食品飲料行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告

1、 食品飲料行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告 一、低基數(shù)效應(yīng)下基本面修復(fù)及通脹下提價(jià)預(yù)期有望成為明年行情主線2020 年，在中信行業(yè)指數(shù)漲幅排行榜中，食品飲料板塊以 60%的漲幅排名全市場(chǎng)第 一，大幅跑贏同期上證綜指（-2.15%）及滬深 300 指數(shù)（+1.64%）。繼 2016-2019 年連續(xù) 4 年實(shí)現(xiàn)對(duì)上證綜指及滬深 300 指數(shù)的相對(duì)正收益后，于今年再度領(lǐng)跑大盤、實(shí)現(xiàn)超額收 益。回顧今年食品飲料板塊走勢(shì)，板塊基本上延續(xù)了 2019 年尤其是 19H1 的“戴維斯雙 擊”行情，而估值抬升仍是這波行情的核心推動(dòng)因素。在疫情沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)以及各行各業(yè) 基本面的大背景下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)；同時(shí)食品飲料板塊得

2、益于較強(qiáng)的基本面韌性受 到資金持續(xù)青睞，疊加全球流動(dòng)性的大幅寬松，因此今年以來(lái)食品飲料板塊基本復(fù)制了 19H1 的“戴維斯雙擊”行情，且估值抬升斜率更加顯著。2020 年前三季度食品飲料板塊營(yíng)收、利潤(rùn)增速相較于去年同期有明顯降速，但仍處 全市場(chǎng)前列。今年前三季度食品飲料行業(yè)營(yíng)收/利潤(rùn)同比增速分別是+7.75%/+13.39%（整體法），較去年同期的+12.88%/+18.99%有明顯回落，疫情系統(tǒng)性沖擊顯著。不過(guò)這一增 幅水平在全市場(chǎng)一級(jí)行業(yè)分別排第 8/第 9（中信行業(yè)分法），仍位于全市場(chǎng)前列。總結(jié)來(lái)說(shuō)，在疫情系統(tǒng)性沖擊下，盡管食品飲料板塊于 2020 年收入及利潤(rùn)端指標(biāo)方 面相較于 201

3、8-2019 年有系統(tǒng)性降速，但基本面的較強(qiáng)韌性以及全球性資金寬松以及資金 偏好使得整個(gè)板塊估值抬升的趨勢(shì)更加顯著。食品飲料板塊在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大挑戰(zhàn) 的大背景下仍實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)指標(biāo)的穩(wěn)健中速增長(zhǎng)，哪怕在新冠疫情沖擊之下，板塊總體 仍保持了較好的基本面韌性，因此板塊仍然是資金最佳選擇之一。展望 2021 年，我們認(rèn)為食品飲料大部分子行業(yè)將在疫情沖擊低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)需求 端的顯著恢復(fù)，如可選板塊的各類酒水子版塊以及必選板塊中的調(diào)味品、乳制品等板塊， 均可顯著受益于需求回暖。此外，為應(yīng)對(duì)疫情，全球開(kāi)啟量化寬松局面，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)定價(jià)的大宗原材料將 大概率進(jìn)入價(jià)格上行通道，將大概率推動(dòng)基礎(chǔ)通脹觸

4、底走高。根據(jù)民生宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2021 年 CPI 可能呈先低后高的走勢(shì)。2021 年 CPI 走勢(shì) 主要考慮三部分：豬肉價(jià)格走勢(shì)、大部分是必選消費(fèi)品的非豬肉食品項(xiàng)走勢(shì)、一部分是可 選消費(fèi)品的非食品項(xiàng)走勢(shì)。其中豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)明顯回落，食品項(xiàng)預(yù)計(jì)維持往年同期趨勢(shì)（M型走勢(shì)），非食品項(xiàng)預(yù)計(jì)明顯反彈，特別是受油價(jià)影響較大的交通和通信類。在此背景下 預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi) CPI 數(shù)據(jù)先低后高，一季度可能持續(xù)為負(fù)，之后逐漸反彈，全年中樞值 在 1%左右。CPI 非食品項(xiàng)則持續(xù)回升，2021 年年底可能會(huì)破 3%。CPI 較低主要是受豬肉 價(jià)格拖累，預(yù)計(jì)核心通脹也將明顯反彈?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，展望 2021

5、年，我們認(rèn)為，如果新冠疫情在國(guó)內(nèi)不發(fā)生大范圍反復(fù)，預(yù)計(jì) 低基數(shù)效應(yīng)下的基本面修復(fù)及通脹大概率穩(wěn)步走高背景下的提價(jià)預(yù)期將有望成為明年的 兩條行情主線。（1）基本面修復(fù)疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)預(yù)計(jì)將逐步進(jìn)行基本面修復(fù)，以白 酒、乳制品為重點(diǎn)關(guān)注。白酒：高端白酒穩(wěn)健組合貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；次高端彈性組合山 西汾酒、今世緣、洋河股份；乳制品：需求持續(xù)修復(fù)，原材料成本壓力推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)趨緩，推薦伊利股份、天潤(rùn)乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)；（2）提價(jià)預(yù)期原材料、包材成本上升預(yù)計(jì)將推動(dòng)部分行業(yè)兌現(xiàn)提價(jià)預(yù)期，以啤 酒、調(diào)味品為重點(diǎn)推薦啤酒：行業(yè)提價(jià)、降促銷、提結(jié)構(gòu)趨勢(shì)顯著，推薦重慶啤酒、青島啤酒、燕京

6、啤酒、珠江啤酒，關(guān)注港股華潤(rùn)啤酒；調(diào)味品：包材、大豆、白糖等價(jià)格大概率上行將推動(dòng)醬油等核心產(chǎn)品提價(jià)預(yù)期有望于 明年內(nèi)兌現(xiàn)，推薦恒順醋業(yè)、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品、海天味業(yè)。二、白酒：行業(yè)明年大概率仍處景氣上升周期（一）疫情不改行業(yè)趨勢(shì)，貨幣寬松推動(dòng)高端白酒持續(xù)寬松發(fā)展我們?cè)诮衲昴曛邪l(fā)布的 2020 年下半年策略報(bào)告持續(xù)緊抓確定性增長(zhǎng)及趨勢(shì)性改善 兩條核心主線中提到自 2018 年二季度起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入下行通道成為一致預(yù)期， 將對(duì)白酒行業(yè)需求產(chǎn)生一定影響，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加劇行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化走勢(shì)。新冠疫情對(duì)行 業(yè)需求產(chǎn)生的沖擊系一次性影響，目前經(jīng)濟(jì)已重回穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)通道。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及行業(yè)協(xié)會(huì)

7、統(tǒng)計(jì)，2020 年前 10 個(gè)月我國(guó)白酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量為 546.3 萬(wàn)噸，同比下降 10.4%，行業(yè)近年來(lái)銷量增長(zhǎng)逐漸趨緩，疊加疫情對(duì)白酒消費(fèi)需求產(chǎn)生的 沖擊，產(chǎn)量增速為 2003 年以來(lái)的最低水平。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2019 年納入到國(guó)家統(tǒng)計(jì) 局范疇的規(guī)模以上白酒企業(yè) 1176 家，與 2018/2017 年相比減少 274/417 家，虧損企業(yè) 131 個(gè)，虧損面為 11.14%。龍頭企業(yè)占據(jù)行業(yè)利潤(rùn)比重持續(xù)走高，行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化走勢(shì)愈加 明顯，行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步向行業(yè)前 50 名酒企（前 4%）集中。而根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng) 兼秘書長(zhǎng)宋書玉預(yù)測(cè)，到 2020 年末，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)可能減

8、少至 1000 家以內(nèi)。但是，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020 年市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松的局面與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重回正軌使 得我們對(duì)茅臺(tái) 2021 年價(jià)格走勢(shì)仍維持樂(lè)觀判斷。從茅臺(tái)需求端進(jìn)行結(jié)構(gòu)看：1）疫情影響 逐漸淡化，經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)保護(hù)茅臺(tái)真實(shí)消費(fèi)需求。從國(guó)內(nèi)居民人均食品飲料消費(fèi)支出可見(jiàn)， 居民在疫情期間整體消費(fèi)仍呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至 2020 年 9 月，全國(guó)人均可支配收入累 計(jì)實(shí)際同比增長(zhǎng) 0.5%，明顯優(yōu)于消費(fèi)支出累計(jì)同比下滑 6.6%，居民消費(fèi)支出端下滑主要 來(lái)自于消費(fèi)場(chǎng)景消失，預(yù)計(jì) 2021 年將恢復(fù)至正常水平。2）在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的宏觀大背 景下，高端白酒市場(chǎng)是承接國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的蓄水池之一。從歷史來(lái)看

