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認(rèn)證主體：周**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：重慶 上傳時(shí)間：2022-09-20 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：64 大小：2.30MB 積分：35 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、有色金屬行業(yè)研究與中期投資策略：鋰鈷鋁長(zhǎng)?？善?. 鋰：供需矛盾突出，鋰價(jià)長(zhǎng)牛可期1.1. 復(fù)盤：上半年鋰價(jià)持續(xù)上行，鋰精礦相對(duì)鋰鹽滯漲2021 年上半年鋰價(jià)整體已進(jìn)入上行通道。復(fù)盤此輪鋰價(jià)上漲周期，本輪工碳、電碳、 氫氧化鋰、鋰精礦分別于 2020/7/10、8/17、12/23、10/28 開始反轉(zhuǎn)，并且在 2021 年 上半年持續(xù)上漲。鋰價(jià)回升主要系行業(yè)供需持續(xù)抽緊：1）需求方面，疫情好轉(zhuǎn)下消 費(fèi)回暖+政策驅(qū)動(dòng)，全球新能源車景氣度超預(yù)期（中國(guó)、歐洲、美國(guó) 1-5 月銷量分別 同比+224%、+163%、+107%），進(jìn)而帶動(dòng)鋰需求高增；2）供給方面，多座澳洲礦山 退出+南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)延遲，

2、導(dǎo)致新增供給有限，難以匹配下游需求的快速擴(kuò)張。結(jié)構(gòu)上看，鋰鹽漲價(jià)較快，鋰精礦較鋰鹽仍相對(duì)滯漲。工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格在 2020 年 7 月 3.43 萬(wàn)元/噸的價(jià)位基本筑底，目前已回升 140%左右至 8.2 萬(wàn)元/噸，而鋰精礦價(jià)格雖也于 2020 年 10 月開始進(jìn)入上漲通道，但目前較底部漲幅不足 85%，相對(duì)于 鋰鹽而言仍存在滯漲，其中原因或在于：1）2020 年鋰精礦整體處于去庫(kù)的狀態(tài)， 大量低價(jià)庫(kù)存低位交易；2）鋰精礦銷售多為長(zhǎng)單模式，價(jià)格反映較為滯后。1.2. 供給：海外供給增量有限，國(guó)內(nèi)供給穩(wěn)步擴(kuò)張1.2.1. 海外：西澳鋰礦基本無(wú)新增產(chǎn)能，南美鹽湖產(chǎn)能建設(shè)普遍推遲概覽全球鋰礦供給，西

3、澳礦山+南美鹽湖貢獻(xiàn)接近 80%原料。從資源儲(chǔ)量來(lái)看，智 利居首位，鋰儲(chǔ)量占全球 57%，其次是澳洲，占比 19%。依托資源優(yōu)勢(shì)，2020 年西 澳和南美地區(qū)的原料生產(chǎn)商貢獻(xiàn)了全球接近 80%左右的鋰原料，其中主要玩家為西 澳四大礦山（原為七大礦山）及南美四家鹽湖企業(yè)。1.2.1.1. 西澳鋰礦：大量礦山退出，在產(chǎn)礦山基本無(wú)新增產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2021-2023 年西澳鋰礦供給量分別為 19.3/22.5/24.9 萬(wàn)噸 LCE，增量相對(duì)有限。短期來(lái)看，Bald Hill、Wodgina 暫無(wú)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，Altura 雖已重啟但體量較小且仍需爬 產(chǎn)周期。在產(chǎn)礦山中，Greenbushes 將受制于雅寶

4、/天齊冶煉產(chǎn)能釋放節(jié)奏，放量有限，Pilbara、Mt Cattlin、Mt Marion 基本無(wú)新增產(chǎn)能。根據(jù)我們測(cè)算，2021/2022/2023 年澳洲鋰礦供給將達(dá)到 19.3/22.5/24.9 萬(wàn)噸 C ，增量較為有限。大量礦山退出，短期內(nèi)暫無(wú)復(fù)產(chǎn)預(yù)期。1）Bald Hill 由于品位低、剝采比高，因此現(xiàn) 金成本線也相對(duì)較高，于 2019 年因債務(wù)違約進(jìn)入破產(chǎn)程序，目前仍在進(jìn)行重組交 易，復(fù)產(chǎn)時(shí)間未知。2）Wodgina 的 3 條鋰精礦產(chǎn)線規(guī)劃產(chǎn)能總計(jì)達(dá) 75 萬(wàn)噸/年，2019 年已建設(shè)完成。但由于市場(chǎng)較為低迷，2019 年 11 月雅寶公司宣布關(guān)停 Wodgina 礦 山，目前

5、仍未公布具體的復(fù)產(chǎn)時(shí)間。由于雅寶公司手握 Greenbushes 和 Atacama 等 低成本優(yōu)質(zhì)資源，考慮經(jīng)濟(jì)最優(yōu)化原則，短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍不會(huì)恢復(fù) Wodgina 的生產(chǎn)， 而是將其作為一種戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。Altura 復(fù)產(chǎn)或不改行業(yè)供需趨緊格局。1）2020 年 12 月 Altura 被 Pilbara 出資 1.75 億美元收購(gòu)，2021 年 6 月 25 日 Pilbara 公告稱 Altura 將于 4Q21 分階段重啟，計(jì)劃 到 2022 年中恢復(fù)至 18-20 萬(wàn)噸鋰精礦/年的生產(chǎn)能力。2）Altura 復(fù)產(chǎn)目的主要為應(yīng) 對(duì)下游旺盛需求。Pilbara 曾在 1Q21 季報(bào)及電話會(huì)

6、議中提及隨著需求快速恢復(fù)，鋰 價(jià)已回升至滿足 Altura 復(fù)產(chǎn)條件的水平。截至目前，Pilbara 2Q21 鋰礦銷量已達(dá) 9.6 萬(wàn)噸，大幅高于指引中樞 8.3 萬(wàn)噸，而公司 Q1 末庫(kù)存已不足 3 萬(wàn)噸，重啟 Altura 是 公司緩解產(chǎn)品供不應(yīng)求的對(duì)策。3）Altura 設(shè)計(jì)產(chǎn)能僅 22 萬(wàn)噸鋰精礦/年（約 2.8 萬(wàn) 噸 C ），占全球鋰資源產(chǎn)能的比例不到 4%。此外，Altura 尚需一年左右的時(shí)間才能達(dá)產(chǎn)，進(jìn)一步平滑了復(fù)產(chǎn)的影響。Greenbushes 三期產(chǎn)能落地時(shí)間推遲至 2025 年，且現(xiàn)有產(chǎn)能釋放受制約。 Greenbushes 為澳洲乃至全球最優(yōu)質(zhì)在產(chǎn)鋰礦，目前鋰精礦產(chǎn)

7、能為 135 萬(wàn)噸/年，三 期項(xiàng)目設(shè)計(jì)年產(chǎn)能 60 萬(wàn)噸鋰精礦原計(jì)劃 2020Q4 竣工投產(chǎn)，但現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃試運(yùn)行時(shí) 間已推遲到 2025 年。Greenbushes 被天齊鋰業(yè)、雅寶公司收購(gòu)后，后續(xù)鋰精礦產(chǎn)量 主要取決于天齊/雅寶冶煉產(chǎn)能釋放節(jié)奏，目前雅寶+天齊已建成的鋰鹽產(chǎn)能約 8 萬(wàn) 噸（不含鹽湖項(xiàng)目），對(duì)應(yīng)鋰精礦約 60 萬(wàn)噸，Greenbushes 一期產(chǎn)能基本可以滿足天 齊+雅保目前已投產(chǎn)鋰鹽產(chǎn)能的需求。同時(shí)雅寶在建冶煉項(xiàng)目 Kemerton I/II 的 5 萬(wàn) 噸氫氧化鋰產(chǎn)能將于 2021 年末建成，對(duì)應(yīng)大約 35 萬(wàn)噸鋰精礦，天齊鋰業(yè)的奎納納 一期 2.4 萬(wàn)噸氫氧化鋰項(xiàng)目對(duì)應(yīng)

8、鋰精礦約 17 萬(wàn)噸，但尚處于調(diào)試階段?？紤]到 Kemerton I/II 需要爬產(chǎn)以及天齊奎納納項(xiàng)目的落地不確定性，預(yù)計(jì) Greenbushes 未 來(lái)放量可能較為有限。Pilbara、Mt Cattlin、Mt Marion 基本無(wú)新增產(chǎn)能。1）Pilbara 目前鋰精礦產(chǎn)能約 33 萬(wàn)噸，一期技改預(yù)計(jì) 2021Q3 完成，略增加 3-5 萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能，同時(shí)二期 50-55 萬(wàn) 噸鋰精礦項(xiàng)目建設(shè)原計(jì)劃 2020 年完成，但目前仍在推進(jìn)可研工作，新增產(chǎn)能短時(shí)間 內(nèi)或難以實(shí)現(xiàn)。2）Mt Cattlin 當(dāng)前產(chǎn)能為 20 萬(wàn)噸，近期無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。3）Mt Marion 當(dāng)前產(chǎn)能為 40 萬(wàn)噸，同

