第十課資本結(jié)構(gòu)(金融學(xué)概論-北大,徐信忠)

1、2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信*忠 1第十課資 本 結(jié) 構(gòu)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠2杠桿效應(yīng)100的股權(quán)：1000萬(wàn)股股票，每股1元經(jīng)濟(jì)狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬(wàn)0.20.050.05好300萬(wàn)0.60.300.30很好400萬(wàn)0.20.400.40期望收益率27標(biāo)準(zhǔn)差11.72021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠3杠桿效應(yīng)50的股權(quán)，50的負(fù)債：500萬(wàn)股股票，每股1元利率：10；利息：50萬(wàn)經(jīng)濟(jì)狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬(wàn)0.20.000.00好300萬(wàn)0.60.500.50很好400萬(wàn)0.20.700.70期望收益率44標(biāo)

2、準(zhǔn)差23.32021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠4經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，即息前利潤(rùn)，的變動(dòng)性銷(xiāo)售量隨商業(yè)周期的變動(dòng)價(jià)格的變動(dòng)成本的變動(dòng)市場(chǎng)影響力的大小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由包含負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)所造成的收益的額外波動(dòng)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠5MM命題 I(1958年)企業(yè)的各種證券的組合就稱(chēng)作資本結(jié)構(gòu)MM命題I：在一個(gè)無(wú)磨擦的世界里，公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的選擇無(wú)關(guān)企業(yè)發(fā)行的所有證券的市場(chǎng)價(jià)值總和取決于它的盈利能力以及它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在MM命題I下，投資決策和籌資決策可以完全分開(kāi)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠6假設(shè)沒(méi)有稅收債權(quán)和股票的發(fā)行沒(méi)

3、有交易費(fèi)用投資者個(gè)人可以按與企業(yè)完全相同的條件借用資金當(dāng)事人(stakeholders)可以無(wú)成本地解決利益沖突2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠7MM命題I的推導(dǎo)U：無(wú)杠桿企業(yè)L：有杠桿企業(yè)策略1：買(mǎi)入企業(yè)U 的股權(quán)策略2：買(mǎi)入企業(yè)L 的股權(quán)和債權(quán)無(wú)套利：投資現(xiàn)金流EBIT投資現(xiàn)金流 D E (EBIT )(D+E) EBIT2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠8MM命題I的推導(dǎo)策略：買(mǎi)入企業(yè)L 的股權(quán)策略：借入企業(yè)L負(fù)債額的 ，同時(shí)買(mǎi)入企業(yè)U的 的股權(quán)無(wú)套利：投資現(xiàn)金流 E (EBIT)投資現(xiàn)金流 D0.01 EBIT ( D) (EBIT)2021/9/11北京大學(xué)

4、光華管理學(xué)院 徐信忠9例子企業(yè)U- 財(cái)務(wù)負(fù)債為0（100%的股權(quán)融資）- EBIT（股利）：100萬(wàn)元- 資本市場(chǎng)收益率（Capitalisation rate）：10%- 市場(chǎng)價(jià)值：1,000萬(wàn)元企業(yè)L（其它方面與企業(yè)U相同）- 財(cái)務(wù)負(fù)債率為50%（50%的權(quán)益與50%的債務(wù)）- 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值：500萬(wàn)元- 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：8%- 利息支出：40萬(wàn)元；股利：60萬(wàn)元企業(yè)L的市場(chǎng)價(jià)值=？2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠10例子(續(xù))組合A：占企業(yè)L10%的股權(quán)- 股利收入：6萬(wàn)元組合B：借入50萬(wàn)元以及擁有企業(yè)U10%股權(quán)- 股利收入：10萬(wàn)元- 利息支出：4萬(wàn)元- 凈收益：6萬(wàn)元

