紡織服裝行業(yè)投資策略：短期制造景氣更優(yōu)-中期格局持續(xù)分化

1、紡織服裝行業(yè)投資策略：短期制造景氣更優(yōu)_中期格局持續(xù)分化復(fù)盤：景氣復(fù)蘇支撐 H1行情，Q3 加速分化2021 年至今，H1 內(nèi)外需同步復(fù)蘇支撐下的板塊相對(duì)收益得以兌現(xiàn)，而 Q3 開始則表現(xiàn) 趨于分化：內(nèi)需端因疫情反復(fù)及基數(shù)趨高而環(huán)比趨緩，而外需端則在東南亞疫情擴(kuò)散帶 動(dòng)的訂單加速回流、海運(yùn)成本趨降等驅(qū)動(dòng)下景氣延續(xù)。上市公司層面，品牌服裝 Q3 趨 于放緩，制造端在訂單飽滿及議價(jià)能力提升下助推業(yè)績釋放。市場(chǎng)層面，春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng) 格切換，歷史級(jí)低估值+業(yè)績趨勢(shì)向好下，H1 紡服板塊上漲兌現(xiàn)相對(duì)收益，Q3 開始品 牌回落制造上漲，運(yùn)動(dòng)龍頭遭遇減配，但目前板塊機(jī)構(gòu)配置比例持續(xù)偏低，上漲亦主要 依靠業(yè)績上

2、漲驅(qū)動(dòng)，估值仍處相對(duì)低位。零售 H1 復(fù)蘇，Q3 受負(fù)外部環(huán)境影響承壓零售承壓明顯，但相比 2019 年同期有所改善。2021 年 10 月，高基數(shù)下限上服裝銷售 額當(dāng)月同降 3.3%，較 19 年+8.5%，增速環(huán)比上月顯著提升 5.4pct；網(wǎng)上零售：穿類 1- 10 月累計(jì)同增 14.1%，增速環(huán)比放緩 1.5pct。綜合來看，十一假期后降溫疊加冬裝新 品上市等共同推動(dòng)終端零售企穩(wěn)回升，但十一假期溫度較高以及疫情點(diǎn)狀反復(fù)下服裝零 售恢復(fù)進(jìn)度弱于預(yù)期。線上服裝增速逐月趨緩，但 10 月增速放緩趨勢(shì)收窄。上市公司層面，2021Q1 和 Q2 板塊迎來修復(fù)，Q3 受負(fù)外部環(huán)境影響拖累板塊改善。

3、 2021Q1 和 Q2 服裝品牌由去年的主動(dòng)去庫向今年上半年的被動(dòng)去庫過渡，營收、毛利 率顯著修復(fù)，Q3 負(fù)面外部環(huán)境拖累下收入端環(huán)比放緩，逐季改善未能延續(xù)，利潤端受 到費(fèi)用開支加大等拖累表現(xiàn)承壓。2021 年前三季度，A 股紡織服裝板塊實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利和扣非凈利同比增加 20.5%、80.2%、145.2%，其中，2021Q3 分別同比+8.2%、 +120.0%和+226%。相較于 2019 年同期，2021Q1-Q3 A 股紡織服裝板塊營收、歸母凈 利、扣非凈利同比變動(dòng)+3.8%、-9.9%、-6.4%；2021Q3 分別同比+1.5%、-16.1%和-5%。分不同子版塊，2021Q

4、1-Q3，按收入增速排序：較 2019Q1-Q3，運(yùn)動(dòng) 中高端（+14.5%） 家紡（+13.6%）紡織制造（+7.0%）大眾服裝（-4.2%）鞋帽（-8.1%）。其中，2021Q3 同比 2019Q3：運(yùn)動(dòng) 家紡（+14.5%）中高端（+11.6%）紡織制造（6.2%）大眾 服裝（-8.93%）鞋帽（-11.5%）。按利潤增速排序：較 2019Q1-Q3，按利潤增速排序： 家紡（+21.3%）大眾服裝（-8.5%）中高端（-9.4%）紡織制造（-14.6%）鞋帽（- 53.8%）。其中，2021Q3 同比 2019Q3：紡織制造（+15.6%）家紡（+13.5%）中高 端（-28.4%）大眾

