租賃行業(yè)深度報(bào)告

1、 租賃行業(yè)深度報(bào)告：差異經(jīng)營(yíng)勝負(fù)手，格局優(yōu)化顯龍頭 報(bào)告綜述行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，把握具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭租賃業(yè)務(wù)的本源是產(chǎn)業(yè)設(shè)備的融資，背后的驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升 級(jí)，在歷經(jīng)多輪更迭后目前行業(yè)逐步進(jìn)入相對(duì)成熟的調(diào)整期。由于業(yè)務(wù)服 務(wù)半徑相對(duì)有限且業(yè)務(wù)種類繁多，故行業(yè)較為分散。以合同余額衡量，內(nèi)資、外資、金融租賃呈三分格局，各家機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略分化顯著，呈現(xiàn)分層次競(jìng) 爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為目前租賃行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局處于優(yōu)化階段，一方面整體 滲透率相較發(fā)達(dá)國(guó)家仍較低，具備一定的成長(zhǎng)空間；另一方面監(jiān)管推動(dòng)的 供給側(cè)優(yōu)化，將助力龍頭公司提升競(jìng)爭(zhēng)力，提升市場(chǎng)份額。行業(yè)首次覆蓋 給予“增持”評(píng)級(jí)，個(gè)股推薦資產(chǎn)端與負(fù)

2、債端具優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭江蘇租賃。差異化資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為勝負(fù)手，優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)收益率更具韌性租賃行業(yè)相對(duì)較為分散，2019 年末頭部機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模市占率約 4%，資產(chǎn) 投向上前三大行業(yè)集中度較高，根據(jù)各公司公告及債券評(píng)級(jí)說明書，2019 年末多位于 70%-90%之間。資產(chǎn)端收益率有所分化，樣本公司過去五年生 息資產(chǎn)收益率基本處于 6%-8%之間。從個(gè)體看波動(dòng)性差異較大，部分公司 在中小微業(yè)務(wù)上有領(lǐng)先的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，秉持聚焦中小客戶、緊密聯(lián)系產(chǎn)業(yè)的 戰(zhàn)略，深化轉(zhuǎn)型，伴隨業(yè)務(wù)單均金額的下降和中小微目標(biāo)客群的切換，產(chǎn) 業(yè)鏈地位提高，資產(chǎn)端收益率相對(duì)更有韌性。金融租賃依托融資渠道優(yōu)勢(shì)，具備低成本負(fù)債能力由于當(dāng)前租賃公

3、司業(yè)務(wù)模式以售后回租為主，經(jīng)營(yíng)門檻相對(duì)較低，行業(yè)呈 現(xiàn)較強(qiáng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其利源結(jié)構(gòu)較為單一，以利差 為主的收入結(jié)構(gòu)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)變量較為敏感，盈利具有一定的周期性。 金融租賃依托融資渠道優(yōu)勢(shì)，具備低成本負(fù)債能力，在經(jīng)營(yíng)上體現(xiàn)出相對(duì) 更為穩(wěn)健的特征。樣本金融租賃公司過去五年的計(jì)息負(fù)債成本率在 3-4%之 間波動(dòng)，樣本融資租賃的計(jì)息負(fù)債成本率波動(dòng)區(qū)間約 4.5-5.5%。專注特定細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)異租賃業(yè)務(wù)與銀行信貸業(yè)務(wù)核心的區(qū)別在于租賃公司除“融資”外還提供“融 物”的服務(wù)，在項(xiàng)目決策、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上更加側(cè)重于未來的經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的衡量。租賃公司往往依托于自身資

4、源稟賦，專注特定細(xì)分領(lǐng)域 經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而在資產(chǎn)質(zhì)量上保持優(yōu)異。樣本金融租賃、融資租賃公司過去五 年不良融資租賃資產(chǎn)率均在 1%左右波動(dòng)，且撥備覆蓋率保持較高水平。建議把握資產(chǎn)端與負(fù)債端具優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭從負(fù)債端看，金融租賃由于具備多元化的融資渠道，低成本負(fù)債能力是其 優(yōu)勢(shì)之一；從資產(chǎn)端看，特色化、專業(yè)化的租賃公司深耕資產(chǎn)端構(gòu)建護(hù)城 河，提升資產(chǎn)端議價(jià)能力，進(jìn)而增強(qiáng)盈利的穩(wěn)定性。個(gè)股推薦資產(chǎn)端與負(fù) 債端具優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭江蘇租賃。 風(fēng)險(xiǎn)提示：利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、不良率上升風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)需求下降風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管政 策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)具備成長(zhǎng)潛力，分層次競(jìng)爭(zhēng)彰顯行業(yè)滲透率處于低位，未來成長(zhǎng)潛力可觀我國(guó)融資租賃行業(yè)經(jīng)歷探索

