基于影子利率研究的分析美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)火擴(kuò)散放水對(duì)沖效用幾何

1、 近期貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)火不僅在中美之間升級(jí)，墨西哥、印度等國(guó)也紛紛加入戰(zhàn)局。而貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)也并非沒(méi)有成本，近期美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)、耐用品訂單、零售等數(shù)據(jù)紛紛回落，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2 季度 GDP 的預(yù)期降至 1.2%，特朗普期望的制造業(yè)回流也并未發(fā)生。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期均已快速上升。但與前幾次 QE 放水不同，本次美聯(lián)儲(chǔ) “放水”處于更大周期的拐點(diǎn)，或難扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。1貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦將承壓近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散，墨西哥、印度被迫加入戰(zhàn)局。5 月份以來(lái)，不僅中美之間的貿(mào)易摩擦出現(xiàn)升級(jí)，其他國(guó)家也紛紛被迫加入美國(guó)貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)局之中。本周五，美國(guó)先是宣布對(duì)墨西哥所有商品加征 5

2、%關(guān)稅，引起墨西哥政府的強(qiáng)烈反應(yīng)和市場(chǎng)的震蕩；隨后又宣布終止對(duì)印度的普惠制待遇，意味著多種印度商品無(wú)法再以免稅優(yōu)惠進(jìn)入美國(guó)。特朗普貿(mào)易大棒打擊的范圍正逐漸擴(kuò)大。但對(duì)美國(guó)而言，貿(mào)易摩擦亦非沒(méi)有代價(jià)。貿(mào)易摩擦的上升，不僅會(huì)對(duì)被打擊國(guó)家?guī)?lái)影響，對(duì)美國(guó)自身也會(huì)有負(fù)面拖累。根據(jù)IMF 的測(cè)算，關(guān)稅上升會(huì)對(duì)中美兩國(guó)都產(chǎn)生負(fù)面影響，雖然中國(guó)受到的短期沖擊更為明顯，但長(zhǎng)期來(lái)看兩國(guó)受到的拖累其實(shí)旗鼓相當(dāng)。雖然 1 季度美國(guó)GDP 由于前期“搶出口”效應(yīng)的消退而沖高（參見(jiàn) 1 季度 GDP 點(diǎn)評(píng)美國(guó) GDP 超預(yù)期：面子和里子），但這也意味著中長(zhǎng)期代價(jià)才剛開(kāi)始顯現(xiàn)。近期美國(guó)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)較快回落。2 季度以來(lái)，美國(guó)

3、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較快的回落。近期美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)、耐用訂單、零售、庫(kù)存等指標(biāo)均出現(xiàn)下行。事實(shí)上，從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型來(lái)看，截止目前的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó) 2 季度 GDP 可能從 1 季度的 3.1%快速回落至 1.2%。雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有待進(jìn)一步的更新，但歷史上來(lái)看該預(yù)測(cè)模型取得了較好的預(yù)測(cè)效果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期本身的減速和貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面拖累或正在顯現(xiàn)。資本市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂(yōu)。今年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)出現(xiàn)多次反復(fù)，從年初的經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)到“放水寬松”的狂歡，再到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，再到 5 月以來(lái)對(duì)基本面和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂(yōu)，國(guó)債收益率已創(chuàng)下新低。 圖表 1： 近期美國(guó)貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散6

4、月 1 日美國(guó)終止對(duì)印度的發(fā)展中國(guó)家普惠制待遇，6 月 5 日起生效5 月 31 日美國(guó)宣布將對(duì)墨西哥所有商品加征 5關(guān)稅5 月 9 日5 月 10 日起，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的 2000 億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由 10提高到 253 月 4 日特朗普政府也宣稱(chēng)將取消對(duì)土耳其的普惠制待遇數(shù)據(jù)來(lái)源：新聞?wù)恚?整理1 感謝實(shí)習(xí)生彭華瑩對(duì)本文的貢獻(xiàn)。 圖表 2： 亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的模型指向美國(guó) 2 季度 GDP 可能回落至 1 附近美國(guó)GDP環(huán)比折年，%4.5亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)美國(guó)GDP環(huán)比折年，% 4.03.53.02.52.01.51.21.00.50.02016Q12016Q32017Q12017Q32

