宏觀“格物”系列專題報告之三：廣義M2信用環(huán)境18H2已邊際改善不應期待“大水漫灌”

1、目錄TOC o 1-2 h z u “廣義 M2”指標：更全面反映貨幣政策效果5社融、M2，分別描述（廣義）銀行資產(chǎn)端、負債端5近年來社融、M2 分化，突出體現(xiàn)兩者口徑不完整5社融：部分表外資產(chǎn)未包含，17 年金融去杠桿過程中社融虛高6M2：未納入理財?shù)缺硗庳搨y以完整顯示實體經(jīng)濟融資情況7“社融”“M2”均不完整，“廣義 M2”呼之欲出8為何“廣義 M2”更接近總體融資環(huán)境？9扣減：“嵌套資金空轉”規(guī)模相對較小9何謂“嵌套資金空轉”？銀行表內資金，嵌套后重復計入 M29估算“嵌套空轉”的規(guī)模：低于 M2 總規(guī)模的 1.5%11“嵌套資金空轉”規(guī)模不大，對廣義 M2 影響有限12加回：部分表

2、外非同業(yè)理財，18 年以來增速回穩(wěn)13同業(yè)理財屬于資金嵌套，不需加回13部分表外非同業(yè)理財替代存款，需加回“廣義 M2”14加回項同比增速：17 年大幅收窄，18 年有所回升15“廣義 M2”：18H2 已經(jīng)企穩(wěn)，預計 19 年小幅改善但幅度有限1714H2-16Q3：信用環(huán)境寬松，推動“基建+地產(chǎn)”投資走強1716Q4-18Q1：去杠桿令融資環(huán)境收緊，主要體現(xiàn)在 17 年而非 18 年1818H2 融資環(huán)境已邊際改善，19 年不應期待“大水漫灌”19圖表目錄圖 1：三輪貨幣放松分別助推地產(chǎn)基建投資高增4圖 2：流動性循環(huán)路徑：商業(yè)銀行是債務和杠桿的中樞5圖 3：15 年以來，M2 與社融存量

3、同比出現(xiàn)三輪分化6圖 4：15 年以來，M2 與社融存量同比出現(xiàn)三輪分化7圖 5：直接融資體系與間接融資體系的對比8圖 6：銀行資金通過同業(yè)業(yè)務投向實體經(jīng)濟，M2 增量相同，并無嵌套空轉10圖 7：銀行資金通過同業(yè)業(yè)務嵌套后再度形成非銀存款，構成 M2 虛增10圖 8：M2 非銀存款的組成結構（億元）11圖 9：新口徑 M2 中的“嵌套空轉資金”規(guī)模及構成：基準情形（億元）12圖 10：分三種情景估算的 M2 虛增規(guī)模（億元）12圖 11：表外非同業(yè)理財中未被計入 M2 的部分，從廣義 M2 視角看應予以加回. 14 圖 12：表外非同業(yè)理財對存款形成替代，部分需加回“廣義 M2”15圖 13

4、：表外非同業(yè)理財：增速下滑后 18 年企穩(wěn)16圖 14：表外非同業(yè)理財持有存款/同業(yè)存單情況16圖 15：估算的“表外非同業(yè)理財加回廣義 M2 的部分”及其同比增速16圖 16：“廣義 M2”與 M2 同比增速的對比17圖 17：“廣義 M2”同比領先于基建+地產(chǎn)投資增速（%）18圖 18：17 年，社融同比與廣義 M2 同比出現(xiàn)分化1919 年 1 季度金融數(shù)據(jù)大幅波動，導致近期市場對下一階段貨幣政策走向的預期產(chǎn)生分化。一方面，1 月信貸社融大幅超預期，新增信貸 3.23 萬億創(chuàng)單月新高，社融存量同比反彈 0.6 個百分點至 10.4%；市場一度預期經(jīng)濟增長存在一定下行壓力背景下，貨幣政策后

5、期可能顯著放松，或再度刺激基建、地產(chǎn)投資大幅增長。但另一方面，2 月金融數(shù)據(jù)同時受春節(jié)提前、以及貨幣政策節(jié)奏合理化的影響，信貸、社融數(shù)據(jù)又顯著低于市場預期，短期內又令市場產(chǎn)生一定的貨幣政策轉向預期。而當前時點，貨幣政策的變化幅度，因關乎對地產(chǎn)基建投資未來方向的判斷，而變得尤為重要。09 年以來，“地產(chǎn)+基建（特別是地產(chǎn)類基建）”投資成為重要的“穩(wěn)增長”政策導向，其背后對應著三輪相對較為明顯的貨幣放松階段：08 年下半年-09 年、12 年、以及 14 年下半年至 16 年。而制造業(yè)投資與貨幣政策的相關度相對較低。過去十年中的三輪貨幣偏松階段，實際上力度都是比較顯著的，但在金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)上（特別是

6、 14 年下半年至 16 年），卻一定程度上令人感到迷惑。14 年下半年至16 年，無論從 M2 還是社融存量同比增速的角度，都看不到明顯的貨幣寬松表現(xiàn)， 但回顧當時的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，整個社會的融資環(huán)境通過銀行的表內表外融資活動，無疑是起到非常重要的助推投資的作用。 圖 1：三輪貨幣放松分別助推地產(chǎn)基建投資高增50M2同比（%）基建+地產(chǎn)投資：累計同比（%）社融存量同比（%）制造業(yè)投資：累計同比（%）454035302520151050050607080910111213141516171819資料來源：Wind，研究上述困惑和分歧，可以總結為兩個普遍關心的問題：M2、社融兩大金融數(shù)據(jù)口徑，近年