5、與調(diào)控、恢復(fù)發(fā)展、快速增長(zhǎng)時(shí)期，創(chuàng)新實(shí)踐持續(xù)涌現(xiàn)。我國(guó) 的現(xiàn)代融資租賃業(yè)務(wù)起步于 1979 年，源于引進(jìn)外資的現(xiàn)實(shí)需求。從 1981 年我國(guó)第一家 融資租賃公司中國(guó)東方租賃有限公司（未上市）成立開始，我國(guó)融資租賃行業(yè)經(jīng)歷探索、 調(diào)整、恢復(fù)發(fā)展時(shí)期。改革開放以來在政府部門的持續(xù)推動(dòng)下，合資租賃公司和內(nèi)資金融 租賃公司在 80 年代中后期得到迅速發(fā)展，但伴隨內(nèi)外部矛盾因素的涌現(xiàn)，行業(yè)步入艱難 的轉(zhuǎn)型期（上世紀(jì) 90 年代至 2000 年左右）。2007 年金融租賃公司管理辦法落地，標(biāo)志著內(nèi)資租賃、外資租賃、金融租賃三家分立的格局正式形成，銀行系融資租賃公司迅速 成長(zhǎng)。2013 年在監(jiān)管政策邊際寬松

6、的背景下行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，在公共基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療教育和交通運(yùn)輸?shù)韧顿Y需求旺盛的環(huán)境下，融資租賃公司的數(shù)量、合同余額和注冊(cè)資金 均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2018 年以來，行業(yè)整體在高速發(fā)展后進(jìn)行階段性調(diào)整，融資租賃企業(yè) 數(shù)量、注冊(cè)資本和租賃業(yè)務(wù)合同余額的增速明顯減緩，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入平臺(tái)期。但與此同時(shí) 行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新實(shí)踐涌現(xiàn)，轉(zhuǎn)租賃、杠桿租賃、共享式結(jié)構(gòu)租賃、創(chuàng)新租賃、委托租 賃和聯(lián)合租賃等業(yè)務(wù)模式逐步興起。與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)租賃行業(yè)仍存在較大發(fā)展空間。從我國(guó)與其他國(guó)家租賃市場(chǎng) 滲透率來看，我國(guó)租賃行業(yè)仍有較大的長(zhǎng)期發(fā)展空間。全球租賃報(bào)告（2019）的數(shù)據(jù)顯 示，我國(guó)租賃市場(chǎng)滲透率為 7%，過去

7、六年處于溫和上升態(tài)勢(shì)，但與同期英國(guó)（33%）、美 國(guó)（22%）仍存在較大差距，這從側(cè)面表明當(dāng)前我國(guó)融資租賃與實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)合的廣度仍有 待拓展。未來在政策呵護(hù)下行業(yè)逐步向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，滲透率有望得到進(jìn)一步提升。監(jiān)管引導(dǎo)供給側(cè)改革，推動(dòng)行業(yè)回歸本源租賃業(yè)務(wù)回歸本源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換的有力支撐。從產(chǎn)業(yè)定位上理解， 融資租賃不僅僅是單純的金融產(chǎn)品，而是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合解決方案，即除資金流之外， 信息流等生產(chǎn)要素也是業(yè)務(wù)的重要構(gòu)成組件。行業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮融資租賃產(chǎn)業(yè)在資源配置 等方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)源于制造業(yè)發(fā)展、服務(wù)制造業(yè)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換提供有力的 支撐。監(jiān)管積極引導(dǎo)行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推

