美國(guó)金融危機(jī)分析以及歷史重大金融危機(jī)縱向比較

1、美國(guó)金融危機(jī)分析以及歷史重大金融危機(jī)縱向比較美國(guó)金融危機(jī)分析以及歷史重大金融危機(jī)縱向比較美國(guó)金融危機(jī)分析以及歷史重大金融危機(jī)縱向比較宏觀經(jīng)濟(jì) 制度與發(fā)展專題研究2008 年10 月23 日 美國(guó)次貸危機(jī)的影響將持續(xù)到2010 年歷次重大金融危機(jī)的比較研究相關(guān)研究分析師于旭輝（8621）63295888404yuxuhui蔣健蓉（8621）63295888339jiangjianrong聯(lián)系人錢康寧（8621）63295888346qiankangning地址：上海市南京東路99 號(hào)電話：（8621）63295888上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司主要觀點(diǎn)： 根據(jù) IMF 的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們將200

2、7 年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)定性為銀行業(yè)危機(jī)。通過(guò)我們對(duì)歷次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，銀行業(yè)危機(jī)的持續(xù)時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于貨幣危機(jī)。就我們考察的16 個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)而言，銀行業(yè)危機(jī)的持續(xù)時(shí)間平均為5.2 年，貨幣危機(jī)的持續(xù)時(shí)間平均為2.4 年。 根據(jù)銀行業(yè)危機(jī)發(fā)展的普遍規(guī)律，我們將銀行業(yè)危機(jī)劃分為三個(gè)階段：危機(jī)潛伏期、危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)散期、危機(jī)恢復(fù)期。目前，美國(guó)次貸危機(jī)正處在第二階段之中的由危機(jī)爆發(fā)期向危機(jī)擴(kuò)散期過(guò)渡的階段，經(jīng)濟(jì)仍有下滑空間。 按照經(jīng)濟(jì)體制相同、發(fā)達(dá)程度以及演變邏輯相同的標(biāo)準(zhǔn)，我們選取了 1986年的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、1990 年的日本金融危機(jī)以及1991 年的北歐危機(jī)共四個(gè)國(guó)家的銀行業(yè)危機(jī)與此次美

3、國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行了詳細(xì)的比較。根據(jù)三次銀行業(yè)危機(jī)的對(duì)比，銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后一般會(huì)經(jīng)歷平均2 年以上的經(jīng)濟(jì)下滑。按照這一邏輯，我們預(yù)期美國(guó)次貸危機(jī)在集中爆發(fā)告一段落后仍將經(jīng)歷2年的經(jīng)濟(jì)下滑，至少要到2010 年企穩(wěn)。從政府在危機(jī)中所起作用的角度來(lái)看也如是，政府推出救市政策后，經(jīng)濟(jì)仍要平均下滑或衰退兩年，因此，按照2008 年推出救市措施，經(jīng)濟(jì)下滑也至少要持續(xù)到2010 年。本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的上市公司所發(fā)行的證券或投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些公司提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨伤魅∮嘘P(guān)披露資料 compliance ?？蛻魬?yīng)

4、全面理解本報(bào)告結(jié)尾處的法律聲明。2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 1 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1.美國(guó)次貸危機(jī)屬于銀行業(yè)危機(jī)的范疇 11.1 銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的兩種主要形態(tài)11.2 美國(guó)次貸危機(jī)屬于銀行業(yè)危機(jī)22.銀行業(yè)危機(jī)的危害遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī) 22.1 歷史上貨幣危機(jī)多于銀行業(yè)危機(jī)32.2 銀行業(yè)危機(jī)的危害遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī)32.3 房地產(chǎn)、股票和外匯是引發(fā)金融危機(jī)的主要導(dǎo)火索42.4 政府的救市政策影響至關(guān)重要43.金融危機(jī)演變過(guò)程 53.1 危機(jī)潛伏期53.2 危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)散期73.3 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期94.美國(guó)次貸危機(jī)的影響將持續(xù)到2010 年 94.1

5、 投資銀行的介入加劇了金融危機(jī)的影響94.2 政府及時(shí)救市有利于緩解金融危機(jī)的蔓延 124.3 美國(guó)次貸危機(jī)的影響將延續(xù)至2010 年 13目 錄2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 2 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值圖表目錄表 1: 歷次金融危機(jī)總結(jié). 2表2：銀行業(yè)危機(jī)的影響遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī). 4圖1：日本房?jī)r(jià)經(jīng)歷繁榮. 5圖2：芬蘭房?jī)r(jià)經(jīng)歷繁榮. 5圖3：美國(guó)房市經(jīng)歷繁榮. 6圖4：日本金融危機(jī)爆發(fā)過(guò)程. 7圖5：美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)過(guò)程. 8圖6：芬蘭銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)過(guò)程. 8圖7：瑞典銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)過(guò)程. 8圖8：投資銀行未介入前的按揭貸款證券化流程. 10圖9：投資銀行未

6、介入后的按揭貸款證券化的演變. 11圖10：美國(guó)次貸危機(jī)演變過(guò)程. 142008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 1 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值目前，次貸危機(jī)愈演愈烈之勢(shì)已完全超出了多數(shù)人的預(yù)期。這次源于住宅市場(chǎng)泡沫的危機(jī)不僅沒(méi)有看到結(jié)束的跡象，并有繼續(xù)向全球蔓延的趨勢(shì)。目前，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是：這次危機(jī)到底發(fā)展到了什么階段，并將于何時(shí)結(jié)束？據(jù)IMF 統(tǒng)計(jì)，自上世紀(jì)70 年代以來(lái)，全球共發(fā)生了大大小小的金融危機(jī)212 起。如果把每一次具體的危機(jī)看成是一部生動(dòng)的活教材，其中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)總是值得我們總結(jié)和借鑒的。我們主要選取了歷史上影響較大的1980年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1987

