中國風(fēng)險投資退出渠道分析

1、金融學(xué)（輔修）畢業(yè)論論文題目：中中國風(fēng)險險投資退退出渠道道分析學(xué) 院金金融學(xué)院院專 業(yè)金金融學(xué)班 級金金融輔修修一班學(xué) 號220099032210008姓 名黃黃鑫指導(dǎo)教師師宿玉海海山東財政政學(xué)院教教務(wù)處制制二一年十二二月中國風(fēng)險險投資退退出渠道道分析黃鑫內(nèi)容提要要：通過過對西方方發(fā)達(dá)國國家風(fēng)險險投資退退出渠道道的現(xiàn)狀狀及作用用的分析析，給予我我國發(fā)展展風(fēng)險投投資退出出機(jī)制以以借鑒和和啟示。再對我我國當(dāng)前前風(fēng)險投投資退出出渠道現(xiàn)現(xiàn)狀的分分析，找找出目前前我國風(fēng)風(fēng)險投資資退出渠渠道存在在的問題題，并對這這些問題題提出政政策性建建議。關(guān)鍵字：風(fēng)險投投資退出出渠道資資本市場場風(fēng)險投資資作為一一種高風(fēng)

2、風(fēng)險、高高成長性性、高預(yù)預(yù)期回報報的投融融資方式式,在發(fā)達(dá)國國家新興興產(chǎn)業(yè)的的發(fā)展中中發(fā)揮了了重大作作用。面面對我國國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)濟(jì)轉(zhuǎn)型,尋求新的的經(jīng)濟(jì)增增長點，為了發(fā)發(fā)展新興興產(chǎn)業(yè),我國應(yīng)應(yīng)積極培培育活躍躍的風(fēng)險險投資市市場,促進(jìn)風(fēng)風(fēng)險投資資業(yè)的發(fā)發(fā)展。而而如何發(fā)發(fā)展風(fēng)險險投資目目前引起起了各界界的廣泛泛關(guān)注。獲利后后退出是是風(fēng)險投投資的最最終目標(biāo)標(biāo),風(fēng)險投投資市場場順利發(fā)發(fā)展的關(guān)關(guān)鍵就是是要具備備暢通的的退出渠渠道。因因此,建立一一個活躍躍的、合合理的風(fēng)風(fēng)險投資資退出機(jī)機(jī)制對我我國風(fēng)險險投資業(yè)業(yè)的發(fā)展展至關(guān)重重要。本本文試圖圖通過對對國外風(fēng)風(fēng)險投資資業(yè)退出出機(jī)制的的分析,以及我我國當(dāng)前前的現(xiàn)狀

3、狀及問題題提出一一些建議議。國外風(fēng)險險投資退退出渠道道現(xiàn)今的經(jīng)經(jīng)濟(jì)體系系中，由由于金融融市場結(jié)結(jié)構(gòu)的差差異，產(chǎn)產(chǎn)生了不不同的風(fēng)風(fēng)險資本本市場發(fā)發(fā)展模式式。各種種模式下下，風(fēng)險險資本市市場發(fā)育育的成熟熟度和特特點不盡盡相同，也因此此發(fā)達(dá)國國家的風(fēng)風(fēng)險資本本退出渠渠道也各各有側(cè)重重，形成成各自獨獨特的風(fēng)風(fēng)險資本本退出渠渠道模式式。1.美國國風(fēng)險資本本投資的的根本目目的和動動機(jī)，就就是為了了獲得高高額投資資回報。沒有高高額投資資回報的的吸引，風(fēng)險資資本市場場就無從從發(fā)展。無論是是以何種種形式成成立的風(fēng)風(fēng)險資本本，在其其持有創(chuàng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)股權(quán)一一定時期期后，就就必然會會考慮退退出創(chuàng)業(yè)業(yè)企業(yè)，收回投投資，

4、然然后進(jìn)行行新一輪輪的投資資計劃。在美國國，風(fēng)險險資本的的退出，通常采采用以下下幾種方方式。1. 11在資本本市場公公開上市市公開上市市是風(fēng)險險資本最最主要的的退出方方式，在在美國，約有330%的的風(fēng)險資資本的退退出采用用這種方方式。與與其他方方式相比比，公開開發(fā)行股股票也是是收益比比較高的的方式。由于有有助于在在市場上上樹立企企業(yè)的形形象并保保持持續(xù)續(xù)融資的的渠道，企業(yè)經(jīng)經(jīng)營者通通常樂于于接受這這種方式式。二板板市場是是創(chuàng)業(yè)資資本的最最佳退出出場所。美國證證券商協(xié)協(xié)會19971年年設(shè)立的的專為新新興中小小企業(yè)服服務(wù)的納納斯達(dá)克克電子交交易系統(tǒng)統(tǒng)(NAASDAAQ)就就是二板板市場它它以寬松松

