防水行業(yè)深度報(bào)告：行業(yè)加速集中龍頭再創(chuàng)輝煌

1、謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 回顧歷史：防水行業(yè) 2016 年以來集中度加速提升5 HYPERLINK l _bookmark1 防水市場規(guī)模超千億，市場集中度逐步提升5 HYPERLINK l _bookmark2 防水行業(yè)需求與地產(chǎn)新開工呈現(xiàn)正相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark6 16 年以來行業(yè)集中度顯著提升，龍頭提升更快6 HYPERLINK l _bookmark9 龍頭企業(yè) ROE 能長期穩(wěn)定在較高水平，靠高 IRR 驅(qū)動(dòng)7 HYPERLINK l _bookmark19 行業(yè)龍頭市占率提升的

2、驅(qū)動(dòng)力9 HYPERLINK l _bookmark20 防水行業(yè)逐步規(guī)范化，防水產(chǎn)品品牌效應(yīng)增強(qiáng)9 HYPERLINK l _bookmark25 地產(chǎn)大客戶集采提升準(zhǔn)入門檻，下游地產(chǎn)客戶集中度提升11 HYPERLINK l _bookmark35 規(guī)模效應(yīng)來源：完善的生產(chǎn)基地+銷售渠道+集采能力+研發(fā)能力13 HYPERLINK l _bookmark59 展望未來：品牌生產(chǎn)渠道規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，龍頭為王21 HYPERLINK l _bookmark60 2019 上半年地產(chǎn)需求不悲觀，基建需求景氣度好轉(zhuǎn)21 HYPERLINK l _bookmark67 行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，推薦東方雨

3、虹、關(guān)注科順股份23 HYPERLINK l _bookmark76 風(fēng)險(xiǎn)27謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1： 主要的防水卷材和防水涂料產(chǎn)品及應(yīng)用范圍5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2： 2007-2017 年規(guī)模以上防水建筑材料制造企業(yè)營收情況6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 防水行業(yè)收入增速與房地產(chǎn)新開工面積增速和基建投資同比增速正相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4： 目前防水行業(yè)呈現(xiàn)金字塔型競爭結(jié)構(gòu)（根據(jù) 2018 年收入看）7

4、 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5： 2014-2018 年東方雨虹、科順股份、凱倫股份市占率對比7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6： 5 家防水行業(yè)公司 ROE 對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7： 5 家防水行業(yè)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8： 5 家防水行業(yè)公司毛利率對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 5 家防水行業(yè)公司凈利率對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10： 5 家防水行業(yè)

5、公司資產(chǎn)負(fù)債率對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11： 5 家防水行業(yè)公司資有息負(fù)債率對比（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12： 5 家防水行業(yè)公司營業(yè)收入增速同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13： 5 家防水行業(yè)公司利潤增速同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14： 防水項(xiàng)目 IRR 高，投資回收期短9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15： 2013-2018 年防水材料相關(guān)政策10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表

6、 16： 建筑防水行業(yè)準(zhǔn)入條件對生產(chǎn)工藝和規(guī)模的限制10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17： 2013-2018 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選防水材料品類十強(qiáng)10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18： 2017 年防水工程成本占建筑總成本的比例約 1%11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 19： 龍頭防水企業(yè)才能進(jìn)入地產(chǎn)商的集采目錄（2015 年數(shù)據(jù)）12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20： 5 家防水行業(yè)公司應(yīng)收賬款&應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark28

7、圖表 21： 5 家防水行業(yè)公司應(yīng)付賬款&應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22： 5 家防水行業(yè)公司現(xiàn)金/總資產(chǎn)比例（%）12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23： 5 家防水行業(yè)公司凈現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例（%）12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 24： 東方雨虹 2017 年直銷模式前 5 大客戶13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 25： 科順股份 2017 年直銷模式前 5 大客戶13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26： 地產(chǎn)公司銷售金額市占率逐步提升（

8、%）13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 27： 地產(chǎn)公司銷售面積市占率逐步提升（%）13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 28： 行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的來源：完善的生產(chǎn)基地+銷售渠道+集采能力+研發(fā)能力14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 29： 東方雨虹的人均產(chǎn)值明顯高于行業(yè)其他公司14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 30： 東方雨虹的生產(chǎn)基地初步實(shí)現(xiàn)全國布局15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 31： 科順股份的生產(chǎn)基地布局于 7 個(gè)省15 HYPERLINK l _bookmark4

9、0 圖表 32： 東方雨虹長期維持較高產(chǎn)能利用率15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 33： 科順銷售模式16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 34： 凱倫銷售模式16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35： 科順股份銷售模式及產(chǎn)品定價(jià)原則16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 36： 科順股份歷年直銷收入&經(jīng)銷收入17 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 37： 科順股份渠道歷年收入占比呈現(xiàn) U 型17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38： 東方雨虹 2018 年