7、來走勢分化成為常態(tài)，在此背景下，應參考何種指標以相對完整和精確地衡量實體經(jīng)濟融資環(huán)境的改善幅度？本文提供一 個極具參考意義的“廣義 M2”指標。基于“廣義 M2”指標，19 年融資環(huán)境的改善幅度預計將是怎樣的？19 年的地產(chǎn)、基建投資增速又大致會呈現(xiàn)怎樣的特征？本文對這兩個問題進行分析。“廣義 M2”指標：更全面反映貨幣政策效果社融、M2，分別描述（廣義）銀行資產(chǎn)端、負債端在流動性循環(huán)過程中，廣義商業(yè)銀行業(yè)務扮演了重要的中介角色，成為觀測貨幣和杠桿的主要切入點。全社會的流動性從央行經(jīng)商業(yè)銀行傳導至實體經(jīng)濟。央行通過基礎貨幣、貨幣乘數(shù)等工具調控流動性總閘門；央行釋放的貨幣流動性又通過商業(yè)銀行的廣

8、義資產(chǎn)業(yè)務，滿足實體經(jīng)濟的融資需求，同時通過實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和分配活動， 創(chuàng)造出企業(yè)和居民儲蓄，進入銀行廣義負債端，形成鏈條。在流動性循環(huán)路徑中，商業(yè)銀行的廣義資產(chǎn)端/負債端成為債務和杠桿的主要中介，因而基于商業(yè)銀行廣義資產(chǎn)負債表的總量指標，也往往成為觀測貨幣和杠桿的主要切入點。商業(yè)銀行：債務和杠桿資產(chǎn)端負債端表內資產(chǎn)：信貸、債券等表內負債：存款等表外資產(chǎn)：非標、債券等表外負債：非保本理財?shù)葘嶓w經(jīng)濟：融資需求和儲蓄投資和消費需求：企業(yè)投資/居民購房、消費企業(yè)和居民儲蓄：存款/ 貨幣基金/理財產(chǎn)品貨幣政策基礎貨幣貨幣乘數(shù)宏觀審慎 圖 2：流動性循環(huán)路徑：商業(yè)銀行是債務和杠桿的中樞資料來源：研究社會

9、融資規(guī)模（社融）和 M2，分別試圖綜合體現(xiàn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)端、負債端增速，本應互為鏡像。社融與 M2 是通常用于觀測貨幣政策實施效果的兩大金融數(shù)據(jù)指標，兩者聯(lián)系密切、但又有所差別。1）社融：根據(jù)定義，統(tǒng)計實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金，主要試圖反映銀行體系的“廣義資產(chǎn)端”。2） M2：從商業(yè)銀行表內存款+貨幣基金（剔除重復）的角度，主要衡量廣義銀行體系的“負債端”。若將廣義商業(yè)銀行作為一個整體看待，其“資產(chǎn)端”（對應廣義概念下的“社融”）與負債端（對應廣義概念下的“M2”）應當始終相等，互為鏡像。近年來社融、M2 分化，突出體現(xiàn)兩者口徑不完整但 15 年以來，M2 與社融存量同

10、比增速出現(xiàn)三輪明顯的分化，均導致市場對貨幣政策變化的方向和幅度產(chǎn)生明顯分歧。15 年 2 季度至 16 年 1 季度，M2 增速大幅回升，而這一時期社融存量同比則小幅回落。16 年 4 季度至 17 年 3 季度，M2 同比增速大幅下行超過 3 個百分點，而社融增速不降反增。18 年全年，社融增速持續(xù)回落，而 M2 增速卻低位企穩(wěn)，并未進一步下行。對應的，市場對于本輪金融去杠桿， 主要影響在 17 年還是 18 年的貨幣環(huán)境上，產(chǎn)生比較明顯的分歧，而考慮到融資環(huán)境對投資指標的領先性，這種分歧直接影響到了對 19 年投資和經(jīng)濟表現(xiàn)的判斷。 圖 3：15 年以來，M2 與社融存量同比出現(xiàn)三輪分化2

11、4M2 同比（%）社融存量 同比（%）22201816141210812/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01資料來源：Wind，研究資產(chǎn)端、負債端本應相互映像的兩大指標，卻連續(xù)出現(xiàn)多次反向變化，顯示兩者口徑的不完整性，令市場難以形成較為一致的貨幣政策、融資環(huán)境方面的預期和判斷。社融：部分表外資產(chǎn)未包含，17 年金融去杠桿過程中社融虛高盡管在指標設計之初，社融試圖較為全面地衡量實體經(jīng)濟的融資環(huán)境變化，但該指標運行至今，仍顯示出兩方面的不足：1、未能全面衡量商業(yè)銀行的“廣義資產(chǎn)端”，對銀行表外資產(chǎn)的統(tǒng)計存在一定 的遺漏，從而尚不能完整體現(xiàn)實體經(jīng)濟融資環(huán)境的變

