2022年房地產(chǎn)行業(yè)之普爾特集團專題報告

1、2022年房地產(chǎn)行業(yè)之普爾特集團專題報告1. 普爾特集團：70 年發(fā)展，屹立不倒1.1 公司簡介普爾特集團是美國前三大住宅建筑商，在全美 40 多個主要城市開展業(yè)務。公司以 全美業(yè)界知名的品牌開展營銷，其中包括 Pulte Homes、Centex、Del Webb、DiVosta、 American West 和 John Wieland Homes and Neighborhoods。公司住宅類產(chǎn)品細化分 類，不同類型產(chǎn)品可以滿足首次臵業(yè)者、多次臵業(yè)者和活躍長者的購房者需求。 公司業(yè)務目前主要分為兩大類，房屋建造業(yè)務和金融服務業(yè)務。其中房屋建造業(yè)務 為公司主要收入來源。2021 年公司房屋

2、建造業(yè)務收入為 135.4 億美元，總收入占比為 97.2%，同比增長 26.8%。2021 年公司金融服務業(yè)務收入為 3.9 億美元，總收入占比為 2.8%，同比增長 7.6%。1.2 為什么要研究普爾特？走出困境！公司是美國次貸危機后，在逆境中完成戰(zhàn)略調(diào)整，并相對成功地重新走出逆境的美 國房企標桿企業(yè)。從財務指標對比看： 公司收入從次貸后 2007 年的 92.6 億美元增長至 2021 年的 139.3 億美元，凈利潤 從 2007 年的-22.6 億美元增長至 2021 年的 19.5 億美元。公司房屋銷售毛利率從 2007 年的-5.0%增長至 2021 年的 26.4%，提高 31

3、.4 個百分點，凈利潤率從 2007 年的-24.4% 增長至 2021 年的 14.0%，提高 38.4 個百分點。公司剔除金融服務債務的資產(chǎn)負債率從 2007 年的 44.6%下降至 2021 年的 21.3%，下降 23.3 個百分點。公司 ROE 從 2007 年 的-41.4%上升至 2021 年的 27.7%，上升了 69.1 個百分點。從股東回報和股票表現(xiàn)看，公司從 2010 年至今同樣取得相對較好股東回報。 2010 年，公司股價觸達低點。假設(shè) 2010 年年底投入 100 美元，股息都用以再投資， 截至 2021 年年底公司普通股累計股東總回報為 857.9 美元，年化收益率

4、為 21.6%。同 期，標準普爾 500 指數(shù)的累計股東總回報為 472.4 美元，年化收益率為 15.2%；道瓊斯 美國精選住宅建設(shè)公司的累計股東總回報為 696.4 美元，年化收益率為 19.3%。 道瓊斯美國精選住房建設(shè)指數(shù)是一個廣泛認可的指數(shù)，主要包括一些大型美國房屋 建筑商。以上數(shù)據(jù)顯示，無論是與大盤相比還是與同行相比，近幾年公司的市場表現(xiàn)都 十分突出。截至 2021 年年底，公司主要股東為 Vanguard Group、Blackrock、State Street Corporation，持股比例分別為 11.1%、9.9%、5.3%。2. 普爾特集團：多業(yè)務創(chuàng)行業(yè)標桿在次貸危機爆

5、發(fā)之前，公司不論從哪個角度考慮均屬于美國房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)標桿公司。 但是在研究中也能發(fā)現(xiàn)，即便公司相對行業(yè)明顯優(yōu)質(zhì)，但面對市場的波動風險，如果沒 有持續(xù)且保持定力的戰(zhàn)略執(zhí)行，也很難避免沖擊。 從研究角度出發(fā)，我們本段僅簡略回顧推動企業(yè)成功成為行業(yè)標桿的主要原因，后 續(xù)集中分析次貸前后的重點變化。2.1 抓住市場機遇，保持持續(xù)擴張地域擴張Pulte Homes 于 1950 年成立于底特律。1960-1961 年美國房地產(chǎn)市場步入蕭條， 1960 年底特律市的住房擁有率逐漸達到飽和。60 年代，公司開始尋找新的發(fā)展機會， 并成功進入住房擁有率較低、州土地政策與公司現(xiàn)有地域具有相關(guān)性、人種分布比較類

6、似的華盛頓、芝加哥和亞特蘭大市場。到 60 年代中期，以上三地業(yè)務逐漸成為公司主 要收入來源。70 年代，公司繼續(xù)堅持地域擴張戰(zhàn)略，于 70 年代堅定確立 10 大主要市 場。80 年代，公司進入全美 11 個州 17 個市場。2000 年，公司在全美 25 個州的 41 個 市場開展業(yè)務，部分業(yè)務擴展到國外市場。地產(chǎn)金融70 年代起，美國政府開始使用金融手段鼓勵居民購房，成立房地美公司，為低收入 群體向銀行申請住房貸款提供擔保。1972 年公司成立 ICM 抵押貸款公司，借助時代紅 利推動公司房地產(chǎn)銷售。公司通過 Pulte Mortgage 和其他子公司開展金融服務業(yè)務，包 括抵押銀行業(yè)務

