2022年特種紙行業(yè)龍頭企業(yè)核心競爭力分析

1、2022年特種紙行業(yè)龍頭企業(yè)核心競爭力分析我們認為，公司領先同行的盈利能力源于以下三點：1）產(chǎn)業(yè)鏈縱向延 伸控成本；2）產(chǎn)能優(yōu)勢+靈活排產(chǎn)形成規(guī)模效應；3）數(shù)字升級+精細化 管理帶來效率提升。1、特種紙產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，切入上游制漿控制成本木漿是公司制造成本的核心影響因素。公司原材料占成本比重近幾年均 保持在 60%以上，2020 年達 64.2%。公司采購的原材料主要包括木漿 （包括闊葉漿和針葉漿）、原木和鈦白粉等，其中木漿采購金額約占原材 料總體采購成本的 60-80%，2018 年由于漿價大幅走強，占比上升至 82.3%。木漿成本常隨國際漿價波動，而仙鶴股份卻能保持穩(wěn)定的毛利率。由于 我

2、國紙漿供應對進口依賴度較高，且紙漿價格大幅波動。然而仙鶴股份 毛利率常年穩(wěn)定在 20%左右，與同行業(yè)公司相比，在原材料成本變動時 更穩(wěn)定。究其原因，主要來自兩方面：1）向下游看，較高的市場地位和 豐富的產(chǎn)品布局或提升公司議價能力，在原材料價格上漲時形成部分轉 嫁；2）向上游看，公司自制木漿產(chǎn)能能夠緩沖漿價波動導致的成本上行 風險。1）成本向下游傳導：產(chǎn)品平均售價跟隨木漿采購價格波動實現(xiàn)成本風 險部分轉嫁。從公司產(chǎn)品平均售價看，2015-2019 年，產(chǎn)品價格與漿價 波動整體趨勢相近。2016-2018 年，在木漿價格上漲期間，公司順利對 產(chǎn)品價格進行了上調(diào)，部分轉嫁成本壓力，2018-2020

3、 年在漿價下行期 間，公司產(chǎn)品價格仍保持了一定的韌性。2）產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，自制漿構筑成本優(yōu)勢。公司一直注重特種漿的 開發(fā)，目前擁有楊木漿、麥草漿、龍須草漿等特種漿的生產(chǎn)能力，在木 漿價格波動上漲期間，利用子公司河南仙鶴目前 5.1 萬噸的自制漿產(chǎn)能 （占公司 2020 年木漿采購總量的 9%），可部分緩沖漿價波動對成本的 影響，維持毛利率穩(wěn)定。2020 年末，公司在廣西來賓投資 118 億元人民幣建設“廣西三江口新 區(qū)高性能紙基新材料項目”，包括年產(chǎn) 150 萬噸紙漿纖維制備項目和年 產(chǎn) 100 萬噸高性能紙基新材料紙及其配套設施產(chǎn)業(yè)鏈延伸項目。公司預 計將率先啟動紙漿生產(chǎn)線建設，并預計于

4、2023 年實現(xiàn)產(chǎn)能投放。隨著 紙漿產(chǎn)能落地，我們預計紙漿自給率將提升至約 50%，國際漿價波動對 公司影響進一步降低，成本優(yōu)勢穩(wěn)固。2、特種紙產(chǎn)能優(yōu)勢+靈活排產(chǎn)鑄規(guī)模效應，數(shù)字升級+精細管理促效率提升生產(chǎn)端：投資新項目，擴大生產(chǎn)規(guī)模。公司已經(jīng)是國內(nèi)產(chǎn)能最大的特種 紙龍頭，截至 2021 年三季度末，合計產(chǎn)能超過 110 萬噸。此外，公司 30 萬噸食品紙項目等將在 2022 年上半年投產(chǎn)，預計公司 2022 年產(chǎn)能 將接近 140 萬噸。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，我們預計 2025 年產(chǎn)能將接近 400 萬噸，產(chǎn)能復合增速為 32%，隨著產(chǎn)能高速投放，規(guī)模效應將進一步凸 顯。公司可根據(jù)需求靈活調(diào)整各

5、紙機設備參數(shù)，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率維持高 水平。1）單一產(chǎn)線生產(chǎn)多種材料，適應行業(yè)特征保障產(chǎn)能利用率。公 司所有產(chǎn)線均為自行研發(fā)設計，單條產(chǎn)線可適應 2-3 種紙基功能材料的 穩(wěn)定生產(chǎn)，在不同產(chǎn)品中做到穩(wěn)定的切換，為靈活轉產(chǎn)提供了技術支持。 2）產(chǎn)線切換效率高。產(chǎn)線之間的切換會占用開機時間，依賴于產(chǎn)線的 自主設計，公司可以在平均 2 小時內(nèi)完成產(chǎn)線的切換，部分產(chǎn)品可以做 到不停機切換。靈活轉產(chǎn)一定程度上可以彌補特種紙產(chǎn)量小的痛點，并 根據(jù)市場需求有的放矢，分散單個紙種市場變動帶來的風險。2016-2020 年，公司產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平。管理端：“數(shù)字化仙鶴”+“智慧車間”，精細化

