國債分析系列報(bào)告之一：10年期國債收益率解析

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言：復(fù)盤要回答的問題、復(fù)盤的方法和未盡事宜5 HYPERLINK l _bookmark1 經(jīng)濟(jì)增長同國債收益率的關(guān)系6 HYPERLINK l _bookmark2 2013 年之前GDP 主要上行/下行時(shí)期收益率大概率上行/下行6 HYPERLINK l _bookmark5 2013 年之后“GDP 預(yù)期差”對(duì)收益率的影響更為重要7 HYPERLINK l _bookmark6 GDP 無法預(yù)測收益率的拐點(diǎn)7 HYPERLINK l _bookmark7 GDP 變動(dòng)的快慢無法解釋收益率變動(dòng)的快慢7 HYPERLINK l

2、_bookmark10 GDP 中樞平臺(tái)同收益率中樞平臺(tái)沒有顯著關(guān)系8 HYPERLINK l _bookmark12 通脹同國債收益率的關(guān)系9 HYPERLINK l _bookmark13 通脹上行/下行期間收益率大概率上行/下行9 HYPERLINK l _bookmark17 CPI 對(duì)收益率拐點(diǎn)有一定的領(lǐng)先性10 HYPERLINK l _bookmark19 CPI 變動(dòng)的快慢無法解釋收益率變動(dòng)的快慢11 HYPERLINK l _bookmark22 CPI 的大小是收益率的下限11 HYPERLINK l _bookmark25 貨幣政策同國債收益率的關(guān)系12 HYPERLIN

3、K l _bookmark26 準(zhǔn)備金率上行/下行期間收益率 50%/100%上行/下行12 HYPERLINK l _bookmark29 準(zhǔn)備金率變動(dòng)滯后于收益率變動(dòng)13 HYPERLINK l _bookmark30 降準(zhǔn)越快/升準(zhǔn)越慢收益率變動(dòng)越快13 HYPERLINK l _bookmark34 主要加息/降息周期期間收益率上行/下行（較為確定）14 HYPERLINK l _bookmark37 加息/降息周期往往滯后于收益率的變動(dòng)15 HYPERLINK l _bookmark38 加息越慢/降息越快收益率變動(dòng)越快15 HYPERLINK l _bookmark41 單純的 S

4、LF/MLF 利率對(duì)收益率走勢不具有預(yù)測意義15 HYPERLINK l _bookmark44 單純的逆回購利率對(duì)收益率預(yù)測意義不大16 HYPERLINK l _bookmark46 股債蹺蹺板效應(yīng)是否存在？16 HYPERLINK l _bookmark47 股票指數(shù)（上證綜指）漲跌幅超過 30%時(shí)“股債蹺蹺板效應(yīng)”明顯存在17 HYPERLINK l _bookmark56 股票指數(shù)往往領(lǐng)先于收益率的走勢18 HYPERLINK l _bookmark61 股票變動(dòng)的快慢無法很好解釋收益率變動(dòng)的快慢19 HYPERLINK l _bookmark64 從債券的角度“股債蹺蹺板效應(yīng)”不存

5、在19 HYPERLINK l _bookmark67 熊市和牛市的驅(qū)動(dòng)力：不具有固定模式、初始收益率高低很重要20 HYPERLINK l _bookmark68 熊市的驅(qū)動(dòng)力不具有固定模式20 HYPERLINK l _bookmark69 牛市的驅(qū)動(dòng)力不具有固定模式20 HYPERLINK l _bookmark70 初始收益率較低/較高往往容易造就一輪較大級(jí)別的熊市/牛市20 HYPERLINK l _bookmark72 “2060 均線策略”對(duì)收益率有很好的預(yù)測能力22 HYPERLINK l _bookmark73 “2060 均線策略”對(duì)國債收益率有很好的預(yù)測功能22 HYPE

6、RLINK l _bookmark77 “2060 均線策略”對(duì)股票市場并不理想23 HYPERLINK l _bookmark80 復(fù)盤的啟示意義23 HYPERLINK l _bookmark81 單因素排序：均線策略初始收益率高低CPI上證綜指貨幣政策GDP23 HYPERLINK l _bookmark83 判斷收益率下行比判斷上行相對(duì)容易24 HYPERLINK l _bookmark84 通過基本面分析判斷拐點(diǎn)和速率并不容易24 HYPERLINK l _bookmark85 分析收益率走勢要抓住主要矛盾不可認(rèn)死理25 HYPERLINK l _bookmark86 矯枉過正和物極

7、必反是常識(shí)也是常態(tài)25 HYPERLINK l _bookmark87 附錄：單因素、收益率、技術(shù)分析視角各階段的詳細(xì)數(shù)據(jù)26圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1 2013 年之前和之后兩個(gè)階段內(nèi)GDP 同收益率走勢的關(guān)系6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 2 全部周期內(nèi)GDP 速率無法解釋收益率速率8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 3 主要周期內(nèi)GDP 速率無法解釋收益率速率8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4 GDP 增速大小無法解釋收益率的大小8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 5

8、歷史中主要的通脹上行和下行周期中收益率的表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 6 全部CPI 上行/下行期間CPI 速率同收益率速率的關(guān)系11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 7 主要通脹和通縮周期CPI 速率同收益率速率的關(guān)系11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 8 美國CPI 同收益率的關(guān)系12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 9 美國GDP 同收益率的關(guān)系12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 10 存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)同收益率走勢的關(guān)系12 HYPERLINK l _bookmark31

9、圖 11 全部準(zhǔn)備金率變動(dòng)期間降準(zhǔn)速率同收益率速率的關(guān)系13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 12 主要準(zhǔn)備金率變動(dòng)期間降準(zhǔn)速率同收益率速率的關(guān)系13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 13 央行提高準(zhǔn)備金率往往是對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長而降準(zhǔn)更多是為了寬松目的14 HYPERLINK l _bookmark35 圖 14 歷史上短期貸款基準(zhǔn)利率同國債收益率的關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark39 圖 15 全部變動(dòng)期間貸款利率速率同收益率速率的關(guān)系15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 16 主要變動(dòng)期間貸款利率的速率同收益