10、10 月組織架構(gòu)調(diào)整前銷售模式與定價(jià)方式17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 39： 東方雨虹歷年直銷收入&經(jīng)銷收入18謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark48 圖表 40： 東方雨虹自 2013 年以來渠道收入占比增加18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 41： 東方雨虹 18 年 10 月改革前銷售模式18 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 42： 東方雨虹 18 年 10 月改革后銷售模式18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 43： 東方雨虹技術(shù)人

11、員占比高于行業(yè)平均18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 44： 東方雨虹研發(fā)支出占比高于行業(yè)平均18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 45： 東方雨虹具有更齊全的產(chǎn)品品類19 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 46： 科順防水卷材成本結(jié)構(gòu)（2016 年）19 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 47： 科順防水涂料成本結(jié)構(gòu)（2016 年）19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 48： 油價(jià)和瀝青價(jià)格呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 49： 雨虹單季度毛

12、利率大約滯后瀝青價(jià)格變動(dòng) 1 個(gè)季度（由于具有冬儲(chǔ)能力以及移 HYPERLINK l _bookmark57 動(dòng)平均記錄原材料成本）20 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 50： 東方雨虹的毛利率波動(dòng)小于科順和凱倫20 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 51： 固定資產(chǎn)投資增速及分解21 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 52： 房屋銷售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)新開工面積增速 2-3 個(gè)季度21 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 53： 2008-2018 年土地購置面積與房屋新開工面積同比增速基本同步22 HYPERL

13、INK l _bookmark64 圖表 54： 地產(chǎn)先開工/銷售/投資增速統(tǒng)計(jì)22 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 55： 東方雨虹單季度收入滯后房屋銷售面積增速 3-4 個(gè)季度，但 16 年后該關(guān)系不 HYPERLINK l _bookmark65 顯著23 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 56： 東方雨虹單季度收入增速滯后房屋新開工面積增速 1 個(gè)季度23 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 57： 東方雨虹 2018 年 10 月組織架構(gòu)調(diào)整后結(jié)構(gòu)24 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 58： 東方雨虹

14、12-month forward PE25 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 59： 東方雨虹 12-month forward PB25 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 60： 東方雨虹相對滬深 300 指數(shù)（TTM PE）估值與地產(chǎn)新開工面積增速的關(guān)系25 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 61： 東方雨虹相對滬深 300 指數(shù)（TTM PE）估值與 M2 增速的關(guān)系25 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 62： 科順產(chǎn)能基地相關(guān)情況26 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 63： 科順股份

15、 12-month forward PE26 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 64： 科順股份 12-month forward PB26回顧歷史：防水行業(yè) 2016 年以來集中度加速提升防水市場規(guī)模超千億，市場集中度逐步提升防水行業(yè)需求與地產(chǎn)新開工呈現(xiàn)正相關(guān)防水需求與地產(chǎn)新開工相關(guān)性較強(qiáng)。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、廚衛(wèi)、外墻等部位；在基礎(chǔ)設(shè)施中主要用于鐵路、軌道交通、橋梁、隧道、地下管廊、機(jī)場、水庫水利等領(lǐng)域。目前，相關(guān)防水材料主要下游需求來源為新建基建與地產(chǎn)行業(yè)，裝修、修繕需求貢獻(xiàn)量小，根據(jù)調(diào)研，從需求來源看，預(yù)計(jì)與新開工更相關(guān)的環(huán)節(jié)，包括地下室底板、墻

16、板、頂板的防水需求占到 60%-70%，與竣工更相關(guān)的環(huán)節(jié)，包括屋面+廚衛(wèi)防水等需求占到 30%-40%。歷史上看，防水行業(yè)銷售收入與基建、地產(chǎn)行業(yè)開工面積呈正相關(guān)關(guān)系，2012 和 2015 年相對是防水行業(yè)需求景氣低點(diǎn)，與房地產(chǎn)新開工面積走勢類似。圖表1： 主要的防水卷材和防水涂料產(chǎn)品及應(yīng)用范圍產(chǎn)品系列 產(chǎn)品名稱產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)用范圍防水卷材 APF-3000 自粘卷材自粘膠層與高 分子強(qiáng)力交叉膜復(fù)合，抗老化性和抗撕裂性優(yōu)異，可采用濕鋪或者干鋪施工工藝， 防水性能優(yōu)異地下工程、屋面工程防水謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)APF-500 自粘卷材自粘膠層與聚酯胎基復(fù)合，抗拉能力強(qiáng)，