9、，高端白酒運(yùn)行周期和 貨幣增速呈現(xiàn)高度相關(guān)性，貨幣寬松是高端白酒價(jià)格周期向上的必要條件之一。2009-2012 年的白酒牛市以及本輪白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相關(guān)。國(guó)家為對(duì)沖疫情沖擊，國(guó) 內(nèi)流動(dòng)性重向?qū)捤删置嫜堇[，2020 年內(nèi)支撐高端白酒價(jià)格周期持續(xù)景氣向上，放眼 2021 年，在需求回暖疊加寬松局面短期內(nèi)有望持續(xù)，看好茅臺(tái)批價(jià)維持高位，未來(lái)提出廠價(jià) 動(dòng)作兌現(xiàn)概率持續(xù)處于高位。（二）高端白酒：穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，提價(jià)預(yù)期增強(qiáng)維持牛市格局1、渠道結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求仍將保持，茅臺(tái)批價(jià)有望高位堅(jiān)挺引領(lǐng)牛市格局在前文論述中，我們從需求端強(qiáng)調(diào)在居民消費(fèi)能力未受嚴(yán)重?fù)p害、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍保持 相對(duì)寬松的

10、情況下，茅臺(tái)的真實(shí)消費(fèi)屬性與作為投資標(biāo)的的金融屬性將持續(xù)在需求端支撐 茅臺(tái)批價(jià)。從供給端來(lái)看，客觀上茅臺(tái)結(jié)構(gòu)性的供需矛盾仍存，預(yù)計(jì)整件茅臺(tái)批價(jià)將維 持高位、散瓶呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)?；仡櫭┡_(tái) 2020 年渠道舉措，先前研判得以驗(yàn)證。2020 年茅臺(tái)渠道變化印證了我們?cè)?2020 年年度策略報(bào)告穩(wěn)中求進(jìn)，把握確定性增長(zhǎng)及趨勢(shì)性改善兩條主線的研判，即 1） 價(jià)格將維持上行趨勢(shì)，茅臺(tái)批價(jià)在 2020 年初受疫情影響曾短期內(nèi)回落，后迅速上行，在 雙節(jié)前上漲至 2860 元左右，創(chuàng)歷史新高；2）非傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道占比提高，2020 年公司 持續(xù)開(kāi)拓 KA、第三方銷售平臺(tái)電商渠道以平抑批價(jià)，傳統(tǒng)渠道占比持續(xù)走低，年

11、初公司 密集開(kāi)啟多省份 KA 賣場(chǎng)簽約，截至 10 月底，茅臺(tái)合作直銷渠道商共計(jì) 68 家，包括電商、 商超賣場(chǎng)、國(guó)資企業(yè)、煙草連鎖等各種銷售業(yè)態(tài)，同時(shí) 20Q4 直銷渠道計(jì)劃銷售 4800 噸 飛天茅臺(tái)，較 19Q4 直營(yíng) 1237 噸左右配額有大幅提高。展望 2021 年，預(yù)計(jì)茅臺(tái)增量配額將集中于集團(tuán)與自營(yíng)渠道，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道配額占 比進(jìn)一步降低，渠道結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求將支撐批價(jià)維持高位，2021 年有望催生茅臺(tái)提出廠 價(jià)的關(guān)鍵時(shí)間窗口，進(jìn)一步強(qiáng)化白酒板塊牛市邏輯與投資情緒。具體來(lái)看：1）為什么將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求？首先茅臺(tái)具備多重屬性催生需求，除即飲、人情 往來(lái)的消費(fèi)屬性外，白酒“愈久彌香”

12、使得茅臺(tái)更具備金融屬性，產(chǎn)量和需求量在絕對(duì)值 上無(wú)法對(duì)應(yīng)；其次茅臺(tái)在傳統(tǒng)渠道上難有增量，得益于平抑價(jià)格與提高銷售噸價(jià)的積極作 用，未來(lái)公司增量投放或?qū)⒓杏?KA、電商及自營(yíng)店；2）為什么結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求將支撐批價(jià)維持高位？首先，茅臺(tái)高頻消費(fèi)者更偏好傳統(tǒng) 渠道的整件茅臺(tái)，整件的高保真屬性對(duì)應(yīng)茅臺(tái)高頻消費(fèi)者禮贈(zèng)、投資與宴請(qǐng)多重需求，其 需求場(chǎng)景決定了高頻消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低，在傳統(tǒng)渠道配額只減不增、高頻消費(fèi) 者需求在未來(lái)難大幅減少的假設(shè)下，供需失衡將帶動(dòng)整件茅臺(tái)價(jià)格維持高位。2020 年內(nèi)整件與散瓶?jī)r(jià)差在市場(chǎng)恐慌期間迅速縮小至百元、后續(xù)隨著散瓶投放與需求回暖而持續(xù)擴(kuò) 大，即高頻消費(fèi)者需求變化

13、決定整箱茅臺(tái)價(jià)格，強(qiáng)化上述邏輯推演的真實(shí)性；其次，KA、 電商和直營(yíng)店渠道放量使得散件茅臺(tái)價(jià)格回落，大眾消費(fèi)中茅臺(tái)的可獲得性提高，有利于 解決非高頻消費(fèi)者的茅臺(tái)日常需求，同時(shí)持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者培育，利好茅臺(tái)長(zhǎng)期發(fā)展。2、茅臺(tái)打開(kāi)價(jià)格空間，五糧液、國(guó)窖 1573“和而不同”（1）五糧液與國(guó)窖 1573 的“和”：價(jià)格優(yōu)先、高價(jià)為王。（2）五糧液的“不同”：量?jī)r(jià)平衡漸入佳境，發(fā)力搶奪高端空白市場(chǎng)。（3）國(guó)窖 1573 的“不同”：價(jià)格跟隨，局部突破，帶動(dòng)全面發(fā)展。3、高端白酒需求常態(tài)化，弱化、熨平周期是必然趨勢(shì)我們維持先前研判，本輪周期性弱化、上行周期時(shí)間加長(zhǎng)、周期被熨平應(yīng)是本輪白 酒周期的核心特征之

14、一。疫情對(duì)行業(yè)影響僅為一次性沖擊已成共識(shí)，疫情期間高端白酒展 現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性，其背后原因在于：1）高端白酒的稀缺性；2）需求主體及目標(biāo)多 元化，即使在極端情況下部分需求依然堅(jiān)挺。經(jīng)歷上輪行業(yè)調(diào)整“三公消費(fèi)”一次性退出， 消費(fèi)結(jié)構(gòu)日趨健康，高端白酒是在經(jīng)濟(jì)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、居民生活水平日益提高時(shí)社會(huì) 生活的“必需品”，需求端的確定性傳導(dǎo)至公司報(bào)表端提供業(yè)績(jī)確定性，成為高端白酒熨 平周期的核心基礎(chǔ)。（三）次高端：把握兩大行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)1、行業(yè)趨勢(shì) 1：擴(kuò)容與馬太效應(yīng)具備確定性，重視 2021 年的高業(yè)績(jī)彈性。2、行業(yè)趨勢(shì) 2：關(guān)注內(nèi)部香型分化，重視茅臺(tái)催生的醬香熱。（四）大眾酒：分化持續(xù)，把握

15、三條主線白酒行業(yè)內(nèi)部分化將會(huì)持續(xù)，消費(fèi)升級(jí)不僅體現(xiàn)在價(jià)格升級(jí)，更伴隨品牌升級(jí)。在 消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中，從產(chǎn)品毛利率角度看酒質(zhì)提升或并不快于價(jià)格增長(zhǎng)，白酒的飲用感受與 消費(fèi)場(chǎng)景、飲用過(guò)程中飲者間的交互亦有較大關(guān)聯(lián)，因此名酒的品牌力成為價(jià)格的新寄托， 消費(fèi)向名酒集中成為必然趨勢(shì)。從行業(yè)數(shù)據(jù)角度看，規(guī)模以上白酒企業(yè)自 2018 年開(kāi)始快 速回落，2019 年僅 1176 家低于行業(yè)調(diào)整期 2011 年的數(shù)量，上市白酒企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn) 占比亦逐年上升，預(yù)計(jì)分化趨勢(shì)將繼續(xù)強(qiáng)化。我們判斷高端白酒的景氣度難以超越次高端傳導(dǎo)至大眾酒，大眾酒競(jìng)爭(zhēng)將日趨紅海，在此基礎(chǔ)之上，觀察大眾酒企業(yè)應(yīng)從三條主線出發(fā)：1）核心市場(chǎng)

