基于影子利率研究的分析美國貿(mào)易戰(zhàn)火擴散放水對沖效用幾何

1、 近期貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)火不僅在中美之間升級，墨西哥、印度等國也紛紛加入戰(zhàn)局。而貿(mào)易摩擦對美國也并非沒有成本，近期美國工業(yè)生產(chǎn)、耐用品訂單、零售等數(shù)據(jù)紛紛回落，美聯(lián)儲對 2 季度 GDP 的預期降至 1.2%，特朗普期望的制造業(yè)回流也并未發(fā)生。市場對經(jīng)濟的擔憂和對美聯(lián)儲寬松的預期均已快速上升。但與前幾次 QE 放水不同，本次美聯(lián)儲 “放水”處于更大周期的拐點，或難扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的下行趨勢。1貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴散，美國經(jīng)濟亦將承壓近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴散，墨西哥、印度被迫加入戰(zhàn)局。5 月份以來，不僅中美之間的貿(mào)易摩擦出現(xiàn)升級，其他國家也紛紛被迫加入美國貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)局之中。本周五，美國先是宣布對墨西哥所有商品加征 5

2、%關稅，引起墨西哥政府的強烈反應和市場的震蕩；隨后又宣布終止對印度的普惠制待遇，意味著多種印度商品無法再以免稅優(yōu)惠進入美國。特朗普貿(mào)易大棒打擊的范圍正逐漸擴大。但對美國而言，貿(mào)易摩擦亦非沒有代價。貿(mào)易摩擦的上升，不僅會對被打擊國家?guī)碛绊懀瑢γ绹陨硪矔胸撁嫱侠?。根?jù)IMF 的測算，關稅上升會對中美兩國都產(chǎn)生負面影響，雖然中國受到的短期沖擊更為明顯，但長期來看兩國受到的拖累其實旗鼓相當。雖然 1 季度美國GDP 由于前期“搶出口”效應的消退而沖高（參見 1 季度 GDP 點評美國 GDP 超預期：面子和里子），但這也意味著中長期代價才剛開始顯現(xiàn)。近期美國數(shù)據(jù)已出現(xiàn)較快回落。2 季度以來，美國

3、經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較快的回落。近期美國工業(yè)生產(chǎn)、耐用訂單、零售、庫存等指標均出現(xiàn)下行。事實上，從美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測模型來看，截止目前的數(shù)據(jù)顯示，美國 2 季度 GDP 可能從 1 季度的 3.1%快速回落至 1.2%。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有待進一步的更新，但歷史上來看該預測模型取得了較好的預測效果。美國經(jīng)濟周期本身的減速和貿(mào)易摩擦帶來的負面拖累或正在顯現(xiàn)。資本市場表現(xiàn)出對經(jīng)濟和貿(mào)易摩擦的擔憂。今年來美國市場關注點出現(xiàn)多次反復，從年初的經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)到“放水寬松”的狂歡，再到經(jīng)濟企穩(wěn)，再到 5 月以來對基本面和貿(mào)易摩擦的擔憂，國債收益率已創(chuàng)下新低。 圖表 1： 近期美國貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴散近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴散6

4、月 1 日美國終止對印度的發(fā)展中國家普惠制待遇，6 月 5 日起生效5 月 31 日美國宣布將對墨西哥所有商品加征 5關稅5 月 9 日5 月 10 日起，對從中國進口的 2000 億美元清單商品加征的關稅稅率由 10提高到 253 月 4 日特朗普政府也宣稱將取消對土耳其的普惠制待遇數(shù)據(jù)來源：新聞整理， 整理1 感謝實習生彭華瑩對本文的貢獻。 圖表 2： 亞特蘭大聯(lián)儲的模型指向美國 2 季度 GDP 可能回落至 1 附近美國GDP環(huán)比折年，%4.5亞特蘭大聯(lián)儲美國GDP環(huán)比折年，% 4.03.53.02.52.01.51.21.00.50.02016Q12016Q32017Q12017Q32

5、018Q12018Q32019Q1數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind， 整理 圖表 3：美國市場經(jīng)歷了 “基本面”到“寬松預期”再回歸“基本面”的輪轉(zhuǎn) 3,000美國標普股指美國10年期國債收益率，%3.42,9003.22,80032,7002.82,6002.62,5002.42,4002.22,300218-0118-0418-0718-1019-0119-04數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理近年來，中美周期高度相關，美國難以獨善其身。2016 年以來的本輪經(jīng)濟復蘇和回落，中國經(jīng)濟的需求端對沖和供給側(cè)改革是全球經(jīng)濟的核心驅(qū)動力（參見我們 2017 年 10 月專題本輪全球復蘇的真相）。如果

