日央行貨幣政策回顧：央行直接入市日央行并非好榜樣

1、固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)正文目錄日央行貨幣政策演變：“無奈”的創(chuàng)新之路.3利率調(diào)整、JGB 購買：從持續(xù)寬松轉(zhuǎn)向悄然減碼.5QQE 的開始與擴(kuò)大：持有量占比不斷提高，為后續(xù)“創(chuàng)新”打下伏筆.5QQE+負(fù)利率：沒有如愿推升通脹，反而壓平了曲線.6QQE+YCC：“央行指導(dǎo)價”難掩“逐漸退出”事實(shí).6股票 ETF 購買：對市場或有支撐，但副作用也明顯.9起因：作為 QE 和 QQE 的一部分，幫助日本走出通縮泥潭 .9實(shí)施形式：創(chuàng)造新的 ETF 份額，不受 ETF 市場規(guī)模限制 .9歷次調(diào)整：持續(xù)加碼，指數(shù)類型和構(gòu)

2、成日趨分散，近期力度有所松動 .9QE 時期：ETF 購買有明確的持續(xù)期和購買上限.9QQE 時期：ETF 購買轉(zhuǎn)為開放式，標(biāo)的也有所調(diào)整 .10市場影響：占 ETF 存量高，占股市比例較低，對市場或有一定支撐. 11副作用與隱憂：市場扭曲、公司治理、退出方式、財富再分配、匯率 . 11總結(jié)：關(guān)注日央行政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險，認(rèn)識貨幣政策局限性.13風(fēng)險提示.132謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日日央行貨幣政策演變：“無奈”的創(chuàng)新之路日本經(jīng)濟(jì)長期籠罩在通縮的陰影下，人口老齡化的結(jié)構(gòu)性問題也對經(jīng)濟(jì)活力形成制約。2012 年底安倍晉

3、三上臺后大力推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其主軸即為所謂“安倍三支箭”的“寬 松的貨幣政策”、“靈活的財政政策”和“通過結(jié)構(gòu)性改革提升日本競爭力”，其中前兩條 都要求貨幣政策保持相對寬松。圖表1： 日本的長期通縮壓力，使得安倍將“再通脹”作為施政目標(biāo)之一資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所日央行自從走上“量化、質(zhì)化寬松”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，下 稱 QQE）的道路以來，不僅購買日本國債（JGB），且在工具創(chuàng)新上成為了“實(shí)驗田”， 新手段層出不窮：ETF 購買、三級利率體系，收益率曲線控制（Yield Curve Control

4、，下 稱 YCC）圖表2： 日央行貨幣政策變化一覽，工具手段不斷創(chuàng)新資料來源：日央行，華泰證券研究所-3-2-1012386420-2-4-6-8-1000020406081012141618(%)(%)GDP同比CPI同比(除新鮮食品，剔除2014年消費(fèi)稅上調(diào)影響，右)安倍上臺階段 白川方明時期 黑田東彥時期 QE后期 QQEQQE擴(kuò)大 QQE+負(fù)利率 QQE+YCC貨幣政策 決議時間 2013/1/222013/4/42014/10/312015/12/182016/1/292016/7/292016/9/212018/7/31主 要 變 動貨幣政策 主要目標(biāo) 提出物價穩(wěn)定目 標(biāo)：CPI達(dá)

5、到 2%提出“ 開放式資產(chǎn) 購買計劃 ”引入“ 基礎(chǔ)貨幣總 量控制 ”目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣以約 60-70萬億日元/年 擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣以約 80萬 億日元/年 擴(kuò)張引入三級利率體系，政策利率改為 -0.1%引入“ 收益率曲線 控制 ”：購買JGB使得10Y收益率大 約在 0%對10Y JGB波動區(qū) 間容忍度擴(kuò)大 JGB購買表述 不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間 日央行凈購買約 50 萬億日元/年凈購買增至約 80萬 億日元/年以“與之前差不多 的速度”凈購買約80萬億日元 /年注： 購買空間-各期限段JGB， 平 均剩余期限約7年平均剩余期限約 7-10年自2016年起，平均剩余期限改為約 7-12年放棄指引 平均剩