5、的上市市條件和和快捷的的電子交交易系統(tǒng)統(tǒng)為一批批高新技技術(shù)企業(yè)業(yè)提供了了良好的的市環(huán)境境，微軟軟、英特特爾、雅雅虎等一一批高科科技企業(yè)業(yè)都是借借助其發(fā)發(fā)展起來來的。盡盡管創(chuàng)業(yè)業(yè)資本占占整個資資本市場場的比重重很小，但它是是整個資資本市場場的重要要組成部部分，為為資本市市場提供供了高質(zhì)質(zhì)量的上上市公司司。反過過來，完完善的資資本市場場不僅為為創(chuàng)業(yè)資資本退出出創(chuàng)造了了條件，而且鼓鼓勵更多多的資金金流向創(chuàng)創(chuàng)業(yè)資本本，形成成一個良良性循環(huán)環(huán)。1.2.出售創(chuàng)業(yè)資本本在退出出時，其其選擇的的出售對對象可以以是創(chuàng)業(yè)業(yè)的風(fēng)險險企業(yè)或或風(fēng)險企企業(yè)家本本人，包包括管理理層收購購(MBBO)和和公司購購回股份份；也

6、可可以是新新的投資資者，包包括另一一個公司司或者其其他投資資者。前前者是常常見的一一般購并并，即某某家公司司收購風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)。后者者為“第第二期購購并”，即由公公司某一一合伙人人或另一一家風(fēng)險險投資公公司收購購，接手手第二期期投資。統(tǒng)計表表明，在在美國風(fēng)風(fēng)險資本本的退出出方式中中，一般般購并占占23%，第二二期購并并占9%，賣給給風(fēng)險企企業(yè)即MMBO或或公司回回購占338%，總量上上比公開開上市的的還要多多。但收收益率卻卻比公開開上市低低得多，約為公公開上市市收益率率的1/5強(qiáng)。概括起起來，出出售有如如下幾種種不同的的方式。1.3重重組風(fēng)險險企業(yè)在美國，許多小小企業(yè)就就是用重重組破產(chǎn)產(chǎn)的手法法

7、金蟬脫脫殼，把把債權(quán)人人和投資資者排擠擠出去，使投資資者損失失慘重，因此投投資者對對破產(chǎn)避避而遠(yuǎn)之之，取而而代之的的辦法就就是重組組風(fēng)險企企業(yè)。重重組退出出，可以以采取的的就是通通常的公公司重組組辦法，如公司司擴(kuò)張、收縮、交換發(fā)發(fā)盤、控控制權(quán)接接管，等等等。1.4清清理風(fēng)險險企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本本的巨大大風(fēng)險反反映在高高比例的的投資失失敗上。越是對對處于早早期階段段的創(chuàng)業(yè)業(yè)資本投投資，失失敗的比比例越高高。以清清算方式式退出是是痛苦的的，但是是在很多多情況下下是必須須要斷然然采取的的方案。因為創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資的風(fēng)險險很大，同時投投資收益益又必須須予以保保證，不不能及時時抽身而而出，只只能帶來來更大的的損失

8、。即使是是仍能正正常經(jīng)營營，如果果成長緩緩慢，收收益很低低，一旦旦認(rèn)定沒沒有發(fā)展展前途，也要果果斷行動動立即退退出，不不可動作作遲緩。沉積在在這一類類公司中中的投資資資本的的機(jī)會成成本巨大大，創(chuàng)業(yè)業(yè)投資一一般不愿愿意承受受這樣巨巨大的投投資成本本。美國風(fēng)險險投資退退出方式式的選擇擇也是歷歷經(jīng)三個個不同的的階段。在不斷斷地實踐踐當(dāng)中風(fēng)風(fēng)險投資資退出的的主要方方式也不不斷的變變化，從從最初的的以并購購重組退退出為主主到現(xiàn)在在的以IIPO退退出為主主。正是是由于美美國完善善的資本本市場造造就了許許多世界界級的企企業(yè)，使使美國成成為世界界風(fēng)險資資本投資資最活躍躍的區(qū)域域。2.歐洲洲在歐洲，嚴(yán)格地地說，

9、風(fēng)風(fēng)險資本本(Veentuure Cappitaal)只只是私人人股權(quán)的的一個子子集，特特指用于于技術(shù)密密集型企企業(yè)的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)、早早期發(fā)展展或者業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)充充的權(quán)益益資本。私人股股權(quán)(PPrivvatee Eqquitty)是是指企業(yè)業(yè)提供的的未上市市權(quán)益資資本，范范圍廣泛泛得多，被應(yīng)用用于新品品和新技技術(shù)的開開發(fā)、營營運資本本的擴(kuò)充充、企業(yè)業(yè)的兼并并收購或或資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表的的調(diào)整等等。所以以與美國國不同，歐洲的的風(fēng)險資資本還包包括MBBO/MMBI。在近330年里里，歐洲洲的風(fēng)險險資本也也有了突突飛猛進(jìn)進(jìn)的發(fā)展展。同時時，風(fēng)險險投資的的迅猛發(fā)發(fā)展也大大大促進(jìn)進(jìn)了歐洲洲的經(jīng)濟(jì)濟(jì)繁榮。但是，與不斷斷流