16、所在區(qū)域的增長(zhǎng)潛力。 經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)增長(zhǎng)將有效帶動(dòng)白酒消費(fèi)，消費(fèi)場(chǎng)景增多疊加消費(fèi)能力提高實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升， 我國(guó)部分區(qū)域目前消費(fèi)升級(jí)速度較快，如安徽、山東等省份，布局區(qū)域內(nèi)酒企將持續(xù)享受 發(fā)展紅利；2）企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。在紅海競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)很難靠“人無(wú)我有”的戰(zhàn)略取得優(yōu)勢(shì)， 如何做到“人有我優(yōu)”是競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，對(duì)應(yīng)到渠道端是企業(yè)的渠道把控力、產(chǎn)品端是產(chǎn)品的 特色之處等；3）戰(zhàn)略規(guī)劃目光的時(shí)間跨度。在行業(yè)過(guò)去發(fā)展中，部分企業(yè)為爭(zhēng)一時(shí)風(fēng)光 卻忽略產(chǎn)品質(zhì)量，“標(biāo)王”曇花一現(xiàn)，一些公司安于現(xiàn)狀不考慮品牌勢(shì)能積攢，亦會(huì)遇到 增長(zhǎng)天花板，白酒企業(yè)應(yīng)當(dāng)與時(shí)間做朋友，優(yōu)先關(guān)注戰(zhàn)略清晰、目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)的大眾酒企業(yè)。在以上投資框架下

17、，我們看好具備較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力的區(qū)域龍頭酒企，看好徽酒龍頭產(chǎn)品 布局完善的古井貢酒，同時(shí)期待攜手復(fù)星系的西部白酒龍頭金徽酒等。三、啤酒：行業(yè)成本壓力走高，加速高端化時(shí)點(diǎn)已至（一）競(jìng)爭(zhēng)趨緩疊加成本上行壓力，高端化是行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向1、銷量與競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度雙回落，行業(yè)告別跑馬圈地階段我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量于 2013 年見(jiàn)頂，隨后產(chǎn)量逐年波動(dòng)、整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2020 年 疫情影響行業(yè)動(dòng)銷，產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。從上市酒企角度看，過(guò)往銷量表現(xiàn)與行業(yè)情況大體 一致，但 2018 年后得益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有所改善，上市企業(yè)銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體情況。參考美日韓發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，啤酒產(chǎn)量萎縮趨勢(shì)或難以逆轉(zhuǎn)。啤酒產(chǎn)量與人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì) 發(fā)

18、展水平關(guān)系密切，發(fā)達(dá)國(guó)家受人口老齡化影響啤酒消費(fèi)能力下滑，人均產(chǎn)量逐年下滑。 我國(guó)當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)老齡化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)整體產(chǎn)量穩(wěn)中略降的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。在啤酒行業(yè)產(chǎn)量見(jiàn)頂?shù)那闆r下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，過(guò)去廠商大舉并購(gòu)收購(gòu)切入市 場(chǎng)+低價(jià)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)模式逐漸遠(yuǎn)去。據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)國(guó)內(nèi) 啤酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，行業(yè)龍頭各具強(qiáng)勢(shì)核心市場(chǎng)，龍頭企業(yè)核心訴求已從如何開(kāi)拓并 維護(hù)核心市場(chǎng)轉(zhuǎn)為如何將核心市場(chǎng)的高市占率與品牌力轉(zhuǎn)為實(shí)際業(yè)績(jī)，近年來(lái)公司費(fèi)用投放逐漸加碼品牌建設(shè)，重視品牌宣傳與中高檔產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣，取代過(guò)去“價(jià)格戰(zhàn)”中的 重視渠道與終端的返利與費(fèi)用補(bǔ)貼，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)

19、激烈程度有所弱化。在跑馬圈地階段結(jié)束后，啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的側(cè)重點(diǎn)從營(yíng)收端轉(zhuǎn)移至利潤(rùn)端。從產(chǎn)能端 看，近年行業(yè)內(nèi)新增啤酒產(chǎn)能逐年減少，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率亦居低位，產(chǎn)能浪費(fèi)與折舊 費(fèi)用高企侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。優(yōu)化產(chǎn)能成為廠商提質(zhì)增效的重要途徑。以重慶啤酒為例，重啤 2015 年率先啟動(dòng)關(guān)廠計(jì)劃、之后持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能，處置廠房設(shè)備所帶來(lái)的資產(chǎn)減值損失對(duì) 當(dāng)年報(bào)表帶來(lái)一次性影響，但以長(zhǎng)期維度來(lái)看，2019年EBIT margin較2013年提高9.26ppt， 高于 EBITDA margin 提升的 7.56ppt，同時(shí)員工薪酬占公司營(yíng)收比呈下降態(tài)勢(shì)，整體來(lái)看 關(guān)廠對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)明顯。預(yù)計(jì)未來(lái)各家企業(yè)將持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)能優(yōu)

20、化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)進(jìn)入新階段。2、成本較同期上行是必然趨勢(shì)，或多方式催生行業(yè)提價(jià)窗口啤酒行業(yè)主要原材料在需求回暖的催化下價(jià)格呈上行趨勢(shì)，2021 年行業(yè)成本端同比 承壓是大概率事件。大麥價(jià)格方面，我國(guó)自今年 5 月 19 日起對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅 和反補(bǔ)貼稅。其中反傾銷稅率為 73.6%，反補(bǔ)貼稅率為 6.9%，征收期限為 5 年。澳麥為 我國(guó)進(jìn)口大麥主要來(lái)源，先前更具性價(jià)比。其他國(guó)家大麥價(jià)格較澳麥高，疊加國(guó)內(nèi)大麥價(jià) 格維持上行趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2021 年大麥價(jià)格將維持高位，啤酒行業(yè)原材料成本壓力較大。包材成本方面，2020 年由于疫情影響瓦楞紙、鋁錠與玻璃的需求被壓制，市場(chǎng)價(jià)格

21、呈下行趨勢(shì)，隨著疫情得以控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催化各行業(yè)對(duì)包材的需求量普遍加大，包材價(jià) 格呈現(xiàn)快速回升趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)在需求回升速度快于供給的當(dāng)前，短期內(nèi)包材價(jià)格將維持 高位，放眼 2021 年全年，包材價(jià)格亦將同比居于高位，帶動(dòng)啤酒行業(yè)普遍成本上行，成 本端壓力大于 2020 年。在成本端承壓情況下，我們判斷 2021 年隨著行業(yè)動(dòng)銷恢復(fù)，行業(yè)有望出現(xiàn)提價(jià)窗口。 具體到企業(yè)行動(dòng)上：1）行業(yè)或復(fù)刻 2018 年漲價(jià)潮，部分區(qū)域、部分產(chǎn)品采取直接提價(jià)。 2017 年全年啤酒主要原材料均呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，2017 年內(nèi)進(jìn)口大麥/瓦楞紙/鋁錠年內(nèi)價(jià) 格高點(diǎn)較年初低點(diǎn)上漲 21%/105%/28%，玻璃亦呈上升

22、趨勢(shì)，成本上行導(dǎo)致 2018 年初各 啤酒企業(yè)普遍采取了直接上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格舉措。2021 年行業(yè)成本端壓力持續(xù)上行，行業(yè)或 將迎來(lái)直接提價(jià)的機(jī)會(huì)；2）更大范圍內(nèi)或采取間接提價(jià)方式對(duì)沖。當(dāng)前各啤酒企業(yè)在渠 道把控與市場(chǎng)管理方面日益精細(xì)化，提價(jià)或并非采用普調(diào)措施，而是針對(duì)不同地區(qū)和不同 產(chǎn)品線進(jìn)行局部?jī)r(jià)格調(diào)整；3）繼續(xù)加碼產(chǎn)品高端化，提高中高檔產(chǎn)品占比、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)以實(shí)現(xiàn)間接提價(jià)。在成本壓力上行時(shí)，各家企業(yè)可以以此為契機(jī)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，優(yōu) 先推動(dòng)盈利能力強(qiáng)的中高檔產(chǎn)品沖抵成本壓力，同時(shí)控費(fèi)增效，減少對(duì)低端產(chǎn)品的費(fèi)用投 入，強(qiáng)化整體盈利能力。我們判斷，直接提價(jià)與間接提價(jià)并不沖突，2021 年或?qū)⒊?/p>

