治療服務(wù)在全部醫(yī)療健康服務(wù)診次中的占比不斷提高，民眾對(duì)于中醫(yī) 治療的接受度逐步提高，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。專業(yè)中醫(yī)師仍為稀缺資源，是各大中醫(yī)機(jī)構(gòu)的核心優(yōu)勢(shì)資源。從醫(yī)師數(shù)量 來看，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，中國(guó)中醫(yī)師人數(shù)由 2015 年的 45.2 萬人 增加至 2019 年的 62.4 萬人，2015-2019 CAGR 8.4%，2030 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 114.3 萬人，2019-2030 CAGR 5.

19、7%。但從資深中醫(yī)師數(shù)量上來看，2015 年資深中醫(yī)師占比 16.2%，2019 年降為 15.4%，預(yù)計(jì) 2030 年將保持在 15-16%水 平，與目前持平。可以看出優(yōu)質(zhì)中醫(yī)師仍為非常稀缺的資源資源稀缺。中醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，賽道內(nèi)玩家分散。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，目前中醫(yī)醫(yī)療服 務(wù)賽道內(nèi)玩家眾多，規(guī)模不等，分布極其分散。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 按照中醫(yī)診療于 2020 年產(chǎn)生的收入排名來看，固生堂在前十位中排名第八， 市占率 0.6%，行業(yè)內(nèi)仍存在諸多小型玩家，尚待整合。從機(jī)構(gòu)擁有的醫(yī)師數(shù)量 來看，固生堂的醫(yī)師團(tuán)隊(duì)數(shù)量全國(guó)第一，和全國(guó)中醫(yī)師總量相比仍具備很大提 升空間。3 線上線下聯(lián)動(dòng)的 OMO

20、 模式與強(qiáng)大穩(wěn)定的醫(yī)師資源構(gòu)成公司核心競(jìng)爭(zhēng)力3.1 創(chuàng)新 OMO 模式整合線上+線下業(yè)務(wù)，未來發(fā)展?jié)摿o限作為中國(guó)最大的非公立中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商，公司整合線上+線下業(yè) 務(wù)，具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司起家于線下中醫(yī)醫(yī)院，在傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的基礎(chǔ)上 將其與現(xiàn)代診療手段相結(jié)合進(jìn)行診療手段的創(chuàng)新，打造線下中醫(yī)連鎖的業(yè)務(wù)護(hù) 城河。在線下業(yè)務(wù)發(fā)展至具備一定規(guī)模之后開拓線上業(yè)務(wù)，通過：1）6600 萬 收購(gòu)南京白露中醫(yī)、2）3450 萬收購(gòu)上海萬家中醫(yī)，二者疊加整合，成為現(xiàn)在 的固生堂線上診療業(yè)務(wù)暨白露平臺(tái)。業(yè)務(wù)整合效果良好，2021 年上半年業(yè)績(jī)已 經(jīng)超過 2020 全年。OMO 是公司重要的戰(zhàn)略發(fā)展模式，是

21、公司“三步走”戰(zhàn)略的重要底層邏 輯。固生堂將自身的發(fā)展擴(kuò)張分為三個(gè)階段，在這一過程中探索出連鎖實(shí)體門 店+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的 OMO 業(yè)務(wù)模式并成為公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的原因。3.2 強(qiáng)有力的醫(yī)師資源本身具備引流和創(chuàng)收效應(yīng)，疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)使用戶粘性和邊際增速雙高中醫(yī)館能否持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，最重要的因素之一是中醫(yī)師資源是否豐富、專 業(yè)。我們認(rèn)為公司之所以能夠穩(wěn)步擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖，其重要原因是公司在中醫(yī)師 資源方面具備強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力。公司推出合伙人模式，邀請(qǐng)三甲醫(yī)院即將或已 經(jīng)退休的老牌中醫(yī)和世代相傳的名醫(yī)后代等優(yōu)質(zhì)中醫(yī)師加入，成立“名醫(yī)工作 室”；在線下醫(yī)館配備坐堂醫(yī)生，方便患者隨時(shí)進(jìn)院掛號(hào)就診。目前公司多點(diǎn) 執(zhí)