10、入的的新投資資流量相相比，歐歐洲風(fēng)險險資本的的退出水水平就大大大落后后了。實實際上，順暢的的退出途途徑是風(fēng)風(fēng)險資本本運營鏈鏈條中的的重要一一環(huán)，沒沒有安全全有效的的投資出出口，高高風(fēng)險所所要求的的高收益益就只是是水中撈撈月。對對此，歐歐洲風(fēng)險險投資業(yè)業(yè)界也有有廣泛的的共識，如歐洲洲風(fēng)險投投資協(xié)會會就設(shè)有有專門的的退出委委員會，為歐洲洲風(fēng)險投投資者選選擇合適適有效的的退出途途徑出謀謀劃策。以下是是歐洲風(fēng)風(fēng)險資本本實際采采用的幾幾種退出出方式：2.1.股票上上市歐洲自己己的二板板市場EEASDDAQ就就是在風(fēng)風(fēng)險投資資者、高高科技和和金融界界的推動動下，以以NASSDAQQ為藍(lán)本本建立起起來的，在

11、20001年年4月被被NASSDAQQ收購，成為NNASDDAQ的的一部分分。它是是一個建建立在共共同管理理體制、會計原原則和交交易清算算體系下下的跨國國界的泛泛歐資本本市場。它以高高增長公公司為服服務(wù)對象象，為其其提供了了一個有有相當(dāng)深深度和廣廣度的、高度監(jiān)監(jiān)管的透透明交易易市場，并成為為歐洲風(fēng)風(fēng)險資本本通過IIPO方方式退出出的主渠渠道。2.2.出售出售是歐歐洲風(fēng)險險投資者者最常選選擇的退退出方式式。相對對于IPPO方式式而言，出售有有其自身身獨特的的優(yōu)勢。首先，由于收收購方可可通過兼兼獲取協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)、擴(kuò)大大市場份份額或進(jìn)進(jìn)入新市市場，風(fēng)風(fēng)險投資資者通常?？梢笄笃渲Ц陡妒召徱缫鐑r，從從

12、而提高高自身的的回報率率。其次次，風(fēng)險險投資者者通過出出售可實實現(xiàn)一次次性完全全退出，剩余風(fēng)風(fēng)險很小小或者沒沒有。第第三，出出售的費費用成本本也低于于IPOO方式，他面臨臨的談判判對手只只是少數(shù)數(shù)幾個買買方，而而不是整整個市場場，因此此也比IIPO快快捷。第第四，這這種方式式適于各各種類型型和規(guī)模模的公司司。2.3.回購回購在歐歐洲風(fēng)險險資本退退出途徑徑占有一一定的地地位。但但是，歐歐洲許多多風(fēng)險投投資者在在考慮回回購時仍仍然顧慮慮重重。因為它它往往要要求在風(fēng)風(fēng)險資本本投資于于企業(yè)之之初就簽簽訂回購購協(xié)議，而如果果到期時時企業(yè)經(jīng)經(jīng)營得更更好，回回購協(xié)議議就會限限制風(fēng)險險投資者者取得更更高的收收

13、益，所所以股份份回購對對于非常常好的項項目而言言，只是是一種不不得已的的被動選選擇。2.4清清理清算算這在任何何一個國國家或地地區(qū)都是是經(jīng)常采采用的一一種退出出方式。畢竟風(fēng)風(fēng)險投資資本身就就決定了了它的高高風(fēng)險性性，高風(fēng)風(fēng)險性也也就決定定了它失失敗的幾幾率會很很大。由于美國國和歐洲洲不同的的金融市市場體系系，形成成了各自自各有側(cè)側(cè)重的風(fēng)風(fēng)險資本本退出渠渠道機(jī)制制，其中中IPOO成為二二者主要要發(fā)展風(fēng)風(fēng)險資本本退出的的主渠道道，并在在二者經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展當(dāng)中發(fā)發(fā)揮了重重要的作作用，培培育出了了許多新新興的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，促促進(jìn)國家家社會的的發(fā)展。中國風(fēng)險險投資退退出渠道道現(xiàn)狀然而反觀觀我國目目前的實實際情況

14、況，我國國風(fēng)險投投資退出出的方式式主要有有以下幾幾種：2.1國國內(nèi)主板板上市由于我國國資本市市場設(shè)立立的最初初宗旨是是為國有有企業(yè)改改革服務(wù)務(wù)的，而而且我國國公司司法中中對于企企業(yè)股票票上市的的標(biāo)準(zhǔn)較較為嚴(yán)格格，這就就給許多多高新技技術(shù)企業(yè)業(yè)上市帶帶來了許許多困難難。雖有小部部分公司司根據(jù)公司法法的規(guī)規(guī)定對企企業(yè)進(jìn)行行重組和和股份制制改造，達(dá)到標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)后成成功上市市，但大大多數(shù)風(fēng)風(fēng)險投資資參與的的風(fēng)險企企業(yè)建立立時間都都較短，資產(chǎn)規(guī)規(guī)模難以以達(dá)到上上市的要要求。由由于主板板上市門門檻高，因而以以這種途途徑退出出對絕大大多數(shù)風(fēng)風(fēng)險投資資來說尚尚有相當(dāng)當(dāng)大的難難度。2.2買買殼或借借殼上市市風(fēng)險企業(yè)