10、率速率的關(guān)系15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 17 SLF 利率同收益率的關(guān)系16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 18 MLF 利率同收益率的關(guān)系16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 19 逆回購利率同收益率的關(guān)系16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 20 上證綜指同收益率的“股債蹺蹺板”效應(yīng)較為顯著17 HYPERLINK l _bookmark49 圖 21 上證綜指漲跌幅超過 30%時(shí)“股債蹺蹺板效應(yīng)”顯著17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 22 滬深 300 同收益率的“股債蹺蹺

11、板”效應(yīng)較為顯著18 HYPERLINK l _bookmark51 圖 23 滬深 300 漲跌幅超過 30%時(shí)“股債蹺蹺板效應(yīng)”顯著18 HYPERLINK l _bookmark52 圖 24 深成指同收益率的“股債蹺蹺板”效應(yīng)較為顯著18 HYPERLINK l _bookmark53 圖 25 深成指漲跌幅超過 30%時(shí)“股債蹺蹺板效應(yīng)”顯著18 HYPERLINK l _bookmark54 圖 26 創(chuàng)業(yè)板同收益率的“股債蹺蹺板”效應(yīng)較為顯著18 HYPERLINK l _bookmark55 圖 27 創(chuàng)業(yè)板漲跌幅超過 30%時(shí)“股債蹺蹺板效應(yīng)”顯著18 HYPERLINK l

12、 _bookmark57 圖 28 2011 年上證綜指領(lǐng)先收益率走勢19 HYPERLINK l _bookmark58 圖 29 2016-2017 年上證綜指領(lǐng)先收益率走勢19 HYPERLINK l _bookmark59 圖 30 2018 年上證綜指領(lǐng)先收益率走勢19 HYPERLINK l _bookmark60 圖 31 2019 年初至今上證綜指領(lǐng)先收益率走勢19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 32 上證綜指的變動(dòng)速率無法解釋收益率變動(dòng)的速率19 HYPERLINK l _bookmark63 圖 33 漲跌幅超過 30%情況下仍然無法解釋收益率變動(dòng)速率

13、19 HYPERLINK l _bookmark65 圖 34 全部收益率明顯變動(dòng)區(qū)間上證綜指漲跌不顯著20 HYPERLINK l _bookmark66 圖 35 超過 30BP 漲跌幅變動(dòng)區(qū)間上證綜指漲跌不顯著20 HYPERLINK l _bookmark74 圖 36 通過“中債長期凈價(jià)指數(shù)”計(jì)算的“2060 均值”對(duì)國債收益率有極好的預(yù)測功能 HYPERLINK l _bookmark74 22 HYPERLINK l _bookmark75 圖 37 通過“中債 10 年期國債凈價(jià)指數(shù)”計(jì)算的“2060 均值”對(duì)國債收益率有較好的預(yù)測 HYPERLINK l _bookmark7

14、5 功能22 HYPERLINK l _bookmark76 圖 38 “2060 均線策略”抓住了收益率變動(dòng)的大多數(shù)大機(jī)會(huì)23 HYPERLINK l _bookmark78 圖 39 “2060 均線策略”對(duì)滬深 300 指數(shù)并不理想23 HYPERLINK l _bookmark79 圖 40 “2060 均線策略”對(duì)滬深 300 指數(shù)的擇時(shí)結(jié)果23 HYPERLINK l _bookmark4 表 1 歷次GDP 變動(dòng)區(qū)間內(nèi)收益率的變動(dòng)情況6 HYPERLINK l _bookmark15 表 2 歷次CPI 變動(dòng)時(shí)期收益率的變動(dòng)情況9 HYPERLINK l _bookmark16

15、表 3 CPI 向上穿越 3%后收益率有加速的跡象10 HYPERLINK l _bookmark18 表 4 CPI 對(duì)收益率趨勢和拐點(diǎn)的領(lǐng)先性統(tǒng)計(jì)11 HYPERLINK l _bookmark28 表 5 準(zhǔn)備金率變動(dòng)區(qū)間內(nèi)收益率的變動(dòng)情況13 HYPERLINK l _bookmark36 表 6 歷史上短期貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)期間收益率的變動(dòng)情況14 HYPERLINK l _bookmark71 表 7 歷史上熊市和牛市的驅(qū)動(dòng)力歸納21 HYPERLINK l _bookmark82 表 8 各因素對(duì)收益率走勢判斷的優(yōu)缺點(diǎn)和綜合排序24 HYPERLINK l _bookmark88

16、表 9 上證綜指明顯上漲或下跌期間國債收益率的漲跌幅26 HYPERLINK l _bookmark89 表 10 滬深 300 指數(shù)明顯上漲或下跌期間國債收益率的漲跌幅27 HYPERLINK l _bookmark90 表 11 深成指明顯上漲或下跌期間國債收益率的漲跌幅28 HYPERLINK l _bookmark91 表 12 創(chuàng)業(yè)板明顯上漲或下跌期間國債收益率的漲跌幅29 HYPERLINK l _bookmark92 表 13 國債收益率明顯上升/下降期間上證綜指的漲跌幅30 HYPERLINK l _bookmark93 表 14 通過“中債長期凈價(jià)指數(shù)”計(jì)算得到的“2060

17、均值”對(duì)收益率預(yù)測的有效性32 HYPERLINK l _bookmark94 表 15 “2060 策略”對(duì)滬深 300 指數(shù)預(yù)測的有效性33 HYPERLINK l _bookmark95 表 16 收益率明顯上漲/下降期間“之前-期間-之后”各因素的表現(xiàn)和主要原因歸納35前言：復(fù)盤要回答的問題、復(fù)盤的方法和未盡事宜本文復(fù)盤了中國 10 年期國債收益率的走勢并分析了可能的驅(qū)動(dòng)因素，歷史不會(huì)簡單重演，但歷史可以提供思路和視角的借鑒，使我們少犯錯(cuò)誤。理論上，復(fù)盤收益率的走勢有必要回答以下這些問題：從單一因素每一輪上漲/下跌/震蕩區(qū)間的角度來看，區(qū)間內(nèi)收益率變動(dòng)的方向是什么（上漲/下跌/震蕩）、