12、化。例如表外非標資產(chǎn)中，名義 上采用股權形式的融資，未被包含在社融口徑內。12 年之前，以商業(yè)銀行表內資產(chǎn)為主的“間接融資”體系，是我國實體經(jīng)濟債務融資的主要來源。但 12 年以來，隨著我國金融創(chuàng)新的深化，以理財為代表的銀行表外業(yè)務蓬勃興起，非標等商業(yè)銀行表 外資產(chǎn)規(guī)模也快速累積，成為商業(yè)銀行表內資產(chǎn)業(yè)務的重要補充。在此背景下，12 年以來我國推出“社會融資規(guī)?！苯y(tǒng)計口徑，將商業(yè)銀行表內資產(chǎn)業(yè)務（貸款規(guī)模）、 銀行部分表外資產(chǎn)業(yè)務（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）、企業(yè)債券凈 融資、以及股權凈融資均包含在內，試圖構造一個更加廣義概念的“廣義銀行資產(chǎn)端” 指標，以衡量貨幣政策的實際效果。

13、這一口徑，在社融概念推出之初是具有比較廣泛的代表性的，但隨著表外資產(chǎn)業(yè)務形態(tài)的進一步創(chuàng)新發(fā)展，許多名義股權形式的表外資產(chǎn)業(yè)務未被納入社融口徑內。諸如券商資管計劃、基金公司及基金子公司專戶操作的非標項目、保險資管計劃、私募股權投資等融資途徑，并未明確納入社融口徑之中。這一口徑的不完整性問題愈發(fā)突出。2017 年“金融去杠桿”有所加快，首先針對證券公司資管計劃等實施了規(guī)模約束，導致未被納入社融口徑的表外資產(chǎn)業(yè)務規(guī)模大幅收縮，同時部分業(yè)務擠入“信托貸款”通道，反而結構性推升了社融增速，導致了這一時期社融存量增速與實際的實體經(jīng)濟融資環(huán)境的顯著分化，口徑內社融 17 年偏高。17 年券商定向資管計劃規(guī)模

14、凈減少近 3000 億，而此前 1 年凈增達 4.5 萬億；與此同時，社融口徑信托貸款年度增量則從 16 年的 9200 億提升至 17 年的 2.2 萬億。 圖 4：15 年以來，M2 與社融存量同比出現(xiàn)三輪分化社融：信托貸款存量同比（%）15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/1250403020100-10-20-30資料來源：Wind，研究2、廣義銀行資產(chǎn)端的融資工具之間，可能存在多層嵌套，客觀上亦削弱了社融口徑的準確度，并增加了從資產(chǎn)端估算“廣義社融”指標的難度。若通過加回各

15、類潛在的社融口徑遺漏項目、構建“廣義社融”指標，或可在一定程度上解決上述社融口徑不完備的缺陷。但這一方法在實際操作中面臨挑戰(zhàn)，主要原因在于，通過廣義銀行資產(chǎn)業(yè)務進行資金配置、直到最終提供給實體經(jīng)濟之前，可能存在著多層嵌套，客觀上增加了從銀行廣義資產(chǎn)端衡量金融體系向實體經(jīng)濟提供融資的難度。M2：未納入理財?shù)缺硗庳搨?，難以完整顯示實體經(jīng)濟融資情況貨幣供應量（M2）的本質，反映的是“央行-商業(yè)銀行”體系所提供的信用中介作用。正因為這種信用體系的存在，才令 M2 所衡量的存款具備了低風險、高流動性的特征，才得以發(fā)揮流通手段、支付手段等貨幣職能，才可被認為是廣義貨幣。我國貨幣創(chuàng)造的過程，實質上就是以商業(yè)

16、銀行為主的“間接融資”體系，向實體經(jīng)濟中的家庭和企業(yè)部門提供融資的過程。以銀行為代表的“間接融資”體系才能夠創(chuàng)造貨幣，央行和商業(yè)銀行向最終資金來源方的企業(yè)和居民提供了剛性兌付承諾，從而創(chuàng)造了納入 M2 口徑內的“廣義貨幣”。對于企業(yè)和居民，如果通過直接融資體系購買了其他企業(yè)發(fā)行的股票或債券，意味著證券價格波動的風險將由證券的持有人直接承擔，同時不同的市場參與者對同一只證券的估價也不盡相同，從而證券份額難以被市場普遍接受以行使貨幣職能。另一方面，居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，收到銀行提供的“剛性兌付”承諾，從而并不承擔銀行資產(chǎn)端的價格波動和違約風險，商業(yè)銀行以資本金對負債端存款的本金和承諾收益承擔

17、責任。銀行剛兌令商業(yè)銀行負債端的存款具備貨幣屬性，構成 M2 指標的主要邏輯。間接融資直接融資風險貸款“央行-商業(yè)銀行”信用中介中央銀行最終貸款人商業(yè)銀行存款擔保本息居民和企業(yè)股票和債券非銀機構居民和企業(yè) 圖 5：直接融資體系與間接融資體系的對比資料來源：Wind，研究但同樣自 12 年以來，隨著銀行事實上提供“剛兌”的表外理財業(yè)務規(guī)模的快速增長，理財產(chǎn)品對居民和企業(yè)存款形成一定程度的替代，而 M2 指標未將銀行理財?shù)缺硗庳搨{入口徑內，從而其不完整性愈發(fā)凸顯。一方面，銀行對其表外負債（主要為表外理財）長期提供事實上的剛兌承諾，若出現(xiàn)風險銀行往往不得不表內化解決， 未真正實現(xiàn)風險隔離1，因而從

