聯(lián)儲(chǔ)放鷹暫獲主導(dǎo)權(quán)

1、一、 本月觀點(diǎn)第一，Jackson-Hole 年會(huì)鮑威爾釋鷹，聯(lián)儲(chǔ)暫獲緊縮預(yù)期主導(dǎo)權(quán)。北京時(shí)間 8 月 26 日晚 22 點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾進(jìn)行了不到 10 分鐘的演講，卻產(chǎn)生了核彈級(jí)別的震撼。我們?cè)诖饲跋盗袌?bào)告中多次提到“在貨幣政策演化路徑上，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的共識(shí)和市場(chǎng)認(rèn)知之間存在一道鴻溝，只有聯(lián)儲(chǔ)發(fā)聲以及通脹數(shù)據(jù)才能彌合兩者的分化，而且彌合的過(guò)程必然會(huì)帶來(lái)劇烈波動(dòng)”。而在鮑威爾表態(tài)“2%的通脹目標(biāo)不變、中性利率水平并非目標(biāo)終點(diǎn)、不惜就業(yè)市場(chǎng)的陣痛”之后，聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的博弈天平開(kāi)始明顯轉(zhuǎn)向聯(lián)儲(chǔ)一邊，市場(chǎng)選擇了主動(dòng)修正預(yù)期靠向聯(lián)儲(chǔ)，9 月加息 75bp 的概率持續(xù)上行，美元指數(shù)突破前高 109，10

2、Y美債重回 3.0%上方，美股三大指數(shù)持續(xù)重挫。此后數(shù)日，聯(lián)儲(chǔ)部分官員繼續(xù)釋放鷹派信號(hào)，加之美國(guó)就業(yè)景氣延續(xù)、消費(fèi)信心回升鴻溝的數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)的博弈呈現(xiàn)“一邊倒”態(tài)勢(shì)，聯(lián)儲(chǔ)終于重新獲得了緊縮預(yù)期的主導(dǎo)權(quán)。而作為聯(lián)儲(chǔ)獲得主導(dǎo)權(quán)的代價(jià)，全球金融市場(chǎng)在 8 月底開(kāi)啟了集體下跌模式。第二，加息提速顯著，衰退前景未明。盡管美聯(lián)儲(chǔ)成功通過(guò) Jackson-Hole 年會(huì)這一平臺(tái)演講順利奪回緊縮預(yù)期主導(dǎo)權(quán)，但在降伏市場(chǎng)預(yù)期之后也并非坦途，至少有三大問(wèn)題：首先，加息對(duì)抑制通脹的效果目前看的確有，但能否將通脹打壓至聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平，還是具有很大難度。這輪通脹的頑固性既有能源資本開(kāi)支持續(xù)低迷下的低供給彈性作用，

3、也有全球供應(yīng)鏈重構(gòu)以及工業(yè)國(guó)人口老齡化的疊加影響。單純依靠美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮打壓需求端，就算短期有所成效，所謂的效果也難以持久保持，甚至有很強(qiáng)的反復(fù)。其次，衰退的到來(lái)時(shí)點(diǎn)并不可測(cè)，如果加息打壓通脹出現(xiàn)顯著成效之前，衰退率先到來(lái)，既會(huì)導(dǎo)致“滯脹”的嚴(yán)峻與政策的兩難，也會(huì)增強(qiáng)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面打擊。最后，衰退即使沒(méi)有提前到來(lái)，通脹也顯著回落，但如果后續(xù)衰退的深度特別厲害，甚至演化為蕭條的水平，那么在通脹隨時(shí)可能重新抬頭的背景下，如何進(jìn)行宏觀調(diào)控也將是一個(gè)極具難度的問(wèn)題。就目前而言，聯(lián)儲(chǔ)乃至其他西方諸國(guó)的緊縮節(jié)奏明顯提速，但各國(guó)衰退前景不一，即使相對(duì)最樂(lè)觀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，衰退前景也極不明朗，這可以從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)