6、中國經(jīng)濟受到貿(mào)易摩擦的拖累，美國也難以獨善其身。而且當前中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，近期的政治局會議也顯示了政策的定力理，當前情況下，我國再次大幅從需求端刺激經(jīng)濟，進而拉動全球經(jīng)濟的可能性相對較低。在美國揮舞貿(mào)易大棒的背景下，中美經(jīng)濟增長可能同時出現(xiàn)溫和回落，而此時美國的承壓能力或弱于我們。 圖表 4：在全球一體化之后，中美經(jīng)濟周期同步性較高，本輪尤其如此5362中國制造業(yè)PMI美國制造業(yè)PMI5360525258515651505450524949504848 數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind， 整理隨著經(jīng)濟預期的下滑，市場對聯(lián)儲寬松的預期快速上升。我們的確可能在2019 年見到甚至不止一次的降息。但正

7、如我們在前兩篇欲罷不能的寬松系列報告中闡述，各國央行的寬松實際上面臨進退兩難的困境，即使 G4 央行轉(zhuǎn)鴿會帶來短期風險偏好的提升，但加息尾聲通常也意味著經(jīng)濟復蘇周期的結(jié)束， 往往也會帶來市場波動的加劇。貨幣“放水”預期快速上升，但效果存疑經(jīng)濟擔憂上升，“放水”依賴癥再次來襲。隨著近期經(jīng)濟擔憂的上升，市場對聯(lián)儲寬松的預期也已出現(xiàn)快速的上升。當前市場認為 2019 年美聯(lián)儲進入降息周期的概率高達 95%，即在今年“板上釘釘”地進入降息周期， 并且認為今年美聯(lián)儲的降息次數(shù)將超過 2 次。當前市場對寬松的預期已較為充分。2019 年的放水其實也并不意外。事實上，每當 G4 央行的總資產(chǎn)負債表增速回落至

8、 0 附近、接近縮表的時候，央行總會有擴表政策出爐，續(xù)力對經(jīng)濟的刺激。這反映了次貸危機以來，發(fā)達國家央行不斷推出 QE 寬松，通過央行擴表刺激經(jīng)濟增長，但并未真正解決全球經(jīng)濟“缺需求” 的問題。因此，隨著 2019 年G4 央行資產(chǎn)負債表的增速已經(jīng)轉(zhuǎn)為負值，美歐央行再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伤坪踔皇菚r間早晚的問題，現(xiàn)在正在落地。 圖表 5：2019 年美聯(lián)儲進入降息周期的概率接近 100%圖表 6：甚至市場對美聯(lián)儲降息的中性預期已達到 2 次 100%2019年美聯(lián)儲降息的市場預期概率95%3.1美聯(lián)儲基金期貨2019年12月收益率，%90%80%2.970%60%2.750%2.540%預期2019年降息

9、一次30%2.320%2.1預期2019年降息兩次10%0%1.919/0119/0219/0319/0419/0519/0618/0518/0818/1119/0219/05數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖表 7：危機后每當 G4 央行總資產(chǎn)負債表接近收縮，總有對應的放水對沖70英央行G4央行總資產(chǎn)增速拆分，%日央行歐央行美聯(lián)儲G4央行總資產(chǎn)次貸危機后，每次G4央行總資產(chǎn)負債表一旦接近收縮， 總有對應的放水對沖LTROECB新一輪QETLTROQE1QE2QE3結(jié)束縮表08091011121314151617181960504

10、03020100-10-2004050607數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理但與以往幾次“大放水”相比，當前的宏觀環(huán)境已發(fā)生變化。雖然當前G4 央行總資產(chǎn)負債表增速已降至負值，美聯(lián)儲和歐央行也釋放了鴿派信號。那這是否意味著，一輪輪的“放水”刺激會永遠把這個游戲持續(xù)下去呢？其實未必，與前幾次“放水”不同，當前的經(jīng)濟環(huán)境和貨幣政策環(huán)境已發(fā)生重大變化：以往“接力”式 QE 都發(fā)生在失業(yè)率高企時，當前階段完全不同。最重要的因素之一，就是當前經(jīng)濟周期所處的階段已經(jīng)明顯不同。濾去經(jīng)濟小周期的波動，從大周期來看，不論是美國的三次 QE 還是歐央行的 QE，都發(fā)生在其失業(yè)率處于歷史高