18、普通儲戶的角度看，表外理財更接近于銀行表內存款的直接替代，但并未被納入 M2 口徑之中。另一方面，從表外理財對應的表外資產(chǎn)端配置來看，無論類信貸的非標、還是債券等形式，其多數(shù)投向同樣支持著實體經(jīng)濟融資需求。因此，在表外理財業(yè)務增速大幅放緩的階段（如 17 年的金融去杠桿過程中），實體經(jīng)濟的融資環(huán)境趨緊的幅度，實際上很有可能進一步大于 M2 增速下滑的幅度， 反之亦然?！吧缛凇薄癕2”均不完整，“廣義 M2”呼之欲出簡而言之，“社融”和“M2”本來應分別從資產(chǎn)端、負債端構成相互應證的關系，共同反映貨幣政策、實體經(jīng)濟融資環(huán)境的變化。但在操作中，“社融”口徑未能包含股權形式的銀行表外資產(chǎn)配置等，而

19、M2 未能包含事實上剛兌的表外理財規(guī)模， 從而兩者表現(xiàn)形式的差異，更多體現(xiàn)出來的是資產(chǎn)和負債端結構性的分化，而并不能很好地反映貨幣政策對實體經(jīng)濟融資環(huán)境的總量傳導效果。1 詳見 2016 年 12 月 20 日央行有關負責人就表外理財納入宏觀審慎評估接受采訪。那么，能否構建一個更為全面的指標，來總體衡量貨幣政策變化的方向和真實幅度？我們基于詳盡的口徑分析，提出“廣義 M2”指標邏輯，并進行了定量的估算。為何“廣義 M2”更接近總體融資環(huán)境？“廣義 M2”定義：剔除虛增+加回表外，一個完整的“廣義負債端”指標。本文構建“廣義 M2”指標，以從“廣義負債端”衡量銀行體系向實體經(jīng)濟提供的總體信用規(guī)模

20、和增速。之所以從負債端而非資產(chǎn)端進行估算，是因為負債端能較好地避免資產(chǎn)端所面臨的資產(chǎn)多層嵌套（并缺乏底層數(shù)據(jù)）的問題?！皬V義 M2”指標的構建方法，是以 M2 為基礎，進行兩項主要的調整，以得到更接近“銀行體系向實體經(jīng)濟提供的總體融資和信用中介”這一廣義貨幣概念的“廣義 M2”指標。1、關鍵算法之一：從 M2 中扣減“嵌套資金空轉”所導致的虛增存款。部分銀行表內資金，通過非銀同業(yè)業(yè)務嵌套，再度形成非銀同業(yè)存款，這部分“嵌套交易空轉”資金被計入當前的 M2 口徑內，但并未真正投向實體經(jīng)濟。對這一部分金融體系內部空轉的資金，我們從 M2 中首先給予扣減。具體技術細節(jié)，我們在第 3 節(jié)進行闡述和展示

21、。2、關鍵算法之二：在上述步驟的基礎上，將表外非同業(yè)理財（剔除已計入 M2 的部分）加回，形成“廣義 M2”。近年來快速增長的銀行表外理財業(yè)務，很大程度上構成表內存款的直接替代，且從性質上因商業(yè)銀行提供事實上的剛兌承諾，而具備了類似于表內存款的貨幣屬性。而其中，同業(yè)理財實際上類似于關鍵算法之一中所提及的“嵌套資金空轉”，而不應加回；此外，部分表外非同業(yè)理財，因資產(chǎn)端配置了銀行存款或同業(yè)存單，而已經(jīng)在 M2 口徑中包含，所以在加回時這一部分避免重復計算，需再度進行剔除。具體技術細節(jié)，我們在第 4 節(jié)進行闡述和展示。兩項關鍵算法計算完成后，就得到了能夠完整衡量商業(yè)銀行向實體經(jīng)濟提供信用的綜合性指標

22、“廣義 M2”，基于這一指標，我們可以得到一個比較定量的方式，以衡量貨幣政策的邊際變化方向和較為明確的變化幅度和影響效果?？蹨p：“嵌套資金空轉”規(guī)模相對較小何謂“嵌套資金空轉”？銀行表內資金，嵌套后重復計入 M2本已在銀行表內資產(chǎn)端的資金，因同業(yè)嵌套交易，重復計入銀行表內負債，即構成“嵌套資金空轉”，對應于“金融杠桿”概念。近年來，部分銀行將一些本應直接形成貸款的資產(chǎn)，轉移至同業(yè)往來、應收賬款、股權和其他投資等資產(chǎn)科目進行擴張，以期減少資本金占用、規(guī)避信貸政策約束。央行在 17 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報告中將其稱作“不規(guī)范運作和監(jiān)管套利”。這些資金中的一部分在延長了資金鏈條后最終流向實體經(jīng)濟

