（本科）財(cái)務(wù)管理學(xué)第十二章教案

1、（本科）財(cái)務(wù)管理學(xué)第十二章教案（本科）財(cái)務(wù)管理學(xué)第十二章教案PAGE PAGE 20（本科）財(cái)務(wù)管理學(xué)第十二章教案第十二章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估教學(xué)要求了解企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的；理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法；熟悉現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型和相對(duì)價(jià)值模型的基本原理；掌握現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型和相對(duì)價(jià)值模型的具體運(yùn)用。教學(xué)重點(diǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型和相對(duì)價(jià)值模型的基本原理及應(yīng)用。教學(xué)難點(diǎn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本原理與應(yīng)用。課時(shí)安排本章安排3課時(shí)。教學(xué)大綱企業(yè)價(jià)值評(píng)估是按照特定的目的，依照國(guó)家規(guī)定的法定標(biāo)準(zhǔn)和程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，對(duì)企業(yè)的持續(xù)獲利能力和整體市場(chǎng)公允價(jià)值作出綜合性的評(píng)定

2、和估算。企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)日漸成為企業(yè)管理人員進(jìn)行投資決策、收購(gòu)兼并、信貸管理和企業(yè)價(jià)值管理的重要工具。常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法和相對(duì)價(jià)值法。第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是分析與衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位在特定時(shí)點(diǎn)上的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人或管理當(dāng)局改善決策。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即企業(yè)作為一

3、個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)整體價(jià)值還可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別。（一）企業(yè)的整體價(jià)值1. 整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加2. 整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式3. 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4. 整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該企業(yè)所獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。理解經(jīng)濟(jì)價(jià)值的含義要注意與會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值等概念進(jìn)行區(qū)分。1. 會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值通常是指資產(chǎn)的賬面價(jià)值，而經(jīng)濟(jì)價(jià)值一般是指資產(chǎn)或企業(yè)按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的價(jià)值，這兩者往往并不相等。經(jīng)濟(jì)價(jià)值與會(huì)計(jì)價(jià)值不等同

4、是因?yàn)闀?huì)計(jì)報(bào)表上的賬面價(jià)值通常以歷史成本為基礎(chǔ)按照交易價(jià)格記錄，而經(jīng)濟(jì)價(jià)值卻隨著技術(shù)發(fā)展和供求關(guān)系等因素的影響不斷調(diào)整變化。2. 現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而非現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。其中，經(jīng)濟(jì)價(jià)值是在公平的交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值可以進(jìn)一步分類，按照是否包含債務(wù)價(jià)值，可分為股權(quán)價(jià)值和實(shí)體價(jià)值；按照企業(yè)是否經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，可分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值；按照股份是否具有企業(yè)控制權(quán)，可分為少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值。不同的企業(yè)價(jià)值類別往往需要運(yùn)用不同的評(píng)估

5、方法，因此在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估對(duì)象的具體類別。1. 股權(quán)價(jià)值與實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值是指股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值，即股權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不是指所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值與凈債務(wù)價(jià)值之和，是企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，其具體計(jì)算公式是為：企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值2. 持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是指企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。清算價(jià)值是指企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，變賣(mài)資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金流。持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值是企業(yè)在不同前提狀態(tài)下的兩種價(jià)值，其價(jià)值評(píng)估方法和評(píng)估結(jié)果都有很大不同。持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值應(yīng)當(dāng)采用收益現(xiàn)值法等方法來(lái)估計(jì)，而清

6、算價(jià)值應(yīng)按照現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)量，不需考慮未來(lái)期間的收益結(jié)果。3. 少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估通常需要借助評(píng)估模型來(lái)完成，評(píng)估模型的作用就是把收集和預(yù)測(cè)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成企業(yè)估值。不同的模型適用于不同的評(píng)估對(duì)象，也需要收集不同的預(yù)測(cè)信息和運(yùn)用不同的估算方法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的技術(shù)水平取決于采用的評(píng)估模型以及該模型是否具有高質(zhì)量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)支持。常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法、

7、賬面價(jià)值調(diào)整法和期權(quán)估價(jià)法四種。第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的原理現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。它的基本思想是增加了現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，也就是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。成本報(bào)表是根據(jù)日常成本核算資料及相關(guān)資料定期編制，用來(lái)反映企業(yè)一定期間成本水平及構(gòu)成情況的會(huì)計(jì)報(bào)表?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值在本質(zhì)上是企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率折算的現(xiàn)值，現(xiàn)金流量能夠更加準(zhǔn)確客觀地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，決定企業(yè)價(jià)值的是現(xiàn)金流量而不是利潤(rùn)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般形式為：式中，t為未來(lái)現(xiàn)金流量期數(shù)（年數(shù)）。