5、服裝（-29.0%）鞋帽（-177.8%）。運(yùn)動(dòng)，盡管受到負(fù)面外部環(huán)境以及新疆棉事件逐漸消退影響，2021Q3 增速環(huán)比 Q2 大 幅放緩，但仍是服裝中增速最優(yōu)的細(xì)分子賽道。其中李寧作為國潮品牌領(lǐng)導(dǎo)者，Q3 仍 延續(xù) 40%-50%低段的強(qiáng)勢(shì)增長。家紡，Q3 增速環(huán)比放緩，但在電商發(fā)力、凈拓店、渠 道補(bǔ)庫等帶動(dòng)收入仍延續(xù)雙位數(shù)增長。中高端，收入端增速較優(yōu)預(yù)計(jì)主要受到新渠道拓 展（比音勒芬凈拓店+錦泓集團(tuán)重點(diǎn)發(fā)力抖音等）、疫情緩解帶動(dòng)零售端恢復(fù)等驅(qū)動(dòng)； 此外，會(huì)計(jì)政策調(diào)整亦有正面貢獻(xiàn)。紡織制造，前三季度收入較 2019 同期已恢復(fù)正增 長，主要為品牌補(bǔ)庫、訂單回流等帶動(dòng)。Q3 增長態(tài)勢(shì)延續(xù)但受零

6、售弱市環(huán)境影響訂單 飽和度，增速環(huán)比 Q2 放緩。大眾，H1 收入端受益于零售恢復(fù)、部分品牌線上拓店、電 商高增、新興渠道等帶動(dòng)，基本已恢復(fù)至疫情前水平；而 Q3 受疫情反彈、極端天氣等 影響，收入增速環(huán)比回落。國內(nèi)外客戶補(bǔ)庫需求疊加越南疫情下的訂單回流，支撐紡企接單飽滿，議價(jià)能力提升等 助推利潤漸復(fù)。數(shù)據(jù)層面，2021 年 1-9 月限額以上紡織企業(yè)營收/利潤總額同比 2019 年 同期+1.0%/+6.3%；相較 2019 年同期，限上紡企 Q3 以來收入和利潤增速均轉(zhuǎn)正，利 潤端在訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化、開工率回升等的帶動(dòng)下修復(fù)更為明顯。2021 年柯橋外貿(mào)景氣指 數(shù)整體趨勢(shì)向上，但伴隨國外疫情逐

7、步得到控制下工廠生產(chǎn)逐步恢復(fù)，8 月開始柯橋指 數(shù)開始拐點(diǎn)向下。出口方面，2021 年 1-10 月，紡織紗線、織物及制品出口累計(jì)同比9.1%，服裝及衣著附件出口累計(jì)同比+25.2%，較 2019 年同期+19.9%/+14.4%。伴隨 全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)，紡織服裝品出口增速趨緩，其中紡織品增速明顯回落預(yù) 計(jì)主要受到去年防疫用品出口高基數(shù)影響。但受越南南部疫情蔓延，以及 9 月以來國內(nèi) 部分地區(qū)雙控政策等影響，部分紡企利潤端承壓。上市公司層面，訂單回暖帶動(dòng)紡織制造收入端前三季度改善。海內(nèi)外疫情緩解以及中美 貿(mào)易預(yù)期緩和下，紡織制造業(yè)外部恢復(fù)環(huán)境轉(zhuǎn)好，疊加國內(nèi)外品牌商補(bǔ)庫需求、訂單回 流

8、，前三季度收入恢復(fù)較好。但成分股中魯泰 A、孚日股份、健盛集團(tuán)1等開工率尚不飽 和、低端訂單占比提升等導(dǎo)致毛利率下降，板塊利潤較 2019 前三季度仍有高個(gè)位數(shù)下 滑，表現(xiàn)弱于收入端。2021 前三季度，紡織制造板塊營收和歸母凈利潤分別同比+21.9% 和 69.3%，較 2019 年同期+7%和-6.3%；其中，2021Q3 實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利分別同比 +14.9%和+181.7%，較 2019Q3+6.2%和+15.6%。以 2019 同期為基數(shù)，Q3 增長態(tài)勢(shì) 延續(xù)但增速環(huán)比 Q2 放緩 6.9pct，主要為成分股中百隆東方、華孚時(shí)尚（Q3 南越疫情 影響開工率）等環(huán)比降速所致，若剔除后