22、業(yè)的醫(yī)師占 90%左右，按診療費(fèi)用的 80%抽成；獨(dú)家執(zhí)業(yè)的醫(yī)師占 10%左右， 按診療費(fèi)用的 50%抽成?？紤]到公司在醫(yī)師管理體系上采取的“老帶新”模 式，未來公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大自有醫(yī)師團(tuán)隊(duì)規(guī)模，為長(zhǎng)期發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的中醫(yī) 醫(yī)療水平基礎(chǔ)。公司對(duì)線上出診醫(yī)師簽訂合作協(xié)議，加大對(duì)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師的執(zhí)業(yè)規(guī)定，極大程 度提高了網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師留存率，提高在線問診客戶數(shù)量。公立醫(yī)院背書，塑造患者心智。公司與多家大型醫(yī)院和公立機(jī)構(gòu)合作，為 固生堂線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供：1）醫(yī)師培訓(xùn)、進(jìn)修機(jī)會(huì)；2）外派優(yōu)秀醫(yī)師提供多 點(diǎn)執(zhí)業(yè)服務(wù)或技術(shù)指導(dǎo)。大型公立醫(yī)院的加盟幫助公司樹立了良好的口碑，扭 轉(zhuǎn)患者對(duì)于私立民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的天然排斥，吸引

23、患者前往固生堂就醫(yī)。明星醫(yī)師具備引流效應(yīng)，top 醫(yī)生創(chuàng)收能力持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)招股說明書數(shù) 據(jù)，擁有引流效應(yīng)的明星中醫(yī)師能夠?yàn)楣境掷m(xù)帶來收入，未來隨著公司醫(yī)師 團(tuán)隊(duì)的進(jìn)一步建設(shè)，將有更多明星醫(yī)師加入，為公司帶來業(yè)績(jī)和客戶數(shù)量的雙 重提高。新客入水口放開、舊客出水口縮窄，客戶數(shù)與次均消費(fèi)價(jià)量齊升，未來發(fā) 展空間廣闊。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，公司新客數(shù)量持續(xù)上升，2020 年受疫情影 響有所下滑，但不影響總體客戶群體的上升，且在 2021 上半年形成快速反 彈；復(fù)診率持續(xù)提高。公司就診人次和復(fù)診率增加主要系：1）從內(nèi)生增長(zhǎng)角 度講，公司自建醫(yī)院運(yùn)營(yíng)狀況良好，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)樹立口碑；2）從外延并購(gòu)角 度講，

24、公司一直有條不紊地進(jìn)行線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)的并購(gòu)整合，不斷擴(kuò)寬地區(qū)影響 力；3）從戰(zhàn)略發(fā)展角度講，公司并購(gòu)白露平臺(tái)開展線上業(yè)務(wù)，線上平臺(tái)的引 流效果疊加進(jìn)客戶池，推動(dòng)公司用戶數(shù)量和復(fù)診率價(jià)量齊升。4 盈利預(yù)測(cè)與投資分析4.1 盈利預(yù)測(cè)根據(jù)公司招股說明書披露的信息，公司將在 2022 和 2023 年收購(gòu)線下中醫(yī) 醫(yī)療機(jī)構(gòu) 13 家，計(jì)劃耗資是本次上市融資總額的 26.9%；同時(shí)公司將在 2022 和 2023 年自建 6 家線下中醫(yī)館，約花費(fèi) 5000 萬。根據(jù)招股書指引，我們的關(guān) 鍵假設(shè)如下：考慮公司目前門店的獲客成本、地理布局、中醫(yī)師留存率、政策等多種因 素，我們認(rèn)為線下機(jī)構(gòu)能夠逐步發(fā)展至成熟，保

25、持較為穩(wěn)定的收入增速，我們 給予已有線下門店的診療收入增速 23%/25%/23%、銷售藥品收入增速分別為 15%/15%/14%。 考慮公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的能力逐漸提高和目前已有機(jī)構(gòu)的成本占比，我們給 予已有線下門店的診療成本增速 26%/23%/21%、銷售醫(yī)療健康產(chǎn)品的成本增速 30%/25%/25%。就新設(shè)機(jī)構(gòu)而言，我們假設(shè)公司并購(gòu)計(jì)劃進(jìn)展良好，2022/2023 年分別實(shí) 現(xiàn)收入 48.05/147.20 百萬元；假設(shè)公司新建業(yè)務(wù)毛利率保持 45%。就線上業(yè)務(wù)而言，我們以白露平臺(tái)為公司線上業(yè)務(wù)收入最主要來源，根據(jù) 公司招股書的數(shù)據(jù)，2020 年白露平臺(tái)貢獻(xiàn)收入 24.08 百萬元，考慮到 2021 年 業(yè)績(jī)包含收購(gòu)并表的萬家平臺(tái)，2021 年我們預(yù)計(jì)收入將達(dá)到 145 百萬元； 2022/2023 年增速恢復(fù)為 50%/40%；毛利率假設(shè)未來三年為 35%/38%/40%。4.2 投資分析從公司角度看，固生堂是中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)連鎖供應(yīng)商先鋒，通過外延并購(gòu)+ 內(nèi)生自建擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；線上線下結(jié)合的新中醫(yī)診療場(chǎng)景 有望成為公司收入第二增長(zhǎng)曲線；醫(yī)師資源豐富、