6、余 期限ETF購買 不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間 約1萬億日元/年約3萬億日元/年， 開始投資日經(jīng)400ETF約3.3萬億/年，新增的部分為主動增加 投資的公司ETF約6萬億日元/年調(diào)整不同指數(shù)ETF購買比例，大幅提高TOPIX占比可能增加或減少 購買量 ”J-REIT購買 不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間 約300億日元/年約900億日元/年改為“ 超越通脹目 通脹承諾目標(biāo) CPI增速穩(wěn)定在 2%標(biāo) ”：維持在2%上方一段時間3固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表3： 日央行實(shí)施 QQE 以來 JGB 收益率變化圖表4： 日央行實(shí)施 QQE 以

7、來股市、匯率變化資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所日央行不斷的政策調(diào)整，給股市、債市、匯率都帶來了深遠(yuǎn)的影響，關(guān)于政策的討論在海 外也一直是熱點(diǎn)之一。我們希望通過回顧日央行的貨幣政策演進(jìn)史，從利率調(diào)整/JGB 購 買 和 ETF 購 買 兩 條 線 索 出 發(fā) ， 回 答 如 下 5 個 問 題 ： 1、 日央行貨幣政策變化的起因？2、 政策的實(shí)施形式、各次調(diào)整的背景與具體內(nèi)容？3、 對市場、經(jīng)濟(jì)有何影響？4、 有無副作用？5、 對我國貨幣政策的啟示？0.00.51.01.52.02.5-0.513-0114-0115-01資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所16-0117-

8、0118-0119-01(%)2Y10Y30YQQEQQE擴(kuò)大QQE+ QQE+負(fù)利率 YCC1301251201151101051009590858005,00010,00015,00020,00025,00030,00013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01日經(jīng)225指數(shù)日元匯率(右)QQEQQE擴(kuò)大QQE+QQE+負(fù)利率YCC4固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日利率調(diào)整、JGB 購買：從持續(xù)寬松轉(zhuǎn)向悄然減碼由于利率調(diào)整和國債購買實(shí)際上對各國央行而言都是相對較為常規(guī)的貨幣政策工具，故我 們在分析中將主要側(cè)重對日央行本輪 QQE 以來

9、的政策調(diào)整，尤其是其“創(chuàng)新”之處，以 求理清當(dāng)前日央行貨幣政策的主要脈絡(luò)、政策得失及未來可能的變化。QQE 的開始與擴(kuò)大：持有量占比不斷提高，為后續(xù)“創(chuàng)新”打下伏筆通縮是日本經(jīng)濟(jì)面臨的長期問題，2008 年金融危機(jī)、2009 年開始的歐債危機(jī)拖累了全球 增長，日本作為一個典型的外向型經(jīng)濟(jì)體也遭受了重大打擊，2011 年東日本地震及福島 核電站事件更進(jìn)一步加劇了日本經(jīng)濟(jì)的壓力。2010 年起日央行加碼了本世紀(jì)以來幾乎從 未退出過的 QE，但至今仍未使通脹回到令央行滿意的水平。2013 年接任日央行行長的黑田東彥，是“再通脹”的堅定支持者。黑田將“CPI1回升至2%”作為央行貨幣政策執(zhí)行的硬性目標(biāo)

10、，并開始將“基礎(chǔ)貨幣總量”作為日央行政策調(diào) 控目標(biāo)之一。為了完成基礎(chǔ)貨幣每年增加約 60-70 萬億日元的計劃，市場規(guī)模最大、流動 性最好的國債市場自然就成為了貨幣政策的主要發(fā)力方向。在這段時期內(nèi)，日央行在國債購買上與其他國家并沒有太大區(qū)別：央行向金融機(jī)構(gòu)購買國 債，作為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的手段。然而，日央行在 QQE 初期過于集中購買曲線中段，導(dǎo)致 其持有的中短端 JGB 占市場存量比不斷升高，迫使日央行多次調(diào)整其購買 JGB 的平均期 限。這一問題隨著日央行 QQE 的持續(xù)進(jìn)行不斷加劇，至 2015 年底日央行持有量占日本 國債2總量比已經(jīng)達(dá)到 32%，7-10Y 段 JGB 持有占比甚至達(dá)到了