23、，但也有“相當部分資金”僅在金融市場上循環(huán)加杠桿套利，這一過程在 M2 中的體現(xiàn)，就是銀行資金因同業(yè)嵌套交易形成的非銀存款虛增。并非所有銀行同業(yè)資產(chǎn)都形成“嵌套資金空轉”：銀行資金通過同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務， 最終投向實體經(jīng)濟，則不形成“金融杠桿”。 圖 6：銀行資金通過同業(yè)業(yè)務投向實體經(jīng)濟，M2 增量相同，并無嵌套空轉銀行直接投放信貸銀行資金信托計劃信托貸款銀行A資產(chǎn)（A）負債（L）銀行A資產(chǎn)（A）負債（L）信托B資產(chǎn)（A）負債（L）貸 款 +100企業(yè)存款+100股權和其他投 資 +100企業(yè)存款+100信托貸款+100信托計劃+100資料來源：研究整理但如果非銀金融機構將來源于銀行的資金，再度配置

24、于銀行負債端形成非銀存款，則構成金融市場上的循環(huán)加杠桿套利，并且在 M2 總量中形成虛增。 圖 7：銀行資金通過同業(yè)業(yè)務嵌套后再度形成非銀存款，構成 M2 虛增銀行直接投放信貸銀行資金信托計劃同業(yè)存款/信托貸款銀行A資產(chǎn)（A）負債（L）銀行A資產(chǎn)（A）負債（L）信托B資產(chǎn)（A）負債（L）貸 款 +100企業(yè)存款+100股權和其他投 資 +100企業(yè)存款+60信托貸款+60信托計劃+100貸 款 +40非銀存款+40存放同業(yè)+40企業(yè)存款+40資料來源：研究整理15 年以后，同業(yè)存單、同業(yè)理財、委外投資等表內表外金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使用，增加了同業(yè)之間的資金轉移手段，也同時增加了同業(yè)套利鏈條的長度和復

25、雜性。對于這部分資金，我們進行結構性的估算，并在計算“廣義 M2”規(guī)模時，將其從 M2 中進行剔除。估算“嵌套空轉”的規(guī)模：低于M2 總規(guī)模的 1.5%“嵌套資金空轉”包含在 M2 的“其他存款”項中（該項主要由非銀同業(yè)存款構成），可根據(jù)來源進一步細分為 6 個部分，其中 4 個部分幾乎不含有“嵌套空轉” 問題。非銀存款構成 M2 中“其他存款”的絕大部分。當前最新口徑中，非銀存款主要由“住房公積金存款”、“證券公司客戶交易結算資金”、“保險公司存款”、“信托公司存款”、“非存款類機構持有的貨幣基金”以及“其他”六大部分組成。其中，住房公積金存款、證券公司客戶交易結算資金、保險公司存款 3 個

26、部分，均不是主要的表外資產(chǎn)業(yè)務通道，幾乎不含有銀行資金嵌套問題。“非存款類機構持有的貨幣基金”，在老口徑下（17 年 12 月前口徑）統(tǒng)計的是“貨幣基金存款/存單”，該部分可能存在由于銀行自有資金購買貨幣基金而導致的存款虛增；但在 18 年 1 月后的新口徑 M2 下，這一部分改為除銀行資金購買以外的貨基份額，其最終資金來源來自居民、企業(yè)等非存款類機構，因而虛增問題已不復存在。而其他 2 個部分（信托公司存款、其他）中，則不同程度地包含“金融杠桿”虛增 M2 的部分。住房公積金存款證券公司客戶交易結算資金非存款類機構持有貨基（17年后新口徑）保險業(yè)存款信托業(yè)存款其他部分 圖 8：M2 非銀存款

27、的組成結構（億元）2000001600001200008000040000011-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12資料來源：Wind，研究。 注：“非存款類機構持有的貨基”部分 17 年以前仍按照原 M2 口徑中的“貨幣基金存款/存單”計算。銀行資金通過信托、券商資管、基金專戶和基金子公司專戶（信托公司存款和其他存款部分）等各類同業(yè)嵌套通道，形成“嵌套資金空轉”導致的 M2 存款虛增。銀行表內資金在信托產(chǎn)品中的占比較低，但表內資金購買同業(yè)存單的比例高于非銀行資金來源，估算信托公司銀行存款中約 40%屬于“嵌套空轉資金”。而券商資管、基金專戶、基金子公司

28、等產(chǎn)品以表外資金來源居多，但銀行資金如果投向這類資管產(chǎn) 品，最終形成同業(yè)存款（同業(yè)存單）、形成嵌套虛增的部分更多，因而我們估算“其 他”存款中，約 50%左右為“嵌套空轉資金”。同時我們還給出 40%和 60%兩種對照情形。估算結果顯示，基準情形下，18 年底 M2 新口徑中所包含的“嵌套資金空轉” 虛增 M2 的規(guī)模約為 6200 億。整體上嵌套資金規(guī)模的高點出現(xiàn)在 16 年 2 季度末，約為 1.9 萬億左右；而自 16 年下半年開始，這一存量規(guī)模穩(wěn)步下降。也就是說，當前 M2 中的“嵌套資金空轉”部分占比僅約 0.3%，同時，即使對應到 16 年 2 季度的高峰水平，“嵌套資金空轉”規(guī)模