5、018Q12018Q32019Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind， 整理 圖表 3：美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了 “基本面”到“寬松預(yù)期”再回歸“基本面”的輪轉(zhuǎn) 3,000美國(guó)標(biāo)普股指美國(guó)10年期國(guó)債收益率，%3.42,9003.22,80032,7002.82,6002.62,5002.42,4002.22,300218-0118-0418-0718-1019-0119-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 整理近年來(lái)，中美周期高度相關(guān)，美國(guó)難以獨(dú)善其身。2016 年以來(lái)的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求端對(duì)沖和供給側(cè)改革是全球經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)力（參見(jiàn)我們 2017 年 10 月專(zhuān)題本輪全球復(fù)蘇的真相）。如果

6、中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到貿(mào)易摩擦的拖累，美國(guó)也難以獨(dú)善其身。而且當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，近期的政治局會(huì)議也顯示了政策的定力理，當(dāng)前情況下，我國(guó)再次大幅從需求端刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的可能性相對(duì)較低。在美國(guó)揮舞貿(mào)易大棒的背景下，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能同時(shí)出現(xiàn)溫和回落，而此時(shí)美國(guó)的承壓能力或弱于我們。 圖表 4：在全球一體化之后，中美經(jīng)濟(jì)周期同步性較高，本輪尤其如此5362中國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)制造業(yè)PMI5360525258515651505450524949504848 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind， 整理隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下滑，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期快速上升。我們的確可能在2019 年見(jiàn)到甚至不止一次的降息。但正

7、如我們?cè)谇皟善T不能的寬松系列報(bào)告中闡述，各國(guó)央行的寬松實(shí)際上面臨進(jìn)退兩難的困境，即使 G4 央行轉(zhuǎn)鴿會(huì)帶來(lái)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，但加息尾聲通常也意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的結(jié)束， 往往也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。貨幣“放水”預(yù)期快速上升，但效果存疑經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)上升，“放水”依賴(lài)癥再次來(lái)襲。隨著近期經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)的上升，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期也已出現(xiàn)快速的上升。當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的概率高達(dá) 95%，即在今年“板上釘釘”地進(jìn)入降息周期， 并且認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)的降息次數(shù)將超過(guò) 2 次。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期已較為充分。2019 年的放水其實(shí)也并不意外。事實(shí)上，每當(dāng) G4 央行的總資產(chǎn)負(fù)債表增速回落至

8、 0 附近、接近縮表的時(shí)候，央行總會(huì)有擴(kuò)表政策出爐，續(xù)力對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。這反映了次貸危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行不斷推出 QE 寬松，通過(guò)央行擴(kuò)表刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但并未真正解決全球經(jīng)濟(jì)“缺需求” 的問(wèn)題。因此，隨著 2019 年G4 央行資產(chǎn)負(fù)債表的增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)值，美歐央行再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伤坪踔皇菚r(shí)間早晚的問(wèn)題，現(xiàn)在正在落地。 圖表 5：2019 年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的概率接近 100%圖表 6：甚至市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的中性預(yù)期已達(dá)到 2 次 100%2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)預(yù)期概率95%3.1美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨2019年12月收益率，%90%80%2.970%60%2.750%2.540%預(yù)期2019年降息

