企業(yè)價值評估及現(xiàn)金流量管理

1、企業(yè)價值評估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分?jǐn)?shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點。本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化要緊是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯誤，同時將營運資本改稱為營業(yè)流淌資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計算各年經(jīng)濟利潤時投資資本能夠有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計算；三是在第四節(jié)中強調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)不。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)

2、）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以關(guān)心投資人和治理當(dāng)局改善決策。需要注意的問題：1.價值評估使用的方法價值評估是一種經(jīng)濟評估方法 。評估一詞不同于計算，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價值評估既然帶有主觀可能的成分，其結(jié)論必定會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價值評估提供的信息價值評估提供的是有關(guān)公平市場價值的信息。價值評估不否認(rèn)市場的有效性，然而不承認(rèn)市場的完善性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。 （一）企業(yè)的整體價值企業(yè)的整體價值觀念要緊體現(xiàn)在以下幾個方面：1.整體不是各部分的簡單相加

3、企業(yè)整體能夠具有價值，在于它能夠為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分不出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來假如企業(yè)停止運營，那么那個時候的價值是指清算價值，而不是我們的作為整體的運營價值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值 經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值會計價值一般差不多上按照歷史成本計價，是賬面價值。而經(jīng)濟價值是以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值經(jīng)

4、濟價值是一個公平的市場價值，它和現(xiàn)時市場價值是兩回事?，F(xiàn)時市場價值是指按現(xiàn)行市場價格計量的資產(chǎn)價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類不 1.實體價值與股權(quán)價值。企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值股權(quán)價值在那個地點不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。債務(wù)價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務(wù)的公平市場價值。2.接著經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值

5、與清算價值中較高的一個 一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值差不多低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進行清算。然而，也有例外，確實是操縱企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來能夠通過清算得到的價值。 3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有治理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進治理和經(jīng)營戰(zhàn)略后能夠為投資人帶來的以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價值評估的模型注意的問題企業(yè)價值評估與項目價值評估的比較相同之處（1）不管是企業(yè)依舊項目，都能夠給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風(fēng)險概

6、念；（3）它們的現(xiàn)金流差不多上陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)不（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在治理層決定分配它們時才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)能夠提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價值=企業(yè)實體價值-債務(wù)價值實體現(xiàn)

7、金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+非營業(yè)價值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問題：價值評估要緊關(guān)懷企業(yè)的營業(yè)價值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額專門小，或者不具有持續(xù)性，因此能夠?qū)⑵浜雎浴６?、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的可能（一）折現(xiàn)率：第九章差不多解決（二）預(yù)測期：大部分估價將預(yù)測的時刻分為兩個時期。第一時期是有限的、明確的預(yù)測期，稱為詳細(xì)預(yù)測期或簡稱預(yù)測期，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細(xì)預(yù)測。第二時期是預(yù)測期以后的無限時期，稱

8、為后續(xù)期或永續(xù)期，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，能夠用簡便方法直接可能后續(xù)期價值。后續(xù)期價值稱為永續(xù)價值或殘值。企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年報銷售增長了12%?？赡?001年能夠維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。本題中，2005年之前屬于預(yù)測期，從2006年開始進入后續(xù)期。推斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接

9、近。投資資本回報率是指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債流淌資產(chǎn)-無息流淌負(fù)債=營業(yè)流淌資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預(yù)測方法：一個是單項預(yù)測，一個是全面預(yù)測，只是，一般來講，都用全面預(yù)測，它是通過編制可能的財務(wù)報表來幫我們可能現(xiàn)金流量。2.可能財務(wù)報表的編制（1）可能利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表表10-3DBX公司的可能利潤表 年份基 期2001利潤表預(yù)測假設(shè)銷售增長率12%12%銷售成本率72.8%72.8%營業(yè)、治理費用/銷售8%8%折舊/銷售收入6%6%短期債務(wù)利率6%6%長期債務(wù)利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤表項目： 一、主營業(yè)務(wù)收入400.000044

10、8.0000減：主營業(yè)務(wù)成本291.2000326.1440二、主營業(yè)務(wù)利潤108.8000121.8560加：其他業(yè)務(wù)收入00減：營業(yè)和治理費用32.000035.8400折舊費24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008長期借款利息2.24002.5088財務(wù)費用合計6.08006.8096三、營業(yè)利潤46.720052.3264加：投資收益00營業(yè)外收入00減：營業(yè)外支出00四、利潤總額46.720052.3264減；所得稅14.016015.6979五、凈利潤32.704036.6285加：年初未分配利潤20.000024.0000六、可供分配的利潤52.70406

