房地產(chǎn)行業(yè)月度報(bào)告：重申房住不炒首提去工具化

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤1 HYPERLINK l _bookmark1 銷(xiāo)售：銷(xiāo)售面積增速七月單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正1 HYPERLINK l _bookmark6 房?jī)r(jià)：整體漲幅趨穩(wěn)3 HYPERLINK l _bookmark11 投資：施工上行，投資、新開(kāi)工繼續(xù)回落5 HYPERLINK l _bookmark18 資金：資金來(lái)源增速面臨下行壓力8 HYPERLINK l _bookmark22 房地產(chǎn)政策盤(pán)點(diǎn)：“房住不炒”高于經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)，調(diào)控政策轉(zhuǎn)向區(qū)間管理9 HYPERLINK l _bookmark23 穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，房地產(chǎn)稅立法工

2、作穩(wěn)步推進(jìn)10 HYPERLINK l _bookmark26 調(diào)控從中央到地方、從金融監(jiān)管到土地拍賣(mài)保持收緊11 HYPERLINK l _bookmark35 總結(jié)：未來(lái)房地產(chǎn)量和價(jià)或是政策松動(dòng)的觀測(cè)指標(biāo)15 HYPERLINK l _bookmark36 房地產(chǎn)行業(yè)重要事件評(píng)析16圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月值、當(dāng)月及累計(jì)同比情況1 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月值、當(dāng)月及累計(jì)同比情況2 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：商品房待售面積及增速情況2 HYPERLINK l _b

3、ookmark5 圖 4：商品房庫(kù)銷(xiāo)比3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：70 個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況（%）3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：一二三線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比變動(dòng)情況（%）4 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：70 個(gè)大中城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況（%）4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：一二三線城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比變動(dòng)情況（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：房地產(chǎn)單月投資額以及當(dāng)月、累計(jì)同比增速情況5 HYPERLINK l _bo

4、okmark13 圖 10：分投資開(kāi)支地產(chǎn)投資累計(jì)占比（%）6 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：分投資開(kāi)支地產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：房屋新開(kāi)工、施工面積累計(jì)值及累計(jì)同比增速情況6 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：土地購(gòu)置面積當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：土地成交價(jià)款當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況8 HYPERLINK

5、 l _bookmark20 圖 16：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金分結(jié)構(gòu)累計(jì)同比增速情況8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源占比情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：房貸利率走勢(shì)情況（%）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：房企對(duì)于房地產(chǎn)稅制改革可能采取的相關(guān)應(yīng)對(duì)策略分析11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：2019 年 1-8 月份中央關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控的表態(tài)12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 21：2016-2019 年 6 月 地方出臺(tái)調(diào)控政策數(shù)量分布（

6、收緊）12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 22：2019 年以來(lái)國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 23：房地產(chǎn)信托累計(jì)發(fā)行規(guī)模及增速14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 24：2019 年房地產(chǎn)信托單月發(fā)行規(guī)模及增速14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 25：房企海外債發(fā)行、償還及凈融資情況14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 26：房企海外債到期金額分布情況14 HYPERLINK l _bookmark34 圖 27：7 月份一二三線城市住宅類(lèi)土地成交溢價(jià)

7、率回落明顯（%）15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 28：TOP100 各梯隊(duì)房企 2019 年 1-7 月累計(jì)銷(xiāo)售金額同比情況（億元）17 HYPERLINK l _bookmark38 圖 29：TOP100 各梯隊(duì)房企 2019 年 1-7 月新增土地貨值變動(dòng)情況（億元）17房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤我們根據(jù) wind 房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，從房地產(chǎn)銷(xiāo)售、房?jī)r(jià)、投資、房企資金來(lái)源四個(gè)維度跟蹤房地產(chǎn)行業(yè)基本面變化情況。銷(xiāo)售：銷(xiāo)售面積增速七月單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正商品房銷(xiāo)售面積七月單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。2019 年 1-7 月商品房銷(xiāo)售面積為8.88 億平方米，累計(jì)同比增速為-1.3%，下滑幅

