物流快遞行業(yè)回顧與展望：變局之年-破局之路

1、物流快遞行業(yè)回顧與展望：變局之年_破局之路一、回顧 2021：行業(yè)步入變局之年（一）變局之年：價格戰(zhàn)中短期放緩，“政策底”與“市場底”共振1、過往：“價格戰(zhàn)”成為主要矛盾，體現(xiàn)為業(yè)務(wù)量高景氣 Vs 單票收入不斷下行1）業(yè)務(wù)量的高景氣： 2007 年我國完成首次快遞服務(wù)統(tǒng)計調(diào)查，并自 07 年起在國家郵政局官網(wǎng)披露行業(yè)運營 情況。2007-2020 年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量從 12 億件增至 833.6 億件/年，13 年時間近 70 倍 規(guī)模擴張，復(fù)合增速近 40%，呈現(xiàn)了高景氣； 快遞行業(yè)收入規(guī)模從 300 億提升至 8795 億，規(guī)模約 25 倍擴張，復(fù)合增速近 30%，低于 業(yè)務(wù)量增速；2）單

2、票價格的不斷下行： 測算單票收入從 2007 年的 28.5 元降至 2020 年的 10.6 元，降幅 63%，降幅中有動能切換 的因素（商務(wù)件轉(zhuǎn)向電商件，定價顯著差異）、有規(guī)模效應(yīng)推動成本下行的因素、亦有 價格競爭從良性到惡性的因素等。 2021年1-10月：累計完成867.2億件，同比增長34.7%，收入8339.8億元，同比增長20.7%， 票均收入 9.62 元，同比下降 10.4%。2、變局：“政策底”與“市場底”共振，我們認為價格戰(zhàn)中短期明確放緩此前報告我們分析此次價格戰(zhàn)中短期明確放緩，基于我們認為是監(jiān)管層面引導(dǎo)探出的“政 策底”與實際市場參與者博弈出的“市場底”共振。再此我們簡

3、述核心邏輯： 1）監(jiān)管層面的引導(dǎo)探出“政策底” “價格戰(zhàn)”影響的不僅是上市公司利潤水平，也會影響全網(wǎng)生態(tài)，當(dāng)末端網(wǎng)點到快遞小 哥的派費不斷“被下調(diào)”，難以保障快遞服務(wù)質(zhì)量，對終端消費者帶來不便，同樣的， 對于超過 300 萬人的快遞從業(yè)人員，也需要得到必要的保障。今年以來監(jiān)管層面的引導(dǎo)不斷出臺。2）更為重要的，我們認為也是市場博弈探出的底。 基于我們認為從快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的源頭出發(fā)，參與博弈者無非三類： 新進入者搶占份額以實現(xiàn)快速達到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營基本盤的目的； 落后者通過價格手段進一步提升份額，以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)； 龍頭公司通過價格手段鞏固并持續(xù)提升對追趕者的領(lǐng)先優(yōu)勢。 當(dāng)上述三者在博弈中達不到價格手段

4、的目的，價格戰(zhàn)的中短期放緩即明確，而當(dāng)前正處 于這樣的市場結(jié)構(gòu)。3）“最強”新進入者極兔預(yù)計收購百世集團中國區(qū)快遞業(yè)務(wù)后進入整合過渡期。極兔自 2020 年 3 月起網(wǎng)以來，至 21 年上半年達到市場份額 7-8%，成為了最強新進入者， 同時某種程度加劇了行業(yè)價格競爭。但其在 10 月宣布收購百世集團中國區(qū)快遞業(yè)務(wù)，我 們預(yù)計行業(yè)整合大幕拉開，其也將進入整合過渡期。我們在后文重點介紹。但關(guān)鍵的是，我們認為極兔速遞在國內(nèi)的成功集聚了多重要素，且難以為后來者復(fù)制： a）進入國內(nèi)前，極兔在東南亞地區(qū)已經(jīng)在快遞行業(yè)（尤其電商快遞領(lǐng)域）深耕 4 年多時 間，并在印尼等地成為份額領(lǐng)先口碑領(lǐng)先的公司，具備快