9、 Q3 收入增速環(huán)比 Q2+12.5pct 至+1.7%，板 塊收入逐季恢復(fù)。板塊邏輯得驗(yàn)證，基金配置及估值抬升行業(yè)景氣回升疊加低估值，板塊小幅跑贏大盤，個(gè)股表現(xiàn)分化。受益于行業(yè)景氣度回升， 估值相對(duì)底部，紡織服裝板塊 2021 年度表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，2017 年以來板塊首次跑贏滬深 300；截至 11 月 19 日，紡織服裝板塊年初至今小幅下跌 1.3%，跑贏滬深 300 4.8pct， 其中，紡織制造/服裝零售分別下跌 3.4%/0.7%。剔除負(fù)值的板塊整體估值為 18.9 倍， 處于 2012 年至今 29.5%分位數(shù)水平，仍處于相對(duì)低位。品牌服裝，H1 紡織服裝板塊表現(xiàn)符合我們此前全面修復(fù)

10、的判斷，服裝品牌由去年 的主動(dòng)去庫向今年上半年的被動(dòng)去庫過渡，營收、毛利率顯著修復(fù)，疊加棉花事件 催化以及市場(chǎng)對(duì)低估值板塊偏好度提升，板塊行情兌現(xiàn)；Q3 在疫情反復(fù)、極端 天氣等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)拖累下，終端零售表現(xiàn)疲軟，增速環(huán)比 Q2 顯著回落；紡織制造，疫情下中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈的安全穩(wěn)定性得到充分驗(yàn)證，2020 年至今柯橋 紡織外貿(mào)景氣指數(shù)趨升，目前已至 2016 年以來最高位。7 月底至 9 月上旬板塊上 漲受益于：1）歐美疫情緩解帶動(dòng)的需求復(fù)蘇；2）越南等疫情擴(kuò)散致訂單回流；3） 產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)盈利改善；4）低估值滯漲。Q3 零售弱市環(huán)境影響訂單飽和 度，以 2019 同期為基數(shù)，環(huán)比 Q2

11、增速均有所放緩。2021 年紡織服裝板塊基金重倉配置比例提升，Q3 細(xì)分板塊表現(xiàn)存分化。2021 年，A 股 紡織服裝板塊基金重倉配置比例顯著提升，2021Q3 達(dá)到 0.35%，其中，紡織制造和品 牌服飾分別為 0.13%和 0.22%，景氣回升疊加估值底部推動(dòng)板塊配置比例顯著提升，但 仍處于低配狀態(tài)。個(gè)股層面，安踏體育、李寧、華利集團(tuán)、比音勒芬、星期六和申洲國 際機(jī)構(gòu)重倉持股總市值相對(duì)靠前，以運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭為主；Q3 受到疫情擴(kuò)散導(dǎo)致的零 售環(huán)比放緩，服裝公司多遭遇減配，而出口企業(yè)在海外供應(yīng)鏈危機(jī)引發(fā)的訂單回流高景 氣下，配置比例在 2021Q3 出現(xiàn)明顯提升。紡織制造：量增價(jià)穩(wěn)、彈性分化

12、，運(yùn)動(dòng)制造拾級(jí)而上短期，出口景氣延續(xù)：企業(yè)量增價(jià)穩(wěn)大致分解海內(nèi)外疫情發(fā)展進(jìn)程中中國紡織品&服裝出口的變化，可以看到紡織品&服裝 出口的 “韌性”主要來自以下幾個(gè)方面：1）內(nèi)外需修復(fù)：外需方面，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì) 的影響，海外國家出臺(tái)大規(guī)模刺激政策。政策援助疊加疫情走向可控，對(duì)外需修復(fù)均形 成一定支撐；內(nèi)需方面，2 月起服裝內(nèi)需市場(chǎng)迎明顯修復(fù)，H1 單月服裝零售額較 2019 年同期基本實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，內(nèi)需回暖；2）替代效應(yīng)：一些疫情較嚴(yán)重的國家，其正常 生產(chǎn)活動(dòng)受到抑制，國內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和時(shí)效性優(yōu)勢(shì)明顯，因此海外訂單回流至中 國，這一效應(yīng)主要體現(xiàn)在新興市場(chǎng)國家疫情加劇后，如：印度（H1）、越