8、度較前六個(gè)月收窄了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；1-7 月商品房銷(xiāo)售額 8.32 萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng) 6.2%，增速較前六個(gè)月回升了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。前 7 個(gè)月銷(xiāo)售面積累計(jì)增速略好于預(yù)期，尤其是 7 月單月商品房銷(xiāo)售面積同比增速由 6 月單月的-2.3%轉(zhuǎn)正為 1.2%。市場(chǎng)上對(duì)于銷(xiāo)售面積好轉(zhuǎn)的原因看法不一，有的認(rèn)為是 7 月份傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季低基數(shù)的影響，有的認(rèn)為是部分城市“小陽(yáng)春”的簽約數(shù)據(jù)滯后反映到 7 月份的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)里面了。我們認(rèn)為最核心的原因在于房企在監(jiān)管趨嚴(yán)資金來(lái)源吃緊的情況下，更加強(qiáng)調(diào)促降價(jià)銷(xiāo)售抓回款，房企的推盤(pán)熱情有所上漲，從而帶來(lái)商品房成交情況的邊際好轉(zhuǎn)。整體來(lái)看市場(chǎng)仍處于降溫階段，

9、維持銷(xiāo)售面積增速下行但不失速的判斷。圖 1：商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月值、當(dāng)月及累計(jì)同比情況商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月值（萬(wàn)平方米）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）25,00012%10%20,0008%6%15,0004%2%10,0000%-2%5,000-4%-6%0-8%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院圖 2：商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月值、當(dāng)月及累計(jì)同比情況商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）25,00025%20,00020%15,00015%10,00010%5,0005%00%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院庫(kù)存去化速度有所加快。截至 2019 年 7 月底，全國(guó)商品房待售面積為4.

10、99 億平方米，累計(jì)同比增速為-8.4%；庫(kù)銷(xiāo)比（商品房待售面積/單位時(shí)間商品房銷(xiāo)售面積）由 2019 年 1-6 月的 2.5 回升至 3.8，7 月份庫(kù)存去化速度加快。圖 3：商品房待售面積及增速情況商品房待售面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米）累計(jì)同比（%）60,0000%58,000-2%56,000-4%-6%54,000-8%52,000-10%50,000-12%48,000-14%46,000-16%44,000-18%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院圖 4：商品房庫(kù)銷(xiāo)比庫(kù)銷(xiāo)比6543210資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院房?jī)r(jià)：整體漲幅趨穩(wěn)一線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比漲幅略微擴(kuò)大，二線

11、城市環(huán)比漲幅收窄， 三線城市維持穩(wěn)定。2019 年 7 月 70 個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%，較 2019 年 6 月環(huán)比漲幅收窄了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中一線城市新建商品房住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng) 0.3%，環(huán)比漲幅擴(kuò)大了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；二線城市（31 個(gè)）環(huán)比增長(zhǎng) 0.7%，環(huán)比漲幅收窄了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；三線城市（35 個(gè)） 環(huán)比漲幅為 0.7%，與 6 月份持平。圖 5：70 個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況（%）12%10%8%6%4%2%0%70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（左軸）70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）1.6%1.

12、4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070.0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商銀行研究院圖 6：一二三線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比變動(dòng)情況（%）一線城市:環(huán)

13、比二線城市:環(huán)比三線城市:環(huán)比2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070.0%-0.5%-1.0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商銀行研究院一、二線城市二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速略有擴(kuò)大，三線城市環(huán)比漲幅收窄。2019 年 7 月

14、70 個(gè)大中城市二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速為 0.4%，二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速較 6 月份擴(kuò)大了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中一線城市二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速為 0.3%，環(huán)比增速擴(kuò)大了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；二線城市二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速為 0.4%，環(huán)比增速擴(kuò)大了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；三線城市二手房銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比增速為 0.4%，環(huán)比增速大幅收窄了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。圖 7：70 個(gè)大中城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況（%）70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（左軸）70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%2017-012017-022017-032017-042017

15、-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商銀行研究院圖 8：一二三線城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比變動(dòng)情況（%）一線城市:環(huán)比二線城市:環(huán)比三線城市:環(huán)比2.0%1.5%1.0

16、%0.5%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070.0%-0.5%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商銀行研究院投資：施工上行，投資、新開(kāi)工繼續(xù)回落房地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱。2019 年 1-7 月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成

17、 7.28 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 10.6%，增幅較前六個(gè)月繼續(xù)回落了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。分區(qū)域來(lái)看，東部、中部、西部區(qū)域房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速分別為 9.2%、9.5%、15.1%，除中部區(qū)域房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)累計(jì)同比增速增長(zhǎng)較大外，東部和西部區(qū)域增速有所回調(diào)。圖 9：房地產(chǎn)單月投資額以及當(dāng)月、累計(jì)同比增速情況房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）18,00014%16,00012%14,00010%12,00010,0008%8,0006%6,0004%4,0002,0002%00%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院建筑工程投資增速向上趨勢(shì)明確，房地產(chǎn)竣工面積持續(xù)邊際改善。2019