8、對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)現(xiàn)金流量包括股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實(shí)體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也可進(jìn)一步分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型三種?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的資本成本是計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量在一定風(fēng)險(xiǎn)大小下所要求的報(bào)酬率，風(fēng)險(xiǎn)越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配使用。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來(lái)折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本來(lái)折現(xiàn)。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型假設(shè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將無(wú)限期地持續(xù)下去，即企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間也是無(wú)限期的。但隨著預(yù)測(cè)時(shí)間的往后推移，企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的難度也逐漸加大，可靠性也逐

9、漸降低，因此為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量，根據(jù)企業(yè)收益分階段增長(zhǎng)的假設(shè)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常把預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段對(duì)企業(yè)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值，該階段稱為詳細(xì)預(yù)測(cè)期，簡(jiǎn)稱預(yù)測(cè)期；第二階段假設(shè)企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)入穩(wěn)定的均衡或者增長(zhǎng)狀態(tài)，可以用簡(jiǎn)便方法直接估算出企業(yè)后續(xù)期價(jià)值。該階段是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期。通常后續(xù)期現(xiàn)金流量有兩種假設(shè)情況：（1）假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為后續(xù)期價(jià)值，其計(jì)算公式為：（2）假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量按固定比率水平永續(xù)增長(zhǎng)，采用永續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行估價(jià)。最終的企業(yè)價(jià)值是其預(yù)測(cè)期價(jià)值與后續(xù)期價(jià)值之和，

10、其計(jì)算公式為：企業(yè)實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值后續(xù)期價(jià)值二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的參數(shù)包括預(yù)測(cè)期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量、資本成本，這里主要說(shuō)明各期現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)期的確定。各期現(xiàn)金流量和預(yù)測(cè)期的的估計(jì)一般通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的方式進(jìn)行?，F(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)需要預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表需要預(yù)計(jì)收入成本等參數(shù)，是對(duì)若干參數(shù)的進(jìn)一步分解預(yù)測(cè)。其具體估計(jì)方法和預(yù)測(cè)過(guò)程如下：1. 預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入是對(duì)各期現(xiàn)金流量進(jìn)行全面預(yù)測(cè)工作的起點(diǎn)，模型所需的大多數(shù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)銷(xiāo)售收入有著內(nèi)在聯(lián)系。銷(xiāo)售收入通常根據(jù)基期銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)是以歷史增長(zhǎng)率為基

11、礎(chǔ)，并根據(jù)未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境變化進(jìn)行修正和調(diào)整。2. 確定預(yù)測(cè)期間預(yù)測(cè)期間的確定通常涉及預(yù)測(cè)基期、詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。預(yù)測(cè)基期是指作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的時(shí)期，一般是預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長(zhǎng)率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。基期的各項(xiàng)數(shù)據(jù)將被作為基數(shù)，運(yùn)用到詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)中。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：如果上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；如果上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，則應(yīng)當(dāng)以調(diào)整修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分確定，通常是在實(shí)際預(yù)測(cè)過(guò)程中根據(jù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率的變動(dòng)趨勢(shì)確定的。在大

12、部分情況下，企業(yè)的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為49年，一般不超過(guò)10年。這種劃分的依據(jù)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，說(shuō)明企業(yè)通常不可能在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn)，以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去，企業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率也會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定均衡的狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)具有穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，并且接近宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；或者企業(yè)具有穩(wěn)定的投資回報(bào)率，并且接近資本成本時(shí)，可以判斷企業(yè)進(jìn)入了狀態(tài)穩(wěn)定的后續(xù)期。3. 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)較為復(fù)雜，它是企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面預(yù)測(cè)的核心內(nèi)容，是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。4. 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量根據(jù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。5.

13、后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)后續(xù)期永續(xù)增長(zhǎng)模型為：在穩(wěn)定狀態(tài)下，企業(yè)每年的實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)保持一致。這是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，那么企業(yè)的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策也不變，財(cái)務(wù)報(bào)表將按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率在擴(kuò)大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷(xiāo)售額同步增長(zhǎng)，可以將企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率來(lái)進(jìn)行后續(xù)計(jì)算。6. 企業(yè)價(jià)值的計(jì)算依據(jù)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，可以計(jì)算企業(yè)的實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。第三節(jié) 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型一、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的原理經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法折現(xiàn)的對(duì)象是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于期初投

14、入資本加上每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法將企業(yè)價(jià)值評(píng)估與投資決策、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及獎(jiǎng)懲實(shí)施聯(lián)系起來(lái)，它把企業(yè)的目標(biāo)定位為增加經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，并用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的增加作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)和衡量經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的尺度。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型是在剩余價(jià)值理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種基于賬面價(jià)值和未來(lái)收益的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，它在考慮歷史成本的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)未來(lái)的收益能力，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。該模型實(shí)際上也體現(xiàn)了一種折現(xiàn)的思想，只是折現(xiàn)的對(duì)象是企業(yè)每年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非實(shí)體現(xiàn)金流量或者股權(quán)現(xiàn)金流量。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于期初投入資本與每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值之和，其基本形式為：其中，期初投入資本是指投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的全部資產(chǎn)的賬面價(jià)值，是