15、業(yè)從已上上市的公公司中尋尋找合適適的殼資資源，通通過定定的途徑徑獲得對對上市公公司的相相對控股股權(quán)，再再通過資資產(chǎn)置換換或反向向收購等等方式，將自己己的資產(chǎn)產(chǎn)和項目目注入到到殼中，以達(dá)到到上市的的目的。這種方方式在我我國當(dāng)前前上市資資源相對對稀缺而而殼資源源相對豐豐富的現(xiàn)現(xiàn)狀下，可以作作為風(fēng)險險投資尋尋求變現(xiàn)現(xiàn)、風(fēng)險險企業(yè)實實現(xiàn)上市市融資的的一種選選擇。2.3 中小板板與創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市由中小板板和20009年年新設(shè)的的創(chuàng)業(yè)板板，為風(fēng)風(fēng)險投資資退出提提供了二二板市場場上的資資本退出出，雖然然規(guī)定有有所放寬寬，但對對于風(fēng)險險投資的的大多中中小企業(yè)業(yè)依然難難以達(dá)到到上市的的條件，同時也也并不能能使風(fēng)

16、險資資本有效效的推出出。2.4境境外或香香港市場場上市國內(nèi)主板板市場的的門檻太太高，很很多中小小企業(yè)將將目光投投向了境境外或香香港市場場。對風(fēng)風(fēng)險投資資來說，重要的的是能夠夠有效地地實現(xiàn)退退出，至至于退出出的市場場設(shè)在哪哪里并不不重要。利用海海外市場場實現(xiàn)上上市有以以下三種種形式：(1)設(shè)立離離岸公司司以紅籌籌股形式式直接上上市，這這是很多多民營企企業(yè)選擇擇的方式式。(22)境內(nèi)內(nèi)股份制制公司海海外直接接上市，但政策策阻礙不不少。(3)境境內(nèi)公司司海外借借殼間接接上市。這種借借殼上市市成功的的案例也也不少，然而由由于地域域差異性性、退出出成本控控制、監(jiān)監(jiān)管和信信息披露露等原因因，風(fēng)險險投資機(jī)機(jī)

17、構(gòu)一般般不會選選擇這種種方式進(jìn)進(jìn)行操作作。2.5企企業(yè)并購購企業(yè)并購購在我國國的高科科技行業(yè)業(yè)中表現(xiàn)現(xiàn)尤其突突出，如如在互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)中，大大的網(wǎng)絡(luò)絡(luò)公司如如新浪、搜狐、2633等就不不斷地兼兼并小的的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)企業(yè)來來發(fā)展自自己的業(yè)業(yè)務(wù)，而而這些小小的互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)也通過過賣出自自己的企企業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)了最初初風(fēng)險投投資的變變現(xiàn)和增增值。2.6風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)股份回回購在風(fēng)險企企業(yè)運作作相對成成熟時，可將股股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓給本企企業(yè)管理理層或內(nèi)內(nèi)部職工工。這樣樣既可增增強(qiáng)企業(yè)業(yè)的凝聚聚力，又又能激勵勵企業(yè)的的管理者者更加關(guān)關(guān)注企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營與發(fā)展展。2.7利利用場外外交易市市場場外交易易雖然很很難形成成統(tǒng)一的

18、的價格，交易者者的詢價價和談判判成本較較高，市市場效率率相對較較低，但但卻十分分靈活，既沒有有上市標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，也也不需要要嚴(yán)格的的交易監(jiān)監(jiān)管，因因而是一一種比較較適合中中國風(fēng)險險投資發(fā)發(fā)展現(xiàn)狀狀的產(chǎn)權(quán)權(quán)交易方方式。場場外交易易特別適適合中小小企業(yè)股股票交易易，應(yīng)當(dāng)當(dāng)在我國國資本市市場發(fā)展展相對成成熟，監(jiān)監(jiān)管比較較完善的的條件下下逐步恢恢復(fù)場外外交易。但是，新的場場外交易易中心不不是原來來中心的的簡單重重復(fù)，而而是建立立全國聯(lián)聯(lián)網(wǎng)的、規(guī)范的的、高效效的、大大力支持持中小企企業(yè)和風(fēng)風(fēng)險投資資發(fā)展的的一體化化市場。2.8長長期持有有風(fēng)險企企業(yè)的股股份如果風(fēng)險險投資公公司有實實力或?qū)λ镀笃髽I(yè)有信信心，

19、可可以長期期持有風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)的股份份，從公公司的利利潤分配配中收回回投資。2.8清清算退出出清算退出出是痛苦苦的，但但是在很很多情況況下是必必須斷然然采取的的方案。因為風(fēng)風(fēng)險投資資的風(fēng)險險很大，同時投投資收益益又必須須予以保保證，如如果不能能及時抽抽身而出出，只能能帶來更更大的損損失。中國風(fēng)險險投資存存在問題題1 IIPO退退出障礙礙IPO一一般來說說其平均均回報率率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于并并購和回回購，很很多資金金雄厚的的風(fēng)險投投資公司司都希望望通過在在證券市市場上公公開轉(zhuǎn)讓讓股權(quán)獲獲得高額額收益。但是，我國真真正實現(xiàn)現(xiàn)IPOO退出的的風(fēng)險企企業(yè)并不不多，究究其原因因而言，主要在在于我國國目前實實行市