11、夸張的 50%。圖表5： 2010-2015 隨著日央行不斷增持日本國債，收益率持續(xù)下行圖表6： 日央行持有中短端 JGB 占比陡增，倒逼政策調(diào)整資料來源：日央行，Bloomberg，華泰證券研究所在此期間，JGB 收益率雖然不斷走低，但由于日央行的購買使得市場存量大幅減少，流動 性降低。以日央行統(tǒng)計的經(jīng)紀(jì)商給投資者 10Y JGB 報價買賣價差為例，2015 年以來該值 不斷上升。政策可持續(xù)性和對流動性的扭曲的兩方面都給日央行帶來了壓力，為后續(xù)貨幣 政策的大幅調(diào)整乃至“創(chuàng)新”埋下了伏筆。2 含 JGB 和日本謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1 指核心 CPI，剔除新鮮食品但包

12、括能源。短期國庫券（1 年期以下，Japan Treasury Discount Bill，JTDB）。0510152025303500.511.522.5-0.510-0311-0312-0313-03資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所14-0315-03(%)(%)JGB 2Y JGB 5YJGB 10Y JGB 30Y 日央行持有國債占總量比(右)0-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-25Y 25-30Y 30Y+2013/3/292013/4/42014/9/302014/10/312015/11/302015/12/1824%7%13%

13、7%12%3%2%0%0%購買平均剩余期限約 7Y27% 28%24%33%16%11%3%7%13%購買平均剩余期限約 7-10Y36%44%23%50%19% 20%6%24% 24%購買平均剩余期限約 7-12Y5謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)QQE+負(fù)利率：沒有如愿推升通脹，反而壓平了曲線2015 年日本通脹再次回到負(fù)值區(qū)間，離 2%的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。市場的懷疑聲再起，而事實(shí) 上在 JGB 購買方面日央行也確實(shí)難以再加碼了，需要新的政策來幫助實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。有鑒于 此，日央行于 2016 年 1 月 29 日將政策利率降為-0.1%，超出了市場對“重回零利率”的 預(yù)期（此前為

14、+0.1%）。而為了不影響控制實(shí)際影響范圍，日央行創(chuàng)造了所謂“三級利率 體系”：將商業(yè)銀行在日央行的存款分為三類，分別施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其 中零利率對應(yīng)類別會每 3 個月調(diào)整一次，以保持負(fù)利率影響到的資金相對穩(wěn)定。日央行的負(fù)利率政策主要是基于“市場主體根據(jù)邊際利率做決策”的考慮，而事實(shí)上負(fù)利 率的效果也確實(shí)“立竿見影”：雖然通脹回升仍然遙遙無期，但 JGB 收益率大幅下降，曲 線迅速平坦化，壓低了金融機(jī)構(gòu)的利潤。加之日央行仍然沒有放棄其每年凈購買 80 萬億 日元 JGB 的目標(biāo)，事實(shí)上對政策持續(xù)性和市場扭曲的擔(dān)憂仍未停止，反而與日俱增。圖表8： 日央行三級利率示意圖

15、表9： 日央行持有中短端 JGB 占比陡增，倒逼政策調(diào)整資料來源：日央行，華泰證券研究所資料來源： Bloomberg，華泰證券研究所QQE+YCC：“央行指導(dǎo)價”難掩“逐漸退出”事實(shí)逐漸深化甚至有些極端的 QQE+負(fù)利率政策組合仍未如愿推高通脹，反而將越來越多的 JGB 推入了負(fù)收益率區(qū)間。各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端收益率下降而向負(fù)債端的傳導(dǎo)又不暢由于擔(dān)心負(fù)利率的傳導(dǎo)，在一段時間內(nèi)日本國內(nèi)保險箱的銷量甚至有所增加。金融機(jī)構(gòu)利潤下滑、經(jīng)營困難加大。另一方面，日央行仍然保持每年 80 萬億日元的購買速度，對 各期限段的存量擠占更加劇烈。中短端的市場流動性幾乎已經(jīng)枯竭，而如果為了保持這一 購買節(jié)奏繼續(xù)買