7、年的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、1992 年的英鎊危機(jī)、1990 年代的北歐危機(jī)和日本金融危機(jī)、1997 年的亞洲金融危機(jī)為考察對(duì)象進(jìn)行規(guī)律總結(jié)，并與這次美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行對(duì)比，以期在對(duì)這次危機(jī)進(jìn)行定性的基礎(chǔ)上，從歷史比較的角度去對(duì)此次危機(jī)的影響以及后續(xù)發(fā)展趨勢(shì)作出判斷和展望。1.美國(guó)次貸危機(jī)屬于銀行業(yè)危機(jī)的范疇1.1 銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的兩種主要形態(tài)金融危機(jī)是伴隨著金融業(yè)的發(fā)展而逐步形成的概念。所謂金融危機(jī)，是指起源于一國(guó)或一地區(qū)及至整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)或金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力，造成金融制度混亂的現(xiàn)象（劉園、王達(dá)學(xué)，1999）。金融危機(jī)主要表現(xiàn)為所有或絕大部分金融指標(biāo)在短期內(nèi)急劇的

8、超周期變化（Raymond，Goldsmith，1997），其結(jié)果是金融市場(chǎng)不能有效地提供資金向最佳投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移的渠道（Miskin，1996），從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞。金融危機(jī)往往與金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積但并未集中爆發(fā)的金融脆弱性緊密聯(lián)系，二者通常被統(tǒng)稱為金融不穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)金融危機(jī)的定義，金融危機(jī)可以分為幾種廣義類型：（1）貨幣危機(jī)（currency crisis）。是指對(duì)某種貨幣購(gòu)買力或匯兌價(jià)值的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致貨幣幣值的急劇下降，而當(dāng)局為維護(hù)本幣幣值又迅速地耗盡外匯儲(chǔ)備或提高利率。如1992-1993 年歐洲貨幣體系危機(jī)就是典型的貨幣危機(jī)。（2）銀行業(yè)危機(jī)（bank

9、ing crisis）。是指實(shí)際或潛在的銀行運(yùn)行障礙或違約導(dǎo)致銀行中止其負(fù)債的內(nèi)部轉(zhuǎn)換，儲(chǔ)戶對(duì)銀行喪失信心從而發(fā)生擠提，銀行最終破產(chǎn)倒閉或需要政府提供大量援助。90 年代中期的日本和東南亞危機(jī)中的各個(gè)國(guó)家就曾發(fā)生大批金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困境和破產(chǎn)倒閉。（3）系統(tǒng)金融危機(jī)（systemic financial crisis）。是指由于市場(chǎng)有效運(yùn)行功能的削弱導(dǎo)致的金融系統(tǒng)的嚴(yán)重破壞，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生重大影響。（4）外債危機(jī)（foreign debt crisis）。指一國(guó)不能償付其國(guó)外債務(wù)，包括主權(quán)債和私人債務(wù)等。實(shí)際上債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)仍然是貨幣危機(jī)，如80 年代和90 年代拉丁美洲部分國(guó)家的金融危

10、機(jī)就是起源于債務(wù)引起的貨幣危機(jī)。一般來(lái)講，貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)是金融危機(jī)的兩種主要形態(tài)，它們可能單獨(dú)發(fā)生，也可能同時(shí)出現(xiàn)在一次金融危機(jī)中，并且相互聯(lián)系、互為因果。按照IMF 的標(biāo)準(zhǔn)，金融危機(jī)可分為貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)和系統(tǒng)金融危機(jī)。一般來(lái)講，貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)是金融危機(jī)的兩種主要表現(xiàn)形態(tài)2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 2 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值后者構(gòu)成現(xiàn)代金融危機(jī)的一個(gè)重要特征。實(shí)際中的金融危機(jī)越來(lái)越表現(xiàn)為多種危機(jī)的混合形式，難以嚴(yán)格區(qū)分為哪一類，并且在不同類型之間不斷演變。典型的如1990 年代日本的經(jīng)濟(jì)衰退和東南亞金融危機(jī)，都是貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)

11、互相交織在一起。1.2 美國(guó)次貸危機(jī)屬于銀行業(yè)危機(jī)在具體的判斷方面，貨幣危機(jī)較易判斷，主要從貨幣的匯率變動(dòng)即可得出結(jié)論。因此，由于匯率沖擊導(dǎo)致的1997 年的亞洲金融危機(jī)，以及由匯率變動(dòng)導(dǎo)致的外債危機(jī)如1980 年代拉美債務(wù)危機(jī)等都可歸為貨幣危機(jī)范疇。銀行業(yè)危機(jī)則較難判斷，主要是因?yàn)榻诘你y行業(yè)危機(jī)如1990 年代的北歐三國(guó)危機(jī)以及日本金融危機(jī)，并不是由于銀行的負(fù)債（存款）出現(xiàn)問(wèn)題而發(fā)生擠兌行為引起的。尤其是在發(fā)達(dá)國(guó)家，銀行業(yè)危機(jī)常起因于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，即資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)惡化（IMF，1998）。因此，用來(lái)判斷銀行業(yè)危機(jī)的方法大概有兩種：（1）用某些如銀行的不良貸款份額、實(shí)際資產(chǎn)或股票的

12、價(jià)格的劇烈波動(dòng)等可以代表銀行運(yùn)營(yíng)困難的指標(biāo)來(lái)鑒別；（2）由于上述數(shù)據(jù)的缺失，有些研究者也常以具體的事件銀行等金融機(jī)構(gòu)的倒閉、合并、被政府接管以及其他政府大力幫助銀行或金融機(jī)構(gòu)的行動(dòng)為基礎(chǔ)進(jìn)行判斷。根據(jù)這一判斷原則，美國(guó)次貸危機(jī)并不涉及匯率大幅貶值以及外資大量外流的問(wèn)題，究其根源在于提供次級(jí)住房貸款的金融機(jī)構(gòu)以及投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、接管所致，因此我們將美國(guó)這次由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)定性為銀行業(yè)危機(jī)。2.銀行業(yè)危機(jī)的危害遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī)我們選取了近期（20 世紀(jì)80 年代以來(lái)）爆發(fā)的影響較大的歷次金融危機(jī)為考察對(duì)象，進(jìn)行規(guī)律總結(jié)，具體見(jiàn)表1。表1: 歷次金融危機(jī)總結(jié)金融危機(jī) 起止時(shí)間 危機(jī)源