6、管理控費提效。近幾年， 公司引進國內(nèi)外一流造紙設備和技術，機器設備自動化程度進一步提高。 同時，公司著力打造“數(shù)字化仙鶴”工業(yè) 4.0 管理創(chuàng)新戰(zhàn)略，在試點車 間引入 3D 模型、動態(tài)數(shù)據(jù)可視化系統(tǒng)，打造 5G“智慧車間”，完成數(shù) 字化升級。在數(shù)據(jù)驗證上，通過精細化運營，公司管理及生產(chǎn)效率提升， 帶動期間費用率持續(xù)下降及生產(chǎn)端人均創(chuàng)利逐年增長。2020 年公司人均 創(chuàng)利 20.4 萬元，5 年 CAGR 近 30%。圖：仙鶴股份較同業(yè)可比公司人均創(chuàng)利（萬元）3、參與新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈，打造彈性期權傳統(tǒng)煙草業(yè)務：公司煙草行業(yè)用紙市占率始終保持較高水平。公司生產(chǎn) 的煙草行業(yè)用紙屬于除卷煙紙以外的煙草行

7、業(yè)配套用紙，主要有煙用內(nèi) 襯原紙、煙用接裝紙原紙、濾嘴棒成型紙、煙用封簽用紙等。根據(jù)招股 說明書披露，公司被國內(nèi)大部分知名卷煙廠使用，在同類產(chǎn)品中的市場 占有率近 45%。2016-2020 年公司煙草行業(yè)用紙營收從 5.37 億元提升 至 7.26 億元，CAGR 為 7.8%，隨國內(nèi)卷煙產(chǎn)量保持基本穩(wěn)定。圖：仙鶴股份煙草行業(yè)用紙營收及增速新型煙草業(yè)務：仙鶴參與造紙法新工藝，緩釋材料開發(fā)帶來機遇。1）煙草薄片生產(chǎn)技術：以造紙法和稠漿法為主。再造煙葉在保持自然 煙葉有效成分的同時，具有可塑性較強、均質(zhì)化及可調(diào)控水平較高的特 點，因此是目前 HNB 卷煙的主要煙草段材料之一。目前用于 HNB 卷

8、煙 的再造煙葉主要有造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法四種，菲莫國 際 IQOS 產(chǎn)品采用稠漿法再造煙葉，雷諾煙草 Eclipse 產(chǎn)品、英美煙草 的 glo 產(chǎn)品均采用造紙法再造煙葉。2）緩釋材料應用：造紙法煙草薄片，需要解決香味逐口均勻性問題。 由于傳統(tǒng)卷煙“逐口燃燒”，而 HNB 的煙草物料部分持續(xù)處于高溫環(huán)境， 導致香味物質(zhì)釋放極不均勻，尤其是在造紙法工藝下?lián)]發(fā)性強的外加香 味物質(zhì)，抽吸口味前后差異較大（稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以 及發(fā)煙劑等材料在成型時可更為均勻地分布在表層和里層，有利于煙堿及香氣物質(zhì)在低溫加熱非燃燒狀態(tài)下均勻穩(wěn)定釋放）。紙基材作為香味緩 釋材料具有許多獨特性質(zhì)

9、，有望解決造紙法煙草薄片香味逐口均勻性問 題，賦予 HNB 產(chǎn)品較好的感官品質(zhì)。3）參與造紙法緩釋材料端解決方案，打造彈性期權。仙鶴股份積極參 與 HNB 新型煙草緩釋材料端的開發(fā)，以期利用紙纖維的優(yōu)勢特點，為 煙草薄片提供更完善的解決方案。與其他制造業(yè)相比，煙草行業(yè)本身即 享有極高的毛利率水平，未來隨著加熱不燃燒政策在國內(nèi)逐步放開，我 們認為，仙鶴股份在傳統(tǒng)卷煙用紙業(yè)務的基礎上，通過造紙法煙草薄片 新工藝參與產(chǎn)業(yè)鏈價值分配，有望優(yōu)先享受行業(yè)藍海紅利，獲得爆發(fā)式 的量增與豐厚的利潤。經(jīng)測算，在中性假設下，造紙法煙草薄片緩釋材 料端開發(fā)的市場規(guī)模約 3.5 億元。測算過程：在中性情境下，我們假設中國卷煙年產(chǎn)量 4600 萬箱，HNB 煙草滲透率 10%，則中國 HNB 煙草年產(chǎn)量 460 萬箱。假設其中采用造 紙法再造煙葉的 HNB 煙草占比 50%，每萬箱 HNB 煙草中添加