13、南（Q3）等。中短期來看，高基數(shù)下國內(nèi)服裝零售壓力較大且行業(yè)庫存周期預(yù)計(jì)切換，疊加宏觀層面 消費(fèi)預(yù)期不樂觀，預(yù)計(jì)內(nèi)需對(duì)制造端的拉動(dòng)相對(duì)有限，制造端韌性更多取決于出口端景 氣度能否延續(xù)，此外考慮上市制造企業(yè)多以外銷為主，因此，以下我們將主要從供需兩 端分析出口表現(xiàn)。需求端：OECD 預(yù)期海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，渠道補(bǔ)庫進(jìn)一步強(qiáng)化需求端確定性。一方面， 復(fù)盤近年來以英美日為代表的服裝進(jìn)口國的服裝消費(fèi)增速與中國紡織服裝服飾業(yè) 指數(shù)出口訂單指數(shù)的擬合情況，可以看到國內(nèi)出口訂單指數(shù)較海外服裝消費(fèi)增速 表現(xiàn)滯后 02 月 (我們認(rèn)為，滯后出現(xiàn)主因貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)及謹(jǐn)慎經(jīng)營預(yù)期所致)。宏觀 層面，OECD 預(yù)期美國、歐元區(qū)等

14、主要服裝消費(fèi)國，未來短期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定。中觀層面，目前美國渠道商庫銷比均處于歷史低位，且伴隨感恩節(jié)、圣誕節(jié)等重大節(jié)日 的消化，預(yù)計(jì)庫存水平將進(jìn)一步下降。在海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好疊加運(yùn)力恢復(fù)預(yù)期下， 預(yù)計(jì) 2022H1 有望迎渠道商補(bǔ)庫。考慮我國出口訂單指數(shù)滯后期較短，預(yù)計(jì)中短期 出口為主企業(yè)經(jīng)營層面預(yù)期向好。供給端：全球供給有序恢復(fù)下，回流的短期紅利漸退，但預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)品類訂單留存度 較高。伴隨以東南亞地區(qū)為代表的新興市場(chǎng)疫情影響邊際弱化，考慮其對(duì)中國紡織 服裝產(chǎn)業(yè)鏈的替代作用，其復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)成為影響行業(yè)中短期供給的主要因素，對(duì) 國內(nèi)制造企業(yè)的影響則主要體現(xiàn)為回流訂單的留存度。但品類復(fù)雜度及產(chǎn)品附加 值的

15、差異，致使品牌商對(duì)生產(chǎn)成本的敏感度，以及對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性、驗(yàn)廠、客 情等的考量程度不盡相同。出于對(duì)以上因素的綜合考量，品牌商對(duì)復(fù)雜度或附加值 高的產(chǎn)品，頻繁轉(zhuǎn)移訂單或更換制造商的動(dòng)能偏弱，兼具穩(wěn)定&安全&配套服務(wù)能 力強(qiáng)的中國供應(yīng)鏈替代后的穩(wěn)定性更強(qiáng)。因此，不同的品類回流訂單的占比以及未 來留存度亦不同，回流訂單占比：家紡服裝紡織品，預(yù)計(jì)訂單留存度：運(yùn)動(dòng)鞋 運(yùn)動(dòng)服紡織品其他鞋服、家紡品類，其中高端產(chǎn)品中低端產(chǎn)品。具體分析 如下： 快時(shí)尚服飾：產(chǎn)品對(duì)成本較為敏感，且人力成本占比高，加之客戶粘性弱， 預(yù)計(jì)訂單留存度較低； 家紡：與快時(shí)尚相仿，其中中低端訂單留存度不高；運(yùn)動(dòng)服飾：基于制作復(fù)雜度、客

16、情、行業(yè)成長性考慮，預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)類訂單留存 度高于普通鞋服，且因運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)壁壘更高，運(yùn)動(dòng)鞋訂單留存度高于運(yùn)動(dòng)服。上市公司層面，在內(nèi)需平穩(wěn)、海外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長疊加渠道補(bǔ)庫下，訂單留存度較高的細(xì) 分行業(yè)龍頭及疫情下充分驗(yàn)證競爭力的企業(yè)，預(yù)計(jì)明年量增趨勢(shì)延續(xù)、價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)、 盈利穩(wěn)健增長。而部分弱景氣企業(yè)，低基數(shù)下收入存改善預(yù)期，利潤有望釋放更大彈性。訂單回流對(duì)行業(yè)層面的拉動(dòng)短期且有限，預(yù)計(jì)只有少數(shù)細(xì)分子行業(yè)的龍頭企業(yè)訂單留存 度較高，但值得注意的是，部分企業(yè)借此契機(jī)憑借高效安全&高性價(jià)比的生產(chǎn)能力、良 好的服務(wù)意識(shí)等充分驗(yàn)證了競爭力，獲得了新老客戶的青睞，在此背景下該類企業(yè)的長 期成長性不容忽視。此外，