18、 年 1-7 月房地產(chǎn)竣工面積增速為-11.3%，下滑幅度較前六個(gè)月收窄了 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。從各項(xiàng)投資開(kāi)支的累計(jì)增速情況來(lái)看，1-7 月建筑工程投資累計(jì)同比增速為 9.7%，較前六個(gè)月回升了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比增速為22.0%，較前六個(gè)月下滑了 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，增速保持下滑趨勢(shì)；安裝工程投資和設(shè)備工器具購(gòu)置投資累計(jì)同比增速分別為-24.3%和 22.8%。圖 10：分投資開(kāi)支地產(chǎn)投資累計(jì)占比（%）圖 11：分投資開(kāi)支地產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速繼續(xù)下行，施工面積增速開(kāi)始上行。2019 年

19、1-7月房屋新開(kāi)工面積 12.57 億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng) 9.5%，增速較前六個(gè)月下降了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。房屋施工面積達(dá) 79.42 億平方米，累計(jì)同比增速為 9.0%， 增速再次步入上行通道。圖 12：房屋新開(kāi)工、施工面積累計(jì)值及累計(jì)同比增速情況房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值（億平米）房屋施工面積:累計(jì)值（億平米） 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比（%）房屋施工面積:累計(jì)同比（%）9020%8018%7016%6014%5012%10%408%306%204%102%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-1

20、12017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-0700%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院土地購(gòu)置面積累計(jì)同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，土地成交價(jià)款累計(jì)同比跌幅持平。2019 年 1-7 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積 9761 萬(wàn)平方米，累計(jì)同比下降29.4%，較前六個(gè)月的-27.5%擴(kuò)大了 1.9 個(gè)百分點(diǎn)；1-7 月土地成交價(jià)款 4795 億元，累計(jì)同比增速為-27.6%，下跌幅度與前六個(gè)月持平。房企

21、融資環(huán)境的收緊對(duì)土地市場(chǎng)的影響開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，但我們從國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入數(shù)據(jù)來(lái)看，1-7 月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比增長(zhǎng) 3.1%，增速由前六個(gè)月的-0.8%轉(zhuǎn)正，考慮到該數(shù)據(jù)具有一定的領(lǐng)先性，8 月份土地市場(chǎng)數(shù)據(jù)或有邊際好轉(zhuǎn)。圖 13：土地購(gòu)置面積當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況本年購(gòu)置土地面積:當(dāng)月值（萬(wàn)平米）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）4,50050%4,00040%3,50030%3,00020%2,50010%0%2,000-10%1,500-20%1,000-30%500-40%0-50%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院 圖 14：土地成交價(jià)款當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況

22、本年土地成交價(jià)款:當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）2,50060%2,00040%20%1,5000%1,000-20%500-40%0-60%資金：資金來(lái)源增速面臨下行壓力房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速繼續(xù)回落，后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)面臨下行壓力。2019 年 1-7 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金 9.98 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 7.0%，增速較前六個(gè)月回落了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì) 15377 億元，同比增長(zhǎng) 9.5%；利用外資累計(jì) 61.33 億元，同比增長(zhǎng) 83.6%；自籌資金累計(jì) 31032 億元，同比增長(zhǎng) 2.8%；其他資金累計(jì) 53330 億元，同比增長(zhǎng) 8.74%。目前國(guó)內(nèi)貸款和

23、利用外資增速仍向上，隨著銀保監(jiān)會(huì)在 32 個(gè)城市開(kāi)展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)檢查工作，料銀行貸款增速后續(xù)或?qū)⒎啪彛B加非標(biāo)融資的持續(xù)收緊，未來(lái)房企到位資金增速下行壓力較大。圖 15：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源當(dāng)月值、當(dāng)月同比、累計(jì)同比情況房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比（%）累計(jì)同比（%）30,00020%25,00015%20,00010%15,0005%10,0000%5,000-5%0-10%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院圖 16：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金分結(jié)構(gòu)累計(jì)同比增速情況30%20%10%0%-10%-20%國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比(%)自籌資金:累計(jì)同比(%)其他資金:累計(jì)同比(%)利用外資:累