7、、產(chǎn)權(quán)業(yè)務和保險經(jīng)紀業(yè)務。公司內(nèi)部房屋建造業(yè)務和公司貸款業(yè)務相 互之間成為業(yè)務互補關(guān)系，并推動企業(yè)向更好方向發(fā)展。兼并合作普爾特集團以并購和戰(zhàn)略同盟的方式整合產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)領(lǐng)域具有成功生產(chǎn)經(jīng)驗的企 業(yè)，以提高精細化運營能力。1996 年，公司與通用汽車共同成立合資企業(yè)在墨西哥提供 住房。1998 年公司收購 DiVosta，以股權(quán)方式收購田納西州 Radnor Homes。同年，公 司與通用電氣簽署獨家協(xié)議，使其為所有普爾特家庭提供家用電器。房屋交付類型方面， 公司在養(yǎng)老住宅、活躍長者社區(qū)等住宅細分領(lǐng)域加大拓展。2.2 追求卓越運營追求卓越經(jīng)營主要體現(xiàn)在四個方面，分別是產(chǎn)品開發(fā)、采購管理、供應鏈管

8、理、縱 向整合。產(chǎn)品開發(fā)方面，公司要求內(nèi)部通過反復研究客戶反饋，創(chuàng)建一套最暢銷的建筑 設(shè)計方案，確立好方案后開啟價值工程（Value Engineering），確保高效率開啟并在公 司推廣。采購管理方面，公司提出全國與地域范圍內(nèi)的資源調(diào)配。針對目標消費者群體， 公司提出標準規(guī)范化整合、組織發(fā)展等戰(zhàn)略。供應鏈管理方面，公司從行業(yè)外招募高管 以降低相關(guān)成本并實施更先進的供應鏈戰(zhàn)略，推動批量采購，在區(qū)域和總部兩級間更好 地協(xié)調(diào)材料采購?？v向合并方面，公司推動創(chuàng)新性建筑實踐，構(gòu)建行業(yè)內(nèi)同合作伙伴關(guān) 系或結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，提高企業(yè)的精細化運營能力。2.3 精準劃分客戶，提升產(chǎn)品滿意度重視客戶分類 普爾特集團

9、是一家為所有主要買家群體提供服務的全國性建筑商。公司客戶類型包 括首次臵業(yè)，首次換房者、二次換房者和活躍長者。公司通過確定 11 個不同目標消費者群體，刻畫和挖掘每個群體獨有的住房需求。 公司從生命周期和支付能力兩個維度，將客戶分為以下 11 類：首次臵業(yè)者、常年 工作流動人士、單人工作丁克家庭、雙人工作丁克家庭、有嬰兒的夫婦、單親家庭、成 熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大齡單身貴族、活躍長者。公司通過多元化的產(chǎn)品 線，為最大范圍的潛在客戶提供服務。重視客戶滿意度1985 年，公司推出質(zhì)量領(lǐng)先計劃。質(zhì)量領(lǐng)先計劃力圖讓每一位員工、供應商和分包 商都參與質(zhì)量設(shè)計，以持續(xù)改進公司運營的各個方面。質(zhì)

10、量領(lǐng)先計劃強調(diào) “七大聲音” （“Seven Voices”）的概念，必須聽到并理解這些聲音才能成為決策的組成部分?！捌?大聲音”分別是客戶、員工、供應商、競爭對手、內(nèi)部系統(tǒng)、社區(qū)和股東。1993 年，公 司啟動普爾特保護計劃，為公司所有的購房者提供 10 年保固套餐。3. 次貸危機前：順周期，戰(zhàn)略逐步激進3.1 次貸危機前（2001-2005 年）：快速增大土儲，擴大業(yè)務版圖2001-2005 年之間美國房地產(chǎn)行業(yè)處于上行周期，銷售額規(guī)模和銷售價格均出現(xiàn)較 好上漲水平。對應公司內(nèi)部情況，2001-2005 年間公司交付房屋數(shù)與房屋平均銷售價格也保持同 樣向好的趨勢。公司交付房屋數(shù)從 2001

11、 年的 2.3 萬套增長至 2005 年的 4.6 萬套，復合 年均增長率為 18.9%。公司房屋平均銷售價格從 2001 年的 22.5 萬美元/套增長至 2005 年的 31.5 萬美元/套，復合年均增長率為 8.8%。由于市場銷售旺盛，美國土地市場競爭程度加劇。面對越來越緊張的土地供應，公 司開始提出在重要地區(qū)控制盡可能多的地段。同時總部要求區(qū)域公司與市政當局開展合 作，以及與當?shù)厣鐓^(qū)建立長期信任關(guān)系。2001-2005 年期間，公司地塊數(shù)以及土地庫存（land under development 與 land held for future development 的加總）金額快速攀升