17、受疫情影響顯著的部分行業(yè)（如：箱包、商務(wù)裝等）景氣度 仍明顯弱于正常年度，疫情常態(tài)化疊加需求修復(fù)，低基數(shù)下該類公司的修復(fù)機(jī)會(huì)值得重 視。利潤端：今年以來，制造端各公司盈利能力顯著分化，主因在于：1）下游景氣度影響上 游制造企業(yè)開工率，部分代工企業(yè)產(chǎn)能利用率不足對(duì)利潤拖累明顯；2）原材料、運(yùn)費(fèi)等 漲幅較高，訂單飽滿企業(yè)提價(jià)順暢，毛利率逐季提升且受益于優(yōu)質(zhì)訂單轉(zhuǎn)移帶來的結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，毛利率達(dá)近年最優(yōu)水平。接單較差企業(yè)則受開工率和經(jīng)營杠桿拖累，盈利能力偏 弱。展望后市，對(duì)于弱修復(fù)企業(yè)，需求恢復(fù)帶動(dòng)開工率回升疊加成本端壓力邊際遞減， 業(yè)績修復(fù)彈性較大；對(duì)于訂單留存度高及競爭力驗(yàn)證的企業(yè)，預(yù)計(jì)業(yè)績表現(xiàn)則較

18、為穩(wěn)健。長期，再論供應(yīng)鏈之變：彈性與全球化紡織服裝是中國重要的出口及貿(mào)易順差行業(yè)。2020 年，中國紡織服裝出口額為 2807 億 美元，占中國總出口額的 10.84%，貿(mào)易順差為 2515 億美元，占中國總貿(mào)易順差的 47%。 復(fù)盤近年中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈變遷，大致可劃分為三個(gè)階段： 2015 年之前：紡服貿(mào)易比重持續(xù)增加，綜合競爭實(shí)力處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。2006 年 超越印度成為全球第一大紡織服裝出口國，2015 年中國紡織品/服裝/家紡的出口 貿(mào)易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。 2015-2019 年：伴隨中國生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢(shì)減弱，中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈遷出呈結(jié)構(gòu)性分 化。即下游（成

19、品）遷出比例較高，中游（中間品）受上游（設(shè)備/原材料）影響有 所分化。具體來看，上游：化纖及紡織為資本密集型行業(yè)，設(shè)備優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)、遷出比 例低，超 60%品類出口比重高且產(chǎn)業(yè)鏈完整性排名靠前。天然纖維競爭優(yōu)勢(shì)不明 顯，且持續(xù)遷出；中游：受上游材料影響有所分化，化纖中間品較天然纖維中間品 具有更大的競爭優(yōu)勢(shì)，遷出比例相對(duì)較低；下游：勞動(dòng)力密集型的成衣制造遷出比 例高。按 HS 分類，2015-2019 年紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重分別變動(dòng)+2.3/- 7.9/-0.6pct，紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-服裝（中國）-品牌商（美 日歐等）”向“紡織品（中國）-服裝（中國/東南亞等）-

20、品牌商（美日歐等）”過渡。2020 年以來：短期訂單回流，長期供應(yīng)鏈加速重構(gòu)。 短期：訂單回流。疫情下全球供應(yīng)鏈危機(jī)催化了紡服訂單向中國的回流，2020 年 紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重增加 0.02/0.44/18.05pct。其中，服裝出口下滑態(tài) 勢(shì)明顯扭轉(zhuǎn)，紡織品出口增幅較小主因服裝訂單回流至國內(nèi)后中上游產(chǎn)業(yè)鏈配套 亦在國內(nèi)發(fā)生，家紡貿(mào)易比重顯著增加主因美國免除包含口罩等醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品關(guān) 稅清單（自 2020 年 3 月 6 日起 1 年內(nèi)免加征 7.5%的關(guān)稅，其中包含家紡產(chǎn)品 6307 紡織材料制成品）。具體來看： 1）快時(shí)尚鞋服：品牌商追求品類的豐富度和時(shí)尚度、上新速度、成本控制、