11、位，經(jīng)濟的確需要刺激的情況之下。而當前美歐失業(yè)率都處于歷史低位水平，“接力”式的QE 放水沒有必要（尤其對于美國）。QE4 更可能在類“衰退”模式中發(fā)生。除非聯(lián)儲能夠完全平滑經(jīng)濟周期波動，否則我們更有可能在下一次的經(jīng)濟周期初期，在經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下行壓力、失業(yè)率跳升的時候看到 QE4 的刺激出爐，而那數(shù)將是一個完全不同的情景。歐元區(qū)貨幣空間相對有限。相比美國，歐元區(qū)失業(yè)率水平尚未回到次貸危機前的低點，邊緣國家經(jīng)濟則更差。但歐央行結(jié)束 QE 也是由于受到購債“天花板”的限制，停止擴表實屬無奈。而當前的新TLTRO 計劃相當程度上需要對沖前兩輪TLTRO 計劃的被動到期壓力，帶來的增量空間或也相對有

12、限。次貸危機以來，每次 G4 央行資產(chǎn)負債表整體規(guī)模一旦接近收縮，總有對應的放水政策出爐，2019 年也不例外，年初以來我們看到了聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿和歐央行的 TLTRO 對沖。但長期來看，美國等發(fā)達國家經(jīng)濟周期階段已經(jīng)變化，此“放水”或非彼“放水”。 圖表 8： 與當前環(huán)境不同，前幾輪 QE“接力”都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段11美國失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，%13歐盟失業(yè)率，經(jīng)季調(diào)，%美QE210912美QE3歐QE8美QE1美QE311美QE27106954歐QE8美QE1379193959799 01 03 05 07 091113 15 17199193959799 01 03 05 07 09

13、11 131517 19數(shù)據(jù)來源：CEIC， 整理經(jīng)濟周期末期，即使貨幣已轉(zhuǎn)松，市場波動也會加大歷史上，即使長周期加息末期政策已轉(zhuǎn)松，市場波動也往往加大。2019 年以來，全球央行普遍轉(zhuǎn)鴿，2019 年美聯(lián)儲進入寬松周期幾乎“板上釘釘”，但這是否意味著市場風險的消除呢？歷史上來看，答案可能是否定的。從歷史數(shù)據(jù)來看，在 2007 年、2000 年、1989 年等經(jīng)濟周期和貨幣周期的大拐點，即使貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑踩菀装l(fā)生權(quán)益市場的大幅波動，前三次轉(zhuǎn)折分別對應了次貸危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 1987 年股市調(diào)整。當前聯(lián)儲貨幣政策緊縮幅度已達到歷史閾值，市場脆弱性或上升。作為對利率倒掛等指標的補

14、充，我們在附錄中詳細討論了對非常規(guī)貨幣政策效果的理解，Krippner（2014）文獻中構(gòu)造的影子利率（SSR）和貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）2，可以幫助我們衡量常規(guī)+非常規(guī)政策疊加情況下的貨幣政策整體效果，可以作為美債利差倒掛等其他觀察角度的補充。如附錄所述，Krippner 政策刺激指數(shù) EMS 測算了當前利率回歸到中性利率所需要的路徑，即 SSR 收益曲線橫坐標軸以上的部分和中性利率之間的面積。EMS 數(shù)值越大，表示政策刺激效果越明顯，偏離中性利率越遠。歷史上來看，貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）接近于 0 的時期，市場波動容易放大。而從 2019 年 4 月份開始，貨幣刺激效果指數(shù)（EMS）已

15、經(jīng)達到閾值，這意味著聯(lián)儲加息尾聲和經(jīng)濟復蘇周期的結(jié)束，歷史上市場波動可能上升。與美國前三次 QE 不同，現(xiàn)在美國經(jīng)濟、貨幣周期處于更大周期的拐點。一方面，從經(jīng)濟周期來看，失業(yè)率處于近 30 年歷史低點；另一方面，從貨幣周期來看，美聯(lián)儲貨幣政策刺激指數(shù)（請參見本文附錄中，我們對非常規(guī)貨幣政策框架的討論）也顯示貨幣周期也已達到歷史上長周期的“閾值”（即美聯(lián)儲緊縮周期也達到長周期拐點）。與小周期放松拐點（如前兩次美國QE）不同，大周期拐點經(jīng)濟受寬松刺激進一步改善的空間不大，經(jīng)濟回落和寬松對沖可能同步進行，而經(jīng)濟回落的影響可能大于寬松對沖。這可能是前幾次大周期變化時（2007 年、2000 年、198