18、其對(duì)收益率拐點(diǎn)的領(lǐng)先性/同步性/滯后性，其上漲/下跌/震蕩的速率同收益率變動(dòng)速率的關(guān)系。除了在一些情況下由于區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)太少或區(qū)間太短而無法計(jì)算之外，本文盡可能對(duì)速率關(guān)系進(jìn)行了計(jì)算。從單一因素視角復(fù)盤的意義在于，當(dāng)我們看不清所有方面的情況而只能看清楚某個(gè)方面的時(shí)候，我們需要知道某個(gè)因素在什么情況下在多大概率上會(huì)如何影響收益率的走勢（方向、速率和拐點(diǎn)）。一個(gè)典型的案例是今年年初以來股票市場不斷上漲，當(dāng)時(shí)我們看不清楚經(jīng)濟(jì)增長和通脹的情況，在這樣的情況下，我們通過對(duì)“股債蹺蹺板效應(yīng)”的研究做出了收益率可能會(huì)回調(diào)的結(jié)論。這是因?yàn)?，研究表明（文中?huì)詳述），上證綜指漲跌幅超過 30%的情況下，90%多的概率

19、收益率會(huì)出現(xiàn)滯后的同向變動(dòng)。從收益率每一輪上漲/下跌/震蕩區(qū)間的角度來看，區(qū)間內(nèi)各因素變動(dòng)的方向是什么、各因素對(duì)收益率拐點(diǎn)的領(lǐng)先性/同步性/滯后性、收益率變動(dòng)的速率同各因素速率的關(guān)系。從收益率視角復(fù)盤的意義在于，通過對(duì)一輪收益率明顯上漲/下跌/震蕩區(qū)間的多因素分析，可以歸納出一輪明顯的上漲/下跌/震蕩需要什么樣的綜合驅(qū)動(dòng)力、趨勢出現(xiàn)拐點(diǎn)是什么原因、收益率上行/下跌/震蕩的速率取決于什么因素。本文收益率視角的復(fù)盤主要研究的是區(qū)間內(nèi)上漲的綜合驅(qū)動(dòng)力。之所以要從兩個(gè)視角來分別復(fù)盤，除了前面提到的意義之外，還有一點(diǎn)是每個(gè)因素的變動(dòng)區(qū)間往往同收益率變動(dòng)區(qū)間并不一致。本文選取了四個(gè)可能影響收益率的因素：經(jīng)

20、濟(jì)增長（GDP）、通脹（CPI）、貨幣政策（準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、SLF/MLF/逆回購利率）和股市走勢（上證綜指）。有些問題我們還沒有想清楚或由于數(shù)據(jù)不具有可得性而沒有在本文中討論，留待以后進(jìn)一步完善復(fù)盤。這些因素包括：短期資金利率、M1-M2 增速差、社融-M2 增速差、資本回報(bào)率、大類資產(chǎn)輪動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期、融資需求、債市供求、儲(chǔ)蓄率、美國國債收益率、人民幣匯率、人口、央行例會(huì)傳遞的信息、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告?zhèn)鬟f的信息、投資者交易與配置行為、商業(yè)銀行 MPA 考核以及其他因素。眾所周知，要對(duì)本文提到的四個(gè)方面的每一個(gè)方面單獨(dú)做出預(yù)判都不是那么容易的。比如當(dāng)下的我們對(duì)未來一年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)和通脹的

21、走勢、貨幣政策的變化和股票的走勢就看不大清楚，這就要求我們尋找基本面之外的其他方法來預(yù)判收益率的方向、速率和拐點(diǎn)。本文發(fā)現(xiàn)“2060 均線策略”可以很好地解決對(duì)國債收益率方向和拐點(diǎn)的判斷并且效果很好。雖然速率問題仍然沒有解決，拐點(diǎn)的判斷也不具有領(lǐng)先性，但“2060 策略”不需要對(duì)基本面進(jìn)行分析。對(duì)基本面的分析有較高的門檻，而且往往不同的投資者會(huì)得出不同的結(jié)論從而對(duì)收益率走勢形成不同的判斷。本文最后總結(jié)了復(fù)盤所獲得的經(jīng)驗(yàn)，希望這些經(jīng)驗(yàn)有助于未來對(duì)收益率走勢的判斷。經(jīng)濟(jì)增長同國債收益率的關(guān)系一般市場認(rèn)為一輪明顯的經(jīng)濟(jì)上行周期會(huì)帶動(dòng)國債收益率的上行，反之一輪明顯的經(jīng)濟(jì)下行周期會(huì)帶動(dòng)國債收益率的下行。

22、當(dāng)然，這樣的話語是比較模糊的，我們接下去從經(jīng)濟(jì)增速（GDP）的角度來復(fù)盤收益率在每一輪 GDP 明顯上行/下行區(qū)間內(nèi)的方向、對(duì)收益率拐點(diǎn)的領(lǐng)先性以及兩者速率的關(guān)系。2013 年之前 GDP 主要上行/下行時(shí)期收益率大概率上行/下行整體來看，中國經(jīng)濟(jì)可以分為兩個(gè)階段：2013 年之前和 2013 年之后，2013 年之前中國經(jīng)濟(jì)存在比較明顯的上行和下行周期，其波動(dòng)性是比較大的；而進(jìn)入 2013 年之后，中國經(jīng)濟(jì)不存在上行周期了，但也談不上存在明顯的下行周期。進(jìn)一步地，2013 年之后又可以分為兩個(gè)階段：2013-2015 和 2016-至今，2013-2015 這個(gè)階段中國GDP 從8.10%逐