29、也不到 M2 總規(guī)模的 1.5%。 圖 9：新口徑 M2 中的“嵌套空轉資金”規(guī)模及構成：基準情形（億元）21000由180001500012000900060003000014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09資料來源：Wind，研究估算同時，敏感度分析顯示，“嵌套資金空轉”的規(guī)模對我們估算的比例關系敏感度不高。即使在“其他存款”部分中屬于嵌套虛增存款的占比達 60%的情景下，M2 虛增規(guī)模于 16 年 2 季度達到頂峰時，也僅為 2.1 萬億左右，一定程度上驗證了估算結果的穩(wěn)健性。 圖 10：分三種情景估算的 M2 虛增規(guī)模（億

30、元）24000其他存款部分中虛增M2占比40%其他存款部分中虛增M2占比60%其他存款部分中虛增M2占比50%21000180001500012000900060003000014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09資料來源：Wind，研究估算“嵌套資金空轉”規(guī)模不大，對廣義 M2 影響有限估算結果顯示，目前“嵌套資金空轉”規(guī)模已經(jīng)不大，對“廣義 M2”的影響已非常有限。估算結果顯示，M2 口徑中的“嵌套資金空轉”始自 14 年左右，15-16 年上半年大幅增加，主要源于券商資管、基金專戶等產(chǎn)品渠道形成的嵌套交易導致M2 大幅虛增。1

31、6 年 6 月末總規(guī)模達到 1.9 萬億左右的頂峰；17 年，在嚴厲的“去杠桿”政策下，由券商資管、基金專戶等產(chǎn)品渠道形成的金融杠桿規(guī)模開始下降，一定程度拖累了 M2 同比及廣義 M2 同比。我們估算 17 年末新口徑 M2 中的“金融杠桿”規(guī)模約為 8000 億，同比減少約1 萬億，下拉 17 年 M2 增速約 0.6 個百分點，而當年 M2 增速下滑 3.2 個百分點至8.1%。也就是說，17 年 M2 增速的下滑，主要體現(xiàn)出金融去杠桿過程中實體經(jīng)濟融資環(huán)境有所收緊，而“嵌套資金空轉”的收縮并不是 M2 增速下滑的主要原因。而 18 年末新口徑 M2 中的“金融杠桿”規(guī)模進一步降至 620

32、0 億左右，同比減少約 1800 億，對 18 年 M2 增速的拖累幅度僅為約 0.1 個百分點，影響程度非常有限。加回：部分表外非同業(yè)理財，18 年以來增速回穩(wěn)同業(yè)理財屬于資金嵌套，不需加回兩大原因決定表外同業(yè)理財（非保本型同業(yè)理財）不需加回“廣義 M2”指標： 1）表外同業(yè)理財資金來源于金融機構（主要是商業(yè)銀行），構成嵌套。商業(yè)銀行之間的表內資產(chǎn)相互配置是最典型的銀行間嵌套交易，在既有 M2 口徑中也對此進行了剔除（既有 M2 口徑中不包含銀行同業(yè)存款）。而銀行同業(yè)理財產(chǎn)品指的是專門面向銀行同業(yè)發(fā)行的、由其他銀行表內資金購買的理財產(chǎn)品。表外同業(yè)理財從資金屬性上來看，與表內的銀行同業(yè)存款類似

33、，在計算“廣義 M2”時應不予加回。表外同業(yè)理財如果形成對實體經(jīng)濟的融資，應體現(xiàn)為居民和企業(yè)存款或理財?shù)脑黾?，因此不應重復加回。從“央?商業(yè)銀行”信用的角度而言，表外理財中形成居民和企業(yè)存款替代、并且未計入 M2 的部分才應加回“廣義 M2”口徑之中。表外同業(yè)理財如果形成對實體經(jīng)濟的融資，則應體現(xiàn)為居民和企業(yè)存款的增加（已經(jīng)計入既有 M2 口徑），或居民和企業(yè)理財?shù)脑黾樱ǘ峭瑯I(yè)理財）。因而，從衡量對實體經(jīng)濟提供融資的角度來說，表外同業(yè)理財也不應加回“廣義 M2”之中。 圖 11：表外非同業(yè)理財中未被計入 M2 的部分，從廣義 M2 視角看應予以加回表內同業(yè)理財形成銀行同業(yè)存款，不計入M2表

34、內理財表內非同業(yè)理財已計入既有口徑M2，虛增存款部分一并剔除銀行理財表外同業(yè)理財最終資金來源并非居民企業(yè)，不需要計入M2表外理財表外非同業(yè)理財資產(chǎn)端配置存款/同業(yè)存單已經(jīng)以非銀同業(yè)存款形式計入M2資產(chǎn)端其他配置未包含在既有M2中，需加回“廣義M2”資料來源：研究此外，銀行表內的保本同業(yè)理財，因其直接構成“銀行資產(chǎn)端資金其他銀 行負債端同業(yè)存款”的嵌套，因而已經(jīng)被既有 M2 口徑排除在外，在計算“廣義 M2” 時，亦無需特別處理。綜合上述分析，我們得出結論：同業(yè)理財，無論其是否保本、是否在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表內，均不需加回“廣義 M2”口徑。部分表外非同業(yè)理財替代存款，需加回“廣義 M2”表外非同