16、長端，則會進(jìn)一步加速曲線的平坦化趨勢，日央行必須對政策作出取舍。14121081618613-0113-0513-09資料來源：日央行，華泰證券研究所14-0114-0514-0915-0115-0515-09固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日圖表7： 2015 年，經(jīng)紀(jì)商給投資者在 10Y JGB 報價時的買賣價差不斷放寬(0.01日元)2013/4凈購買約50萬億日元/年平均期限7年2014/10凈購買約80萬億日元/年平均期限7-10年2015/12平均期限7-12年0.50.0-0.51.51.02Y5Y10Y15Y20Y30Y(%) 2.02016/8QQE

17、+YCC前 2013/9QQE擴(kuò)大前2015/12QQE+負(fù)利率前 2013/3QQE前曲線平坦化6固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日圖表10： S&P/TOPIX 金融行業(yè)指數(shù)凈利潤率持續(xù)走低圖表11： 2016 年 8 月底日央行 JGB 持有量占存量比，已近危險區(qū)間資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源： 日央行，Bloomberg，華泰證券研究所取舍的結(jié)果，是日央行于2016 年9 月21 日提出了新的政策工具“收益率曲線控制（”YCC）： 購買 JGB 使得 10Y 收益率大約保持在 0%附近。YCC 看起來是“央行指導(dǎo)價”：即 10Y 收益率

18、位于央行目標(biāo)水平附近時，日央行沒有額外政策操作；而如果偏離到一定程度，日 央行則會啟動“無限量購債”操作3，以某一聲明的收益率無限購買指定期限段的 JGB。 從日本央行實(shí)際操作來看，當(dāng)時對 10Y 收益率的容忍波動區(qū)間為0.1%之間。然而實(shí)際上，YCC 是日央行減碼寬松的掩護(hù)：如果 10Y 收益率位于容忍區(qū)間內(nèi)，日央行 則可以順理成章地逐步減少 JGB 購買。只需要在接近敏感水平時宣布進(jìn)行“無限量購債” 即可，但更極端的情況是，日央行宣布“無限量購債”后如果收益率下行，甚至完全可以 不進(jìn)行實(shí)際購買就達(dá)到控制收益率水平的目標(biāo)。例如 2018 年 2 月 2 日，當(dāng)時 10Y JGB 接近 0.1

19、%，日央行宣布在 0.11%水平無限購買，收益率隨即迅速下行，沒有觸及“無限 量購債”的水平。事實(shí)上日央行也正在這么做，2016-2018 年，日央行的 JGB 凈購買量分別為 79、58 和38 萬億日元，已經(jīng)在逐漸淡化每年 80 萬億的凈購買目標(biāo)。圖表12： 各次“無限量購債”時點(diǎn)，其容忍區(qū)間大致為0.1%附近圖表13： 自推出 YCC 以來，日央行購買速度目標(biāo)正在淡化資料來源： 日央行，Bloomberg，華泰證券研究所3 日央行官方稱謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)為“固定利率購債操作”（fixed rate purchase operation）。12.51211.5

20、1110.5109.598.5813-0514-0515-0516-0517-0518-05(%)2016/8414829592027734287060504030201000-3Y3-5Y5-7Y 7-10Y10-15-20-25- 30Y+15Y20Y25Y30Y(%)50-0.10-0.050.000.050.100.150.20-0.1516-0917-0317-0918-03資料來源：日央行，Bloomberg，華泰證券研究所18-09(%)+0.1%-0.1% 10Y JGB收益率宣布“無限量購債”100908070605040302010013-0314-0315-0316-03

21、17-0318-03(萬億日元) JGB持有量增加（環(huán)比，3個月滾動年化）計劃推出YCC7謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日伴隨美聯(lián)儲持續(xù)加息，歐央行也在逐漸退出寬松，而日央行自身能寬松的空間也越來越小， 在上述內(nèi)外因素的共同作用下，日央行在 2018 年 7 月 31 日貨幣政策會議中更進(jìn)一步， 雖然會議聲明的措詞仍是“在當(dāng)下將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策”，但在會后的新聞發(fā)布會 上行長黑田東彥明確表示了對 10Y JGB 收益率的容忍區(qū)間擴(kuò)大為0.2%之間，這被認(rèn)為 是日央行醞釀退出寬松的前奏。截至 2018 年底，日央行