17、 適應(yīng)結(jié)構(gòu)變形，自粘法施工地下工程、屋面工程防水SBS 防水卷材采用熱熔法施工，有利于北方低溫條件下使用，與基層粘結(jié)力強(qiáng)，搭接處理密封可靠地下工程、屋面工程防水耐根穿刺卷材既可有效防止種植植物根系對防水層和結(jié)構(gòu)層的破壞，又是一道良好的防水層有種植的地下工程頂板、種植屋面鐵路橋用卷材雙面砂層的設(shè)計(jì)提高卷材與基層的粘結(jié)力；加強(qiáng)型胎基提供更好的抗拉能力鐵路橋面防水APF-C 高分子自粘膠膜卷材環(huán)保、耐鹽堿、防腐蝕，使用壽命長地下工程底板、沒有施工空間的側(cè)墻、地鐵車站、隧道、洞庫等工 程防水KS-911 雙組份 聚氨酯防水涂料固體含量高， 涂膜彈性好，防水性能可靠地下工程、屋面工程、室內(nèi)工程防水KS-

18、929 威固單組分聚氨酯防水涂料開桶即用，環(huán)保性能好，耐高低溫性能穩(wěn)定地下工程、屋面工程、室內(nèi)工程防水KS-939 鐵路橋用聚氨酯防水 涂料涂膜強(qiáng)度大， 粘結(jié)力強(qiáng)，基層封閉性好， 性能穩(wěn)定鐵路橋面工程防水KS-906 丙烯酸酯防水涂料粘結(jié)力強(qiáng)、耐候性能好，可外露使用新建屋面工程、維修工程防水KS-520 非固化橡膠瀝青防水涂料粘結(jié)力強(qiáng)，蠕變性能好，基層密封性好， 與多種基材及瀝青基卷材復(fù) 合相容性好地下工程、屋面工程防水KS-560 噴涂橡 膠瀝青防水涂料環(huán)保，防水層連續(xù)完整，機(jī)械施工速度 快，施工質(zhì)量好地下工程、屋面工程防水防水涂料KS-988A 聚合物水泥防水涂料KS-901E 聚合物防水

19、灰漿環(huán)保，粘結(jié)力強(qiáng)，可在潮濕基層施工優(yōu)異的抗?jié)B性，與基層及裝飾層有良好粘結(jié)力地下工程、屋面工程、室內(nèi)工程防水建筑物外墻、內(nèi)墻、地下工程迎水面、背水面防水資料來源：科順股份招股說明書，我們預(yù)計(jì)目前防水市場實(shí)際需求約為 1793 億元。2018 年我國規(guī)模以上防水企業(yè)（大于2000 萬收入）784 家，實(shí)現(xiàn)收入 1147 億元，同比增長 14.8%。東方雨虹 2017 年對萬科的防水銷售額約為 5.12 億元，根據(jù)調(diào)研得知，東方雨虹在萬科的市占率在 80%-90%，2017年萬科新開工面積為 3651.6 萬平方米，按東方雨虹市占率 80%估計(jì)，則萬科防水材料消耗約為 20.5 元/平（含稅價(jià)）。

20、1）增量房屋建筑防水市場：2013-2015 年，房屋建筑新開工面積（包含各類房屋建筑，如住宅、商業(yè)用房、廠房、科研用房等）平均值約為 50 億平方米，全國房屋防水市場有 1025 億規(guī)模；2）基建防水市場：高鐵、地鐵、隧道、人防、地下管廊、水利等基建相關(guān)防水需求，參考 2017 年基建投資占總固定資產(chǎn)投資比重為 27%， 則估計(jì)基建防水市場規(guī)模約為 379 億元；3）存量翻新市場：考慮城鎮(zhèn)住宅建筑面積，2008年約為 191 億平方米（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局 2008 年數(shù)據(jù)，城市人均住宅建筑面積 30.6 平方米*城鎮(zhèn)人口 6.24 億人），2016 年底約為 290 億平（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局 2016 年數(shù)

21、據(jù)，城市人均住宅建筑面積 36.6 平方米*城鎮(zhèn)人口 7.93 億人），考慮 10 年的防水翻修周期（按 2008 年底城鎮(zhèn)住宅存量面積估算），則目前存量市場有望達(dá)到 19 億平米/年，對應(yīng)約 389 億市場，未來市場每年將逐步上漲。三項(xiàng)加總，我們預(yù)計(jì)目前全國防水市場規(guī)模約為 1793 億元。圖表2： 2007-2017 年規(guī)模以上防水建筑材料制造企業(yè)營收情況1,4001,2001,00080060040020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%主營業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%）50%40%30%20%

22、10%0%-10%資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、圖表3： 防水行業(yè)收入增速與房地產(chǎn)新開工面積增速和基建投資同比增速正相關(guān)60%規(guī)模以上防水企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)房屋新開工面積同比增速40%20%0%-20%200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、16 年以來行業(yè)集中度顯著提升，龍頭提升更快從防水行業(yè)競爭格局看，目前呈現(xiàn)金字塔型。排名第一的東方雨虹 2018 年?duì)I收達(dá)到 140億元，第二梯隊(duì)的主要是營業(yè)收入超過 20 億元的 3 家企業(yè)，包括科順股份（2018 年