9、樣暫無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。1.2.1.2. 南美鹽湖：產(chǎn)能投放普遍推遲，爬產(chǎn)周期較長(zhǎng)或?qū)⑵交磥?lái)供給曲線預(yù)計(jì) 2021-2023 年南美鹽湖供給為 15.6/21.7/29.0 萬(wàn)噸 LCE，放量在 2022 年之后。 2016 年后，南美鹽湖企業(yè)陸續(xù)追加資本開支擴(kuò)產(chǎn)，但由于鹽湖項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)且 過(guò)去三年鋰價(jià)低迷，疊加 2020 年疫情爆發(fā)的負(fù)面影響，導(dǎo)致南美鹽湖產(chǎn)能投放一再 推遲。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這些產(chǎn)能大概率會(huì)在 2022 年之后陸續(xù)投放，我們預(yù)計(jì) 2021- 2023 年南美鹽湖供給量大約為 15.6/21.7/29.0 萬(wàn)噸 C 。南美“老四家”鹽湖企業(yè)產(chǎn)能投放普遍推遲：1）SQM 碳酸鋰產(chǎn)能

10、將在 2021 年底 /2022 年底擴(kuò)張至 12/18 萬(wàn)噸。2）雅寶 a Negra III/I 新增 4 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能將于 2021 年中建設(shè)完成，隨后將進(jìn)行 6 個(gè)月的調(diào)試與認(rèn)證，并于 2022 年正式投產(chǎn)。3） rocobre 的 2.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能投放時(shí)間從 2020H2 推遲至 2022H2。4） ivent 的 2 萬(wàn)噸產(chǎn) 能增量由 2020 年推遲至 2023 年，大幅晚于預(yù)期。Sal de Vida 和 Cauchari-Olaroz 兩大新增鹽湖項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年后投產(chǎn)。1）Galaxy 的 Sal de ida 項(xiàng)目 1.07 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能計(jì)劃于 2022 年末建

11、成投產(chǎn)。2） AC/贛鋒 的Cauchari- laroz鹽湖項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能4萬(wàn)噸，受疫情影響由2021年末推遲至2022Q2 投產(chǎn)。須注意的是，鹽湖項(xiàng)目爬產(chǎn)周期較長(zhǎng)，或?qū)⑵交磥?lái)三年南美鹽湖鋰供給曲線。鹽 湖的產(chǎn)線爬產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 1 年半-2 年：如雅寶 a Negra 項(xiàng)目爬產(chǎn)時(shí)間約為 18 個(gè)月， 投產(chǎn) 12 個(gè)月后產(chǎn)能利用率僅 40%-50%；而 rocobre 及 Cauchari 等項(xiàng)目則需要兩年 左右的時(shí)間才能達(dá)產(chǎn)（生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)更少）。因此盡管 2022 年后南美鹽湖產(chǎn)能落地 較多，但實(shí)際產(chǎn)量可能低于預(yù)期。此外仍需關(guān)注南美疫情擾動(dòng)，產(chǎn)能建設(shè)情況或受影響。當(dāng)前南美各國(guó)正經(jīng)歷新一輪 新冠

12、肺炎疫情，從鹽湖產(chǎn)能集中投放的阿根廷和智利來(lái)看，目前兩國(guó)日均新增新冠 確診人數(shù)仍然較高。為了控制疫情當(dāng)?shù)卣布訌?qiáng)了管制，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)不斷加劇的 第二波新冠疫情。未來(lái)如果南美疫情多次反復(fù)且管制持續(xù)收緊，可能會(huì)對(duì)南美鹽湖 在建項(xiàng)目的工程進(jìn)度產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。1.2.2. 國(guó)內(nèi)：資源開發(fā)熱度正在提升，未來(lái)供給將穩(wěn)步擴(kuò)張我國(guó)鋰資源供給占全球比例較低，但目前開發(fā)積極性正在提升。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，我 國(guó)鋰儲(chǔ)量約 100 萬(wàn)金屬噸，占全球 6%；鋰資源量約 450 萬(wàn)金屬噸，占全球 5.6%， 分別位居全球第 4/6 位，整體來(lái)看中國(guó)鋰資源屬于全球第二梯隊(duì)，但由于整體資源 稟賦稍差且開采工藝不成熟，我國(guó)

13、鋰資源生產(chǎn)在過(guò)去一直受限。然而隨著下游新能 源汽車產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)愈發(fā)明確，當(dāng)下我國(guó)鋰資源的開發(fā)熱度正在提升。四川鋰礦未來(lái)三年供給主要來(lái)自于甲基卡 134 號(hào)脈、李家溝、業(yè)隆溝：1）融捷股份 所擁有的甲基卡 134 號(hào)脈目前貢獻(xiàn)最主要的四川鋰礦增量?，F(xiàn)已建成 105 萬(wàn)噸采礦 產(chǎn)能，但由于選礦產(chǎn)能暫時(shí)僅為 45 萬(wàn)噸，限制其當(dāng)前鋰精礦年產(chǎn)能約為 8 萬(wàn)噸。隨 著公司鴛鴦壩 250 萬(wàn)噸選礦產(chǎn)能的建設(shè)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司鋰精礦產(chǎn)能將逐年擴(kuò)張，中 期實(shí)現(xiàn) 20 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期可達(dá) 50 萬(wàn)噸左右。2）李家溝鋰輝石礦 18 萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能預(yù) 計(jì)在 2022 年逐步釋放。李家溝項(xiàng)目規(guī)劃年產(chǎn)鋰精礦 17-18 萬(wàn)噸左

14、右。目前道路已修 通、巷道已打通，正在進(jìn)行選礦廠建設(shè)，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)。3）業(yè)隆溝是四川目前 唯二在產(chǎn)鋰礦，暫無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。業(yè)隆溝礦山采礦權(quán)歸屬于盛新鋰能下屬子公司奧伊 諾礦業(yè)。目前原礦產(chǎn)能為 40.5 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)約 8 萬(wàn)噸精礦，1 萬(wàn)噸碳酸鋰，鋰原料主 要用于自供，暫無(wú)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。4）其他四川鋰礦暫無(wú)開采預(yù)期。國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰的可見增量產(chǎn)能主要來(lái)自于藍(lán)科鋰業(yè)以及藏格鋰業(yè)。1）藍(lán)科鋰業(yè)新 增 2 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2021 年投產(chǎn)。公司現(xiàn)有產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸碳酸鋰，2020 年實(shí)際 產(chǎn)量 1.36 萬(wàn)噸。2018 年，公司啟動(dòng)“2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目”建設(shè)，預(yù)計(jì)在 2021 年正式投產(chǎn)。

15、2）藏格鋰業(yè)：規(guī)劃 2 萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能增量，但落地時(shí)間暫未確定。目 前公司 1 萬(wàn)噸碳酸鋰生產(chǎn)線已基本達(dá)產(chǎn)，二期 1 萬(wàn)噸工程設(shè)計(jì)基本完成，但正式建 設(shè)尚未開始，考慮到資本開支，公司將在一期產(chǎn)線生產(chǎn)穩(wěn)定后再進(jìn)行二期建設(shè)。隨著云母提鋰工藝改進(jìn)，未來(lái)江西云母資源開發(fā)可能提速。隨著近兩三年技術(shù)工 藝的突破，云母提鋰的成本已經(jīng)明顯下降，并且云母選礦可產(chǎn)生鉀、銣、銫等高 附加值產(chǎn)品，可以對(duì)云母提鋰綜合成本予以一定抵扣，使得云母的綜合效益已經(jīng) 大幅提升，未來(lái)云母資源的開發(fā)利用可能會(huì)進(jìn)一步提速。近年來(lái)，云母提鋰企業(yè) 的產(chǎn)能建設(shè)步伐正在加快，以永興材料為例，目前碳酸鋰產(chǎn)能為 1 萬(wàn)噸，未來(lái)建 設(shè)兩條年產(chǎn) 1

16、萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線，第一條生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于 2021 Q3 末建成投 產(chǎn)；第二條生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于 2022 Q1 末建成投產(chǎn)。而據(jù) SMM 調(diào)研，南氏鋰電、飛 宇新能源等公司未來(lái)也均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。1.3. 需求：邁向高速擴(kuò)張時(shí)代，三年 CAGR 近 28%1.3.1. 新能源車：邁向高速擴(kuò)張時(shí)代，下半年排產(chǎn)環(huán)比有望繼續(xù)改善中長(zhǎng)期看，新能源車正迎來(lái)政策驅(qū)動(dòng)+市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)疊加的黃金時(shí)期，十年高增長(zhǎng)可期。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，三大變化正驅(qū)動(dòng)新能源車產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速：1）碳中和大勢(shì)下全球新能 源車政策迎來(lái)共振期。2）新舊造車勢(shì)力加速入場(chǎng)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)供給。3）購(gòu)車環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì) 性+用車環(huán)節(jié)便利性帶動(dòng) C 端消費(fèi)發(fā)力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)五