12、。公司地塊數(shù)由 2001 年的 141100 塊增 長至 2005 年的 362600 塊，復合年均增長率為 26.6%。公司土地庫存金額由 2001 年的 29.6 億美元增長至 2005 年的 56.2 億美元，復合年均增長率為 17.4%。從當年拿地金額 占當年房屋銷售收入的比重來看，公司拿地支出占比從 2002 年的 30.0%逐漸上升至 2004 年的 42.4%。由于同一市場土地供應總規(guī)模有限，公司開始不僅積極儲備原有布局城市土地儲備， 同時開始向全美各大州進行業(yè)務擴張。 從公司城市布局數(shù)量看，公司市場數(shù)由 2001 年的 43 個上升至 2005 年的 54 個。 為方便后續(xù)研究

13、，我們將公司土儲布局分為三個部分，分別為西部海岸、中部地區(qū)、東 部海岸。相較 2001 年，2005 年公司在各板塊土地均有擴張，其中中部地區(qū)和西部海岸 地區(qū)土儲擴充更為明顯。截至 2005 年年底，公司西部海岸的土塊數(shù)占比為 46.6%，中 部地區(qū)的土塊數(shù)占比為 13.1%，東部海岸的土塊數(shù)占比為 40.4%?？紤]公司并未披露每塊土地詳細經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們暫時無法測算詳細各年獲取土地的 平均成本。但是如果用公司各年土地總投入資金比上公司各年實際獲得產(chǎn)權(quán)地塊數(shù)量， 大致可以看到 2001-2005 年出現(xiàn)明顯下跌?？紤]在此期間土地市場競爭激勵，公司地價 不升反降，公司土地獲取區(qū)位或有明顯下沉，存在

14、忽略土地質(zhì)量可能。 與此同時，業(yè)務快速發(fā)展是公司對未來過于樂觀。公司從 2000 年開始陸續(xù)進入阿 根廷、墨西哥等海外市場。以上市場并非公司業(yè)務主流領(lǐng)域，公司也缺乏相關(guān)開發(fā)經(jīng)驗 和背景。從 2005 年開始公司陸續(xù)全部退出。 公司在這個階段急切希望占據(jù)市場份額，卻忽略購買土地質(zhì)量和現(xiàn)金流管控，相對 激進的土地戰(zhàn)略為后續(xù)企業(yè)財務危機的爆發(fā)埋下重大隱患。3.2 銷售和房價上漲，使得財務問題并不明顯較好的銷售和房價上漲趨勢使得公司過于激進的拿地和城市擴張策略，并沒在財務 報表中有明顯反映。與此相反，順周期操作反而使得企業(yè)報表短期優(yōu)化。 公司營業(yè)收入由 2001 年的 53.8 億美元增長至 2005

15、 年的 146.9 億美元，復合年均 增長率為 28.5%，凈利潤由 2001 年的 3.0 億美元增長至 2005 年的 14.9 億美元，復合 年均增長率為 49.2%。與此同時，在此期間公司投資回報率持續(xù)走高，ROE 由 2001 年 的 18.1%增長至 2005 年的 25.8%，增長 7.7 個百分點。 公司資產(chǎn)負債比也體現(xiàn)為穩(wěn)健水平，剔除金融服務債務的資產(chǎn)負債率在 2001-2005 年期間 40%左右波動。銷售順利使得公司借貸能力和現(xiàn)金回款都流較為順利，現(xiàn)金及現(xiàn) 金等價物整體呈增長趨勢。3.3 次貸危機期間（2006-2010 年）：周期下行，風險快速放大3.3.1 行業(yè)波動面

16、前優(yōu)秀企業(yè)同樣難獨善其身從 2005 年下半年開始，次貸危機逐步爆發(fā)。與此同時，美聯(lián)儲加息造成購房人還 款壓力加大。美國市場進入住房銷售規(guī)模，房屋銷售中位價持續(xù)快速下跌階段。公司所經(jīng)歷的業(yè)務發(fā)展與當時行業(yè)發(fā)展趨勢類似。次貸危機前，公司新訂單凈額（考 慮了已售未交付訂單取消和變動影響的新訂單金額）和已售未交付訂單金額保持增長趨 勢，但次貸危機后以上數(shù)據(jù)快速下跌，直到 2011 年才開始企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。公司新訂單凈額從 2005 年的 155.2 億美元下降至 2010 年的 39.0 億美元，復合年 均增長率為-24.1%；已售未交付訂單金額從2005年的63.0億美元下降至2010年的10.6億美元