21、高周轉(zhuǎn)率， 但對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量與單品類的生產(chǎn)規(guī)模重視度偏弱。因此品牌核心關(guān)注制造商的快速交付與 反應(yīng)能力，加之生產(chǎn)壁壘較低以及訂單小規(guī)模下制造商建廠&招工壁壘亦低。因此在疫 情催化的供應(yīng)鏈危機(jī)下，品牌商對(duì)本地化/就近化供應(yīng)鏈偏好度提升，預(yù)計(jì)對(duì)中國乃至東 南亞的部分鞋服供應(yīng)鏈形成替代效應(yīng)（注：考慮快時(shí)尚品牌對(duì)成本的敏感度高，預(yù)計(jì)其 向低成本國家的訂單轉(zhuǎn)移已較為充分，因此疫情對(duì)其供應(yīng)鏈的影響主要體現(xiàn)為就近化）；2）家紡：相較普通服飾，家紡產(chǎn)品的時(shí)尚屬性以及對(duì)快反的要求較弱，加之家紡人工成 本占比明顯低于成衣（孚日股份-床品業(yè)務(wù)人工占比 14.1%，略高于百隆東方-紗線業(yè)務(wù) 的 11.4%，遠(yuǎn)低于魯泰 A

22、-成衣業(yè)務(wù)的 36.3%），所以預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代其將供應(yīng)商就近化、 分散化的趨勢(shì)較弱；3）運(yùn)動(dòng)鞋服：具備長生命周期、弱時(shí)尚、相對(duì)標(biāo)品的屬性，品牌商更注重產(chǎn)品的品質(zhì)和 功能性。制造商的生產(chǎn)壁壘較高、參與程度更深，也因此上下游客情更好。從頭部運(yùn)動(dòng) 品牌的供應(yīng)商發(fā)展來看，歷史上其產(chǎn)能轉(zhuǎn)移多由品牌商和制造商協(xié)商后落地。因此運(yùn)動(dòng) 供應(yīng)鏈的變化主要體現(xiàn)為原有供應(yīng)商的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，而并未是普通鞋服品牌商新?lián)癞惖毓?應(yīng)商帶來的訂單轉(zhuǎn)移。因此，在制造壁壘高、快反要求弱疊加上下游粘性更強(qiáng)的背景下， 預(yù)計(jì)未來品牌商將供應(yīng)鏈就近化的動(dòng)能較弱，而是更強(qiáng)調(diào)原有供應(yīng)商分布的全球化來規(guī) 避潛在風(fēng)險(xiǎn)（Q3 越南疫情導(dǎo)致的運(yùn)動(dòng)鞋斷供預(yù)

23、計(jì)進(jìn)一步提升了品牌對(duì)制造商分散化的 重視）。目前頭部運(yùn)動(dòng)鞋服制造企業(yè)的產(chǎn)能分布已較為分散，此外，在核心供應(yīng)商策略疊 加行業(yè)成長確定性較高的背景下，頭部供應(yīng)商亦有意愿采取繼續(xù)分散化布局的策略，未 來仍可實(shí)現(xiàn)深度綁定。綜上，長期來看，2020 以來疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈危機(jī)，加速重構(gòu)了紡服供應(yīng)鏈的全球化。 分品類，快時(shí)尚鞋服品牌商將更注重產(chǎn)業(yè)鏈的本地化/就近化，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌將供應(yīng)鏈 就近化的動(dòng)能較弱，預(yù)計(jì)更強(qiáng)調(diào)原有供應(yīng)商分布的全球化來規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，家紡供應(yīng)商 受影響相對(duì)較小。在此背景下，一方面，海外產(chǎn)能布局較早且產(chǎn)能較為分散的企業(yè)愈加 稀缺； 另一方面，從行業(yè)成長性、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布、供應(yīng)端的集中度&產(chǎn)能

24、分布的變化 趨勢(shì)來看，運(yùn)動(dòng)代工龍頭仍為紡織制造中最好的細(xì)分賽道。服裝零售：高基數(shù)下短期承壓，國貨崛起加速弱零售預(yù)期疊加高基數(shù)，2022 或前低后高庫存周期將切換至被動(dòng)補(bǔ)庫階段，2022 服裝零售有望前低后高。2021 年服裝行業(yè)呈現(xiàn) 出“前高后低”的趨勢(shì)，上半年在疫情緩解帶動(dòng)的需求加速釋放、渠道庫存去化徹底以 及抖音等新渠道支撐下，表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長趨勢(shì)，2021Q2 限額以上服裝零售同比 2019 年同期高增 10.5%，達(dá)到近年來最高季度增速，尤其運(yùn)動(dòng)品牌在新疆棉事件催化下亦于 Q2 達(dá)到增速及折扣率高點(diǎn)。疫情反復(fù)拖累下 2021Q3 開始服裝零售增速下行，公司收 入增速放緩且周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流弱化