9、一次30%2.320%2.1預(yù)期2019年降息兩次10%0%1.919/0119/0219/0319/0419/0519/0618/0518/0818/1119/0219/05數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?yè)?jù)來(lái)源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 7：危機(jī)后每當(dāng) G4 央行總資產(chǎn)負(fù)債表接近收縮，總有對(duì)應(yīng)的放水對(duì)沖70英央行G4央行總資產(chǎn)增速拆分，%日央行歐央行美聯(lián)儲(chǔ)G4央行總資產(chǎn)次貸危機(jī)后，每次G4央行總資產(chǎn)負(fù)債表一旦接近收縮， 總有對(duì)應(yīng)的放水對(duì)沖LTROECB新一輪QETLTROQE1QE2QE3結(jié)束縮表08091011121314151617181960504

10、03020100-10-2004050607數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理但與以往幾次“大放水”相比，當(dāng)前的宏觀環(huán)境已發(fā)生變化。雖然當(dāng)前G4 央行總資產(chǎn)負(fù)債表增速已降至負(fù)值，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行也釋放了鴿派信號(hào)。那這是否意味著，一輪輪的“放水”刺激會(huì)永遠(yuǎn)把這個(gè)游戲持續(xù)下去呢？其實(shí)未必，與前幾次“放水”不同，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策環(huán)境已發(fā)生重大變化：以往“接力”式 QE 都發(fā)生在失業(yè)率高企時(shí)，當(dāng)前階段完全不同。最重要的因素之一，就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期所處的階段已經(jīng)明顯不同。濾去經(jīng)濟(jì)小周期的波動(dòng)，從大周期來(lái)看，不論是美國(guó)的三次 QE 還是歐央行的 QE，都發(fā)生在其失業(yè)率處于歷史高

11、位，經(jīng)濟(jì)的確需要刺激的情況之下。而當(dāng)前美歐失業(yè)率都處于歷史低位水平，“接力”式的QE 放水沒(méi)有必要（尤其對(duì)于美國(guó)）。QE4 更可能在類(lèi)“衰退”模式中發(fā)生。除非聯(lián)儲(chǔ)能夠完全平滑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，否則我們更有可能在下一次的經(jīng)濟(jì)周期初期，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下行壓力、失業(yè)率跳升的時(shí)候看到 QE4 的刺激出爐，而那數(shù)將是一個(gè)完全不同的情景。歐元區(qū)貨幣空間相對(duì)有限。相比美國(guó)，歐元區(qū)失業(yè)率水平尚未回到次貸危機(jī)前的低點(diǎn)，邊緣國(guó)家經(jīng)濟(jì)則更差。但歐央行結(jié)束 QE 也是由于受到購(gòu)債“天花板”的限制，停止擴(kuò)表實(shí)屬無(wú)奈。而當(dāng)前的新TLTRO 計(jì)劃相當(dāng)程度上需要對(duì)沖前兩輪TLTRO 計(jì)劃的被動(dòng)到期壓力，帶來(lái)的增量空間或也相對(duì)有

12、限。次貸危機(jī)以來(lái)，每次 G4 央行資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模一旦接近收縮，總有對(duì)應(yīng)的放水政策出爐，2019 年也不例外，年初以來(lái)我們看到了聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿和歐央行的 TLTRO 對(duì)沖。但長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期階段已經(jīng)變化，此“放水”或非彼“放水”。 圖表 8： 與當(dāng)前環(huán)境不同，前幾輪 QE“接力”都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段11美國(guó)失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，%13歐盟失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，%美QE210912美QE3歐QE8美QE1美QE311美QE27106954歐QE8美QE1379193959799 01 03 05 07 091113 15 17199193959799 01 03 05 07 09

13、11 131517 19數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 整理經(jīng)濟(jì)周期末期，即使貨幣已轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)加大歷史上，即使長(zhǎng)周期加息末期政策已轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)波動(dòng)也往往加大。2019 年以來(lái)，全球央行普遍轉(zhuǎn)鴿，2019 年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期幾乎“板上釘釘”，但這是否意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的消除呢？歷史上來(lái)看，答案可能是否定的。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在 2007 年、2000 年、1989 年等經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的大拐點(diǎn)，即使貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但也容易發(fā)生權(quán)益市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，前三次轉(zhuǎn)折分別對(duì)應(yīng)了次貸危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 1987 年股市調(diào)整。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮幅度已達(dá)到歷史閾值，市場(chǎng)脆弱性或上升。作為對(duì)利率倒掛等指標(biāo)的補(bǔ)