5、遞網(wǎng)絡(luò)操盤能力與經(jīng)驗。 b）我們測算極兔速遞在國內(nèi)的業(yè)務(wù)量仍絕大部分來自于拼多多，換而言之，拼多多快速 上量的過程給予了極兔充足的業(yè)務(wù)可以支撐迅速起網(wǎng)。 c）李杰在 OV 體系內(nèi)的影響力，使得 OPPO/VIVO 經(jīng)銷商愿意跟隨加盟，具備一定原始 積累的加盟商和強有力的銷售隊伍。 d）通達系價格競爭到末端網(wǎng)點壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機遇。 而上述四點很難被新的后來者復(fù)制，加之極兔獲得一級市場認可，有強勁的融資能力。（二）行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：前三季度圓通增速領(lǐng)跑，三季度順豐增速領(lǐng)先行業(yè)業(yè)務(wù)量：Q3 累計完成 273.75 億件，同比增長 23%，環(huán)比 Q2 略微下降 0.3%，Q1-3 業(yè)務(wù)量增

6、速分別為 75%、28.6%、23%（Q1 為基數(shù)因素）。 行業(yè)收入：Q3 累計收入 2588.7 億元，同比增長 13.8%，Q2 累計收入 2604.4 億元，同比 增 13.7%。 單票收入：Q3 行業(yè)平均單票收入 9.46 元，同比下降 7.5%，Q2 單票收入 9.48 元，同比 下降 11.6%，Q3 單票收入降幅較 Q1、Q2 收窄，環(huán)比下降 0.3%。二、上市公司三季報數(shù)據(jù)在驗證變局之年的判斷（一）業(yè)績表現(xiàn)：龍頭公司 Q3 業(yè)績整體改善1、收入端：前三季度順豐收入 1358.6 億，同比增長 24%； 通達系中，圓通（305.4 億，30.4%） 中通（211.9 億，25%）

7、韻達（286 億，23.9%）申通（169.1 億，15%）百世（206.84 億，-0.3%）。 21Q3 順豐收入 475.2 億，同比增長 23.5%；通達系中，圓通（110.5 億，25%）韻達（103.9 億，18.5%）中通（73.9 億，11.3%）申通（58.9 億，8.1%）百世（68.1 億，-14.6%）注：中通收入不含派費。2、利潤端：前三季度扣非歸屬凈利：中通（32.02 億，-3.0%）圓通（8.87 億，-26.8%）韻達（7.06 億，-17.4%）順豐（3.33 億，-93.5%）申通（-3.12 億）百世（-17.51 億）。中通 扣非利潤降幅最小。 Q3

8、扣非歸屬凈利：中通（11.48 億，-5.2%）順豐（8.10 億，-51.2%）韻達（3.15 億， +6.7%）圓通（2.92 億，-6.9%）申通（-1.44 億）百世（-6.84 億）。 Q3 同比看：中通剔除稅收返還后同比實現(xiàn)增長。中通 Q3 調(diào)整后利潤 11.4 億元，同比下降 5.2%，公司公告中解釋因 20Q3 調(diào)整后利潤 12.10 億元中包括子公司收到的稅收返還 2 億元，剔除后實現(xiàn)同比增長 13.7%； 韻達扣非利潤同比增長 6.7%，為 2019Q4 以來實現(xiàn)扣非凈利同比首次回正。（需要關(guān)注 公司 Q3 確認其他收益 2.79 億，20Q3 為 0.14 億）； 圓通利

9、潤同比下降 6.9%，降幅顯著縮??； 申通、百世扣非虧損分別為 1.44 億及 6.84 億，虧損有所擴大。 Q3 環(huán)比看：韻達、圓通環(huán)比 Q2 增加，順豐連續(xù)兩個季度環(huán)比提升，中通利潤環(huán)比減少 1.24 億，申通、百世環(huán)比擴大虧損幅度。（二）單票分析：韻達、圓通、順豐 Q3 單票收入與扣非凈利環(huán)比提升1、單票收入：Q3 降幅繼續(xù)收窄，9 月單票環(huán)比提升2021 年前三季度快遞公司單票收入仍有不同程度下降， 韻達 2.09 元，同比下降 7.0%；中通 1.26 元（不含派費），同比下降 7.3%；申通 2.16 元， 同比下降 8.4%；圓通 2.19 元，同比下降 8.6%；順豐單票收入