16、9 年）市場波動容易上升的原因。 圖表 9：長周期加息末期，雖然貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)寬，但市場波動往往加大25美聯(lián)儲政策刺激指數(shù)（EMS）20151050-585 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17數(shù)據(jù)來源：Krippner(2014)， 整理 圖表 10：EMS 越接近閾值時，權(quán)益市場波動可能放大SPX500EMS1000025.0020.0015.00100010.005.000.00100-5.00858891949700030609121518數(shù)據(jù)來源：Wind，Krippner(2014)， 整理附錄：影子利率理解非常規(guī)貨幣政策的

17、框架理解非常規(guī)貨幣政策的作用變得越來越重要。次貸危機之后，QE 等非常規(guī)貨幣政策已逐漸變?yōu)?G4 央行常用的重要貨幣政策工具。不論是近期美聯(lián)儲的停止縮表計劃，還是歐央行新一輪TLTRO，也都是非常規(guī)貨幣政策的具體案例。因此，如何將非常規(guī)、常規(guī)的貨幣政策聯(lián)系起來，放到一個統(tǒng)一的框架進行理解，這個問題已變得越來越重要。以利率曲線和“影子利率”為橋梁，可以將非常規(guī)、常規(guī)貨幣政策聯(lián)系起來。為了將央行的常規(guī)貨幣政策（如基準利率）和非常規(guī)貨幣政策（如QE、TLTRO 等資產(chǎn)購買計劃）聯(lián)系起來，我們可以參考 Krippner(2012)3、Krippner(2014)4、Wu & Xia(2014)5的思路

18、，以利率曲線和影子利率為橋梁，將兩者放到一個統(tǒng)一框架之中。因為無論是基準利率影響短期利率， 還是長債購買壓低長端利率，抑或通過前瞻指引引導利率曲線，各種貨幣政策都通過影響利率曲線的方式影響宏觀經(jīng)濟，因此利率曲線更能將各種貨幣政策效果統(tǒng)一起來。 圖表 11：以利率曲線為橋梁，可以將常規(guī)、非常規(guī)貨幣政策聯(lián)系起來基準利率利率曲線QE數(shù)據(jù)來源：Krippner(2014)， 整理影子利率（shadow rate）可以作為定量測量非常規(guī)貨幣政策效果的工具。為了衡量零利率時期的貨幣政策效果，2012 年 Leo Krippner（供職于新西蘭儲備銀行）提出了當利率接近 ZLB（zero lower bou

19、nd，零利率下限） 時衡量非常規(guī)貨幣政策的模型。影子利率的計算原則是從利率曲線和宏觀指標出發(fā)進行測算，得到“影子”收益率曲線。而這條收益率曲線上的隔夜期限利率，即為當天的影子利率。2014 年，Krippner 對他的模型進行了進一步的延伸，提出了三個具體的可以用來量化評估貨幣政策的指標，分別是 Shadow Short Rate (SSR), Expected Time to Zero (ETZ)和Krippner, 2012, Measuring the stance of monetary policy in zero lower bound environments.Krippner,

20、 2014, Documentation for United States measures of monetary policyJing Cynthia Wu & Fan Dora Xia, 2014, Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower BoundEffective Monetary Stimulus (EMS)。SSR（影子利率）表示影子收益曲線上的最短成熟利率，它適用于非常規(guī)貨幣政策以及零利率下限。ETZ 表示當 SSR 為負時，SSR 可以回歸到零的時間路徑。EMS 總結(jié)了當

