紡織服裝行業(yè)“時尚半月談”（4月上期）：地產(chǎn)政策邊際放松家紡估值修復先行業(yè)績

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、地產(chǎn)政策對家紡板塊的估值及業(yè)績影響分析6 HYPERLINK l _bookmark2 1、2008 年至今地產(chǎn)歷經(jīng) 3 次興衰周期7 HYPERLINK l _bookmark6 2、地產(chǎn)政策對地產(chǎn)股走勢及估值影響立竿見影，但后周期行業(yè)表現(xiàn)各異8 HYPERLINK l _bookmark7 地產(chǎn)板塊股價與政策正相關，且實時反應；但后周期行業(yè)因自身運行周期影響，表 HYPERLINK l _bookmark7 現(xiàn)各異8 HYPERLINK l _bookmark11 家紡板塊股價受地產(chǎn)政策及自身運營周期共同影響9 HYPERLINK

2、 l _bookmark8 3、地產(chǎn)及后周期板塊估值變動趨勢與地產(chǎn)政策正相關且同步10 HYPERLINK l _bookmark14 4、家紡收入滯后地產(chǎn)銷售 9-18 個月，滯后期最長10 HYPERLINK l _bookmark15 家紡行業(yè)銷售滯后地產(chǎn)銷售 9-18 個月10 HYPERLINK l _bookmark18 家具收入滯后地產(chǎn)銷售 6-12 個月11 HYPERLINK l _bookmark20 家電：空調(diào)滯后地產(chǎn)銷售平均 12 個月左右，油煙機滯后 3 個月11 HYPERLINK l _bookmark16 二、投資建議12 HYPERLINK l _bookma

3、rk23 三、行業(yè)運行數(shù)據(jù)13 HYPERLINK l _bookmark24 1、內(nèi)需：高基數(shù)及暖冬導致服裝增速放緩13 HYPERLINK l _bookmark27 2、出口：1-2 月紡織品及服裝出口金額下滑 12%15 HYPERLINK l _bookmark38 3、原材料價格走勢15 HYPERLINK l _bookmark45 四、重點公告回顧16 HYPERLINK l _bookmark46 1、家紡16 HYPERLINK l _bookmark48 2、休閑裝17 HYPERLINK l _bookmark49 3、童裝17 HYPERLINK l _bookmar

4、k50 4、男裝17 HYPERLINK l _bookmark51 5、電商17 HYPERLINK l _bookmark52 6、紡織制造17 HYPERLINK l _bookmark47 7、內(nèi)衣18 HYPERLINK l _bookmark53 8、女裝18 HYPERLINK l _bookmark54 五、重點報告回顧18 HYPERLINK l _bookmark55 六、走勢回顧19 HYPERLINK l _bookmark56 1、板塊走勢回顧19 HYPERLINK l _bookmark63 2、個股走勢回顧21 HYPERLINK l _bookmark64 （

5、1）A 股相關公司走勢21 HYPERLINK l _bookmark67 （2）港股相關重點公司走勢23 HYPERLINK l _bookmark78 七、基金重點持倉分析：18Q4 持倉略有下降23 HYPERLINK l _bookmark80 八、2019 年限售股解禁情況分析24 HYPERLINK l _bookmark82 九、員工持股數(shù)據(jù)25 HYPERLINK l _bookmark84 十、重點公司估值匯總26 HYPERLINK l _bookmark89 十一、風險提示29圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：家紡板塊收入增速、股價、估值與地

6、產(chǎn)政策的關系6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：地產(chǎn)歷次調(diào)控對商品房銷售額和銷售面積的影響7 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：地產(chǎn)收緊政策匯總8 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：政策放松匯總8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 3：政策放松情況下 T+30 天股價漲跌幅9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 4：政策收緊情況下 T+30 天股價漲跌幅9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 5：家紡指數(shù)相對于地產(chǎn)指數(shù)超額收益表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark13 圖

7、6：地產(chǎn)、家電、家紡、家具指數(shù)估值變動趨勢10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 7：家紡收入增速與商品房（住宅）銷售面積增速擬合11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 8：家具收入增速與商品房（住宅）銷售面積增速擬合11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 9：空調(diào)銷售增速與商品房（住宅）銷售面積擬合11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 10：油煙機銷售增速與商品房（住宅）銷售面積擬合11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 11：社零總額累計同比及月度同比增速13 HYPERLINK l _bookma

8、rk26 圖 12：限上企業(yè)商品零售額累計同比及月度同比增速13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 13：必選消費累計增速14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 14：必選消費月度增速14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 15：可選消費累計增速14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 16：可選消費月度增速14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 17：百家零售服裝銷售表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 18：社零網(wǎng)上零售表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark34 圖

9、 19：鞋服針紡出口累計值及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 20：服裝月度出口金額及當月同比增速15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：紡織品月度出口金額及當月同比增速15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：鞋類月度出口金額及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 23：棉花價格走勢16 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24：人民幣兌美元匯率16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：粘膠短纖價格走勢16 HYPERLINK l _bookmark

10、42 圖 26：滌綸短纖價格走勢16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：粘膠長絲價格走勢16 HYPERLINK l _bookmark44 圖 28：滌綸長絲價格走勢16 HYPERLINK l _bookmark57 圖 29：申萬一級子行業(yè)本期漲跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark58 圖 30：申萬一級子行業(yè)年初至今漲跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark59 圖 31：服裝家紡細分子行業(yè)本期漲跌幅排名20 HYPERLINK l _bookmark60 圖 32：服裝家紡細分子行業(yè)年初至今漲跌幅排名20 HYPERLINK