10、16.14 元，同比下降 11.3%； 百世 1.94 元，同比下降 15.1%。21Q3：單票價格同比降幅繼續(xù)縮窄 21Q3 韻達、圓通、申通單票價格分別為 2.08、2.15、2.01 元，同比降幅分別大幅縮窄至 -0.8%、-0.2%、-5.7%，中通單票價格 1.24 元，同比下降 7.2%，百世單票價格 1.90 元， 同比下降 11.8%；環(huán)比看，中通、韻達、圓通、百世 Q3 單票價格環(huán)比分別提升 0.03、0.06、 0.01、0.04 元，順豐單票價格環(huán)比提升 0.75 元，申通下降 0.08 元。 其中 9 月全網(wǎng)派費上調(diào) 0.1 元后，行業(yè)單票環(huán)比提升 4.4%，圓通環(huán)比提

11、升 7%（0.15 元）， 韻達環(huán)比提升 4.4%（0.09 元），申通環(huán)比提升 8.2%（0.16 元）。21Q2 通達系單票價格同比降幅分別為：申通 2.09 元，同比下降 9.2%，韻達 2 元，同比 下降 6.8%，圓通 2.13 元，同比下降 2.3%，中通 1.21 元（不含派費），同比下降 6%， 百世 1.86 元，同比下降 17.7%。2、單票利潤：Q3 單票扣非凈利潤環(huán)比 Q2 提升前三季度：中通（0.20 元，-29%）圓通（0.076 元，-48%）韻達（0.054 元，-39%） 申通（-0.041 元，-386%）百世（-0.28 元，-29%）； Q3 單票扣非凈

12、利：順豐（0.31 元，-62%）中通（0.20 元，-9%）圓通（0.069 元， -26%）韻達（0.067 元，-9%）申通（-0.051 元，-50%）百世（-0.33 元，-25%）。 韻達、圓通 Q3 單票扣非利潤環(huán)比 Q2 分別提升 0.022、0.009 元，中通單票扣非凈利潤環(huán) 比 Q2 略下降 0.02 元，申通、百世環(huán)比單票虧損有所擴大。 Q2 單票扣非凈利：順豐（0.25 元）中通（0.22 元）韻達（0.045 元）圓通（0.06 元）申通（-0.027 元）百世（-0.19 元）。 Q1 單票扣非凈利：中通（0.17 元）圓通（0.11 元）韻達（0.05 元）申通

13、（-0.04 元） 百世（-0.36 元）順豐（-0.46 元）。3、單票營業(yè)成本：Q3 單票營業(yè)成本，申通 2.09 元，同比下降 5.9%，圓通 2.44 元，同比增加 0.7%，韻達 1.98 元，同比增加 3.2%，順豐 15.78 元，同比下降 0.1%。受到油價上漲及派費上漲影響， 除申通外，單票營業(yè)成本同比下降幅度均小于單票收入降幅。 中通 21Q3 單票快遞成本 0.97 元，同比下降 6.7%（或 0.07 元）， 其中單票運輸成本 0.50 元，同比下降 5.9%（或 0.03 元），主要受益于運營效率改善； 單票分揀成本 0.29 元，同比下降 2.0%（或 0.006

14、元）。21 年前三季度單票快遞成本 0.99 元，同比下降 2.6%（或 0.03 元），其中單票運輸成本 0.51 元，同比提升 3%，單票分揀成本 0.30 元，同比下降 3.2%（或 0.01 元）。（三）資產(chǎn)端看：快遞公司資本開支規(guī)模增速放緩1、固定資產(chǎn)角度來看：截止 21 年 9 月底，順豐、韻達、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程合計分別為 394、148、 133、59 億，同比分別增長 58.5%、48.4%、40.6%、28.7%，順豐 PP&E 環(huán)比 21 年 H1 分 增長 34.7%，韻達、圓通、申通環(huán)比 21 年 H1 分別小幅增長 11.7%、8.1%、3.0%。2、資本

