經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：經(jīng)濟或已階段性見底

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、 經(jīng)濟或已階段性見底，下半年經(jīng)濟有望企穩(wěn)3 HYPERLINK l _bookmark2 2、 低基數(shù)、需求改善、鐵礦石漲價帶動工業(yè)生產(chǎn)顯著擴張4 HYPERLINK l _bookmark7 3、 地方債放量，基建投資增速回升5 HYPERLINK l _bookmark9 4、 二季度居民實際消費增速繼續(xù)回落，但 6 月汽車帶動社零增速回升6圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1： 資本形成總額對 GDP 拉動率上升3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2： 三大行業(yè)工業(yè)增加值同比增速

2、均回升（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3： 3 月與 6 月基數(shù)偏低（%）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4： 出口交貨值同比增速回升（%）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5： 鐵礦石價格領(lǐng)先采礦業(yè)生產(chǎn)增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6： 基建和制造業(yè)投資增速回升（%）6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7： 汽車帶動社零增速回升（%）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8： 居民實際消費增速連續(xù) 4 個季度回落（%）7 HYPERLINK l _bo

3、okmark12 圖 9： 汽車消費增速與社融增速走勢一致（%）8 HYPERLINK / h 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明1、 經(jīng)濟或已階段性見底，下半年經(jīng)濟有望企穩(wěn)二季度 GDP 增速下滑 0.2 個百分點至 6.2%。從生產(chǎn)端看，GDP 增速下滑主要是第二產(chǎn)業(yè)增速下滑 0.5 個百分點導(dǎo)致的。GDP 累計拉動率上，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)分別較上季度下降 0.1 個百分點，第一產(chǎn)業(yè)較上季度上升 0.1 個百分點。第三產(chǎn)業(yè)增速平穩(wěn)情況下，第三產(chǎn)業(yè)拉動率下降，是因為去年同期第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重從 057%下降至 0.54%。從需求端看，最終消費支出對 GDP 累計同比拉動下降 0.4 個百分點，凈

4、出口貢獻也是減弱。固定資產(chǎn)投資增速下滑，但是固定資產(chǎn)投資不代表資本形成總額， 建筑業(yè)（尤其是房地產(chǎn)建設(shè)）高景氣度對資本形成總額貢獻很大，同時，存貨可能上升幅度較大，資本形成總額對 GDP 拉動率上升。名義 GDP 增速回升，企業(yè)盈利可能已經(jīng)見底。二季度名義 GDP 增速從 7.8% 回升至 8.3%，主要是由于食品（對應(yīng)第一產(chǎn)業(yè)）和工業(yè)品價格（對應(yīng)第二產(chǎn)業(yè)） 上漲帶動 GDP 平減指數(shù)同比增速從 0.91%上升至 1.57%。名義 GDP 是企業(yè)盈利的影子指標(biāo)，上半年可能就是企業(yè)盈利的底部，下半年有望回升，節(jié)奏上，我們預(yù)計三季度是“量升價縮”，四季度是“量價齊升”。經(jīng)濟或已階段性見底，下半年經(jīng)

5、濟有望企穩(wěn)。PMI 原材料庫存季調(diào) TC 項下行速度在放緩，原材料庫存先于產(chǎn)成品庫存變動，考慮到庫存處于低位，若需求能發(fā)生邊際改善，則企業(yè)有較大動機補庫存。需求要邊際改善，至少需要兩個條件，一是貿(mào)易條件不再顯著變差，企業(yè)在G20 前可能處于觀望狀態(tài)，而G20 結(jié)果相對樂觀；二是政策保持一定的寬松，防范信用收縮、保持流動性合理充裕是關(guān)鍵。在中美貿(mào)易關(guān)系不再顯著變差以及貨幣政策不轉(zhuǎn)向的情況下，基于我們對基建投資增速加速回升與建安投資存在韌性的判斷，加上汽車行業(yè)去庫存對經(jīng)濟的拖累將減弱， 下半年內(nèi)需改善可對沖外需回落，經(jīng)濟有望企穩(wěn)。長周期來看，經(jīng)濟仍在“混沌增長”的尋底通道中，經(jīng)濟增速可能還在中樞下