17、，復合年均增長率為-30.0%。 次貸危機爆發(fā)后，公司交付房屋數(shù)同樣開始斷崖式下跌，從 2005 年的 4.6 萬套下 降至 2010 年的 1.7 萬套，復合年均增長率為-17.8%。房屋平均銷售價格從 2005 年的 31.5 萬美元下跌至 2010 年的 25.9 萬美元，復合年均增長率為-3.8%。3.3.2 高土儲下，銷售下行帶來所有財務指標快速惡化雖然次貸前公司各方面財務數(shù)據(jù)均相對優(yōu)秀，但銷售下行后問題開始快速暴露。受 市場下行沖擊，公司營業(yè)收入從 2005 年的為 146.9 億美元下降至 2010 年的 45.7 億美 元，復合年均增長率為-20.8%；公司凈利潤由 2005

18、年的 14.9 億美元下降至 2010 年的 -11.0 億美元。 更為嚴重的是 2007-2010 年期間，公司一直處于虧損狀態(tài)。細分來看，公司 2007-2010 年的虧損主要源于： 1）較低的銷售價格； 2）銷售規(guī)模下行； 3）非現(xiàn)金資產(chǎn)減值。由于銷售難度加大，公司房屋銷售毛利率從 2006 年的 23.4%下降至 2010 年的 9.4%，2007-2009 年期間均為負值。費用控制方面，隨著次貸危機來臨，SG&A 占房屋 銷售收入的比重急劇升高，從 2005 年的 7.7%增長至 2010 年的 19.4%，增長 11.7 個百 分點。非現(xiàn)金資產(chǎn)減值方向，占比最大科目是土地相關(guān)費用（

19、land-related charges）。土 地相關(guān)費用包括： 1）對不再計劃進行的土地交易相關(guān)存款和其他相關(guān)成本的注銷； 2）出售或持有待售土地相關(guān)的可變現(xiàn)凈值損失； 3）正在開發(fā)或未來將開發(fā)的社區(qū)的土地資產(chǎn)減值； 4）公司對未合并合資企業(yè)投資的減值等。2005 年，公司產(chǎn)生以上四項費用的總計規(guī)模在 0.3 億美元，總收入占比為 0.2%。 2006 年以上費用為 4.1 億美元，總收入占比為 2.9%，較之前明顯上升。2007-2009 年 期間以上四項費用占總收入的比重高達 20%-25%。公司大部分存量項目由于價格下降 造成利潤規(guī)模受損，相對薄弱的利潤又被此前各類型激進拿地造成的土地

20、減值幾乎全部 侵占待凈。以上因素直接導致 2007-2010 年期間，公司一直處于虧損狀態(tài)。次貸危機后，受到銷售速度下滑影響，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同向下降，數(shù)據(jù)從 2005 年 的 1.3X 下降至 2010 年的 0.5X。從公司現(xiàn)金流情況看，次貸危機前公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的主要支出是拿地，主要回籠 是銷售。由于 2001-2005 年相對激進拿地策略，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流以上階段處于負值。 次貸危機出現(xiàn)后，公司立馬降低拿地開支，快速變現(xiàn)待售土地。以上現(xiàn)金回籠行為使得 企業(yè) 2007-2010 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金實現(xiàn)扭虧為盈。公司融資性現(xiàn)金流從 2006 年開始便長期處于負值。一方面是因為外部市場環(huán)境惡化，

21、金融企業(yè)對開發(fā)商融資緊縮，公司處于凈還款階段；另外一方面也是 2006-2010 年 間，公司著手降低總有息負債規(guī)模來實現(xiàn)降低杠桿率。次貸危機前，公司資產(chǎn)負債率維持在穩(wěn)健水平。次貸危機爆發(fā)后，由于公司出現(xiàn)虧 損，導致資產(chǎn)負債率快速攀升。企業(yè)剔除金融服務債務的資產(chǎn)負債率由之前 40%左右的 水平上升至 2010 年的 60%左右，總資產(chǎn)負債率由之前穩(wěn)定的 60%左右的水平上升至 2010 年的 70%左右。這里值得重視的是，公司負債率的快速惡化，并非發(fā)生在激進戰(zhàn)略期間（即 2001-2005 年），反而是在次貸危機發(fā)生之后（2006 年）。在行業(yè)上行周期中，部分傳 統(tǒng)財務指標并不能有效反映公司戰(zhàn)

22、略激進可能會造成的潛在風險。行業(yè)下行后反而會快速導致企業(yè)傳統(tǒng)指標加速惡化，加重企業(yè)負擔。產(chǎn)生這種問題 的原因在于： 1）市場下行造成與土地相關(guān)的資產(chǎn)減值； 2）市場下行造成與前期拿地對應的當期銷售利潤下滑； 3）市場下行造成與融資相關(guān)的成本上升或者企業(yè)被動凈還款。以上在 2001-2005 年未能在報表中反應的無形風險，均導致公司在 2005 年后有形 資產(chǎn)凈值大幅縮水。根據(jù)公司財報顯示，公司凈資產(chǎn)從 2005 年的 59.6 億美元下降至 2010 年的 21.4 億 美元，復合年均增長率為-18.6%。由于次貸危機影響銷售和公司運營，公司凈利率從 2005 年的 10.2%下降至 2010