23、步降到了 6.80%，而 2016-至今這個(gè)階段中國經(jīng)濟(jì)可以用“充滿韌性”四個(gè)字概括。圖 1 2013 年之前和之后兩個(gè)階段內(nèi)GDP 同收益率走勢的關(guān)系資料來源：wind，德邦研究統(tǒng)計(jì) 2013 年之前的各個(gè)階段（表 1），可以發(fā)現(xiàn)：2002-2013 年間共經(jīng)歷了 4 輪經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)明顯上行的周期，4 輪中有 2 輪國債收益率出現(xiàn)了明顯的上行而一輪由于期限較短而小幅上升；而其中 2004 年末-2007 年中的一輪收益率反而整體大幅下跌了 126.87BP，這是因?yàn)?2004 年 12 月 -2005 年 10 月收益率下跌了 249.07BP，雖然其后回調(diào)了 122.20BP，但是整體仍然出

24、現(xiàn)了下降。2002-2013 年間經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了兩輪比較明顯的下行周期，2 輪國債收益率全部出現(xiàn)了下降，第一次比較明顯而第二次并不明顯。第一輪 GDP 領(lǐng)先兩個(gè)季度下跌而收益率還在上升，第二次國債收益率期間其實(shí)是寬幅震蕩最終才微跌 14.35BP 的。表 1 歷次GDP 變動(dòng)區(qū)間內(nèi)收益率的變動(dòng)情況期初期末期初 GDP期末 GDP變動(dòng)期初收益率期末收益率收益率變動(dòng)方向準(zhǔn)確性趨勢領(lǐng)先性拐點(diǎn)領(lǐng)先性2002-062003-038.8011.102.302.573.1355.741滯后一季度2003-032003-0611.109.10-2.003.132.92-21.021滯后一季度同步2003-062

25、004-069.1011.602.502.924.26133.861同步領(lǐng)先兩季度2004-062004-1211.608.80-2.804.265.1690.16-1領(lǐng)先兩季度不相關(guān)2004-122007-068.8015.006.205.163.89-126.87-1不相關(guān)領(lǐng)先兩季度2007-062009-0315.006.40-8.603.893.09-80.621領(lǐng)先兩季度滯后一季度2009-032010-036.4012.205.803.093.5041.771滯后一季度不相關(guān)2010-032012-0912.207.50-4.703.503.36-14.351不相關(guān)同步2012-0

26、92012-127.508.100.603.363.5518.961同步資料來源：wind,德邦研究注：黃色期間為主要上行周期期間；天藍(lán)色期間為主要下行周期期間。2013 年之后“GDP 預(yù)期差”對(duì)收益率的影響更為重要進(jìn)入 2013 年后中國經(jīng)濟(jì)從整體上已經(jīng)不存在明顯的周期了（當(dāng)然微觀層面存在明顯的周期并且表現(xiàn)豐富），這一時(shí)期“GDP 預(yù)期差”對(duì)收益率的影響就更為重要了。這里舉三個(gè)例子：站在 2016 年的年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議推出了“供給側(cè)改革”的任務(wù)，因此市場普遍預(yù)期 2017 年中國經(jīng)濟(jì)會(huì)下降，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為 2017 年中國GDP 可能會(huì)探到 6.3%（直到 2019Q1 也沒有到）；然

27、而實(shí)際情況是 2017 年中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了很好的韌性，尤其是出口表現(xiàn)優(yōu)異，結(jié)果收益率從 16 年 10 月底持續(xù)上升到 18 年一季度（當(dāng)然這只是一個(gè)原因）。站在 2017 年的年底，由于市場吃了 2016 年底預(yù)測 2017 年經(jīng)濟(jì)的虧，于是大家不敢輕易預(yù)測 2018 年經(jīng)濟(jì)往下走了，結(jié)果 2018 年GDP 逐季下降，收益率也逐步下降持續(xù)到 2019 年第一季度。站在 2018 年的年底，大家認(rèn)為 2019 年經(jīng)濟(jì)肯定不會(huì)太好，尤其是大家認(rèn)為一季度應(yīng)該也不會(huì)太好，結(jié)果由于政策的前傾以及其他原因，2019 年一季度GDP 比預(yù)期要好，結(jié)果導(dǎo)致了收益率的回調(diào)（近期發(fā)生的事情）。由此可見，進(jìn)入

28、2013 年之后，雖然 GDP 整體表面上平穩(wěn)，但是市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不平穩(wěn)，預(yù)期差最終影響了收益率的走勢，至少是其中一個(gè)重要的原因。GDP 無法預(yù)測收益率的拐點(diǎn)從表 1 中可以發(fā)現(xiàn)，2013 年之前GDP 對(duì)收益率的拐點(diǎn)不具有預(yù)測意義：2002-2013年間對(duì)拐點(diǎn)預(yù)測領(lǐng)先兩季度的有 2 次（領(lǐng)先太多本身就沒有意義了）、滯后一季度的有 2次、同步的有 2 次、不相關(guān)的有 2 次。從圖 1 中可以知道，2013 年之后GDP 走勢變得非常平穩(wěn)，而收益率走勢則跌宕起伏，顯然這一階段GDP 對(duì)收益率拐點(diǎn)不具有預(yù)測意義。因此可以說，GDP 對(duì)收益率的拐點(diǎn)不具有預(yù)測意義。GDP 變動(dòng)的快慢無法解釋收益率

29、變動(dòng)的快慢統(tǒng)計(jì) 2013 年之前GDP 上行/下行各個(gè)階段的速率與同時(shí)期國債收益率變動(dòng)的速率， 可以發(fā)現(xiàn)：從全部期間來看，4 個(gè)下行周期中有 1 個(gè)期間收益率是上行的，其他三輪遵循著GDP 速率大/小收益率速率也大/小的規(guī)律（準(zhǔn)確率 75%）；5 個(gè)上行周期中有 1 個(gè)期間收益率是下行的，其他四個(gè)并不遵循GDP 速率大/小收益率速率也大/小的規(guī)律。從主要周期的角度來看，2 個(gè)主要下行周期遵循了規(guī)律（準(zhǔn)確率 100%）而 4 個(gè)上行周期中 1 個(gè)期間收益率下行，另外三個(gè)反而遵循了相反的規(guī)律。2013 年之后GDP 整體一路平緩向下，但收益率卻跌宕起伏，因此更加無法解釋收益率變動(dòng)的速率了。圖 2