5、因?yàn)榻M合A和組合B的收益相同，它們的價(jià)值理應(yīng)相等。因此：企業(yè)L的10%的股權(quán)的價(jià)值=10%100050=50萬(wàn)元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠11例子(續(xù))企業(yè)L的股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值：500萬(wàn)元企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值：1,000萬(wàn)元企業(yè)U的市場(chǎng)價(jià)值=企業(yè)L的市場(chǎng)價(jià)值若不然，將存在套利機(jī)會(huì)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠12MM命題II(1958)負(fù)債企業(yè)普通股的期望收益率與它的負(fù)債權(quán)益（D/E）的比率成正比，式中： - rA：無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本 - rE： 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本 - rD：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（債務(wù)成本） - E：權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 - D：負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值2021/9/11北

6、京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠13rErrDrA無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠14例子(續(xù)) 2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠15負(fù)債企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)每股股利 股份數(shù)量 EBIT50萬(wàn)元150萬(wàn)元企業(yè)U10萬(wàn)5元15元企業(yè)L5萬(wàn)2元22元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠16MM命題I(考慮公司稅,1963)假設(shè)公司所得稅稅率為c稅盾：稅盾的現(xiàn)值=負(fù)債企業(yè)的價(jià)值=企業(yè)所有權(quán)益的價(jià)值+稅盾的現(xiàn)值（假設(shè)為永續(xù)年金）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠17MM命題I(1963)的推導(dǎo)組合A(m元)擁有企業(yè)L 的股權(quán)擁有 的現(xiàn)金組合B

7、(m元)擁有企業(yè)U的m股權(quán)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠18MM命題I(1963)的推導(dǎo)組合A的現(xiàn)金流組合B的現(xiàn)金流無(wú)套利要求：2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠19企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值利息稅盾的現(xiàn)值負(fù)債企業(yè)的價(jià)值債務(wù)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠20例子(續(xù))假設(shè)公司所得稅率為35%企業(yè)U的稅后現(xiàn)金流為：65萬(wàn)元企業(yè)L的稅后現(xiàn)金流為：79萬(wàn)元稅盾：14萬(wàn)元稅盾的現(xiàn)值（假設(shè)為永續(xù)年金）：175萬(wàn)元企業(yè)L的價(jià)值：825萬(wàn)元權(quán)益的價(jià)值：325萬(wàn)元2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠21MM命題II(考慮公司稅,1963)2021/9/

8、11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠22MM命題II(1963)的推導(dǎo)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠23例子(續(xù))2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠24財(cái)務(wù)危機(jī)的成本由破產(chǎn)或破產(chǎn)之前扭曲的經(jīng)營(yíng)決策所造成的成本直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失，如不能正常銷(xiāo)售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過(guò)危機(jī)而不得不代理成本 2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠25代理成本的例子 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 Refuse to contribute equity capital Cash in and r

9、un 拖延時(shí)間（Playing for time）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠26負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值= 企業(yè)所有權(quán)益的價(jià)值 稅盾的現(xiàn)值 財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠27企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值債務(wù)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值利息稅盾的現(xiàn)值財(cái)務(wù)危機(jī)成本企業(yè)的最大價(jià)值最優(yōu)的負(fù)債規(guī)模2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠28模型的含意(Implications)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)不應(yīng)該高負(fù)債有形資產(chǎn)和/或可變現(xiàn)資產(chǎn)多的企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資應(yīng)稅收入多的企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠29企業(yè)籌資的順序

10、理論（Pecking Order Theory）信息不對(duì)稱(chēng)理論企業(yè)在需要資金時(shí)：首先選擇內(nèi)部積累當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時(shí)，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票Financial slack2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠30對(duì)有杠桿的投資的估價(jià)EBIT=15萬(wàn)稅率 =30資本結(jié)構(gòu)：80的股權(quán)，20的負(fù)債該項(xiàng)目的(無(wú)杠桿)要求回報(bào)率為102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠31對(duì)有杠桿的投資的估價(jià)方法1：調(diào)整現(xiàn)值方法(APV)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠32對(duì)有杠桿的投資的估價(jià)方法2：加權(quán)平均資