11、 l _bookmark61 圖 33：紡織制造細分子行業(yè)本期漲跌幅排名21 HYPERLINK l _bookmark62 圖 34：紡織制造細分子行業(yè)年初至今漲跌幅排名21 HYPERLINK l _bookmark65 圖 35：年初至今服裝家紡類公司漲幅前五名21 HYPERLINK l _bookmark66 圖 36：年初至今服裝家紡類公司跌幅前五名21 HYPERLINK l _bookmark68 圖 37：本期服裝家紡類公司漲幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark69 圖 38：本期服裝家紡類公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark70

12、 圖 39：年初至今紡織制造類公司漲幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark71 圖 40：年初至今紡織制造類公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark72 圖 41：本期紡織制造類公司漲幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 42：本期紡織制造類公司跌幅前五名22 HYPERLINK l _bookmark74 圖 43：港股本期漲幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark75 圖 44：港股本期跌幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark76 圖 45：年初至今港股重點公司漲幅前十名23 HYPERL

13、INK l _bookmark77 圖 46：年初至今港股重點公司跌幅前十名23 HYPERLINK l _bookmark79 表 3：基金持倉分析24 HYPERLINK l _bookmark81 表 4：解禁匯總表24 HYPERLINK l _bookmark83 表 5：重點公司員工持股計劃情況一覽表25 HYPERLINK l _bookmark85 圖 47：行業(yè)絕對估值（PE-TTM/整體法/剔除負值）26 HYPERLINK l _bookmark86 圖 48：行業(yè)相對估值（行業(yè)/滬深 300）26 HYPERLINK l _bookmark87 表 6：A 股重點公司估

14、值表26 HYPERLINK l _bookmark88 表 7：港股重點公司估值表27 HYPERLINK l _bookmark90 表 8：海外重點公司估值表28一、地產(chǎn)政策對家紡板塊的估值及業(yè)績影響分析 家紡行業(yè)作為地產(chǎn)后周期板塊，行業(yè)的景氣度與地產(chǎn)息息相關。2008 年至今，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)歷經(jīng)了 3 次放松與收緊周期，通過對歷次地產(chǎn)興衰周期的梳理，以及相應家紡板塊的表現(xiàn)，我們試圖探究家紡板塊的股價、估值、業(yè)績與地產(chǎn)政策存在何種關系。政策傳導邏輯：地產(chǎn)放松政策出臺意味著家紡政策底確立，但股價表現(xiàn)受行業(yè)運營周期影響。政策底確立后迎來估值修復，估值變動方向與政策方向正相關。而考慮到地產(chǎn)銷售回

15、暖要在地產(chǎn)政策出臺 6 個月后體現(xiàn)，家紡的銷售又滯后于地產(chǎn)銷售 12-18 個月。因此地產(chǎn)放松政策最終傳導至家紡銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好則需要 18 至 24 個月，是所有后周期中滯后期最長板塊。在家紡銷售尚未全面回暖期間，地產(chǎn)、家電、家具銷售數(shù)據(jù)的回暖將會拉動家紡板塊估值提升。圖 1：家紡板塊收入增速、股價、估值與地產(chǎn)政策的關系資料來源：wind、家紡股價對地產(chǎn)政策敏感，特別是行業(yè)運行周期順行時期彈性將被放大。地產(chǎn)放松政策對地產(chǎn)及家紡板塊股價產(chǎn)生正向影響，按照政策出臺后的 30 天累計漲跌幅看， 家紡股價彈性優(yōu)于地產(chǎn)行業(yè)。而調(diào)控政策發(fā)布后的 30 天內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)幾乎全部下跌，但家紡漲跌不一。2011

16、 年前受行業(yè)處于渠道驅(qū)動快速成長影響，2009 年至 2011 年地產(chǎn)政策調(diào)控未對家紡指數(shù)造成影響，反而實現(xiàn)了正收益。而 2013 年受家紡行業(yè)去庫存、渠道調(diào)整等因素影響，家紡指數(shù)受政策沖擊較大，板塊跌幅大于地產(chǎn)板塊跌幅。估值變動先于業(yè)績表現(xiàn)，與政策變動正相關。家紡估值的變動并不是等地產(chǎn)政策傳導至地產(chǎn)乃至家紡銷售才開始體現(xiàn)，而是先于業(yè)績體現(xiàn)。在調(diào)控政策出臺后，估值先于業(yè)績調(diào)整而出現(xiàn)下降；而在地產(chǎn)放松周期，估值則先于業(yè)績回升而出現(xiàn)上升。但家紡估值的變動幅度還受到自身運營模式、庫存周期、市場風格偏好等因素影響。家紡收入滯后于地產(chǎn)銷售大約 12-18 個月的時間，是后周期中滯后期最長的品種。通過波峰

17、的收入數(shù)據(jù)進行觀察，地產(chǎn)領先油煙機、空調(diào)、家具、家紡的時間周期分別為 3 個月/12 個月/12 個月/18 個月。家紡由于是入住后才開始購買，所以對商品房（住宅）銷售的滯后期最長。結(jié)論：目前地產(chǎn)信貸政策邊際放松，若后續(xù)政策持續(xù)跟進，則有望迎來政策底和估值底。業(yè)績方面，雖然板塊自 18Q3 起收入增速放緩，但龍頭品牌近年來積極變革，產(chǎn)品力提升&渠道精細化運營能力加強，因此渠道庫存可控，終端運營仍處良性。待 19Q1 高基數(shù)因素消除后，業(yè)績有望呈現(xiàn)前低后高的走勢，逐步改善。估值方面，18 年底估值已回撤至 10-12X 附近，處于歷史低位，因此，在業(yè)績托底，房地產(chǎn)政策及銷售邊際改善刺激下，估值有