17、年新能源車銷量 CAGR 約 40%，2021-2023 年新能源車用鋰量分別為 20.6/29.2/39.5 萬(wàn)噸 C ，同比分別 +9.6/+8.6/+10.3 萬(wàn)噸 C 。政策端：海內(nèi)外政策迎來(lái)共振期，多管齊下刺激電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速。1）中國(guó)： 2025 年新能源車滲透率目標(biāo) 20%，而目前僅 5%左右，提升空間巨大，同時(shí)新能源 車補(bǔ)貼政策延長(zhǎng)至 2022 年底，平緩了退坡力度和節(jié)奏，有助于保障新能源車短期銷 量。2）歐洲：2021 年起新登記轎車碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罰款 95歐元），2025 年、2030 年分別在 2021 年基礎(chǔ)上減少 15%、37.5%

18、，歐盟乘用車整體減 排壓力大，電動(dòng)化是唯一出路。同時(shí)歐洲各國(guó)紛紛加碼基建投入+購(gòu)車補(bǔ)貼，有望進(jìn) 一步激活用戶端需求。3）美國(guó)：拜登政府高度重視電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)，2021 年 3 月 2.3 萬(wàn) 億基建計(jì)劃中提出投資 1740 億美元促進(jìn)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2021 年 5 月美國(guó)參議院 財(cái)政委員會(huì)通過(guò)新法案，亦大幅加碼電動(dòng)車車企稅收優(yōu)惠及電動(dòng)車購(gòu)買補(bǔ)貼政策。供給端：全球車企電動(dòng)化之路明確，優(yōu)質(zhì)供給層出不窮。1）海外傳統(tǒng)主流車企積極 發(fā)展電動(dòng)車業(yè)務(wù)，新車型有望加速推出。據(jù)東北汽車組數(shù)據(jù)，至 2025 年大部分海外 車企 B / 目標(biāo)銷量占比將達(dá)到 20%。2021 年將進(jìn)入純電動(dòng)平臺(tái)新車型密集投放期。大眾

19、 M B 平臺(tái)車型 2021 年將繼續(xù)放量，寶馬 i 系列純電動(dòng)車型、雷諾日產(chǎn) 純電動(dòng)車型也有望于 2021 年陸續(xù)上市。2）國(guó)內(nèi)特斯拉鯰魚入局，造車新勢(shì)力崛起。 特斯拉爆款效應(yīng)立竿見影，國(guó)內(nèi)理想、蔚來(lái)、小鵬等造車新勢(shì)力亦不甘示弱，不斷 推出廣受市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品，明星車型不斷涌現(xiàn)。消費(fèi)端：購(gòu)車環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)性提升+用車環(huán)節(jié)便利性提升帶動(dòng) C 端消費(fèi)崛起。1）隨著動(dòng) 力電池價(jià)格下行，新能源車平價(jià)時(shí)代加速到來(lái)。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年年底動(dòng)力鋰 電池價(jià)格較2019年初整體下滑15%-20%，未來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)步以及產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步成熟， 預(yù)計(jì)電池價(jià)格繼續(xù)走低，帶動(dòng)電動(dòng)車動(dòng)力系統(tǒng)成本、整車購(gòu)置成本與燃油車差距

20、收 窄，再考慮到電動(dòng)車的高額補(bǔ)貼、更低的能耗費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用，電動(dòng)車的經(jīng)濟(jì)性正 在逐漸強(qiáng)化。2）充電樁加速鋪設(shè)且充電效率提升，用車環(huán)節(jié)便利性提升。據(jù)中國(guó)充 電聯(lián)盟（ CIPA）預(yù)計(jì)，2021 年車樁比將達(dá) 2.7，相較于 2015 年的 7.8 明顯優(yōu)化， 此外近年來(lái)新增公共直流充電樁（快充樁）平均功率已經(jīng)大幅提升，新能源車充電 時(shí)間縮短，用車環(huán)節(jié)便利性提升。3）C 端消費(fèi)激活，更廣闊的市場(chǎng)需求有望打開。 從上交強(qiáng)險(xiǎn)口徑（更接近真實(shí)需求）來(lái)看，2020 年電動(dòng)車銷量中個(gè)人用戶占比為 72%， 較 2019 年提升了約 18 個(gè)百分點(diǎn)，前景更廣闊的 C 端消費(fèi)市場(chǎng)已被激活。2021 年上半年新能源

21、車景氣度超預(yù)期，下半年排產(chǎn)環(huán)比或繼續(xù)走強(qiáng)。2021 年 1-5 月 國(guó)內(nèi)新能源車銷量同比+224%，1-5 月國(guó)內(nèi)新能源車單月滲透率也正在快速抬升，其 中 3-5 月分別高達(dá) 8.9%、9.2%、10.2%，連續(xù)突破前高，進(jìn)一步印證了國(guó)內(nèi)新能源 車的高景氣度。而新能源車產(chǎn)銷量年內(nèi)季節(jié)分布往往是前低后高，預(yù)計(jì) 2021 年下半 年排產(chǎn)環(huán)比將繼續(xù)改善。同時(shí)考慮到產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭訂單目前均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)， 下半年產(chǎn)銷數(shù)據(jù)或?qū)⒊掷m(xù)超預(yù)期。1.3.2. 儲(chǔ)能鋰電：崛起在即，不容忽視的第二大鋰需求增量?jī)?chǔ)能鋰電正處于爆發(fā)前夜，未來(lái)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)第二大鋰需求增量。儲(chǔ)能包括 理儲(chǔ)能和 電化學(xué)儲(chǔ)能。 理儲(chǔ)能 目前為主導(dǎo)，

22、占比 90%以上，但存在明顯限制（如抽水蓄能 應(yīng)用需滿足嚴(yán)格的地理?xiàng)l件要求）。隨著儲(chǔ)能需求增加，可適應(yīng)性更強(qiáng)的電化學(xué)儲(chǔ)能 有望主流化。據(jù) CN SA 數(shù)據(jù)，當(dāng)前電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模正在快速擴(kuò)張，2020 年累 計(jì)裝機(jī)規(guī)模約為 2015 年的 10 倍。鋰電池各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)于其他電化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)路線， 裝機(jī)占比較高且正逐漸提升，隨著經(jīng)濟(jì)性逐漸強(qiáng)化（鋰電產(chǎn)業(yè)成熟帶動(dòng)下成本不斷 下滑），儲(chǔ)能鋰電池裝機(jī)規(guī)模空間或?qū)⒓铀俅蜷_。新能源并網(wǎng)+5G 基站建設(shè)或?qū)⑼苿?dòng)儲(chǔ)能鋰電裝機(jī)規(guī)模超預(yù)期。一方面，碳中和背景 下風(fēng)光等新能源發(fā)電加速并網(wǎng)，為平抑發(fā)電出力波動(dòng)性，將增加對(duì)配套儲(chǔ)能設(shè)備的 需求，目前多地政府要求新增風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)

23、目按照 10%-20%比例配置儲(chǔ)能設(shè)施。另一 方面，國(guó)內(nèi) 5G 基站進(jìn)入快速鋪設(shè)期，而 5G 基站較 4G 基站功耗大幅提升，也后將 拉動(dòng)后備電源擴(kuò)容需求。上述兩類儲(chǔ)能需求或可帶動(dòng)儲(chǔ)能鋰電裝機(jī)超預(yù)期，我們預(yù) 計(jì) 2021-2023 年儲(chǔ)能領(lǐng)域鋰需求將增長(zhǎng)至 3.1/4.6/6.6 萬(wàn)噸 C ，同比分別 +1.2/+1.5/+2.1 萬(wàn)噸 C ，貢獻(xiàn)第二大鋰需求增量。1.4. 供需平衡：供給相對(duì)剛性，需求保持高增，供需矛盾突出預(yù)計(jì) 2021-2023 年鋰行業(yè)持續(xù)處于供給短缺狀態(tài)，支撐鋰價(jià)長(zhǎng)牛。需求端方面，新 能源車+儲(chǔ)能領(lǐng)域提供主要增量。供給端方面，西澳鋰礦、南美鹽湖等海外主流鋰 供給未來(lái)三年