11、本成本法2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠33對(duì)有杠桿的投資的估價(jià)方法3：股權(quán)現(xiàn)金流法股東得到的稅后現(xiàn)金流：2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信*忠 34 第十課 股 利 之 爭(zhēng)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠35股利支付的形式現(xiàn)金股利：企業(yè)向股東支付的現(xiàn)金定期現(xiàn)金股利特別(一次性)現(xiàn)金股利股票股利：企業(yè)向股東發(fā)放額外的股份股票回購(gòu)：企業(yè)從它的股東手里買(mǎi)回股份在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股份向股東直接出價(jià)購(gòu)買(mǎi)（Tender offer）私下協(xié)商（Greenmail）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠36股利的決定企業(yè)有長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付比率管理層更重視的是股利

12、的變動(dòng)，而不是股利的絕對(duì)數(shù)量股利隨企業(yè)盈利的長(zhǎng)期性變化而變化管理層不愿意做出將來(lái)有可能會(huì)不得不反轉(zhuǎn)的股利變動(dòng)2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠37Lintner的股利模型DIV1=目標(biāo)比率EPS1股利變化DIV1DIV0=目標(biāo)比率EPS1DIV0股利變化服從下面的模型： DIV1DIV0=調(diào)整率（目標(biāo)比率EPS1DIV0）2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠38股利政策理論在股利和資本利得兩者之間，股東更偏愛(ài)哪一個(gè)？股利無(wú)關(guān)命題（MM，1961年）在完美的資本市場(chǎng)中，股利和資本利得對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有差別雙鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手(Gordon and Lintner)投資者更

13、愿意拿到的是1元的實(shí)實(shí)在在的股利，而不是1元的保留盈余(和資本利得)拿到手的1元股利要比未來(lái)不確定的1元潛在資本利得的風(fēng)險(xiǎn)小得多2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠39股利政策理論稅收偏好理論因?yàn)橘Y本利得的（有效）稅率要比股利收入的稅率低，公司應(yīng)該盡可能少支付股利對(duì)于可獲得高資本利得的股票，投資者愿意 接受較低的稅前收益率2021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠40股利無(wú)關(guān)命題(MM，1961)投資者不需要通過(guò)股利來(lái)將股份轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金投資者將不會(huì)為高股利企業(yè)支付更高的價(jià)格在完美的世界中（沒(méi)有稅收、交易成本等），股利政策對(duì)企業(yè)的價(jià)值（以及股東的財(cái)富）沒(méi)有影響2021/9/11北京大

14、學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠41股利無(wú)關(guān)命題(MM，1961)假設(shè)一家公司有1,000元現(xiàn)金，該公司需要有1,000元用于投資一個(gè)新項(xiàng)目。該項(xiàng)目的NPV為2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并發(fā)行1,000元的股票現(xiàn)金1,00001,000資產(chǎn)價(jià)值8,0008,0008,000新項(xiàng)目的NPV2,0002,0002,000總價(jià)值11,00010,00011,000股份數(shù)量1,0001,0001,100每股價(jià)格1110102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠42股利無(wú)關(guān)命題(MM，1961) 股東價(jià)值（擁有110股） 無(wú)股利1元股利賣(mài)出股利現(xiàn)金股票01,2101101,1001101,100總價(jià)值1,2101,2101,2102021/9/11北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠43股利的信號(hào)作用股利的增加可以向市場(chǎng)傳遞關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流的好消息；股利減少則可以傳遞壞消息因?yàn)楦吖衫Ц侗嚷蕦?duì)于那些沒(méi)有現(xiàn)金流作為支撐的企業(yè)來(lái)說(shuō)成本會(huì)很高，所以股利的增加等于是向市場(chǎng)表明：該公司未來(lái)前景看好，它的管理層對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流很有信心股利增加(減少)的公告經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲(或下跌)首次發(fā)放股利的公告導(dǎo)