18、望迎來修復。1、2008 年至今地產(chǎn)歷經(jīng) 3 次興衰周期第一輪周期：2008 年底全球經(jīng)濟危機背景下，政府力圖通過房地產(chǎn)拯救經(jīng)濟，此時首付比例降至 20%，貸款利率最低可達基準利率的 7 折。同時在 4 萬億的影響下，樓市快速恢復，至 2009 年底商品房（住宅）成交金額累計同比增幅超 80%。2009 年底至2011 年初，政府陸續(xù)出臺國四條、新國十條、新國八條，通過收緊信貸、提高二套房首付比例、提高貸款利率倍數(shù)、限購等措施遏制投機炒作，2012 年初在政策不斷累加影響下，地產(chǎn)銷售額同比下降 20%左右。第二輪周期：2012 年在降準降息等貨幣和利率政策影響下，國內(nèi)房地產(chǎn)再次出現(xiàn)火爆局面。2

19、013 年初新國五條出臺，遏制炒作，國內(nèi)房地產(chǎn)交易于 2014 年陷入低谷。第三輪周期：2014 年 930 政策出臺，降低二套首付比例，隨后的 2015 年及 2016 年陸續(xù)出臺降低首付比例、降低交易稅費、取消限購等刺激政策。同時疊加棚改貨幣化因素影響，多地房價創(chuàng)歷史新高。2016 年 9 月 30 日，為了遏制炒作，回歸房住不炒，超百城發(fā)布 150 余次樓市政策，從限購、限貸、限價到限售，再到租售同權、購租并舉樓市調(diào)控已從對量的管控轉(zhuǎn)向打擊投機行為，促使住房向居住屬性回歸。地產(chǎn)銷售面積增速持續(xù)放緩至 2018 年底。2019 年初迎來邊際放松。自 2018 年 12 月起部分城市地產(chǎn)調(diào)控

20、開始放松，如山東菏澤市率先取消商品房價格限制，湖南衡陽、廣州、北京等地相繼取消或暫停限價政策，天津部分銀行下調(diào)首套房貸利率至基準利率，深圳首套房貸迎來 3 月第二次下調(diào)。圖 2：地產(chǎn)歷次調(diào)控對商品房銷售額和銷售面積的影響資料來源：wind、第一財經(jīng)、表 1：地產(chǎn)收緊政策匯總發(fā)布日期政策政策詳情2009/12/14國四條包括增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設等四大舉措。同時明確表態(tài)“遏制房價過快上漲”對購買首套自住房且套型建筑面積在 90 平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低于2010/4/17新國十條30%；二套房貸款首付款比例不得低于 50%，貸款利率不得低于基準利率的 1.1

21、倍；第三套及以上貸款首付款比例和貸款利率應大幅度提高2011/1/26新國八條強化差別化住房信貸政策，對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，貸款利率不低于基準利率的 1.1 倍。2013/2/20新國五條增加普通商品房土地供應；加快中小套型普通商品房項目的供地、建設和上市；加快保障性安居工程規(guī)劃建設。2016/9/30 至2017 年一二線城市出臺調(diào)整及限購超百城發(fā)布 150 余次樓市政策，從限購、限貸、限價到限售、限商再到租售同權、購租并舉樓市調(diào)控已從對量的管控轉(zhuǎn)向打擊投機行為，促使住房向居住屬性回歸。資料來源：搜狗百科、新浪財經(jīng)、表 2：政策放松匯總時間政策政策詳情2008

22、/10/22繼續(xù)加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活金融機構(gòu)對居民購買普通自住房和改善型普通自住房提供貸款，其貸款利率的下限可擴大為貸款基準利率的 0.7 倍，首付款比例調(diào)整為 20%。下調(diào)個人住房公積金貸款利率。2012 年貨幣政策有利于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展2014/9/30關于進一步做好住房金融服務工作的通知2015/3/30關于個人住房貸款政策有關問題的通知關于進一步完善差別化住2 月、5 月兩次下調(diào)存款準備金率和 6 月、7 月兩次降息，同時四大行首套房貸基準利率降至基準線，都直接或間接地利好房地產(chǎn)市場。央行出臺新政放寬購房貸款，對結(jié)清貸款的二套房，貸款可享受首套房政策優(yōu)惠；購買第三

23、套以及以上住房可以使用貸款；首套房利率最低可七折。對擁有 1 套住房且相應購房貸款未結(jié)清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調(diào)整為不低于 40%。在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住房貸款，2015/9/302016/2/17房信貸政策有關問題的通知關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通 知最低首付款比例調(diào)整為不低于 25%。唯一住房且面積為 90 平方米及以下的，減至 1%的稅率征收契稅；面積為 90 平方米以上的，減至 1.5%的稅率征收契稅。第二套改善性住房，面積為 90 平方米及以下的，減至 1%的稅率

24、征收契稅；面積為 90 平方米以上的，減至 2%的稅率征收契稅。資料來源：搜狗百科、新浪財經(jīng)、2、地產(chǎn)政策對地產(chǎn)股走勢及估值影響立竿見影，但后周期行業(yè)表現(xiàn)各異地產(chǎn)板塊股價與政策正相關，且實時反應；但后周期行業(yè)因自身運行周期影響，表現(xiàn)各異通過歷次政策出臺后 30 天股價累計漲跌幅來看：1）地產(chǎn)放松政策出臺后，除了 2012年和 2016 年初受大盤拖累有所下跌以外，其余年份均有明顯上漲。分板塊來看，地產(chǎn)板塊彈性較小，但仍較滬深 300 實現(xiàn)了超額收益；后周期品種家電、家紡、家具板塊走勢優(yōu)于地產(chǎn)板塊。2）地產(chǎn)板塊在收緊政策出臺后的 30 天均表現(xiàn)為下跌，且跌幅超過滬深 300 指數(shù)。后周期子行業(yè)表