13、頭 危機(jī)類型 政府救市年份拉美債務(wù)危機(jī)智利 1981-85 外債 貨幣危機(jī) -阿根廷 198082 外債 貨幣危機(jī) -烏拉圭 198184 外債 貨幣危機(jī) -美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī) 198692 房地產(chǎn) 銀行業(yè)危機(jī) 1989日本金融危機(jī) 1990s 房地產(chǎn) 銀行業(yè)危機(jī) 1998英國(guó)英鎊危機(jī) 199293 匯率 貨幣危機(jī) -北歐危機(jī)挪威 199193 房地產(chǎn) 銀行業(yè)危機(jī) 1992芬蘭 199193 房地產(chǎn) 銀行業(yè)危機(jī) 1992瑞典 199193 房地產(chǎn) 銀行業(yè)危機(jī) 1992按照IMF 的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)次貸危機(jī)是銀行業(yè)危機(jī)2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 3 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值

14、墨西哥比索危機(jī) 1994-95 匯率 貨幣危機(jī) -亞洲金融危機(jī)泰國(guó) 1997-98 匯率 貨幣危機(jī) -印尼 1997-98 匯率 貨幣危機(jī) -韓國(guó) 1997-98 匯率 貨幣危機(jī) -馬來(lái)西亞 1997-98 匯率 貨幣危機(jī) -俄羅斯 1998-99 匯率 貨幣危機(jī) -巴西 1998-99 外債 貨幣危機(jī) -注：危機(jī)起始時(shí)間表示的是危機(jī)正式爆發(fā)的時(shí)間；對(duì)銀行業(yè)危機(jī)而言，危機(jī)起止時(shí)間為危機(jī)爆發(fā)至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)期，并不包括后文分析的危機(jī)潛伏期和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期兩個(gè)階段。政府救市年份主要為銀行業(yè)危機(jī)中的政府發(fā)起大規(guī)模救市的時(shí)間。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究2.1 歷史上貨幣危機(jī)多于銀行業(yè)危機(jī)在我們考察的16 個(gè)國(guó)家

15、樣本中，貨幣危機(jī)發(fā)生的次數(shù)為11 次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行業(yè)危機(jī)的5 次。并且，金融危機(jī)尤其是貨幣危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家。伴隨著發(fā)達(dá)國(guó)家金融自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家先后開(kāi)展了以金融深化或金融發(fā)展為旗幟的金融體制改革，相繼開(kāi)放資本市場(chǎng)，使發(fā)展中國(guó)家與全球金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，吸引大批國(guó)際投機(jī)資本。但由于缺乏約束機(jī)制，宏觀緊急基礎(chǔ)脆弱，制度的不合理，步入了“自由化”的陷阱，造成了國(guó)內(nèi)金融業(yè)的無(wú)序，使其暴露在強(qiáng)大的國(guó)際游資面前，成立投機(jī)者的犧牲品。特別是那些已經(jīng)起飛和正在起飛的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融動(dòng)蕩有越演越烈之勢(shì)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的震撼一次比一次強(qiáng)烈。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)50 個(gè)國(guó)家1975199

16、7 年間發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行鑒別，結(jié)果新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生是工業(yè)化國(guó)家的兩倍，銀行危機(jī)是其兩倍多。大多數(shù)工業(yè)化國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生在19751986 年，而銀行危機(jī)只發(fā)生在19871997 年，新興市場(chǎng)國(guó)家銀行危機(jī)相對(duì)集中在80 年代早期和90 年代。2.2 銀行業(yè)危機(jī)的危害遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī)我們發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間越來(lái)越短，進(jìn)入90 年代后多表現(xiàn)為23年（日本10 年除外），明顯短于以前的危機(jī)持續(xù)時(shí)間（平均為4.8 年）。銀行業(yè)危機(jī)較貨幣危機(jī)的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。銀行業(yè)危機(jī)平均持續(xù)時(shí)間為5.2 年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣危機(jī)的平均持續(xù)時(shí)間2.4 年。這一判斷與IMF 的研究結(jié)論一致。早在1998 年亞洲金融危

17、機(jī)爆發(fā)之際，IMF 即對(duì)19751997 年間50 個(gè)國(guó)家發(fā)生的212 起金融危機(jī)進(jìn)行過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)的危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了單純的貨幣業(yè)危機(jī)。銀行業(yè)危機(jī)的平均恢復(fù)時(shí)間為3.1 年，大于貨幣危機(jī)的1.6年。并且，發(fā)達(dá)國(guó)家的危機(jī)持續(xù)時(shí)間也長(zhǎng)于發(fā)展中國(guó)家，在銀行業(yè)危機(jī)中，發(fā)達(dá)國(guó)家要經(jīng)歷4.1 年的恢復(fù)時(shí)期。80 年代后，金融危機(jī)更多的發(fā)生在新興國(guó)家，多為貨幣危機(jī)2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 4 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值表2：銀行業(yè)危機(jī)的影響遠(yuǎn)大于貨幣危機(jī)資料來(lái)源：IMF 申萬(wàn)研究2.3 房地產(chǎn)、股票和外匯是引發(fā)金融危機(jī)的主要導(dǎo)火索在我們考察的所有國(guó)家樣本中，房地產(chǎn)、股

18、票與外匯成為了引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。在銀行業(yè)危機(jī)中，房地產(chǎn)、股票的繁榮，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的高漲引起的泡沫破裂無(wú)疑是引發(fā)金融危機(jī)甚至全面經(jīng)濟(jì)衰退的源頭。在貨幣危機(jī)中，外匯則成為了國(guó)際投機(jī)者的狙擊對(duì)象，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的必然?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系日益成為一種虛擬化的經(jīng)濟(jì)，金融交易相對(duì)于貿(mào)易而言表現(xiàn)出巨大的優(yōu)勢(shì)，金融交易量成百倍的高于同一時(shí)期的貿(mào)易量。由于金融流通的相對(duì)獨(dú)立化，形成與實(shí)物經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中信用的不斷膨脹，兩者背離程度不斷加深。這一進(jìn)程在金融危機(jī)的演化中被表現(xiàn)的淋漓盡致，并隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的日益深化而越加明顯。2.4 政府的救市政策至關(guān)重要當(dāng)私