25、。展望 2022，宏觀層面，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走弱以及出口端增速放緩或?qū)⑼侠酃I(yè)企業(yè)盈利 增速下行，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓致居民消費(fèi)預(yù)期不樂觀。中觀層面，紡織服裝行業(yè)在 2021 年 相對(duì)完整的經(jīng)歷了“被動(dòng)去庫存-主動(dòng)補(bǔ)庫存”兩個(gè)階段，而伴隨著需求放緩，紡織服裝 行業(yè)庫存規(guī)模趨于上行，庫存周期逐步切換至“被動(dòng)補(bǔ)庫存”階段。因此，我們預(yù)計(jì) 2022 年服裝零售有望呈現(xiàn)“前低后高”的趨勢(shì)，2022H1 在高基數(shù)背景下零售端壓力較大， 相對(duì)樂觀的經(jīng)銷商春夏訂貨及 2021H2 的新開店貢獻(xiàn)，或?qū)⒅紊习肽晔杖攵嗽鏊傧鄬?duì) 優(yōu)于零售端，而不同公司差異化的渠道及經(jīng)營管理策略，將致 2022H2 分化加大。從收入水平及韌性

26、的維度，疫情對(duì)于中低收入人群所密集存在的餐飲旅游、服務(wù)業(yè) 等傳統(tǒng)行業(yè)沖擊明顯，而相對(duì)高收入的互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)受影響相對(duì) 有限；同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)的財(cái)產(chǎn)性收入快速增長亦加大了高低收入人群間的 收入差異，帶來高收入人群更強(qiáng)收入韌性。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國居民人均可支配 收入平均數(shù)增速自 2016 年開始大于中位數(shù)增速，意味著更高收入人群人均可支配 收入更快速的提升，這一增速差距自 2020Q1 后擴(kuò)大；同時(shí)，按全國居民五等份收 入分組，2020 年偏低收入人群收入增速下降顯著高于高收入人群，亦顯示出高收 入人群更強(qiáng)的收入韌性。從消費(fèi)品類的維度，疫情導(dǎo)致的居家時(shí)間變長加速了家紡行業(yè)的發(fā)

27、展，故家紡子板 塊自 2020Q2 開始即呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，且呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的特點(diǎn)；服裝作為次復(fù) 蘇的品類，2020Q3 開始逐步弱復(fù)蘇，2021H1 呈現(xiàn)出明顯的消費(fèi)加速跡象；但箱 包作為強(qiáng)出行相關(guān)品類，疫情下的出行受限嚴(yán)重拖累行業(yè)景氣，部分頭部公司截至 2021 年底尚未恢復(fù)至 2019 年水平。展望 2022，伴隨疫情防控逐步常態(tài)化、疫苗接種率提升、特效藥物研發(fā)推進(jìn)等，受疫情 沖擊最為明顯的餐飲旅游、服務(wù)業(yè)等有望逐步恢復(fù)，支撐出行產(chǎn)業(yè)鏈各子板塊逐步復(fù)蘇， 中低收入人群的收入恢復(fù)彈性亦更大。同時(shí)，伴隨今年以來反壟斷、共同富裕等各項(xiàng)政 策的陸續(xù)出臺(tái)，亦有望逐步縮小貧富差距，帶動(dòng)中低收入人群消費(fèi)

28、力的逐步釋放，相對(duì) 利好大眾消費(fèi)領(lǐng)域。國貨崛起大勢(shì)延續(xù)，品牌升級(jí)之路加速棉花事件引發(fā)本土運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)競爭格局巨變，國貨品牌份額快速提升。3 月底新疆棉 事件帶動(dòng)本土運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)競爭格局迎來顯著變化：“國貨品牌增長提速，市場(chǎng)份額加 速提升”。天貓平臺(tái)成交數(shù)據(jù)顯示，2021 M1-M10，NIKE/adidas/安踏/李寧/PUMA 市場(chǎng) 份額分別同比-4.3/-5.6/+1.5/+2.3/-0.7pct，海外品牌的份額下降以運(yùn)動(dòng)服品類更甚；在 2021 年天貓雙十一榜單中，安踏和李寧更是首次超過 adidas 位列榜單第二和第三，國 貨品牌崛起勢(shì)不可擋。同時(shí)，值得注意的是，新疆棉事件助力了本土品