8、動(dòng)租賃行業(yè)回歸本源。如農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，2014 年 4 月國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于金融服務(wù)“三農(nóng)”發(fā)展的若干意見強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展農(nóng)村普惠金融， 引導(dǎo)加大涉農(nóng)資金投放；2016 年 1 月國(guó)務(wù)院出臺(tái)關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的 指導(dǎo)意見鼓勵(lì)開展支持農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的融資租賃業(yè)務(wù)；國(guó)家實(shí)施農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策，不 斷加大補(bǔ)貼力度，促進(jìn)農(nóng)機(jī)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，為我國(guó)逐漸起步的農(nóng)機(jī)租賃業(yè)務(wù)也帶來廣闊的 市場(chǎng)空間。同時(shí)政策鼓勵(lì)金融租賃公司和融資租賃公司更好地滿足小微企業(yè)和涉農(nóng)企業(yè)設(shè) 備投入與技術(shù)改造的融資需求，支持大型設(shè)備進(jìn)口，并且推動(dòng)發(fā)展一批為飛機(jī)、海洋工程 裝備、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)服務(wù)的融資租賃和金融租賃公司，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

9、的健康發(fā)展。各類主體各具稟賦，分層次競(jìng)爭(zhēng)格局彰顯我國(guó)融資租賃企業(yè)分為金融租賃公司和融資租賃公司，金融租賃在杠桿率要求上更具優(yōu)勢(shì)。 按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的差異，租賃公司可分為金融租賃公司和融資租賃公司，金融租賃公司大多 由銀行或大型央企設(shè)立（可細(xì)分為銀行/非銀行系金租），由銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管；內(nèi)資及外資融 資租賃融資（可細(xì)分為廠商/平臺(tái)/獨(dú)立第三方系）原由商務(wù)部監(jiān)管，2018 年 5 月商務(wù)部發(fā) 布通知將監(jiān)管職責(zé)劃歸給銀保監(jiān)會(huì)。從具體監(jiān)管指標(biāo)看，金融租賃在資本金要求方面監(jiān)管 更加嚴(yán)格，但可以通過同業(yè)拆借融資，資金成本更低，具備顯著的資金優(yōu)勢(shì)。而外資融資 租賃公司的準(zhǔn)入門檻較低，在資本金要求等方面監(jiān)管相對(duì)寬松，

10、過去呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)， 占租賃行業(yè)總公司數(shù)量比重不斷提高，2019 年末達(dá)到 96.1%，金融租賃和內(nèi)資租賃占比 分別為 0.58%和 3.32%。以合同余額衡量，融資租賃行業(yè)呈三分格局。雖然外資租賃公司在企業(yè)數(shù)和注冊(cè)資金上占 絕對(duì)主導(dǎo)地位，但從合同余額結(jié)構(gòu)看，三類租賃公司呈三足鼎立局面。截至 2019 年末 70 家金融租賃公司的合同余額超過內(nèi)資及外資租賃公司，占比為 37.6%，而后兩者占比分別 為 31.3%和 31.1%。以城商行、農(nóng)商行為主力的國(guó)內(nèi)銀行系金融租賃公司普遍具有較強(qiáng)的 資金成本優(yōu)勢(shì)，支撐少數(shù)金融租賃公司實(shí)現(xiàn)較高的市場(chǎng)占有率。此外，金融租賃行業(yè)內(nèi)部 戰(zhàn)略分化，呈現(xiàn)分層次競(jìng)

11、爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。國(guó)有大行、股份制商業(yè)銀行系金融租賃公司具有較強(qiáng)競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而城商農(nóng)商行系公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力普遍較弱。從資產(chǎn)投向來看，金融租賃資產(chǎn)主要 分布在交通運(yùn)輸設(shè)備、技術(shù)設(shè)施建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)等行業(yè)，投放領(lǐng)域相對(duì)集中，企 業(yè)間業(yè)務(wù)較為同質(zhì)化。在此背景下，部分租賃企業(yè)專注細(xì)分領(lǐng)域，從龍頭公司切入進(jìn)行合 作，面向小微企業(yè)開展業(yè)務(wù)，與大型機(jī)構(gòu)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)呈現(xiàn)分層次競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)營(yíng)模式差異相對(duì)較小，以售后回租為主從業(yè)務(wù)模式看，金融租賃與融資租賃公司基本無差異，主要涵蓋售后回租、直租、杠桿租賃等。其中，直租即出租人根據(jù)承租人需求，向廠商購(gòu)買租賃物，提供給承租人使用并收 取租金。由于租賃周期與實(shí)際生產(chǎn)周期相對(duì)