24、計(jì)同比(%,右軸)400%300%200%100%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070%-100%-200%從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源占比情況來(lái)看，2019 年 1-7 月其他資金（定金、預(yù)收賬款以及個(gè)人按揭貸款）占比最

25、高，達(dá)到 53.4%，其占比較前六個(gè)月回升了0.6 個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金占比 31.1%（較前六個(gè)月下降了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)）；國(guó)內(nèi)貸款占比 15.4%，相較前六個(gè)月下降了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；利用外資的占比略微回升至 0.061%的水平。圖 17：房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源占比情況（%）國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金20.8%18.9%17.9%16.5%15.5%15.1%14.8%14.8%14.5%14.5%14.5 20.3%18.3%17.1%16.1%15.7%15.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院房地產(chǎn)政策盤(pán)點(diǎn)：“房住

26、不炒”高于經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)，調(diào)控政策轉(zhuǎn)向區(qū)間管理本期月報(bào)主要結(jié)合 2019 年 1-8 月份房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策特點(diǎn)以及影響房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的政策要素，主要從貨幣財(cái)政政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策兩個(gè)方面對(duì)今年以來(lái)房地產(chǎn)政策進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)回顧。通過(guò)政策回顧不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前“房住不炒” 目標(biāo)定位不能偏移，同時(shí)首次提出“去工具化”，即避免把房地產(chǎn)工具化，不把它當(dāng)作短期刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)手段，去工具化這個(gè)政策要求不能違背，“房住不炒”高于經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)。同時(shí)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向區(qū)間管理，對(duì)于地價(jià)、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的地區(qū)予以打壓。前瞻性地來(lái)看，目前房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)基本不會(huì)發(fā)生改變，未來(lái)政策可能松動(dòng)的指標(biāo)可能有兩點(diǎn)，一是三四線城市商品房銷(xiāo)量大幅下滑，造

27、成房地產(chǎn)市場(chǎng)整體大幅下行；二是一二線城市房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)了大幅度（5%以上）的下跌。當(dāng)前房地產(chǎn)政策旨在在穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱和過(guò)冷都不是監(jiān)管層希望看到的。穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，房地產(chǎn)稅立法工作穩(wěn)步推進(jìn)穩(wěn)健的貨幣政策重回寬松之際需堵住通往房地產(chǎn)市場(chǎng)的閘門(mén)。今年 1 月 9日國(guó)常會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”。3 月 5 日兩會(huì)政府工作報(bào)告指出積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度， 要把好貨幣供給的總閘門(mén)，兩會(huì)之后基本奠定了整個(gè)上半年的貨幣政策基調(diào)。6 月 25 日央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)的二季度例會(huì)中指出要適時(shí)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)同，這意

28、味著下半年可能會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)出臺(tái)“降準(zhǔn)或降息” 政策。7 月 30 日中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，首次提出了“不降房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，這為后續(xù)貨幣政策重回寬松、防范房地產(chǎn)金融重大風(fēng)險(xiǎn)等做好了鋪墊準(zhǔn)備。在 7 月社融、信貸、M2 等數(shù)據(jù)全面回落的背景下，8 月 17 日央行推出LPR 形成機(jī)制改革，其本質(zhì)上是一次非對(duì)稱(chēng)式降息，但 LPR 更多是為了完善MLF、LPR、貸款利率間的傳導(dǎo)路徑。央行表態(tài)，新 LPR 形成機(jī)制并不會(huì)使房貸利率下降，8 月 25 日央行對(duì)個(gè)人住房貸款定價(jià)調(diào)整為遵循 LPR 定價(jià)規(guī)則， 要求首套房貸利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利

29、率，二套房貸利率不得低 于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率加 60 個(gè)基點(diǎn)，各個(gè)城市根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際房貸情況對(duì) LPR 進(jìn)行加點(diǎn)。因此在房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的大政策背景下，LPR 定價(jià)以及調(diào)整個(gè)人住房貸款定價(jià)機(jī)制調(diào)整短期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)影響極為有限。圖 18：房貸利率走勢(shì)情況（%）首套平均房貸利率全國(guó)二套房貸平均利率8%8%7%7%6%6%5%5%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-054%資料來(lái)源：Wind，招商銀

