PX~PTA~聚酯產(chǎn)業(yè)鏈研究分析：PX供給轉(zhuǎn)向?qū)捤上掠斡瓉沓掷m(xù)景氣周期

1、摘要1、PX：當前進口依賴度高，未來三年大量投產(chǎn)供給寬松2017年P(guān)X國內(nèi)產(chǎn)能為1399萬噸，產(chǎn)量1000萬噸，表觀消費量為2440.32萬噸，進口依賴度59%。據(jù)中纖網(wǎng)統(tǒng)計， 截止2018年到11月，進口依賴度提升至約66%，當前進口依賴度高。未來三年，隨著幾大民營大煉化項目的陸續(xù)投產(chǎn)，我國PX產(chǎn)能將大幅增加。2019年預(yù)計將新增產(chǎn)能1050萬噸；2020年預(yù)計增加1040萬噸；2021年預(yù)計增加產(chǎn)能420萬噸，供給端將逐漸寬松。2、PTA:上下游市場景氣拉動PTA供需，促使利潤向中游轉(zhuǎn)移2017年我國PTA產(chǎn)能為5060萬噸/年，開工率64.68%，年產(chǎn)量為3273萬噸，表觀需求為3273

2、.31萬噸；2018年1-10 月我國 PTA 產(chǎn)量 3393 萬噸，同比增長15.35%，表觀消費量3385萬噸，同比增長15.20%，供需處于均衡狀態(tài)。未來三年P(guān)X可能受供給過剩，價格將回落，供給端成本減?。坏捎诋a(chǎn)能投放限制，PTA可能越顯緊俏， 價格走高；PTA-PX價差擴大，利潤向中游移動。3、聚酯滌綸：產(chǎn)能增速放緩，2019年有望持續(xù)景氣2018年1-10月，聚酯滌綸總產(chǎn)量為2282.14萬噸，較上年同期（2098.552萬噸）增長8.7%；總表觀消費量2133.02萬噸，較上年同期（1946.38萬噸）增加9.6%，需求增長旺盛。2019年預(yù)計新增產(chǎn)能250萬噸，新增產(chǎn)能占目前產(chǎn)

3、能約7.7%，假設(shè)2019年出口量保持2018年的水平，需求增速為8%，預(yù)計國內(nèi)2019年滌綸長絲開工率將持續(xù)提升，行業(yè)保持景氣。4、產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配，利好PTA和聚酯行業(yè)預(yù)計2019年，PX將會大量投產(chǎn)，我國PX市場進口形勢改變，價格將會走低；PTA產(chǎn)能較2018年變化不大，價格有望走高，高價和低成本擴大利潤；同時聚酯端景氣會進一步拉動產(chǎn)業(yè)鏈利潤。因此，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將會延續(xù)并超過2016年以來下游轉(zhuǎn)移趨勢：PX利潤將會進一步縮小，PTA+POY利潤將會持續(xù)擴大。2019年產(chǎn)業(yè)鏈利潤將持續(xù)向PTA和聚酯端轉(zhuǎn)移。5、重點公司：建議關(guān)注恒力股份、恒逸石化、桐昆股份民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢

4、業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈概況產(chǎn)業(yè)鏈流程圖資料來源：整理PX產(chǎn)業(yè)鏈包括三個主要環(huán)節(jié)（PX, PTA以及聚酯）PX（對二甲苯）是石油煉制的一個中間產(chǎn)品，石腦油經(jīng)過催化重整、芳烴抽提、異構(gòu)化等工藝過程制取PX。再以醋酸為溶劑，經(jīng)空氣氧化，生成粗對苯二甲酸，然后進行加氫精制，去除雜質(zhì)，再經(jīng)結(jié)晶、分離、干燥、制得PTA成品。聚酯包含瓶片、短纖、長絲以及薄膜聚酯處于PX產(chǎn)業(yè)鏈后端，主要包含瓶片、短纖、長絲以及薄膜產(chǎn)品。其中，聚酯纖維（滌綸短纖以及滌綸長絲）約占整個聚酯產(chǎn)量的75%，它們經(jīng)常被用于紡織業(yè)；聚酯瓶片占比約20%，主要用于飲料包裝；聚酯薄膜約占5%，常用做蒸煮