4、數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)得到印證。在前景的迷霧中，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的前景也撲朔迷離，在這樣的背景下，具有對(duì)沖能力的多資產(chǎn)配置策略將有望勝出。第三，美元指數(shù)前景判斷：短期構(gòu)筑雙頂，仍有繼續(xù)沖高動(dòng)能。在突破前高并沖上 109.5 左右，美元指數(shù)上行動(dòng)能開(kāi)始變?nèi)?，并在月底回落?108-109 的區(qū)間，短期構(gòu)筑了 109-109.5 的一個(gè)雙頂。不過(guò)，與之前 7 月中旬短暫突破 109 后迅速回落至105 左右不同，這一次美元指數(shù)的黏性明顯更強(qiáng)，回落幅度也僅僅接近 108 的水平?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行鷹派信號(hào)明顯，且通脹目前尚未出現(xiàn)大幅回落，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚且景氣，所以美元指數(shù)即使在短期構(gòu)

5、筑雙頂后上行趨弱，也不能排除美元指數(shù)有進(jìn)一步上行的可能性。特別是在全球非美經(jīng)濟(jì)整體弱于美國(guó)、通脹高位尚未顯著回落、地緣熱點(diǎn)問(wèn)題頻繁出現(xiàn)的背景下，美元指數(shù)進(jìn)一步?jīng)_高，甚至突破 110 也并非不可能。第四，大宗商品主推能源與高耗能品類，農(nóng)產(chǎn)品與貴金屬擇機(jī)布局。隨著美元指數(shù)高企與美債利率的重新抬頭，大宗商品整體轉(zhuǎn)弱，特別是黑色金屬與有色金屬大概率還將維持偏弱震蕩格局；而能源則相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，雖偶有大跌，但在供應(yīng)緊張的背景下也會(huì)出現(xiàn)大漲，大漲大跌切換之下，波動(dòng)中樞倒是沒(méi)有出現(xiàn)太大變化，這也顯示出在當(dāng)前背景下，能源品類的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)非常明顯。另外，由于錳、硅、鋁等品類在生產(chǎn)過(guò)程中需要耗費(fèi)大量能量，在能源價(jià)格高企、

6、供應(yīng)緊缺的背景下，高耗能品類具有了供給彈性低的特征，一旦需求端出現(xiàn)階段回暖抑或偏剛性的狀態(tài)，高耗能品類的價(jià)格也將具有很好的彈性。此外，由于全球資本市場(chǎng)的頹勢(shì)，不少資金加大了對(duì)貴金屬的關(guān)注度，我們認(rèn)為，雖然中長(zhǎng)期實(shí)際利率難有顯著上行空間，但短端實(shí)際利率在鷹派信號(hào)刺激下仍有波動(dòng)上行風(fēng)險(xiǎn)，所以短期并不建議過(guò)于看多貴金屬；但從中長(zhǎng)期視角看，當(dāng)前的貴金屬領(lǐng)域的確具有配置價(jià)值，擇機(jī)逢低布局并長(zhǎng)期持有方為良策。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品，供應(yīng)端受極端天氣的影響導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)大起大落，部分生鮮、糧食品類也會(huì)出現(xiàn)階段性的機(jī)會(huì)。第五，9月關(guān)注美國(guó)通脹回落程度及預(yù)期變化。8 月公布的美國(guó) 7 月通脹數(shù)據(jù)小幅回落主要是美國(guó)成品油價(jià)格的

7、顯著回落帶來(lái)的結(jié)果，雖然 7 月通脹水平回落宣告“通脹頂”的暫現(xiàn)，但是通脹是否能夠在 8 月繼續(xù)回落，以及回落多少，通脹預(yù)期又會(huì)如何變化？這是具有很大的不確定性的。考慮到 9 月議息會(huì)議前僅剩 8 月這一次通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布，更加凸顯 8 月通脹數(shù)據(jù)的重要性。而在這之前，美元、美債利率更多呈現(xiàn)高位窄幅震蕩格局，美股、歐股繼續(xù)偏弱整理，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將在新興市場(chǎng)股市的低估值藍(lán)籌與高景氣領(lǐng)域、大宗商品中的能源與高耗能品類。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新冠疫情加大沖擊；2）地緣局勢(shì)加速升溫；3）美國(guó)通脹回落不及預(yù)期；4）海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。二、 國(guó)際市場(chǎng)跟蹤重要指標(biāo)跟蹤圖表1 市場(chǎng)重要指標(biāo)跟蹤2022/8/30歷史分位（

