2022年海外食品飲料行業(yè)2021年度業(yè)績(jī)綜述

1、2022年海外食品飲料行業(yè)2021年度業(yè)績(jī)綜述1、啤酒: 市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)，高端化仍是行業(yè)趨勢(shì)1.1、行業(yè)表現(xiàn)2021 年國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2020 年啤酒行業(yè)受新冠疫情影響銷售低 迷，后疫情時(shí)代啤酒市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，2021 年國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量達(dá) 3562.4 萬千升， 較 2020 年同比+4.4%，較 2019 年同比-5.4%。與此同時(shí)，在部分區(qū)域出現(xiàn)了疫情頻繁擾動(dòng)和多雨天氣等現(xiàn)象，對(duì)旺季產(chǎn)銷量也產(chǎn)生了一定影響，2021 年上半年國(guó) 內(nèi)啤酒產(chǎn)量達(dá) 1889.1 萬千升，較 2020 年上半年同比+10.2%，較 2019 年上半年下 降-3.1%。2021 年下半年國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量達(dá)

2、1673.3 萬千升，較 2020 年下半年同比 -1.4%，較 2019 年下半年下降-7.9%。2021 年重點(diǎn)啤酒企業(yè)銷量改善，但尚未恢復(fù)到疫情前水平。從已經(jīng)公布 2021 年 報(bào)告的重點(diǎn)啤酒企業(yè)來看，青島啤酒、百威亞太（全口徑）和華潤(rùn)啤酒的 2021 年銷量較 2020 年分別同比+1.4%、+8.3%、-0.4%，較 2019 年分別下降 1.5%、5.7%、 3.3%，銷量較 2020 年已有改善，但尚未恢復(fù)到疫情前水平。高端化進(jìn)程持續(xù)加速，噸酒價(jià)提升顯著。2021 年啤酒行業(yè)頭部企業(yè)大多實(shí)現(xiàn)了量 價(jià)齊升，其中次高端及以上產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大。具體來看，華潤(rùn)啤 酒次高端及以

3、上產(chǎn)品銷量達(dá) 186.6 萬千升，同比+27.8%，噸酒價(jià)同比+6.6%，其中 勇闖天涯 Super X、喜力、雪花純生和雪花馬爾斯綠按年均以雙位數(shù)增長(zhǎng)；青島啤 酒高檔以上產(chǎn)品銷量同比+14.2%，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及聚焦主力產(chǎn)品策略，公 司噸酒價(jià)同比+7.2%；百威亞太方面，2021 年中高端產(chǎn)品保持增長(zhǎng)動(dòng)能，噸酒價(jià) 同比+12.12%。2021 年銷售費(fèi)用略有增加，盈利能力有所改善。2021 年青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、百 威亞太銷售費(fèi)用率分別同比+0.7pcts、-0.7pcts、-2.2pcts。2021 年，華潤(rùn)啤酒銷售 及分銷費(fèi)用主要因市場(chǎng)推廣費(fèi)用及員工成本上升而增加；青島啤酒銷售費(fèi)用同

4、比 增加 14.66%，主要原因是本年度銷量增加及公司加大品牌宣傳力度，以及同期因 新冠疫情政府減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用所致；百威亞太銷售費(fèi)用增加反映了春節(jié)期間銷 量增長(zhǎng)及進(jìn)行更多商業(yè)投資以推動(dòng)高端化，支持夏季宣傳活動(dòng)及在韓國(guó)推出新產(chǎn) 品所致。但同時(shí)，高端化驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升導(dǎo)致酒企的收入同步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率明顯 改善。2021 年青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、百威亞太凈利潤(rùn)率分別同比+2.6pcts、+7.0pcts、 +4.8pcts。從產(chǎn)品細(xì)分來看，華潤(rùn)啤酒在雪花方面建立了勇闖天涯-SuperX-純生-馬爾斯綠匠心營(yíng)造-臉譜的中高檔啤酒產(chǎn)品矩陣系列。喜力方面重點(diǎn)打造虎牌(Tiger)-喜力 (Heineken)-

5、蘇爾(Sol)-亡命之徒(Desperados)四個(gè)產(chǎn)品。2020 年公司以“4+4”的產(chǎn)品 組合大力推進(jìn)市場(chǎng)，其中四大金剛（SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜）以餐 飲渠道為主，夜場(chǎng)為輔；喜力以夜場(chǎng)為主，餐飲渠道為輔。2021 年，公司推出新 品包括超高端產(chǎn)品“醴”、高端產(chǎn)品“黑獅果啤”（#485 玫瑰紅）、碳酸飲料“雪花小啤氣”和引進(jìn)國(guó)際品牌“紅爵”和“悠世”。公司即將上市的新品包括雪花全麥純生、 喜力 0.0 無醇啤酒以及黑獅#703 櫻桃緋果啤。青島啤酒近年來連續(xù)推出奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、皮爾森、青島啤酒 IPA 等一系列具 有鮮明特色、符合市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品。公司擁有啤酒行業(yè)唯一的國(guó)家

6、重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 并從成了多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。公司未來將繼續(xù)深化實(shí)施“青島啤酒主品 牌+嶗山啤酒第二品牌”的品牌戰(zhàn)略，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，加大品 牌傳播與渠道創(chuàng)新，通過沉浸式全方位品牌推廣模式引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)場(chǎng) 景多元化的營(yíng)銷趨勢(shì)。2022 年，公司作為北京 2022 年冬奧會(huì)官方贊助商，推出“青 島啤酒冬奧冰雪罐”等系列產(chǎn)品，通過打造推出冰雪主題 TSINGTAO1903 酒吧和 冰雪國(guó)潮歡聚等活動(dòng)，融合啤酒激情及體育激情，實(shí)現(xiàn)線上線下多點(diǎn)觸達(dá)的消費(fèi) 場(chǎng)景多元化的新突破。公司 2022 年初新研發(fā)上市的藝術(shù)典藏超高端產(chǎn)品“一世傳 奇”繼續(xù)貫徹公司高端化戰(zhàn)略。百威亞太專注