22、總計持有 438 萬億日元 JGB，占市場存量的 49%。10Y 以下期 限段持有量占比甚至已經(jīng)全線超過 50%，5-7Y 接近 70%。國債交易盤大幅萎縮，給市場 帶來了深遠(yuǎn)的不利影響。圖表14： 2018 年底日央行 JGB 持有量占存量比圖表15： JGB 交易量不斷萎縮資料來源：日央行，Bloomberg，華泰證券研究所515369662836144331807060504030201000-3Y3-5Y5-7Y 7-10Y10-15-20-25- 30Y+15Y20Y25Y30Y(%)501.02.03.04.05.06.00.013-0114-0115-0116-0117-01資料

23、來源： 日央行，Bloomberg，華泰證券研究所18-01(萬億日元)JGB月度總交易量QQEQQEQQE+ QQE+擴(kuò)大負(fù)利率 YCC8謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日股票 ETF 購買：對市場或有支撐，但副作用也明顯起因：作為 QE 和 QQE 的一部分，幫助日本走出通縮泥潭日央行購買日本股票 ETF 由來已久，本輪購買最早可追溯到 2010 年，當(dāng)時日央行正在前 任行長白川方明的領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行 QE。金融危機(jī)的余波仍存，雖然經(jīng)濟(jì)增長由于 2009 年的 低基數(shù)而有所好轉(zhuǎn)，但通縮壓力持續(xù)加大，2009 年 8 月日本

24、核心 CPI 降至本世紀(jì)以來的 低點(diǎn)-2.4%，直到 2010 年 9 月始終低于-1%。日央行隨即于 2010 年 10 月推出資產(chǎn)購買 計劃，購買范圍包括中就包括 ETF。我們認(rèn)為其購買 ETF 的主要動機(jī)主要包括向市場投 放基礎(chǔ)貨幣、提升風(fēng)險偏好、利用財富效應(yīng)刺激消費(fèi)以幫助日本走出通縮泥潭。實(shí)施形式：創(chuàng)造新的 ETF 份額，不受 ETF 市場規(guī)模限制日央行通過競價確定一家信托銀行代表自己進(jìn)行 ETF 購買（當(dāng)前為三井住友信托銀行）， 當(dāng)日央行決定購買 ETF 時，信托銀行會給證券公司下達(dá)購買所需成分股票的指令，證券 公司隨后將購買的成分股提供給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，換取 ETF 份額并轉(zhuǎn)回給信托

25、銀行，信托 銀行以日央行名義持有 ETF。圖表16： 日央行 ETF 購買操作實(shí)施流程圖資料來源：日央行，華泰證券研究所值得指出的是，日央行并不是直接從市場上購買存量 ETF，而是通過購買股票來創(chuàng)造新的 ETF。這樣一來，購買 ETF 并不會受到 ETF 市場規(guī)模限制，制約因素只是股市流動性。 而這也是日央行一直宣稱自己仍有寬松空間的原因之一。歷次調(diào)整：持續(xù)加碼，指數(shù)類型和構(gòu)成日趨分散，近期力度有所松動QE 時期：ETF 購買有明確的持續(xù)期和購買上限在資產(chǎn)購買計劃的早期，ETF 購買有明確的購買上限和計劃結(jié)束時間，然而由于日本通脹 持續(xù)低迷，2011 年 3 月又曝出福島核電站事故，經(jīng)濟(jì)重回收

26、縮區(qū)間，資產(chǎn)購買計劃也隨 之不斷延長。9謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日圖表17： 日央行 ETF 購買早期有明確的結(jié)束時間，但不斷延長貨幣政策調(diào)整時間與 ETF 購買相關(guān)主要內(nèi)容計劃結(jié)束時間購買上限（萬億日元）2010/10/5深化 QE，開始資產(chǎn)購買計劃-2010/10/28明確資產(chǎn)購買計劃細(xì)節(jié)至 2011 年 12 月末0.452011/3/14延長資產(chǎn)購買計劃至 2012 年 6 月末0.92011/8/4延長資產(chǎn)購買計劃至 2012 年 12 月末1.42012/4/27延長資產(chǎn)購買計劃至 2013 年 6