23、現(xiàn)兩 者并舉的局面，行業(yè)噸價(jià)持續(xù)上行具備確定性。3、高端化已成行業(yè)趨勢(shì)，重視公司自身奮斗國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)銷量見(jiàn)頂已成共識(shí)，但中國(guó)啤酒市場(chǎng)人均消費(fèi)金額仍有較大增長(zhǎng)潛力。 根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)人均啤酒消費(fèi)僅為 7.8 美元，僅為美國(guó)的 4%，與亞 洲鄰國(guó)日本和韓國(guó)相比，中國(guó)人均啤酒消費(fèi)分別為日、韓的 5%和 9%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比 有較大差距。結(jié)合人均可支配收入來(lái)看，中國(guó)人均啤酒消費(fèi)支出占可支配收入之比仍低于 主流發(fā)達(dá)國(guó)家。在中國(guó)未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，人均啤酒消費(fèi)能力有望進(jìn)一步釋放，在消費(fèi)量 持平或略減的情況下，啤酒噸價(jià)上行具備確定性。高端化與利潤(rùn)導(dǎo)向已成行業(yè)共同訴求。近期中國(guó)

24、酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意 見(jiàn)稿）的預(yù)測(cè)指標(biāo)顯示，預(yù)計(jì) 2025 年，我國(guó)啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量 3900 萬(wàn)千升，比“十三五” 末增長(zhǎng) 11.4%，年均遞增 2.2%；行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入達(dá) 2100 億元，比“十三五”末增長(zhǎng) 40%， 年均遞增 7%；行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng) 100%，平均每年遞增將近 15%。收入增長(zhǎng) 40%的情況 下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng) 100%，需要產(chǎn)品盈利能力持續(xù)上行與公司不斷提高運(yùn)營(yíng)水平，我們預(yù)計(jì) 在推廣高端產(chǎn)品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，企業(yè)仍需持續(xù)投入費(fèi)用以拉升品牌形象、強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)高端產(chǎn)品的認(rèn)知，疊加經(jīng)營(yíng)效率提升帶來(lái)的利潤(rùn)彈性遠(yuǎn)小于未來(lái)產(chǎn)品盈利能力提 升的貢獻(xiàn)，高端化將成行業(yè)最

25、大看點(diǎn)。近年各企業(yè)噸價(jià)均呈上行趨勢(shì)，應(yīng)關(guān)注企業(yè)在產(chǎn)品高端化過(guò)程中的主觀能動(dòng)性，重 視產(chǎn)品、渠道和市場(chǎng)方面公司的戰(zhàn)略舉措。產(chǎn)品戰(zhàn)略上鑒定推進(jìn)中高檔產(chǎn)品，不斷提高其 占比；渠道策略上注重費(fèi)效考核及庫(kù)存監(jiān)管；市場(chǎng)規(guī)劃上注重如何將核心市場(chǎng)的市占率轉(zhuǎn) 換為高端產(chǎn)品的動(dòng)銷。 華潤(rùn)啤酒：近期華潤(rùn)啤酒集團(tuán)的經(jīng)銷商大會(huì)，公司提出 3 個(gè) 3 戰(zhàn)略，即引入并大 力推廣國(guó)際品牌、強(qiáng)化以“四大金剛”單品為代表的國(guó)內(nèi)品牌的認(rèn)知度與知名度 和搶占渠道制高點(diǎn)并積極推進(jìn)精細(xì)化管理，公司計(jì)劃于 2022 年實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品銷 量對(duì)標(biāo)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，預(yù)計(jì) SuperX 與喜力將成為公司主要抓手。 青島啤酒：公司堅(jiān)持青島啤酒的中高端定位

26、，將低端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至以嶗山為主的二 線品牌，同時(shí)積極嘗試高端產(chǎn)品，發(fā)力純生與鴻運(yùn)當(dāng)頭等，推出奧古特與皮爾森 等產(chǎn)品抓住細(xì)分需求，市場(chǎng)戰(zhàn)略進(jìn)一步明確，提出“振興沿海、提速沿黃、做大 大山洞基地圈”，配合股權(quán)激勵(lì)，主品牌與高端產(chǎn)品銷量持續(xù)上行。 燕京啤酒：公司長(zhǎng)期堅(jiān)持“1+3”品牌戰(zhàn)略，核心市場(chǎng)上保持高市占率，近年來(lái) 直/間接提價(jià)方式相結(jié)合致力于提高噸酒價(jià)，2019 年推出中高檔新品燕京 U8，產(chǎn) 品質(zhì)量出眾，定位全國(guó)化大單品，結(jié)合緊跟潮流的營(yíng)銷方式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 重慶啤酒：2021 年，嘉士伯中國(guó)境內(nèi)啤酒業(yè)務(wù)有望注入上市公司。根據(jù)交易預(yù) 案，嘉士伯在新疆、寧夏、云南、廣東、華東等地所擁有的優(yōu)

27、質(zhì)啤酒資產(chǎn)將全部 注入上市公司。上市公司將擁有嘉士伯、樂(lè)堡、凱旋 1664 等國(guó)際高端/超高端品 牌，同時(shí)擁有重慶、山城兩個(gè)本地品牌，以及烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月、天 目湖等地方強(qiáng)勢(shì)品牌。公司將形成從國(guó)際高端品牌到地區(qū)強(qiáng)勢(shì)品牌的完整覆蓋， 成為啤酒行業(yè)上市公司中品牌覆蓋最全、最廣的公司之一。從市場(chǎng)布局看，本次 交易完成后，上市公司的核心優(yōu)勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)將從重慶、四川、湖南等地?cái)U(kuò)展至新 疆、寧夏、云南、廣東、華東等全國(guó)市場(chǎng)。從銷售渠道來(lái)看，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn) 所處市場(chǎng)的分銷網(wǎng)絡(luò)將補(bǔ)強(qiáng)上市公司現(xiàn)有分銷渠道。 珠江啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方面，20Q2 公司 0 度產(chǎn)品的換裝工作已在東莞市場(chǎng)基 本完成，預(yù)計(jì)未

28、來(lái)將陸續(xù)推廣到廣州、佛山等珠三角核心市場(chǎng)。20 年前三季度， 公司純生產(chǎn)品及易拉罐產(chǎn)品增速高于總量增幅，由于上述產(chǎn)品單價(jià)較高，預(yù)計(jì)公 司收入端增速將快于銷量增速。純生及易拉罐產(chǎn)品的高毛利率將有助于引領(lǐng)產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)高端化，并持續(xù)增厚公司整體業(yè)績(jī)。新品開(kāi)發(fā)方面，20 年公司推出珠江 LIGHT、珠江純生 528ml 瓶裝精品、298ml 瓶裝純生 1997、珠江 0 度 Pro 等升級(jí) 產(chǎn)品；完成珠江啤酒 1985 升級(jí)版、百香果味水果小麥等新品開(kāi)發(fā)；完成燕麥?zhǔn)?濤，咖啡世濤、混濁 IPA 等精釀品種配方及工藝改進(jìn)。上述新品開(kāi)發(fā)工作為產(chǎn)品 高端化戰(zhàn)略的推進(jìn)增加了技術(shù)及產(chǎn)品儲(chǔ)備。四、乳制品：成本端壓力

29、仍在，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望持續(xù)趨緩（一）成本：原奶供應(yīng)持續(xù)吃緊，成本端壓力仍將持續(xù)1. 短期：乳制品動(dòng)銷快速恢復(fù)造成原奶供應(yīng)吃緊4 月以來(lái)乳制品動(dòng)銷復(fù)蘇速度大幅高于原奶供給增速，供需缺口顯現(xiàn)。20Q1 乳制品 產(chǎn)量573.8萬(wàn)噸，同比-9.42%；4月開(kāi)始下游動(dòng)銷快速恢復(fù)，410月產(chǎn)量平均增速為10.49%。 供給端，20H1 全國(guó)牛奶產(chǎn)量 1431 萬(wàn)噸，同比+7.9%。20Q1/Q2 牛奶產(chǎn)量分別為 654/777 萬(wàn)噸，同比分別-2.68%/+18.80%。20Q3 之后原奶供給恢復(fù)速度仍落后于下游需求恢復(fù)速 度，原奶供求缺口顯現(xiàn)，造成乳制品企業(yè)搶奶現(xiàn)象明顯，成本端承受壓力持續(xù)增加。4 月以來(lái)生

30、鮮乳價(jià)格大幅上漲，奶價(jià)高位預(yù)計(jì)將貫穿 2021 年。我們?cè)谌ツ昴甓炔呗?中提到“從價(jià)格周期歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格上行趨勢(shì)明確，預(yù)計(jì)將至少維持至 2021 年”。受疫情擾動(dòng)，今年原奶價(jià)格波動(dòng)加大，20Q1 乳制品產(chǎn)量同比下滑，生鮮乳需求不旺， 主產(chǎn)區(qū)價(jià)格出現(xiàn)明顯下行。4 月以后，下游動(dòng)銷快速恢復(fù)，乳制品企業(yè)原奶供給不足問(wèn)題 顯現(xiàn)，搶奶問(wèn)題日益嚴(yán)重，預(yù)計(jì)生鮮乳供給將持續(xù)吃緊。結(jié)合原奶價(jià)格 4 年左右的輪回周 期，預(yù)計(jì)本輪原奶價(jià)格上行趨勢(shì)將貫穿 2021 年全年，乳企成本端壓力仍將維持。2. 中長(zhǎng)期：兩強(qiáng)加強(qiáng)奶源布局，奶源向頭部集中加劇中小乳企原奶采購(gòu)難度近期乳業(yè)兩強(qiáng)近期持續(xù)加強(qiáng)了其在上游奶源領(lǐng)域