21、前利率回歸到中性利率所需要的路徑，數(shù)值越大表示貨幣政策刺激越大，回歸中性利率的路徑也越長。影子利率相關的學術(shù)討論細節(jié)較多，從數(shù)據(jù)可得性的角度出發(fā)，我們在本文中使用高頻更新的Krippner（2014）數(shù)據(jù)結(jié)果。基準利率小于零時，影子利率可以提供貨幣政策效果的衡量。通過影子利率和美國基準利率的比較來看，在基準利率為正并遠離零值時，兩者大體相當；而在基準利率處于零利率附近時，影子利率可以進一步下降至負值區(qū)間，提供零利率時期的貨幣政策效果衡量。 圖表 12：通過利率曲線可以估測零利率時的影子利率數(shù)據(jù)來源：Krippner(2014)， 整理 圖表 13：基準利率為零時影子利率提供了的度量，而在基準利

22、率非零時基本 4 聯(lián)邦基金利率，%3Krippner影子利率，%210-1-2-3-4-5-60809101112131415161718數(shù)據(jù)來源：Krippner(2014)， 整理EMS 指數(shù)作為“影子”利率曲線的面積，可用于衡量貨幣政策刺激效果。以影子利率曲線出發(fā)， Krippner(2014) 衍生出央行的政策刺激指數(shù)Effective Monetary Stimulus (EMS)。因為利率曲線上的每個點代表對不同期限經(jīng)濟的影響，對利率曲線以下的面積加總就得到了 EMS 指數(shù)，可用于簡單代表對經(jīng)濟整體的刺激力度。在本文后面我們將看到，EMS 指數(shù)和過去的美國經(jīng)濟周期和市場波動高度相關

23、。 圖表 14：“影子”利率曲線的面積，可以作為貨幣政策刺激效果的衡量數(shù)據(jù)來源：Krippner(2014)， 整理縮表的速度而非縮表本身，與影子利率高度相關。從美聯(lián)儲縮表和影子利率的歷史數(shù)據(jù)來看，影子利率的變化與縮表的速度相關度較高。按當前美聯(lián)儲的計劃來看，2019 年初 500 億美元/月（其中國債 300 億/月，MBS200 億/月）的縮表計劃即將停止，意味著影子利率也可能面臨下行壓力，從這個意義來說，市場對美聯(lián)儲的降息預期也有跡可循。 圖表 15：影子利率與縮表速度相關4Krippner影子利率，%美聯(lián)儲總資產(chǎn)月度變化，百萬美元，右軸逆序-80000 3-600002-400001-

24、200000020000-140000-260000-380000-4100000-5120000-61400000809101112131415161718數(shù)據(jù)來源：Wind，Krippner(2014)， 整理影子利率框架下，全球央行周期觀察影子利率框架下，全球央行周期觀察。該框架不僅可以衡量美聯(lián)儲的貨幣政策周期和刺激力度，也可以考察其他國家的貨幣周期。從影子利率的角度出發(fā)，我們可以將處于零利率或正常階段的各國央行進行比較，更準確地觀察各大央行所處的階段。美國已走向正常貨幣政策的軌道。08 年底開始的 QE 使美國進入了非正常貨幣政策的道路，隨著聯(lián)邦基金利率無限接近零利率下限， 實際影子利

25、率開始轉(zhuǎn)負，在 QE 效果最大的時期，影子利率最低達到-5.4%。在停止 QE 后的第二年（2016 年），影子利率開始轉(zhuǎn)正，標志著美國的貨幣政策轉(zhuǎn)向正常。歐元區(qū) QE 效果正逐漸減小，但恢復路徑或長于美國。歐央行開始QE 后前三年擴表較為平穩(wěn)，但 12 年開始的購債計劃激增使得影子利率轉(zhuǎn)負，并在 2016 年最低達到-7.64%。從影子利率曲線可以看出，歐央行正逐漸努力走出非正常貨幣政策的影響，但正如我們在后 QE 時代，歐央行何去何從中提到，雖然歐央行已在 2018 年12 月宣布正式結(jié)束 QE，歐央行仍然進退兩難，再加上基本面較為疲軟，何時能真正走出寬松走向正?；泿诺牡缆啡圆幻鞔_。日本長期處于非正常貨幣區(qū)間，影子利率是否見底仍未知。1999 年至今，日本長期執(zhí)行非正常貨幣政策，比如零利率政策與量化寬松貨幣政策，期間，日本僅在 2006.2-2008.12 暫時退出非正常貨幣政策。2013 年 1 月起，日本開始無限期、開放式超寬松貨幣政策，使得影子利率一路下行，最低達到-8.59%。2018 年底，日本央行宣布維持超寬松貨幣政策不變，2019 年日本寬松仍將持續(xù)。英國已步入正?；?/p>