20、場場經(jīng)濟(jì)的的時間較較短，證證券市場場還處于于較低發(fā)發(fā)展水平平，在政政策法規(guī)規(guī)等方面面無法完完全與IIPO退退出機(jī)制制實現(xiàn)對對接。正如表一一與表二二所示，可以看看出我國國各種風(fēng)風(fēng)險投資資退出渠渠道所占占的比重重(本項項調(diào)查的的有效樣樣本數(shù)有有風(fēng)險投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)背景的的77個個退出項項目。其其中，有有58家家企業(yè)以以股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓退出出，占到到了755.322%,；以上市市退出的的占到223.228；清清算只占占到了一一個)，從中說說明我國國資本退退出渠道道以股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓為為主，其其中原股股東回購購與轉(zhuǎn)讓讓給其他他投資者者在股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓中中所占比比例較大大，IPPO仍未未成為主主要的風(fēng)風(fēng)險投資資退出渠渠道。

21、表一： 22006620008年度度風(fēng)險投投資退出出方式分分布退出方式式股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓上市交易易清算合計20088年項目數(shù)5818177項目數(shù)比比例75.332%23.228%1.300%100%20077年項目目數(shù)比例例53.885%42.331%3.855%100%20066年項目目數(shù)比例例62.007%31.990%6.033%100%注：20006年年20008年年該項調(diào)調(diào)查的有有效樣本本機(jī)構(gòu)數(shù)數(shù)分別為為62家家，611家，999家表二：22006620008年風(fēng)風(fēng)險投資資股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓方式式退出細(xì)細(xì)分結(jié)構(gòu)構(gòu)退出方式式原股東回回購管理層收收購上市公司司/企業(yè)業(yè)收購轉(zhuǎn)讓給其其他投資資者其他合計2

22、0088年項目數(shù)248513858項目數(shù)比比例41.338%13.779%8.622%22.441%13.779%100%20077年項目目數(shù)比例例31.443%17.335%20.441%19.339%9.188%100%20066年項目目數(shù)比例例38.003%11.227%25.335%22.554%2.288%100%注：20006年年20008年年該項調(diào)調(diào)查的有有效樣本本機(jī)構(gòu)數(shù)數(shù)分別為為62家家，611家，999家來源：中中國風(fēng)險險投資年年鑒1.1 A股退退出IPO退退出的途途徑之一一是在國國內(nèi)主板板上市。對我國國的風(fēng)險險投資來來說，通通過A股股市場退退出的難難度具體體體現(xiàn)在在以下幾幾

23、個方面面：首先先，上市市標(biāo)準(zhǔn)太太高。對對于許多多企業(yè)而而言，安安以達(dá)到到要求。其次，股份限限售規(guī)定定。公公司法中關(guān)于于“對股股東出售售股份限限制”中中要求股股東持股股必須達(dá)達(dá)到一定定期限的的限制規(guī)規(guī)定。1.2香香港或境境外創(chuàng)業(yè)業(yè)板退出出由于國內(nèi)內(nèi)主板市市場上市市條件相相對較高高，使風(fēng)風(fēng)險投資資轉(zhuǎn)向中中小企業(yè)業(yè)板和創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板。但中小企企業(yè)板和和創(chuàng)業(yè)板板的推出出雖然暫暫時在一一定程度度上緩解解了我國國二板市市場缺位位問題，但目前前的中小小板和創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板除除了上市市的股本本總額要要求較低低以外，大部分分還是沿沿襲了主主板的游游戲規(guī)則則，因此此很多風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)選擇海海外創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市。赴NNASDDAQ或

24、或香港創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板上上市的風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)除了須須滿足上上表中的的上市條條件外，還受到到以下限限制：中中國證監(jiān)監(jiān)會，國國家外管管局的政政策法規(guī)規(guī)的嚴(yán)格格限制，令內(nèi)地地企業(yè)赴赴海外上上市的審審批程序序更為繁繁復(fù)、時時間更長長。再次次，根據(jù)據(jù)香港港聯(lián)合交交易所有有限公司司證券上上市規(guī)則則，香香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板也有有相應(yīng)的的售股限限制：（1）管管理層股股東有112個月月的售股股限制期期；（22）高持持股量股股東有66個月的的售股限限制期。2.并購購?fù)顺稣险系K2.1法法律障礙礙由于風(fēng)險險投資退退出的核核心是風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)股權(quán)的的轉(zhuǎn)讓，因此企企業(yè)的股股份制度度安排和和法律地地位是實實現(xiàn)股權(quán)權(quán)交換的的必要基基礎(chǔ)。公司法法