31、的布局動(dòng)作。對(duì)上游原奶資源尤其是高端原奶資源的戰(zhàn)略布局和占位將是未來(lái)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心基礎(chǔ)。我們認(rèn)為中國(guó)乳 制品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)仍是大趨勢(shì)，高品質(zhì)奶源將是龍頭競(jìng)爭(zhēng)的根基。兩強(qiáng)布局具體舉措包括加強(qiáng)自建牧場(chǎng)，同時(shí)加強(qiáng)與牧業(yè)強(qiáng)省政府及中型牧場(chǎng)合作，此 舉將在一定程度上壓迫區(qū)域乳企的生存空間，提高區(qū)域乳業(yè)收奶難度和成本。因此或?qū)?供給端進(jìn)一步加速行業(yè)集中度持續(xù)向頭部企業(yè)聚攏。今年兩強(qiáng)在奶源領(lǐng)域的主要布局包括：（1）蒙牛成為圣牧單一最大股東。中國(guó)圣牧（1432.HK）公告稱，蒙牛將以每股 0.33 港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)中國(guó)圣牧約 11.97 億股，公司已收到約 3.95 億港元認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)。相關(guān)交易完 成后，中國(guó)

32、圣牧原大股東、大北農(nóng)董事長(zhǎng)邵根伙持股比例將被攤薄至 15.8%，退居二股東。 蒙牛乳業(yè)持有中國(guó)圣牧比例則將由原先的 3.83%增至 17.8%，成為后者單一最大股東。（2）伊利全面要約收購(gòu)中地乳業(yè)，優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)恒天然牧場(chǎng)。繼前期伊利認(rèn)購(gòu)中地 乳業(yè)增發(fā)股份之后，9 月 28 日伊利以旗下境外子公司為主體對(duì)中地乳業(yè)發(fā)出全面要約收 購(gòu)。2020 年 10 月，內(nèi)蒙古天然乳業(yè)（優(yōu)然牧業(yè)子公司）以 23.1 億人民幣收購(gòu)恒天然山西 應(yīng)縣、河北玉田牧場(chǎng)群。收購(gòu)后預(yù)計(jì)優(yōu)然牧場(chǎng)奶牛存欄將達(dá)到 13.1 萬(wàn)頭，年產(chǎn) 61.8 萬(wàn)噸。（3）伊利與多地奶業(yè)資源戰(zhàn)略合作舉措持續(xù)落地。今年以來(lái)伊利與河南、寧夏、山 東、

33、江蘇等多地開(kāi)展戰(zhàn)略合作，建設(shè)產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目。4 月，伊利與河南省駐馬店市政府簽 署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬投資 30 億元建設(shè)高端乳制品產(chǎn)業(yè)集群基地。5 月，伊利與寧夏 回族自治區(qū)政府簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，計(jì)劃到 2026 年奶牛存欄達(dá) 107 萬(wàn)頭，原奶產(chǎn)量 及供應(yīng)突破 16000 噸，總產(chǎn)值實(shí)現(xiàn) 1000 億元。8 月，伊利與山東省濰坊市政府簽署戰(zhàn)略 合作協(xié)議，計(jì)劃通過(guò)建設(shè)存欄 10 萬(wàn)頭的現(xiàn)代化示范牧場(chǎng)、日產(chǎn) 3600 噸的智能化乳制品 加工廠，打造綜合性種養(yǎng)加結(jié)合一體化項(xiàng)目。11 月，伊利與江蘇農(nóng)墾集團(tuán)巨型戰(zhàn)略合作 簽約儀式，聯(lián)手打造華東地區(qū)的大型優(yōu)質(zhì)奶源基地，實(shí)現(xiàn)奶牛存欄 10 萬(wàn)頭以上。

34、3. 大包粉拍賣價(jià)保持平穩(wěn)，有助于國(guó)內(nèi)奶價(jià)平抑2020 年大包粉拍賣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)國(guó)內(nèi)奶價(jià)上行起到一定抑制作用。國(guó)內(nèi)乳企原 料需求與國(guó)內(nèi)生鮮乳供給缺口主要依靠進(jìn)口大包粉方式補(bǔ)充。2020 年以來(lái)恒天然全脂及 脫脂奶粉拍賣價(jià)格基本穩(wěn)定，全脂奶粉拍賣價(jià)在 27003000 美元/噸左右波動(dòng)，脫脂奶粉 拍賣價(jià)在 25003000 美元/噸左右波動(dòng)。盡管 7 月以來(lái)大包粉拍賣價(jià)略有上行，但總體穩(wěn) 定。預(yù)計(jì) 2021 年大包粉拍賣價(jià)仍將維持穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格受到外部沖擊可能性不大。4. 其他原料：糖價(jià)及包裝紙價(jià)格將維持高位，對(duì)乳企成本端造成一定壓力由于甘蔗生長(zhǎng)具備三年的周期性，2014 年 9 月以來(lái)

35、糖周期進(jìn)入第五年，18/2019 榨季 為國(guó)內(nèi)白糖增產(chǎn)周期的第三年，因此估計(jì) 19/20 榨季將大概率進(jìn)入甘蔗減產(chǎn)期，從而帶動(dòng) 糖價(jià)上行。包裝紙方面，疫情后下游需求改善，帶動(dòng)包裝紙價(jià)格短期大幅上漲。預(yù)計(jì)包裝 紙價(jià)格在 2021 年仍維持在較高位置，從而對(duì)乳企成本端造成一定壓力。短期看，2020 年 4 月以來(lái)乳制品動(dòng)銷快速恢復(fù)造成短期搶奶競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加 2015 年 以來(lái)奶牛養(yǎng)殖收縮等因素造成的周期上行，20Q3 以來(lái)原奶價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，對(duì)乳制品 行業(yè)成本端造成明顯壓力。中長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)上游牧場(chǎng)控制，頭部企業(yè)對(duì)奶 源控制的強(qiáng)化將進(jìn)一步壓縮中小乳企奶源獲取空間，抬升中小乳企生產(chǎn)成本

36、、擠壓其生存 空間。（二）需求端：疫情緩解后需求快速恢復(fù)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍為主線1. 疫情短期沖擊明顯，疫情緩解后動(dòng)銷快速恢復(fù)20152018 年，乳制品全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總收入及利潤(rùn)總額均維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。隨 著乳制品消費(fèi)的普及，及人口紅利期的逐步消退，消費(fèi)者對(duì)于乳制品消費(fèi)量的需求增長(zhǎng)趨 緩，同時(shí)廠商對(duì)位競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，導(dǎo)致乳制品整體增長(zhǎng)放緩。2019 年全國(guó)規(guī)模以上乳制品企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)主業(yè)營(yíng)收/利潤(rùn)總額 3946.99/379.35 億元， 同比分別+10.17%/+61.40%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全國(guó)生產(chǎn)乳制品 2719.40 萬(wàn)噸， 同比+1.20%，產(chǎn)銷率接近 100%。總體看，2

37、019 年行業(yè)收入端增速大幅高于銷售量，顯示 乳制品整體銷售均價(jià)有所提升，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯。2020H1，疫情對(duì)乳制品動(dòng)銷沖擊最大的是 2、3 月份，其中 2/3 月份乳制品產(chǎn)量同比 分別-17.45%/-8.89%，其中液體乳產(chǎn)量同比分別-17.50%/-9.82%；乳粉產(chǎn)量同比分別-15.50% /+13.66%。疫情期間，乳制品公司下游動(dòng)銷不暢，3 月份噴粉量同比大幅上升。4 月中下 旬開(kāi)始疫情影響逐步消退，液體乳產(chǎn)量同比恢復(fù)增長(zhǎng)，同比+4.94%；56 月份下游動(dòng)銷恢 復(fù)，液體乳消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇，5/6 月份產(chǎn)量同比分別+10.85%/+8.72%；同時(shí)，原奶供給開(kāi)始 吃緊，乳粉產(chǎn)量同比下