19、有部門無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)解決金融危機(jī)時(shí)，由政府出面主導(dǎo)的解決措施，如政策性的注入市場(chǎng)資金、成立特別資產(chǎn)管理公司取得并保護(hù)資產(chǎn)價(jià)格，或發(fā)起銀行資本再造方案等是最后的解藥，一國(guó)政府或央行往往扮演著“最后貸款人”的角色。另外，當(dāng)政府處理的態(tài)度越明確，或是應(yīng)變速度越快時(shí)，越能縮小市場(chǎng)震蕩的陣痛期，同時(shí)對(duì)于社會(huì)成本的負(fù)擔(dān)也會(huì)愈小。以1990 年的日本金融危機(jī)而言，在金融危機(jī)中，政府態(tài)度搖擺不定，擔(dān)心傳統(tǒng)金融市場(chǎng)秩序遭破壞，遲遲無(wú)法建立有效政策，直至1998 年才出臺(tái)大規(guī)模的救市政策，致使危機(jī)影響持續(xù)了10 年，最后整體花費(fèi)成本占總體經(jīng)濟(jì)GDP 的13%，居歷次金融危機(jī)之冠。政府救市是最后的稻草，應(yīng)變?cè)窖?/p>

20、速，金融危機(jī)的影響就越小2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 5 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值3.金融危機(jī)演變過(guò)程由于銀行業(yè)危機(jī)與貨幣危機(jī)產(chǎn)生的原因以及演變邏輯有所區(qū)別，因此，這部分我們更加關(guān)注次貸危機(jī)與歷次銀行業(yè)危機(jī)的比較。我們發(fā)現(xiàn)這次危機(jī)與美國(guó)1987 年的儲(chǔ)貸危機(jī)、1990 年代的北歐危機(jī)以及日本金融危機(jī)頗有相似之處，與它們比較更加可行。一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體制相同，美國(guó)與歷史上的本國(guó)危機(jī)相比更加合理；二是由于北歐危機(jī)涉及各國(guó)和日本同屬于工業(yè)化國(guó)家，發(fā)達(dá)程度可以與美國(guó)相比；最后，這幾次歷史上的銀行業(yè)危機(jī)的演變過(guò)程與次貸危機(jī)更為相似，源于房地產(chǎn)泡沫的銀行業(yè)危機(jī)能讓我們更加清晰的

21、發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的演變過(guò)程和特征。通過(guò)對(duì)歷史上三次銀行業(yè)危機(jī)的概括，我們能夠清晰的發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)演變的三個(gè)階段：危機(jī)潛伏期、危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)散期，以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期。3.1 危機(jī)潛伏期危機(jī)潛伏期指的是在銀行業(yè)危機(jī)正式爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)繁榮、房地產(chǎn)泡沫形成的時(shí)期。在危機(jī)潛伏期，往往國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一片向好，GDP 增速明顯，房地產(chǎn)欣欣向榮，股市漲勢(shì)喜人。圖1：日本房?jī)r(jià)經(jīng)歷繁榮資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究圖2：芬蘭房?jī)r(jià)經(jīng)歷繁榮- 3 0- 2 0- 1 001 02 03 04 01980年3月1982年3月1984年3月1986年3月1988年3月1990年3月1992年3月1994年3月1996年3月1998

22、年3月2000年3月2002年3月2004年3月房?jī)r(jià)同比%-30-20-100102030401976年2月1978年2月1980年2月1982年2月1984年2月1986年2月1988年2月1990年2月1992年2月1994年2月1996年2月房?jī)r(jià)同比%取消銀行管制，大量資金入市危機(jī)潛伏期是房地產(chǎn)泡沫的形成時(shí)期，往往伴隨著政策的放松，信貸的擴(kuò)張廣場(chǎng)協(xié)議刺激了內(nèi)需2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 6 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究圖3：美國(guó)房市經(jīng)歷繁榮資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究在這些繁榮背卻有著深層次的共同原因：貨幣政策

23、放松，信貸擴(kuò)張。20世80 年代初期北歐銀行業(yè)的放款比重及利息設(shè)定等都受到連串限制。至1985 年金融改革取消金融機(jī)構(gòu)貸款限額管制，市場(chǎng)變的更為開(kāi)放，但也同時(shí)造成銀行間為了競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)占有率，而導(dǎo)致承受過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的貸款。隨后，信貸擴(kuò)張迅速，大量資金流向房地產(chǎn)和股市，吹起了泡沫。80 年代的儲(chǔ)貸危機(jī)，是美國(guó)繼經(jīng)濟(jì)大蕭條之后最嚴(yán)重的金融危機(jī)之一。1932 年美國(guó)總統(tǒng)胡佛（Herbert Hoover）簽署聯(lián)邦住宅貸款銀行法（FederalHome Loan Bank Act），成立儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為美國(guó)民眾提供長(zhǎng)期性的低利住宅貸款，希望滿足住者有其屋的夢(mèng)想。儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)主要賺取放款和存款利差來(lái)支持營(yíng)運(yùn)。早期，儲(chǔ)貸機(jī)

24、構(gòu)長(zhǎng)期遵循著存款利率3%、貸款利率6%的原則，加之美國(guó)利率長(zhǎng)期穩(wěn)定，儲(chǔ)貸結(jié)構(gòu)過(guò)著“勤儉穩(wěn)健”的日子。但60 年代起，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始面臨來(lái)自商業(yè)銀行和證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是70 年代，美國(guó)利率市場(chǎng)放松了管制，利率市場(chǎng)劇烈變動(dòng)。至70 年代末，由于人們追求收益更高的短期市場(chǎng)基金，以及不當(dāng)?shù)睦氏拗?，?chǔ)貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始不斷流失儲(chǔ)戶，資產(chǎn)大幅縮水。為了維持儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的盈利，80 年代國(guó)會(huì)通過(guò)了一項(xiàng)徹底放松管制的法律，允許儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)向大批新業(yè)務(wù)提供貸款。儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而從事商業(yè)貸款或是消費(fèi)性貸款來(lái)增加獲利，同時(shí)放寬房貸授信條件和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，開(kāi)始轉(zhuǎn)投資一些商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)案等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)。20 世紀(jì)80 年代后