25、現(xiàn)不一，家紡行業(yè)受 2009 年-2011 年行業(yè)高景氣影響，在 2009 年和 2011 年的政策調(diào)整中實現(xiàn)了正收益，2010 年的政策調(diào)整出臺的 30 天雖然也有所下跌，但跌幅明顯少于家電及家具。圖 3：政策放松情況下 T+30 天股價漲跌幅圖 4：政策收緊情況下 T+30 天股價漲跌幅200810222012022420140930201503302015093020160217200912142010041720110126201302202016093045地產(chǎn)行業(yè)家電行業(yè)家紡行業(yè)家具滬深3004035302520151050-5-1020地產(chǎn)行業(yè)家電行業(yè)家紡行業(yè)家具滬深300151

26、050-5-10-15-20-25-30 資料來源：wind、資料來源：wind、家紡板塊股價受地產(chǎn)政策及自身運營周期共同影響家紡板塊 2011 年前通過發(fā)展經(jīng)銷商快速開店的方式完成跑馬圈地，業(yè)績實現(xiàn)快速增長。因此即使是處于 2009 年底至 2011 年初的地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期，家紡板塊仍然相對地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn) 58%的超額收益率。進入 2012 年后，家紡行業(yè)粗放發(fā)展模式帶來的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、渠道信息化程度低的弊端開始暴露，庫存危機爆發(fā)，行業(yè)陷入調(diào)整。所以即便是 2012 年初至 2013 年初的政策放松期，家紡指數(shù)仍累計下跌 28.6%，而同期地產(chǎn)指數(shù)則上漲 13.34%。而進入到 2014 年9

27、 月至 2016 年 9 月的政策放松期，家紡指數(shù)雖然取得了接近60% 的正收益，但增速仍不及地產(chǎn)板塊。2017 年行業(yè)調(diào)整完畢，渠道庫存壓力釋放，訂貨會恢復增長，進入復蘇周期。但由于 2016 年 9 月至 2017 年上半年地產(chǎn)調(diào)整政策的密集出臺，導致投資者對家紡板塊 2019 年業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)擔憂，估值中樞下移，因此在 2016 年 9 月至 2018 年12 月家紡板塊累計下跌 32%，與地產(chǎn)板塊跌幅相當。2019 年 1 月底至今，家紡板塊運轉(zhuǎn)良性，疊加信貸政策放松，家紡板塊累計漲幅達 24%，超過地產(chǎn)板塊 2.43pct。圖 5：家紡指數(shù)相對于地產(chǎn)指數(shù)超額收益表現(xiàn)資料來源：wind、

28、3、地產(chǎn)及后周期板塊估值變動趨勢與地產(chǎn)政策正相關且同步地產(chǎn)估值和后周期行業(yè)家電、家具、家紡估值基本是同步于政策發(fā)布出現(xiàn)變動，歷次放松政策出臺后，估值都有較為明顯的回升；歷次收緊政策出臺后估值都有下降或者橫盤。但各板塊變動幅度也受行業(yè)運營周期、所處市場環(huán)境、市值大小等因素影響。圖 6：地產(chǎn)、家電、家紡、家具指數(shù)估值變動趨勢資料來源：wind、從估值變動的時點來看，幾乎是與政策出臺同步，領先于業(yè)績變動。除了 2012 年大盤持續(xù)下跌情況較為特殊以外，從第一個調(diào)整周期來看，地產(chǎn)行業(yè)的估值在 2009 年中期曾經(jīng)達到 45X，但 2009 年 12 月收緊政策出臺后，一路下跌至 2011 年底的 10

29、X。家紡板塊估值也從 2010 年的最高 70X 下跌至 2011 年底的 40X。從第三輪放松周期來看， 地產(chǎn)板塊的估值從 2014 年底的接近 15X 最高上沖至 2015 年的 30X，而家紡的估值也從 2014 年底的接近 20X 最高上漲至 2015 年中期的 45X。而這期間業(yè)績并未發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)變。4、家紡收入滯后地產(chǎn)銷售 9-18 個月，滯后期最長家紡行業(yè)銷售滯后地產(chǎn)銷售 9-18 個月我們將家紡行業(yè)的富安娜、羅萊、水星、夢潔季度收入同比增速進行加權計算，并與商品房（住宅）銷售面積季度同比增幅數(shù)據(jù)進行擬合，發(fā)現(xiàn)家紡銷售表現(xiàn)滯后于商品房銷售表現(xiàn)大約 9 至 18 個月。如商品房銷售

30、面積增速在 2016Q1 達到了高點，而家紡銷售收入的增速延遲至 2017Q2 達到高點。圖 7：家紡收入增速與商品房（住宅）銷售面積增速擬合資料來源：wind、家具收入滯后地產(chǎn)銷售 6-12 個月我們將家居行業(yè)的歐派、顧家家居、索菲亞、尚品宅配、美克家居、夢百合季度銷售情況進行加權計算，與商品房（住宅）銷售面積季度同比增速數(shù)據(jù)進行擬合，發(fā)現(xiàn)家居銷售表現(xiàn)滯后于商品房表現(xiàn)大約 6-12 個月。如商品房銷售面積增速在 2016Q1 達到了高點，而家居銷售增速的峰值出現(xiàn)在 2017Q2。圖 8：家具收入增速與商品房（住宅）銷售面積增速擬合資料來源：wind、家電：空調(diào)滯后地產(chǎn)銷售平均 12 個月左右