23、31 億元收入）、宏源、卓寶，這些企業(yè)也初步實(shí)現(xiàn)了全國的生產(chǎn)基地布局，第三梯隊(duì)是營收在 10-20 億的企業(yè)，包括濰坊宇虹、大禹等，第四梯隊(duì)是營收在 1-10 億的企業(yè)，包括凱倫、德生、金雨傘、蜀羊、金拇指、雨中情、世紀(jì)虹雨等，第五梯隊(duì)是營收在 1 億以下的眾多企業(yè)，主要是眾多小作坊及無證工廠。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表4： 目前防水行業(yè)呈現(xiàn)金字塔型競爭結(jié)構(gòu)（根據(jù) 2018 年收入看）資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、公司年報(bào)、2016 年以來，行業(yè)集中度加速提升，龍頭市占率提升更為顯著。以三家防水上市公司收入/規(guī)模以上防水企業(yè)收入占比來衡量市占率（會(huì)高估真實(shí)市占率），20

24、13 年，東方雨虹/科順股份/凱倫股份市占率分別為 4.85%/1.03%/0.15%，2018 年，東方雨虹/科順股份/凱倫股份市占率分別為 12.38%/2.69%/0.54%，分別增長了 7.53/1.66/0.39 個(gè)百分點(diǎn)。圖表5： 2014-2018 年東方雨虹、科順股份、凱倫股份市占率對比東方雨虹科順股份凱倫股份18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、公司年報(bào)、龍頭企業(yè) ROE 能長期穩(wěn)定在較高水平，靠高 IRR 驅(qū)動(dòng)拉長時(shí)間看，東方雨虹的 ROE 基本穩(wěn)定在 20%左右，明顯好于行業(yè)平均。對比

25、 5 家防水行業(yè)龍頭公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2018 年東方雨虹ROE 為20.6%，比排名第二的凱倫股份的16.0%高了 4.6%。2018 年公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.85，也是 5 個(gè)公司中最高。良好的資產(chǎn)收益和較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率說明在行業(yè)中公司資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，運(yùn)營效率較高。2018 年第三季度公司毛利率為 36.6%，在同行業(yè)內(nèi)保持著高水準(zhǔn)。2018 年公司凈利率為 10.74%，比同行業(yè)第二名 10.54%高出 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。公司的毛利率和凈利率在同行業(yè)內(nèi)都是處于高水平，作為行業(yè)龍頭對上游供應(yīng)商有較好的議價(jià)能力，并且管理效率也在行業(yè)領(lǐng)先，這些推動(dòng)著公司的快速良性發(fā)展，進(jìn)一步主導(dǎo)防水市場。圖表6：

26、5 家防水行業(yè)公司 ROE 對比（%）圖表7： 5 家防水行業(yè)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比（%）東方雨虹 科順股份凱倫股份 德生防水賽力克東方雨虹 科順股份凱倫股份 德生防水賽力克50%1.5040%1.2030%0.9020%0.6010%0.300%2013201420152016201720180.00201320142015201620172018資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖表8： 5 家防水行業(yè)公司毛利率對比（%）圖表9： 5 家防水行業(yè)公司凈利率對比（%）60%20%50%40%15%東方雨虹 德生防水 科順股份賽力克凱倫股份30%10%20%10%0%東方雨虹 科順股份凱倫股

27、份 德生防水賽力克201320142015201620172018Q35%0%201320142015201620172018資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖表10： 5 家防水行業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率對比（%）圖表11： 5 家防水行業(yè)公司資有息負(fù)債率對比（%）100%80%60%40%20%0%東方雨虹 科順股份凱倫股份 德生防水賽力克20132014201520162017201860%東方雨虹 德生防水 科順賽力克凱倫20132014201520162017201850%40%30%20%10%0%-10%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind、資料來源

28、：Wind、東方雨虹保持較穩(wěn)健增長。東方雨虹營業(yè)收入和利潤的增速在同行中較為穩(wěn)定。雨虹的營業(yè)收入增速每年都比規(guī)模以上防水企業(yè)營業(yè)收入增速高，2018 年雨虹營業(yè)收入增速為36.5%，而行業(yè)營收增速僅為 14.8%。德生防水、科順股份和賽力克均在一些年份中顯示出強(qiáng)勁的凈利潤增速，但在某些年份中竟出現(xiàn)負(fù)增長。在 5 家公司中，雨虹的營業(yè)收入增速曲線與行業(yè)的波動(dòng)最為相似，增長較為平穩(wěn)。由此可看出雨虹的可持續(xù)經(jīng)營能力較強(qiáng)， 受不確定因素和特殊風(fēng)險(xiǎn)的干擾較小。圖表12： 5 家防水行業(yè)公司營業(yè)收入增速同比（%）圖表13： 5 家防水行業(yè)公司利潤增速同比（%）規(guī)模以上防水企業(yè)東方雨虹規(guī)模以上防水企業(yè)東方雨