38、滑。2020Q3 開(kāi)始，乳制品行業(yè)動(dòng)銷基本恢復(fù)至往年正常水平，疫情沖擊基本消退。在疫情不出現(xiàn)大規(guī)模反復(fù)的前提下，我們預(yù)計(jì) 2021 年乳制品行業(yè)收入 端有望恢復(fù)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，受益于產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，利潤(rùn)端增速有望略高于收入端。2. 市場(chǎng)規(guī)模趨于穩(wěn)定，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間2014 年之后，乳制品市場(chǎng)規(guī)模趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至 2019 年的 4172 億元， 20142019 年 CAGR 為 4.2%。乳制品市場(chǎng)從量增階段轉(zhuǎn)向以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升為主的價(jià)增階 段。消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍有提升空間。對(duì)標(biāo)國(guó)外，中國(guó)乳制品人均消費(fèi)量仍有較大提升空間。2019 年中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模 達(dá) 605 億美元，僅次于美國(guó) 664

39、 億美元市場(chǎng)規(guī)模，據(jù) Euromonitor 預(yù)估，2025 年中國(guó)將超 過(guò)美國(guó)，成為全球最大乳制品消費(fèi)市場(chǎng)。但從人均消費(fèi)角度來(lái)看，中國(guó)人均乳制品消費(fèi)僅 43 美元/年，遠(yuǎn)低于美國(guó)人均 225/美元/年，也低于飲食習(xí)慣較接近的日本/韓國(guó)/中國(guó)香港 人均 189/90/115 美元/年的乳制品消費(fèi)水平，中國(guó)乳制品人均消費(fèi)量仍有較大提升空間。2019 年，全國(guó)居民人均奶類消費(fèi)量為 12.10Kg，同比+2.35%；其中農(nóng)村居民平均奶 類消費(fèi)量 7.26Kg，同比+5.14%；城市居民人均奶類消費(fèi)量為 16.65Kg，同比+0.74%?？?體看，農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量仍落后于城市居民，但消費(fèi)量增速則

40、明顯快于城市居民人 均消費(fèi)水平。未來(lái)農(nóng)村市場(chǎng)仍有較大的消費(fèi)量增長(zhǎng)空間，城市市場(chǎng)消費(fèi)量則趨于飽和，未 來(lái)乳制品消費(fèi)將以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主。從滲透情況看，一線城市液態(tài)奶的滲透率超過(guò) 90%，二線城市和部分三線城市滲透率 在 70%以上；中小型城市的滲透率在 50%左右，農(nóng)村地區(qū)的滲透率僅為 20%。未來(lái)一二 線城市乳制品消費(fèi)將以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，中小城市和農(nóng)村地區(qū)走量仍然是首選。總體看，農(nóng)村及三線以下城市奶類消費(fèi)量增速大幅高于城鎮(zhèn)及高線城市，預(yù)計(jì)未來(lái)仍 有較大增長(zhǎng)空間。一二線城市市場(chǎng)未來(lái)乳制品消費(fèi)將以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，伴有消費(fèi)量的小幅 上升，巴氏奶、低溫酸奶增長(zhǎng)空間較大；三四線及農(nóng)村市場(chǎng)將成為銷量增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力

41、。頭部乳企通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步提升出廠均價(jià)。主要乳制品上市公司出廠均價(jià)從 2015 年開(kāi)始均保持小幅上行趨勢(shì)，與頭部企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)吻合。以伊利為例，2019 年公司金典、安慕希、暢輕、金領(lǐng)冠、暢意等重點(diǎn)高端產(chǎn)品全年收入增速達(dá) 20%以上水平， 遠(yuǎn)高于整體營(yíng)收增速。有機(jī)產(chǎn)品、新包裝產(chǎn)品占比持續(xù)提升。（三）常溫奶格局穩(wěn)定，低溫奶增量空間巨大1. 常溫奶格局穩(wěn)定，價(jià)格仍有小幅提升空間液態(tài)奶占據(jù)國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)半壁江山。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中國(guó)乳制品市場(chǎng)依然以液 態(tài)奶為主，19 年液態(tài)奶占比 55.8%，其次為酸奶，占比 32.1%。液態(tài)奶中，依然以常溫 UHT奶為主，UHT奶/風(fēng)味奶/低溫巴氏奶/

42、其他乳制品分別占比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。常溫奶市場(chǎng)銷量趨近飽和，價(jià)格提升驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。常溫奶市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期高速增 長(zhǎng)，19 年已達(dá)到 942 億市場(chǎng)規(guī)模，是液態(tài)奶中占比最大的品類。目前常溫奶市場(chǎng)規(guī)模已 進(jìn)入增速放緩階段，銷量增速降至低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，銷售額的增長(zhǎng)由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升 級(jí)所帶來(lái)的價(jià)格增長(zhǎng)所推動(dòng)。量增受限于液態(tài)奶滲透率已達(dá)高位，邊際增長(zhǎng)不明顯。價(jià)增 邏輯在于消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)化牛奶需求更高，由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)價(jià)格增長(zhǎng)。常溫奶市場(chǎng)以寡頭壟斷為主，地方型品牌在各自區(qū)域占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。常溫奶經(jīng)過(guò)多年 發(fā)展，已經(jīng)形成了明確的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，伊利、蒙牛在常溫奶

43、領(lǐng)域 CR2 達(dá) 27%。其次， 三元、光明、新乳業(yè)等地方型品牌在各自區(qū)域具備一定優(yōu)勢(shì)。常溫奶的全國(guó)化布局受益于 常溫奶保質(zhì)期長(zhǎng)，對(duì)運(yùn)輸要求不高，具備遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)臈l件，同時(shí)常溫奶同質(zhì)化水平高， 易于全國(guó)化營(yíng)銷推廣和渠道布局。2. 低溫奶增量明顯，中長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊低溫酸奶在高位市場(chǎng)規(guī)模下，仍然保持較快增速。國(guó)內(nèi)酸奶及酸奶飲品經(jīng)過(guò)多年發(fā) 展，市場(chǎng)規(guī)模由 03 年 109 億元持續(xù)增長(zhǎng)至 19 年 1493 億元，市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)白奶（UHT 奶+低溫巴氏奶），CAGR 處于 19%高位水平，即使 18 年后增速放緩，也依然保持 10%以 上增速。低溫酸奶作為酸奶的重要分支，近年來(lái)呈現(xiàn)加速滲透態(tài)勢(shì)，

44、滲透率保持較快增長(zhǎng)， 低溫酸奶品類增速預(yù)計(jì)高于酸奶品類整體增速。低溫酸奶集中度相對(duì)較高。從低溫奶細(xì)分品類看，低溫酸奶的集中度略高于巴氏奶。 低溫酸奶受益于終端市場(chǎng)需求充足，以及長(zhǎng)期市場(chǎng)培育。低溫酸奶市場(chǎng)中，常溫龍頭品牌 優(yōu)勢(shì)顯著，CR2 為 43%，蒙牛占比 23%，伊利占比 20%；CR5 約 70%，君樂(lè)寶、光明、 三元各占 12%、10%、4%。對(duì)比海外，低溫酸奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局同樣集中，美國(guó)低溫酸奶 CR5 為 28%，日本為 41%，對(duì)比歐美日韓等 8 個(gè)國(guó)家低溫酸奶市場(chǎng) CR5，中國(guó) 70%集中 度與海外各國(guó)差異不大。巴氏奶快速市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，快速擴(kuò)容。09-19 年低溫巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模由

45、 139 億增長(zhǎng)至 343 億，CAGR 為 9.49%，其中量增 6.05%，價(jià)增 3.82%。從趨勢(shì)看，巴氏奶銷量增速持 續(xù)提升，從 09 年 3.04%擴(kuò)大至 19 年 7.89%，巴氏奶認(rèn)可度持續(xù)提升；價(jià)格增速波動(dòng)較大， 15 年受國(guó)際大包粉價(jià)格沖擊短期價(jià)格增速明顯下滑，隨后價(jià)格增速重回上行階段，進(jìn)入 量?jī)r(jià)齊升階段。量增邏輯在于低溫奶具備健康營(yíng)養(yǎng)化優(yōu)勢(shì)，同時(shí)冷鏈運(yùn)輸逐步完善，市場(chǎng) 滲透率持續(xù)提升；價(jià)增邏輯在于低溫奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端化產(chǎn)品帶動(dòng)價(jià)格增長(zhǎng)。受限于產(chǎn)銷地布局及高渠道壁壘，巴氏奶以區(qū)域型乳企為主。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)， 2019 年巴氏奶 CR5 為 36%，市場(chǎng)