24、增量相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)鋰資源作為重要補(bǔ)充，產(chǎn)量將穩(wěn)步擴(kuò)張。據(jù)我 們測(cè)算，考慮庫(kù)存需求后，2021-2023 年鋰行業(yè)分別短缺 0.1/2.1/0.9 萬(wàn)噸 C ，供 需矛盾突出，支撐鋰價(jià)持續(xù)上行。1.5. 價(jià)格展望：鋰鹽漲價(jià)料延續(xù)，鋰精礦有望加速補(bǔ)漲鋰鹽：氫氧化鋰價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)上攻，碳酸鋰價(jià)格有望重回升勢(shì)氫氧化鋰供需矛盾激化，庫(kù)存水平持續(xù)走低，預(yù)計(jì)漲勢(shì)持續(xù)。近期下游高鎳需求旺 盛上揚(yáng)，冶煉廠基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，貨源緊張局面持續(xù)，庫(kù)存水平持續(xù)下降?？紤] 到短期氫氧化鋰產(chǎn)能增量有限，下游三元材料需求快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)價(jià)格漲勢(shì)將延續(xù)。碳酸鋰需求端邊際改善，供給端或難有增量，價(jià)格或?qū)⒅鼗厣齽?shì)：1）需求方面，隨 著

25、氫氧化鋰快速漲價(jià)，市場(chǎng)苛化做氫氧化鋰的碳酸鋰采購(gòu)量有所增加（國(guó)內(nèi)現(xiàn)有苛 化產(chǎn)能約 3.5 萬(wàn)噸），有助于修復(fù)碳酸鋰-氫氧化鋰價(jià)差。疊加 3C 需求旺季即將到 來(lái)，碳酸鋰需求正在邊際改善；2）供給方面，此前供給壓力部分來(lái)自于青藏鹽湖的 季節(jié)性產(chǎn)量增加，而隨著氣溫升高，青藏鹽湖產(chǎn)量已漸近高峰，預(yù)計(jì)后續(xù)青藏鹽湖 供給環(huán)比增速放緩，且預(yù)計(jì)貿(mào)易商拋貨接近尾聲+SQM 等企業(yè)清庫(kù)即將結(jié)束，未來(lái) 碳酸鋰供需或再度抽緊，價(jià)格重回升勢(shì)。鋰精礦：上漲動(dòng)力來(lái)源于稀缺性巨頭合并導(dǎo)致鋰資源端集中度進(jìn)一步提升，上游議價(jià)能力增強(qiáng)。2021年4月 rocobre 與 Galaxy 公告合并，將成為全球第五大鋰業(yè)公司，進(jìn)一步提

26、升了現(xiàn)有鋰資源供給端 的集中度。在經(jīng)歷了部分礦山破產(chǎn)停產(chǎn)+巨頭合并后，海外鋰資源供應(yīng)格局已經(jīng)由原 有的“澳洲 7 大礦企+南美 4 大鹽湖企業(yè)”變?yōu)椤鞍闹?2 大礦企（4 大礦山）+南美 4 大鹽湖企業(yè)”，隨著資源巨頭對(duì)鋰價(jià)的掌控力提升，鋰作為“白色石油”的邏輯進(jìn) 一步強(qiáng)化。鋰礦流通產(chǎn)能大幅減少，散單市場(chǎng)緊缺格局更為凸顯。目前西澳在產(chǎn)礦山僅余 Greenbushes，Mt Marion，Pilbara，Mt Cattlin 四座。其中 Greenbushes，Mt Marion僅向大股東供貨，不對(duì)外出售產(chǎn)品；Pilbara，Mt Cattlin 雖然向市場(chǎng)供貨，但是大部分產(chǎn)能也都被長(zhǎng)協(xié)鎖定。據(jù)

27、我們統(tǒng)計(jì)，目前能夠不受協(xié)議約束可在市場(chǎng)自由流通的產(chǎn) 能僅余 Mt Cattlin 的 2 萬(wàn)噸鋰精礦?！皳尩V大戰(zhàn)”愈演愈烈，冶煉廠及下游整車廠積極綁定尚處于建設(shè)狀態(tài)的產(chǎn)能。2020 年 9 月，特斯拉與 Piedmont 簽訂長(zhǎng)達(dá) 5 年的包銷協(xié)議；2020 年 12 月，贛鋒與 A Z 簽訂為期 5 年，每年 16 萬(wàn)噸鋰精礦的包銷協(xié)議；2021 年 3 月，盛新又與 A Z 簽訂 為期 3 年，每年 18 萬(wàn)噸鋰精礦的包銷協(xié)議。中下游廠商開始鎖定尚未投產(chǎn)的產(chǎn)能， 側(cè)面印證了鋰資源的不可或缺性以及當(dāng)前原料供應(yīng)較為短缺的局面。產(chǎn)業(yè)鏈中下游大幅擴(kuò)產(chǎn)，鋰資源中長(zhǎng)期供需缺口料進(jìn)一步擴(kuò)大。近期多家六氟

28、磷酸鋰龍頭企業(yè)密集宣布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，如 6 月 17 日天賜材料公告披露年產(chǎn) 15 萬(wàn)噸六氟磷 酸鋰項(xiàng)目，下游三星 SDI 計(jì)劃投資 2000 億韓元擴(kuò)大其馬來(lái)西亞鋰電池 工廠產(chǎn)能。鋰電中下游迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)潮，側(cè)面印證需求旺盛，而產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度有望向 上傳導(dǎo)至資源端。考慮到鋰電中下游環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期多為 1 年-1 年半左右，上游資源 擴(kuò)產(chǎn)周期則通常長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，且爬產(chǎn)周期較長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看鋰資源增量尚難以匹配快速 擴(kuò)張的下游需求，供需錯(cuò)配或加劇，推動(dòng)鋰價(jià)上行超預(yù)期。上游收緊+冶煉擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配或?qū)⑾蛏蟽A斜。據(jù) Pilbara 數(shù)據(jù)，2012 年中國(guó) 僅有 8 家冶煉廠，而 2020 年這一數(shù)目已增至 20

29、家，此外，還有大約 15 家新廠正處于建設(shè)狀態(tài)，中國(guó)冶煉產(chǎn)能正在持續(xù)擴(kuò)張。我們認(rèn)為，在當(dāng)前冶煉產(chǎn)能相對(duì)富裕、 鋰原料稀缺的背景下，未來(lái)礦企話語(yǔ)權(quán)有望提升，冶煉廠利潤(rùn)或?qū)⒂兴照?，產(chǎn)業(yè) 鏈利潤(rùn)分配將往上游轉(zhuǎn)移。1.6. 選股邏輯：把握國(guó)內(nèi)鋰資源的強(qiáng)阿爾法機(jī)會(huì)1.6.1. 融捷股份：坐擁亞洲最優(yōu)鋰礦，鋰精礦產(chǎn)能有序釋放公司擁有亞洲最優(yōu)鋰礦甲基卡 134 號(hào)脈，生產(chǎn)成本位于全球成本曲線左側(cè)。公司擁 有的甲基卡鋰輝石礦 134 號(hào)脈是國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的鋰輝石資源之一。該礦區(qū)位于我國(guó)最 大、同時(shí)也是亞洲最大的甘孜州甲基卡偉晶巖型鋰輝石礦區(qū)，礦山保有礦石資源儲(chǔ) 量 2899.50 萬(wàn)噸，平均品位超過(guò) 1.42%

30、，礦脈集中，適宜于采用露天開采，是國(guó)內(nèi)開 采條件最優(yōu)的鋰輝石礦床。根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，測(cè)算得出 2020 年完整生產(chǎn)年度鋰精 礦生產(chǎn)成本為 1428 元/噸，與澳洲最優(yōu)鋰礦泰利森的成本居于同一梯隊(duì)。控股股東實(shí)力雄厚，可為公司提供客戶資源及資金支持。融捷股份控股股東為融捷 集團(tuán)，實(shí)控人為呂向陽(yáng)、張長(zhǎng)虹夫婦。融捷集團(tuán)是一家集產(chǎn)業(yè)和金融于一體的大型 投資控股集團(tuán)，投資企業(yè)包括比亞迪、融捷健康等 4 所上市公司。公司實(shí)控人呂向 陽(yáng)先生同時(shí)還擔(dān)任比亞迪股份有限公司副董事長(zhǎng)，持有比亞迪 8.36%股份，與比亞 迪董事長(zhǎng)王傳福為表親，可為公司帶來(lái)優(yōu)質(zhì)下游客戶資源。公司多方位布局上游優(yōu)質(zhì)鋰礦、中游鋰鹽冶煉和下游