11、0.6285減；應(yīng)付一般股股利28.70409.7485七：未分配利潤24.000050.8800表10-4資產(chǎn)負(fù)債表 年份基期 2001資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測假設(shè)：銷售收入400.0000448.0000貨幣資金1.00%1.00%應(yīng)收賬款20.00%20.00%存貨15.00%15.00%其他流淌資產(chǎn)4.00%4.00%應(yīng)付賬款8.00%8.00%其他流淌負(fù)債2.00%2.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售收入50.00%50.00%短期借款/投資資本20.00%20.00%長期借款/投資資本10.00%10.00%資產(chǎn)負(fù)債表項目：貨幣資金4.00004.4800應(yīng)收賬款80.000089.6000存貨60

12、.000067.2000其他流淌資產(chǎn)16.000017.9200-應(yīng)付賬款32.000035.8400-其他流淌負(fù)債8.00008.9600=營業(yè)流淌資產(chǎn)120.0000134.4000固定資產(chǎn)原值300.0000350.8800（折舊提?。?4.000026.8800-累計折舊100.0000126.8800=固定資產(chǎn)凈值200.0000224.0000投資資本總計320.0000358.4000短期借款64.000071.6800長期借款32.000035.8400有息負(fù)債合計96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利潤20.000024.0000本年利

13、潤32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利潤24.000050.8800股東權(quán)益合計224.0000250.8800有息負(fù)債及股東權(quán)益320.0000358.4000企業(yè)采納剩余股利政策，需要籌集資金時按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤和借款，剩余的利潤分配給股東，假如當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在應(yīng)付股利項目中顯示為負(fù)值，表明要增發(fā)股票。凈利潤-股利=留存收益 投資=358.4-320=38.4投資需要的權(quán)益資金=38.470% 三、可能現(xiàn)金流量表（一）企業(yè)實體現(xiàn)金流量方法1.剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）實體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=

14、（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營業(yè)利潤的確定（1）平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤平均所得稅率以教材01年的數(shù)據(jù)為例：息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財務(wù)費用）=59.1360息前稅后營業(yè)利潤=59.1360（1-30%）=41.3952缺點：盡管簡便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096（1-30%）稅后利息=利息（1-適用的所得稅率）2.

15、折舊與攤銷3.營業(yè)流淌資產(chǎn)增加的確定營業(yè)流淌資產(chǎn)=流淌資產(chǎn)-無息流淌負(fù)債營業(yè)流淌資產(chǎn)增加=流淌資產(chǎn)增加-無息流淌負(fù)債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購置各種長期資產(chǎn)的支出減去無息長期負(fù)債的增加。資本支出=購置各種長期資產(chǎn)的支出-無息長期負(fù)債增加=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷-無息長期負(fù)債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購置固定資產(chǎn)花費了50萬元。同理，假如無形資產(chǎn)04年時100萬，05

16、年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購買無形資產(chǎn)花費了40（130-100+10）萬元。5.營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷6.營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加7.實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實體現(xiàn)金流量=一般股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，因此股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)

17、人現(xiàn)金流量=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，2001年有息負(fù)債是107.52，基期有息負(fù)債是96，因此債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.差不多概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過折舊與攤銷收回一部分現(xiàn)金，因此凈的投資現(xiàn)金流出是總投資減去折舊與攤銷后的剩余部分，稱 為凈投資?？偼顿Y=資本支出+營業(yè)流淌資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營業(yè)流淌資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債凈投資占用

18、：營業(yè)流淌資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.差不多公式：企業(yè)實體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加-資本支出=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財務(wù)杠桿專門高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營業(yè)流淌資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元?？赡?001

19、年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，同時能夠持續(xù)?？赡芟⑶岸惡鬆I業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流淌資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和可能利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款往常不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，講明該股票被市場高估依舊低估了。表10-11D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計