23、 年的-24.0%；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2005 年的 1.3X 下降至 2010 年的 0.5X。公司 ROE 也從 2005 年的 25.8%降低至 2010 年的-41.2%，下降了 67.0 個百分點，股東回報大幅下降。公司金融業(yè)務占營業(yè)收入比重不大。以上原因造成，雖然次貸期間金融業(yè)務也承受 明顯下滑，但對公司潛在影響相對較小。公司金融服務收入由 2005 年的 1.6 億美元下 降至 2010 年的 1.2 億美元，復合年均增長率為-5.5%。 此外由于公司采取月售的方式發(fā)放貸款，短期內(nèi)只保留有限的風險，公司金融服務 業(yè)務不存在與次級貸款和 alt-a 貸款（一種介于優(yōu)質(zhì)抵押貸款和次級抵押

24、貸款二者之間的 貸款）相關(guān)的任何重大直接風險。次貸危機期間，抵押貸款融資產(chǎn)品的可用性變得更加受限，這些發(fā)展對新住房的總 體需求產(chǎn)生抑制作用，進而對公司金融服務收入造成不利影響，即公司金融服務收入受 次貸危機影響主要體現(xiàn)在貸款發(fā)放量減少和因為普爾特房屋銷售下滑帶來金融業(yè)務的捕 獲率下降（公司抵押貸款業(yè)務基本為公司內(nèi)部房屋客戶服務。公司的捕獲率（capture rate），即發(fā)放給公司內(nèi)部房屋建筑業(yè)務（不包括現(xiàn)金結(jié)算）的貸款在總貸款中所占的 百分比）。抵押貸款業(yè)務為公司金融服務業(yè)務的主要部分。次貸危機期間抵押貸款本金發(fā)生較 大波動，抵押貸款本金由 2005 年的 85.3 億美元下降至 2010

25、年的 22.7 億美元，復合年 均增長率為-23.2%。捕獲率，從 2008 年的 92.0%下降至 2010 年的 75.0%，下降了 17.0 個百分點。4. 普爾特集團：逆境反轉(zhuǎn)，自我修復4.1 市場下行期（2006-2013 年）：三項指標應對危機2007 年，為應對次貸危機造成的虧損，公司提出關(guān)注三項短期指標來改進經(jīng)營效率 以及保證資產(chǎn)負債表的強健性：1）生成現(xiàn)金流、2）去房屋和土地庫存、3）精簡費用。4.1.1 降低土地庫存，降低非核心業(yè)務投入由于需求端減弱，在此期間公司提出減少土儲，限制土地開發(fā)支出，減少生產(chǎn)規(guī)模。 土地方面，公司推遲或放棄購買土地期權(quán)，并減緩計劃增量土地投資。公

26、司雖然仍保留 繼續(xù)購買具有戰(zhàn)略和經(jīng)濟價值地塊的選擇，但是對新地塊的投資降至最低。除土地投入 外，公司還放慢建筑生產(chǎn)規(guī)模。具體戰(zhàn)略包括限制新房開工，即暫時還未有銷售合同的 投機性現(xiàn)房生產(chǎn)。土儲方面，公司土儲在次貸危機前期增速較快。公司控制總地塊數(shù)從 2001 年的 14.1 萬塊增長至 2005 年的 36.3 萬塊，復合年均增長率為 26.6%。公司在 2006-2013 年期 間開始去土儲行動。2013 年，公司控制總地塊數(shù)下降為 12.3 萬塊，2005-2013 年的復 合年均增長率為-12.6%。從庫存占總資產(chǎn)比來看，房屋及土地庫存占總資產(chǎn)的比重從 2006 年的 71.1%下降 至

27、2009 年的 49.2%。該占比在 2009-2011 年略有上升，2011-2013 年繼續(xù)保持下降趨 勢。2013 年，公司房屋及土地庫存占總資產(chǎn)的比重為 45.6%。土地期權(quán)是美國的特有工具，開發(fā)商和土地所有者可以簽訂一份期權(quán)協(xié)議，該協(xié)議 賦予開發(fā)商以約定的金額買土地的選擇權(quán)以及規(guī)劃土地的能力，而不必在沒有規(guī)劃利益 的情況下被迫獲得土地。從期權(quán)控制地塊占控制總地塊的比重來看，公司期權(quán)土地占比 從 2005 年的 52.1%下降至 2010 年的 10.3%，下降了 41.8 個百分點。2011 年后公司開 始逐漸提高期權(quán)控制地塊占控制總地塊的比重，2013 年該比重為 22.9%。與此