14、充，我們?cè)诟戒浿性敿?xì)討論了對(duì)非常規(guī)貨幣政策效果的理解，Krippner（2014）文獻(xiàn)中構(gòu)造的影子利率（SSR）和貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）2，可以幫助我們衡量常規(guī)+非常規(guī)政策疊加情況下的貨幣政策整體效果，可以作為美債利差倒掛等其他觀察角度的補(bǔ)充。如附錄所述，Krippner 政策刺激指數(shù) EMS 測(cè)算了當(dāng)前利率回歸到中性利率所需要的路徑，即 SSR 收益曲線橫坐標(biāo)軸以上的部分和中性利率之間的面積。EMS 數(shù)值越大，表示政策刺激效果越明顯，偏離中性利率越遠(yuǎn)。歷史上來(lái)看，貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）接近于 0 的時(shí)期，市場(chǎng)波動(dòng)容易放大。而從 2019 年 4 月份開(kāi)始，貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）已

15、經(jīng)達(dá)到閾值，這意味著聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的結(jié)束，歷史上市場(chǎng)波動(dòng)可能上升。與美國(guó)前三次 QE 不同，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣周期處于更大周期的拐點(diǎn)。一方面，從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，失業(yè)率處于近 30 年歷史低點(diǎn)；另一方面，從貨幣周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策刺激指數(shù)（請(qǐng)參見(jiàn)本文附錄中，我們對(duì)非常規(guī)貨幣政策框架的討論）也顯示貨幣周期也已達(dá)到歷史上長(zhǎng)周期的“閾值”（即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期也達(dá)到長(zhǎng)周期拐點(diǎn)）。與小周期放松拐點(diǎn)（如前兩次美國(guó)QE）不同，大周期拐點(diǎn)經(jīng)濟(jì)受寬松刺激進(jìn)一步改善的空間不大，經(jīng)濟(jì)回落和寬松對(duì)沖可能同步進(jìn)行，而經(jīng)濟(jì)回落的影響可能大于寬松對(duì)沖。這可能是前幾次大周期變化時(shí)（2007 年、2000 年、198

16、9 年）市場(chǎng)波動(dòng)容易上升的原因。 圖表 9：長(zhǎng)周期加息末期，雖然貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)寬，但市場(chǎng)波動(dòng)往往加大25美聯(lián)儲(chǔ)政策刺激指數(shù)（EMS）20151050-585 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17數(shù)據(jù)來(lái)源：Krippner(2014)， 整理 圖表 10：EMS 越接近閾值時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)可能放大SPX500EMS1000025.0020.0015.00100010.005.000.00100-5.00858891949700030609121518數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Krippner(2014)， 整理附錄：影子利率理解非常規(guī)貨幣政策的

17、框架理解非常規(guī)貨幣政策的作用變得越來(lái)越重要。次貸危機(jī)之后，QE 等非常規(guī)貨幣政策已逐漸變?yōu)?G4 央行常用的重要貨幣政策工具。不論是近期美聯(lián)儲(chǔ)的停止縮表計(jì)劃，還是歐央行新一輪TLTRO，也都是非常規(guī)貨幣政策的具體案例。因此，如何將非常規(guī)、常規(guī)的貨幣政策聯(lián)系起來(lái)，放到一個(gè)統(tǒng)一的框架進(jìn)行理解，這個(gè)問(wèn)題已變得越來(lái)越重要。以利率曲線和“影子利率”為橋梁，可以將非常規(guī)、常規(guī)貨幣政策聯(lián)系起來(lái)。為了將央行的常規(guī)貨幣政策（如基準(zhǔn)利率）和非常規(guī)貨幣政策（如QE、TLTRO 等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃）聯(lián)系起來(lái)，我們可以參考 Krippner(2012)3、Krippner(2014)4、Wu & Xia(2014)5的思路