35、業(yè)理財，即居民或非金融企業(yè)購買的銀行表外理財產(chǎn)品，由于其非保本性質，屬于銀行“表外負債”，但在實際操作中，由于銀行長期提供實質性剛兌承諾， 其本質屬性近似于居民和企業(yè)存款的完全替代。居民和企業(yè)購買的非保本型理財產(chǎn)品， 法理上銀行不應承擔兌付風險，因而對銀行而言得以出表。但實際上，商業(yè)銀行長期 為非同業(yè)理財提供剛兌承諾，從而表外非同業(yè)理財實際上與居民和企業(yè)存款并無差異。對銀行而言，通過經(jīng)營表外理財負債，可以在資產(chǎn)端配置于信貸受限的地產(chǎn)、城投平 臺等領域，以及表內持有風險過高的中低等級信用債等；而作為對價，表外理財產(chǎn)品 往往提供顯著高于存款利率的收益率水平，從而也構成繞過存款利率窗口指導、回避 資

36、本充足率要求的重要渠道和工具。我們用一個例子來說明：表外非同業(yè)理財中的一部分，未被計入 M2 之中，因而需要在計算“廣義 M2”時加回。假設居民自銀行 A 取出 100 億元存款，購買 100 億元的 B 銀行發(fā)行的表外非同業(yè)理財。假設該理財計劃中的 80 億元以非標債權類資產(chǎn)的形式提供給實體企業(yè)，并再度形成 A 銀行負債端的 80 億元企業(yè)存款；另 20 億元以同業(yè)存單的形式回到銀行 A 的資產(chǎn)負債表內，形成非銀同業(yè)存款。在不考慮非銀存款法定存款準備金、資本充足率等約束的條件下，A 銀行可將這筆 20 億元的非銀同業(yè)存款形成的資金再度投向實體企業(yè)，再次形成企業(yè)存款 20 億元。最終在銀行表內

37、將對應形成 100 億元企業(yè)存款、20 億元非銀同業(yè)存款，同時居民存款減少 100億元。也就是說，同樣向實體經(jīng)濟提供 100 億貸款類融資，由于表外理財對居民存款形成替代，但資產(chǎn)端又有部分配置了同業(yè)存單回到銀行表內，因此 M2 中減少的100 億居民存款中，有 20 億最終以非銀同業(yè)存款的形式回到 M2 之中，而另外的80 億未被計入 M2 之中。這一部分也就是我們所說的“表外非同業(yè)理財中未被計入既有 M2 口徑的部分”，應加回“廣義 M2”口徑之中。 圖 12：表外非同業(yè)理財對存款形成替代，部分需加回“廣義 M2”資產(chǎn)（A）負債（L）資產(chǎn)（A）負債（L）居民存款 -100非同業(yè)理財 +100

38、企業(yè)存款+80非標債權 +80貸 款 +20非銀存款+20同業(yè)存單 +20企業(yè)存款+20資產(chǎn)（A）負債（L）貸 款 +100企業(yè)存款+100銀行直接投放信貸銀行A銀行A表外理財導致M2少增銀行B表外資料來源：研究而表內（保本型）非同業(yè)理財，則已經(jīng)包含在既有的 M2 口徑中，無需進行進一步調整。加回項同比增速：17 年大幅收窄，18 年有所回升綜合上述兩大調整因素，我們得到“廣義 M2”指標的計算方法，以更好地衡量銀行體系向實體經(jīng)濟提供的信用總規(guī)模變化。具體構造方法為：廣義 M2=M2-M2 中包含的“嵌套資金空轉”規(guī)模+表外非同業(yè)理財未被計入M2 的部分其中：1）M2 中包含的“嵌套資金空轉”

39、規(guī)模=銀行資金因同業(yè)嵌套交易形成的非銀存款虛增規(guī)模；表外非同業(yè)理財規(guī)模=表外理財規(guī)模-表外同業(yè)理財規(guī)模；表外非同業(yè)理財未被計入 M2 的部分=表外非同業(yè)理財規(guī)模*（1-表外非同業(yè)理財在資產(chǎn)端配置銀行存款與同業(yè)存單的比例）。我們參考銀保監(jiān)會、中國理財網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)，通過對上式中的各個部分進行估算，計算得到“廣義 M2”指標的時間序列。估算結果顯示：1）表外非同業(yè)理財規(guī)模 18 年末約達 20.9 萬億，17 年增速大幅回落之后，18年增長趨于穩(wěn)定較低水平。從存量規(guī)模上看，表外非同業(yè)理財自 11 年末的不到 3 萬億元，持續(xù)攀升至 16 年 3 季度的約 18.5 萬億元；16 年 4 季度以后，

40、在表外理財納入 MPA 廣義信貸考核、17 年上半年監(jiān)管趨嚴的壓力下，表外非同業(yè)理財存量小幅下滑至 17 年年中的 18 萬億元左右；但 17 年下半年后，表外非同業(yè)理財存量再度回升，至 18 年底升至 20.9 萬億左右。從增速來看，16-17 年存量同比增速從 50%以上大幅下降至個位數(shù)，18 年增速低位趨穩(wěn)。2）表外非同業(yè)理財投向銀行存款或同業(yè)存單的占比顯著下降至約 8.4%。16 年之前，表外非同業(yè)理財投向銀行存款或同業(yè)存單的占比約達 25%。而自 17 年下半年以來，這一比例明顯下滑，估算至 18 年末約持有規(guī)模合計降至約 1.8 萬億元。 圖 13：表外非同業(yè)理財：增速下滑后 18