12、一致，且出租人提供的配套服務(wù)較少，因此盈 利模式上以融資租賃息差為主。在部分承租人無法承擔(dān)高額租賃標(biāo)的的情況下，可在直租 模式的基礎(chǔ)上引入第三方，衍生出杠桿租賃模式，其盈利模式依然是息差收入。目前，直 租業(yè)務(wù)多集中于飛機(jī)、船舶等交通運(yùn)輸領(lǐng)域，或工程機(jī)械、大型工業(yè)生產(chǎn)設(shè)備等建筑或制 造業(yè)領(lǐng)域，由于出租人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于對(duì)相關(guān)行業(yè)的理解，業(yè)務(wù)門檻較高，對(duì)租賃公司 的資金實(shí)力、專業(yè)能力有較高要求。售后回租是指租賃物的所有權(quán)人將租賃物出售給融資租賃公司，然后通過與融資租賃公司 簽訂出售回租合同按期繳納資金，直至重新取得所有權(quán)，實(shí)質(zhì)是購(gòu)買與租賃的一體化，在 合同上只涉及兩個(gè)主體。從結(jié)構(gòu)上看，受融資環(huán)境及

13、租賃業(yè)能力邊界影響，我國(guó)融資租賃 業(yè)務(wù)大部分屬于售后回租模式。但是在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，部分融資租賃公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是資產(chǎn) 抵押擔(dān)保信貸或委托貸款業(yè)務(wù)，脫離租賃行業(yè)“融物融資”的本源?？紤]到資管新規(guī)旨在 消除多層嵌套、抑制通道業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為原有的通道類融資租賃業(yè)務(wù)將有所壓縮。深耕資產(chǎn)端差異化經(jīng)營(yíng)，拓寬融資渠道降低負(fù)債成本剖析租賃業(yè)務(wù)的核心要素，資產(chǎn)端的差異化經(jīng)營(yíng)為勝負(fù)手；金租依托廣泛融資渠道具備低 成本優(yōu)勢(shì)；租賃公司專注細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異；盈利模式上以利息凈收入為 主，ROE 保持穩(wěn)健。租賃行業(yè)相對(duì)較為分散，資產(chǎn)端投向上前三大行業(yè)集中度較高，收 益率有所分化，但相對(duì)穩(wěn)定，差異化經(jīng)營(yíng)為勝負(fù)手。

14、由于租賃業(yè)務(wù)模式相對(duì)單一，具備低 成本負(fù)債能力的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著，而金融租賃公司在負(fù)債端有較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)。在資產(chǎn) 質(zhì)量上，租賃公司專注細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)，提升“融資”與“融物”的結(jié)合經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)質(zhì) 量保持優(yōu)異。盈利模式上租賃業(yè)務(wù)呈現(xiàn)相對(duì)弱周期屬性，較高的杠桿率與利差水平帶來穩(wěn) 健的 ROE 表現(xiàn)。資產(chǎn)端：深耕專業(yè)領(lǐng)域，增強(qiáng)穩(wěn)健收益行業(yè)較為分散，深耕優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)租賃行業(yè)相對(duì)較為分散，單家頭部機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模市占率約 4%，資產(chǎn)投向上前三大行業(yè)集 中度較高?？v觀租賃行業(yè)，規(guī)模排名前五的金融租賃、融資租賃公司單家的資產(chǎn)規(guī)模約 2700 億元左右，在租賃市場(chǎng)整體的市場(chǎng)占有率約 4%，行業(yè)較為分散。究其原因，租

15、賃業(yè) 務(wù)在大型項(xiàng)目的來源上依賴于集團(tuán)資源，且業(yè)務(wù)模式差異相對(duì)較小，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。 部分租賃公司專注小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)，積極拓展細(xì)分行業(yè)，取得較為優(yōu)異的成長(zhǎng)性，但在資產(chǎn) 規(guī)模上與頭部企業(yè)仍有一定差距。從資產(chǎn)投向看，頭部金融租賃和融資租賃公司資產(chǎn)投向 集中度高，前三大行業(yè)占比多位于 70%-90%之間，體現(xiàn)出各租賃公司專注于自身優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，深耕產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)。資產(chǎn)收益有所分化，部分彰顯韌性資產(chǎn)端收益率有所分化，但相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力波動(dòng)主要由負(fù)債成本決定。從樣本金融租 賃與融資租賃公司生息資產(chǎn)收益率看，樣本公司過去五年基本處于 6-8%之間，但不同定 位的公司之間分化較為明顯。環(huán)球醫(yī)療（專注于醫(yī)療領(lǐng)域）、江蘇