8、2010 年至今）8 月漲跌（截至 8 月 30 日）短期展望美元指數(shù)108.8699.99%2.85%十年期美債收益率（%）3.1190.91%44bp歐元兌美元1.00（截至 8 月 26 日）0.10%-2.00%倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）1730.3080.08%-1.32%布倫特現(xiàn)貨（美元/桶）99.8169.00%-12.68%WTI 現(xiàn)貨（美元/桶）91.6473.43%-7.08%LME 銅現(xiàn)貨（美元/噸） 7910.5074.69%1.41%美元兌人民幣中間價(jià)6.8886.01%2.02% ， ，匯率市場(chǎng)表現(xiàn)圖表2 近兩月全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家匯率漲跌幅2022年7月2022年8月

9、-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% ， ，圖表3 近兩月全球主要新興市場(chǎng)匯率漲跌幅2022年7月2022年8月-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% ， ，圖表4 近兩月人民幣匯率主要指標(biāo)漲跌幅圖表5 近期中美各期限利差2022年7月2022年8月3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%歐元兌人民幣-3.0%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)21/02(2.0)10年期國(guó)債收益率:中-美（%）3個(gè)月國(guó)債收益率:中-美（%）3個(gè)月利率:SHIBOR-LIBOR（%）英鎊兌人民幣人民幣兌日元美元兌人民幣中間價(jià)美元兌離岸人民

10、幣21/0521/0821/1122/0222/0522/08 ， ， ， ，股票市場(chǎng)表現(xiàn)圖表6 近兩月全球主要股票市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅（%）與歷史分位151050-5-10-15SENSEX30IBOVESPA200225DAXCAC40100500-202022年7月2022年8月歷史分位（右）標(biāo) 納普 斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)英 法 德 日 恒 澳 巴 臺(tái)國(guó) 國(guó) 國(guó) 經(jīng) 生 洲 西 灣富指 標(biāo)加時(shí)數(shù) 普權(quán)指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)印度俄羅斯滬深發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)新興市場(chǎng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%300RTS0% ， ，債券市場(chǎng)表現(xiàn)圖表7 全球主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率美國(guó)中

11、國(guó)法國(guó)德國(guó)英國(guó)日本最新值（8 月 30 日）（%）3.1122.6512.1151.49552.73900.222上月值（7 月 29 日）（%）2.6582.7591.3850.82501.85300.1752021 年終值（%）1.5122.7830.194-0.17900.97200.070年初以來(lái)變化（bp）160.0-13.2192.1167.5176.715.2， ，圖表8 各期限美債收益率走勢(shì)3個(gè)月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%）2020“新冠”危機(jī)432118-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-

12、0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-080 ， ，商品市場(chǎng)表現(xiàn)圖表9 近兩月 CRB 國(guó)際商品指數(shù)漲跌幅金屬家畜工業(yè)原料CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)油脂食品 紡織品2022年7月 2022年8月-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%， ，圖表10 近兩月南華商品指數(shù)漲跌幅2022年7月2022年8月貴金屬金屬南華綜合指數(shù)工業(yè)品能化 農(nóng)產(chǎn)品-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2% ， ， 圖表11 近兩月倫敦貴金屬現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅圖表12 近年來(lái)金銀比

13、走勢(shì)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2022年7月2022年8月鈀金鉑銀130金銀比12011010090807019/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0860 ， ， ， 圖表13 近兩月LME有色現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅圖表14 近年來(lái)金銅比走勢(shì)10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2022年7月2022年8月鋅銅鋁鉛錫鎳13,000金銅比12,00011,00010,0009,0008,0007,00017/0817/1218/0418/0818/1219/0

14、419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/086,000 ， ， ， ，圖表15 近兩月南華黑色金屬指數(shù)漲跌幅圖表16 近兩月南華煤炭指數(shù)漲跌幅0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2022年7月2022年8月硅鐵錳硅熱卷螺紋鋼鐵礦石15%10%5%0%-5%-10%2022年8月2022年7月動(dòng)力煤焦煤焦炭 ， ， ， 圖表17 近兩月國(guó)際油價(jià)與南華能化細(xì)分指數(shù)漲跌幅圖表18 近年來(lái)金油比走勢(shì)布倫特WTI PVC塑料甲醇瀝青PTA燃油2022年7月2022年8月金油比金油比14012010080604020201420152015

15、201620162017201720182018201920192020202020212021202220220-20%-15%-10%-5%0%5%， ， ， 圖表19 近兩月國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅（截至 8月 30日）2022年8月2022年7月20%15%10%5%0%-5%-10%-15%棉花小麥玉米大豆圖表20 近兩月南華農(nóng)產(chǎn)品細(xì)分指數(shù)漲跌幅（截至 8月 30日）-15.42022年7月2022年8月白糖天膠雞蛋菜油豆油玉米黃豆棉花豆粕菜粕-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% ， ， ， ，三、 國(guó)際經(jīng)濟(jì)跟蹤數(shù)據(jù)國(guó)際圖表21 全球新增病例走勢(shì)（截至 8 月 30 日，單位：個(gè)