31、鋰電設(shè)備。1）上游采選：目前 采礦產(chǎn)能 105 萬(wàn)噸，選礦產(chǎn)能 45 萬(wàn)噸，未來(lái)采選產(chǎn)能將擴(kuò)張至 250 萬(wàn)噸。2）中游 冶煉：長(zhǎng)和華鋰已建成鋰鹽產(chǎn)能 4800 噸，成都融捷規(guī)劃鋰鹽產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸，一期 2 萬(wàn) 噸預(yù)計(jì) 2021Q2 投產(chǎn)。3）下游鋰電設(shè)備：控股東莞德瑞，布局鋰電設(shè)備，綁定大客 戶比亞迪（比亞迪于 2019 年成為東莞德瑞戰(zhàn)略投資者）。曾因故停工停產(chǎn)，現(xiàn)發(fā)展阻礙基本消除。公司 2013 年啟動(dòng) 105 萬(wàn)噸采選技改項(xiàng)目， 但征地、環(huán)保等因素導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度受阻，導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度停滯，公司也于 2014 年起停 產(chǎn)。自公司與甘孜州政府簽訂建立鋰資源開發(fā)利益共享機(jī)制協(xié)議書，解決與政府 的利

32、益共享問(wèn)題后，公司礦山于 2019 年 6 月正式復(fù)產(chǎn)，原有 45 萬(wàn)噸選礦產(chǎn)能（約 合 8 萬(wàn)噸鋰精礦）目前已恢復(fù)滿產(chǎn)狀態(tài)。當(dāng)?shù)卣吖膭?lì)大力發(fā)展鋰產(chǎn)業(yè)，礦山復(fù)產(chǎn) 和擴(kuò)建的完成已經(jīng)證明公司和當(dāng)?shù)卣罅Πl(fā)展鋰產(chǎn)業(yè)的決心，公司步入發(fā)展通途。鋰精礦是公司主要成長(zhǎng)極，產(chǎn)能有望由 8 萬(wàn)噸擴(kuò)至 50 萬(wàn)噸左右。當(dāng)前公司擁有采 礦/選礦能力 105 萬(wàn)噸/45 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸。隨著公司鴛鴦壩 250 萬(wàn)噸 選礦廠建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司鋰精礦產(chǎn)能將繼續(xù)擴(kuò)張，中期鋰精礦產(chǎn)能有望擴(kuò)張至 20 萬(wàn)噸，長(zhǎng)期則有望擴(kuò)至 50 萬(wàn)噸左右。冶煉、鋰電設(shè)備補(bǔ)齊短板。1）鋰鹽板塊擴(kuò)寬盈利空間：公司加碼 4 萬(wàn)噸

33、鋰鹽冶煉產(chǎn) 能（成都融捷，40%權(quán)益），其中一期 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能目前已在調(diào)試階段，預(yù)計(jì)于 2021 年 Q2 投產(chǎn)。公司原有長(zhǎng)和華鋰 3000 噸碳酸鋰+1800 噸氫氧化鋰產(chǎn)能主要依賴外購(gòu) 粗制碳酸鋰加工，而新產(chǎn)能可直接使用自有鋰精礦制備鋰鹽，將有利于公司擴(kuò)寬鋰 鹽板塊盈利空間。2）乘比亞迪擴(kuò)產(chǎn)東風(fēng)，鋰電設(shè)備板塊迎新生：2019 年 2 月，比 亞迪全資子公司比亞迪鋰電池以 5200 萬(wàn)元受讓東莞德瑞 32.5%的股權(quán)，建立戰(zhàn)略合 作關(guān)系。東莞德瑞作為比亞迪參股的鋰電設(shè)備平臺(tái)，預(yù)計(jì)將受益于刀片電池逐步外 供+比亞迪內(nèi)部使用量提高支撐的電池產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，提高產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步提升 盈利水平。1.

34、6.2. 科達(dá)制造：藍(lán)科鋰業(yè)新增產(chǎn)能投產(chǎn)在即，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)科達(dá)制造是國(guó)內(nèi)建材機(jī)械領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。公司自成立以來(lái)，陸續(xù)研制出國(guó)內(nèi)第一 臺(tái)陶瓷磨邊機(jī)、刮平定厚機(jī)、拋光機(jī)等，推動(dòng)了國(guó)產(chǎn)陶瓷機(jī)械對(duì)意大利進(jìn)口設(shè)備的 替代進(jìn)程，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外均享有較高的知名度和影響力。2017 年，公司戰(zhàn)略入股藍(lán) 科鋰業(yè)，正式進(jìn)軍鋰電材料行業(yè)，目前形成了建材機(jī)械、建筑陶瓷、鋰電材料三大 業(yè)務(wù)板塊并行的戰(zhàn)略布局。結(jié)合東北證券機(jī)械組觀點(diǎn)，我們認(rèn)為公司基本面重要拐點(diǎn)已至：藍(lán)科新增 2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)能或?qū)⒈M快達(dá)產(chǎn)，公司充分受益于新能源景氣周期。 藍(lán)科提鋰技術(shù)成熟，實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)高于設(shè)計(jì)產(chǎn)能。自 2017 年一期 1 萬(wàn)噸碳酸鋰

35、項(xiàng) 目達(dá)產(chǎn)以來(lái)，藍(lán)科鋰業(yè)產(chǎn)量持續(xù)攀升，近幾年均維持滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。新增產(chǎn)能已 于今年 4 月逐步釋放產(chǎn)能，根據(jù)之前 1 萬(wàn)噸產(chǎn)能實(shí)際生產(chǎn)情況來(lái)看，新產(chǎn)線的實(shí)際 產(chǎn)能或?qū)⑷愿哂谠O(shè)計(jì)產(chǎn)能。成本優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)績(jī)彈性有望充分釋放。據(jù)鹽湖股份 公告，我們測(cè)算得出公司 2020 年碳酸鋰生產(chǎn)成本僅為 2.5 萬(wàn)元/噸左右。2018-2019 年單噸成本略有上升主因新產(chǎn)線開始建設(shè)導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本增加，隨著后續(xù) 2 萬(wàn)噸新增 產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)攤薄成本，碳酸鋰單噸成本或?qū)⒊掷m(xù)下探。資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，各項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)向好。虧損資產(chǎn)減值計(jì)提接近尾聲，公司實(shí)現(xiàn) 輕裝上陣。受政策等因素限制，公司在沈陽(yáng)投資的煤制天然氣項(xiàng)目開工率持續(xù)處

36、于 低位，導(dǎo)致子公司沈陽(yáng)科達(dá)潔能連續(xù)數(shù)年虧損。公司也因此于 2017-18 年一共計(jì)提 資產(chǎn)減值 5.7 億，目前沈陽(yáng)科達(dá)潔能對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)幾無(wú)影響；陶機(jī)需求回暖，主業(yè) 盈利能力逐步修復(fù)。據(jù)東北證券機(jī)械組，隨著近幾年下游陶瓷企業(yè)對(duì)巖板設(shè)備的需 求增加，公司陶機(jī)主業(yè)海內(nèi)外訂單雙旺，21 年新簽訂單已達(dá) 50 億元，有力支撐收 入利潤(rùn)上行；非洲建陶業(yè)務(wù)迎來(lái)高速發(fā)展期。據(jù)東北證券機(jī)械組，公司作為首批 在非洲本地建設(shè)陶瓷工廠的企業(yè)，目前在非洲陶瓷市場(chǎng)的平均占有率達(dá) 45%，其中 肯尼亞高達(dá) 66%。同時(shí)公司不斷拓展市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 2021 年將新增 3 條產(chǎn)線，長(zhǎng)期規(guī) 劃在 8 個(gè)國(guó)家建設(shè)陶瓷工廠，建陶業(yè)務(wù)將

37、邁入快速放量期。1.6.3. 永興材料：云母提鋰憂慮打破，資源自給保障高彈性公司打通云母提鋰技術(shù)路徑，現(xiàn)有 1 萬(wàn)噸產(chǎn)能超產(chǎn)+客戶體系均可驗(yàn)證。公司年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目已超產(chǎn)，當(dāng)前每月產(chǎn)量 1000 噸左右，預(yù)計(jì)可年產(chǎn) 1.2 萬(wàn)噸 碳酸鋰。目前公司產(chǎn)品已向廈鎢新能源、湖南裕能、德方納米等電池領(lǐng)域重要廠家 批量供貨，云母提鋰進(jìn)入動(dòng)力電池供應(yīng)鏈已得到驗(yàn)證。工藝領(lǐng)先具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，成本下探至 3.3 萬(wàn)元/噸。公司介入云母提鋰較晚，采用新 型的復(fù)合鹽低溫焙燒+固氟工藝，相對(duì)于傳統(tǒng)工藝可有效減緩設(shè)備腐蝕，收率穩(wěn)定， 并可減少輔料消耗，能做到連續(xù)生產(chǎn)。公司 2020 年 Q3 和 Q4 生產(chǎn)成