29、虹70%50%30%10%-10%-30% 科順股份 德生防水 科順股份德生防水凱倫股份賽力克20142015201620172018凱倫股份賽力克20142015201620172018200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind、資料來源：Wind、高 ROE 背后的驅(qū)動(dòng)力為防水項(xiàng)目高的 IRR 和短的投資回收期。對比近年東方雨虹、科順股份和凱倫股份的防水投資項(xiàng)目，其稅后 IRR 在 20%-40%之間。防水行業(yè)較高的投資回報(bào)率同較短的投資回收期，使 ROE 維持于較高的水平。）錦州年產(chǎn) 2000 萬平方米防水卷材項(xiàng)目徐州年產(chǎn) 9 萬噸防水涂料項(xiàng)目咸陽年產(chǎn) 2000 萬平方

30、米防水卷材及 4 萬噸防水涂料項(xiàng)目唐山年產(chǎn) 4000 萬平方米防水卷材及 4 萬噸防水涂料項(xiàng)目東方雨虹唐山防水卷材生產(chǎn)基地項(xiàng)目（高聚物改性瀝青（有胎）防水卷材 1000 萬平方米產(chǎn)能及自粘聚合物改性瀝青（無胎）防水卷材 1000 萬平方米產(chǎn)能）新型高分子防水卷材生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目（高分子自粘膠膜防水卷材 800 萬平方米產(chǎn)能，聚氯乙烯防水卷材 500 萬平方米產(chǎn)能凱倫股份荊門生產(chǎn)研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目（產(chǎn)能規(guī)劃高分子防水卷材 500萬平方米/年，改性瀝青防水卷材 4000 萬平方米/年，防水涂料 4 萬噸/年，特種砂漿 10 萬噸/年）渭南生產(chǎn)研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目（產(chǎn)能規(guī)劃高分子防水卷材 500萬平方米/年

31、，改性瀝青防水卷材 4000 萬平方米/年，防水涂料 2 萬噸/年，特種砂漿 10 萬噸/年）科順股份圖表14： 防水項(xiàng)目 IRR 高，投資回收期短公司 項(xiàng)目名稱總投資額1680020 個(gè)月 25.27%5.467998724 個(gè)月 32.41%4.875959918 個(gè)月 39.46%4.46（萬元）工期 稅后 IRR稅后回收期謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1191414 個(gè)月21.9%5.81458612 個(gè) 月 23.87%1570012 個(gè)月41%2543012 個(gè) 月 28.82%3615224 個(gè) 月 30.08%資料來源：東方雨虹 2013 年非公開發(fā)行 A 股

32、股票預(yù)案、科順股份和凱倫股份招股說明書、行業(yè)龍頭市占率提升的驅(qū)動(dòng)力防水行業(yè)逐步規(guī)范化，防水產(chǎn)品品牌效應(yīng)增強(qiáng)行業(yè)逐步規(guī)范化，非標(biāo)產(chǎn)品正在逐步退出。1）不規(guī)范企業(yè)退出：由于歷史上中國開發(fā)、建造企業(yè)對防水不夠重視，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范要求不高，防水工程在建筑造價(jià)中的預(yù)算過低， 造成大量非標(biāo)、無證產(chǎn)品的銷量，約占行業(yè)總銷量的 70-80%。如今隨著下游地產(chǎn)、基建客戶開始重視防水工程質(zhì)量，并且監(jiān)管部門也逐漸加大了對制假販假的查處力度，使得不合規(guī)的小企業(yè)的生存空間被大大壓縮，逐步退出。龍頭防水企業(yè)產(chǎn)品擠占非標(biāo)產(chǎn)品份額，將逐步提升防水行業(yè)的集中度。2）行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升：2013 年工信部發(fā)布的建筑防水卷材行業(yè)準(zhǔn)入

33、條件提出了一系列建筑防水行業(yè)準(zhǔn)入條件，使得進(jìn)入建筑防水行業(yè)的條件更為嚴(yán)苛，進(jìn)一步減少了防水行業(yè)的新進(jìn)入者。2017 年，發(fā)布建材行業(yè)規(guī)范公告管理辦法進(jìn)一步規(guī)范建筑行業(yè)。2013 年至今，推出許多政策規(guī)范防水行業(yè)，意在提升產(chǎn)品質(zhì)量，保證工程的質(zhì)量和安全性。防水行業(yè)準(zhǔn)入門檻逐步增高，壁壘逐漸增強(qiáng)。其長期的質(zhì)量保謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表15： 2013-2018 年防水材料相關(guān)政策時(shí)間2013政策建筑防水卷材行業(yè)準(zhǔn)入條件內(nèi)容對防水卷材設(shè)定準(zhǔn)入條件，從生產(chǎn)規(guī)模、工藝裝備、產(chǎn)品質(zhì)量、能源消耗等多個(gè)方面提出準(zhǔn)入要求2013關(guān)于加強(qiáng)建筑防水行業(yè)質(zhì)量建設(shè)促進(jìn)建筑加強(qiáng)防水行業(yè)的質(zhì)量建