30、行研究院房地產(chǎn)稅立法工作穩(wěn)步推進(jìn)。2019 政府工作報(bào)告中提出了要健全地方稅體系，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。同時(shí)全國(guó)人大常委會(huì)委員長(zhǎng)栗戰(zhàn)書(shū)強(qiáng)調(diào)要集中力量落實(shí)好黨中央確立的重大立法事項(xiàng)，制定房地產(chǎn)稅法等立法調(diào)研、起草，加緊工作，確保如期完成。我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅涉及到的稅種眾多，立法過(guò)程復(fù)雜又長(zhǎng)，短期內(nèi)出臺(tái)的可能性不大。根據(jù)官方表述，房地產(chǎn)稅的立法將在十三屆人大常委會(huì)的任期（2018-2023 年）內(nèi)進(jìn)行。銀行需關(guān)注房地產(chǎn)稅后續(xù)推出對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響。圖 19：房企對(duì)于房地產(chǎn)稅制改革可能采取的相關(guān)應(yīng)對(duì)策略分析資料來(lái)源：中指研究院，招商銀行研究院調(diào)控從中央到地方、從金融監(jiān)管到土地拍賣(mài)保持收緊房地產(chǎn)政策調(diào)控由

31、年初預(yù)期的邊際放松到年中逐步收緊。3 月 5 日 2019 年政府工作報(bào)告中提出要更好解決群眾住房問(wèn)題，落實(shí)城市主體責(zé)任，改革和完善住房市場(chǎng)體系和保障體系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，當(dāng)時(shí)兩會(huì)報(bào)告中并未提及“房住不炒”，市場(chǎng)上普遍預(yù)期未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)邊際寬松，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，動(dòng)用房地產(chǎn)這一工具來(lái)為經(jīng)濟(jì)托底，同時(shí)“一城一策”也被誤讀為地方政府變相放松樓市的政策工具。4 月份，住建部對(duì) 2019 年一季度房?jī)r(jià)、地價(jià)波動(dòng)幅度較大的城市進(jìn)行了預(yù)警提示。緊接著5 月份又對(duì)新建商品住宅、二手住宅指數(shù)累計(jì)漲幅較大的佛山、蘇州、大連、南寧 4 個(gè)城市進(jìn)行了預(yù)警提示。樓市在經(jīng)歷了短暫的四月

32、份的“小陽(yáng)春”后， 住建部對(duì)于地方的預(yù)警提示使得房?jī)r(jià)、地價(jià)漲幅較大的地區(qū)開(kāi)始出臺(tái)一系列微調(diào)政策。7 月 30 日中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房住不炒，首提房地產(chǎn)“去工具化”，堅(jiān)決不依賴(lài)房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這預(yù)示著未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控不會(huì)放松。圖 20：2019 年 1-8 月份中央關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控的表態(tài)資料來(lái)源：招商銀行研究院地方政府房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊緊隨中央表態(tài)，呈現(xiàn)數(shù)量前低后高、程度前穩(wěn)后嚴(yán)的特點(diǎn)。2019 年一季度我們觀察到部分城市房貸利率開(kāi)始有所下降、調(diào)整限價(jià)、放寬落戶(hù)政策引進(jìn)人才購(gòu)房需求等，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體對(duì)政策的樂(lè)觀預(yù)期不斷強(qiáng)化，并且一城一策在實(shí)施過(guò)程中政策邊際放寬的城市數(shù)量更多。地方調(diào)控政

33、策從 4 月份之后開(kāi)始明顯收緊，地方出臺(tái)的持續(xù)性微調(diào)政策數(shù)量增多、收緊程度也逐步加深，特別是市場(chǎng)熱度較高的西安、蘇州、大連等地升級(jí)了限購(gòu)、限售政策。6 月份全國(guó)部分地區(qū)房貸利率開(kāi)始出現(xiàn)了止跌回升，公積金政策也開(kāi)始新一輪的收緊，同時(shí)安徽、成都、長(zhǎng)沙、福建、河南、武漢、浙江等省市開(kāi)始提出穩(wěn)妥實(shí)施“一城一策”方案，切實(shí)穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。圖 21：2016-2019 年 6 月 地方出臺(tái)調(diào)控政策數(shù)量分布（收緊）資料來(lái)源：中指研究院房地產(chǎn)金融監(jiān)管保持收緊，銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委、央行分別從信托領(lǐng)域、企業(yè)發(fā)行海外債、信貸投向三方面共同防范房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。其中銀保監(jiān) 會(huì)對(duì)部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、