16、）大洋洲非洲美洲歐洲亞洲全球4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-080 ， ，圖表22 小摩全球制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)圖表23 花旗意外指數(shù)走勢(shì)（截至 8 月 30 日）制造業(yè)服務(wù)業(yè)綜合 十國(guó)集團(tuán)新興市場(chǎng)65806060405550452040035(2

17、0)2530(40)19/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0720(60)21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08(80)， ， ， 美國(guó)圖表24 美國(guó) Markit 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)圖表25 美國(guó)通脹與核心通脹走勢(shì)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（%）757065605550

18、4540353010.08.06.04.02.00.014-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0810-0711-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0725(2.0) ， ， ， ，圖表26 美國(guó)周度初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（截至 8 月 20 日）圖表27 美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)走勢(shì)美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬(wàn)人）800美國(guó):當(dāng)周初次申

19、請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬(wàn)人）70060050040030020010008-2202-2208-2102-2108-2002-2008-1902-1908-1802-1808-1702-1708-1602-1608-150， ， ， 圖表28 歐元區(qū)CPI 與核心CPI 同比走勢(shì)圖表29 英國(guó) ILO 失業(yè)率三個(gè)月均值走勢(shì)1014-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(2)歐元區(qū)CPI當(dāng)月同比（%）8642 0歐元區(qū)核心CPI當(dāng)月同比（%）6.36.05.75.45.1

20、4.84.54.23.914/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/063.6ILO季調(diào)失業(yè)率三個(gè)月均值（%） ， ， ， ，日本圖表30 日本通脹率走勢(shì)圖表31 日本制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)日本:CPI:當(dāng)月同比（%）日本:東京都區(qū)部:CPI:同比（%） 日本:核心CPI:當(dāng)月同比（%） 日本:制造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI（右）日本:東京都區(qū)部:核心CPI:同比（%）4555550345210(1)14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01

21、17-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(2)504045353040252013-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-053515 ， ， ， 新興市場(chǎng)圖表32 全球主要新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 走勢(shì)中國(guó):官方中國(guó):財(cái)新印度巴西俄羅斯南非越南70656055504540353015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0

22、121/0722/0122/0725， ， 注：圖中數(shù)據(jù)為各國(guó)制造業(yè) PMI四、 大宗商品跟蹤數(shù)據(jù)貴金屬圖表33 10 年期美債實(shí)際收益率（截至 8 月 30 日）圖表34 美國(guó)黃金期貨非商業(yè)凈持倉(cāng)占比走勢(shì)（截至 8月1.2 美國(guó)10年實(shí)際收益率（%） 1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08(1.4) 23 日）COMEX黃金非商業(yè)凈持倉(cāng)占比（%）60COMEX黃金非商業(yè)凈持倉(cāng)占比（%）50403020100

23、14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01(10) ， ， ， ，能化圖表35 美國(guó)商業(yè)庫(kù)存與庫(kù)欣庫(kù)存走勢(shì)（截至 8月 19 日） 圖表36 美國(guó)成品油庫(kù)存走勢(shì)（截至 8 月 19 日）庫(kù)存量:商業(yè)原油:全美（千桶）550,000500,000450,000400,000350,000300,000庫(kù)存量:商業(yè)原油:俄克拉何馬庫(kù)欣（千桶）（右）70,00060,00050,00040,00030,00020,00012/0813/0814/0815/0816/0817/0818

24、/0819/0820/0821/0822/0810,000270,000250,000230,000210,000190,000庫(kù)存量:汽油:DOE（千桶）庫(kù)存量:餾分燃料油:DOE（千桶）(右）180,000160,000140,000120,00012/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/08100,000 ， ， ， 工業(yè)金屬有色圖表37 有色品類價(jià)格走勢(shì)（1）圖表38 有色品類庫(kù)存走勢(shì)（2）庫(kù)存：LME銅（噸）庫(kù)存：LME鋅（噸）500,000400,000 300,000 200,000100,0000庫(kù)存：LME鉛（噸） 庫(kù)存：LME鋁（噸）（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0408,000