34、設(shè)，提升防水卷材產(chǎn)品質(zhì)量，促防水卷材產(chǎn)品質(zhì)量提升的指導(dǎo)意見進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展2016建筑防水卷材產(chǎn)品生產(chǎn)許可證實(shí)施細(xì)則規(guī)定了企業(yè)申請的基本條件、產(chǎn)品范圍、生產(chǎn)設(shè)備和工藝等，對產(chǎn)品檢驗(yàn)環(huán)節(jié)做出更高的要求2017工信部 2017 年第 14 號(hào)公告發(fā)布 50 項(xiàng)建材行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)陶瓷磚膠粘劑、地面用水泥基自流平砂漿、用于陶瓷磚粘結(jié)層下的防水涂膜3 項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)于當(dāng)年實(shí)施2017建材行業(yè)規(guī)范公告管理辦法將建材全行業(yè)分為 10 個(gè)領(lǐng)域，該辦法對所有領(lǐng)域的所有企業(yè)和生產(chǎn)線具有統(tǒng)一指導(dǎo)和約束作用2018建筑防水材料中有害物質(zhì)限量及試驗(yàn)方對防水材料中有害物質(zhì)進(jìn)行限量，提升防水材料的安全法 列入制定計(jì)劃性和環(huán)保性。2018工

35、程質(zhì)量安全手冊對工程質(zhì)量控制、生產(chǎn)現(xiàn)場控制、質(zhì)量及安全管理資料做出明確規(guī)定，包括防水工程和裝飾裝修工程的具體質(zhì)量安全要求。資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、圖表16： 建筑防水行業(yè)準(zhǔn)入條件對生產(chǎn)工藝和規(guī)模的限制項(xiàng)目名稱限制條件新建改性瀝青類（含自粘）防水卷材項(xiàng)目單線產(chǎn)能規(guī)模不低于 1000 萬平方米/年新建高分子防水卷材（PVC、TPO）項(xiàng)目單線產(chǎn)能規(guī)模不低于 300 萬平方米/年改性瀝青類（含自粘）防水卷材生產(chǎn)線膠體磨總流量不低于 40 立方米/小時(shí)聚氯乙烯（PVC）防水卷材生產(chǎn)線總擠出能力不低于 1200 千克/小時(shí)熱塑性聚烯烴（TPO）防水卷材生產(chǎn)線總擠出能力不低于 1000 千克/小時(shí)資料來

36、源：中華人民共和國工業(yè)和信息化部、行業(yè)品牌效應(yīng)加強(qiáng)。從 2013-2019 年中國地產(chǎn)行業(yè) 500 強(qiáng)企業(yè)的首選防水材料供應(yīng)商品牌來看，防水行業(yè)頭部公司的品牌優(yōu)勢也在逐漸加強(qiáng)。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年東方雨虹、科順、宏源、卓寶和藍(lán)盾的首選率分別達(dá)到 36%、20%、8%、8%和 8%， 前五名的累計(jì)首選率較 13 年提升了 17 個(gè)百分點(diǎn)。大品牌防水企業(yè)在地產(chǎn)行業(yè)中的認(rèn)知度逐漸提升，2013 年至 2019 年，東方雨虹/科順的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選率分別提升10/9 個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)平穩(wěn)向上態(tài)勢，兩家企業(yè)首選率合計(jì)超過 50%，有望進(jìn)一步加強(qiáng)頭部公司在地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)勢。行業(yè)

37、整體來看，建筑防水材料市場迎來優(yōu)勝劣汰的現(xiàn)狀，2018 年宏源首選率為 19%，2019 年為 8%，在龍頭企業(yè)的擠壓下，宏源首選率下降 11 個(gè)百分點(diǎn)，其他企業(yè)首選率呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢，部分企業(yè)如德生、宇虹甚至在 2019 年跌出十強(qiáng)之外。產(chǎn)品質(zhì)量更為優(yōu)秀的企業(yè)依靠自身的研發(fā)實(shí)力，過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，成熟的服務(wù)體系， 正在逐步提升自己的市場占有率。圖表17： 2013-2018 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選防水材料品類十強(qiáng)東方雨虹科順卓寶禹王德生宏源宇虹大明201326%11%10%8%8%6%5%3%201427%10%9%5%6%7%4%4%201529%14%9%5%6%10%3%3