5、包裝的外層材料，印刷性較好。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明1、當前進口依賴度高，未來大量投產(chǎn)供給寬松2017年-2018年12月PX供給與需求情況，萬噸數(shù)據(jù)來源：中纖網(wǎng),2017年P(guān)X國內(nèi)產(chǎn)能為1399萬噸，產(chǎn)量達1000萬噸，表觀消費量為2440.32萬噸，進口依賴度59%。據(jù)中纖網(wǎng)統(tǒng)計，2018年11月受關(guān)停檢修設(shè)備影響，PX產(chǎn)量為86萬噸；10月份進口數(shù)量達139萬噸。進口依賴度約66%。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明PX產(chǎn)量受新產(chǎn)能投放限制，出口數(shù)量近年銳減近10年我國PX產(chǎn)能產(chǎn)量及開工率情況PX對外依

6、存度不斷增加1,6001,4001,2001,0008006004002000產(chǎn)量:對二甲苯(PX)產(chǎn)能:對二甲苯(PX)開工率120%100%80%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,0008006004002000出口數(shù)量:對二甲苯(PX)進口數(shù)量:對二甲苯(PX) 進口依賴度:對二甲苯(PX)70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：wind，資料來源：wind，近三年出口量驟減，無大型設(shè)備釋放產(chǎn)能導(dǎo)致近年產(chǎn)量增速緩慢。2015年以來我國無大型設(shè)備投入生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)能增長緩慢，同時在使用的PX生產(chǎn)設(shè)備面臨設(shè)備老化以及檢修頻繁等問題，也導(dǎo)致十年來開工率從近

7、100%下降到70%左右。產(chǎn)能的停滯無法滿足國內(nèi)需求，也無法支撐出口，十年來出口占比急劇減少，2017年僅為2%左右。目前國內(nèi)產(chǎn)量無法滿足日益增長的需求，進口依賴度逐年提高。2017年表觀消費量達2,440.32萬噸，較上年增加270萬噸，增幅達12.43%；2017年國內(nèi)PX產(chǎn)量增產(chǎn)僅60 萬噸，我國PX產(chǎn)量增長遠無法滿足需求增長。2007年來PX需求CAGR高達17.4%，自2010年來，PX進口依存度逐年提高，2017年達59.17%，相較2010年增加了近三成。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明我國PX進口主要集中在亞洲，韓國占比最高我國PX進口情

8、況數(shù)據(jù)來源：百川資訊，以韓國為首的亞洲地區(qū)是我國PX主要進口區(qū)域。 2018年，韓國依然是我國PX最主要進口國家，自2010年來，韓國企業(yè)開始大規(guī)模興建 PX 裝置，我國向韓國進口PX總量在八年的時間里增加了近十倍。 截至2018年10月，我國進口量前五的地區(qū)是： 韓國，日本，臺灣，印度以及沙特阿拉伯。占進口總量3/4。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明 HYPERLINK / 漲帶動PX價格走高，PX-石腦油價差達油價上三年來新高資料來源：wind，PX-石腦油價差達三年來新高。10月美制裁伊朗繼續(xù)發(fā)酵，市場擔憂伊朗原油出口進一步下滑，原油價格持續(xù)走高，

9、導(dǎo)致PX價格聯(lián)動上漲，PX價格達到2018年來最高點，同時也帶動PX-石腦油價差在兩個月時間內(nèi)增長近一倍，創(chuàng)2015年來新高，超過600美元/噸。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明年產(chǎn)能翻倍，國內(nèi)PX供給有望實現(xiàn)未來三自給自足未來三年新增產(chǎn)能情況資料來源：百川資訊，未來三年我國預(yù)計實現(xiàn)新增產(chǎn)能2670萬噸，供需平衡差距將會減小。隨著幾大民營大煉化項目的陸續(xù)投產(chǎn)，我國PX產(chǎn)能將大幅增加。2019年預(yù)計將新增產(chǎn)能1050 萬噸；2020年預(yù)計增加1040萬噸；2021年預(yù)計增加產(chǎn)能420萬噸。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責