7、于引入跨國(guó)品牌，例如百威、科羅娜、福佳等。此外也致力于鵝島、 拳擊貓等高端精釀啤酒。中國(guó)地區(qū)，受到百威及百威金尊的帶動(dòng)，百威品牌在現(xiàn) 有和擴(kuò)張中市場(chǎng)均取得雙位數(shù)增長(zhǎng)；其次，哈爾濱啤酒實(shí)現(xiàn)了從核心及實(shí)惠品牌 到核心+品牌的消費(fèi)升級(jí)，為品牌帶來高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；在科羅娜、藍(lán)妹和福佳的帶 動(dòng)下，公司在超高端市場(chǎng)也取得雙位數(shù)增長(zhǎng)。印度地區(qū)，公司亦于 2021 年第四季 首次推出能量飲料類別產(chǎn)品Budweiser Beats。韓國(guó)地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)品“All New Case”凱獅銷量增長(zhǎng)及新推出的經(jīng)典拉格啤酒 HANMAC 及福佳的出色表現(xiàn)，使得 整體市占率提升 129 個(gè)基點(diǎn)。1.2、公司點(diǎn)評(píng)華潤(rùn)啤酒公司秉承

8、3+3+3 戰(zhàn)略發(fā)展路徑（三 個(gè)三年規(guī)劃），2017 年開始，為完成高端化轉(zhuǎn)型做鋪墊，在 3+3+3 戰(zhàn)略的第一個(gè) 3 年完成了“甩包袱”“強(qiáng)基礎(chǔ)”“蓄能量”。此后，開啟了“戰(zhàn)高端”（22 年高端銷量 接近競(jìng)品）、“提質(zhì)量”（運(yùn)營(yíng)質(zhì)量再次升級(jí)）、“增效益”（盈利能力全面提升，高端 化之外，產(chǎn)能效率、管理優(yōu)化和財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)型均將促進(jìn)）之路，在“決戰(zhàn)高端 質(zhì)量發(fā)展” 的戰(zhàn)略引導(dǎo)下，持續(xù)發(fā)力“4+4”雙品牌高端矩陣，同時(shí)輔以拉維邦黑啤、黑獅白 啤、老雪等多元化產(chǎn)品，滿足不同消費(fèi)者的個(gè)性化需求。歸屬股東凈利潤(rùn)大幅提升。2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入同比提升 6.2%至 333.9 億元（人 民幣，下同）；歸屬股

9、東凈利潤(rùn)同比大幅提升 119.1%至 45.9 億元。公司歸屬股東凈 利潤(rùn)大幅提升主要因?yàn)椋?、2021 年上半年出讓土地收取初始補(bǔ)償收益 17.6 億元；2、啤酒銷售單價(jià)同比+6.6%，抵消原材料及包裝物料價(jià)格提升而帶來的平均銷售成本 影響。2021 年，公司毛利率為 39.2%，同比上升 0.8pcts；未計(jì)利息及稅項(xiàng)前盈利率 （不計(jì)特別項(xiàng)目）13.9%，同比提升 1.7pcts；股東應(yīng)占溢利率（不計(jì)特別項(xiàng)目）10.7%， 則同比提升 2.3pcts。公司 2021 年全年股息每股人民幣 0.566 元，派息比率 40%?？備N量略降，次高及以上產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速。2021 年，新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)啤酒

10、市場(chǎng)較 2020 年有所減弱，啤酒行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)。受主流細(xì)分市場(chǎng)容量萎縮及部分地區(qū)受疫情 反復(fù)影響，公司 2021 年整體啤酒銷量 11.1 百萬千升，同比-0.4%。其中，次高端及 以上啤酒銷量達(dá) 186.6 萬千升，同比+27.8%。其中，勇闖天涯 Super X、喜力、雪花 純生和雪花馬爾斯綠按年均以雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司亦于 2021 年下半年對(duì)部分產(chǎn)品的價(jià) 格進(jìn)行調(diào)整，整體平均銷售價(jià)格同比提升 6.6%達(dá)到 3,020 元/千升。青島啤酒股份主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。截至 2021 年 12 月 31 日，受益于公司“高 質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略”，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 301.

11、7 億元（人民幣，下同），同比提升 8.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 31.6 億元，同比增長(zhǎng) 43.3%。從量?jī)r(jià)拆分角 度看，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量 793 萬千升，同比提升 1.4%；其中，主品牌青島 啤酒實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量 432.9 萬千升，同比提升 11.6%。2021 年，青島啤酒高檔及以上 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量 52 萬千升，同比增長(zhǎng) 14.2%；每千升酒營(yíng)業(yè)收入 3,804 元，同比增長(zhǎng) 7.2%。毛利潤(rùn)率提升，毛銷差擴(kuò)大。2021 年，公司毛利率達(dá)到 36.7%；銷售費(fèi)用率 13.6%， 同比提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率 5.6%，同比降低 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。公司 20

12、21 年毛 銷差 23.1%，同比提升 0.68 個(gè)百分點(diǎn)。我們的觀點(diǎn)：青島啤酒股份有限公司是中國(guó)歷史悠久的啤酒制造廠商。公司擁有啤 酒行業(yè)唯一的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，并從成了多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。公司未來 將繼續(xù)深化實(shí)施“青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌”的品牌戰(zhàn)略，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，加大品牌傳播與渠道創(chuàng)新，通過沉浸式全方位品牌推廣模式引 領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)場(chǎng)景多元化的營(yíng)銷趨勢(shì)。2022 年，公司作為北京 2022 年冬 奧會(huì)官方贊助商，推出“青島啤酒冬奧冰雪罐”等系列產(chǎn)品，通過打造推出冰雪主題 TSINGTAO1903 酒吧和冰雪國(guó)潮歡聚等活動(dòng)，融合啤酒激情及體育激情，實(shí)

13、現(xiàn)線上 線下多點(diǎn)觸達(dá)的消費(fèi)場(chǎng)景多元化的新突破。公司 2022 年初新研發(fā)上市的藝術(shù)典藏超 高端產(chǎn)品“一世傳奇”繼續(xù)貫徹公司高端化戰(zhàn)略。2、乳制品：需求景氣，結(jié)構(gòu)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升2.1 2021 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)1）、需求上行、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)助力營(yíng)收增長(zhǎng)。后疫情時(shí)代消費(fèi)者健 康食飲風(fēng)尚抬高乳制品需求，疊加高端白奶、鮮奶、奶酪?guī)淼慕Y(jié)構(gòu)升級(jí)，蒙牛 乳業(yè) 2021 年?duì)I收同比+15.9%，其中，上半年同比+22.3%，下半年同比+9.7%。量 價(jià)齊升，銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大。下游需求走強(qiáng)及飼草料漲價(jià)拉高原奶價(jià)格，頭部牧 場(chǎng)公司優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧 2021 年?duì)I收分別同比+30.3%、+17.6%、 +11