6、移的過程中，在經(jīng)濟短暫企穩(wěn)之后， 可能又重回下行趨勢。圖1： 資本形成總額對 GDP 拉動率上升對GDP累計同比的拉動:最終消費支出(右軸) 對GDP累計同比的拉動:資本形成總額6 對GDP累計同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口543210 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Wind， 3.532.521.510.50-0.5-1-1.52、 低基數(shù)、需求改善、鐵礦石漲價帶動工業(yè)生產(chǎn)顯著擴張6 月工業(yè)增加值同比增長 8.5%，增速較 1-2 月大幅回升 3.2 個百分點，對工業(yè)增加值拉動率提升幅度大小關(guān)系是制造業(yè)采礦業(yè)電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)。工業(yè)生產(chǎn)增速大幅回升的主要

7、原因在于：其一，低基數(shù)。2018 年 6 月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比 0.4%，和 2018 年 3 月（季調(diào)環(huán)比 0.37%）一樣，都為 2019 年同期創(chuàng)造一個較低的基數(shù)，同時，2019 年 6 月制造業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值面臨偏低的基數(shù)。其二，需求改善帶動工業(yè)生產(chǎn)擴張。6 月出口交貨值增速從 0.7%上升至 1.9%， 出口交貨值與工業(yè)增加值中制造業(yè)占比均是最高，出口交貨值增速回升疊加低基數(shù)拉動制造業(yè)增加值同比增速從 5%回升至 6.2%。另外，基建投資、制造業(yè)投資累計同比增速分別上升 0.35、0.3 個百分點，也對工業(yè)生產(chǎn)擴張有貢獻。其三，前期鐵礦石漲價帶動采礦業(yè)生產(chǎn)增速

8、創(chuàng)多年新高。6 月采礦業(yè)工業(yè)增加值增速從 3.9%顯著回升至 7.3%，拉長時間看，采礦業(yè)生產(chǎn)增速自 2017 年 9 月見底回升，價在量前，鐵礦石價格先于采礦業(yè)生產(chǎn)增速觸底。6 月采礦業(yè)生產(chǎn)增速大幅回升可能與 2 月鐵礦石價格大漲有關(guān)。圖2： 三大行業(yè)工業(yè)增加值同比增速均回升（%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)采礦業(yè)(右軸)148126104826042-20-42015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-1

9、02017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06-2-6資料來源：Wind， 圖3： 3 月與 6 月基數(shù)偏低（%）1.210.80.60.40.20工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Wind， 圖4： 出口交貨值同比增速回升（%）工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比2520151050-5-10資料來源：Wind， 圖5： 鐵礦石價格領(lǐng)先采礦業(yè)生產(chǎn)增速（%）10工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比價格指數(shù):鐵礦石:綜合:月(右軸)86420-2-4-6 資料來源：W

10、ind， 1050950850750650550450350 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明3、 地方債放量，基建投資增速回升地方債放量，基建投資增速回升。1-6 月基建投資增速回升至 2.95%，單月增速從 1.7%上升至 3.9%，基建投資增速回升可能與 6 月地方債放量有關(guān)，6 月地方專項債投放 3579 億元，同比多增 2560 億元。下半年基建投資增速有望加速回升，但幅度有限。其一，專項債可作為重大項目資本金后，可增加基建項目資金來源、提高地方政府與金融機構(gòu)積極性、提升基建項目落地效率，可拉動基建投資增速回升 2 個百分點左右。其二，“專項債+市場化融資”政策的信號

11、意義強于其本身的意義，后續(xù)不排除對非標(biāo)融資進行放松。其三，在合規(guī)前提下隱性債務(wù)平滑不再被認(rèn)定問責(zé)。其四，舊改的推進有利于釋放部分基建投資需求，7 月 1 日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部表示“經(jīng)過摸底排查，各地上報需要改造的城鎮(zhèn)老舊小區(qū)有 17 萬個，從調(diào)查和各地反饋看，加快改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)， 群眾意愿強烈”。其五，以上因素或多或少對基建投資有提振作用，但一方面本輪 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明政策相對以往較為克制，實施積極財政政策的同時，嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)、堅決遏制隱性債務(wù)增量、堅決不走無序舉債搞建設(shè)之路的硬約束還在，防風(fēng)險是底線，監(jiān)管政策的基調(diào)還是從嚴(yán)；另一方面，舊改理論上可釋