10、聲明進口依賴度快速下降，2020年自給率達85%PX供需平衡表及預(yù)測表觀消費量,萬噸消費量增長率進口量進口增長率產(chǎn)能產(chǎn)量開工率自給率進口依賴度20121,35518.51%62024.45%1,03677074.32%54.24%45.76%20131,65722.30%90546.01%1,11177069.32%45.37%54.63%20141,84711.45%99710.16%1,22286070.41%47.00%53.00%20152,06311.69%116516.81%1,39291065.40%43.53%56.47%20162,1705.22%12366.12%1,440

11、94065.28%43.05%56.95%20172,44012.43%144416.80%1,3991,00071.48%40.83%59.17%2018*2019*2020*2,6842,9533,24810.00%10.00%10.00%157910784769.34%-31.73%-55.83%1,5002,5003,6001,1061875277273.71%75.00%77.00%41.19%63.50%85.34%58.81%36.50%14.66%資料來源：wind，紅色為預(yù)測數(shù)據(jù)2020年有望實現(xiàn)PX自給自足。我們假設(shè)2018-2020年P(guān)X表觀消費量按10%增速，由于新產(chǎn)能

12、投放裝置開工率提高至75%左右測算，預(yù)計2020年我國的PX產(chǎn)量將達到2772萬噸，進口量下降至500萬噸以下，自給率達到85%，基本實現(xiàn)自給自足。2021年將成為亞洲PX產(chǎn)能最大國家2021年中國PX產(chǎn)能亞洲占比超50%2017年2021年資料來源：百川資訊，2021年我國將掌握生產(chǎn)主動權(quán)，成為亞洲PX第一產(chǎn)能國家。目前我國高進口依賴度，主要依靠韓國/日本/臺灣地區(qū)進口PX。在大量投放PX后，我國將以54%的比例位列亞洲地區(qū)第一產(chǎn)能地區(qū)，主導(dǎo)亞洲乃至全球PX市場。給寬松價格下降，未來盈利將向下游PX供轉(zhuǎn)移2015年-2020年P(guān)X產(chǎn)能產(chǎn)量以及進口情況資料來源：wind，PX供給寬松，未來盈利

13、將向下游轉(zhuǎn)移。作為“十三五”重點規(guī)劃項目之一，未來三年我國PX產(chǎn)能預(yù)計新增產(chǎn)能2670萬噸； 需求方面，由于PTA端未來仍處于緊供給階段，因此PX需求仍會穩(wěn)定且小幅增長（預(yù)計年增速10%）；價格方面，產(chǎn)能提高，供需緊缺情況緩解，導(dǎo)致PX價格走低；利潤方面，價格走低將使利潤向下游轉(zhuǎn)移。年產(chǎn)能翻倍，國內(nèi)PX供給有望實未來三現(xiàn)自給自足2015年-2020年P(guān)X供需情況以及開工率（假設(shè)進口量不變）資料來源：wind，假設(shè)進口量保持17年水平，國內(nèi)供給過剩。2019-2021年我國PX大量投產(chǎn)后，我國目前進口第一大國家韓國方面將如何應(yīng)對，對于我國PX市場至為重要。1.新開設(shè)備通常運營成本高，若此時進口成

14、本低于或者與新設(shè)備成本相當（不排除進口國家會推出一定優(yōu)惠政策），進口仍會是主流選擇。假設(shè)進口數(shù)量維持在2017年水平， 預(yù)計2019年后會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。 2.若進口成本高于新設(shè)備成本，同時國內(nèi)政策推動，進口比例會大大減小，預(yù)計2020年進口依存度下降三成，到20%左右。下游市場景氣拉動PTA需求，PTA有望2、PTA：上迎來高景氣周期2017年-2018年11月PTA供給與需求情況資料來源：華瑞信息，2017年我國PTA產(chǎn)能為5060 萬噸/年，開工率64.68%， 年產(chǎn)量為3273萬噸，表觀需求為3273.31萬噸，供需處于均衡狀態(tài)。據(jù)中纖網(wǎng)，2018年1-10 月我國 PTA 產(chǎn)量 339

15、3 萬噸，同比增長15.35%，進口量65.8萬噸，出口量73.2 萬噸，凈出口7.5萬噸，表觀消費量 3385萬噸，同比增長15.20%。我國PTA供需基本平衡且自給自足，近年無大量產(chǎn)能投放，供給需求由上游PX 與下游聚酯滌綸共同決定。PTA-PX價差持續(xù)擴大，PTA景氣度提高近兩年P(guān)TA-PX價差資料來源：wind，目前我國PTA正處于周期中的回暖期，未來三年P(guān)X大量投放將有望重現(xiàn)PTA景氣市場，迎來全新PTA市場周期。擴張期（2009-2010年）： 上下游景氣，PTA設(shè)備局限導(dǎo)致供不應(yīng)求，依賴進口。加之金融危機影響，原油/PX價格處于低位，PTA 價差成倍增長至4000元/噸。衰退期（