18、，以利率曲線和影子利率為橋梁，將兩者放到一個(gè)統(tǒng)一框架之中。因?yàn)闊o(wú)論是基準(zhǔn)利率影響短期利率， 還是長(zhǎng)債購(gòu)買(mǎi)壓低長(zhǎng)端利率，抑或通過(guò)前瞻指引引導(dǎo)利率曲線，各種貨幣政策都通過(guò)影響利率曲線的方式影響宏觀經(jīng)濟(jì)，因此利率曲線更能將各種貨幣政策效果統(tǒng)一起來(lái)。 圖表 11：以利率曲線為橋梁，可以將常規(guī)、非常規(guī)貨幣政策聯(lián)系起來(lái)基準(zhǔn)利率利率曲線QE數(shù)據(jù)來(lái)源：Krippner(2014)， 整理影子利率（shadow rate）可以作為定量測(cè)量非常規(guī)貨幣政策效果的工具。為了衡量零利率時(shí)期的貨幣政策效果，2012 年 Leo Krippner（供職于新西蘭儲(chǔ)備銀行）提出了當(dāng)利率接近 ZLB（zero lower bou

19、nd，零利率下限） 時(shí)衡量非常規(guī)貨幣政策的模型。影子利率的計(jì)算原則是從利率曲線和宏觀指標(biāo)出發(fā)進(jìn)行測(cè)算，得到“影子”收益率曲線。而這條收益率曲線上的隔夜期限利率，即為當(dāng)天的影子利率。2014 年，Krippner 對(duì)他的模型進(jìn)行了進(jìn)一步的延伸，提出了三個(gè)具體的可以用來(lái)量化評(píng)估貨幣政策的指標(biāo)，分別是 Shadow Short Rate (SSR), Expected Time to Zero (ETZ)和Krippner, 2012, Measuring the stance of monetary policy in zero lower bound environments.Krippner,

20、 2014, Documentation for United States measures of monetary policyJing Cynthia Wu & Fan Dora Xia, 2014, Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower BoundEffective Monetary Stimulus (EMS)。SSR（影子利率）表示影子收益曲線上的最短成熟利率，它適用于非常規(guī)貨幣政策以及零利率下限。ETZ 表示當(dāng) SSR 為負(fù)時(shí)，SSR 可以回歸到零的時(shí)間路徑。EMS 總結(jié)了當(dāng)

21、前利率回歸到中性利率所需要的路徑，數(shù)值越大表示貨幣政策刺激越大，回歸中性利率的路徑也越長(zhǎng)。影子利率相關(guān)的學(xué)術(shù)討論細(xì)節(jié)較多，從數(shù)據(jù)可得性的角度出發(fā)，我們?cè)诒疚闹惺褂酶哳l更新的Krippner（2014）數(shù)據(jù)結(jié)果?；鶞?zhǔn)利率小于零時(shí)，影子利率可以提供貨幣政策效果的衡量。通過(guò)影子利率和美國(guó)基準(zhǔn)利率的比較來(lái)看，在基準(zhǔn)利率為正并遠(yuǎn)離零值時(shí)，兩者大體相當(dāng)；而在基準(zhǔn)利率處于零利率附近時(shí)，影子利率可以進(jìn)一步下降至負(fù)值區(qū)間，提供零利率時(shí)期的貨幣政策效果衡量。 圖表 12：通過(guò)利率曲線可以估測(cè)零利率時(shí)的影子利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Krippner(2014)， 整理 圖表 13：基準(zhǔn)利率為零時(shí)影子利率提供了的度量，而在基準(zhǔn)利