31、，油煙機滯后 3 個月根據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)來看，空調(diào)銷售滯后商品房（住宅）大約 6-15 個月左右，油煙機由于裝修的時候就需要安裝，因此滯后期僅為 3 個月左右。圖 9：空調(diào)銷售增速與商品房（住宅）銷售面積擬合圖 10：油煙機銷售增速與商品房（住宅）銷售面積擬合資料來源：wind、資料來源：wind、二、投資建議品牌服飾：2019 年 1-2 月服裝社零同比增速受高基數(shù)影響放緩至 1.8%，全年增速低點已顯現(xiàn)，預計 Q2 增速有望企穩(wěn)回升?？紤]到本輪反彈，品牌板塊漲幅不大，估值不高， 4 月業(yè)績披露期之際，兩類品種可獲得絕對收益，即基本面扎實業(yè)績增長表現(xiàn)較優(yōu)的品種，如開潤股份、比音勒芬、地素時尚、

32、森馬服飾，以及主業(yè)經(jīng)過長期調(diào)整后報表首次反轉(zhuǎn)的品牌，如探路者、美邦服飾。紡織制造：受貿(mào)易戰(zhàn)情緒階段性緩和影響，2019 年 1-2 月紡織龍頭接單量同比持平或個位數(shù)增長，較 2018Q4 環(huán)比好轉(zhuǎn)。中長期看產(chǎn)能具有前瞻海外布局視角的龍頭在規(guī)避中美貿(mào)易摩擦的同時仍可較早受益于本輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的成本優(yōu)勢，而短期龍頭高分紅屬性在業(yè)績披露期也有望為百隆、魯泰A 及華孚色紡帶來絕對收益空間。推薦理由：開潤股份19Q1 B2C 業(yè)務運轉(zhuǎn)正常，產(chǎn)品迭代戰(zhàn)略持續(xù)推進，爆款推陳出新，毛利率逐步提升； 同時，自有線上渠道及線下 KA 及百貨新渠道拓展順利（成功切入麥德龍、山姆中國、銀泰等體系），預計該業(yè)務全年收入

33、有望完成 50%的增長預期。B2B 業(yè)務聯(lián)想、戴爾及迪卡儂三大老客戶訂單穩(wěn)定，名創(chuàng)優(yōu)品等新零售客戶預計今年在保持訂單持續(xù)放量的同時，訂單毛利率同比也有望略有提升，而新收購的印尼工廠項目 2 月已完成交割，NIKE 訂單后期將逐步落地，有望進一步增加收入彈性。整體而言，今年公司業(yè)績預計仍將保持 30%+的增長，且隨著 NIKE 訂單放量預計明年利潤貢獻加大。目前公司總市值 74 億，2019/2020 年 PE 分別為 32X/23X，盡管短期估值相對合理，但我們認為公司從團隊配置/自主創(chuàng)新能力/渠道資源等多方面實力均明顯高于大眾出行市場中的其他競爭對手，未來幾年業(yè)績成長性較為明確，建議積極布局

34、。森馬服飾弱市環(huán)境下主業(yè)業(yè)績超預期，預計 18 年主業(yè)收入增長 20%達 144 億元，剔除 Kidiliz 并表綜合影響后，主業(yè)實現(xiàn)凈利潤預計為 15 億+，同比增長 35%。展望 19 年，在弱市環(huán)境下，公司作為大眾休閑及童裝龍頭，內(nèi)生穩(wěn)定增長狀態(tài)可持續(xù)，18 年新開店有望成為 19 年增量貢獻，預計 19 年主業(yè)業(yè)績有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長，且具有高分紅屬性。目前市值 324 億元，對應 19PE18X，考慮到減持壓力已經(jīng)得到持續(xù)的釋放，可繼續(xù)持有享受估值修復行情。比音勒芬公司憑借國際企劃開發(fā)能力及完善的 VIP 服務共筑良好的內(nèi)生增長實力，預計 Q1 高爾夫、生活休閑及時尚休閑三大老系列同店

35、保持 15-20%的增長水平，疊加外延開店的貢獻，預計老系列 Q1 仍有望保持 20%+的增長；另外，新增旅游度假服飾品牌威尼斯拓展順利，單店店效穩(wěn)步提升，預計 2020 年有望引入加盟體系，進一步發(fā)力。整體而言， 公司運營基礎扎實，今年業(yè)績有望保持 30%左右的增長，去年下半年受宏觀經(jīng)濟放緩制約高端消費增長的預期影響，估值回撤較為明顯，目前對應 2019 年 PE 為 21X，4 月業(yè)績披露期間估值仍具提升空間。地素時尚公司作為主打原創(chuàng)設計的多品牌中高端時尚集團，擁有 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 三大核心品牌，營銷網(wǎng)絡遍布全國，市占率在國內(nèi)中高端女裝中排名第三。通

36、過高水平的原創(chuàng)設計能力、嚴格的質(zhì)控以及高效的供應鏈體系，精細化的渠道管理方式， 借力明星 KOL 傳播進行精準營銷，打造品牌護城河。盈利水平以及運營質(zhì)量位居行業(yè)領先水平。未來公司在持續(xù)提升單店效益及經(jīng)營質(zhì)量的同時進行門店拓展，實現(xiàn)業(yè)績較快增長。當前市值 109 億元，對應 19PE17X，4 月業(yè)績披露期可把握估值修復行情。羅萊生活短期而言，為避免加盟終端庫存壓力增加，18 年公司提貨政策相對寬松，下半年經(jīng)銷商出于加快終端周轉(zhuǎn)考慮，出現(xiàn)謹慎補貨的行為，導致 Q4 加盟提貨情況低于訂貨會表現(xiàn)。同時品牌分立導致短期流量調(diào)整，在一定程度上影響收入增長，因此 18Q4 收入增速呈現(xiàn)高個位數(shù)下滑。但長期