34、增量過(guò)大的信托公司開(kāi)展了約談警示，并 要求這些信托公司控制業(yè)務(wù)增速、提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平。國(guó)家發(fā)改委印發(fā)通知對(duì) 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債申請(qǐng)備案登記提出四點(diǎn)要求，其中一點(diǎn)就明確指出房地 產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，以此防控 房企發(fā)行海外債的風(fēng)險(xiǎn)。央行對(duì)銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化提出了多點(diǎn)要求，主要強(qiáng)調(diào)保持個(gè)人住房貸款合理適度增長(zhǎng)，嚴(yán)禁消費(fèi)貸款違規(guī)用于購(gòu)房，加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)、委托貸款等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理，加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營(yíng)的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。圖 22：2019 年以來(lái)國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注資料來(lái)源：中指研究院

35、，招商銀行研究院監(jiān)管持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)信托發(fā)行市場(chǎng)“驟冷”。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 7 月單月房地產(chǎn)類(lèi)信托募集規(guī)模為 794.31 億元，環(huán)比減少 26.46%；同時(shí) 2019 年 1-7 月房地產(chǎn)信托累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到 5999.89 億元，同比增長(zhǎng)15.92%，較 2018 年全年增速有所下滑。2019 年以來(lái)，除 2 月份受春節(jié)長(zhǎng)假影響外，上半年其他各月份房地產(chǎn)信托募集規(guī)模均超過(guò) 800 億元，7 月的下挫或可被認(rèn)為是今年房地產(chǎn)信托規(guī)模收縮的起點(diǎn)。圖 23：房地產(chǎn)信托累計(jì)發(fā)行規(guī)模及增速圖 24：2019 年房地產(chǎn)信托單月發(fā)行規(guī)模及增速房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模（億元）信托增速（%）房地產(chǎn)信托單

36、月發(fā)行規(guī)模（億元）10,000400%9,000350%8,000300%7,000250%6,000200%5,000150%4,000100%3,00050%2,0000%1,000-50%0-100%信托同比增速（%）1,20035%30%1,00025%80020%15%60010%4005%0%200-6.5-51%0-10%1月2月3月4月5月6月7月資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)，招商銀行研究院資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)，招商銀行研究院監(jiān)管逐步規(guī)范房企海外發(fā)債，內(nèi)房企發(fā)行海外債創(chuàng)新高之際，償債規(guī)模也在逐年走高。2019 年上半年，房企海外債發(fā)行總量達(dá)到 3138.9 億元，同比增長(zhǎng) 30%；凈融

37、資規(guī)模 1783.2 億元，同比增長(zhǎng) 20.4%。如果按照當(dāng)前節(jié)奏持續(xù)下去，房企海外發(fā)債規(guī)模有望再創(chuàng)歷史記錄。2019 年房企海外債到期金額達(dá)2130 億人民幣，到期規(guī)模同比 2018 年增加 24%。此外，2020 年、2021 年， 房企海外債到期規(guī)模將分別達(dá) 2753.1 億元、3097.3 億元，內(nèi)房企發(fā)行外債創(chuàng)新高之際，償債規(guī)模也在逐年走高。圖 25：房企海外債發(fā)行、償還及凈融資情況圖 26：房企海外債到期金額分布情況發(fā)行額(億人民幣)到期額(億人民幣) 凈融資額(億人民幣)3500已發(fā)行債券到期金額(億人民幣)450040003500300025002000150010005000

38、4105.63781.33138.92416.41690.51719.21355.7935.3616.0999.7669.1952.0935.9225.420142015201620172018 2018H1 2019H13000250020001500100050003097.32753.12130.02280.41719.2952.0616.0 669.1225.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所，招商銀行研究院資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所，招商銀行研究院多地調(diào)整土地拍賣(mài)規(guī)則，住宅類(lèi)土地成交溢價(jià)率回落明顯。2019