46、格局較分散，市場(chǎng)領(lǐng)軍企業(yè)主要以地方型乳企為主，這 一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局與常溫奶市場(chǎng)中以伊利、蒙牛為絕對(duì)領(lǐng)跑者有極大不同。對(duì)比海外國(guó)家， 2019 年美國(guó)巴氏奶 CR5 為 28%，日本為 41%，英國(guó)為 20%，巴氏奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的分散 具有普遍性。由于巴氏奶運(yùn)輸半徑有限，產(chǎn)銷地需就近布局，全國(guó)化拓張存在天然壁壘。 渠道方面，地方型乳企在區(qū)域內(nèi)建立高壁壘的入戶渠道，并通過(guò)多年深耕運(yùn)營(yíng)，樹立地方 品牌認(rèn)知，構(gòu)筑核心護(hù)城河。我們認(rèn)為，就中期來(lái)看，低溫奶市場(chǎng)仍將以區(qū)域化競(jìng)爭(zhēng)為主。冷鏈物流快速發(fā)展支持低溫奶擴(kuò)容。低溫奶從原奶加工到終端銷售，需要全程低溫保 存，對(duì)冷鏈物流提出了較高要求。根據(jù)中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)

47、統(tǒng)計(jì)，中國(guó)冷庫(kù)容量由 2012 年 7608 萬(wàn)立方米增長(zhǎng)至 2018 年 14700 萬(wàn)立方米，CAGR 達(dá) 11.6%。2018 年乳制品冷庫(kù)容積已達(dá) 132 萬(wàn)立方米，同比大 幅增長(zhǎng) 95.5%。冷庫(kù)持續(xù)擴(kuò)容，有力支持低溫奶發(fā)展。冷鏈物流的快速建設(shè)，成為支撐低 溫奶冷鏈運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 3391 億元，2012-2019 年持續(xù)保持兩位數(shù)增速。冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模保持較快增速反映出生鮮產(chǎn) 品運(yùn)輸能力持續(xù)提高。中國(guó)冷鏈運(yùn)輸車從 2011 年 3.2 萬(wàn)輛增長(zhǎng)至 2018 年 18 萬(wàn)輛，7 年時(shí) 間冷鏈運(yùn)輸車數(shù)量增加近 6 倍，為低溫奶運(yùn)輸

48、半徑擴(kuò)張?zhí)峁┝丝尚袟l件。整體看，未來(lái)巴氏奶將與常溫奶將形成交錯(cuò)發(fā)展、并行不悖的趨勢(shì)，共同形成差異 化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。常溫奶方面，整體市場(chǎng)格局將維持穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯將會(huì)長(zhǎng)期維持。兩強(qiáng) 仍是常溫奶市場(chǎng)絕對(duì)主導(dǎo)，金典、特侖蘇等高端大單品將保持比行業(yè)整體更快的增速，成 為推動(dòng)常溫品類結(jié)構(gòu)升級(jí)的核心驅(qū)動(dòng)力。低溫酸奶方面，伊利、蒙牛龍頭地位穩(wěn)固，但合 計(jì)市占率低于常溫品類，地方性乳企仍具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。巴氏奶方面，巴氏奶具備品 質(zhì)天然優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將沿著健康化營(yíng)養(yǎng)化方向，主打高端化產(chǎn)品。同時(shí)巴氏奶受限于短保質(zhì) 期、運(yùn)輸半徑有限，將依然以區(qū)域化發(fā)展格局為主。巴氏奶對(duì)常溫奶雖有一定的銷量替代， 但預(yù)計(jì)未來(lái)常溫奶與巴

49、氏奶均具備各自市場(chǎng)發(fā)展空間，沿著差異化路徑持續(xù)增長(zhǎng)。（四）市場(chǎng)格局：后疫情時(shí)代預(yù)計(jì)兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)將整體趨緩1. 后疫情時(shí)代兩強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)烈度有望邊際趨緩20162019 年蒙牛主動(dòng)加大對(duì)伊利的追趕力度，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸升溫。2015H2，伊利/ 蒙牛營(yíng)收規(guī)模分別為 302/235 億元，蒙牛營(yíng)收規(guī)模約為伊利的 77.84%，二者規(guī)模差距拉 大，此時(shí)態(tài)勢(shì)是蒙牛主動(dòng)追趕，伊利被動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)。此后，伊利開(kāi)始加大資源投入，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng) 逐步升溫，2017H12019H1，兩強(qiáng)收入端均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，增速持平，蒙牛營(yíng)收規(guī)模維 持在伊利的 87%左右。蒙牛階段性追趕目標(biāo)達(dá)成，競(jìng)爭(zhēng)具備趨緩的客觀條件。20Q1 疫情背景下行業(yè)整體

50、承壓，競(jìng)爭(zhēng)升溫。在疫情直接沖擊下，20Q1 國(guó)內(nèi)乳制品產(chǎn)量同比出現(xiàn) 9.42%的下滑。20Q1 伊利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比-10.71%，預(yù)計(jì)蒙牛收入端下滑也在兩 位數(shù)。因此，一方面為消化渠道庫(kù)存，另一方面為追趕疫情拖延的銷售進(jìn)度，今年上半年 來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)有短期升溫態(tài)勢(shì)。后疫情時(shí)代，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)烈度整體趨緩，但局部對(duì)位競(jìng)爭(zhēng)仍將維持高位。4 月份下旬以 來(lái)，乳制品下游動(dòng)銷逐步恢復(fù)正常，渠道補(bǔ)庫(kù)存意愿上升，行業(yè)出現(xiàn)全面復(fù)蘇。收入端， 20Q2/Q3 伊利單季度營(yíng)收同比分別+22.49%/+11.17%。預(yù)計(jì)蒙牛單季度業(yè)績(jī)也出現(xiàn)同步復(fù) 蘇。利潤(rùn)端，伊利 Q2/Q3 歸母凈利潤(rùn)同比+72.28%/+23.73%，毛利率

51、提升及銷售費(fèi)用率大 幅下滑是利潤(rùn)端改善程度大幅超過(guò)收入端的主要原因?？梢?jiàn)，出于對(duì)利潤(rùn)的追求，兩強(qiáng)均 主動(dòng)降低費(fèi)用投放。此外，20Q3 出現(xiàn)行業(yè)性缺奶，且奶價(jià)有所上行，也在供給端客觀限 制了買贈(zèng)活動(dòng)的開(kāi)展。成本壓力疊加自身意愿，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)熱度均有進(jìn)一步下滑態(tài)勢(shì)。2. 蒙牛受奶粉業(yè)務(wù)牽制力下降及階段性目標(biāo)達(dá)成影響，追逐力度降低從兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局角度分析，我們認(rèn)為在當(dāng)前兩強(qiáng)相爭(zhēng)格局中，蒙牛受制于：（1）出 售君樂(lè)寶，低溫及奶粉業(yè)務(wù)牽制伊利的戰(zhàn)略能力下降；（2）19 年開(kāi)始公司毛利率開(kāi)始逐 漸走平，改革紅利周期進(jìn)入尾聲，持續(xù)費(fèi)用加大將意味著未來(lái)利潤(rùn)率出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)；（3） 費(fèi)用投放難以聚焦，空中、地面齊頭并

52、進(jìn)的策略將會(huì)給利潤(rùn)端帶來(lái)極大壓力；（4）渠道下 沉能力有限，難以通過(guò)大規(guī)模下沉至下線市場(chǎng)以獲取增量市場(chǎng)份額。盡管蒙牛短期仍以收 入導(dǎo)向?yàn)楹诵膽?zhàn)略以阻擊伊利，但從自身企業(yè)發(fā)展周期來(lái)講，其改革紅利釋放周期基本接 近尾聲，后續(xù)兩強(qiáng)若持續(xù)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)將是兩敗俱傷，因此從未來(lái) 2-3 年周期維度來(lái)看，未來(lái)行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐漸趨緩將是大概率事件。蒙牛改革紅利基本釋放完畢，毛利率水平已完成對(duì)伊利的追趕，兩強(qiáng)毛利率趨同， 對(duì)位競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。2016 年，蒙牛盧總上任開(kāi)啟改革后，蒙牛毛利率實(shí)現(xiàn)較大突破。2015H2 蒙牛整體毛利率與伊利差距最大時(shí)落后 5.93 個(gè)百分點(diǎn)，此后通過(guò)強(qiáng)化單品短板、加強(qiáng)渠 道與品牌建設(shè)，有效提