12、放大量基建投資需求， 但還存在融資模式、項目轉(zhuǎn)化率低等問題待解，年內(nèi)推進力度可能較為有限。綜合來看，基建投資增速上行幅度有限。供改行業(yè)投資增速繼續(xù)回升。1-6 月制造業(yè)投資增速繼續(xù)小幅上升至 3%，從已公布行業(yè)來看，投資增速回升較多的有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)等供改行業(yè)，這主要是因為前期去產(chǎn)能、環(huán)保壓制了投資，隨著去產(chǎn)能、環(huán)保力度減弱，企業(yè)投資動力又起。下半年制造業(yè)投資展望：總量上，大趨勢向下，波段有起伏；結(jié)構(gòu)上，高技術(shù)制造業(yè)好于傳統(tǒng)制造業(yè)投資，供改行業(yè)好于非供改行業(yè)。房地產(chǎn)投資增速在 5 月已至拐點得到確認(rèn)。6 月房地產(chǎn)投資增速小幅回落，結(jié)構(gòu)上，施工面積累計增速持平于

13、 8.8%，單月增速略有下降，建安投資增速變化可能不大。施工增速的支撐在于低竣工，但由于房企拿地動力不足，如果銷售上不去， 新開工增速可能會繼續(xù)回落，后續(xù)施工增速可能跟隨新開工回落。圖6： 基建和制造業(yè)投資增速回升（%）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比制造業(yè):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比302520151050資料來源：Wind， 4、 二季度居民實際消費增速繼續(xù)回落，但 6 月汽車帶動社零增速回升汽車帶動社零增速回升。2019 年 6 月社零實際增速從 6.37%升至 7.86%，名義增速從 8.6%上升至 9.8%，社零增速回升主要由汽車零售貢獻，6 月汽車零售額增速從 2

14、.1%大幅回升至 17.2%，邊際上大約拉升社零名義增速 1.5 個百分點。誠然， 6 月汽車零售好、去庫存快，很大程度是因為國六標(biāo)準(zhǔn)在 7 月 1 日正式實施。6 月汽車零售端的顯著改善不具有可持續(xù)性，但下半年汽車消費增速有望逐漸回升：第一，下半年汽車消費面臨低基數(shù)。第二，只要貨幣政策寬松的邏輯沒被破壞，汽車消費存在支撐。第三，外需放緩已成趨勢，中國加快擴大內(nèi)需，刺激消費的政策可能會加速出臺，例如放松汽車限購、增加車牌增量指標(biāo)等刺激消費措施。居民實際消費增速連續(xù) 4 個季度回落。居民實際收入增速自 2018 年以來比較穩(wěn)定，在2019 年一季度還有所回升，但二季度居民實際消費增速從5.4%降

15、至5.2%， 連續(xù) 4 個季度回落，在就業(yè)壓力增加、居民對未來經(jīng)濟預(yù)期不佳、貿(mào)易摩擦等多重因素影響下，居民消費可能更加謹(jǐn)慎。二季度居民實際消費增速回落，主要是 4、5 月消費低迷導(dǎo)致的，6 月在汽車消費帶動下整體消費增速出現(xiàn)較大幅度回升。我們對 2019 年下半年消費的展望：（1）居民消費承壓 （2）社會集團消費改善 （3）社零增速有望企穩(wěn)。圖7： 汽車帶動社零增速回升（%）2019-062019-05建筑及裝潢材料類汽車類石油及制品類通訊器材類家具類文化辦公用品類中西藥品類家用電器和音像器材類日用品類金銀珠寶類化妝品類服裝鞋帽、針紡織品類煙酒類飲料類糧油、食品類-50510152025 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Wind， 圖8： 居民實際消費增速連續(xù) 4 個季度回落（%）全國居民人均消費支出:累計實際同比全國居民人均可支配收入:累計實際同比9.598.587.576.565.52014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12