20、算 單位：萬元 年份 20002001利潤表預(yù)測假定：銷售增長率8%營業(yè)利潤率15.00%15.00%所得稅稅率30.00%30.00%債務(wù)稅后利息率5%5%利潤表項目：銷售收入10 000.00010 800.0000息稅前營業(yè)利潤1 500.00001 620. 0000息前稅后營業(yè)利潤1 050.00001 134. 0000稅后借款利息200.0000232. 5000凈利潤850.0000901. 5000減：應(yīng)付一般股股利0.00000.0000本期利潤留存850.0000901. 5000資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測假設(shè)：營業(yè)流淌資產(chǎn)/銷售25.00%25.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售40.00%

21、40.00%資產(chǎn)負(fù)債項目：營業(yè)流淌資產(chǎn)額2500.00002700.0000固定資產(chǎn)凈值4000.00004320.0000投資資本總計6500.00007020.0000有息債務(wù)4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利潤0.0000850.0000本期利潤留存850.0000901.5000年末未分配利潤850.00001751.5000股東權(quán)益合計1850.00002751.5000有息負(fù)債及股東權(quán)益6500.00007020.0000現(xiàn)金流量：息前稅后營業(yè)利潤1134.0000-凈投資520.0000=實體現(xiàn)金流量614.0000資本成本1

22、1.00%折現(xiàn)系數(shù)0.900901成長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值2620.2512553.1532后續(xù)期價值13559.2066實體價值合計16179.4577債務(wù)價值4650.0000股權(quán)價值11529.4577股數(shù)1000.0000每股價值11.5295以2001年為例：實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤（1134）-凈投資（7020-6500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P265股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-稅后利息費用+有息債務(wù)凈增加方法2：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)現(xiàn)金流量

23、=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）方法3：凈投資扣除法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務(wù)凈增加）若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設(shè)：稅后利潤減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-所有者權(quán)益增加負(fù)債率是指有息負(fù)債占投資資本的比重。股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（1-負(fù)債率）凈投資教材P269例2：A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費為90元，每股營業(yè)流淌資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%，依照全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6%，可能該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，資本結(jié)構(gòu)保

24、持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業(yè)流淌資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)可能，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價值。每股凈利潤=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營業(yè)流淌資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流淌資產(chǎn)增加4）（1-20%）=11.2（元/股）股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的可能在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此能夠依照銷售增長率可能現(xiàn)金流量增長率。因為在穩(wěn)

25、定狀態(tài)下，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，因此這種情況下，現(xiàn)金流量增長率和銷售增長率是一樣的。比如依照股權(quán)現(xiàn)金流量來看：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負(fù)債率）假如是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；（1-負(fù)債率）是固定常數(shù)；凈投資的增長=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債，因此凈投資的增長率=g后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。四、企業(yè)價值的計算 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型 （1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。（2）計算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長模型： 接前例題2：

26、2001年每股股權(quán)價值=D0（1+g）/（RS-g）=2.5（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財務(wù)資料如下：（單位：萬元） 項目2002年2003年流淌資產(chǎn)合計11441210長期投資0102固定資產(chǎn)原值30193194累計折舊340360固定資產(chǎn)凈值26792834其他長期資產(chǎn)160140長期資產(chǎn)合計28393076總資產(chǎn)39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤342409所有者權(quán)益合計39834286主營業(yè)務(wù)收入21742300主營業(yè)務(wù)成本907960主營業(yè)務(wù)利潤12671340

27、營業(yè)費用624660其中：折舊104110長期資產(chǎn)攤銷2020利潤總額643680所得稅（30%）193204凈利潤450476年初未分配利潤234342可供分配利潤684818股利342409未分配利潤342409公司2003年的銷售增長率5.8%，可能今后的銷售增長率可穩(wěn)定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營運資本以及利潤等均將與銷售同步增長，當(dāng)前的國庫券利率8%，平均風(fēng)險溢價2%，公司的股票值為1.1。注：2005年教材中將營運資本改為營業(yè)流淌資產(chǎn)。要求：（1）計算公司2003年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）計算公司的股票價值 分析：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤476-（4286-3983）或者股權(quán)

28、現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負(fù)債率），本題中負(fù)債率=0=凈利潤-凈投資 答案： （1）因為該企業(yè)沒有負(fù)債，因此凈利潤即為息前稅后利潤，2003年息前稅后利潤=476萬元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元2003年營業(yè)流淌資產(chǎn)增加=1210-1144=66萬元2003年資本支出=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元2003年實體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加-資本支出=476+130-66-367=173萬元由于公司沒有負(fù)債，股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=173萬元分析：股票價值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.12%=