15、開支層面，增速有所放緩2021 年 Q3 年順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為 47.6、25.7、25.5、18.2 及 5.1 億元，順豐同比 39%、中通同比 16.8%、韻達同比 40.5%，圓通同比增長 4.6%，申通 同比下降 55.2%。環(huán)比來看順豐、申通資本開支環(huán)比 Q2 分別下降 8.9%、4.0%，韻達、 圓通、中通資本開支環(huán)比 Q2 分別增長 53.1%、37.9%、15.5%。根據(jù)中通公司指引，公 司進入投資周期尾聲，預(yù)計未來資本開支將開始持平或下降。三、展望 2022 年：破局之路開啟（一）破局之路：極兔+百世，開啟第一步；產(chǎn)品分層帶來重要新機遇1、極兔+百世

16、，開啟第一步此前深度報告中，我們對電商快遞行業(yè)未來給出的關(guān)鍵詞是：破局。 我們提出了長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，即達到相 對均衡狀態(tài)，各家公司均難以通過價格手段搶到有價值的業(yè)務(wù)增量（而非純粹犧牲利潤）， 這條均衡之路有兩種可能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來 電商+快遞的格局實現(xiàn)均衡。 極兔收購百世中國快遞業(yè)務(wù)，對于國內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，也是龍 頭玩家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個，但卻并不意味著產(chǎn)能的完全退出。如何 理解極兔收購的意義？我們做如下分析，僅供參考。1）極兔看中了百世什么？規(guī)模規(guī)模效應(yīng)時間效率a）首先是規(guī)模

17、：靜態(tài)看：極兔+百世的份額簡單相加將有望進入行業(yè)前三我們以 21Q2 各公司份額看，假設(shè) Q2 極兔份額在 7%，則極兔+百世的簡單相加份額達到 15.4%，僅落后于行業(yè)第三的圓通 0.1 個百分點，而我們預(yù)計在 Q3 極兔份額在 7-8%之間， 較 Q2 有一定小幅提升。b）規(guī)模是規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)快遞是具備規(guī)模效應(yīng)并且有顯著學(xué)習(xí)效應(yīng)的行業(yè)，我們此前報告分析過后來者的單票成 本在一定階段內(nèi)會呈現(xiàn)更為明顯的降幅，主要有兩個原因： 其一：業(yè)務(wù)量增長導(dǎo)致的成本下降； 其二：強學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致成本曲線下移。 在我們此前報告興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在和未來中分析韻達的崛起中，做過詳細分析，即韻達一

18、方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向?qū)W習(xí)了中通 的先進經(jīng)驗，同時帶有自身的創(chuàng)新。c）時間效率國內(nèi)基本盤大幅提升+間接接入阿里平臺，收購方式顯著提升時間效率。 極兔要打通中國-東南亞全鏈路的目標(biāo)，在國內(nèi)市場需要拿下日均 3000-4000 萬，也意味 著其占拼多多業(yè)務(wù)量占比達到 3-4 成左右。一旦極兔攜手百世成功，意味著通過資本的 方式在較短時間內(nèi)可獲取百世加盟商網(wǎng)點、運營團隊、轉(zhuǎn)運設(shè)備等資源，而極兔+百世日 均預(yù)計已經(jīng)達到 4000-5000 萬票。 同時，預(yù)計通過百世快遞業(yè)務(wù)也可間接接入阿里等平臺，將使得其網(wǎng)絡(luò)均衡力進一步提 升。2、產(chǎn)品分層的重要機遇：利于順豐為代表的能提供差異化服務(wù)的

19、公司我們分析認為未來一旦電商與快遞產(chǎn)品分層，將利于順豐為代表的能提供差異化服務(wù)的 公司。那么其空間有多大？ 我們先以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質(zhì)電商消費需求及 88VIP 為代表的 高粘性優(yōu)質(zhì)用戶消費需求所對應(yīng)的快遞分層需求空間。1）我們測算天貓商城日均單量約 4000 萬單。 根據(jù)天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價維持在約 200 元/單，2020 年提升至 215 元。 依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設(shè)天貓電商 2016-2020 年客單價約為 180-220 元，2020 年對應(yīng)快遞訂 單量約為 145.5 億，日均單量約為 3988 萬單，占快遞全行業(yè)單量的