14、.3%。2）、原料漲價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)共同作用，乳企毛利率小幅下降。2021 年， 牧場(chǎng)公司、乳制品公司毛利率分別受飼草料、原奶漲價(jià)負(fù)面影響，分別通過原奶 提價(jià)、發(fā)力高端乳制品對(duì)沖負(fù)面影響；期內(nèi)蒙牛乳業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中 國(guó)圣牧毛利率分別同比-1.0、0.0、-4.8、-2.8pcts，整體略有下降。2021 年，上游 原奶價(jià)格雙位數(shù)上漲給蒙牛毛利率帶來負(fù)面影響；但蒙牛業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利 率產(chǎn)品占比提升，同時(shí)控制折扣率、管控原輔料成本，整體毛利率僅同比-1.0pcts 至 36.7%。3）、管控費(fèi)用以拉高毛銷差，龍頭公司歸母凈利潤(rùn)率提升。期內(nèi)乳企 管控銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，毛銷差提升，進(jìn)而

15、提振利潤(rùn)。2021 年蒙牛乳業(yè)銷售費(fèi) 用率同比-1.7pcts，毛銷差同比+0.8pcts，歸母凈利潤(rùn)率同比+1.1pcts，歸母凈利潤(rùn) 同比+42.6%。展望：1）、規(guī)模方面，原奶產(chǎn)能提升+乳制品需求持續(xù)走高+政策支持+新品發(fā)力， 預(yù)計(jì) 2022 年行業(yè)維持較高景氣度。其中，高端白奶、常溫酸奶繼續(xù)受益于下沉市 場(chǎng)滲透率提升及送禮消費(fèi)場(chǎng)景；低溫鮮奶、奶酪盡享高成長(zhǎng)賽道紅利，頭部公司 市占率進(jìn)一步提升。2）、利潤(rùn)率方面，原奶漲價(jià)放緩+高端產(chǎn)品占比提升+銷售費(fèi) 用管控， 2022 年龍頭公司毛銷差有望進(jìn)一步擴(kuò)大，歸母凈利潤(rùn)及利潤(rùn)率有望提 升。2.2、公司點(diǎn)評(píng)蒙牛乳業(yè)蒙牛乳業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，2020

16、年底提出到 2025 年“再創(chuàng)一個(gè)蒙牛”，鮮奶、奶酪、奶粉業(yè)務(wù)銷售額均破百億元；行業(yè)機(jī)遇、治理 基礎(chǔ)、奶源支撐、多品類業(yè)務(wù)布局助力公司業(yè)績(jī)提升。收入方面，后疫情時(shí)代，乳制 品需求走高，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)鮮奶、奶酪收入高增長(zhǎng)；2022 年 1-2 月公司線上、線下動(dòng) 銷情況良好，近期散發(fā)疫情對(duì)全年業(yè)績(jī)影響可控，我們預(yù)計(jì)公司 2022 年收入維持雙 位數(shù)增長(zhǎng)。利潤(rùn)方面，2022 年原奶價(jià)格企穩(wěn)+包材提前鎖單+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+部分低溫 產(chǎn)品提價(jià)+銷售費(fèi)用精細(xì)化利用，預(yù)計(jì)公司 2022 年毛銷差拉大，或帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同 比提升 0.3-0.4pcts，促進(jìn)利潤(rùn)釋放。收入、利潤(rùn)齊升。1）收入：2021 年收入同

17、比+15.9%至 881.4 億元，H1、H2 各同比 +22.3%、+9.7%；量?jī)r(jià)齊升，銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大。收入增長(zhǎng)動(dòng)因一是后疫情時(shí)代乳制 品需求提升（2021 年國(guó)內(nèi)乳制品需求量同比+10.9%），二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道精耕， 常溫白奶市占率提升，鮮奶、奶酪等高增長(zhǎng)。H2 收入增速放緩部分受累于 Q3 河南水 災(zāi)等突發(fā)事件負(fù)面影響，Q4 增速已環(huán)比改善。2）利潤(rùn)：2021 年公司歸母凈利潤(rùn)同比 +42.6%至 50.3 億元，原因一是收入增長(zhǎng)，二是銷售費(fèi)用率下降、毛銷差拉大致使歸母 凈利潤(rùn)率提升。3）股利：2021 年宣派每股股利 0.381 元，分紅率 30%。各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有亮點(diǎn)。2021

18、 年，公司液態(tài)奶（含常溫白奶、常溫酸奶、低溫鮮奶、低溫 酸奶）、冰淇淋、奶粉、其他產(chǎn)品（含奶酪、黃油等）收入各為 765.1、42.4、49.5、 24.4 億元，分別同比+12.9%、+61.0%、+8.2%、+126.3%，其中 2021H2 分別同比+5.3%、 +205.6%、+4.8%、+147.1%。常溫奶渠道下沉，特侖蘇收入超 300 億元。2021 年，公司常溫奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，新品 特侖蘇沙漠有機(jī)純牛奶增長(zhǎng)強(qiáng)勁；公司推進(jìn)通路精耕與市場(chǎng)下沉，年末“鎮(zhèn)村通”項(xiàng)目 直控的鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)已超 60 萬家。期內(nèi)特侖蘇收入同比+33%，成 300 億元大單品；普通 白奶收入同比+23%。低溫酸奶