16、2012-2014年）： 高利潤吸引大量PTA設(shè)備經(jīng)過長建設(shè)周期后投產(chǎn)，產(chǎn)能翻倍，市場供需從緊缺到過剩，出口/庫存等等發(fā)生了重要變化。低谷期（2014-2017年）： 市場持續(xù)消化過剩庫存， 開工率以及價格持續(xù)下滑?；嘏冢?017年起）：下游紡織業(yè)需求逐漸蘇醒， 拉動PTA利潤增長。 HYPERLINK / 業(yè)處于回暖期：15年后行業(yè)開工率當前PTA行持續(xù)提升2003-2018年10月PTA產(chǎn)量需求以及開工率2007-2018年P(guān)TA進口情況資料來源：wind，進口比例銳減，2012后產(chǎn)量實現(xiàn)自給自足。2012年大量投產(chǎn)前，設(shè)備開工率高達90%，需求缺口靠進口補給；擴產(chǎn)1200萬噸/年產(chǎn)能后

17、，PTA出現(xiàn)過剩的情況，因此2014年以來持續(xù)出庫存以及部分設(shè)備停產(chǎn)，開工率走低；近年來供需趨于持平，設(shè)備開工率穩(wěn)定在70%左右，進口比例銳減，從30%減至趨近于0。未來PTA產(chǎn)能投產(chǎn)少，行業(yè)處于緊平衡2018-2019年P(guān)TA國內(nèi)新設(shè)備投產(chǎn)情況數(shù)據(jù)來源：百川資訊，紅色為預(yù)期投產(chǎn)年份（單位：萬噸）產(chǎn)能產(chǎn)能增長量產(chǎn)量開工率表觀需求量需求增長率供需平衡20154,693358308665.76%309216.23%-620164,909216316464.45%31412.53%2320175,060151327364.68%32733.45%020185,300240392274.00%3895

18、19%2720195,750450431375%428510%282015年-2019年供需平衡表數(shù)據(jù)來源：wind，2019年確定產(chǎn)能投放450萬噸/年，供需將持續(xù)緊俏。近年來并無大型設(shè)備投放，導(dǎo)致供需水平緊俏。2019年預(yù)計新投入產(chǎn)能450萬噸/年，占目前產(chǎn)能8.9%。同時受部分設(shè)備關(guān)停檢修抵消， 設(shè)備開工率預(yù)計將會小幅提升以滿足需求；在需求方面，下游聚酯行業(yè)需求繼續(xù)增長（考慮到經(jīng)濟增速下滑等因素，19年預(yù)計10%增速），2019年新增供給與需求量大體相同，因此PTA行業(yè)有望維持緊平衡狀態(tài)。成本端PX供給擴張利好，PTA-PX價差有望擴大2009-2018年P(guān)X-PTA-POY產(chǎn)業(yè)鏈價差資

19、料來源：wind，受大幅擴張影響，預(yù)計PX價格將走低，PTA-PX價差有望持續(xù)擴大。未來三年P(guān)X可能受供給過剩，價格將回落，供給端成本減??；但由于產(chǎn)能投放限制，PTA可能越顯緊俏，價格走高；PTA-PX上下價差擴大，利潤向中游移動。聚酯：供需格局改善，2019年有望持續(xù)景氣2017年-2018年10月滌綸長絲供給與需求情況數(shù)據(jù)來源：百川資訊，供需差逐月減小，格局持續(xù)改善。2018年10月份滌綸長絲產(chǎn)量為238.98萬噸，較上月減少0.3萬噸；2018年1-10月總產(chǎn)量為2282.138萬噸，較上年同期（2098.552萬噸）增長8.7%。10月份滌綸長絲表觀消費量為229.361萬噸，較上月增