37、來看，公司作為家紡龍頭，在需求增速階段性放緩背景下， 公司仍然持續(xù)加強產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新及營銷推廣力度，提升供應鏈效率，并加強終端渠道管控力度，協(xié)助供應商進行庫存管理。預計 19 年電商收入受品牌分立影響逐漸減弱，同時線下提貨政策趨于嚴格有望使加盟端恢復增長，預計 2019 年家紡收入有望實現(xiàn)雙位數(shù)的穩(wěn)定增長。目前市值 94 億，對應 19PE16X，估值處于底部區(qū)間，可把握估值修復行情。三、行業(yè)運行數(shù)據(jù)1、內(nèi)需：高基數(shù)及暖冬導致服裝增速放緩從 3 月 14 日披露的社零數(shù)據(jù)來看，2019 年 1-2 月社零總額同比名義增長 8.2%，增幅同比下降 1.5PCT，但較 2018 年 12 月 8.1

38、6%的同比增幅而言，環(huán)比有所改善。其中， 限額以上商品增速增速為 3.5%，與 2018 年 11-12 月表現(xiàn)相比有所好轉(zhuǎn)，但仍處歷史低位。圖 11：社零總額累計同比及月度同比增速圖 12：限上企業(yè)商品零售額累計同比及月度同比增速累計同比當月同比當月同比累計同比17%15%13%11%9%7%2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%201

39、2年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月0%資料來源：wind、資料來源：wind、經(jīng)濟下行背景下，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化，必選優(yōu)于可選。2018 年下半年以來，經(jīng)濟下行背景下，必選消費品表現(xiàn)了較強的韌性，食品飲料、日用品、中西藥品增速放緩程度有限。但可選消費品明顯承壓，化妝品、服裝、金銀珠寶行業(yè)銷售增速自 2018 年 4 月開始逐月放緩，2019 年 1-2 月化妝品及珠寶環(huán)比向好。但受暖冬及高基數(shù)影

40、響，鞋服針紡 19年前兩個月同比增幅仍然持續(xù)走弱。圖 13：必選消費累計增速圖 14：必選消費月度增速糧油、食品、飲料、煙酒類日用品中西藥品糧油、食品、飲料、煙酒日用品中西藥品25202015151010552017年1-2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1-2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月00 資料來源：wind、資料來源：wind、

41、圖 15：可選消費累計增速圖 16：可選消費月度增速鞋服針紡化妝品金銀珠寶汽車家用電器302520151050-52520151050(5)(10)鞋服針紡化妝品金銀珠寶汽車家用電器2017年1-2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1-2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月(15)資料來源：wind、資料來源：wind、2019 年 1-2 月

42、服裝增速放緩至歷史低位，百家零售及線上表現(xiàn)均不佳。在需求疲軟、高基數(shù)及暖冬共同影響下，2019 年 1-2 月，行業(yè)銷售同比增速進一步放緩至 1.8%，較2018 年同期增幅放緩 5.9PCT。分渠道看，今年前兩月百家零售企業(yè)服裝零售額同比下降 8.8%，較 2018 年同期下降 17PCT，增幅位于近 4 年來低位。而社零網(wǎng)上服飾類商品零售額同比增速僅為 15.6%，較 2018 年同期增幅放緩 21PCT，增幅亦處于近 4 年來低位。圖 17：百家零售服裝銷售表現(xiàn)圖 18：社零網(wǎng)上零售表現(xiàn)15%10%5%0%-5%百家合計服裝類70%60%50%40%30%20%10%0%吃穿用2015年

43、1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年5月2019年1-2月2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01-10

44、%資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng)、資料來源：wind、2、出口：1-2 月紡織品及服裝出口金額下滑 12%受此前搶出口以及春節(jié)錯期影響，2019 年 1-2 月份紡織服裝出口金額同比下降 12.2%至 381.55 億美元。其中紡織品累計出口金額同比下降 8.05%至 173.8 億美元；服裝累計出口金額同比下降 15.37%至 207.75 億美元。我們認為由于存在國內(nèi)企業(yè)為規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)加征關稅影響，2018 年下半年一度有搶出口現(xiàn)象發(fā)生；同時春節(jié)錯期也對前兩月數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響。因此需要結(jié)合 3 月份的數(shù)據(jù)一起觀察出口情況更為合理。圖 19：鞋服針紡出口累計值及同比增速圖 20：服裝月度出口金額及當

45、月同比增速40003500300025002000150010005000紡織品、服裝、鞋類累計出口金額（億美元）YOY30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%250服裝月度出口金額當月同比120%200150100500100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind、資料來源：wind、圖 21：紡織品月度出口金額及當月同比增速圖 22：鞋類月度出口金額及同比增速120100806040200紡織品月度出口金額（億美元）當月同比605040302010080%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%80%60%40%2

46、0%0%-20%-40%-60%鞋類月度出口金額當月同比100%2015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01資料來源：wind、資料來源：wind、3、原材料價格走勢本期內(nèi)外棉價格均小幅上漲，內(nèi)外棉價差縮小。截至 3 月 29 日，國產(chǎn)棉 328 指數(shù)為15626 元/噸，較3 月15 日微漲0.26%；外棉價格14414 元/噸，較3 月15 日上漲1.84%；內(nèi)外棉價差 1212 元/噸，比上期縮小