38、%201630%15%9%5%5%14%3%2%201732%20%14%3%3%14%2%1%201825%19%9%1%4%19%201936%20%8%1%8%注：表中百分比數(shù)據(jù)為房地產(chǎn)企業(yè)首選某一防水材料品牌的比例資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)、下游客戶的質(zhì)量敏感度可能大于價(jià)格敏感度。根據(jù) 2017 年中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)防水工程成本約占建筑總成本的 1%。通過調(diào)研得知，東方雨虹及科順的防水材料價(jià)格較其他防水涂料高 10pct 左右，對于下游客戶來說，產(chǎn)品間的價(jià)格差異對總成本的影響僅為0.1%，下游客戶對價(jià)格敏感性不高。盡管東方雨虹、科順的產(chǎn)品價(jià)格略高于其他品種，但證避免了滲漏成本和保

39、證金損失，維護(hù)了承包商及地產(chǎn)商的信譽(yù)。具體說來，防水材料的采購方式主要分兩種，一是由地產(chǎn)商直接決定防水材料供應(yīng)商，二是由防水工程承包商自主選擇供應(yīng)商。根據(jù)建設(shè)工程質(zhì)量保證金管理辦法規(guī)定，建筑工程領(lǐng)域施工方需繳納 3%的質(zhì)量保證金。工程到期后，承包商可申請返還保證金；一旦施工出現(xiàn)問題，保證金將移交使用單位管理，承包商將損失總造價(jià)的 3%。由于防水行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量及施工水平差距較大，目前國內(nèi)主要城市建筑屋面滲漏率較高，北京市建筑工程司法鑒定中心每年的司法案件中，25%是由房屋滲漏引起的。防水滲漏問題不僅帶來了較高的滲漏維修成本，而且影響地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建設(shè)周期。根據(jù)中國防水企業(yè)網(wǎng)，施工過程中一旦出現(xiàn)滲漏，

40、開發(fā)商必須翻新返工，引致的滲漏返修成本約為建筑物新建防水成本的2-10 倍。此外，翻新過程中必須重新完成混凝土澆筑、找平、保溫工作等，浪費(fèi)資金和建筑材料的同時(shí)影響施工進(jìn)度，甚至可能耽誤交房時(shí)間進(jìn)而影響地產(chǎn)企業(yè)信譽(yù)。東方雨虹和科順股份已由防水材料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為系統(tǒng)服務(wù)商，直接為客戶提供專業(yè)的施工服務(wù)和質(zhì)量保證。圖表18： 2017 年防水工程成本占建筑總成本的比例約 1%基礎(chǔ)設(shè)施工程成本開發(fā)前期準(zhǔn)備成本 開發(fā)間接成本園林環(huán)境成本5%5%期間成本8%3%其他2%2%公建配套設(shè)施成本防水工程成本1%1%主體建安成本35%土地成本38%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：中國產(chǎn)

41、業(yè)信息網(wǎng)、地產(chǎn)大客戶集采提升準(zhǔn)入門檻，下游地產(chǎn)客戶集中度提升大型房地產(chǎn)集采主要被行業(yè)綜合實(shí)力較強(qiáng)、營業(yè)額在 10 億元以上的防水企業(yè)瓜分，區(qū)域型防水企業(yè)的集采體量較少。東方雨虹集采體量約為卓寶、科順的 2-3 倍。從 2015 年對房地產(chǎn) TOP50 企業(yè)的集采合作（家數(shù)）情況來看，東方雨虹、科順、卓寶、宏源的占有率分別達(dá)到 46%、22%、18%和 14%。其他企業(yè)占有較弱。無論從戰(zhàn)略集采的產(chǎn)值、top50 合作率還是簽訂戰(zhàn)略集采的客戶家數(shù)來看，東方雨虹的戰(zhàn)略集采開發(fā)能力是科順等主要競爭對手的 2-3 倍。并且，和大客戶做生意需要較強(qiáng)的墊資能力，從行業(yè)大公司來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著高于行業(yè)

42、平均，代表性公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在 100-200 天之間波動(dòng)，根據(jù)防水協(xié)會(huì)，行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大約在 50-70 天，而大企業(yè)的資金優(yōu)勢是獲取下游大客戶的重要競爭力之一。從現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例看，代表性公司大約在 10%-20%之間波動(dòng)，凈現(xiàn)金平均在 0%左右。圖表19： 龍頭防水企業(yè)才能進(jìn)入地產(chǎn)商的集采目錄（2015 年數(shù)據(jù)）集采個(gè)數(shù)（家）Top50合作情況2550%2040%1530%1020%510%00%東方雨虹科順卓寶宏源大禹禹王金雨傘凱倫資料來源：東方雨虹 2016 年董事會(huì)議資料、東方雨虹 科順 德生防水賽力克凱倫行業(yè)東方雨虹 德生防水 科順賽力克凱倫圖表20： 5 家防水行業(yè)