28、同時，2010-2013 年，公司著手降低進入城市數(shù)量，清算非核心價值土地，加 強土地周轉(zhuǎn)率。內(nèi)部管理方向，公司全面推動按訂單方式進行房屋建造，去投機性房屋 庫存，以改善銷售壓力和利潤率，降低管理費用和投資風險?？傮w層面來看，公司市場數(shù)從 2009 年的 69 個縮減至 2013 年的 48 個，活躍社區(qū) 數(shù)從 2009 年的 882 個縮減至 2013 年的 577 個。在此期間，公司全面退出海外市場。4.1.2 精簡費用精簡費用結(jié)構(gòu)方面，在此期間公司對員工人數(shù)和 SG&A 費用進行大幅的削減。 2007 年 5 月，公司宣布推出旨在降低成本和提高持續(xù)運營效率的重組計劃，包括：1）關(guān)閉選定的

29、分部辦公室，2）處臵相關(guān)財產(chǎn)和設(shè)備，以及 3）裁減公司員工。 公司 SG&A 費用從 2005 年 11.1 億美元減少至 2013 年 5.7 億美元，復合年均增長 率為-8.0%。公司 SG&A 占總房屋銷售收入比重在 2010 年達到頂峰后開始下降，公司 2013 年 SG&A 費用占總房屋銷售收入的比重為 10.5%，較 2010 年下降 8.9 個百分點。 公司員工人數(shù)從 2005 年的 13400 個減少至 2013 年的 3843 個，期間大部分員工被裁。4.1.3 保障企業(yè)現(xiàn)金流公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從 2005 年的 10.0 億美元增長至 2013 年的 15.8 億美元，復

30、 合年均增長率為 5.9%。2007-2009 年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物回升迅速，2009 年后公司 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有下降趨勢，但仍然遠高于次貸前水平。這段時間公司現(xiàn)金流開始有 序增長，主要原因是公司： 1）力度去除土地和現(xiàn)房庫存； 2）控制土地投資比例； 3）2009 年公司與 Centex 的合并，合并后現(xiàn)金增厚。4.1.4 吸收合并 Centex：修復資產(chǎn)負債表，整合市場產(chǎn)能在公司走出危機過程中，2009 年企業(yè)選擇以股換股的方式并購 Centex，重構(gòu)資產(chǎn) 負債表。本次并購行為對整合市場產(chǎn)能，后階段修復企業(yè)資產(chǎn)負債表有重要意義。整體交易結(jié)構(gòu)如下： 1）公司于 2009 年 8 月 18

31、 日完成與 Centex 合并工作。Pulte 按照 2009 年 8 月 18 日收盤價 12.33 美元，以 0.975 的固定兌換比率向 Centex 公司全部股東發(fā)行 1.22 億股， 兌換原有股東所持有的 1.25 億股和 Centex 全部資產(chǎn)。整體交易對價 15.1 億美元； 2）Centex 公司將全部資產(chǎn)注入 Pulte 公司。資產(chǎn)交易結(jié)束后 Centex 公司成為 Pulte 公司 100%全資子公司；3）Pulte 注銷 Centex 公司股份，Centex 公司退市； 4）按照增發(fā)后的股份比例，Pulte 原有股東大致持有合并后公司股份的 68%，Centex 股東大致

32、持有合并后新公司的 32%。從凈資產(chǎn)端考慮，公司此次總收購資產(chǎn)為 59.6 億美元，總承擔負債為 44.6 億美元， 總收購凈資產(chǎn)為 15.1 億美元。 對于困境企業(yè)而言，修復資產(chǎn)負債表是經(jīng)營過程中相對較為艱難的步驟。公司因為 業(yè)務下滑，凈資產(chǎn)也快速下降。公司凈資產(chǎn)從 2005 年的 59.6 億美元下降至 2008 年的 28.4 億美元，復合年均增長率為-21.9%。通過本次交易，企業(yè)在沒有花費現(xiàn)金的基礎(chǔ)上獲得較豐富資產(chǎn)，與此同時賬面計入 大量商譽。公司商譽在次貸前穩(wěn)定在 3 億美元左右，2007-2008 年下降幾近為 0。通過 本次收購，公司 2009 年商譽達到 9.0 億美元，其中

33、從 Centex 收購的資產(chǎn)中含有 14.6 億美元商譽。以上商譽形成對凈資產(chǎn)有修復作用。2009 年公司扭轉(zhuǎn)頹勢，凈資產(chǎn)為 31.9 億美元，同比增長 12.7%。提升市場地位Centex 在初級市場的優(yōu)勢與 Pulte Homes 在多次臵業(yè)、活躍長者市場的優(yōu)勢得到結(jié)合，使得公司市場更加均衡。通過這次并購公司獲取了 Centex 約 60000 個地塊，其 中半數(shù)都在華盛頓特區(qū)、卡羅萊納州、德克薩斯州核心市場，使得進一步優(yōu)化公司土儲 布局。合并完成后，新公司開發(fā)項目遍布美國 29 個州和哥倫比亞特區(qū)的 59 個市場，成 為全美最大的住宅建筑商。提高運營能力經(jīng)營模式方面，公司采用了 Cent