29、牌均價(jià)的加速上 行，本土運(yùn)動(dòng)品牌相較于 NIKE 的成交均價(jià)差異逐步收窄，60%-80%價(jià)位帶存在明顯空 白，本土品牌仍存在明顯的價(jià)格上探空間。事件催化下的本土品牌升級(jí)之路顯著加速，經(jīng)營策略由防守轉(zhuǎn)向進(jìn)攻。棉花事件作為重 要催化，不僅帶動(dòng)本土品牌零售上行，亦加速了本土運(yùn)動(dòng)鞋服公司的品牌升級(jí)之路；今 年 Q2 開始，多項(xiàng)戰(zhàn)略規(guī)劃/融資方案的推出，預(yù)示品牌策略逐漸由早期的偏防守轉(zhuǎn)向進(jìn) 攻，從產(chǎn)品、渠道、零售運(yùn)營、供應(yīng)鏈多維度共同發(fā)力，強(qiáng)化品牌競爭力。其中，安踏 體育于 7 月發(fā)布未來五年戰(zhàn)略目標(biāo)及 24 個(gè)月快速增長贏領(lǐng)計(jì)劃，9 月舉辦“動(dòng)創(chuàng)未 來安踏創(chuàng)新科技大會(huì)”；特步國際 6 月發(fā)行可轉(zhuǎn)債引入

30、高瓴資本就新品牌發(fā)展展開合 作，9 月發(fā)布未來 5 年戰(zhàn)略規(guī)劃；李寧 10 月底宣布配股融資超 100 億港幣，用于推出 新品類、國際擴(kuò)張、重組基礎(chǔ)設(shè)施及進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈系統(tǒng)、擇機(jī)進(jìn)行業(yè)務(wù)投資、品牌 建設(shè)等，11 月推出全球運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌李寧 1990，產(chǎn)品線再擴(kuò)張。核心中底科技的推出，補(bǔ)足專業(yè)性相對(duì)欠缺的短板，鞋服共同發(fā)力可期。過去幾年，本 土運(yùn)動(dòng)公司更多通過運(yùn)動(dòng)服品類的差異化競爭實(shí)現(xiàn)突圍（李寧國潮、FILA 運(yùn)動(dòng)時(shí)尚）， 但運(yùn)動(dòng)服相對(duì)更低的進(jìn)入門檻和強(qiáng)時(shí)尚屬性亦在加大品牌經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；海外成熟品牌則多 選擇以技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)化產(chǎn)品功能性及專業(yè)性，以抵御潮流趨勢(shì)波動(dòng)（adidas boost，NIKE

31、zoomX）。目前，本土運(yùn)動(dòng)品牌開始重點(diǎn)發(fā)力核心中底技術(shù)，逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)目前市場(chǎng)最為 領(lǐng)先的發(fā)泡 PEBA 的技術(shù)突破，以補(bǔ)足專業(yè)性方面的相對(duì)短板進(jìn)而對(duì)中高端市場(chǎng)發(fā)起進(jìn) 攻；同時(shí)，通過搭載差異化的產(chǎn)品技術(shù)，構(gòu)建起更為清晰的產(chǎn)品系列矩陣，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià) 格帶拓寬。未來本土品牌在對(duì)本土傳統(tǒng)文化和潮流趨勢(shì)的深刻理解，細(xì)分消費(fèi)人群的精 準(zhǔn)識(shí)別基礎(chǔ)上，通過核心技術(shù)的補(bǔ)足和強(qiáng)化，鞋服共同發(fā)力可期。其中，李寧于 2018 年率先推出以發(fā)泡 PEBA 為材料的“”科技，并推出搭載該科技、 定價(jià) 2099 元的飛電 1.0，首次將運(yùn)動(dòng)鞋價(jià)格上探到 2000+價(jià)位帶；2021 年開始，公司 逐步將科技下放至中低端產(chǎn)品，推出 600-800 元價(jià)位帶的絕影 essential、超輕 18、 馭帥 15 等，帶動(dòng)產(chǎn)品均價(jià)提升。特步基于動(dòng)力巢的中底科技平臺(tái)，推出定位不同