25、期，日本經(jīng)濟(jì)擺脫了“石油危機(jī)”的影響后，開(kāi)始快速回升，生產(chǎn)和需求十分旺盛，出現(xiàn)了歷史上少有的繁榮期。為了遏制日本的貿(mào)易順差，在美國(guó)的主導(dǎo)下，西方五國(guó)1985 年制定了廣場(chǎng)協(xié)議，迫使日元兌美元匯率在一年間從240：1 飆升至120：1。為減少出口損失，日本資本開(kāi)始紛紛轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。日本中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，采取了非常寬松的金融政策，大幅降低利息，擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的貸款，結(jié)果造成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性大量過(guò)剩。在這個(gè)時(shí)期，日本出現(xiàn)了大量的剩余資金，結(jié)果基本上都流入房地產(chǎn)以及股票市場(chǎng)。銀行紛紛爭(zhēng)先恐后地給房地產(chǎn)公司和建筑公司-0.04-0.0200.020.040.060.041981年1983年198

26、5年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年房?jī)r(jià)同比%國(guó)會(huì)放松儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)限制，資金流向房市2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 7 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值發(fā)放貸款，形成了房地產(chǎn)不斷升值和信貸規(guī)模不斷擴(kuò)大的惡性循環(huán)，泡沫越吹越大。3.2 危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)散期泡沫再美麗，終有破滅的一天。聯(lián)系北歐三國(guó)危機(jī)、日本金融危機(jī)以及此次美國(guó)次貸危機(jī)，銀行業(yè)危機(jī)的演變往往遵循這樣的邏輯：貨幣政策放松、信貸擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)向好、房地產(chǎn)泡沫形成宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)泡沫破裂銀行破產(chǎn)、信貸緊張銀行業(yè)危機(jī)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滑坡或衰

27、退。因此，銀行業(yè)危機(jī)往往以大型銀行等金融機(jī)構(gòu)倒閉破產(chǎn)為爆發(fā)標(biāo)志，進(jìn)而影響擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至引起經(jīng)濟(jì)全面衰退。因此，在這一階段中，可以進(jìn)一步細(xì)分為危機(jī)爆發(fā)期和危機(jī)擴(kuò)散期兩個(gè)過(guò)程。北歐國(guó)家政府為了對(duì)抗19851989 年間的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，19871992 年間陸續(xù)升息，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格（尤其是商用不動(dòng)產(chǎn)）劇烈下跌及經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，以1991 年9 月第一家銀行SkopBank 被芬蘭央行接管為標(biāo)志，危機(jī)爆發(fā)了，并嚴(yán)重影響金融體系穩(wěn)定及民間消費(fèi)行為。20 世紀(jì)80 年代晚期美聯(lián)儲(chǔ)重啟升息機(jī)制，由1986 年的6%升至1989 年的8.25%，房屋市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始修正，連帶造成銀行的貸款違約率攀升。原先負(fù)責(zé)擔(dān)保儲(chǔ)

28、貸機(jī)構(gòu)的存款保險(xiǎn)公司（聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司，F(xiàn)SLIC）也于1986 年宣告倒閉，儲(chǔ)貸危機(jī)瞬間爆發(fā)，嚴(yán)重影響銀行獲利和資金流動(dòng)性。日本房地產(chǎn)泡沫從1989 年末就已經(jīng)出現(xiàn)“破裂”跡象。由于銀行資本充足率太低，美國(guó)開(kāi)始批評(píng)日本經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，對(duì)日本銀行的評(píng)級(jí)也由以前的AAA一路下滑，外界要求于是提高銀行資本充足率成為了一個(gè)引爆點(diǎn)。同年12 月，新一屆日本銀行總裁上任僅僅8 天，就開(kāi)始對(duì)日本經(jīng)濟(jì)實(shí)施所謂“電擊療法”。在短短的4 個(gè)月時(shí)間里，三重野把央行向商業(yè)銀行放貸的利率（稱為“公定步合”）三次提升，一直提高到4.25%，一年后再次提高至6%。這一嚴(yán)格的金融緊縮政策迫使商業(yè)銀行采取了一個(gè)極端的做法：命令銀行

29、全體職員收回貸款。由此，日本經(jīng)濟(jì)就像一只膨脹的氣球突然被扎了一針，破了。以1991年四大證券公司丑聞為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，地價(jià)開(kāi)始暴跌，金融危機(jī)徹底爆發(fā)。圖4：日本金融危機(jī)爆發(fā)過(guò)程-30-20-100102030401984-31985-91987-31988-91990-31991-91993-31994-91996-31997-91999-32000-92002-32003-92005-32006-9-5.000.005.0010.0015.00房產(chǎn)價(jià)格同比G D P 同比進(jìn)入升息期間危機(jī)爆發(fā)救市在銀行危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)散期，以大金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)為標(biāo)志，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后

30、一頁(yè)的信息披露和法律聲明 8 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究圖5：美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)過(guò)程資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究圖6：芬蘭銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)過(guò)程資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究圖7：瑞典銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)過(guò)程-0.04-0.0200.020.040.060.0484-685-1287-688-1290-691-1293-695-696-1298-699-1201-602-1204-605-1207-6-20246810房?jī)r(jià)同比 GDP同比進(jìn)入升息周期，房?jī)r(jià)修正FSLIC 破產(chǎn)，危機(jī)爆發(fā)救市-30-20-100102030401986-21986-11198