30、全部周期內(nèi)GDP 速率無法解釋收益率速率圖 3 主要周期內(nèi)GDP 速率無法解釋收益率速率0.00600.00400.00400.00300.00200.00200.00100.00000.0000-0.0300-0.0200-0.01000.0000-0.00200.01000.02-0.0150 -0.0100 -0.0050 0.0000-0.00100.00500.01000.01500.0200-0.0040-0.0020資料來源：wind,德邦研究資料來源：wind,德邦研究注：X 軸是GDP 的速率，Y 軸是收益率的速率。注：GDP 的速率=GDP 的區(qū)間變動(dòng)幅度/天數(shù)；收益率的速

31、率=收益率的區(qū)間變動(dòng)幅度/天數(shù)。GDP 中樞平臺(tái)同收益率中樞平臺(tái)沒有顯著關(guān)系前面的分析著眼的都是短期的周期問題，如果將時(shí)間拉長就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的增速中樞已經(jīng)從過去的高增速逐步過渡到了現(xiàn)在的中高增速了，未來則會(huì)往中低增速平臺(tái)發(fā)展，那么是否未來國債收益率就會(huì)因此就往下走呢？GDP 中樞平臺(tái)的變化無法很好的解釋國債收益率平臺(tái)的變化，也就是說從長周期的角度來看，GDP 增速中樞平臺(tái)的變動(dòng)不能作為預(yù)測國債收益率中樞平臺(tái)變動(dòng)的指標(biāo)。比如 2002-2007 年的增速平臺(tái)比 2016-至今的增速平臺(tái)相比高了很多，但是國債率的中樞平臺(tái)變動(dòng)并沒有那么大；2009-2011 的 GDP 增速平臺(tái)明顯高于 2013

32、-2014 年， 但是收益率平臺(tái)反而是后者更高。另外，雖然 2018 年的經(jīng)濟(jì)增速比 2017 年的要低，但是并沒有相差太多，但國債收益率卻一個(gè)處于上升周期而另一個(gè)處于下降周期。圖 4 GDP 增速大小無法解釋收益率的大小16.005.514.0054.512.00410.003.58.0036.002.52001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-0

33、32016-122017-092018-062019-03資料來源：wind,德邦研究前面的分析告訴我們：GDP 增速大小無法解釋收益率的大小。其實(shí)這個(gè)結(jié)論是前面“GDP 速率的大小無法解釋收益率變動(dòng)速率的大小”是相同的，兩者是積分和微分的關(guān)系或者原值和一階導(dǎo)的關(guān)系。GDP當(dāng)季同比10年期國債收益率：季平均（右）通脹同國債收益率的關(guān)系市場一般認(rèn)為，通脹上行會(huì)導(dǎo)致收益率的上行，通脹下行會(huì)導(dǎo)致收益率的下行。相比于經(jīng)濟(jì)周期，理論上通脹對(duì)于國債收益率的影響更加直接，這是因?yàn)橐话銇碚f國債收益率要跑贏通脹投資者才愿意出借資金，而 GDP 對(duì)收益率的影響并不具備理論基礎(chǔ)， 更多的是通過融資需求間接影響收益率

34、的變動(dòng)。通脹上行/下行期間收益率大概率上行/下行從整體來看，同 GDP 一樣，按照 CPI 在周期內(nèi)是否穿越 3%的標(biāo)準(zhǔn)可以將經(jīng)濟(jì)分為兩個(gè)階段來看：2002-2013 和 2013-至今。2002-2013 年間CPI 存在明顯的上行周期和下行周期，并且都會(huì)穿越 3%這個(gè)重要的心理和政策關(guān)口；而 2013-至今雖然也存在一定的上行和下行周期，但是已經(jīng)很難突破 3%這個(gè)重要關(guān)口了。圖 5 歷史中主要的通脹上行和下行周期中收益率的表現(xiàn)資料來源：wind,德邦研究統(tǒng)計(jì)全部歷史階段可以發(fā)現(xiàn)（表 2）：在 CPI 所有變動(dòng)周期中有 9 次上行周期和 7 次下行周期，其中 9 次上行周期中只有一次收益率是

35、下行的，準(zhǔn)確率高達(dá) 88.88%，7 次下行周期中收益率全部都是下跌的， 準(zhǔn)確率高達(dá) 100.00%。在所有變動(dòng)周期中有 5 次明顯的上行周期和 3 次明顯的下行周期，其中 5 次上行周期中只有一次收益率是下行的，準(zhǔn)確率高達(dá) 80.00%，3 次下行周期中收益率全部是明顯下跌的，準(zhǔn)確率高達(dá) 100.00%。3. 2015 年 1 月-2016 年 3 月那次 CPI 從 0.80%不斷上升到 2.30%，在此過程中收益率反而下行 68.14BP。我們認(rèn)為這一次出現(xiàn)反向走勢很重要的原因是 CPI 雖然上漲但未能對(duì)貨幣政策形成制約，同時(shí)這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)不斷緩慢下行。表 2 歷次CPI 變動(dòng)時(shí)期收益率的

36、變動(dòng)情況期初期末期初 CPI期末 CPICPI 變動(dòng)期初收益率期末收益率收益率變動(dòng)方向準(zhǔn)確性2002-042004-08-1.305.306.602.684.81212.3612004-082006-035.300.80-4.504.812.91-189.4812006-032008-030.808.307.502.914.11120.3112008-032009-028.30-1.60-9.904.113.19-92.4212009-022011-07-1.606.458.053.193.9778.2312011-072012-076.451.80-4.653.973.28-68.87120