29、10.2% 實體現(xiàn)金流量=凈利潤-資本支出-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加+折舊攤銷利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%假如本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率則：營業(yè)流淌資產(chǎn)增長率=營業(yè)流淌資產(chǎn)增加的增長率假如本年銷售收入增長率上年銷售收入增長率則：營業(yè)流淌資產(chǎn)增長率營業(yè)流淌資產(chǎn)增加的增長率 本年的增長率是6%，上年是5.8%，因此營業(yè)流淌資產(chǎn)增長率營業(yè)流淌資產(chǎn)增加的增長率（2）2004年息前稅后利潤=476（1+6%）=504.56萬元2004年折舊攤銷=130（1+6%）=137.8萬元2004年營業(yè)流淌資產(chǎn)增加=04年營業(yè)流淌資產(chǎn)-03年營業(yè)流淌資產(chǎn)=1210（1+6%）-1210=72.

30、6萬元2004年資本支出=367（1+6%）=389.02萬元2004年股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元折現(xiàn)率=8%+1.12%=10.2%股權(quán)價值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元每股價值=4303.33/3877=1.11元/股例3：B公司是一個高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢，2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股營業(yè)流淌資產(chǎn)8元，比上年每股增加1.33元，投資資本中有息負(fù)債占10%?？赡?001年至

31、2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，營業(yè)流淌資產(chǎn)占收入的40%，能夠維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定時期的值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要酬勞率為12.2308%。要求：計算目前的股票價值。營業(yè)流淌資產(chǎn)/營業(yè)收入=40% 假如營業(yè)收入增長20%，分子的營業(yè)流淌資產(chǎn)也同比增長20% 表10-9B企業(yè)的股票價值評估 年份2000200120022003200420052006營業(yè)流淌資產(chǎn)增加：收入增長率 20%20%20%20%20%3%每股收入20.000024.000028

32、.800034.560041.472049.766451.2594營業(yè)流淌資產(chǎn)/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業(yè)流淌資產(chǎn)8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038營業(yè)流淌資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股權(quán)凈投資： 資本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：營業(yè)流淌資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.3040

33、2.76483.31780.5972=實體次投資3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231（1-負(fù)債比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權(quán)現(xiàn)金流量： 凈利潤4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.2519股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508=股權(quán)現(xiàn)金流量1.00001.20001.44001.72802.07

34、362.48835.1011股權(quán)成本： 無風(fēng)險利率 3%3%3%3%3%3%市場組合酬勞率 12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%值 1.301.301.301.301.301.10股權(quán)資本成本 15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股權(quán)價值計算： 股權(quán)現(xiàn)金流量 1.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現(xiàn)系數(shù) 0.8695650.7561440.6575160.5717530.497177 預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值5.69121.04351.08881

35、.13621.18561.2371 后續(xù)期價值24.9770 50.2377 股權(quán)價值30.6682 2002年營業(yè)流淌增加=1.6（1+20%）=1.922003年營業(yè)流淌增加=1.92（1+20%）=2.3040教材內(nèi)容勘誤：教材272頁例4：題目與答案不符，題中第二段講營業(yè)流淌資產(chǎn)增加與銷售收入的增長率相同，然而，答案中是按照營業(yè)流淌資產(chǎn)與銷售收入的增長率相同計算的，按道理應(yīng)該修改答案，然而由于修改答案過于苦惱，因此，關(guān)于原題進行修改，刪除營業(yè)流淌資產(chǎn)增加中的增加二字。假如不修改原題，而是修改答案，應(yīng)該如此修改：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（1-負(fù)債率）凈投資本題中，由于沒有負(fù)債，因此：股權(quán)現(xiàn)

36、金流量=凈利潤-凈投資=凈利潤-資本支出-營業(yè)流淌資產(chǎn)增加+折舊攤銷 依照原題中的條件資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流淌資產(chǎn)增加、每股收益與銷售收入的增長率相同可知：股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率=銷售收入的增長率。例3中通過計算得到股權(quán)流量，股權(quán)成本2001-2005是15%，到2006年是13.1538% 后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）=5.1011/（13.1538%-3%）=50.2377（元）后續(xù)期現(xiàn)值=50.23770.497177=24.9770（元）3.三時期增長模型 教材273頁表10-10 轉(zhuǎn)換時期每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊

37、與攤銷、營業(yè)流淌資產(chǎn)、每股收益與銷售收入的增長率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權(quán)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換時期的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉(zhuǎn)換時期的股權(quán)資本成本逐年遞減三時期模型，應(yīng)該分段折現(xiàn)。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）（二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1.永續(xù)增長模型實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）2.兩時期增長模型實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值3.三時期模型實體價值=高增長時期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換時期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長時期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值例5：D公司剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿專門高

38、。2000年年底投資資本總額6 500萬元，其中有息債務(wù)4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，營業(yè)流淌資產(chǎn)2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元?？赡?001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，同時能夠持續(xù)?？赡芟⑶岸惡鬆I業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流淌資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和可能利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款往

39、常不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，講明該股票被市場高估依舊低估了。在算股權(quán)價值時，能夠依照股權(quán)流量，按照股權(quán)資本成本來求。假如沒有給股權(quán)成本，給的是加權(quán)平均資本成本，然而給出有關(guān)債務(wù)的市場價值，在求股權(quán)價值時，能夠用股權(quán)實體價值減去債務(wù)的價值得到股權(quán)價值。第三節(jié)經(jīng)濟利潤法 一、經(jīng)濟利潤模型的原理 1.經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。那個地點的收

40、入是按財產(chǎn)法計量的。假如沒有任何花費，則：經(jīng)濟收入=期末財產(chǎn)市值-期初財產(chǎn)市值2.經(jīng)濟成本經(jīng)濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。3.經(jīng)濟利潤 經(jīng)濟利潤=經(jīng)濟收入-經(jīng)濟成本簡單方法： 經(jīng)濟利潤=息前稅后營業(yè)利潤-全部資本費用或： =期初投資資本（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）期初投資資本回報率=息前稅后營業(yè)利潤/期初投資資本二、價值評估的經(jīng)濟利潤模型 1.計算公式企業(yè)價值=預(yù)測期期初投資資本+以后各年經(jīng)濟利潤現(xiàn)值表10-12DBX公司的經(jīng)濟利潤估價模型定價單位：萬元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營業(yè)利潤41.395245.53474

41、9.177552.128154.734657.4713投資資本（年初）320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投資資本回報率12.9360%12.7050%12.4740%12.2430%12.1275%12.1275%加權(quán)平均資本成本12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差額0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%經(jīng)濟利潤2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折現(xiàn)系數(shù)（12%）0

42、.8928570.7971940.7117800.6355180.567427預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265后續(xù)期價值4.8978期初投資資本320.0000現(xiàn)值合計331.90052.經(jīng)濟利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的比較本質(zhì)上是一致的，假如假設(shè)前提一致，經(jīng)濟利潤模型計算結(jié)果應(yīng)與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的評估結(jié)果相同。然而經(jīng)濟利潤具有能夠計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而自由現(xiàn)金流量卻做不到。而且利用經(jīng)濟利潤法能夠把投資決策必需的現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來。3.經(jīng)濟利潤模型的應(yīng)用企業(yè)總價值=預(yù)測期期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+

43、后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值例題2：B企業(yè)年初投資資本1000萬元，可能今后每年可取得息前稅后營業(yè)利潤100萬元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則：企業(yè)實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資改例2：前2年每年凈投資10萬，從第3年開始，每年凈投資為零，其他條件不變。123息前稅后利潤100 100100-期初的投資成本8%第一年全部資本費用=10008%=80第二年全部資本費用=（1000+10）8%=80.8第三年全部資本費用=10208%=81.6經(jīng)濟利潤 20 19.2 18.4 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=20（1+8%）-1+19.2（1+8%）-2+18.4/8%（1+8%）-2 例題19 C公司200

44、3年的部分財務(wù)數(shù)據(jù)和2004年的部分打算財務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元） 項目2003年2004年營業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費用1715財務(wù)費用1212其中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（30%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權(quán)益200200該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本10%。企業(yè)可能在其他條件不變的情況下，今后較長一段時刻內(nèi)會保持2004年的收益水平。要求：依照以上資料，使用經(jīng)濟利潤法計算企業(yè)價值。(2004年,6分)04年初年投資成本=03年末投資資本=03年末所有者權(quán)益+03年末有息負(fù)債