31、7-81988-51989-21989-111990-81991-51992-21992-111993-81994-5-10-50510房?jī)r(jià)同比（左） GDP同比（右）進(jìn)入升息周期救市Skopbank 被央行接管，危機(jī)爆發(fā)-6-4-2024681986年2月1986年8月1987年2月1987年8月1988年2月1988年8月1989年2月1989年8月1990年2月1990年8月1991年2月1991年8月1992年2月1992年8月1993年2月1993年8月1994年2月1994年8月1995年2月1995年8月GDP同比進(jìn)入升息周期危機(jī)爆發(fā)救市2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一

32、頁(yè)的信息披露和法律聲明 9 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值資料來(lái)源：Bloomberg 申萬(wàn)研究3.3 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期一般銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)一段時(shí)期后，都將引起經(jīng)濟(jì)下滑或衰退，經(jīng)過(guò)政府救市以及經(jīng)濟(jì)周期的自我調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)回升，同時(shí)這也意味著銀行業(yè)危機(jī)即將結(jié)束。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期指的是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)的時(shí)期。由于資產(chǎn)價(jià)格下降，之前信貸擴(kuò)張的后果得以顯現(xiàn)銀行出現(xiàn)大量壞賬，并開(kāi)始出現(xiàn)倒閉破產(chǎn)或被接管的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)信貸緊縮，企業(yè)無(wú)法融通資金，最終危機(jī)從銀行業(yè)蔓延向制造業(yè)等傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè)，出現(xiàn)企業(yè)大面積破產(chǎn)、倒閉，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。因此，在銀行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉后，政府一般會(huì)意識(shí)到危機(jī)的嚴(yán)重性，進(jìn)而開(kāi)始發(fā)起救市，如向

33、銀行業(yè)注入流動(dòng)性，接管經(jīng)營(yíng)困難的銀行和金融機(jī)構(gòu)等。但是，救市舉措并不能立即制止危機(jī)的蔓延，從上圖我們發(fā)現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)后，一般經(jīng)濟(jì)仍會(huì)繼續(xù)低迷兩年以上的時(shí)間才能到最低點(diǎn)。此后，隨著信心以及社會(huì)信用的恢復(fù)，信貸緊張的局面開(kāi)始緩解，經(jīng)濟(jì)才得以復(fù)蘇，一般恢復(fù)期也會(huì)持續(xù)兩年以上。4.美國(guó)次貸危機(jī)的影響將持續(xù)到2010 年4.1 投資銀行的介入加劇了金融危機(jī)的影響盡管次貸危機(jī)仍然源于房地產(chǎn)泡沫，但卻與歷次銀行業(yè)危機(jī)的演變邏輯有所區(qū)別。歷次銀行業(yè)危機(jī)通常會(huì)經(jīng)歷信貸擴(kuò)張房?jī)r(jià)預(yù)期上漲信貸進(jìn)一步擴(kuò)張預(yù)期改變銀行產(chǎn)生大量壞賬銀行破產(chǎn)的過(guò)程，商業(yè)銀行往往因直接貸款額過(guò)大，進(jìn)而導(dǎo)致壞賬過(guò)多銀行難以承受而破產(chǎn)。但是，次貸危

34、機(jī)并非是因提供直接房屋貸款所致。實(shí)際上，對(duì)這次危機(jī)產(chǎn)生根源的次級(jí)放貸的量并不是很大，只占了全部放貸的14%左右，即使全部違約，損失也不會(huì)太大，但由于投資銀行的介入，以及隨之而來(lái)金融衍生工具，使得次貸產(chǎn)生的影響被極大地放大。美國(guó)的按揭貸款大致可以分為四個(gè)類別： 一是優(yōu)質(zhì)貸款（ PrimeMortgage），貸款人信用分?jǐn)?shù)達(dá)到660 分以上，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理，主要是最為傳統(tǒng)的30 年或15 年的固定利率按揭貸款；二是次優(yōu)級(jí)貸款（ALT-A Mortgage），貸款人既包括信用分?jǐn)?shù)介于620 到660 之間的主流階層，也包括相當(dāng)一部分信用評(píng)分高于660 分，但信用記錄較弱（如不愿或無(wú)法提供

35、收入證明）的個(gè)人；三是次級(jí)貸款（Subprime Mortgage），貸款人信用評(píng)份低于620 分，收入證明缺失或負(fù)債較重，按揭貸款利率大約比基準(zhǔn)利率高2-3%；四是巨型抵押貸款（Jumbo Mortgage），是指貸款金額超過(guò)傳統(tǒng)行業(yè)平均水平的抵押貸款，因?yàn)榻痤~較大，政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)不會(huì)為其所有金額提供擔(dān)保，超過(guò)65 萬(wàn)美元的抵押貸款被稱為超巨型抵押貸款（Super救市政策并不能立即阻止經(jīng)濟(jì)下滑，一般救市后還會(huì)持續(xù)兩年的經(jīng)濟(jì)低迷在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始觸底回升或者實(shí)現(xiàn)GDP 正增長(zhǎng)，這往往伴隨著救市政策。投資銀行介入是與歷次銀行業(yè)危機(jī)的最大區(qū)別，其設(shè)計(jì)的多元、長(zhǎng)鏈條的金融衍生品加劇了金融危機(jī)

36、的危害2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 10 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jumbo Mortgage）。這四類貸款的規(guī)模分別占到美國(guó)按揭貸款總規(guī)模約67%、11%、14%和8%1。在投資銀行尚未介入次級(jí)貸市場(chǎng)之前，按揭貸款證券化的流程基本如圖8。首先由銀行向借款人發(fā)放按揭貸款，如果貸款符合兩房的貸款標(biāo)準(zhǔn)2，則銀行通常就會(huì)將貸款轉(zhuǎn)手賣給兩房之一，換取兩房擔(dān)保的按揭支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，然后銀行可以選擇自己持有債券或在二級(jí)市場(chǎng)出售。通常商業(yè)銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者是MBS