37、12-072013-021.803.221.423.283.5930.4412013-022013-053.222.10-1.123.593.42-16.3012013-052013-102.103.211.113.424.1168.8912013-102015-013.210.76-2.444.113.54-57.6512015-012016-030.762.301.543.542.86-68.14-12016-032016-082.301.34-0.962.862.72-13.8512016-082017-011.342.551.212.723.2351.4712017-022018-02

38、0.802.902.103.373.8750.1512018-022019-022.901.50-1.403.873.12-75.4312019-022019-041.502.501.003.123.3421.911資料來源：wind,德邦研究4. 在存在穿越 3%的周期中，大多數(shù)情況下（66.66%）在 CPI 穿越 3%之后收益率開始加速反應(yīng)，有 1 次減速（2011 年 7 月-2012 年 5 月）和有 1 次反向（2008 年 3 月-2008 年 11 月）。進(jìn)一步的，在 3 輪 CPI 向上穿越 3%的周期中收益率全部都在 CPI 向上穿越 3%之后開始加速反應(yīng)的（準(zhǔn)確率 100

39、%）；而在 3 輪 CPI 向下穿越 3%的周期中只有 1 輪是在 CPI 向下穿越 3%之后開始加速的（2004 年 8 月-2006 年 3 月），其他的 1 次反向 1 次減速。表 3 CPI 向上穿越 3%后收益率有加速的跡象期初月份臨近 3月份期末月份第一階段收益率變動(dòng)第二階段收益率變動(dòng)總的變動(dòng)方向準(zhǔn)確性2002-042003-112004-0891.07121.29212.3612004-082004-112006-0343.53-233.01-189.4812006-032007-032008-0339.0381.28120.3112008-032008-112009-02-11

40、0.8218.40-92.4212009-022010-052011-077.1071.1378.2312011-072012-052012-07-53.74-15.13-68.8712012-072013-0230.4412013-022013-05-16.3012013-052013-1068.8912013-102015-01-57.6512015-012016-03-68.14-12016-032016-08-13.8512016-082017-0151.4712017-022018-0250.1512018-022019-02-75.4312019-022019-0421.911資料

41、來源：wind,德邦研究CPI 對(duì)收益率拐點(diǎn)有一定的領(lǐng)先性統(tǒng)計(jì)全部CPI 上行/下行周期中 CPI 對(duì)收益率拐點(diǎn)的領(lǐng)先性可以發(fā)現(xiàn)：在全部階段中有 3 次同步、2 次領(lǐng)先兩月、2 次領(lǐng)先三月、1 次領(lǐng)先四月、7 次不相關(guān)。在明顯的上行/下行周期中，1 次領(lǐng)先兩月、2 次領(lǐng)先三月、1 次領(lǐng)先四月、1 次同步和 1 次不相關(guān)。這表明 CPI 在明顯的上行/下行周期中具有一定的領(lǐng)先性，只是這種領(lǐng)先性并不確定。表 4 CPI 對(duì)收益率趨勢和拐點(diǎn)的領(lǐng)先性統(tǒng)計(jì)期初期末CPI 變動(dòng)收益率變動(dòng)方向準(zhǔn)確性周期趨勢領(lǐng)先性拐點(diǎn)領(lǐng)先性2002-042004-086.60212.361通脹領(lǐng)先三月2004-082006-

42、03-4.50-189.481通縮領(lǐng)先三月同步2006-032008-037.50120.311通脹同步領(lǐng)先四月2008-032009-02-9.90-92.421通縮領(lǐng)先四月不相關(guān)2009-022011-078.0578.231通脹不相關(guān)領(lǐng)先兩月2011-072012-07-4.65-68.871通縮領(lǐng)先兩月不相關(guān)2012-072013-021.4230.441上行不相關(guān)不相關(guān)2013-022013-05-1.12-16.301下行不相關(guān)不相關(guān)2013-052013-101.1168.891上行不相關(guān)領(lǐng)先三月2013-102015-01-2.44-57.651通縮領(lǐng)先三月不相關(guān)2015-01

43、2016-031.54-68.14-1上行不相關(guān)不相關(guān)2016-032016-08-0.96-13.851下行不相關(guān)領(lǐng)先兩月2016-082017-011.2151.471上行領(lǐng)先兩月不相關(guān)2017-022018-022.1050.151上行不相關(guān)同步2018-022019-02-1.40-75.431下行同步同步2019-022019-041.0021.911上行同步資料來源：wind,德邦研究CPI 變動(dòng)的快慢無法解釋收益率變動(dòng)的快慢統(tǒng)計(jì)全部CPI 上行/下行周期的 CPI 速率同收益率速率之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：從全部周期來看，不存在 CPI 速率大/小相應(yīng)的收益率速率就大/小的規(guī)律。從主要

44、周期來看，在 CPI 下行周期中基本上（75%概率）遵循著 CPI 速率大/小收益率速率就大/小的概率，而在CPI 上行周期中不存在規(guī)律。圖 6 全部CPI 上行/下行期間CPI 速率同收益率速率的關(guān)系圖 7 主要通脹和通縮周期CPI 速率同收益率速率的關(guān)系0.00600.00300.00400.00200.00100.00200.00000.0000-0.0400-0.0300-0.0200-0.0100 0.00000.01000.0200-0.0800-0.0600-0.0400-0.0200 0.00000.02000.0400-0.0020-0.0020-0.0030-0.0040-

45、0.0040資料來源：wind,德邦研究資料來源：wind,德邦研究注：X 軸是CPI 的速率；Y 軸是收益率的速率。注：CPI 的速率=CPI 的區(qū)間變動(dòng)幅度/天數(shù)；收益率的速率=收益率的區(qū)間變動(dòng)幅度/天數(shù)。CPI 的大小是收益率的下限由于 CPI 速率的大小無法解釋收益率速率的大小，因此同 GDP 一樣，實(shí)際上 CPI 的大小也無法全面解釋收益率的大小。只是同 GDP 不同的是，一般來說收益率總是大于CPI 的（圖 4），而 GDP 則不一定。對(duì)比中美兩國 10 年期國債收益率可以發(fā)現(xiàn)，收益率在大部分時(shí)間里都是超過 CPI的（圖 8）；中國 GDP 普遍大于收益率，而美國收益率普遍大于GD