19、市占率持續(xù)第一，冰淇淋業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。1）低溫酸奶：蒙牛連續(xù) 17 年市占率 第一，渠道優(yōu)勢(shì)顯著，當(dāng)前強(qiáng)調(diào)酸奶的功能性；2021 年收入同比+3%（行業(yè)整體同比 -7.6%），其中電商渠道收入同比+22%；益生菌酸奶產(chǎn)品優(yōu)益 C 收入同比+22%，高端 LC37 系列收入同比+98%；0 蔗糖、減糖等新品助力冠益乳收入同比+5%。2）冰淇淋： 2021 年內(nèi)地產(chǎn)品收入同比+18.6%至 31.2 億元，主要由于產(chǎn)品升級(jí)、新零售等渠道發(fā) 力。此外，2021 年 4 月公司實(shí)現(xiàn)東南亞艾雪并表，帶來 11.2 億元收入，拉動(dòng)公司冰 淇淋總收入同比+61.0%?，F(xiàn)代牧業(yè)原奶產(chǎn)能及產(chǎn)量提升，產(chǎn)業(yè)鏈拉長(zhǎng)：1）

20、原奶產(chǎn)能及產(chǎn)量提升：截至 2021 年末，公司 的原奶年化產(chǎn)能超 200 萬噸；年內(nèi)原奶銷量同比+8.9%至 158.7 萬噸，系因成乳牛規(guī)模、 單產(chǎn)雙升。牧群規(guī)模：截至 2021 年末，公司在國(guó)內(nèi)有 33 個(gè)牧場(chǎng)，奶牛同比+45.0%至 35.4 萬頭，其中成乳牛同比+35.3%至 18.4 萬頭，青年牛及犢牛同比+52.4%至 16.9 萬 頭。2021 年增加的 10.6 萬頭奶牛中，約 1.6 萬頭為自繁增長(zhǎng)（自繁增長(zhǎng)率 6.4%），約 9 萬頭為收并購(gòu)，公司 2021 年完成中元牧業(yè)及富源國(guó)際 100%股權(quán)并購(gòu)，以及澳源農(nóng) 牧業(yè) 52%股權(quán)、寧夏阜民豐牧業(yè) 90%股權(quán)收購(gòu)。成乳牛單產(chǎn)

21、：2021 年公司成乳牛年化 單產(chǎn) 11.3 噸/頭，同比+1.8%，較 2013 年+34.5%；主要得益于成乳牛結(jié)構(gòu)優(yōu)化、畜群 管理科學(xué)。2）產(chǎn)業(yè)鏈拉長(zhǎng)：富源國(guó)際并表，公司由此獲得上游飼草料種植與銷售業(yè) 務(wù)，實(shí)現(xiàn)飼料穩(wěn)供應(yīng)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸。3）錨定 2025 年牛、奶翻番目標(biāo)。2020 年 12 月， 公司提出目標(biāo)到 2025 年牛、奶翻倍；擬通過牛群自繁、收并購(gòu)、租賃、擴(kuò)建、合資 控股等方式，將奶牛存欄規(guī)模擴(kuò)大至 50 萬頭，將原奶年產(chǎn)量提升至 360 萬噸；并通 過提升人才素養(yǎng)、精細(xì)化牧群管理等將奶牛年單產(chǎn)至 13 噸/頭。除前述收并購(gòu)舉措， 2021 年公司通過以租代建模式啟動(dòng)中國(guó)乳業(yè)產(chǎn)

22、業(yè)園和林格爾萬頭牧場(chǎng)戰(zhàn)略合作項(xiàng)目，并在新疆布局設(shè)計(jì)存欄 5,000 頭的規(guī)?；翀?chǎng)。飼草料成本、原奶提價(jià)共同作用下，毛利率有所下降：1）飼草料漲價(jià)：2021 年飼草 料成本占公司原奶生產(chǎn)成本的 77.3%；其中玉米、豆粕為最主要飼料，各占飼料成本 的 41.7%、12.8%，玉米、豆粕漲價(jià)使 2021 年公司大宗飼料平均采購(gòu)價(jià)同比+17.7%至 3.13 元/kg；由此，公司 2021 年每公斤奶的生產(chǎn)成本（不含折舊費(fèi)）、飼料成本各為 2.67、2.11 元，分別同比+16.6%、+19.2%。2）原奶單價(jià)提升：2021 年公司原奶平均 售價(jià)同比+6.8%至 4.41 元/kg；單價(jià)高于市場(chǎng)均

23、價(jià)（4.29 元/kg），是由于公司原奶品質(zhì) 高，且南方牧場(chǎng)相對(duì)較多（區(qū)域稀缺性帶來溢價(jià)）；漲幅低于市場(chǎng)均值（13.4%），是 由于公司為蒙?？毓晒?，2021 年超 85%原奶（按銷售額）供應(yīng)蒙牛，二者的原奶采 購(gòu)按協(xié)議價(jià)，波動(dòng)低于市場(chǎng)。3）毛利率下降：原奶提價(jià)未完全抵消成本壓力，2021 年公司原奶業(yè)務(wù)毛利率同比-4.6pcts 至 36.2%；整體毛利率（含飼草料）同比-4.8pcts 至 36.0%。3、奶粉：龍頭份額提升，發(fā)力第二增長(zhǎng)曲線3.1 2021 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)1）、奶粉公司競(jìng)爭(zhēng)策略分化，集中度提升拔高龍頭業(yè)績(jī)。2021 年，中國(guó)飛鶴、澳優(yōu)、雅士利國(guó)際營(yíng)收分別同比+22.5%、+

24、11.1%、+21.5%，競(jìng)爭(zhēng)策略 及業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力有所分化。其中，中國(guó)飛鶴加強(qiáng)滲透南方市場(chǎng)，2021 年，公司超高 端、高端嬰配粉收入各為 130、74 億元，各占公司總收入的 57%、33%，收入分 別同比+17%、+37%，使公司 2021 年 12 月的整體市占率上升至 19.2%；2021 年 雅士利奶粉產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入人民幣 36.5 億元，同比+22.7%，主要由于成人奶粉 銷售大幅上升。2）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利率。2021 年，中國(guó)飛鶴、澳優(yōu)、雅士利國(guó) 際的毛利率各為 70.3%、50.4%、32.9%，分別同比-2.2、+0.5、-3.6pcts。中國(guó)飛鶴 毛利率下降系因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變