47、 220 元/噸。其他纖維：截至 3 月 29 日，粘膠短纖報 12200 元/噸，較 3 月 15 日下跌 3.17%；粘膠長絲報 37800 元/噸，較上期保持平穩(wěn)；滌綸短纖報收 8730 元/噸，較上期下跌 0.80%； 滌綸長絲報收 10600 元/噸，較上期微漲 0.47%。圖 23：棉花價格走勢圖 24：人民幣兌美元匯率7.220000150001000050000配額內(nèi)內(nèi)外棉價差（元/噸）外棉價格內(nèi)棉價格7.06.86.66.46.26.05.82015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02-50005.62015-0

48、1-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02資料來源：wind、資料來源：wind、圖 25：粘膠短纖價格走勢圖 26：滌綸短纖價格走勢18000170001600015000140001300012000110001000090008000120001100060001000050002015-01-022016-01-02 2017-01-022018-01-022019-01-022015-01-022017-01-022019-01-027000資料來源：wind、資料來源：wind、圖 27：粘膠長絲價格走勢圖 28：滌綸長絲價格走勢420

49、004000038000360003400032000300001600014000120001000080006000400020000滌綸長絲DTY滌綸長絲FDY2015-01-022017-01-022019-01-022015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02資料來源：wind、資料來源：wind、四、重點公告回顧1、家紡富安娜：截至 2019 年 3 月 19 日，公司已通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式累計回購股份 922.74 萬股，達公司總股本的 1.0552%，最高成交價格為 9.13 元/股，最低成交價格

50、為 8.12 元/股，成交總金額為 7999.69 萬元（不含交易費用）。公司第三期限制性股票激勵計劃預授予部分第一個解鎖期解鎖條件成就，第一期可解鎖的限制性股票激勵對象為 93 名，可解鎖的限制性股票數(shù)量為 115.35 萬股，占公司解鎖前股本總額的 0.1319%。上市流通日為 2019 年 3 月 26 日。2、休閑裝比音勒芬：公司控股股東、實際控制人謝秉政先生將其持有的公司股份 1057.40 萬股提前解除質(zhì)押。截至 3 月 21 日，謝秉政先生持有公司股份 7480 萬股（占公司總股本的41.25%）。本次解除質(zhì)押后，謝秉政先生所持公司股份中無處于質(zhì)押狀態(tài)的股份。太平鳥：2018 年

51、公司營業(yè)收入增長 7.78%至 77.12 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤增長 27.51%至 5.72 億元，分配方案為向全體股東每 10 股派人民幣 10 元現(xiàn)金（含稅）。3、童裝安奈兒：公司發(fā)布 2018 年度報告：營業(yè)收入同比增長 17.56%至 12.13 億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長 21.08%至 8338.67 萬元。公司擬向全體股東每 10 股派發(fā)人民幣 1.6 元現(xiàn)金（含稅）。4、男裝海瀾之家：公司發(fā)布 2018 年年度報告：營業(yè)收入同比增長 4.89%至 190.90 億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長 3.78%至 34.55 億元。2019 年 3

52、 月，公司通過集中競價交易方式已累計回購股份為 501.42 萬股（占公司總股本的比例為 0.11%），購買的最高價為 10.33 元/股，最低價為 9.31 元/股，支付的金額為 4923.24 萬元（不含交易費用）。5、電商開潤股份：公司回購注銷部分激勵對象已獲授但尚未解鎖的限制性股票共 9.8 萬股。本次回購注銷將導致公司注冊資本由 2.176 億元人民幣減少為 2.175 億元人民幣。南極電商：截止 3 月 26 日，控股股東張玉祥先生及其一致行動人朱雪蓮女士、豐南投資已通過集中競價交易方式和大宗交易方式減持公司股份 3891.26 萬股，減持數(shù)量已經(jīng)過半。6、紡織制造百隆東方：公司發(fā)

53、布 2018 年度報告，實現(xiàn)營業(yè)收入 59.98 億元，同比增長 0.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.38 億元，同比下降 10.30%。公司擬決定以 2018 年 12月 31 日總股本 15 億股為基數(shù)，向全體股東以每 10 股分配現(xiàn)金股利 0.88 元（含稅）。華孚時尚：公司自 2018 年 11 月 21 日實施首次回購起至 2019 年 3 月 22 日，以集中競價方式累計回購公司股份數(shù)量為 6077.51 萬股，達公司總股本的 4.00% ，最高成交價為 7.67 元/股，最低成交價為 5.19 元/股，支付的總金額為 3.58 億元 （不含交易費用）。魯泰 A：公司發(fā)布

54、2018 年年度報告：營業(yè)收入同比增長 7.33%至 68.79 億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤同比降低 3.52%至 8.12 億元。公司擬決定以 8.58 億股為基數(shù)，向全體股東以每 10 股分配現(xiàn)金股利 5.00 元（含稅）。7、內(nèi)衣健盛集團：公司全資子公司浙江俏爾婷婷服飾有限公司于 2019 年 3 月 15 日收到高新技術企業(yè)證書。跟據(jù)相關規(guī)定，自通過高新技術企業(yè)認定后，將連續(xù)三年享受國家關于高新技術企業(yè)的相關優(yōu)惠政策，即按 15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。公司解除限售股份 7050 萬股，本次限售股上市流通日期為 2019 年 3 月 25 日。匯潔股份：公司股東林升智先生將其持有的

