期限利差VS等級利差那些板塊尚存超額利差

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 期限利差VS等級利差哪些板塊尚存超額差？. - 3- HYPERLINK l _bookmark1 3 HYPERLINK l _bookmark2 8 - HYPERLINK l _bookmark3 10期限利差 VS 等級利差，哪些板塊尚存超額利差？進(jìn)入 19 1.78173到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，各等級收益率普遍下行 30-40bp，目前已經(jīng)是 16 78 圖表年1月信用成交量為17年以來的高點(diǎn)圖表2：19年1月各等收益率下行30-40bp4000035000300002500020000150001000050000(AAA):3年企

2、業(yè)債億元)公司債億元)中期票據(jù)億元)短期融資券億元) 債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年7.006.005.004.003.002015-012015-042015-072015-102016-012015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01來源：WIND, 來源：WIND,從流動(dòng)性溢價(jià)看信用利差：資金面難更加寬松，期限利差

3、壓縮空間有限1 12 月DR007 1 2.50%1 AAA 圖表 3：19 年 1 月央行多舉措保障流動(dòng)性寬松圖表 4：19 年 1 月 DR007 均值下降至 2.50%時(shí)間時(shí)間具體政策1月2日央行發(fā)布公告稱，自2019年起，將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。1月4日中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率個(gè)百分點(diǎn)，其 年月日和月日分別下調(diào)個(gè)百分點(diǎn)。1月16日央行在公開市場進(jìn)行億元億元7 天期逆回購操作，凈投放億，公開市場逆回購操作規(guī)模 及單日凈投放量，創(chuàng)出有紀(jì)錄以來的最高水平。1月23日央行首次開展TMLF操作請的

4、大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。5.00004.00003.00002.00001.00000.0000中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年右軸）3.40003.20003.00002.80002.40002.20002.00002015-05-282016-05-282017-05-282018-05-28來源：WIND, 來源：WIND,18 9 18 8 75bp 圖表 5：18 年 8 月后信用債收益率與利差走勢分化 中債中短期票據(jù)到期收益(AA+):3年 信用利差右軸）610.955.50.90.8550.84.50.750.740.650.63.50.5530.

5、5來源：WIND， 19 1 反觀期限50bp圖表 6：等級利差與短端收益率的下行關(guān)聯(lián)性小圖表 7：期限利差與無風(fēng)險(xiǎn)收益率變動(dòng)更趨于一致中債國開債到收率年右軸）AA+-AAA:1Y5.01.204.51.004.00.803.50.603.00.402.50.202.00.00 AAA:5Y-AAA:1YAA+:5y-AA+:1Y AA:5Y-AA:1Y中債國開債到期收益率年（右軸）1.45.01.24.514.00.83.50.60.43.00.22.502.0來源：WIND, 來源：WIND, 78 2.5%-2.6%1 AAA 70bp100bp9-12 18 8 月-10 7-8 18

6、 年一直只是在量上保持精細(xì)調(diào)控，根據(jù)基礎(chǔ)貨幣缺口進(jìn)行“多退少9 8 8 10圖表 8：18 年 8 月超儲(chǔ)率反彈來源：WIND， 18 年 0 月至 2 18 10 12 100bp。圖表 9：18 年 10-12 月非法人機(jī)構(gòu)托管量持續(xù)增長來源：WIND， DR007 16 1 7、8 18 8 19 1 DR007 2.50%1 圖表 10：AAA1Y-DR007 接近 16 年低點(diǎn)中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年AAA:1Y-DR007右軸）6.05.04.02.83.02.62.01.00.02015-04-102016-04-102017-04-102018-04-10來源：

7、WIND， 同時(shí)金融監(jiān)管依然嚴(yán)格限制了銀行通過理財(cái)與非銀渠道快速進(jìn)行信用也難以再現(xiàn) 16 去年10 16 但現(xiàn)階段金融去杠桿以再次演繹 16 年債市的行情。圖表 11：14-16 年短端收益率下行，帶動(dòng)期限利差經(jīng)歷走闊-收窄-走闊-收窄階段圖表 12：16 年下半年-17 年上半年非標(biāo)增量反彈AAA:5Y-AAA:1YAA+:5y-AA+:1Y3AA:5Y-AA:1Y3AA:5Y-AA:1Y中債國開債到期收益率:1年（右軸）2.521.510.50-0.5150005社會(huì)融資規(guī)模：新增非標(biāo)（億元）100004350002013-012013-042013-072013-102013-01201

8、3-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-101-5000-10-10000來源：WIND, 來源：WIND,根據(jù)上文分析，資金面寬松帶來的收益率下行已然有限，資管新規(guī)下期限利差也難覓類似 16 年一般顯著縮窄的機(jī)會(huì)。而等級利差還將持續(xù)波動(dòng)，向等級利差要收益恐怕是更易獲得超額利差的策略。從基本面看，18Q3 18 10 19 1