25、化，一是毛利率偏低的兒童奶粉、成人奶粉等增長(zhǎng)快， 二是高端嬰配粉收入增速高于超高端產(chǎn)品；雅士利國(guó)際的毛利率下降系因產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)變動(dòng)，較低毛利的成人奶粉銷售占比上升。3）、毛銷差略下降，歸母凈利潤(rùn)由 營(yíng)收驅(qū)動(dòng)。2021 年，中國(guó)飛鶴、澳優(yōu)、雅士利國(guó)際銷售費(fèi)用率分別同比+1.2、+1.3、 -2.6pcts；其中，中國(guó)飛鶴銷售費(fèi)用率上升，系因加大線下活動(dòng)、兒童奶粉及有機(jī) 奶粉品牌投入；澳優(yōu)銷售費(fèi)用率上升，系因年內(nèi)所進(jìn)行廣告及宣傳活動(dòng)占收入之 比例隨著中國(guó)大陸 2020 年新冠疫情影響逐步消退而增加，以及因應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇 而分配更多資源進(jìn)行廣告及宣傳活動(dòng)，以期提高本集團(tuán)市場(chǎng)份額所致。由此，三 家公司毛

26、銷差分別同比-3.5、-0.8、-1.0pcts。三家公司歸母凈利潤(rùn)分別同比-7.6、 +3.6、-19.5pcts。2021 年飛鶴歸母凈利潤(rùn)率下降主要由于 2020H2 原生態(tài)收購(gòu)的一 次性收益帶來了高基數(shù)。展望：1）、行業(yè)規(guī)模方面，新生兒減少+母乳喂養(yǎng)率提升，嬰配粉絕對(duì)需求量下 降。2）、行業(yè)格局方面，嬰配粉結(jié)構(gòu)性機(jī)遇在于下沉市場(chǎng)高端需求+母嬰渠道+國(guó) 潮崛起，國(guó)產(chǎn)龍頭加速攫取市場(chǎng)份額、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。行業(yè)未來的發(fā)展方向在于高端 化產(chǎn)品定位、打造母嬰店核心渠道、搶占曾以中小品牌為主的三線及以下市場(chǎng)； 基于產(chǎn)品品質(zhì)更新鮮、國(guó)產(chǎn)奶粉品質(zhì)提升帶來信心恢復(fù)、新冠疫情中外資奶粉進(jìn) 口受阻、國(guó)產(chǎn)奶粉深度擁

27、抱母嬰店渠道、政策扶持提升嬰配奶粉自給率至 60%， 我們看好龍頭國(guó)產(chǎn)奶粉的行業(yè)性機(jī)遇。3）、多元布局：頭部公司加速布局兒童奶 粉、成人奶粉，打造第二增長(zhǎng)曲線。3.2、公司點(diǎn)評(píng)中國(guó)飛鶴嬰配粉是核心業(yè)務(wù)，市占率提升，高端系列增長(zhǎng)快。1）嬰配粉是核心業(yè)務(wù)：2021 年，飛鶴嬰配粉（含 4 段兒童奶粉）、其他乳制品（包括成人奶粉、液態(tài)奶、其他乳 制品等）、營(yíng)業(yè)補(bǔ)充品收入各為 215.2、9.9、2.7 億元，各占 94.5%、4.4%、1.2%， 收入分別同比+21.7%、+63.3%、-13.4%。2）市占率提升：“存量競(jìng)爭(zhēng)、頭部國(guó)產(chǎn)品 牌憑借渠道優(yōu)勢(shì)和大單品攫取本土小品牌及外資品牌份額、市場(chǎng)集中

28、度提升”仍是當(dāng) 前國(guó)內(nèi)嬰配粉行業(yè)的主要邏輯。2021 年飛鶴嬰配粉整體、線下渠道、線上渠道市占 率各為 18.6%、21.1%、10.8%，分別位列第一、第一、第三，整體市占率同比+1.4pcts； 其中 2021 年 12 月的整體市占率為 19.2%。3）星飛帆增速放緩，高端系列增長(zhǎng)快： 2021 年，公司超高端、高端嬰配粉收入各為 130、74 億元，各占公司總收入的 57%、 33%，收入分別同比+17%、+37%；其中超高端大單品星飛帆收入同比+12%至 110 億元，占公司總收入 49%，增速有所放緩；臻稚有機(jī)系列對(duì)超高端產(chǎn)品收入增速有 一定拉動(dòng)；有機(jī)系列（含臻稚有機(jī)、高端淳芮有機(jī)

29、）整體收入同比+51%。4）豐富 產(chǎn)品線：2021 年飛鶴研發(fā)費(fèi)用同比+60.5%至 4.26 億元。年內(nèi)星飛帆推出 A2、有機(jī)、 有機(jī) A2 產(chǎn)品，以及配方升級(jí)的星飛帆卓睿；2021Q3 公司推出小羊妙可嬰幼羊奶粉。兒童奶粉、成人奶粉打造第二增長(zhǎng)曲線，當(dāng)前占比低。1）兒童奶粉：2021 年內(nèi)地 兒童奶粉市場(chǎng)收入同比+23.4%；飛鶴 4 段兒童奶粉收入 19.2 億元，同比+63%，收 入占飛鶴的 8%+，市占率為 17.3%，其中茁然系列收入增速超 200%。2）成人奶粉： 目前行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)；2021Q4 飛鶴上新愛本功能性成人奶粉，全年成人奶粉收入同比 +29%。毛利率、歸母凈利潤(rùn)率下降

30、。1）毛銷差縮減：2021 年公司毛利率同比-2.2pcts 至 70.3%，系因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，一是毛利率偏低的兒童奶粉、成人奶粉等增長(zhǎng)快；二 是高端嬰配粉收入增速高于超高端產(chǎn)品。同期，銷售費(fèi)用率同比+1.2pcts 至 29.5%， 系因線下活動(dòng)、兒童奶粉及有機(jī)奶粉品牌投入加大，全年線下面對(duì)面活動(dòng) 99.8 萬場(chǎng)、 線上 21.0 萬場(chǎng)，獲 226.6 萬新客戶。飛鶴 2021 年毛銷差因此同比-3.5pcts 至 40.7%。 2）可比口徑凈利潤(rùn)率微降：2021 年飛鶴歸母凈利潤(rùn)率同比-9.8pcts 至 30.2%，主要 由于 2020H2 原生態(tài)收購(gòu)的一次性收益帶來了高基數(shù)；可比口徑下