37、 的主要買家，銀行通過(guò)出售MBS 獲得流動(dòng)性。兩房在接受銀行的按揭貸款后會(huì)將其打包，通過(guò)設(shè)立一個(gè)信托來(lái)持有打包后的按揭貸款資產(chǎn)，并以此為抵押發(fā)行MBS。通常MBS 通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)后都能獲得最高的信用評(píng)級(jí)。圖8：投資銀行未介入前的按揭貸款證券化流程資料來(lái)源：申萬(wàn)研究1數(shù)據(jù)引自UBS. “Making Sense of Global Markets”, Asset Allocation Comment, UBS Investment Research, 3 August2007。目前，美國(guó)按揭貸款的總規(guī)模在12 萬(wàn)億左右。2符合兩房標(biāo)準(zhǔn)的貸款，首先須屬于標(biāo)準(zhǔn)按揭，即作為抵押品的獨(dú)立屋的價(jià)值不超

38、過(guò)41.7 萬(wàn)美元，2008 年3 月1 日以后暫時(shí)提高到72.975 萬(wàn)美元；并且貸款額與抵押品價(jià)值之比須滿足特定的比例。出售貸款購(gòu)買MBS貸款發(fā)放房屋抵押MBS評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)銀行或按揭公司兩房其他銀行對(duì)沖基金養(yǎng)老基金保險(xiǎn)資金投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)房者一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)投資資金MBS信托打包貸款發(fā)行MBS高評(píng)級(jí)出售MBS2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 11 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值投資銀行介入后，按揭貸款證券化的流程開(kāi)始發(fā)生新的演變，見(jiàn)圖9。投資銀行根據(jù)投資客戶需求設(shè)計(jì)出不同的MBS 衍生產(chǎn)品，滿足不同投資者的利率和風(fēng)險(xiǎn)要求。在有了“買家”后，投資銀行再去找銀行或按揭公

39、司訂購(gòu)所需的MBS。銀行或按揭公司會(huì)根據(jù)投資銀行所的要求選擇發(fā)放按揭貸款的對(duì)象，并將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS 出售給投行，投行再根據(jù)客戶的要求將MBS 重新組合打包，再出售給客戶。由于客戶對(duì)高利率的債券品種需求較大，因此投資銀行會(huì)傾向于去訂購(gòu)利率更高的次貸債券。這一流程的變化，使次級(jí)債市場(chǎng)從“賣方市場(chǎng)”變成了“買方市場(chǎng)”，其發(fā)行規(guī)模也從過(guò)去由按揭公司控制變成由市場(chǎng)需求決定：只要市場(chǎng)有購(gòu)買需求，投資銀行就會(huì)向銀行或按揭公司訂購(gòu)更多的與次級(jí)貸款或ALT-A 貸款相關(guān)的MBS 產(chǎn)品，促進(jìn)銀行和按揭公司去放松信貸審核而去更多地發(fā)放非優(yōu)質(zhì)貸款。圖9：投資銀行未介入后的按揭貸款證券化的演變資料來(lái)源：申萬(wàn)

40、研究本次發(fā)生的次級(jí)債問(wèn)題，就是把上述情況多次證券化之后的結(jié)果。在證券化過(guò)程中，嵌入了大量的杠桿機(jī)制，并使委托代理鏈條不斷延長(zhǎng)，信息不出售貸款貸款發(fā)放房屋抵押MBS銀行或按揭公司兩房購(gòu)房者評(píng)級(jí)購(gòu)買衍生產(chǎn)品評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)其他銀行對(duì)沖基金養(yǎng)老基金保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)投資資金投資銀行提 供 符 合要求的衍生產(chǎn)品定購(gòu) MBS提供符合投行要求的MBS2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 12 申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值對(duì)稱程度驟增，道德風(fēng)險(xiǎn)集聚，最終因房地產(chǎn)泡沫的破裂而禍及各個(gè)衍生品鏈條上的投資者或金融機(jī)構(gòu)。由多層的代理鏈條、多元的金融衍生品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的次貸危機(jī)，遠(yuǎn)較歷次銀行

41、業(yè)危機(jī)更加復(fù)雜，可以預(yù)期這次危機(jī)的危害程度將更加嚴(yán)重。4.2 政府及時(shí)救市有利于緩解金融危機(jī)的蔓延由于銀行業(yè)危機(jī)的危害巨大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，容易引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)，因此隨著人們對(duì)金融危機(jī)認(rèn)識(shí)的越加深入，政府對(duì)金融危機(jī)表現(xiàn)的救市態(tài)度也越加清晰。而從歷次金融危機(jī)的演變過(guò)程也可以發(fā)現(xiàn)，“救”與“不救”差別巨大。通過(guò)三次危機(jī)的比較，我們發(fā)現(xiàn)政府的救市舉措及時(shí)機(jī)的選擇在危機(jī)治理中至關(guān)重要?！熬扰c不救”直接影響著金融危機(jī)持續(xù)的時(shí)間和影響。事實(shí)上，美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)從1984 初露端倪，開(kāi)始有部分地區(qū)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、倒閉，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻苦于缺乏資金和“權(quán)力”沒(méi)有迅速、妥善的解決。直至1986 年聯(lián)邦儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)公司在為5

42、4 家破產(chǎn)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)戶提供了總計(jì)160 億美元的賠款后破產(chǎn)，為了挽救愈演愈烈的儲(chǔ)貸危機(jī)，1989 年美國(guó)國(guó)會(huì)立法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)重建法（Financial Institutions Reform,Recoveryand Enforcement Act of 1989, FIRREA），對(duì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管進(jìn)行重大改革。并設(shè)立清債信托公司（Resolution TrustCorporation，簡(jiǎn)稱RTC）接管面臨清盤的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)。然而此時(shí)已為時(shí)已晚，喪失了救市的最佳時(shí)機(jī)，致使整個(gè)儲(chǔ)貸危機(jī)持續(xù)了將近10 年的時(shí)間。90 年代日本的經(jīng)濟(jì)衰退與美國(guó)80 年代儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退有著共同之處。日本