55、公司股份 4896.00 萬股進行質(zhì)押式回購交易延期購回。截止本公告日，林升智先生持有公司股份 1.33 億股（占公司總股本的34.26%）；累計質(zhì)押公司股份 9048.00 萬股（占其所持本公司股份的 67.93%，占公司總股本的 23.27%）。8、女裝歌力思：截止 2019 年 3 月 22 日，公司通過集中競價交易方式回購股份數(shù)量為 430.86 萬股（占公司目前總股份的比例為 1.28%）。成交的最低價格為 15.01 元/股，成交的最高價格為 17.55 元/股，支付的總金額為 6799.18 萬元（不含印花稅、傭金等交易費）。五、重點報告回顧魯泰 A（000726）：主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健

56、越南盈利超預期 非經(jīng)常性損失增加拖累利潤公司是全球最大的擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈布局的色織布生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能約占全球中高端色織布產(chǎn)能的 18%，外銷占比約為 70%。近年來隨著國內(nèi)生產(chǎn)成本提升，公司順勢向東南亞區(qū)域轉(zhuǎn)移，2018 年底色織布及色織布及襯衫海外產(chǎn)能占比分別達到 14%和近 45%的比重，有效緩解中美貿(mào)易摩擦影響。2018 年公司訂單量保持高個位數(shù)增長；利潤端在海外產(chǎn)能占比逐步提升過程中，海外成本優(yōu)勢陸續(xù)顯現(xiàn)，越南工廠盈利好于預期，有效保障主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，但凈利潤受遠期結(jié)匯等金融資產(chǎn)(負債)交割損失及股權投資損失影響， 凈利潤出現(xiàn)低個位數(shù)下滑。長期看，公司作為全球色織布龍頭，精細化管控能力較強，

57、 產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化競爭優(yōu)勢明顯，且后期海外產(chǎn)能的持續(xù)釋放將進一步鞏固公司業(yè)績穩(wěn)定性，目前市值 98 億元，對應 19PE11X，分紅率較高，仍有絕對收益空間，給予“審慎推薦-A”評級。海瀾之家（600398）：收入端穩(wěn)健增長 存貨跌價損失增加致扣非凈利潤下滑2019/03/30零售環(huán)境承壓背景下，18Q4 主品牌收入降幅收窄、新品牌增量貢獻及“男生女生”品牌并表影響，單季收入同比增長 5.67%，較 Q3 有明顯改善。但利潤端主要受存貨跌價損失增加影響，Q4 扣非歸母凈利潤同比下降 6.1%。18 年末庫齡結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，存貨壓力可控，售罄率保持正常范圍。中長期看，公司大眾休閑領域龍頭地位穩(wěn)固，具備

58、平臺化發(fā)展基礎，主品牌同店有望保持正增長、愛居兔經(jīng)過優(yōu)化調(diào)整后有望實現(xiàn)盈利，新品牌積極孵化。同時渠道端加速進行線下線下全渠道互通，構(gòu)建新零售體系。目前公司總市值 439 億，對應 19PE12X，估值較低，且市價與員工持股價倒掛，同時考慮到 18 年分紅比例接近 50%，可繼續(xù)持有。太平鳥（603877）：終端承壓 TOC 系統(tǒng)助力運營效率提升2019/03/3118 年以來公司產(chǎn)品設計創(chuàng)新力持續(xù)提升，風格個性化、年輕化調(diào)整逐漸被市場認可； TOC 系統(tǒng)應用助力供應鏈效率提升，終端渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及管控能力加強。但受終端需求疲軟及高基數(shù)影響，18Q4 收入下滑 0.38%拖累全年收入僅增長 7.

59、78%，略低于預期，預計未來 2-3 年隨著新品牌及加盟渠道調(diào)整到位，收入有望保持穩(wěn)定增長趨勢。利潤端在低基數(shù)作用下，毛利率改善、疊加政府補貼及投資收益貢獻，全年增長 27.51%， 但低于股權激勵 18 年完成凈利潤 6.5 億元的目標。目前市值 98 億元， 對應19PE14X/20PE12X，估值已回落至低位，可待 19Q1 業(yè)績高基數(shù)消除后逢低布局。安奈兒（002875）：渠道優(yōu)化內(nèi)生穩(wěn)健增長 控費加強提升凈利潤彈性2019/03/27童裝行業(yè)景氣度較高，公司作為國內(nèi)領先中高端童裝品牌，自 17 年開始產(chǎn)品力提升及線下渠道優(yōu)化調(diào)整效果逐漸體現(xiàn)，在業(yè)態(tài)持續(xù)升級背景下，直營渠道優(yōu)勢明顯，內(nèi)

60、生增長力提升，同時，加大力度布局電商渠道，全渠道戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。18 年線下內(nèi)生發(fā)力驅(qū)動直營穩(wěn)健增長及線上高增長的帶動下，收入同比增長 17.6%；利潤端受折扣率好轉(zhuǎn)，控費趨嚴，歸母凈利潤同比增長 21%，快于收入增長。公司品牌力及產(chǎn)品力在行業(yè)內(nèi)處于第一梯隊，隨著全國渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化以及內(nèi)生發(fā)力，19-20 年將有望完成股權激勵凈利潤年均增長 20%的指引。當前市值 26 億元，對應 19PE25X，20PE21X，鑒于童裝市場政策支持力度大，可挖掘和深耕價值較高，公司具備逐步提升市占率的潛質(zhì)， 維持“審慎推薦-A”評級。百隆東方（601339）：越南進展順利 但內(nèi)銷下滑拖累收入表現(xiàn)2019/0