25、和證券法法兩部部市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)的基基本法律律太過僵僵化，對對股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成成限制，如公公司法第355條規(guī)定定，“股股東向股股東以外外的人轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓其出出資必須須經(jīng)全體體股東過過半數(shù)同同意”，使作為為風(fēng)險企企業(yè)股東東的風(fēng)險險投資公公司不能能自由轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓其出出資。證券法法第779條規(guī)規(guī)定，投投資者持持有一個個上市公公司已發(fā)發(fā)行股份份的5%，應(yīng)在在3日內(nèi)內(nèi)向證監(jiān)監(jiān)會和證證交所提提交書面面報告，通知該該上市公公司并予予以公告告，在此此期間不不得再行行買賣該該股票，之后每每增減55%應(yīng)再再進(jìn)行報報告和公公告，規(guī)規(guī)定期間間不得再再買賣該該股票。第811條又規(guī)規(guī)定：“通過證證券交易易所的證證券交易易，投資資者持有有一

26、個上上市公司司已發(fā)行行的股份份的300%時，繼續(xù)進(jìn)進(jìn)行收購購的，應(yīng)應(yīng)當(dāng)依法法向該上上市公司司所有股股東發(fā)出出收購要要約?！庇捎诔醭醮喂娓鏁r持股股比例偏偏低，只只有5%，可能能致使收收購者收收購的目目的過早早暴露，當(dāng)持股股數(shù)達(dá)330%，即應(yīng)該該發(fā)出要要約之時時，收購購方已經(jīng)經(jīng)公告多多次，因因為要等等待監(jiān)管管部門的的批復(fù)，算下來來至少需需二十多多個交易易日，持持續(xù)一個個多月時時間，這這樣必然然會推動動股價的的持續(xù)上上漲，導(dǎo)導(dǎo)致收購購方成本本大大增增加，顯顯然不利利于采用用并購的的方式退退出。2.2產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易的困難難股權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓是最最明顯的的產(chǎn)權(quán)交交易，而而明晰的的產(chǎn)權(quán)關(guān)關(guān)系是進(jìn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)權(quán)交易的

27、的前提。我國的的高新企企業(yè)多脫脫胎于高高校、研研究所或或傳統(tǒng)企企業(yè)，與與原單位位的產(chǎn)權(quán)權(quán)關(guān)系模模糊，而而且大量量的中小小型企業(yè)業(yè)沒有進(jìn)進(jìn)行法人人治理結(jié)結(jié)構(gòu)的改改造，難難以塑造造企業(yè)兼兼并市場場的交易易主體，因而制制約了風(fēng)風(fēng)險投資資以并購購的方式式順利退退出。多多年來受受計劃經(jīng)經(jīng)濟(jì)的影影響，我我國的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)市場場不發(fā)達(dá)達(dá)，交易易成本過過高，同同時在交交易形式式上以非非證券化化的實物物型交易易為主，再加上上監(jiān)管滯滯后，統(tǒng)統(tǒng)一的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易市場難難以形成成，使跨跨行業(yè)跨跨地區(qū)的的產(chǎn)權(quán)交交易難以以實現(xiàn)，進(jìn)一步步限制了了風(fēng)險企企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)的自由由轉(zhuǎn)移。3回購購?fù)顺稣险系K公司法法、股票發(fā)發(fā)行與交交易管理理暫行

28、條條例等等法律法法規(guī)對股股份回購購的限制制較多，越來越越顯示其其局限性性。第一一，股份份回購適適用對象象過于狹狹窄。第第二，股股份回購購事由太太少。第第三，對對回購后后的股份份處分限限制過嚴(yán)嚴(yán)。第四四，關(guān)于于回購的的操作方方式，我我國現(xiàn)行行有關(guān)股股份回購購的法律律、法規(guī)規(guī)都只有有一般原原則性的的條款規(guī)規(guī)定，比比較籠統(tǒng)統(tǒng)、概括括，可操操作性不不強(qiáng)。相相關(guān)配套套的法規(guī)規(guī)、實施施細(xì)則或或具體的的操作辦辦法并未未出臺，而對當(dāng)當(dāng)前已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)的的股份回回購個案案，法規(guī)規(guī)建設(shè)顯顯得有些些滯后。4清算算退出障障礙首先，法法律障礙礙。公公司法規(guī)定的的企業(yè)破破產(chǎn)清算算條件往往往會延延誤風(fēng)險險投資的的退出。一般情情

29、況下，風(fēng)險投投資不會會等到風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)資不抵抵債時才才退出。因此，風(fēng)險投投資公司司如果沒沒有在風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)中占控控股地位位也沒沒有在公公司設(shè)立立時在章章程中規(guī)規(guī)定符合合自己利利益的清清算條件件，在企企業(yè)經(jīng)營營不佳時時可能出出現(xiàn)因與與公司管管理層協(xié)協(xié)調(diào)不成成而無法法退出的的情形。其次，已有的的破產(chǎn)清清算制度度。通過過破產(chǎn)清清算退出出的風(fēng)險險投資目目的在于于盡快收收回資金金，減少少損失，因此要要求該過過程快捷捷簡便。我國現(xiàn)現(xiàn)有的企業(yè)破破產(chǎn)法僅適用用于國有有企業(yè)破破產(chǎn)，其其他企業(yè)業(yè)適用民事訴訴訟法中的破破產(chǎn)清算算制度?，F(xiàn)行的的破產(chǎn)清清算制度度繁瑣且且耗時較較長，費費用高，財產(chǎn)變變現(xiàn)困難難，處置置不規(guī)