31、 2021 年凈利潤(rùn)率 同比-0.3pcts，降幅低于毛銷差降幅，部分得益于管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)成本率縮減，以 及政府補(bǔ)貼增加。澳優(yōu)澳優(yōu)奶粉的銷售在國(guó)內(nèi)同比+0.5pcts 至 6.9%，于 2021 年度國(guó)內(nèi)排第五名。牛奶既 有品牌配方奶粉的銷售額同比+15.5%至 47.1 億元，羊奶配方奶粉銷售額同比+7.8% 至 33.5 億元，增長(zhǎng)較慢系因去年海外的疫情相對(duì)比較嚴(yán)重，有很多旅游的限制以及 封城等等。但中國(guó)大陸仍是澳優(yōu)自家品牌配方奶粉產(chǎn)品的最大市場(chǎng)，占總收入的 85.0%。三大嬰幼兒配方奶粉核心自家品牌穩(wěn)定增長(zhǎng)。佳貝艾特（中國(guó)）、海普諾凱及能立 多均獲得雙位數(shù)增長(zhǎng)，跑贏整體行業(yè)表現(xiàn)。據(jù) 2

32、021 年報(bào)，澳優(yōu)乳業(yè)在中國(guó)大陸嬰幼 兒配方粉行業(yè)線下銷售額市占率進(jìn)一步提升至約 6.9%，位列第 5。當(dāng)中，在羊奶粉 賽道上，公司依舊保持領(lǐng)頭羊地位。根據(jù)尼爾森發(fā)布的市場(chǎng)研究報(bào)告顯示，自二零 一八年起，佳貝艾特連續(xù) 4 年在中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉中銷售份額超六成。營(yíng)養(yǎng)品 業(yè)務(wù)收入較上年急增超過 20%。持續(xù)強(qiáng)化創(chuàng)新及研發(fā)，豐富產(chǎn)品矩陣。需求端方面，新配方奶粉方面包括海普諾凱 1897 兒童成長(zhǎng)配方奶粉、以 HMO 為核心的創(chuàng)新復(fù)合型配方產(chǎn)品“海普諾凱 1897 未 來版”及能立多國(guó)產(chǎn)配方奶粉“澳優(yōu)優(yōu)+”系列，包括澳優(yōu)優(yōu)+兒童成長(zhǎng)配方奶粉及首款 添加葉酸的澳優(yōu)優(yōu)+孕產(chǎn)婦奶粉。另外，澳優(yōu)還推出全新

33、駱駝奶品類 NC 駱駝奶調(diào)制 乳粉等，為消費(fèi)者提供更多營(yíng)養(yǎng)選擇。另一方面，澳優(yōu)推出全新的佳貝艾特悠裝 Pro 系列高端配方羊奶粉，與目前超高端系列的明星單品“悅白”形成產(chǎn)品組合拳，滿足 不同消費(fèi)層級(jí)的消費(fèi)者需求。2021 年 8 月澳優(yōu)旗下首款適用于嬰幼兒使用的益生菌 愛益森小橙盒正式上市銷售，填補(bǔ)嬰幼兒中國(guó)益生菌市場(chǎng)空白。生產(chǎn)端方面，澳優(yōu) 已將 Nutrition Care 的部分產(chǎn)品由澳洲轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，目前共有 15 個(gè)系列的營(yíng)養(yǎng) 品完成相關(guān)技術(shù)檢核及試產(chǎn)。在特醫(yī)食品方面，澳優(yōu)在中國(guó)臺(tái)灣獲得 2 項(xiàng)特醫(yī)食品 批文，1 款嬰兒無乳糖特醫(yī)食品獲國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局證書，澳優(yōu)旗下錦奇生物申報(bào) 的

34、MP108 鼠李糖乳桿菌獲批成為新食品原料，也是國(guó)內(nèi)第一株自主研發(fā)的嬰幼兒益 生菌菌株。4、軟飲料：成本上行，盈利承壓4.1 行業(yè)表現(xiàn)主要原材料價(jià)格年內(nèi)漲幅較大。2021 年初以來， PET、白砂糖、棕櫚油、箱板紙 等原材料均呈上行趨勢(shì)。2021 年塑料價(jià)格上漲 3.8%，棕櫚油上漲 29.8%，白砂糖 上漲 8.0%，箱板紙上漲 5.8%，尤其下半年，塑料、白砂糖、棕櫚油價(jià)格漲幅較 大。主要原材料價(jià)格持續(xù)走高，對(duì)軟飲料行業(yè)各公司的利潤(rùn)率影響較大。但是， 由于龍頭企業(yè)具備規(guī)?；a(chǎn)及較強(qiáng)的原材料鎖價(jià)能力，下半年成本控制較好。飲料業(yè)務(wù)板塊強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)增1）農(nóng)夫山泉全年?duì)I收同比高增

35、長(zhǎng)，半年度表現(xiàn)均優(yōu)于過往。2021 年?duì)I收 297.0 億元，同比+29.8%，較 2019 年增 23.6%；21H2 營(yíng)收 145.2 億元，同比+28.1%， 較 19H2 增 24.0%。從主要品類來看，包裝水業(yè)務(wù)營(yíng)收 170.6 億元，同比+22.1%， 較 2019 年增 18.9%；21H2 營(yíng)收 81.4 億元，同比+18.6%，較 19H2 增 11.6%。茶 飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收 45.8 億元，同比+48.3%，較 2019 年增 45.9%；21H2 營(yíng)收 24 億元， 同比+61.1%，較 19H2 增 78.2%。線上電商渠道及茶飲新產(chǎn)品新口味為茶飲料業(yè) 務(wù)打開銷量，21H

36、2 增速大幅增長(zhǎng)。功能飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收 37.0 億元，同比+32.4%， 較 2019 年降 2.2%；21H2 營(yíng)收 16.9 億元，同比+25.8%，較 19H2 增 12.7%?！暗?滲”運(yùn)動(dòng)能量飲料與 KEEP 合作，聚焦體育健身賽道，促使功能飲料銷量同比激增， 實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。果汁業(yè)務(wù)營(yíng)收 26.1 億元，同比+22.1%，較 2019 年增 13.1%；21H2 營(yíng)收 13.9 億元，同比+34.3%，較 19H2 增 9.6%。2）康師傅靠飲品業(yè)務(wù)“續(xù)增”。2021 年國(guó)內(nèi)疫情管制措施整體較上年放寬，公司 的軟飲和方便面收入各為 448.0、284.3 億元，分別同比+20.2%、-3