41、 年企穩(wěn) 圖 14：表外非同業(yè)理財持有存款/同業(yè)存單情況 表外非同業(yè)理財規(guī)模（萬億元）同比增速（右，%）表外非同業(yè)理財持有存款和存單的比例（%，右）表外非同業(yè)理財持有存款和存單的規(guī)模（萬億元， 右）24803021702518601550201240159301062031050004.03.53.02.52.01.51.00.50.012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12 資料來源：Wind，研究估算資料來源：Wind，研究估算表外非同業(yè)理財加回“廣義 M2”的部分，增速在 17 年 3 季

42、度觸底后逐步有所改善。綜合上述兩項結果，我們得到估算的“表外非同業(yè)理財加回廣義 M2 的部分”規(guī)模，由 12 年末的 3.1 萬億元，快速增加至 18 年末的 19.2 萬億元。13-16 年， 該部分復合增速達 48.5%，遠超同期 M2 增速。而 17 年較為嚴厲的“去杠桿”政策對銀行表外資產(chǎn)、負債業(yè)務的強力約束，導致該部分同比增速由 16 年末的 32.9%迅速降至 17 年 3 季度的 3.9%，成為 17 年廣義 M2 增速的拖累項。而 18 年 2 季度后，資管新規(guī)落地過渡期超出市場預期，6-7 月對理財產(chǎn)品資產(chǎn)端配置的監(jiān)管強度邊際有所緩和，令該部分增速再度回升，至 18 年底，同

43、比增速再度回升至接近 20% 的水平。 圖 15：估算的“表外非同業(yè)理財加回廣義 M2 的部分”及其同比增速表外非同業(yè)理財加回廣義M2的部分（萬億元）同比增速（右，%）21701860155012409306203100012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12資料來源：Wind，研究估算“廣義 M2”：18H2 已經(jīng)企穩(wěn)，預計 19 年小幅改善但幅度有限綜合上述技術手段，我們估算得到“廣義 M2”同比增速，以更為全面地衡量實體經(jīng)濟總體信用環(huán)境的變化。從中我們得到 4 點比較重要的結論：1）14H2-16Q3 的上一輪貨幣寬松階段，寬松力度顯著超過 M2 增速回升

44、幅度，對于彼時的“地產(chǎn)+基建”投資增速回升形成重要支持作用。始自 16Q4 的本輪較為嚴格的去杠桿過程，在融資環(huán)境上的體現(xiàn)主要在 17 年，表現(xiàn)為廣義 M2 增速所代表的融資環(huán)境的顯著趨緊，并滯后地對 18 年經(jīng)濟增長造成一定下行壓力。近兩年來，隨著表外融資業(yè)務增長趨于平穩(wěn)，“廣義 M2”增速與 M2 增速（而不是社融增速）更為接近，從而近期 M2 增速對于整體融資環(huán)境的代表性可能略好于社融。在“廣義 M2”尚未更新的時期，我們可以更多通過 M2 指標來分析社會整體流動性情況。4）18 年下半年以來，“廣義 M2”顯示社會整體融資環(huán)境已開始出現(xiàn)邊際改善。 圖 16：“廣義 M2”與 M2 同比

45、增速的對比廣義M2同比-M2同比（右，%）M2同比（%）廣義M2同比（%）18614H3-16Q4 明顯偏松16517Q1-18Q1持續(xù)去杠桿41418Q2至今312108612-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12資料來源：Wind，研究估算16-0616-12 17-06 17-12企穩(wěn)改善 210-1-218-06 18-1214H2-16Q3：信用環(huán)境寬松，推動“基建+地產(chǎn)” 投資走強09 年以來，相對較高的債務杠桿帶動下“基建+地產(chǎn)”投資的高增，成為穩(wěn)增長的重要方式。09-16 年，每一輪基建與地產(chǎn)投資高增，均很大程度上由較為寬松的貨幣和信用環(huán)

46、境所驅動。 圖 17：“廣義 M2”同比領先于基建+地產(chǎn)投資增速（%）廣義M2同比（%）“基建+地產(chǎn)”投資增速（右，滯后2個季度，%）302520151050506070832282420161284009101112131415161718資料來源：Wind，研究估算14 年下半年至 16 年 3 季度的貨幣寬松階段，“廣義 M2”同比增速大幅回升，回升幅度顯著高于 M2 增速同期表現(xiàn)，實體經(jīng)濟信用環(huán)境寬松。14 年下半年至 16 年初，我國連續(xù)實施降息降準，形成一輪貨幣政策相對寬松的時期。M2 增速在經(jīng)歷14 年下半年至 15 年初的短暫下行之后，連續(xù) 4 個季度反彈，由 14 年 9 月的 11.6% 升至 16 年 3 月的 13.4%，反彈 1.8 個百分點。而同期“廣義 M2”增速由 12.8%升至 15.4%，增速擴大 2.6 個百分點。這一過程實際上與表外融資活動的超高速增長密不可分。這一時期，銀行