34、ex 的一些經(jīng)營原則，包括推動按訂單建造的房屋 銷售而不是采用投機房屋銷售。建筑模型方面，公司采用了 Centex 施工的節(jié)奏模型， 即一種通過均勻流水生產(chǎn)來提高效率實現(xiàn)節(jié)約的方法。實現(xiàn)協(xié)同效應兩家公司具有很多相似之處，合并之后能更好發(fā)揮協(xié)同效應。品牌定位上，兩個公 司都致力于提供較高的客戶滿意度，公司合并使得最大限度地發(fā)揮強大品牌的影響力。 業(yè)務結(jié)構(gòu)上，兩個公司都走的是住宅開發(fā)專業(yè)化路線。區(qū)域布局上，兩家公司都較早進 行跨區(qū)域的市場拓展。資本運作上，兩家公司都把并購作為快速實現(xiàn)區(qū)域擴張的手段。 費用方面，據(jù)公司估計，兩個公司合并能夠?qū)崿F(xiàn)每年約 3.5 億美元的費用節(jié)約，其 中包括 2.5 億

35、美元的間接費用節(jié)約和 1.0 億美元的債務費用節(jié)約?，F(xiàn)金流方面，2009 年 公司與 Centex 合并后獲得現(xiàn)金約 34 億美元，極大改善了現(xiàn)金流情況。提升股東價值長期來看，此次合并有利于公司更好地把握投資機會，改善財務狀況，增強盈利能 力，從而提升股東價值。公司在 2009 年收購 Centex，反映了公司對市場的成功預判。 2010 年市場轉(zhuǎn)暖，公司 2009 年在市場底部做了重倉選擇，低價購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這項動 作為其長期發(fā)展助力。4.2 市場恢復期（2014 年至今）：重新立足長期股東價值2010 年年末公司初次提出價值創(chuàng)造戰(zhàn)略，指出長期股東價值是衡量公司成功的關(guān)鍵 指標。2014 年

36、以后公司價值創(chuàng)造戰(zhàn)略發(fā)展更加成熟，整體策略方向基本成型。4.2.1 提升項目 ROIC 修改內(nèi)部拿地指標公司庫存投資雖然開始恢復，但是相較于次貸前投資力度放緩，投資針對性增加， 開始專注于投資高質(zhì)量高周轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)土地。為未來投資實施新流程來更好地評估項目機 會和風險，公司用 13 項綜合要求（地理位臵、適銷性、供應需求、權(quán)利、發(fā)展、產(chǎn)品、 近期表現(xiàn)、拆分結(jié)構(gòu)、供應時間、退出成本、速度、價格、敏感性）替代之前規(guī)定的單 一的 21%IRR 固定門檻率來衡量新項目，以此更有效地分配業(yè)務中的投資資本。輕土儲模式從期權(quán)控制地塊占控制總地塊的比重來看，繼 2006 年該占比開始大幅下降后，2011 年該占比

37、開始逐漸回升。2021 年公司期權(quán)控制地塊占控制總地塊的比重為 52.2%，較 2010 年提升 41.9 個百分點。公司通過擴大使用期權(quán)利用土地溢價來優(yōu)化定價，以推動 更高的營業(yè)額和回報。土儲年限方面，2017 年公司提出縮短自有土地的持有時間以提高 回報率和降低風險。2020 年公司對土地持有時間提出具體目標，提出將期權(quán)控制的土地 持有時間控制在 3 年左右，自有土地持有時間控制在 3 年左右。強調(diào)城市聚焦，提升市占率和周轉(zhuǎn)速度取 2005 年與 2021 年的地塊數(shù)區(qū)域構(gòu)成比較來看，公司現(xiàn)在的土儲戰(zhàn)略在于保留更 多兩岸區(qū)域放棄中心區(qū)域，采取成片拿地模式而非分散式拿地。從具體占比來看，20

38、21 年公司東部地區(qū)土儲地塊占比為 51.0%，較 2005 年增加 10.6 個百分點；中部地區(qū)儲地 塊占比為 12.6%，較 2005 年下降 0.4 個百分點；西部地區(qū)土儲地塊占比為 36.4%，較 2005 年下降 10.2 個百分點。 周轉(zhuǎn)速度方面， 2011-2015 年處于波動區(qū)間，2016 年開始穩(wěn)健上升。數(shù)據(jù)上，公 司庫存周轉(zhuǎn)率從 2010 年的 0.8X 上升至 2021 年的 1.2X。4.2.2 提升企業(yè)運營能力公司通過共同房屋管理計劃（Common Plan Strategy）、價值工程計劃（Value Engineering)、目標成本（Should Cost）和更