46、P 增速。圖 8 美國CPI 同收益率的關(guān)系圖 9 美國GDP 同收益率的關(guān)系20.0015.0010.005.001954-031958-011961-111965-091969-071973-051977-031981-011984-111988-091992-071996-052000-032004-012007-112011-092015-070.00-5.00美國:CPI:當(dāng)月同比美國:國債收益率:10年:月20.0010.000.00-10.001954-031958-011961-111965-091969-071973-051977-031981-011984-111988-0

47、91992-071996-052000-032004-012007-112011-092015-07美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:國債收益率:10年:季資料來源：wind,德邦研究資料來源：wind,德邦研究收益率大于CPI 具有一定的理論基礎(chǔ)，一般來說，投資者所要求的收益率要能夠彌補(bǔ)貨幣購買力的損失才愿意將資金出借，因此收益率不可能長時(shí)間低于 CPI。而 GDP 同收益率之間就沒有這樣的理論關(guān)系了。貨幣政策同國債收益率的關(guān)系這里貨幣政策所對(duì)應(yīng)的是存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率和SLF/MLF/逆回購利率。理論上，提高準(zhǔn)備金率會(huì)提高商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金要求從而降低商業(yè)銀行可用的“超額準(zhǔn)備

48、金”，相應(yīng)的會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行體系流動(dòng)性變得緊張一些了；反之，降低準(zhǔn)備金率會(huì)降低商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金要求從而增加商業(yè)銀行可用的“超額準(zhǔn)備金”。理論上，提高貸款基準(zhǔn)利率會(huì)使商業(yè)銀行對(duì)債券有更高的收益率要求從而會(huì)提高國債收益率；反之降低貸款基準(zhǔn)利率會(huì)使商業(yè)銀行對(duì)債券降低收益率要求從而會(huì)降低國債收益率。另外，提高貸款基準(zhǔn)利率會(huì)增加全社會(huì)的資金成本從而提高國債收益率；反之降低貸款基準(zhǔn)利率會(huì)降低全社會(huì)的資金成本從而降低國債收益率。理論上，提高存款基準(zhǔn)利率/SLF/MLF/逆回購利率會(huì)提高商業(yè)銀行的負(fù)債成本從而要求有更高的國債收益率；反之降低存款基準(zhǔn)利率/SLF/MLF/逆回購利率會(huì)降低商業(yè)銀行的負(fù)債成本從而對(duì)

49、國債收益率率的要求就降低了。準(zhǔn)備金率上行/下行期間收益率 50%/100%上行/下行整體而言，到目前為止存在 4 輪準(zhǔn)備金率上行周期（2 輪主要上行周期）和 4 輪下行周期。圖 10 存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)同收益率走勢的關(guān)系25.0020.0015.0010.005.006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00準(zhǔn)備金率：大型機(jī)構(gòu)10 年期國債收益率（右）0.0000資料來源：wind,德邦研究統(tǒng)計(jì)全部準(zhǔn)備金率變動(dòng)的期間，可以發(fā)現(xiàn)：四輪上行周期中有 2 輪收益率明顯上行，1 輪反向 1 輪并不顯著，四輪下行周期中有 3 輪收益率明顯下行，而 1 輪下行幅度不大

50、。兩輪主要上行周期中有 1 輪收益率明顯上行而 1 輪收益率上行并不顯著；兩輪主要下行周期中收益率均出現(xiàn)較為明顯的下行（準(zhǔn)確率 100%）。表 5 準(zhǔn)備金率變動(dòng)區(qū)間內(nèi)收益率的變動(dòng)情況期初期末期初準(zhǔn)備金率期末準(zhǔn)備金率變動(dòng)期初收益率期末收益率變動(dòng)準(zhǔn)確性領(lǐng)先性2003-08-232004-04-127.007.500.502.884.26137.601同步2006-06-162008-06-078.0017.509.503.104.21110.691同步2008-10-082008-12-2217.0015.50-1.503.352.74-61.091滯后2010-01-122010-05-0216

51、.0017.001.003.673.38-28.68-1反向2010-11-102011-06-1417.5021.504.003.923.942.021不相關(guān)2011-11-302012-05-1221.0020.00-1.003.613.45-16.301滯后2015-02-042016-02-2919.5017.00-2.503.462.85-60.871滯后2018-04-172019-01-0416.0013.50-2.503.653.15-49.991滯后資料來源：wind,德邦研究準(zhǔn)備金率變動(dòng)滯后于收益率變動(dòng)從表 5 可以知道，統(tǒng)計(jì)全部的準(zhǔn)備金率變動(dòng)時(shí)期可以發(fā)現(xiàn)歷史上準(zhǔn)備金率有

52、4 輪滯后于收益率、2 輪與收益率同步啟動(dòng)、1 輪不相關(guān)、1 輪反向。這表明準(zhǔn)備金率的變動(dòng)大概率是滯后于收益率的。降準(zhǔn)越快/升準(zhǔn)越慢收益率變動(dòng)越快統(tǒng)計(jì)全部準(zhǔn)備金率變動(dòng)期間可以發(fā)現(xiàn)，整體而言，降準(zhǔn)越快收益率下行就越快，而提高準(zhǔn)備金率越快收益率反而上行的越慢。圖 11 全部準(zhǔn)備金率變動(dòng)期間降準(zhǔn)速率同收益率速率的關(guān)系圖 12 主要準(zhǔn)備金率變動(dòng)期間降準(zhǔn)速率同收益率速率的關(guān)系0.01000.0080.0060.00500.0040.002-0.0300-0.0200-0.01000.00000.01000.02000.0300-0.0050-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015