16、租賃（推進(jìn)小微轉(zhuǎn)型） 等公司資產(chǎn)端收益率基本保持穩(wěn)定，波動(dòng)較小。而海通恒信、遠(yuǎn)東宏信 2015-2017 年間波 動(dòng)相對(duì)較大，近年來保持穩(wěn)定。以遠(yuǎn)東宏信為例，從細(xì)分行業(yè)來看，資產(chǎn)規(guī)模占比較高的 行業(yè)如城市公用、醫(yī)療健康、文化旅游、工程建設(shè)等，其 2018-20H1 資產(chǎn)平均收益率基 本保持穩(wěn)定?？紤]到租賃公司往往在同一領(lǐng)域深耕多年，在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與經(jīng)營(yíng)管理上積 累了較為充足的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)端收益的穩(wěn)定意味著其盈利能力波動(dòng)主要由負(fù)債成本決定，而 金融租賃公司（可通過同業(yè)融資）、部分擁有優(yōu)質(zhì)集團(tuán)背書的融資租賃公司（貸款利率相 對(duì)更低）在融資成本上更具優(yōu)勢(shì)。深耕小微企業(yè)，提升資產(chǎn)議價(jià)能力融資租賃與銀行信

17、貸差異化定位，小微業(yè)務(wù)存在較大發(fā)展空間。一般而言，租賃業(yè)務(wù)與銀 行信貸業(yè)務(wù)有較為明顯的定位差異，如部分業(yè)務(wù)在融資屬性之外還需要具備較強(qiáng)的設(shè)備管 理能力，銀行在專業(yè)性方面相對(duì)欠缺；又如部分中小微企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，市場(chǎng)開 發(fā)難度大，同時(shí)規(guī)模也較小，銀行拓展的意愿相對(duì)較低。我們從歐洲中小微企業(yè)融資結(jié)構(gòu) 可以看到，租賃起到了較為重要的作用。我們認(rèn)為，在目前我國(guó)監(jiān)管推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 的背景下，面向中小微企業(yè)的租賃業(yè)務(wù)成為優(yōu)質(zhì)賽道，未來具備較大的發(fā)展空間。從需求 端來看，小型企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)的地位不斷提升，且融資需求增速也較為旺盛；從供給端來 看，小微整體仍呈現(xiàn)出融資難、融資貴的問題，租賃公司直擊這

18、一痛點(diǎn)，深入細(xì)分行業(yè)進(jìn) 行深入合作，同時(shí)在面向中小微企業(yè)時(shí)可獲得一定的議價(jià)權(quán)，提升資產(chǎn)端收益的穩(wěn)定性， 并在分散化配置的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。我國(guó)租賃公司在中小微企業(yè)業(yè)務(wù)方面有較為優(yōu)質(zhì)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)租賃公司在中小微租賃 業(yè)務(wù)方面有著較為優(yōu)質(zhì)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，2007 年前，部分融資租賃、金融租賃公司已經(jīng)逐步 探索并形成了廠商租賃、深耕區(qū)域等成熟模式，2007 年后伴隨租賃行業(yè)的蓬勃發(fā)展，中 小微租賃模式逐漸多元化，整體來看主要包括：1）廠商股東模式：即廠商系租賃公司借 助于股東產(chǎn)業(yè)資源（優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、專業(yè)技術(shù)、銷售渠道和品牌優(yōu)勢(shì)等），在提供設(shè)備租賃服 務(wù)的同時(shí)，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的深刻認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)把控能力