30、范范等，不不能滿足足盡快退退出的要要求。除了上文文分析的的各種障障礙外，缺乏有有效的市市場中介介服務(wù)體體系也對對我國風(fēng)風(fēng)險投資資的順利利退出有有一定的的限制作作用。這這些中介介機(jī)構(gòu)包包括投資資銀行、會計師師事務(wù)所所、律師師事務(wù)所所、投資資顧問、資產(chǎn)評評估機(jī)構(gòu)構(gòu)、技術(shù)術(shù)咨詢機(jī)機(jī)構(gòu)等等等。各類類中介機(jī)機(jī)構(gòu)的服服務(wù)將投投資的各各個部分分緊密聯(lián)聯(lián)系在一一起，把把投資過過程聯(lián)結(jié)結(jié)為一個個順暢的的資本循循環(huán)和增增值過程程。可以以說，沒沒有中介介機(jī)構(gòu)的的參與，風(fēng)險投投資的退退出將無無法順利利進(jìn)行。但目前前我國依依然缺乏乏為風(fēng)險險投資退退出提供供特殊服服務(wù)的中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)，已有有的中介介機(jī)構(gòu)參參差不齊齊，服務(wù)務(wù)

31、質(zhì)量也也不盡人人意。更更令人擔(dān)擔(dān)心的是是一些從從業(yè)人員員職業(yè)道道德淡薄薄，這就就加大了了在退出出過程中中的信息息搜尋成成本、談?wù)勁谐杀颈竞瓦\營營成本，降低了了市場交交易的效效率，也也增大了了潛在的的道德風(fēng)風(fēng)險，從從而阻礙礙了風(fēng)險險投資的的成功退退出。對于我國國發(fā)展風(fēng)風(fēng)險投資資的政策策性建議議1建立立多層次次的資本本市場體體系發(fā)達(dá)國家家風(fēng)險投投資的發(fā)發(fā)展經(jīng)驗驗表明，完善的的多層次次資本市市場是風(fēng)風(fēng)險投資資實現(xiàn)投投資收益益的先決決條件，是風(fēng)險險投資生生存發(fā)展展的決定定性因素素。以日日本為例例，日本本的交易易所分為為三個層層次：全全國性交交易中心心、地區(qū)區(qū)性交易易中心和和場外交交易市場場。目前前，我

32、國國資本市市場體系系尚不健健全，證證券市場場結(jié)構(gòu)從從融資和和交易的的角度看看，總體體來說只只有單一一的主板板市場分分布在深深圳和上上海證券券交易所所以及不不完善的的創(chuàng)業(yè)板板，還缺乏乏地方性性場外交交易市場場，制約約了風(fēng)險險投資的的退出，阻礙了了風(fēng)險投投資業(yè)的的發(fā)展。著眼于多多層次資資本市場場體系的的建設(shè)，建立和和完善風(fēng)風(fēng)險投資資退出機(jī)機(jī)制應(yīng)該該包括三三方面的的重要工工作，第第一是要要加快我我國證券券市場的的發(fā)展，盡快推推出創(chuàng)業(yè)業(yè)板；第第二是加加快我國國產(chǎn)權(quán)市市場的發(fā)發(fā)展，使使之與主主板、二二板和三三板市場場相互配配合，成成為多層層次資本本市場體體系的組組成部分分；第三三是建立立地方性性場外交交

33、易市場場，即三三板市場場。2 .大大力培育育產(chǎn)權(quán)交交易市場場產(chǎn)權(quán)交易易產(chǎn)生于于資本市市場發(fā)展展的初始始狀態(tài)，是在沒沒有建立立證券交交易市場場時人們們普遍采采取的交交易方式式。從風(fēng)風(fēng)險投資資退出的的四種主主要渠道道看，除除IPOO外，通通過產(chǎn)權(quán)權(quán)交易市市場可以以直接進(jìn)進(jìn)行并購購、回購購和清算算。如前前所述，風(fēng)險企企業(yè)能夠夠上市的的只占很很小一部部分，因因此建立立健全產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易市場將將會為風(fēng)風(fēng)險投資資的退出出提供更更廣闊的的平臺。十多年年來，產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易市場雖雖然有所所發(fā)展，但也存存在很多多不足，包括：一是缺缺乏全國國性統(tǒng)一一市場；二是產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系系不明晰晰；三是是產(chǎn)權(quán)交交易中介介支撐服服務(wù)不足足

34、，各機(jī)機(jī)構(gòu)職責(zé)責(zé)不清，責(zé)任不不明，對對資產(chǎn)的的不評估估或高、低評估估現(xiàn)象時時有發(fā)生生，資產(chǎn)產(chǎn)價格的的人為因因素超過過市場因因素。四四是政府府對產(chǎn)權(quán)權(quán)市場的的形成和和運作沒沒有及時時實行統(tǒng)統(tǒng)一監(jiān)管管。產(chǎn)權(quán)權(quán)交易市市場是一一種比較較適合我我國風(fēng)險險投資發(fā)發(fā)展現(xiàn)狀狀的交易易方式。因此只只有統(tǒng)一一全國產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易市場，明晰企企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)，完善善中介服服務(wù)，健健全產(chǎn)權(quán)權(quán)交易立立法，加加強(qiáng)政府府的監(jiān)管管力度，同時，需要政政府加大大扶持和和監(jiān)管力力度。可可以說，只要產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易機(jī)構(gòu)不不斷完善善，那么么，風(fēng)險險企業(yè)就就完全有有可能在在產(chǎn)權(quán)交交易市場場上實現(xiàn)現(xiàn)低成本本退出。3開辟辟地方性性證券發(fā)發(fā)行和交交易市場場