15、股權(quán)資本和債權(quán)資本之和。這里的債權(quán)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的有息負(fù)債，包括短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，但不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。（一）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的含義經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指企業(yè)實(shí)際收益與資本成本之間的差額，其計(jì)算方法是用息前稅后利潤(rùn)減去企業(yè)全部資本費(fèi)用，具體公式為：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后利潤(rùn)總資本成本=稅后凈利潤(rùn)股權(quán)資本成本 =期初投入資本（投入資本收益率加權(quán)平均資本成本）其中，息前稅后利潤(rùn)是指已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的利潤(rùn)；所得稅的扣除數(shù)只包括按息稅前利潤(rùn)計(jì)算的所得稅。在實(shí)際計(jì)算與應(yīng)用中，息前稅后利潤(rùn)和稅后凈利潤(rùn)通常還需要進(jìn)行一系列差異調(diào)整，如壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提、存貨的計(jì)價(jià)、無(wú)形資產(chǎn)

16、攤銷(xiāo)等容易被企業(yè)經(jīng)營(yíng)者操縱的項(xiàng)目，其目的是真實(shí)地反映企業(yè)增加的價(jià)值，消除以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)企業(yè)真實(shí)情況的扭曲。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，它可以通過(guò)會(huì)計(jì)利潤(rùn)推導(dǎo)得出，但又不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)。兩者的主要區(qū)別在于：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)扣除了股權(quán)資本成本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用；會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅扣除債務(wù)利息，而沒(méi)有扣除股權(quán)資本成本。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的本質(zhì)是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，反映了企業(yè)價(jià)值增加的部 分，如果經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大于零，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，為股東增加了財(cái)富；如果經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等于零，說(shuō)明企業(yè)利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)人和股東預(yù)期獲得的收益，企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性增加；如果經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)小于零，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者不僅沒(méi)有增加

17、股東財(cái)富，反而使股東財(cái)富受到損失。（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的假設(shè)前提經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型假設(shè)的前提條件與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型類似，主要包括以下三個(gè)：（1）企業(yè)在未來(lái)期間持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且在管理水平、生產(chǎn)效率和技術(shù)水平等內(nèi)部因素基本不變的情況下保持不變或穩(wěn)定增長(zhǎng)。（2）企業(yè)所處的外部環(huán)境不變，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國(guó)債和存款利率等外部因素穩(wěn)定，以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。（3）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持不變，企業(yè)在未來(lái)不會(huì)進(jìn)行股本融資，并且保持穩(wěn)定不變的債務(wù)水平，舊債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè)使用留存收益作為經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)的資金來(lái)源。（三）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的分類根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率的假設(shè)不同，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型分為

18、單階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型和兩階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型兩種。1. 單階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型單階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型假設(shè)企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段，其經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的預(yù)期增長(zhǎng)率和加權(quán)平均資本成本均保持恒定不變，該模型的基本形式為：2. 兩階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型兩階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估模型假設(shè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展分為預(yù)測(cè)期和后續(xù)期兩個(gè)階段，企業(yè)在預(yù)測(cè)期保持高速增長(zhǎng)，在后續(xù)期進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，兩個(gè)階段的增長(zhǎng)率和加權(quán)平均資本成本均有不同假設(shè)，其基本形式為：二、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的運(yùn)用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的計(jì)算和應(yīng)用與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有許多相似之處，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型是先確定企業(yè)基期的價(jià)值，然后計(jì)算每年價(jià)值的增量，并將其折現(xiàn)到基期；而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以看做

19、是將企業(yè)的基期價(jià)值和每年價(jià)值的增量之和全部分?jǐn)偟轿磥?lái)每年的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值上去了。理論證明，如果經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的假設(shè)前提一致，那么兩者所計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值也應(yīng)當(dāng)相同。相對(duì)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型展現(xiàn)了新型的企業(yè)價(jià)值觀。該模型的優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算可以有效地衡量企業(yè)每年的經(jīng)營(yíng)狀況和股東財(cái)富的增長(zhǎng)，將企業(yè)價(jià)值評(píng)估與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核聯(lián)系在一起；促使管理層充分考慮權(quán)益資本成本的因素，注重企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展。第四節(jié) 相對(duì)價(jià)值模型相對(duì)價(jià)值模型也稱可比交易價(jià)值模型，是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。該模型假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)