38、本大約為 3.59 萬(wàn)元/噸和 3.31 萬(wàn)元/噸，2020H2 平均成本為 3.44 萬(wàn)元/噸（含折舊，未含三費(fèi)及稅 費(fèi)），成本競(jìng)爭(zhēng)力十足。積極推進(jìn) 2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目，量?jī)r(jià)齊升+降本增利。公司年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸電池級(jí) 碳酸鋰項(xiàng)目?jī)蓷l年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線中第一條生產(chǎn)線有望于 2021 年三 季度末建成投產(chǎn)，第二條生產(chǎn)線有望于 2022 年一季度末建成投產(chǎn)。投放后將有效拉 低成本：1）新的 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能項(xiàng)目投資與原有 1 萬(wàn)噸均為 5 億元左右，折舊費(fèi)用有望 下探；2）原有 1 萬(wàn)噸項(xiàng)目是一條 5000 噸的隧道窯和一條 5000 噸的回轉(zhuǎn)窯，新的 2 萬(wàn)噸項(xiàng)目是兩條 1 萬(wàn)噸的

39、隧道窯，隧道窯在浸出率和能耗等指標(biāo)上更具優(yōu)勢(shì)，成本 也因此更加低廉，投產(chǎn)后成本也會(huì)有所降低；3）仍有工藝改進(jìn)空間，積極進(jìn)行長(zhǎng)石 粉、鉭鈮、錫等副產(chǎn)品的開發(fā)利用，有望進(jìn)一步攤薄生產(chǎn)成本。公司自有云母資源充裕，原料高度自給，充分享受漲價(jià)紅利。公司云母原料主要來(lái) 自自有兩大礦山：1）化山瓷石礦，公司控股 70%，已探明資源量達(dá) 4507 萬(wàn)噸，為 公司主要的云母資源保障；2）白水洞高嶺土礦，已探明資源量達(dá) 731 萬(wàn)噸，屬于聯(lián) 營(yíng)企業(yè)花橋礦業(yè)，已簽優(yōu)先供應(yīng)合作協(xié)議。自有云母礦成本低廉且相對(duì)固定，可以 做到優(yōu)于大部分澳洲鋰精礦提鋰，公司可充分享受碳酸鋰漲價(jià)帶來(lái)的紅利。宜春地 區(qū)云母資源豐富但探勘程度普

40、遍較低，上述兩大礦山均未完全勘探，增儲(chǔ)潛力巨大。2. 鈷：需求延續(xù)高景氣，價(jià)格中樞持續(xù)抬升2.1. 復(fù)盤：2021 年鈷價(jià)中樞抬升，階段性供給擾動(dòng)放大波動(dòng)2020 年疫情沖擊下需求大幅低于預(yù)期，供給端運(yùn)輸受阻，供需兩弱下，鈷價(jià)在 25 - 29 萬(wàn)元/噸間維持低位震蕩。但隨著 2020 年末國(guó)內(nèi)下游廠商備貨期，適逢南非疫情 反復(fù)導(dǎo)致運(yùn)輸受阻，疊加 12 月末一輪收儲(chǔ)，鈷供需抽緊，2021 一季度鈷價(jià)快速?zèng)_ 高。然而隨著二季度采購(gòu)淡季到來(lái)，且原料陸續(xù)到岸，供給擾動(dòng)漸除，因此鈷價(jià)又 有所回落。整體而言鈷價(jià)仍在歷史低位區(qū)間，上行彈性可期。原料價(jià)格快速上漲，中間品系數(shù)突破 90%。上游礦商銷售產(chǎn)品為粗

41、鈷原料，定價(jià)基 =MB*采購(gòu)折扣系數(shù)。在下游需求持續(xù)超預(yù)期的情況下，鈷原料供應(yīng)出現(xiàn)短缺，折 扣系數(shù)在 4 月升至歷史新高 94%。本輪漲價(jià)與上一輪的區(qū)別在哪？復(fù)盤上一輪鈷牛市（2016 年末-2018 年初），我們發(fā) 現(xiàn) MB 電鈷明顯領(lǐng)漲于鈷鹽，漲價(jià)傳導(dǎo)路徑為“MB 電鈷中間品鈷鹽”，原因在 于彼時(shí)的驅(qū)動(dòng)力為市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)車爆發(fā)的預(yù)期高漲使得產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)屯庫(kù)進(jìn)而加劇 鈷價(jià)上行，大部分并非真實(shí)需求拉動(dòng)；而本輪漲價(jià)產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存明顯較低。同時(shí)，硫 酸鈷與四鈷領(lǐng)漲于 MB 電鈷，漲價(jià)傳導(dǎo)路徑變?yōu)椤扳掻}中間品MB 電鈷”，映射 出電動(dòng)車及消費(fèi)電子等領(lǐng)域需求旺盛，更加良性地驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)上漲。2.2. 供需：中長(zhǎng)期

42、供需或仍緊俏2.2.1. 供給：供給集中度高，增量或低于預(yù)期鈷原料供給格局高度集中，Top3 產(chǎn)量占比近 50%。目前具備萬(wàn)噸級(jí)生產(chǎn)能力的大 礦山僅有 3 座嘉能可的 KCC、歐亞資源的 RTR 以及洛陽(yáng)鉬業(yè)的 Tenke。2020 年，嘉能可、洛鉬、歐亞資源鈷產(chǎn)量分別為 2.74、1.54、1.55 萬(wàn)噸，占全球原料供 給的比例分別為 22%、13%、13%，三座礦山產(chǎn)量合計(jì) 5.83 萬(wàn)噸，占全球鈷礦山原 料總供應(yīng)量（不含手抓礦、再生鈷）的比例為 48%。未來(lái)鈷供給的核心增量主要來(lái) 自于嘉能可 Mutanda 復(fù)產(chǎn)、歐亞資源 RTR 爬產(chǎn)、中色迪茲瓦、萬(wàn)寶龐比以及印尼鎳 鈷項(xiàng)目投產(chǎn)，手抓礦

43、及中小礦山則為主要減量。剛果（金）資源稟賦優(yōu)異，是最大的鈷原料生產(chǎn)國(guó)。據(jù) USGS，剛果（金）鈷儲(chǔ)量 達(dá) 360 萬(wàn)噸，占全球鈷儲(chǔ)量的 51%，2020 年生產(chǎn)鈷原料 9.5 萬(wàn)噸，約占全球 68%。嘉能可 Mutanda 或于 2022 年復(fù)產(chǎn)，但無(wú)需悲觀解讀。嘉能可 Mutanda 2019 年產(chǎn)量 2.51 萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)當(dāng)年全球約 17%的產(chǎn)量。2019 年末，由于鈷價(jià)下跌，稅金等成本亦 增加，疊加 Mutanda 氧化礦資源不足，需要進(jìn)行開采氧化礦到開采硫化礦的工藝轉(zhuǎn) 換，Mutanda 正式關(guān)停，進(jìn)入維護(hù)狀態(tài)。近期嘉能可公開表示將于 2022 年重啟 Mutanda 礦山，但不必過(guò)于悲

44、觀：1）Mutanda 復(fù)產(chǎn)時(shí)間符合預(yù)期，且產(chǎn)量釋放節(jié)奏 較為緩慢。嘉能可在關(guān)停 Mutanda 時(shí)便表示可能于 2 年內(nèi)復(fù)產(chǎn)。此外，嘉能可認(rèn)為 Mutanda 將在 2025 年左右才恢復(fù)至 2 萬(wàn)噸左右的年產(chǎn)量；2）嘉能可生產(chǎn)策略非常 理性，曾出現(xiàn)多次“挺價(jià)”行為。3）Mutanda 帶來(lái)的增量完全可以被需求消化。未 來(lái)三年鈷需求每年將增加 2-3 萬(wàn)噸，高于 Mutanda 帶來(lái)的供應(yīng)增量。據(jù) Darton 預(yù)計(jì) 2022 年 Mutanda 釋放 2500 噸，2023 年釋放 8500 噸。洛陽(yáng)鉬業(yè) TFM 采取“多銅少鈷”開采策略。洛陽(yáng)鉬業(yè)旗下的 TFM 礦全球最優(yōu)質(zhì)銅鈷 礦之一，

45、2019 年鈷產(chǎn)量占全球鈷供給約 10%，洛陽(yáng)鉬業(yè)間接持有其 80%權(quán)益。在疲 弱的鈷價(jià)下，公司采取“多銅少鈷”開采策略，鈷產(chǎn)出占比不斷減少。2020 年，TFM 銅鈷礦實(shí)現(xiàn)銅金屬產(chǎn)量 18.26 萬(wàn)噸，同比+3%，鈷金屬產(chǎn)量 1.54 萬(wàn)噸，同比-4%，銅 鈷比進(jìn)一步增至 11.83。根據(jù)公司產(chǎn)量指引，預(yù)計(jì) 2021 年 TFM 銅產(chǎn)量中樞為 20.81萬(wàn)噸，同比+14%，鈷產(chǎn)量中樞 1.83 萬(wàn)噸，同比+19%，銅鈷比 11.37，仍大幅小于 2018 年鈷價(jià)高企時(shí)的 8.98。歐亞資源 RTR 二期新增 6000 噸鈷產(chǎn)能。2020 年 4 月，歐亞資源 RTR 銅鈷礦二期 項(xiàng)目投產(chǎn)，在