20、 17.5%。2）測算阿里 88VIP 會員日均單量約 251 萬單。 為應(yīng)對電商付費會員發(fā)展趨勢，阿里巴巴于 2018 年 8 月正式推出 88VIP 會員，根據(jù)亞馬 遜 Prime 會員和京東 PLUS 會員經(jīng)驗，電商付費會員的畫像是一批有較強消費力，具有 高增長、高回報、高黏性特征的“三高”優(yōu)質(zhì)電商用戶群體。該部分用戶消費頻次、客 單價及對電商服務(wù)體驗的要求均高于普通年活、月活用戶，因此也具備對應(yīng)的高品質(zhì)快 遞服務(wù)需求。京東于 2016 年 3 月正式推出 PLUS 會員服務(wù)，2018 年 9 月、2019 年 11 月、2020 年 10 月會員數(shù)量分別達到1000萬、1500萬、20

21、00萬，占其年度活躍用戶數(shù)量比例分別為3.3%、 4.1%、4.2%。由于阿里會員體系推出時間較晚，假設(shè) 2020 年會員數(shù)量達到 1000 萬（推出 2 年后）， 根據(jù)測算的淘系訂單及淘系月活用戶數(shù)量，可測算普通用戶月度下單次數(shù)約 3.3 次，假 設(shè) 88VIP 用戶消費頻次為普通用戶 2 倍。因此阿里 88VIP 會員年度訂單量約為 9.15 億， 日均單量約為 251 萬單。3）我們假設(shè)中期看，天貓商城如果有 30%左右的賣家有升級的物流需求，則對應(yīng)日均 單量約 1200 萬單。（二）投資分析1、價格戰(zhàn)放緩明確，龍頭公司迎利潤與市值雙升機遇期維持此前報告觀點： 從價格戰(zhàn)維度看：1）我們預(yù)

22、計中短期看，價格戰(zhàn)明確放緩：一方面是基于監(jiān)管引導(dǎo)，另一方面更重要的則 是價格戰(zhàn)發(fā)起者（新進入者、落后者、龍頭）在博弈中達不到價格手段的目的，當(dāng)前處 于“政策底”與“市場底”共振階段。2）長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，均衡之路有兩種可 能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來電商+快遞的格局均衡。 極兔收購百世中國快遞業(yè)務(wù)，對于國內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，龍頭玩 家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個，但此次交易事項卻難意味著相關(guān)產(chǎn)能的完全 退出。交易預(yù)計在 2022 年一季度完成，而此后也是極兔整合能力考驗的開始。在過渡及 整合期內(nèi)，預(yù)計對

23、行業(yè)而言會相對平穩(wěn)。從行業(yè)中長期發(fā)展機遇看：差異化服務(wù)分層會帶來電商快遞發(fā)展新機遇。 我們預(yù)計行業(yè)將從相對低階的價格競爭轉(zhuǎn)向服務(wù)比拼，物流底盤相對扎實、服務(wù)品質(zhì)相 對更好的公司將會受益。2、我們認為電商快遞中，圓通的改善仍或被低估我們認為電商快遞中，圓通被低估的因素在于：1）2021 年 1-10 月，圓通業(yè)務(wù)量與收入增速均最快。 業(yè)務(wù)量增速：圓通（37.4%）順豐（34.8%）行業(yè)（34.7%）韻達（32.8%）申通（27.8%）。 收入增速：圓通（34.5%）韻達（25%）行業(yè)（21.8%）順豐（20.2%）申通（17.6%）。2）單票收入降幅最低，率先出現(xiàn)單票收入環(huán)比提升。 1-10 月累計看：圓通 2.20 元，同比下降 2.7%，韻達 2.10 元，同比下降 6.3%，申通 2.16 元，同比下降 8.1%。順豐票均 16.1 元，同