27、月末1.62012/10/30延長資產(chǎn)購買計劃至 2013 年 12 月末2.1資料來源：日央行，華泰證券研究所QQE 時期：ETF 購買轉(zhuǎn)為開放式，標(biāo)的也有所調(diào)整直到 2013 年初，通脹雖有持續(xù)好轉(zhuǎn)，但仍處于負(fù)值區(qū)間，故日央行于 2013 年 1 月將資產(chǎn)購買計劃轉(zhuǎn)為開放式，不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間。而后伴隨黑田東彥于同年 3 月接任日央行行 長，日本正式進(jìn)入 QQE 時期。降至負(fù)值的政策利率與接近極限的國債購買都沒能阻止通 脹持續(xù)低迷，市場對貨幣政策持續(xù)性的懷疑又起，所以日央行在此期間多次加碼資產(chǎn)購買 計劃，ETF 購買速度也隨之不斷提高。圖表18： 進(jìn)入 QQE 以來，日央行 ETF 購買不斷

28、加碼貨幣政策調(diào)整時間與 ETF 購買相關(guān)主要內(nèi)容每年購買規(guī)模（萬億日元）2013/1/22資產(chǎn)購買計劃不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間-2013/4/4提出每年 ETF 購買目標(biāo)12014/10/31擴(kuò)大購買規(guī)模，開始投資日經(jīng) 400 指數(shù) ETF32015/12/18新增 3000 億用于投資與主動增加capex 的公司掛鉤的 ETF3.32016/7/29擴(kuò)大購買規(guī)模62016/9/21調(diào)整掛鉤不同指數(shù)的 ETF 購買比例，大幅提高 TOPIX 占比6資料來源：日央行，華泰證券研究所作為不斷深化的 QQE 的一部分，ETF 購買在持續(xù)加碼的同時，也拓寬了投資的指數(shù)類型（日經(jīng) 400、與 capex 相關(guān)的

29、公司指數(shù)）、對不同 ETF 的購買比例進(jìn)行過數(shù)次調(diào)整（更多 購買成分股更多、更分散的 TOPIX 指數(shù)）來確保購買計劃的可持續(xù)性，盡量減小對市場 的沖擊。2018 年 7 月更是明確提出“可能增加或減少對 ETF 的購買量”，使得購買操作 的雙向彈性增加。圖表19： 日央行實(shí)際 ETF 購買量逐漸加碼圖表20： 日央行當(dāng)前每年 ETF 購買計劃，更分散的 TOPIX 指數(shù)占主流資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：日央行，華泰證券研究所10987654321013-0414-0415-0416-0417-0418-04(萬億日元)實(shí)際ETF購買（3個月滾動年化）購買目標(biāo)3.81

30、.40.50.34.03.53.02.52.01.51.00.50.0TOPIX日經(jīng)225日經(jīng)400capex相關(guān)指數(shù)(萬億日元)10固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日市場影響：占 ETF 存量高，占股市比例較低，對市場或有一定支撐目前 Bloomberg 上可以找到的日本股票 ETF 總規(guī)模大約為 33 萬億日元，截至 2018 年12 月，日央行持有 23.5 萬億日元 ETF，大約相當(dāng)于總量的 70%。需要指出的是，如前述 實(shí)施形式，日央行購買 ETF 時實(shí)際是創(chuàng)造了新的 ETF 份額，所以對存量 ETF 的流動性影響有限，制約因素只是股市的規(guī)模。日央行持有的

