第十課資本結(jié)構(gòu)(金融學(xué)概論-北大,徐信忠)

1、2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信*忠 1第十課資 本 結(jié) 構(gòu)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠2杠桿效應(yīng)100的股權(quán)：1000萬股股票，每股1元經(jīng)濟(jì)狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬0.20.050.05好300萬0.60.300.30很好400萬0.20.400.40期望收益率27標(biāo)準(zhǔn)差11.72021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠3杠桿效應(yīng)50的股權(quán)，50的負(fù)債：500萬股股票，每股1元利率：10；利息：50萬經(jīng)濟(jì)狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬0.20.000.00好300萬0.60.500.50很好400萬0.20.700.70期望收益率44標(biāo)

2、準(zhǔn)差23.32021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠4經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)經(jīng)營利潤，即息前利潤，的變動性銷售量隨商業(yè)周期的變動價格的變動成本的變動市場影響力的大小財務(wù)風(fēng)險是指由包含負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)所造成的收益的額外波動2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠5MM命題 I(1958年)企業(yè)的各種證券的組合就稱作資本結(jié)構(gòu)MM命題I：在一個無磨擦的世界里，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)的選擇無關(guān)企業(yè)發(fā)行的所有證券的市場價值總和取決于它的盈利能力以及它所承擔(dān)的風(fēng)險在MM命題I下，投資決策和籌資決策可以完全分開2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠6假設(shè)沒有稅收債權(quán)和股票的發(fā)行沒

3、有交易費用投資者個人可以按與企業(yè)完全相同的條件借用資金當(dāng)事人(stakeholders)可以無成本地解決利益沖突2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠7MM命題I的推導(dǎo)U：無杠桿企業(yè)L：有杠桿企業(yè)策略1：買入企業(yè)U 的股權(quán)策略2：買入企業(yè)L 的股權(quán)和債權(quán)無套利：投資現(xiàn)金流EBIT投資現(xiàn)金流 D E (EBIT )(D+E) EBIT2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠8MM命題I的推導(dǎo)策略：買入企業(yè)L 的股權(quán)策略：借入企業(yè)L負(fù)債額的 ，同時買入企業(yè)U的 的股權(quán)無套利：投資現(xiàn)金流 E (EBIT)投資現(xiàn)金流 D0.01 EBIT ( D) (EBIT)2021/9/11北京大學(xué)

4、光華管理學(xué)院 徐信忠9例子企業(yè)U- 財務(wù)負(fù)債為0（100%的股權(quán)融資）- EBIT（股利）：100萬元- 資本市場收益率（Capitalisation rate）：10%- 市場價值：1,000萬元企業(yè)L（其它方面與企業(yè)U相同）- 財務(wù)負(fù)債率為50%（50%的權(quán)益與50%的債務(wù)）- 債務(wù)的市場價值：500萬元- 無風(fēng)險利率：8%- 利息支出：40萬元；股利：60萬元企業(yè)L的市場價值=？2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠10例子(續(xù))組合A：占企業(yè)L10%的股權(quán)- 股利收入：6萬元組合B：借入50萬元以及擁有企業(yè)U10%股權(quán)- 股利收入：10萬元- 利息支出：4萬元- 凈收益：6萬元

5、因為組合A和組合B的收益相同，它們的價值理應(yīng)相等。因此：企業(yè)L的10%的股權(quán)的價值=10%100050=50萬元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠11例子(續(xù))企業(yè)L的股權(quán)的市場價值：500萬元企業(yè)市場價值：1,000萬元企業(yè)U的市場價值=企業(yè)L的市場價值若不然，將存在套利機(jī)會2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠12MM命題II(1958)負(fù)債企業(yè)普通股的期望收益率與它的負(fù)債權(quán)益（D/E）的比率成正比，式中： - rA：無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本 - rE： 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本 - rD：無風(fēng)險利率（債務(wù)成本） - E：權(quán)益的市場價值 - D：負(fù)債的市場價值2021/9/11北

6、京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠13rErrDrA無風(fēng)險債務(wù) 風(fēng)險債務(wù)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠14例子(續(xù)) 2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠15負(fù)債企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險每股股利 股份數(shù)量 EBIT50萬元150萬元企業(yè)U10萬5元15元企業(yè)L5萬2元22元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠16MM命題I(考慮公司稅,1963)假設(shè)公司所得稅稅率為c稅盾：稅盾的現(xiàn)值=負(fù)債企業(yè)的價值=企業(yè)所有權(quán)益的價值+稅盾的現(xiàn)值（假設(shè)為永續(xù)年金）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠17MM命題I(1963)的推導(dǎo)組合A(m元)擁有企業(yè)L 的股權(quán)擁有 的現(xiàn)金組合B

7、(m元)擁有企業(yè)U的m股權(quán)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠18MM命題I(1963)的推導(dǎo)組合A的現(xiàn)金流組合B的現(xiàn)金流無套利要求：2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠19企業(yè)的市場價值無負(fù)債企業(yè)的價值利息稅盾的現(xiàn)值負(fù)債企業(yè)的價值債務(wù)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠20例子(續(xù))假設(shè)公司所得稅率為35%企業(yè)U的稅后現(xiàn)金流為：65萬元企業(yè)L的稅后現(xiàn)金流為：79萬元稅盾：14萬元稅盾的現(xiàn)值（假設(shè)為永續(xù)年金）：175萬元企業(yè)L的價值：825萬元權(quán)益的價值：325萬元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠21MM命題II(考慮公司稅,1963)2021/9/