46、一期基礎(chǔ)上增加 3.5 萬(wàn)噸銅、6000 噸鈷產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)后銅產(chǎn)能 10.5 萬(wàn)噸、 鈷產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸。據(jù) Darton 數(shù)據(jù)，2020 年 RTR 生產(chǎn)鈷 1.55 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2021 年/2022 年產(chǎn)量?jī)粼隽繛?1000/3500 噸左右。剛果（金）崛起的中資力量：中色迪茲瓦、萬(wàn)寶卡莫亞二期、萬(wàn)寶龐比項(xiàng)目相繼投產(chǎn)。1）2017 年 7 月，中色集團(tuán)與剛果（金）國(guó)家礦業(yè)總公司共同成立迪茲瓦公司， 分別持股 51%/49%。2020 年 1 月，迪茲瓦投產(chǎn)，項(xiàng)目采用濕法冶煉工藝年產(chǎn)陰極銅 8 萬(wàn)噸、金屬鈷 8000 噸。預(yù)計(jì) 21-23 年鈷產(chǎn)量分別為 4300/5000/7000 噸。2）

47、2020 年 11 月卡莫亞銅鈷礦二期氧化礦工程投產(chǎn)，二期項(xiàng)目在一期的基礎(chǔ)上新增氧化礦 產(chǎn)能 1000 噸，預(yù)計(jì) 21-23 年卡莫亞鈷產(chǎn)量分別為 5500/6500/6500 噸。3）2021 年 3 月，龐比項(xiàng)目氫氧化鈷生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能為 5000 噸，預(yù)計(jì) 21-23 年龐比鈷產(chǎn) 量分別為 2200/3000/3800 噸。2021-2023 年投產(chǎn)的印尼鎳鈷項(xiàng)目預(yù)計(jì)帶來(lái) 500/5500/13100 噸的鈷供給增量。2021- 2023 年印尼鎳項(xiàng)目進(jìn)入密集投產(chǎn)期，力勤 BI 鎳鈷項(xiàng)目、華越鎳鈷濕法項(xiàng)目、青美 邦項(xiàng)目、華友 4.5 萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目將合計(jì)增加鈷產(chǎn)能約 1.7 萬(wàn)噸。

48、預(yù)計(jì) 2021-2023 年 貢獻(xiàn)的鈷產(chǎn)量分別為 500/5500/13100 噸。中小礦山及手抓礦供給彈性銳減，資源集中度有望進(jìn)一步提高。1）缺少價(jià)格刺激： 據(jù)我們測(cè)算，大部分中小礦山及手抓礦的現(xiàn)金成本約為 2530 萬(wàn)元/噸。當(dāng)前鈷價(jià)僅 略高于現(xiàn)金成本，而在手抓礦產(chǎn)能大幅釋放的 2017-2018 年，電鈷價(jià)格曾長(zhǎng)時(shí)間維 持在 50 萬(wàn)元/噸以上。2）剛果（金）成立國(guó)有專營(yíng)公司嚴(yán)格管控手抓礦供應(yīng)：2019 年，剛果（金）政府頒布了一項(xiàng)新的法律，要求 內(nèi)所有手抓礦交易都必須通過(guò)一 家新成立的國(guó)有鈷業(yè)公司（ GC）來(lái)進(jìn)行。據(jù)彭博社，2021 年 3 月 31 日 GC 正式 投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 21

49、年產(chǎn)量為 8000 金屬噸氫氧化鈷，較前幾年近 2 萬(wàn)噸的手抓礦規(guī)模大 幅減少。3）下游對(duì)供應(yīng)鏈的可持續(xù)性愈加關(guān)注，手抓礦供給彈性將系統(tǒng)性減弱。4） 剛果金礦山整體品位下降，可供開采礦山減少：鈷儲(chǔ)量自 2013 年以來(lái)整體呈下降 趨勢(shì)，陸續(xù)有歐亞資源 Boss Mining、嘉能可 Mutanda 等礦山出現(xiàn)資源枯竭的問(wèn)題。非洲疫情反復(fù)及疫苗落地差異或再度造成鈷短期供需錯(cuò)配。1）鈷供應(yīng)鏈強(qiáng)依賴于 “剛果（金）-德班-中國(guó)”路線。全球約 80%鈷原料來(lái)自剛果（金），其中 80%的礦料 將首先運(yùn)往中國(guó)（冶煉產(chǎn)能占全球 70%）。大部分剛果（金）鈷原料需經(jīng)贊比亞中 轉(zhuǎn)，后于南非德班港裝船運(yùn)往目的地。

50、2）疫情多次造成擾動(dòng)先例。疫情爆發(fā)以來(lái)， 人員限制及封關(guān)措施等均導(dǎo)致剛果（金）的鈷生產(chǎn)和南非的港口運(yùn)輸受到不利沖擊， 南非德班港吞吐量及船期均不穩(wěn)定，我國(guó)鈷進(jìn)口數(shù)據(jù)因此屢屢大幅波動(dòng)。3）疫苗落 地的一段時(shí)間內(nèi)，鈷供需錯(cuò)配或進(jìn)一步激化。當(dāng)前主要鈷資源產(chǎn)地疫情形勢(shì)依舊嚴(yán) 峻，剛果（金）每日新增確診 400 例左右，南非每日新增確診 1 萬(wàn)例左右，且所涉 及的變異病毒傳染性更強(qiáng)，當(dāng)?shù)胤酪唠y度或加劇。由于疫苗產(chǎn)能有限，中國(guó)、歐美 等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或率先受益于疫苗廣泛接種，進(jìn)而導(dǎo)致鈷消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇；而剛果（金） 等鈷原料主要產(chǎn)區(qū)疫苗落地或相對(duì)滯后，從而影響鈷供應(yīng)。屆時(shí)，鈷行業(yè)供需錯(cuò)配 可能進(jìn)一步加劇。2.2.

51、2. 需求：3C 需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，新能源車需求加速增長(zhǎng)5G 換機(jī)潮+線上辦公驅(qū)動(dòng)下 3C 鈷需求將穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）5G 換機(jī)潮到來(lái)有望驅(qū)動(dòng)智 能手機(jī)出貨量持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù) IDC 最新預(yù)測(cè)，2021 年全球智能手機(jī)出貨量有望增長(zhǎng) 7.7%，并且?guī)щ娏扛叩?5G 手機(jī)（比 4G 手機(jī)帶電量提升 10%-20%）占比將持續(xù) 提升，拉動(dòng)更高的鈷需求。2）疫情催生的線上辦公需求、宅經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)推動(dòng)筆電、 平板電腦出貨量高增。根據(jù) Canalys 預(yù)測(cè)，2021 年全球筆記本電腦/平板電腦出貨量 有望增長(zhǎng) 9.4%/8.3%，2021-2025 年 CAGR 為 4.0%/2.5%。新能源車正迎來(lái)政策驅(qū)動(dòng)+市

52、場(chǎng)驅(qū)動(dòng)疊加的黃金時(shí)期，新能源車領(lǐng)域鈷需求加速增 長(zhǎng)。盡管高鎳化或?qū)е聠诬囉免捔拷档?，但電?dòng)化是大勢(shì)所趨，三元需求仍將呈現(xiàn) 高景氣，新能源車鈷需求步入高成長(zhǎng)階段?！盁o(wú)鈷化”非“零鈷”，不改鈷需求高增基調(diào)。由于鈷較為稀少且價(jià)格波動(dòng)較大，車 企提出動(dòng)力電池“無(wú)鈷化”。但“無(wú)鈷化”并非洪水猛獸，三元在未來(lái) 5 年內(nèi)仍將為 主流的技術(shù)路線，原因在于：1）鈷帶來(lái)的安全性保障不可讓渡。鈷在三元材料中起 到穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的作用，可提高穩(wěn)定性、增加使用壽命等，改變技術(shù)路線、降鈷去鈷需 要非常謹(jǐn)慎。2）下游電池廠和整車廠積極布局三元產(chǎn)能，綁定上游鈷資源，鈷的需 求清晰可見。目前來(lái)看，多數(shù)電池龍頭企業(yè)仍在積極推進(jìn)高鎳電池