22、率非零時(shí)基本 4 聯(lián)邦基金利率，%3Krippner影子利率，%210-1-2-3-4-5-60809101112131415161718數(shù)據(jù)來(lái)源：Krippner(2014)， 整理EMS 指數(shù)作為“影子”利率曲線的面積，可用于衡量貨幣政策刺激效果。以影子利率曲線出發(fā)， Krippner(2014) 衍生出央行的政策刺激指數(shù)Effective Monetary Stimulus (EMS)。因?yàn)槔是€上的每個(gè)點(diǎn)代表對(duì)不同期限經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)利率曲線以下的面積加總就得到了 EMS 指數(shù)，可用于簡(jiǎn)單代表對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的刺激力度。在本文后面我們將看到，EMS 指數(shù)和過(guò)去的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)高度相關(guān)

23、。 圖表 14：“影子”利率曲線的面積，可以作為貨幣政策刺激效果的衡量數(shù)據(jù)來(lái)源：Krippner(2014)， 整理縮表的速度而非縮表本身，與影子利率高度相關(guān)。從美聯(lián)儲(chǔ)縮表和影子利率的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，影子利率的變化與縮表的速度相關(guān)度較高。按當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃來(lái)看，2019 年初 500 億美元/月（其中國(guó)債 300 億/月，MBS200 億/月）的縮表計(jì)劃即將停止，意味著影子利率也可能面臨下行壓力，從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期也有跡可循。 圖表 15：影子利率與縮表速度相關(guān)4Krippner影子利率，%美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)月度變化，百萬(wàn)美元，右軸逆序-80000 3-600002-400001-

24、200000020000-140000-260000-380000-4100000-5120000-61400000809101112131415161718數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Krippner(2014)， 整理影子利率框架下，全球央行周期觀察影子利率框架下，全球央行周期觀察。該框架不僅可以衡量美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期和刺激力度，也可以考察其他國(guó)家的貨幣周期。從影子利率的角度出發(fā)，我們可以將處于零利率或正常階段的各國(guó)央行進(jìn)行比較，更準(zhǔn)確地觀察各大央行所處的階段。美國(guó)已走向正常貨幣政策的軌道。08 年底開(kāi)始的 QE 使美國(guó)進(jìn)入了非正常貨幣政策的道路，隨著聯(lián)邦基金利率無(wú)限接近零利率下限， 實(shí)際影子利

25、率開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，在 QE 效果最大的時(shí)期，影子利率最低達(dá)到-5.4%。在停止 QE 后的第二年（2016 年），影子利率開(kāi)始轉(zhuǎn)正，標(biāo)志著美國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)向正常。歐元區(qū) QE 效果正逐漸減小，但恢復(fù)路徑或長(zhǎng)于美國(guó)。歐央行開(kāi)始QE 后前三年擴(kuò)表較為平穩(wěn)，但 12 年開(kāi)始的購(gòu)債計(jì)劃激增使得影子利率轉(zhuǎn)負(fù)，并在 2016 年最低達(dá)到-7.64%。從影子利率曲線可以看出，歐央行正逐漸努力走出非正常貨幣政策的影響，但正如我們?cè)诤?QE 時(shí)代，歐央行何去何從中提到，雖然歐央行已在 2018 年12 月宣布正式結(jié)束 QE，歐央行仍然進(jìn)退兩難，再加上基本面較為疲軟，何時(shí)能真正走出寬松走向正常化貨幣的道路仍不明確。日本長(zhǎng)期處于非正常貨幣區(qū)間，影子利率是否見(jiàn)底仍未知。1999 年至今，日本長(zhǎng)期執(zhí)行非正常貨幣政策，比如零利率政策與量化寬松貨幣政策，期間，日本僅在 2006.2-2008.12 暫時(shí)退出非正常貨幣政策。2013 年 1 月起，日本開(kāi)始無(wú)限期、開(kāi)放式超寬松貨幣政策，使得影子利率一路下行，最低達(dá)到-8.59%。2018 年底，日本央行宣布維持超寬松貨幣政策不變，2019 年日本寬松仍將持續(xù)。英國(guó)已步入正?；?/p>