8、11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠22MM命題II(1963)的推導(dǎo)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠23例子(續(xù))2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠24財務(wù)危機(jī)的成本由破產(chǎn)或破產(chǎn)之前扭曲的經(jīng)營決策所造成的成本直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機(jī)而不得不代理成本 2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠25代理成本的例子 風(fēng)險轉(zhuǎn)移 Refuse to contribute equity capital Cash in and r

9、un 拖延時間（Playing for time）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠26負(fù)債企業(yè)的市場價值 負(fù)債企業(yè)的價值= 企業(yè)所有權(quán)益的價值 稅盾的現(xiàn)值 財務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠27企業(yè)的市場價值無負(fù)債企業(yè)的價值債務(wù)負(fù)債企業(yè)的價值利息稅盾的現(xiàn)值財務(wù)危機(jī)成本企業(yè)的最大價值最優(yōu)的負(fù)債規(guī)模2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠28模型的含意(Implications)經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)不應(yīng)該高負(fù)債有形資產(chǎn)和/或可變現(xiàn)資產(chǎn)多的企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資應(yīng)稅收入多的企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠29企業(yè)籌資的順序

10、理論（Pecking Order Theory）信息不對稱理論企業(yè)在需要資金時：首先選擇內(nèi)部積累當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票Financial slack2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠30對有杠桿的投資的估價EBIT=15萬稅率 =30資本結(jié)構(gòu)：80的股權(quán)，20的負(fù)債該項目的(無杠桿)要求回報率為102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠31對有杠桿的投資的估價方法1：調(diào)整現(xiàn)值方法(APV)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠32對有杠桿的投資的估價方法2：加權(quán)平均資

11、本成本法2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠33對有杠桿的投資的估價方法3：股權(quán)現(xiàn)金流法股東得到的稅后現(xiàn)金流：2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信*忠 34 第十課 股 利 之 爭2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠35股利支付的形式現(xiàn)金股利：企業(yè)向股東支付的現(xiàn)金定期現(xiàn)金股利特別(一次性)現(xiàn)金股利股票股利：企業(yè)向股東發(fā)放額外的股份股票回購：企業(yè)從它的股東手里買回股份在公開市場上購買股份向股東直接出價購買（Tender offer）私下協(xié)商（Greenmail）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠36股利的決定企業(yè)有長期的目標(biāo)股利支付比率管理層更重視的是股利

12、的變動，而不是股利的絕對數(shù)量股利隨企業(yè)盈利的長期性變化而變化管理層不愿意做出將來有可能會不得不反轉(zhuǎn)的股利變動2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠37Lintner的股利模型DIV1=目標(biāo)比率EPS1股利變化DIV1DIV0=目標(biāo)比率EPS1DIV0股利變化服從下面的模型： DIV1DIV0=調(diào)整率（目標(biāo)比率EPS1DIV0）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠38股利政策理論在股利和資本利得兩者之間，股東更偏愛哪一個？股利無關(guān)命題（MM，1961年）在完美的資本市場中，股利和資本利得對于投資者來說沒有差別雙鳥在林，不如一鳥在手(Gordon and Lintner)投資者更

13、愿意拿到的是1元的實實在在的股利，而不是1元的保留盈余(和資本利得)拿到手的1元股利要比未來不確定的1元潛在資本利得的風(fēng)險小得多2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠39股利政策理論稅收偏好理論因為資本利得的（有效）稅率要比股利收入的稅率低，公司應(yīng)該盡可能少支付股利對于可獲得高資本利得的股票，投資者愿意 接受較低的稅前收益率2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠40股利無關(guān)命題(MM，1961)投資者不需要通過股利來將股份轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金投資者將不會為高股利企業(yè)支付更高的價格在完美的世界中（沒有稅收、交易成本等），股利政策對企業(yè)的價值（以及股東的財富）沒有影響2021/9/11北京大

14、學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠41股利無關(guān)命題(MM，1961)假設(shè)一家公司有1,000元現(xiàn)金，該公司需要有1,000元用于投資一個新項目。該項目的NPV為2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并發(fā)行1,000元的股票現(xiàn)金1,00001,000資產(chǎn)價值8,0008,0008,000新項目的NPV2,0002,0002,000總價值11,00010,00011,000股份數(shù)量1,0001,0001,100每股價格1110102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠42股利無關(guān)命題(MM，1961) 股東價值（擁有110股） 無股利1元股利賣出股利現(xiàn)金股票01,2101101,1001101,100總價值1,2101,2101,2102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠43股利的信號作用股利的增加可以向市場傳遞關(guān)于未來現(xiàn)金流的好消息；股利減少則可以傳遞壞消息因為高股利支付比率對于那些沒有現(xiàn)金流作為支撐的企業(yè)來說成本會很高，所以股利的增加等于是向市場表明：該公司未來前景看好，它的管理層對未來的現(xiàn)金流很有信心股利增加(減少)的公告經(jīng)常會導(dǎo)致股票價格的上漲(或下跌)首次發(fā)放股利的公告導(dǎo)