37、.6%，分別較 2019 年年復(fù)合+12.2%、+6.0%。飲品收入高增長(zhǎng)，新品受青睞。2021 年，康師傅 的包裝水、碳酸飲料及其他飲品（即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料等）、果汁、即飲茶收入各 為 45.5、164.9、179.9、57.7 億元，分別同比+38.9%、+23.3%、+19.7%、+13.8%， 分別較 2019 年復(fù)合+20.9%、+16.1%、+11.2%、+7.5%。公司繼續(xù)推進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下 沉，并深化核心城市直營(yíng)二階改革、加強(qiáng)終端控制力，同時(shí)以無糖可樂、無糖氣泡水、無糖即飲茶緊抓無糖趨勢(shì)，中價(jià)水“喝開水”差異化競(jìng)爭(zhēng)；據(jù)尼爾森，2021 年康師傅即飲茶市占率穩(wěn)居第一，碳酸飲料、果汁、

38、包裝水銷量市占率分別同比 +0.5、+1.6、+1.1pcts。方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變。2021 年康師傅的容器面及高價(jià) 袋面收入分別同比-2.2%、-8.2%，但分別較 2019 年年復(fù)合+3.4%、+8.4%，剔除 疫情因素，方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變。4.2公司點(diǎn)評(píng)農(nóng)夫山泉全年?duì)I收同比高增長(zhǎng)，半年度表現(xiàn)均優(yōu)于過往。1）包裝水業(yè)務(wù)營(yíng)收 170.6 億元，同 比+22.1%，較 2019 年增 18.9%；21H2 營(yíng)收 81.4 億元，同比+18.6%，較 19H2 增 11.6%。 2）茶飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收 45.8 億元，同比+48.3%，較 2019 年增 45.9%；21H2 營(yíng)收 24 億

39、 元，同比+61.1%，較 19H2 增 78.2%。線上電商渠道及茶飲新產(chǎn)品新口味為茶飲料業(yè) 務(wù)打開銷量，21H2 增速大幅增長(zhǎng)。3）功能飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收 37.0 億元，同比+32.4%， 較 2019 年降 2.2%；21H2 營(yíng)收 16.9 億元，同比+25.8%，較 19H2 增 12.7%。“等滲” 運(yùn)動(dòng)能量飲料與 KEEP 合作，聚焦體育健身賽道，促使功能飲料銷量同比激增，實(shí) 現(xiàn)正增長(zhǎng)。4）果汁業(yè)務(wù)營(yíng)收 26.1 億元，同比+22.1%，較 2019 年增 13.1%；21H2 營(yíng)收 13.9 億元，同比+34.3%，較 19H2 增 9.6%。利潤(rùn)水平增厚，盈利表現(xiàn)較好。毛利潤(rùn) 1

40、76.6 億元，同比+30.7%，較 2019 年增 32.6%； 毛利潤(rùn)率 59.5%，同比+0.4p.p，較 2019 年增 4.0p.p。由于年內(nèi)公司應(yīng)對(duì) PET 等材料 成本漲幅采取控制策略，有效緩解成本壓力。歸母凈利潤(rùn) 71.6 億元，同比+35.7%， 較 2019 年增 44.7%；歸母凈利潤(rùn)率 59.5%，同比+1.0p.p，較 2019 年增 3.5p.p。主要 費(fèi)用率基本持平。2021 年銷售費(fèi)用率及行政及管理費(fèi)用率分別為 24.4%及 5.9%，與 2020 年同期基本持平?？祹煾悼毓衫麧?rùn)小幅下滑，股利創(chuàng)新高：2021 年，康師傅營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、EBITDA 各為 74

41、0.8、 38.0、83.9 億元，分別同比+9.6%、-6.4%、-10.4%；營(yíng)收增長(zhǎng)由飲品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，利潤(rùn) 下滑系因上游原料上漲。2021 年公司全年股利 17.48 美仙/股，創(chuàng)新高，分紅率達(dá) 165.7%；股利較公司 2022 年 3 月 30 日收盤價(jià)的股息率達(dá) 10.9%，具備吸引力。收入結(jié)構(gòu)受疫情影響，飲品、方便面一升一降：飲品和方便面業(yè)務(wù)受疫情影響的方 向不同；疫情管制趨嚴(yán)會(huì)增加居家隔離、辦公等方便面消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)減少外出休 閑、運(yùn)動(dòng)等軟飲消費(fèi)場(chǎng)景；管制放松則反之。2021 年國(guó)內(nèi)疫情管制措施整體較上年 放寬，公司的軟飲和方便面收入各為 448.0、284.3 億元，分別同比+

42、20.2%、-3.6%， 分別較 2019 年年復(fù)合+12.2%、+6.0%。具體來看：1）飲品收入高增長(zhǎng)，新品受青睞：2021 年，康師傅的包裝水、碳酸飲料及其他飲 品（即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料等）、果汁、即飲茶收入各為 45.5、164.9、179.9、57.7 億 元，分別同比+38.9%、+23.3%、+19.7%、+13.8%，分別較 2019 年復(fù)合+20.9%、+16.1%、 +11.2%、+7.5%。公司繼續(xù)推進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下沉，并深化核心城市直營(yíng)二階改革、加強(qiáng) 終端控制力，同時(shí)以無糖可樂、無糖氣泡水、無糖即飲茶緊抓無糖趨勢(shì)，中價(jià)水“喝 開水”差異化競(jìng)爭(zhēng)；據(jù)尼爾森，2021 年康師傅即飲