43、對(duì)銀行危機(jī)的應(yīng)對(duì)遲緩，缺乏通過(guò)迅速調(diào)整政策來(lái)解決問(wèn)題的意愿，往往對(duì)金融機(jī)構(gòu)壞賬采取掩蓋和拖延的策略，期盼經(jīng)濟(jì)回升所產(chǎn)生的收益會(huì)自然化解這些呆壞賬，致使金融機(jī)構(gòu)的壞賬問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決。90 年危機(jī)爆發(fā)后，直到98 年才有大規(guī)模的救市行動(dòng)，這導(dǎo)致日本的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。也因此，這次危機(jī)被稱為日本“失去的10 年”。而北歐各國(guó)對(duì)危機(jī)的處理就很及時(shí)。在1991 年爆發(fā)危機(jī)后，芬蘭在1992年立即向銀行體系注入公共資金，成立政府保證基金（Government GuaranteeFund，GGF），并宣稱政府將在任何狀況下保障銀行體系，將部分銀行國(guó)有化并積極整合銀行業(yè)。例如，芬蘭將250 個(gè)儲(chǔ)蓄銀

44、行整合成為份額芬蘭儲(chǔ)蓄銀行（Saving Bank of Finland）。至1994 年芬蘭當(dāng)局耗費(fèi)成本約GDP 的7.5%。瑞典業(yè)在1992 年為解決銀行流動(dòng)性危機(jī)選擇設(shè)立資產(chǎn)處理公司的形式，重組優(yōu)良資產(chǎn)，剝離銀行體系不良資產(chǎn)，再對(duì)其進(jìn)行重組出售。在資產(chǎn)處理公司購(gòu)買銀行不良資產(chǎn)之前，瑞典當(dāng)局讓銀行盡量減計(jì)壞賬，以保證納稅人得到足夠的保護(hù)。該計(jì)劃共耗資650 億克朗，相當(dāng)于GDP 的5%。從救市的角度來(lái)看，瑞典和芬蘭于危機(jī)爆發(fā)一年內(nèi)就時(shí)發(fā)起救市，有效避免了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。但我們發(fā)現(xiàn)，救市并不能立即阻止經(jīng)濟(jì)的下滑，救2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明 13 申萬(wàn)

45、研究拓展您的價(jià)值市后兩國(guó)仍經(jīng)歷了5 個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退；美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的救市政策發(fā)起較晚，因此經(jīng)歷了三年左右的經(jīng)濟(jì)下滑后才有所回升；日本從90 年代初爆發(fā)危機(jī)后直到98 年才發(fā)起大規(guī)模的救市，經(jīng)濟(jì)也一直調(diào)整到05 年才結(jié)束?？梢?jiàn)，救不救以及救市時(shí)機(jī)的選擇至關(guān)重要，直接影響了救市后經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間。4.3 美國(guó)次貸危機(jī)的影響將延續(xù)至2010 年前已述及，一般銀行業(yè)危機(jī)分為三個(gè)階段。美國(guó)的次貸危機(jī)也脫離不了這一規(guī)律。2000 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，為了拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退的陰影，美聯(lián)儲(chǔ)從2001 年1 月到2003 年6 月連續(xù)將息13 次，將聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，為美國(guó)46 年來(lái)的最低水平。結(jié)果

46、造成資金成本低，流動(dòng)性過(guò)剩，產(chǎn)生大量的債券投資需求。數(shù)年來(lái)的低貸款利率，加上美國(guó)政府住房政策對(duì)民眾購(gòu)房需求的刺激，是美國(guó)房地產(chǎn)在過(guò)去10 多年持續(xù)走熱，而民眾對(duì)房屋價(jià)值增值的預(yù)期也進(jìn)一步激發(fā)了人們的購(gòu)房意愿。同時(shí)，由于投資銀行的介入，搭建起有大量債券投資需求的投資者和貸款銀行之間的橋梁，金融創(chuàng)新活動(dòng)日益活躍，使貸款銀行由賣方走高買方。在利益誘惑下，銀行放貸的積極性空前高漲，借貸條件也越來(lái)越寬松。住房貸款市場(chǎng)因而呈現(xiàn)出供需兩旺的繁榮景象，使泡沫不斷膨脹。在美聯(lián)儲(chǔ)低利率的刺激下，加之政府力推的優(yōu)惠住房政策，以及金融創(chuàng)新帶來(lái)的巨大需求推動(dòng)下，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)高升。反映全美大城市綜合住宅價(jià)格的S&P

47、/Case-Shiller 指數(shù)從2001 年初的112.39 點(diǎn)一路漲至2006 年7月的206.25 點(diǎn)，期間幾乎翻了一番。從2004 年6 月起，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開(kāi)始從緊。美聯(lián)儲(chǔ)在兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)升息15 次，將利率由原先最低的1%升到了5.25%。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開(kāi)始發(fā)揮抑制需求和降溫市場(chǎng)的作用，促發(fā)了房?jī)r(jià)下跌，以及按揭違約風(fēng)險(xiǎn)的大量增加。尤其到了2006 年，長(zhǎng)期貸款利率上漲，美國(guó)樓市開(kāi)始掉頭，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。隨之而來(lái)的是經(jīng)營(yíng)次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)遭遇到困境。美國(guó)最大次級(jí)放貸公司Countrywide Financial Corp 宣布減少放貸，第二大次級(jí)放貸公司New Ce

48、ntury financial 發(fā)布盈利預(yù)警，隨后美國(guó)住房按揭貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）報(bào)告顯示，次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)。2007 年4月2 日，New Century Financial 申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，標(biāo)志著次貸危機(jī)正式開(kāi)始。此后，危機(jī)越演越烈，從次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)的危機(jī)逐步蔓延到金融市場(chǎng)。2007 年7 月19 日，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金瀕臨破產(chǎn)，標(biāo)志著金融市場(chǎng)受到了次貸危機(jī)的侵蝕的開(kāi)始。此后，貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)終被JP 收購(gòu)、兩房被接管，以及今年五大投行的相繼破產(chǎn)、接管無(wú)不說(shuō)明危機(jī)已經(jīng)一發(fā)不可收拾。危機(jī)持續(xù)時(shí)間決定于政府救市時(shí)機(jī)的選擇，應(yīng)變?cè)娇?，金融危機(jī)的持續(xù)時(shí)間越短為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)2001 開(kāi)始進(jìn)入降息周期，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的形成2008 年10 月 宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的信息披露和法律聲明