9、 CBS 我們將信用債分類成若干板塊，從目前估值水平看哪類債券還有超額利差可尋。城投債各等級超額利差均收窄，但區(qū)域略有分化2018 年 7 17 18 17 12 18 3 30 2018】23 18723從 18 年 7 7 等部門多次召開會(huì)議及下發(fā)文件，要求保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度， 并支持融資平臺(tái)的合理融資需求，城投債的交易熱情被迅速點(diǎn)燃，超額利差全面收窄。圖表 13：18 年 8 月后城投債超額利差持續(xù)收窄產(chǎn)業(yè)債城投債1Y國開（右軸）1.25.00004.500014.00003.50000.83.0000.6開 .502.00000.418.03月財(cái)政部發(fā)布23號文。1.50001

10、7.12月財(cái)政部嚴(yán)肅處理部縣1.00000.2地方政府債務(wù)整改報(bào)告。0.500000.0000來源：WIND， 圖表 14：18 年 7 月后城投債的利好政策不斷政策時(shí)間部門內(nèi)容723 國常會(huì)2018年7月國務(wù)院有效保障在建項(xiàng)目資金需 求，按照市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。國家審計(jì)署8月下旬全面開展地方政府隱性債務(wù)審計(jì) 債務(wù)摸底需填報(bào)八大類信息2018年9月審計(jì)署嚴(yán)控新增隱性債務(wù)，妥善化解存量隱性債務(wù)。存量債券償還安排包括安排預(yù)算、財(cái)政資金、國有資產(chǎn)權(quán)益、企事業(yè)單位結(jié)轉(zhuǎn)資金償還，且可以由企事業(yè)單位協(xié)商金融機(jī)構(gòu)借新還舊、展期。關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ) 短板力度的指導(dǎo)意見（國辦發(fā) 號文）2

11、018年10月國務(wù)院保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，提升基礎(chǔ)設(shè)施供給質(zhì)量，更好發(fā)揮有效投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知（發(fā)改委1806號文）2018年12月發(fā)改委鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將債券募集資金用于國家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議鞏固“三去一降一補(bǔ)”成果，推動(dòng)更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會(huì)各類營商成本，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。來源：WIND， AAA 18 7 AA+AA 8 18 6 月圖表 15：1

12、8 年 8 月后城投債等級間超額利差已收窄AAAAA+AAAAA+AAAA-AAAAA+-AAA1.210.80.60.40.22017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01-0.2-0.4來源：WIND， 31 7 1 18 7 20、32、32、16、31bp20

13、0bp50-100bp 華中、華東、華南則基本上在 50bp 以內(nèi)，超額利差壓縮空間較小。圖表 16：全國 7 大區(qū)域中，僅東北地區(qū)超額利差逆勢走闊東北華北華中華南華東西南西北2.521.510.52017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01來源：WIND， 產(chǎn)業(yè)債

14、等級分化，部分行業(yè)尚存超額利差機(jī)會(huì)18 45 18 7 23 10 總體看 19 年 1 月已經(jīng)較 18 年 3 月走闊逾 60bp。圖表 17：18 年產(chǎn)業(yè)債超額利差持續(xù)走闊首次違約企業(yè)家數(shù)超額利差（%）（右軸）召開9央行1公告定向降8準(zhǔn)0.97國常國務(wù) 全會(huì)會(huì)議召開院決定設(shè)立民 面降準(zhǔn)6營企業(yè)債券融0.8資支持工具5430.62100.4來源：WIND， 18 46 37 家主體評級在AA 18 18 150bp。AA+18 4 100bp僅國企和高等級主圖表18：18年僅國企額利差保持穩(wěn)定圖表19：等級間利差依在走闊3.503.002.502.001.501.000.500.00民企國企

15、3.532.521.510.52017-012017-022017-032017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-

16、012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01AAAAA+AAAA-AAAAA+-AAA來源：WIND, 來源：WIND,分行業(yè)看，大部分行業(yè)的超額利差走闊。在 27 個(gè)行業(yè)中，有 25 個(gè)行業(yè)11818 8 8 月份以產(chǎn)業(yè)債作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的主體，超額利差走勢與行業(yè)基本面更818Q38產(chǎn)業(yè)債中的公益性更8 27 13 6 闊，分別為產(chǎn)業(yè)景氣度較低的汽車、農(nóng)林牧漁、電子、計(jì)算機(jī)、輕工制造，但也包括基本面排名靠前的綜合行業(yè)。7 18 8 8 月推圖表 20：行業(yè)間超額利差走勢分化1808-18011901-18081901-18011808-180119