43、茶市占率穩(wěn)居第一，碳酸飲料、果 汁、包裝水銷量市占率分別同比+0.5、+1.6、+1.1pcts。2）方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變：2021 年康師傅的容器面及高價(jià)袋面收入分別同比 -2.2%、-8.2%，但分別較 2019 年年復(fù)合+3.4%、+8.4%，剔除疫情因素，方便面結(jié)構(gòu) 升級(jí)趨勢(shì)不變。成本上漲使毛利率承壓，歸母凈利率下滑：1）毛利率：2021 年公司 毛利率 30.39%，同比-2.78pcts，較 2019 年-1.49pcts；其中方便面、軟飲業(yè)務(wù)毛利率 各為 24.36%、33.83%，分別同比-4.94、-2.11pcts，分別較 2019 年-4.65、+0.14pcts。 方

44、便面業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑，主要受棕櫚油價(jià)格大漲負(fù)面影響，其次是產(chǎn)品組合變化影響（高價(jià)袋面銷售占比高基數(shù)下滑）。在毛利率下滑、飲品收入增長(zhǎng)的共同作用下，2021 年公司毛利相對(duì)穩(wěn)定，同比+0.3%至 225.1 億元；同期，公司的方便面、飲 品業(yè)務(wù)毛利各為 69.3、151.6 億元，分別同比-19.9%、+13.2%。2）費(fèi)用率：2021 年， 公司的銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率之和為 24.8%，同比持平，管控良好。3）歸母凈利 潤(rùn)率：2021 年同比-0.9pcts 至 5.1%，主要受累于毛利率下滑。5、肉制品：豬價(jià)周期下行，利潤(rùn)端承壓5.1 行業(yè)表現(xiàn)2021 年生豬供需結(jié)構(gòu)不平衡，豬價(jià)持續(xù)下行

45、： 供給端恢復(fù)正常水平：能繁母豬數(shù)量及生豬出欄量穩(wěn)定。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù) 據(jù)， 2021 年我國(guó)能繁母豬數(shù)量及生豬存欄量均保持穩(wěn)增長(zhǎng)。2021 年 12 月， 能繁母豬 4,329 萬頭，同比+4.0%；生豬存欄量 44,922 萬頭，同比+10.5%。需求端漸趨恢復(fù)：生豬屠宰量已恢復(fù)至非洲豬瘟前的正常水平。根據(jù)農(nóng)村農(nóng) 業(yè)部數(shù)據(jù)，2021 年 6 月起，行業(yè)去化母豬數(shù)量，導(dǎo)致生豬屠宰量增長(zhǎng)。2021 年 10-12 月生豬屠宰量分別環(huán)比+13.9%、-5.7%、+17.3%。行業(yè)龍頭收入端穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）中糧家佳康主動(dòng)收縮肉類進(jìn)口業(yè)務(wù)，聚焦國(guó)內(nèi)生鮮 豬肉及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。2021 年收入同比-30.

46、1%至 132.3 億元；其中，生豬養(yǎng)殖、 肉類進(jìn)口、生鮮豬肉、肉制品的銷售收入（含對(duì)外、對(duì)內(nèi)銷售）各為 67.0、38.9、 36.8、7.9 億元，分別同比+5.6%、-58.0%、-0.7%、+13.5%；主動(dòng)收縮豬肉進(jìn)口業(yè) 務(wù)致使公司營(yíng)收回落。從銷量看，生鮮豬肉銷量高增長(zhǎng)。全年銷量 16.6 萬噸，同 比+52.3%；其中盒裝類生鮮豬肉銷量 5,017 萬盒，同比+43.6%。2）萬洲國(guó)際收入 穩(wěn)增長(zhǎng)，肉制品業(yè)務(wù)表現(xiàn)佳。2021 年?duì)I收 272.9 億美元，同比+6.65%.其中，核心 業(yè)務(wù)肉制品營(yíng)收 138.1 億美元，同比+13.5%；豬肉業(yè)務(wù)營(yíng)收 119.7 億美元，同比 -2.

47、7%。豬肉下行及原材料成本上漲，利潤(rùn)端明顯承壓。由于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)面對(duì)豬價(jià)下行，且 大宗原料價(jià)格上漲等壓力較大，公司雖采取控制養(yǎng)殖成本措施，但毛利同比仍略 有下降。1）中糧家佳康毛利潤(rùn) 1.2 億元，同比-50.2%，毛利率 1.5%，同比-1.0ppt； 生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前的毛利潤(rùn) 19.5 億元，同比-7.3%，調(diào)整前毛利率 26.6%，同比+2.8ppt。歸母凈虧損 4.6 億元，歸母凈虧損率 3.5%，同比-24.6ppt；調(diào)整前歸 母凈利潤(rùn) 15.7 億元，同比+13.6%，歸母凈利潤(rùn)率 28.4%，同比+11.5ppt。2）萬洲 國(guó)際毛利潤(rùn) 49.96 億美元，同比-0.6%，毛利潤(rùn)

48、率 18.3%，同比-1.3ppt。歸母凈利 潤(rùn) 10.68 億美元，同比+29.99%，歸母凈利潤(rùn)率 3.9%，同比+0.7ppt。5.2、公司點(diǎn)評(píng)中糧家佳康公允價(jià)值調(diào)整前凈利潤(rùn)保持韌性，派息超預(yù)期：1）總收入：2021 年，中糧家佳康總收入同 比-30.1%至 132.3 億元；其中，生豬養(yǎng)殖、肉類進(jìn)口、生鮮豬肉、肉制品的銷售收入（含對(duì) 外、對(duì)內(nèi)銷售）各為 67.0、38.9、36.8、7.9 億元，分別同比+5.6%、-58.0%、-0.7%、+13.5%； 主動(dòng)收縮豬肉進(jìn)口業(yè)務(wù)致使公司營(yíng)收回落。2）生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前凈利潤(rùn)：2021 年為 23.5 億元，同比-19.1%，在豬價(jià)大幅下降背景下保持韌性；原因一是公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成本控制 得當(dāng)，二是生豬套期保值帶來 14 億元收益（體現(xiàn)為利潤(rùn)表的成本科目調(diào)減/毛利增厚）。3） 公允價(jià)值損失壓縮賬面利潤(rùn)：2021 年豬價(jià)大跌使公司 IS 表計(jì)提 28.4 億元生物資產(chǎn)公允價(jià)值 損失，導(dǎo)致賬面歸母凈虧損 4.6 億元。4）派息超預(yù)期：公司宣派每股股利