19、，融合并輸出綜合化解決方案；2） 區(qū)域經(jīng)營(yíng)模式：部分沒有廠商背景股東的租賃公司，定位于深耕區(qū)域經(jīng)營(yíng)，集中于中小微 企業(yè)密集的區(qū)域，通過建立線下團(tuán)隊(duì)拓展客群，提升租賃后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，但較為依 賴前期大量的資源投入；3）廠商綁定模式：即通過綁定廠商獲取客戶資源并提升設(shè)備風(fēng) 險(xiǎn)的管理能力。在合作發(fā)展路徑上一般從零散的共同推進(jìn)項(xiàng)目，到協(xié)議合作、品牌聯(lián)合甚 至合資公司（歐洲即有較多租賃公司與大型廠商設(shè)立合資公司）；4）專業(yè)平臺(tái)模式：租賃 公司基于某一細(xì)分行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，利用金融科技賦能，建立專業(yè)平臺(tái)，整合優(yōu)質(zhì)資源，構(gòu)建 聚集資金方、中小微企業(yè)及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的租賃業(yè)務(wù)生態(tài)圈。在底層科技能力的支撐下， 該

20、模式具備高效獲客、快速?zèng)Q策及風(fēng)控完善等能力。優(yōu)秀的公司在小微領(lǐng)域拓展有出色的探索，提升資產(chǎn)端議價(jià)能力。部分優(yōu)秀的公司已通過 積極轉(zhuǎn)型探索小微領(lǐng)域租賃業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)之道。如江蘇租賃早期業(yè)務(wù)集中于印刷、醫(yī)療等行 業(yè)，2017 年開始轉(zhuǎn)型廠商合作模式，圍繞做小做強(qiáng)的轉(zhuǎn)型目標(biāo)增強(qiáng)設(shè)備經(jīng)營(yíng)能力。通過 滾動(dòng)式開發(fā)，從覆蓋幾個(gè)行業(yè)到目前深耕 40-50 個(gè)細(xì)分行業(yè)（包括新能源、信息科技、高 端裝備、大健康、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等），同時(shí)在特定行業(yè)里找到龍頭廠商合作，從點(diǎn) 輻射到面（如可能與廠商前 5 的經(jīng)銷商和供應(yīng)商合作，截至 20H1 合作的廠商及經(jīng)銷商數(shù) 量逾 600 家），實(shí)現(xiàn)更廣泛的行業(yè)與客戶覆蓋。在合作

21、模式上，公司借助廠商對(duì)客戶標(biāo)準(zhǔn) 和設(shè)備性能的專業(yè)判斷能力，設(shè)計(jì)設(shè)備方案、融資比例和還款節(jié)奏，與廠商共同營(yíng)銷。同 時(shí)為其經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)定期提供培訓(xùn)，協(xié)助其經(jīng)銷商對(duì)客戶進(jìn)行營(yíng)銷，宣傳融資的方案和產(chǎn)品， 逐步建立全套的協(xié)同拓展體系。整體來看，公司秉持聚焦中小客戶、緊密聯(lián)系產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略， 深化轉(zhuǎn)型，伴隨業(yè)務(wù)單均金額的下降和中小微目標(biāo)客群的切換，公司產(chǎn)業(yè)鏈地位提高，持續(xù)提升資產(chǎn)端議價(jià)能力。負(fù)債端：金租依托融資渠道，具備低成本優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)模式相對(duì)單一，具備低成本負(fù)債能力的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著。由于當(dāng)前租賃公司業(yè)務(wù)模式以 售后回租為主，經(jīng)營(yíng)門檻相對(duì)較低，行業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其 利源結(jié)構(gòu)較為單一，以利差

22、為主的收入結(jié)構(gòu)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)變量較為敏感，盈利具有一定 的周期性。我們認(rèn)為在負(fù)債端有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的公司具備一定吸引力，如依托集團(tuán)信用背書、 融資渠道優(yōu)勢(shì)而提升低成本負(fù)債能力的龍頭公司。銀行資金為主要資金來源，拓寬債券等多元化融資渠道。從資金來源看，租賃公司主要包 括股權(quán)融資和債權(quán)融資，股權(quán)融資包括增資擴(kuò)股、IPO 等；債權(quán)融資包括銀行借款、債券、 ABS 等，整體來看銀行資金是主要的資金來源，且短期資金占比較高。從頭部金融租賃公 司看，截至 2019 年，工銀租賃銀行借款占市場(chǎng)融入資金的 94%，其中 69%為短期借款， 應(yīng)付債券占 5%；交銀租賃金融機(jī)構(gòu)借款占總?cè)谫Y比例 58%，應(yīng)付債券占 34