53、升了公司產(chǎn)品的整體競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率也得到質(zhì)的提升。2018H1， 蒙牛整體毛利率水平反超伊利 0.55 個(gè)百分點(diǎn)，此后兩強(qiáng)毛利率水平趨同，差距在 1 個(gè)百 分點(diǎn)之內(nèi)。目前雙方毛利率水平極為接近，此輪蒙牛改革紅利已得到充分釋放，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng) 逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，為中期競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩有效地奠定了基礎(chǔ)。蒙牛低溫奶及奶粉業(yè)務(wù)對(duì)伊利牽制能力出現(xiàn)下滑。2017H22019H1 蒙牛奶粉業(yè)務(wù)增 速明顯高于伊利。2019 年公司出售君樂(lè)寶股權(quán)。君樂(lè)寶低溫奶及奶粉業(yè)務(wù)出表后，蒙牛 相關(guān)業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)大幅下滑，對(duì)伊利牽制作用明顯下降。3. 費(fèi)用端：兩強(qiáng)銷售費(fèi)用增速低于收入端，控費(fèi)趨勢(shì)顯現(xiàn)蒙牛銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期高于伊利，費(fèi)用驅(qū)動(dòng)特征明

54、顯，20 年兩強(qiáng)利潤(rùn)承壓明顯，對(duì)費(fèi)用投放的控制將有效壓低競(jìng)爭(zhēng)烈度。2016 年以來(lái)，蒙牛銷售費(fèi)用率平均高于伊利 2.4 個(gè)百 分點(diǎn)左右，以費(fèi)用投放驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的特征較為明顯。19H2，伊利、蒙牛銷售費(fèi)用率環(huán) 比下滑，兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。20H1，伊利/蒙牛銷售費(fèi)用絕對(duì)投入為 113.18/115.00 億元，同比 分別+1.95%/+1.61%；銷售費(fèi)用率為 23.81%/30.40%，同比分別-0.82/+2.07ppt。伊利銷售 費(fèi)用投入增速低于收入端+5.45%水平，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比下滑；蒙牛 20H1 收入端增速 為-5.78%，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上行，但兩強(qiáng)在銷售費(fèi)用投入上保守趨勢(shì)明顯。20

55、H1 伊利管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上升，主要受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、負(fù)債利息增加 所致。受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷及超短期融資券、短期借款利息支出增加等因素影響，伊利管 理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均有上行。2021、2022 伊利仍將有大額激勵(lì)費(fèi)用待攤銷，受 此影響，預(yù)計(jì)伊利整體費(fèi)用支出仍有一定壓力，銷售大額投入將得到制約。4. 渠道下沉：伊利將利用渠道下沉優(yōu)勢(shì)，小幅增加對(duì)母品牌的支持伊利銷售人員及線下網(wǎng)點(diǎn)均有數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)。2019 年伊利擁有銷售人員數(shù)量 17854 人， 規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。從渠道分布看，線下液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)有 191 萬(wàn)家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)有 103.9 萬(wàn) 家。伊利擁有行業(yè)領(lǐng)先的渠道深度，在收入導(dǎo)向策略

56、下將利用渠道下沉優(yōu)勢(shì)，持續(xù)增加對(duì) 母品牌支持，利用中低端產(chǎn)品提升對(duì)收入的拉動(dòng)作用。五、調(diào)味品：提價(jià)預(yù)期與需求修復(fù)，短期競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)放緩（一）提價(jià)：成本上漲疊加需求修復(fù)，把握提價(jià)后的拔估值雖然疫情擾亂了調(diào)味品提價(jià)節(jié)奏，但目前市場(chǎng)仍處在成本上漲與需求復(fù)蘇交織的背景 之下，我們判斷 2021 年仍有提價(jià)預(yù)期，并且行業(yè)大范圍提價(jià)的窗口期大概率在 21Q2 之 后，因此預(yù)計(jì) 21H2 調(diào)味品板塊將演繹一輪由估值推動(dòng)的上漲行情。1.成本驅(qū)動(dòng)：大豆、包材價(jià)格持續(xù)上漲催化提價(jià)預(yù)期大豆：大豆價(jià)格目前上漲至歷史高位，我們判斷2021年向上趨勢(shì)仍將延續(xù)，主要原因 在于：（1）需求端，食用油利潤(rùn)增加與畜禽養(yǎng)殖景氣，大豆需

57、求旺盛；（2）供給端，雖然 中美貿(mào)易緩和后可能利于大豆進(jìn)口，但“拉尼娜”現(xiàn)象將導(dǎo)致明年春季海外大豆減產(chǎn)。白糖：白砂糖價(jià)格目前處于底部，我們判斷2021年將步入上漲通道，主要系供給減少： （1）內(nèi)糖，甘蔗收購(gòu)價(jià)下調(diào)疊加種植成本攀升，利潤(rùn)縮水，國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量或?qū)⒎€(wěn)中有降。 （2）外糖，巴西甘蔗種植面積連年下滑，印度受干旱天氣影響，糖產(chǎn)量大幅減少。包材：受疫情沖擊，瓦楞紙、玻璃瓶、塑料瓶?jī)r(jià)格在20Q1大幅下跌，但這也形成低 基數(shù)，我們判斷21Q1在順周期邏輯的推動(dòng)下，上述包材價(jià)格將快速上行。從歷史上看，成本上行給調(diào)味品企業(yè)造成的經(jīng)營(yíng)壓力，是提價(jià)的主要?jiǎng)恿Γ豪?2010-2011年提價(jià)伴隨著白糖、包材價(jià)

58、格上漲；2012年提價(jià)則主要由大豆、包材漲價(jià)驅(qū)動(dòng)； 2013-2014年提價(jià)伴隨著白糖漲價(jià)；2016-2017年提價(jià)伴隨著物流成本、瓦楞紙價(jià)格上漲。2.需求修復(fù)：2021 年終端高景氣將支撐提價(jià)2020年疫情導(dǎo)致終端需求受損，擾亂了調(diào)味品提價(jià)節(jié)奏， 2021年需求有望得到顯著 邊際修復(fù)，為調(diào)味品提價(jià)提供有力支撐：（1）社零消費(fèi)總額在2020年中轉(zhuǎn)正為負(fù)，預(yù)計(jì)2021 年同比增長(zhǎng)16%（wind一致預(yù)期）；（2）消費(fèi)者信心指數(shù)在2020年6月迎來(lái)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年 在就業(yè)率提升、收入增長(zhǎng)共振下將延續(xù)改善趨勢(shì)。從歷史上看，2011、2012年、2013-2014年、2016-2017年的4輪調(diào)味品提價(jià)

59、均伴隨著 需求修復(fù)，例如社零消費(fèi)總額增速回升、消費(fèi)者信心指數(shù)增加等。3.提價(jià)窗口期：初步判斷21H2是提價(jià)時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)對(duì)于調(diào)味品提價(jià)的預(yù)期一直存在，關(guān)鍵在于提價(jià)窗口期何時(shí)到來(lái)，從歷史上的提 價(jià)來(lái)看，在時(shí)間點(diǎn)上并無(wú)明顯規(guī)律，但大致集中于1-3月、7月、11-12月。我們認(rèn)為可以從需求恢復(fù)節(jié)奏、渠道庫(kù)存壓力、維穩(wěn)價(jià)格體系三個(gè)角度判斷21H2之 后是提價(jià)窗口期：（1）從需求恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，我們認(rèn)為21Q1調(diào)味品在零售端面臨較大的基數(shù)壓力（如 醬油3月銷售額同比增長(zhǎng)30%），因此企業(yè)主要訴求在于謀求銷售彈性以減少全年任務(wù)壓力， 而為搶占愈加有限的零售市場(chǎng)，保持現(xiàn)有價(jià)格或促銷才是最優(yōu)解。而21H2需求回歸正常

60、 基數(shù)，將是行業(yè)真正形成行業(yè)共識(shí)、兌現(xiàn)提價(jià)最有可能的時(shí)間段。（2）從穩(wěn)定終端價(jià)格體系來(lái)看，20Q1零售渠道價(jià)格整體穩(wěn)定，但是20Q2各企業(yè)為完 成全年計(jì)劃，爭(zhēng)奪零售渠道而展開(kāi)較多促銷動(dòng)作與費(fèi)用投入，導(dǎo)致調(diào)味品降價(jià)明顯（如醬 油7-10月零售均價(jià)下降510%）。因此，我們認(rèn)為2021年海天為維穩(wěn)價(jià)格體系，大概率選 擇在20Q2之后價(jià)格最為混亂的時(shí)點(diǎn)開(kāi)啟提價(jià)動(dòng)作。（3）從渠道庫(kù)存來(lái)看，2020年12月行業(yè)渠道庫(kù)存壓力仍然較大，而21Q1春節(jié)備貨將 導(dǎo)致渠道庫(kù)存水平較高，我們認(rèn)為在高庫(kù)存的背景下提價(jià)會(huì)給終端造成較大問(wèn)題，因此選 擇在21H2渠道良好的時(shí)點(diǎn)提價(jià)最有可能。但是，不排除21Q2庫(kù)存掌控得當(dāng)