31、ETF 量，大約相當(dāng)于 TOPIX 指數(shù)總市 值的 6.9%和東證一部4股票總市值的 4.2%，實(shí)際占比并不算高。圖表21： 日央行 ETF 持有量，占股市比例并不高圖表22： 日央行的 ETF 購買可能對股市有一定支撐資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所相當(dāng)于國內(nèi)的主謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)把日央行的 ETF 購買量和股指進(jìn)行比較，可以看到二者確實(shí)存在一定相關(guān)性，可能 ETF 購買計劃對股市有一定支撐作用。然而也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到：第一，影響股票上漲的因素很多， 比如，2008 年危機(jī)以來包括日央行在內(nèi)的各主要發(fā)達(dá)國家央行實(shí)行了長時間的寬松貨幣 政策，大幅提高了資產(chǎn)價

32、格，ETF 購買對股市上漲的直接推動作用強(qiáng)弱存疑；第二，日央 行的寬松政策主要目標(biāo)是為了促使經(jīng)濟(jì)走出通縮困境，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力，而非推升資產(chǎn) 價格。副作用與隱憂：市場扭曲、公司治理、退出方式、財富再分配、匯率相比購買國債來投放基礎(chǔ)貨幣幾乎已經(jīng)成為了各國央行進(jìn)行寬松的常規(guī)手段，央行直接購 買股票ETF 在市場上始終爭議不斷，目前除日本外沒有其他主要央行實(shí)行類似貨幣政策。 市場對 ETF 購買計劃的擔(dān)憂主要集中在三個方面：第一，央行購買 ETF 可能推高股價，影響價格信號，造成市場扭曲。二級市場通過市場 參與主體間的交易行為實(shí)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，而日央行的購買對二級市場的定價可能造成扭 曲，影響市場正

33、常的優(yōu)勝劣汰。第二，央行持有過多 ETF 可能明顯影響部分公司的流動性和公司治理。如前述，日央行 持有的 ETF 量相比 TOPIX 指數(shù)與日本股市總體規(guī)模的比例并不算高，但由于指數(shù)構(gòu)成的 原因，日央行在部分公司中的持股比例可能明顯高于正常水平。典型例子如優(yōu)衣庫母公司 迅銷集團(tuán)，由于日經(jīng) 225 為股價平均指數(shù)，所以該公司在日經(jīng) 225 中權(quán)重（1 月 10 日約10%）明顯高于其在 TOPIX 指數(shù)中的權(quán)重（約 0.3%）。所以日央行購買 ETF 的行為可能 顯著影響迅銷的流通盤大小。另一方面，由于 ETF 在公司治理中傾向于被動使用投票權(quán)， 大量投票權(quán)屬于 ETF 也給公司治理提出了挑戰(zhàn)。

34、這也是日央行轉(zhuǎn)向提高 TOPIX 指數(shù) ETF（成分更分散）的原因之一。4 東京證券交易所分為一部（大型公司）、二部（中小型公司）、創(chuàng)業(yè)板，故東證一部大致 板市場。654321087510152025013-0114-0115-0116-01資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所17-0118-01(%)(萬億日元)日央行持有ETF量占TOPIX總市值比(右) 占東證一部總市值比(右)1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001

35、3-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04(億日元)實(shí)際ETF購買TOPIX指數(shù)(右)11固定收益研究/專題研究 | 2019 年 01 月 14 日第三，ETF 購買政策的退出方式也存疑，可能對股市造成沖擊。股票不同于債券，沒有天 然的到期回籠資金的時間點(diǎn)。參考前面提到的日央行 ETF 購買實(shí)施形式，如果將退出理 解為購買的反向過程，若要收回投放的資金似乎不可避免地要在二級市場上賣出股票，這 可能對股市造成沖擊。第四，股價波動會影響央行本身報表的健康程度。日央行在實(shí)操中，以賬面價值記錄其購 買的 ETF，如果市價低于賬面價值，日央行需要公布其浮虧。作為最終貸款人，如果央行 自身資產(chǎn)負(fù)債表在股市漲跌過程中受到?jīng)_擊，可能影響自身聲譽(yù)，反而降低市場信心。第五，股價上漲帶來的財富再分配效應(yīng)可能有失公平，央行直接參與并不一定是好選項。 相比使用傳統(tǒng)工具進(jìn)行寬松，央行購買股票 ETF 對股市參與主體的直接財富效應(yīng)更加明 顯，但這種財富再分配過程的公平程度值得商榷。尤其是，日央行股市有超過 30%的市值 為外國投資者所有