23、%；招銀租賃 銀行借款占比 68%，金融債占比 19%；江蘇租賃總借款余額占總負(fù)債比例達(dá) 80%。相對(duì) 而言，融資租賃公司債券融資比例占比更高，截至 2019 年，環(huán)球醫(yī)療計(jì)息銀行及其他融 資中，銀行貸款占比 48%，債券占比 39%；遠(yuǎn)東宏信計(jì)息銀行及其他融資中，間接融資 占比 59%，直接融資占比 41%。金融租賃公司在負(fù)債端有較為明顯的成本優(yōu)勢(shì)。從融資結(jié)構(gòu)上看租賃公司主要以銀行借款 或債權(quán)融資為主，因此資金成本高于銀行。以不同類型公司衡量，樣本金融租賃公司過去 五年的計(jì)息負(fù)債成本率在 3%-4%之間波動(dòng)，大型金融租賃公司的資金成本相對(duì)更低，波 動(dòng)區(qū)間約 3%-3.5%；而融資租賃公司因缺

24、乏同業(yè)業(yè)務(wù)等資金渠道，且信用水平往往相對(duì)金 融租賃較差，尤其是資金面偏緊張時(shí)，獲得銀行資金的難度加大。整體來看，樣本融資租 賃的計(jì)息負(fù)債成本率波動(dòng)區(qū)間約 4.5%-5.5%，高出金融租賃平均約 100bps 以上。資產(chǎn)質(zhì)量：專注細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異專注細(xì)分領(lǐng)域，提升“融資”與“融物”的結(jié)合經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異。租賃業(yè)務(wù) 與銀行信貸業(yè)務(wù)核心的區(qū)別在于租賃公司除“融資”外還提供“融物”的服務(wù)，在項(xiàng)目決 策、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上更加側(cè)重于未來的經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的衡量，且資產(chǎn)管理貫穿業(yè)務(wù) 的全生命周期，因此資產(chǎn)管理能力是租賃公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。租賃公司往往依托于自 身資源稟賦，專注特定細(xì)分領(lǐng)

25、域經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而在資產(chǎn)質(zhì)量上保持優(yōu)異。樣本金融租賃、融資 租賃公司過去五年不良融資租賃資產(chǎn)率均在 1%左右波動(dòng)，且撥備覆蓋率保持較高水平。深入小微經(jīng)營(yíng)，積累行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，充分控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)控的本質(zhì)是解決風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱問題， 部分大型項(xiàng)目具備較強(qiáng)的信用背書，而小微企業(yè)的信息搜集成本更高，風(fēng)險(xiǎn)管控難度更大， 更為考察公司專業(yè)能力。以江蘇租賃為例，其經(jīng)歷了多輪宏觀周期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)形成了獨(dú) 特的認(rèn)知和見解，經(jīng)營(yíng)的核心思路是和專業(yè)的廠商、專業(yè)的合作伙伴合作（因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu) 的行業(yè)認(rèn)知不如行業(yè)龍頭，且龍頭公司在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸能力也更強(qiáng)）。在信息觸達(dá)上，公 司對(duì)接經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)、售后團(tuán)隊(duì)信息，與自身調(diào)研信息融合，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成

26、更為清晰的理解 （對(duì)于不同行業(yè)有不同的側(cè)重點(diǎn)，體現(xiàn)出公司在多年行業(yè)積累中的洞察）。另一方面，廠 商網(wǎng)絡(luò)的布局賦予公司第一時(shí)間進(jìn)行反應(yīng)的能力，出現(xiàn)問題時(shí)可以委托廠商、經(jīng)銷商溝通， 隨后業(yè)務(wù)人員跟進(jìn)，最大限度管控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在底層支持上，公司擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制 團(tuán)隊(duì)，以及專門的法務(wù)、訴訟團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)處置能力很強(qiáng)，能夠較大限度地挽回潛在損失。 公司優(yōu)異的管理能力使得不良融資租賃資產(chǎn)率保持低位，截至 20Q3 僅為 0.84%。盈利模式：以利息凈收入為主，ROE 保持穩(wěn)健金融租賃營(yíng)收以利息凈收入為主，輔以手續(xù)費(fèi)和傭金收入；頭部融資租賃公司拓展產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)。金融租賃公司營(yíng)業(yè)收入主要包括利息與非息凈收入，利息凈收入即應(yīng)收融資租賃款項(xiàng)