53、的研發(fā)和產(chǎn)能建 設(shè)，以特斯拉為首的整車廠亦積極與上游礦山進(jìn)行鈷原料供應(yīng)綁定，鈷的需求在短 期內(nèi)仍難以被無(wú)鈷電池撼動(dòng)。傳統(tǒng)領(lǐng)域鈷需求或隨歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加。傳統(tǒng)行業(yè)用鈷主要包括高溫合金、硬 質(zhì)合金、陶瓷顏料、磁性材料、催化劑等，其中高溫合金為主要應(yīng)用領(lǐng)域。未來(lái)傳 統(tǒng)行業(yè)用鈷需求預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定，增速約在 5%左右。2.2.3. 供需：格局優(yōu)化，過(guò)剩不斷減少中期來(lái)看，鈷供需格局整體依然向好。1）未來(lái)三年鈷供應(yīng) CAGR 約為 13.3%。預(yù) 計(jì) 2021-23 年鈷供應(yīng)量分別為 17.6/19.8/22.1 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量 2.4/2.2/2.3 萬(wàn)噸，CAGR 為 13.3%。其中核心增量主要來(lái)自

54、于嘉能可 Mutanda 復(fù)產(chǎn)、歐亞資源 RTR 爬產(chǎn)、中 色迪茲瓦、萬(wàn)寶龐比以及印尼鎳鈷項(xiàng)目投產(chǎn)。而手抓礦及中小礦山受政策趨嚴(yán)、商 業(yè)倫理壓力、礦山品位下降等因素影響，供給彈性已大幅減弱。2）未來(lái)三年鈷需求 CAGR 約為 18.5%。預(yù)計(jì) 2021-23 年鈷需求量（考慮安全庫(kù)存需求）分別為 18.8/21.9/25.1 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量 3.7/3.1/3.2 萬(wàn)噸，CAGR 為 18.5%。其中 3C 鈷需求將 維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，電動(dòng)車貢獻(xiàn)主要需求增量。3）2021-2022 年或仍存在一定過(guò)剩，不 過(guò)過(guò)剩正在快速壓降，2023 年鈷行業(yè)則有望轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求。2.3. 價(jià)格：鈷價(jià)易漲難跌，供需

55、改善或催化鈷價(jià)重拾升勢(shì)中長(zhǎng)期來(lái)看，鈷價(jià)中樞料逐漸上行。我們認(rèn)為，鈷需求將長(zhǎng)期受益于新能源汽車持 續(xù)放量、3C 終端設(shè)備單機(jī)帶電量持續(xù)上升等因素，而鈷供應(yīng)受限于礦山品位下降、 手抓礦管理趨嚴(yán)，造成供給增速低于需求增長(zhǎng)，因此鈷行業(yè)供需格局料將進(jìn)一步優(yōu) 化，鈷價(jià)中樞將隨之上移。短期來(lái)看，供需邊際改善或催化鈷價(jià)回升。據(jù) SMM，當(dāng)前國(guó)內(nèi)前驅(qū)體廠鈷鹽庫(kù)存 水平處于較低水平，3C 需求曾因印度疫情下滑，后續(xù)旺季來(lái)臨疊加印度疫情明顯緩 解，需求易增難減，海外亦進(jìn)入夏季備貨期，供需格局或邊際改善，鈷價(jià)預(yù)計(jì)持穩(wěn) 回升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)及歐美地區(qū)需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效緩解，鈷原 料運(yùn)輸或存擾動(dòng)預(yù)期，或再度

56、加劇短期的供需錯(cuò)配。原料價(jià)格對(duì)鈷價(jià)構(gòu)成強(qiáng)支撐，后續(xù)鈷鹽價(jià)格有望重回上行通道。據(jù)我們測(cè)算，以 3 個(gè)月前原料價(jià)格計(jì)算，硫酸鈷/四鈷/金屬鈷現(xiàn)在單噸虧損均在 3 萬(wàn)以上；以當(dāng)前原 料價(jià)格計(jì)算，四鈷盈利在 2 萬(wàn)元左右，約處于歷史盈利水平的 20%分位。隨著 3 季 度需求旺季的到來(lái)，鈷鹽價(jià)格將在旺盛需求+高價(jià)原材料的支撐下重拾漲勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈 利潤(rùn)分配將向下游轉(zhuǎn)移。2.4. 選股邏輯：行業(yè)景氣度回升，護(hù)城河較寬的鈷業(yè)公司將受益行業(yè)供需格局逐漸改善，景氣度回升，鈷價(jià)或已在中樞抬升的過(guò)程之中。我們認(rèn)為 鈷行業(yè)目前供給端難有大量新產(chǎn)能投放，需求端 3C 及其他儲(chǔ)能逐漸回暖、電動(dòng)車 滲透率不斷提升。盡管高鎳化

57、趨勢(shì)導(dǎo)致單車用鈷有所下降，但鈷依然是極具成長(zhǎng)性 的金屬品種，相關(guān)公司有望長(zhǎng)期受益于供需支撐的鈷價(jià)中樞抬升。板塊核心標(biāo)的：坐擁優(yōu)質(zhì)大礦山的低估值鈷業(yè)龍頭洛陽(yáng)鉬業(yè)，擁有電動(dòng)車上游資源 +中游冶煉優(yōu)勢(shì)的一體化廠商華友鈷業(yè)，以及加速布局新能源汽車領(lǐng)域的鈷粉龍頭 寒銳鈷業(yè)。3. 鋁：供改+碳中和持續(xù)釋放紅利，電解鋁仍能走遠(yuǎn)飛高3.1. 復(fù)盤：2020 年鋁價(jià)觸底反彈，2021 年上半年繼續(xù)高歌猛進(jìn)鋁價(jià)在 2020 年 5 月觸底反彈后一路走高，近期創(chuàng)近 13 年新高。2020 年初受到突發(fā) 疫情影響，下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工延期，導(dǎo)致電解鋁社會(huì)庫(kù)存快速攀升，鋁價(jià)暴跌。而 隨著疫情緩解，需求逐漸修復(fù)，醫(yī)藥、餐飲外

58、賣、動(dòng)力電池軟包等邊際消費(fèi)增量顯 著改善，疊加各國(guó)財(cái)政貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯轉(zhuǎn)好，鋁價(jià)收復(fù)失地，并 在 2020H2 至 2021H1 一路上漲。2021 年 5 月 10 日，滬鋁主力收于 2.04 萬(wàn)元/噸， 創(chuàng)下 13 年來(lái)新高，而截至 6 月 29 日，滬鋁收 1.89 萬(wàn)元/噸。成本低位，供需改善，電解鋁環(huán)節(jié)充分享受鋁價(jià)漲幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以來(lái)，電解鋁利潤(rùn)持續(xù)拉闊，根據(jù)測(cè)算，目前電解鋁平均日度利潤(rùn)已超過(guò) 5000 元/ 噸，為近 5 年最高。氧化鋁因供給過(guò)剩而價(jià)格走低為本輪利潤(rùn)高企的重要原因之一。 我們認(rèn)為，氧化鋁過(guò)剩仍將延續(xù)，價(jià)格或圍繞成本線低位震蕩，

59、疊加電力成本降低 的長(zhǎng)期趨勢(shì)，電解鋁高利潤(rùn)有望繼續(xù)保持。3.2. 供改保障盈利：電解鋁產(chǎn)能已逼近紅線，高價(jià)格不再意味高供給4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線限制電解鋁增量空間，2021 年計(jì)劃新增產(chǎn)能 313.6 萬(wàn)噸。2017、 2018 年我國(guó)先后出臺(tái)清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案、關(guān) 于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知，整頓在產(chǎn)在建 的違法違規(guī)項(xiàng)目，同時(shí)明確了產(chǎn)能置換的方式、可用于置換指標(biāo)的范圍以及截至?xí)r 間。在以上兩個(gè)政策的指導(dǎo)下，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能增速自 2017 年以來(lái)顯著放緩，預(yù)計(jì) 遠(yuǎn)期產(chǎn)能維持在 4500 萬(wàn)噸以下。增量空間有限，預(yù)計(jì)未來(lái)凈增產(chǎn)能不足 20

60、0 萬(wàn)噸。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2021 年 5 月 末，我國(guó)電解鋁有效產(chǎn)能 4322 萬(wàn)噸，已十分逼近產(chǎn)能紅線，未來(lái)凈增量鎖定在 200 萬(wàn)噸左右。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2021 年我國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為 313.6 萬(wàn)噸，此后基 本不存在投產(chǎn)預(yù)期。產(chǎn)能最終落地情況不確定性猶存。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)能投放節(jié)奏或因水電供應(yīng)、 利潤(rùn)水平等因素放緩，據(jù)阿拉丁，2018/2019 年實(shí)際投放產(chǎn)能僅為年初預(yù)期值的 58%/71%。我們認(rèn)為，未來(lái)電解鋁產(chǎn)能投放或受到以下三點(diǎn)因素的干擾：1）產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過(guò)程中或造成產(chǎn)量損失。2017 年起，京津冀周邊“2+26”城市開始執(zhí)行 采暖季限產(chǎn)政策，推動(dòng)新疆、山東為主的以火電為