39、優(yōu)秀的定價策略，從價格端與成本端共同 發(fā)力提高毛利率。共同管理房屋計劃（Common Plan Strategy），即房屋之間共享平面圖，給顧客最 有價值的房屋設(shè)計并高質(zhì)高效地建筑房屋。近幾年來，公司顯著提高了平面圖的標準化， 公司 2019 年交付房屋中使用共同管理平面圖的占比為 81%，較 2013 年提高 61 個百分 點。2020 年，公司收購了 Innovative Construction Group 這家場外解決方案公司，此次 收購也是建立在公司的共同管理房屋戰(zhàn)略之上。價值工程（Value Engineering)，公司在材料含量和施工方便性方面優(yōu)化房屋設(shè)計， 同時仍然為客戶提供

40、明確的價值，即消除增加成本但對客戶幾乎沒有價值的項目。目標 成本（Should Cost）則是強調(diào)在采購端提高效率來降低房屋成本。其余降低建筑成本地措施包括最大化利用專有的施工標準和實踐、培訓現(xiàn)場領(lǐng)導和 施工人員、與供應商溝通、通過使用內(nèi)部和第三方施工專家來審核公司的合規(guī)性及通過 使用數(shù)據(jù)驅(qū)動的協(xié)作方法與供應商合作。定價策略方面，公司通過以下手段提高毛利率。一是為大量房屋提供更多選擇和升 級的機會，二是給消費者更多選擇，三是以更均衡的速度銷售優(yōu)質(zhì)房屋。同時，公司基 于基礎(chǔ)房屋、土地溢價與期權(quán)、獎勵折扣、傭金等因素，通過更好的數(shù)據(jù)分析手段實現(xiàn) 跨市場的價格分析與共享，以此實現(xiàn)優(yōu)化定價。5. 普爾

41、特集團走出危機的啟示從上文中，我們對普爾特集團發(fā)展里程和重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變進行了回顧。我們認為普爾 特集團能夠從次貸危機逆境中重新走出，并實現(xiàn)更好的股東回報對各類中國房地產(chǎn)企業(yè) 在本輪債務化解后的戰(zhàn)略制定具有較強的指導意義。5.1 重新審視“高土儲模式”，加大對行業(yè)周期波動的重視在次貸危機對普爾特房屋的教訓中，最為直觀的特點是“成也周期，敗也周期”。 公司在市場較好 2000-2006 年享受順周期紅利，持續(xù)加杠桿，增土儲。企業(yè)依靠較高的 土儲水平實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤提升。但是一旦市場扭轉(zhuǎn)，從 2006 到 2010 年行業(yè)銷售下 行，房價下跌，企業(yè)的債務水平，現(xiàn)金流水平，盈利狀態(tài)就出現(xiàn)快速惡化。 由

42、于房地產(chǎn)行業(yè)相對重資產(chǎn)的經(jīng)營特點，經(jīng)營思維缺乏對周期下行的足夠風險防范， 很容易造成大船難掉頭，在市場下行中無法消化土儲、債務，從而對自身經(jīng)營造成較大 壓力?；诠驹诖钨J危機中的經(jīng)驗和教訓，普爾特集團在 2014 年對自身發(fā)展戰(zhàn)略進行 重大調(diào)整。從上圖中公司對自身定位中可以看出，企業(yè)要求在后續(xù)發(fā)展中主動放棄注重 短期利益、具有較強激進特點的短期沖刺性戰(zhàn)略。企業(yè)全面轉(zhuǎn)向注重可持續(xù)性、能保證 全周期表現(xiàn)始終如一的長期馬拉松戰(zhàn)略。具體戰(zhàn)略中的強調(diào)點包括： 1） 把行業(yè)周期波動影響，放在所有戰(zhàn)略制定首位。過往更多從順周期角度考慮， 但此后戰(zhàn)略中周期下行的潛在風險被放在更重要地位。 2） 注重維持和發(fā)

43、展可持續(xù)性競爭力； 3） 基本放棄短期利益高，但風險性大的激進型投資行為（Big bets），將資源更多 集中轉(zhuǎn)向可確保在行業(yè)整個周期中保持平均利潤水平以上，且可長期持續(xù)的投 資方向； 4） 面對不同的市場結(jié)果時，對以上戰(zhàn)略制定要求保持定力！5.2 重視 ROIC 考核在危機出現(xiàn)之前，ROE 是公司相對通用的內(nèi)部考核方式。在 2014 年公司正式將管 理焦點轉(zhuǎn)向 ROIC 考核。 從財務學角度考慮，ROE 屬于加杠桿后的 ROIC。ROIC 更能準確反應企業(yè)本身價 值創(chuàng)造能力。ROE 更體現(xiàn)企業(yè)給股東帶來價值的能力，但容易忽視杠桿造成的潛在風險。從以上結(jié)構(gòu)來理解的話，有息負債和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之間的差距會造成 ROE 與 ROIC 指標差距，大致情況可以分為三類： 1