20、加萬噸。供需差在逐月減小。2018年1-10月總表觀消費量2133.02萬噸，較上年同期（1946.38萬噸）增加9.6%，需求增長旺盛，滌綸迎來旺盛周期。 HYPERLINK / 開工率保持高位，庫存天數(shù)低3.1 2018年2015年-2018年滌綸長絲開工率庫存天數(shù)資料來源：wind，資料來源：wind，開工率數(shù)月超過80%，庫存天數(shù)低位表明需求旺盛。2018年11月，滌綸長絲開工率高達85%，達到三年來高點。同時在2018年，開工率超過80%的月份高達7個，創(chuàng)2015年來新紀錄。這是由于今年滌綸產(chǎn)量無新增投放，無法滿足日益增長的需求，因此開工率增加以補充需求缺口。此外，江南織機庫存自20

21、17年來持續(xù)走低，突出需求的強勁。但是相較2017年，2018年出口量并無顯著增長，因此下游滌綸長絲大量需求來自于國內(nèi)。 HYPERLINK / 長絲產(chǎn)能小幅增長，開工率有望持續(xù)3.22019年提升2019年滌綸長絲預(yù)計投入產(chǎn)能公司新增產(chǎn)能，萬噸預(yù)計投產(chǎn)時間桐昆股份-嘉興60上半年桐昆股份-恒邦石化30下半年恒逸石化-逸鵬25上半年恒逸石化-逸楓25下半年恒逸石化30下半年榮盛石化50下半年新鳳鳴30下半年合計250資料來源：中纖網(wǎng)，2016年-2019年滌綸長絲供需平衡表年份（單位： 萬噸）產(chǎn)能產(chǎn)能增加量產(chǎn)量開工率消費量需求增長率供需平衡2016年330777233070.46%221311

22、72017年3457150254573.62%23616.66%1842018年367778275074.78%259710%1532019年*3927250295775.31%28048%153資料來源：中纖網(wǎng)， HYPERLINK / 長絲產(chǎn)能小幅增長，開工率有望持續(xù)3.22019年提升滌綸長絲產(chǎn)能、產(chǎn)量與消費量及預(yù)測情況資料來源：wind，2019年預(yù)計新增產(chǎn)能250萬噸，新增產(chǎn)能占目前產(chǎn)能約7.7%。假設(shè)2019年出口量保持2018年的水平，需求增速為8%，預(yù)計國內(nèi)2019年滌綸長絲開工率將持續(xù)提升。 HYPERLINK / 片/切片供需均衡：庫存低位，開工聚酯瓶率穩(wěn)定聚酯當月產(chǎn)量及環(huán)

23、比情況資料來源：wind，“禁廢令”帶來增量需求，2018年聚酯切片庫存處于低位。2018年以來，我國正式實施“禁廢令”，調(diào)整向歐美國家進口廢品種類，其中包括了塑料飲料瓶（再生PET）。因此，我國原生聚酯作為替代品產(chǎn)量較上年有顯著提高，當月同比實現(xiàn)全年增長，突破2015年來新高。同時，聚酯切片庫存平均值顯著低于上年，凸顯聚酯景盛市場。產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配，中后端盈利空間大2009-2018年P(guān)X-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價差占比資料來源：wind，根據(jù)2009-2017年現(xiàn)有數(shù)據(jù)，對PX/PTA產(chǎn)能投放與利潤分配之間的影響進行了分析。假設(shè)成本一定，且稅金不變，使用利差代替利潤。分析結(jié)果如上右圖：在油價上漲趨勢下，投產(chǎn)會使產(chǎn)業(yè)鏈利潤下移；在下跌趨勢下，投產(chǎn)會使利潤向投產(chǎn)方上游流動。原油走勢以及產(chǎn)業(yè)鏈投產(chǎn)情況下利潤分配資料來源：整理由于區(qū)間過長，缺乏月度產(chǎn)能數(shù)據(jù)證明投產(chǎn)情況，因此使用了開工率/負荷率側(cè)面來觀察PTA 以及聚酯是否投產(chǎn)。投產(chǎn)會使開工率降低。選取當PX/PTA并無投產(chǎn)計劃且有且僅有油價上漲以及下跌的期間作為對比組，發(fā)現(xiàn)當油價上漲時，利潤會向產(chǎn)業(yè)鏈中端移動，而下跌時，價格保值端更能鎖住利潤。4產(chǎn)業(yè)鏈利潤分