35、地方性證證券發(fā)行行和交易易市場，也稱為為三板市市場，是是證券市市場中最最基礎(chǔ)的的、最低低層次的的市場，該市場場可以地地域性市市場為主主，面向向當(dāng)?shù)刂兄行∑髽I(yè)業(yè)，為它它們提供供融資場場所。從從投資者者角度看看，由于于企業(yè)就就在他們們身邊，對企業(yè)業(yè)各方面面情況的的了解更更直接更更便利，投資者者和企業(yè)業(yè)之間的的信息溝溝通也較較為容易易，具有有可行性性。而監(jiān)監(jiān)管部門門可以對對企業(yè)信信息披露露和承銷銷商保留留嚴(yán)格的的信息真真實責(zé)任任追究權(quán)權(quán)，強(qiáng)化化監(jiān)督。在三板板市場上上完成其其初步融融資的公公司，如如果發(fā)展展?fàn)顩r良良好，業(yè)業(yè)績得到到較大幅幅度的提提升，表表現(xiàn)出高高成長性性，尚需需進(jìn)一步步融資時時，可以以

36、申請到到更高層層次的二二板或是是主板市市場上再再融資和和交易。我國證券券市場發(fā)發(fā)展之初初，地方方性柜臺臺交易曾曾一度活活躍，后后因出現(xiàn)現(xiàn)種種問問題而被被取締。當(dāng)前中中小企業(yè)業(yè)發(fā)展勢勢如破竹竹，開辟辟地方性性證券發(fā)發(fā)行和交交易市場場的土壤壤已經(jīng)存存在。三三板市場場可以選選擇有形形市場與與無形市市場相結(jié)結(jié)合的形形式，既既可通過過柜臺交交易，也也可通過過電子交交易系統(tǒng)統(tǒng)完成，從技術(shù)術(shù)條件看看利用現(xiàn)現(xiàn)有券商商和交易易所的電電子交易易網(wǎng)絡(luò)，完成三三板市場場區(qū)域性性與全國國性的結(jié)結(jié)合是沒沒有困難難的。對對券商而而言，從從事三板板市場交交易可以以說是邊邊際成本本為零，而收益益相當(dāng)可可觀，這這在便利利投資者者

37、的同時時，也提提高了三三板市場場股票的的流動性性，提高高了資源源配置效效率，并并增加了了券商的的收益，可謂是是一舉多多得。4加加強(qiáng)政策策支持力力度各國的發(fā)發(fā)展歷程程均表明明，在發(fā)發(fā)展中國國家開展展風(fēng)險投投資，更更加需要要政府的的支持。主要是是體現(xiàn)在在政策層層面上的的，包括括立法、補(bǔ)助、貼息、擔(dān)保及及稅收優(yōu)優(yōu)惠等。在我國國風(fēng)險資資本市場場的發(fā)展展初期，政府除除了大力力支持和和實行傾傾斜政策策外，還還必須借借鑒國外外尤其是是美國的的經(jīng)驗教教國特色色的風(fēng)險險投資業(yè)業(yè)的發(fā)展展。具體體操作上上：一是是政策扶扶持和鼓鼓勵資本本市場的的建設(shè)；二是實實行優(yōu)惠惠稅率；三是制制定優(yōu)惠惠政策吸吸引國外外風(fēng)險資資本進(jìn)

38、入入5完善善相關(guān)法法律法規(guī)規(guī)我國現(xiàn)行行公司法法、知識識產(chǎn)權(quán)法法、證券券法、稅稅法等法法律都沒沒有對風(fēng)風(fēng)險投資資相關(guān)機(jī)機(jī)構(gòu)的行行為做出出規(guī)定，也沒有有專門針針對風(fēng)險險投資業(yè)業(yè)的法律律，甚至至有的法法律條文文本身就就阻礙了了風(fēng)險投投資的發(fā)發(fā)展。就就目前而而言，一一方面，我國必必須修改改已不適適應(yīng)甚至至阻礙風(fēng)風(fēng)險投資資發(fā)展的的法律條條文；而而另外一一方面，也要建建立風(fēng)險險投資的的一整套套法律體體系，規(guī)規(guī)范和促促進(jìn)風(fēng)險險投資退退出機(jī)制制的正常常運作。6培育育和規(guī)范范風(fēng)險投投資中介介機(jī)構(gòu)，發(fā)展行行業(yè)自律律組織中介機(jī)構(gòu)構(gòu)是風(fēng)險險投資市市場體系系的重要要主體，在風(fēng)險險資本退退出時，必然涉涉及到股股權(quán)和產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的界界定、估估價等