45、=200+52+29=281（萬元）2004年息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤（1-所得稅率）=（利潤總額+利息）（1-所得稅率）=（37+6.4）（1-30%）=30.38（萬元）2004年經(jīng)濟利潤=30.38-28110%=2.28（萬元）企業(yè)價值=281+2.28/10%=303.8（萬元）第四節(jié)相對價值法 一、差不多原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。 二、差不多步驟首先，查找一個阻礙企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如盈利）：其次，確定一組能夠比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，依照目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均

46、值（平均市盈率），計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。 三、股票市價比率模型（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）1.差不多公式目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1股票價值=0.528.1=14.05（元/股）。目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益 2.查找可比企業(yè)的驅(qū)動因素市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的

47、增長潛力、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）在阻礙市盈率的三個因素中，關(guān)鍵是增長潛力。例1：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率差不多上6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，依照甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，依照甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風(fēng)險利率+風(fēng)險附加率=7

48、%+0.755.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（股權(quán)資本成本-增長率）=70%(1+6%)(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，同時計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈

49、率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的阻礙，具有專門高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：假如收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身差不多面的阻礙以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的阻礙。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。假如目標(biāo)企業(yè)的顯著大于1 ，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。假如企業(yè)的值明顯小于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。（3）市盈率模型的適用性：市盈率模型最適合連續(xù)盈利，同時值接近于1的企業(yè)。4.相對價值模型的應(yīng)用（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（可比企業(yè)平均預(yù)期增長率100）目標(biāo)

50、企業(yè)每股價值=修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利（2）股價平均法目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利然后，對得出的股票估價進行算術(shù)平均，得出目標(biāo)企業(yè)每股價值。模型的修正表10-15企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)期增長率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股凈利是0.5元/股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5%（1）修正平均市盈率法：修正平均市盈率=28.1/14.5=1.94乙企業(yè)每股價值=1.9415.5%1000.5=15.04（元）（2）股價平均法企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)

51、期增長率（%）修正市盈率乙企業(yè)每股凈利（元）乙企業(yè)預(yù)期增長率（%）乙企業(yè)每股價值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均數(shù)14.8800（二）市價/凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）1.差不多公式 目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)2.市凈率模型的驅(qū)動因素驅(qū)動市凈率的因素有權(quán)益酬勞率、股利支付率、增長率和風(fēng)險。其中權(quán)益

52、酬勞率是關(guān)鍵因素。內(nèi)在市盈率預(yù)期權(quán)益酬勞率=內(nèi)在市凈率本期市盈率本期權(quán)益酬勞率=本期市凈率例題：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股賬面價值為10元，該公司利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率差不多上5%，值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風(fēng)險附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市凈率是（）。A.0.98B.0.75C.0.67D.0.85解析：股利支付率=0.3/1=30%增長率=5%股權(quán)資本成本=3.5%+1.15%=9%預(yù)期權(quán)益凈利率=1（1+5%）/10 （1+5%）=10%內(nèi)在市凈率=預(yù)期權(quán)益凈利率股利支付率/（股權(quán)成本-增長率）=10%30%/（9%-5%）=0.753

53、.模型的適用性市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，同時容易理解。再有，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，假如會計標(biāo)準(zhǔn)合理同時各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可反映企業(yè)價值的變化。 市凈率的局限性：首先，賬面價值受會計政策選擇的阻礙，假如各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)專門少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。 這種方法適

54、用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。P286例題2：在表10-13中，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴車的股價，哪一個更接近實際價格？什么緣故？表10-13公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)平均價格市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.603.49東風(fēng)汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環(huán)0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽車0.192.546.8035.792.68長安汽車0.122.015.9949.922.9

55、8平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈率估價=0.0630.23=1.81（元/股）按市凈率股價=1.922.89=5.55（元/股）4.相對價值模型的應(yīng)用修正的市凈率=實際市凈率/（股東權(quán)益凈利率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)（三）市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）1.差不多模型收入乘數(shù)是指每股市價除以每股銷售收入目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)銷售收入2.查找可比企業(yè)的驅(qū)動因素 收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本。（市盈率0/凈利1）（凈利1/銷售收入1）=市價0/銷售收入13.模型的適用性收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點：首先，它可不能出現(xiàn)負(fù)值，關(guān)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也能夠計算出一個有意義的價值乘數(shù)。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，能夠反映這種變化的后果。收入乘數(shù)估價