20、以及銷(xiāo)售收入），而市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)各企業(yè)而言是類似的、可比較的。一、相對(duì)價(jià)值模型的原理相對(duì)價(jià)值模型的基本原理如下：首先，確定一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次，找出一組能夠與目標(biāo)企業(yè)相比較的類似企業(yè)，計(jì)算出可比企業(yè)的市價(jià)與關(guān)鍵變量之比的平均值；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。按照市價(jià)選擇和關(guān)鍵變量的不同，相對(duì)價(jià)值模型主要分為兩大類：一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)/凈利潤(rùn)、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)/收入比率模型；另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/投資資本、實(shí)體價(jià)值/銷(xiāo)

21、售收入比率模型。這里介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最常用的三種股權(quán)市價(jià)比率模型。1. 股權(quán)市價(jià)/凈利潤(rùn)比率模型股權(quán)市價(jià)/凈利潤(rùn)比率模型簡(jiǎn)稱市盈率模型，其基本形式是： 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股收益市盈率模型假設(shè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量是凈利潤(rùn)，股票市價(jià)是每股收益的函數(shù)，每股收益的變化將導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)值成相應(yīng)的比例變化，并且同類企業(yè)有著相似的市盈率，因此目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股收益乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算。在確定了以凈利潤(rùn)為主要變量之后，為了找出具有相似市盈率的可比企業(yè)，需要進(jìn)一步分析市盈率的驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)股利永續(xù)增長(zhǎng)的估價(jià)折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值為：式中，PS0

22、為基期當(dāng)年的股權(quán)價(jià)值；D0為基期當(dāng)年的現(xiàn)金股利；g為股利增長(zhǎng)率；K為股權(quán)成本。市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算市盈率的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；市盈率把企業(yè)股票價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、股利增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性在于當(dāng)企業(yè)收益是負(fù)值時(shí)，市盈率就失去了意義。市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的影響。當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率往往較高，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率一般較低；如果目標(biāo)企業(yè)的值為1，則評(píng)估價(jià)值正確反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。如果企業(yè)的值顯著大于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估

23、價(jià)值被縮??；如果值明顯小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高。如果是一個(gè)周期性的企業(yè)，則企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。市盈率模型比較適合那些連續(xù)盈利并且值接近于1的企業(yè)。2. 股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型簡(jiǎn)稱市凈率模型，其基本形式為：目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)市凈率模型假設(shè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量是凈資產(chǎn)，股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，每股凈資產(chǎn)的變化將導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)值成相應(yīng)的比例變化，并且同類企業(yè)有著相似的市凈率，因此目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈資產(chǎn)乘以可比企業(yè)的平均市凈率計(jì)算。在確定了以凈資產(chǎn)為主要變量以后，為找出具有相似市凈率的可比企業(yè)，需要

24、進(jìn)一步分析市凈率的驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)股利永續(xù)增長(zhǎng)的估價(jià)折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值為： 市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)市凈率通常為正值，可用于大部分企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，彌補(bǔ)了企業(yè)凈利為負(fù)值時(shí)不能用市盈率模型的不足；同時(shí)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值也比凈利穩(wěn)定，不會(huì)像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱。市凈率的局限性在于企業(yè)的賬面價(jià)值會(huì)受到會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化通常能夠反映企業(yè)價(jià)值的變化。如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，那么市凈率會(huì)失去其可比性；一些固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和髙科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率的比較就沒(méi)有什么實(shí)際意義；少數(shù)資不抵債的企業(yè)

25、凈資產(chǎn)是負(fù)值，難以用市凈率進(jìn)行衡量和比較。市凈率模型主要適用于那些擁有大量資產(chǎn)并且凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。3. 股權(quán)市價(jià)/收入比率模型股權(quán)市價(jià)/收入比率模型又稱收入乘數(shù)模型，其基本形式為：目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入收入乘數(shù)模型假設(shè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量是銷(xiāo)售收入，股權(quán)價(jià)值是銷(xiāo)售收入的函數(shù)，銷(xiāo)售收入越大則企業(yè)價(jià)值越大。既然企業(yè)價(jià)值是銷(xiāo)售收入的一定倍數(shù)，那么目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值就可以用銷(xiāo)售收入乘以可比企業(yè)平均收入乘數(shù)估計(jì)。確定了以銷(xiāo)售收入為主要變量以后，為了找出具有相似收入乘數(shù)的可比企業(yè)，需要進(jìn)一步分析收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)股利永續(xù)增長(zhǎng)的估價(jià)折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值為： 收入乘數(shù)估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)在于銷(xiāo)售收入的數(shù)據(jù)穩(wěn)定可靠，不容易被人為操縱，也不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，因此虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)同樣可以適用，其不足之處在于收入乘數(shù)不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一，因