53、0.02-0.002-0.0100-0.004資料來源：wind,德邦研究資料來源：wind,德邦研究注：X 軸是準(zhǔn)備金率變動(dòng)速率；Y 軸是收益率變動(dòng)速率注：準(zhǔn)備金率變動(dòng)速率=準(zhǔn)備金率的期間變動(dòng)幅度/天數(shù)；收益率變動(dòng)速率=收益率的期間變動(dòng)幅度/天數(shù)。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象以及為什么準(zhǔn)備金率上行周期中準(zhǔn)確率不高的原因是央行提高準(zhǔn)備金率的目的往往并不是為了真正緊縮銀行間的流動(dòng)性，而是為了對(duì)沖由于巨額貿(mào)易順差所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的增加。而降準(zhǔn)的目的則往往是為了寬松的目的。圖 13 央行提高準(zhǔn)備金率往往是對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長而降準(zhǔn)更多是為了寬松目的50,000.0040,000.0030,000.0020,0

54、00.0010,000.001999-11-182000-11-182001-11-182002-11-182003-11-182004-11-182005-11-182006-11-182007-11-182008-11-182009-11-182010-11-182011-11-182012-11-182013-11-182014-11-182015-11-182016-11-182017-11-182018-11-180.0025.0020.0015.0010.005.000.00外匯儲(chǔ)備準(zhǔn)備金率：大型機(jī)構(gòu)（右）資料來源：wind,德邦研究主要加息/降息周期期間收益率上行/下行（較為確定

55、）整體而言 2002-至今存在 4 輪降息和 3 輪加息，其中有 2 輪降息和 1 輪加息均只有1 次操作，因此這里就不研究這三次情況了，這里就默認(rèn) 2 輪降息和 2 輪加息。圖 14 歷史上短期貸款基準(zhǔn)利率同國債收益率的關(guān)系8.006.00007.005.00006.004.00005.003.00001999-06-102000-06-102001-06-102002-06-102003-06-102004-06-102005-06-102006-06-102007-06-102008-06-102009-06-102010-06-102011-06-102012-06-102013-06

56、-102014-06-102015-06-102016-06-102017-06-102018-06-104.002.0000短期貸款利率10年期國債收益率（右）資料來源：wind,德邦研究統(tǒng)計(jì)全部加息周期和降息周期，可以發(fā)現(xiàn)：在全部 2 輪加息周期中期間 1 輪收益率出現(xiàn)了較為明顯的上行，而另外一輪雖然最終上行但其實(shí)是長時(shí)間小幅震蕩上行的（準(zhǔn)確率 50%）；在全部 2 輪降息周期中 2 輪收益率明顯下行（準(zhǔn)確率 100%）。表 6 歷史上短期貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)期間收益率的變動(dòng)情況期初日期期末日期期初貸款利率期末貸款利率變動(dòng)期初收益率期末收益率變動(dòng)方向準(zhǔn)確性趨勢領(lǐng)先性2002-02-215.31

57、滯后2004-10-295.58滯后2006-04-282007-12-215.857.471.623.01004.4526144.261同步2008-09-162008-12-237.205.31-1.893.80002.6887-111.131滯后2010-10-202011-07-075.566.561.003.62013.902128.201滯后2012-06-082012-07-066.316.00-0.313.31013.2960-1.411滯后2014-11-222015-10-245.604.35-1.253.47673.0200-45.671滯后資料來源：wind,德邦研究加

58、息/降息周期往往滯后于收益率的變動(dòng)從表 6 可以知道，4 輪主要周期中有 1 輪同步，3 輪滯后。就算將三次次只有操作1 次的情況也考慮進(jìn)來，有 1 次同步，6 次滯后?？梢娂酉⒑徒迪⑼菧笥谑找媛实?。加息越慢/降息越快收益率變動(dòng)越快統(tǒng)計(jì)全部加息和降息周期可以發(fā)現(xiàn)，整體上存在著降息越快收益率下行速度也越快和加息越快收益率上行速度越慢的情況。不過必須要指出的是，由于樣本數(shù)量有限，因此這個(gè)規(guī)律是否長期存在存疑。另外由于利率市場化改革的推進(jìn)，“兩軌并一軌”大勢所趨，貸款基準(zhǔn)利率對(duì)收益率分析的意義就幾乎不存在了。圖15 全部變動(dòng)期間貸款利率速率同收益率速率的關(guān)系圖 16 主要變動(dòng)期間貸款利率的速率

59、同收益率速率的關(guān)系0.50000.50-0.0250 -0.0200 -0.0150 -0.0100 -0.0050 0.00000.00500.0100-0.025-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.01-0.5000-0.5-1.0000-1-1.5000-1.5資料來源：wind，德邦研究資料來源：wind,德邦研究注：X 軸是貸款利率的變動(dòng)速率；Y 軸是收益率的變動(dòng)速率。注：貸款利率的變動(dòng)速率=貸款利率的期間變動(dòng)幅度/天數(shù)；收益率的變動(dòng)速率=收益率的期間變動(dòng)幅度/天數(shù)。單純的 SLF/MLF 利率對(duì)收益率走勢不具有預(yù)測意義隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷下降，央行逐步推出

60、了“創(chuàng)新性工具”來投放流動(dòng)性，其中比較重要的是 SLF 和 MLF。在市場大多數(shù)人士的心目，未來分析央行貨幣政策主要要分析 SLF/MLF 的數(shù)量和利率，而利率是更直接的反映央行的態(tài)度。然而我們通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況并非完全如此。統(tǒng)計(jì)全部 SLF/MLF 利率變動(dòng)的情況，我們發(fā)現(xiàn)：雖然 SLF/MLF 操作相對(duì)頻繁，但是 SLF/MLF 利率變動(dòng)并不頻繁，這就意味著我們并不能通過 SLF/MLF 來做頻繁的分析。SLF/MLF 利率的變動(dòng)在多數(shù)情況下滯后于收益率的變動(dòng)。SLF/MLF 利率變動(dòng)的幅度反而更能說明問題。2017 年 12 月 14 日和 2018 年 3 月 22 日雖然 SLF