39、 年上半年土地市場(chǎng)整體處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，熱點(diǎn)城市、熱點(diǎn)區(qū)域土地市場(chǎng)回暖顯著。地方政府在堅(jiān)持房住不炒，以“三穩(wěn)”為調(diào)控目標(biāo)的前提下，積極落實(shí)城市主體責(zé)任，引導(dǎo)房企謹(jǐn)慎拿地。4 月份，杭州主城區(qū)涉宅用地封頂溢價(jià)率上限由 50% 調(diào)整為 30%，首次設(shè)置“限房?jī)r(jià)”。5 月份，蘇州將土地出讓報(bào)價(jià)條件從定值調(diào)整為區(qū)間設(shè)置，同月合肥進(jìn)一步明確了競(jìng)買(mǎi)資格審查時(shí)需提交關(guān)聯(lián)公司不參 加同一宗地競(jìng)買(mǎi)的書(shū)面承諾。6 月份，東莞制定新的土地報(bào)價(jià)規(guī)則，以終次報(bào)價(jià)中最接近所有終次報(bào)價(jià)平均價(jià)的原則確定競(jìng)得入選人。圖 27：7 月份一二三線城市住宅類(lèi)土地成交溢價(jià)率回落明顯（%）100大中城市:成交土地溢價(jià)率:住宅類(lèi)用地:一線城

40、市:當(dāng)月值100大中城市:成交土地溢價(jià)率:住宅類(lèi)用地:二線城市:當(dāng)月值100大中城市:成交土地溢價(jià)率:住宅類(lèi)用地:三線城市:當(dāng)月值100%80%60%40%20%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070%

41、資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院總結(jié)：未來(lái)房地產(chǎn)量和價(jià)或是政策松動(dòng)的觀測(cè)指標(biāo)堅(jiān)持房住不炒，加快落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，未來(lái)房地產(chǎn)量和價(jià)表現(xiàn)或?qū)⑹钦咚蓜?dòng)的觀測(cè)指標(biāo)。從 730 中央政治局會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)的定調(diào)來(lái)看， 未來(lái)一段時(shí)間各地的房地產(chǎn)調(diào)控很難有所放松，一方面調(diào)控會(huì)繼續(xù)圍繞價(jià)格波動(dòng)幅度過(guò)大進(jìn)行政策跟進(jìn)，另一方面會(huì)更加審慎調(diào)整現(xiàn)有的政策，注重保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。同時(shí)國(guó)家圍繞住房、金融、土地、財(cái)稅等方面的長(zhǎng)效管理機(jī)制也有望加速落地實(shí)施。未來(lái)政策可能松動(dòng)的情況有兩點(diǎn)，一是三四線城市商品房銷(xiāo)量大幅下滑，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)整體大幅下行；二是一二線城市房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)了大幅度（5%以上）的下跌。當(dāng)前房地

42、產(chǎn)政策旨在在穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，而非打壓市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱和過(guò)冷都不是監(jiān)管層希望看到的。房地產(chǎn)行業(yè)重要事件評(píng)析事件：8 月 25 日，央行發(fā)布關(guān)于新發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率調(diào)整的公告點(diǎn)評(píng)：央行在 8 月 17 日宣布改革 LPR 機(jī)制后，于 8 月 25 日再發(fā)公告對(duì)住房貸款利率如何適應(yīng) LPR 機(jī)制進(jìn)行了更詳細(xì)的說(shuō)明。我們主要梳理該公告的幾大要點(diǎn)以及分析調(diào)整個(gè)人住房貸款利率對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。從公告的 內(nèi)容上看：（1）新的個(gè)人住房貸款利率政策自 2019 年 10 月 8 日起開(kāi)始實(shí)施， 這意味著之前的貸款仍按舊有政策執(zhí)行，公積金暫不調(diào)整；（2）定價(jià)方法是以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的貸款

43、市場(chǎng)報(bào)價(jià)（LPR）利率為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，即新發(fā)放的個(gè)人住房貸款利率與 LPR 掛鉤；（3）明確重定價(jià)周期最短為 1 年，這意味著一旦加點(diǎn)數(shù)字確定，合同期限內(nèi)就不得更改，但貸款客戶(hù)可以和銀行約定如何重定 LPR 的利率，最短可“一年一調(diào)整”；（4）首套和二套房貸款利率上實(shí)行差異化的信貸政策，確定了不同的房貸利率底線。新政明確：定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換后，全國(guó)范圍內(nèi)新發(fā)放首套個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限 LPR+60 個(gè)基點(diǎn)。照此計(jì)算， 按 8 月 20 日 5 年期以上 LPR 為 4.85%，即首套房利率不得低于 4.85%；二套房貸利率不低于 5.45%，與現(xiàn)有房貸實(shí)際最低利率水平基本相當(dāng)