43、公司應(yīng)收賬款&應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表21： 5 家防水行業(yè)公司應(yīng)付賬款&應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)350300250200150100500201320142015201620172018300250200150100500201320142015201620172018資料來源：Wind、注：行業(yè)周轉(zhuǎn)率為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，不包含應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：Wind、 東方雨虹 科順凱倫德生防水賽力克圖表22： 5 家防水行業(yè)公司現(xiàn)金/總資產(chǎn)比例（%）圖表23： 5 家防水行業(yè)公司凈現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201830%

44、東方雨虹 科順凱倫 德生防水賽力克20132014201520162017201820%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind、資料來源：Wind、與地產(chǎn)大客戶合作穩(wěn)定性高，可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的營業(yè)收入。東方雨虹于 2009 年與萬達(dá)集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，迄今 10 年一直為萬達(dá)的防水材料供應(yīng)商。自 2013 年萬科開始評(píng)選優(yōu)秀供應(yīng)商以來，東方雨虹每年都獲得萬科“A 級(jí)供應(yīng)商”稱號(hào)，同時(shí)也獲得恒大、碧桂園等多家大地產(chǎn)商的優(yōu)秀供應(yīng)商嘉獎(jiǎng)。龍頭防水企業(yè)憑借產(chǎn)品過硬的質(zhì)量得到地產(chǎn)大客戶的信賴和認(rèn)可，并與客戶達(dá)成長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略

45、合作關(guān)系。圖表24： 東方雨虹 2017 年直銷模式前 5 大客戶圖表25： 科順股份 2017 年直銷模式前 5 大客戶大客戶銷售收入（百萬）大客戶營收占比40020%2,0001,5001,000500-大客戶銷售收入（百萬）大客戶營收占比20%15%10%5%0%萬科保利融創(chuàng)榮盛中海合計(jì)300200100-15%10%5%合計(jì)0%中國建筑華夏幸福首創(chuàng)置業(yè)寶龍地產(chǎn)大連萬達(dá)資料來源：公司年報(bào)、資料來源：公司年報(bào)、地產(chǎn)集中度 17 和 18 年加速提升，促進(jìn)防水龍頭企業(yè)市占率加速提升。2018 年 TOP100 房企銷售面積、銷售金額市占率分別達(dá)到 54.8、67.3 ，同比分別提升 21.9

46、、11.8 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這與 17 年地產(chǎn)企業(yè)開始融資環(huán)境惡化，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)融資成本與周轉(zhuǎn)率高優(yōu)勢更加凸顯，貨值儲(chǔ)備資源豐厚、城市布局精準(zhǔn)、周轉(zhuǎn)實(shí)力更強(qiáng)的龍頭房企形成“銷售更多、回款更多、財(cái)務(wù)更穩(wěn)健、融資成本更低、拿地更多、銷售更多”的正向循環(huán)，持續(xù)鞏固市占率優(yōu)勢。圖表26： 地產(chǎn)公司銷售金額市占率逐步提升（%）圖表27： 地產(chǎn)公司銷售面積市占率逐步提升（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%top3 top30top10top20top50 top1002014201520162017201850%40%30%20%10%0%top3top30top10top50t

47、op20top10020142015201620172018謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：克而瑞、國家統(tǒng)計(jì)局、資料來源：克而瑞、國家統(tǒng)計(jì)局、規(guī)模效應(yīng)來源：完善的生產(chǎn)基地+銷售渠道+集采能力+研發(fā)能力從產(chǎn)業(yè)鏈來看，龍頭公司的規(guī)模效應(yīng)來自研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)形成的綜合能力， 加速公司成長，形成較高的人均產(chǎn)值。研發(fā)能力：東方雨虹較強(qiáng)的研發(fā)能力能夠保障較多新的產(chǎn)品，使公司在市場上有可持續(xù)的競爭力，保證收入增長和利潤率穩(wěn)定。集采能力:防水材料的成本中，原材料成本占到 90%以上，控制原材料的成本是調(diào)節(jié)毛利率的重要因素，在防水企業(yè)中，目前東方雨虹的集采和冬儲(chǔ)能力強(qiáng)，有助于

48、平滑毛利率波動(dòng)，而剩下企業(yè)的采購價(jià)格更多是隨行就市，波動(dòng)較大。生產(chǎn)能力：龍頭防水企業(yè)在全國有生產(chǎn)基地的布局，在產(chǎn)品供應(yīng)半徑有限的背景下，能夠通過多點(diǎn)布局，實(shí)現(xiàn)輻射全國市場。銷售能力：龍頭防水企業(yè)的銷售渠道主要來源于大客戶直銷和經(jīng)銷商。面向大客戶，龍頭防水企業(yè)具備有較強(qiáng)的墊資能力，面向經(jīng)銷商有產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)化施工輸出能力。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表28： 行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的來源：完善的生產(chǎn)基地+銷售渠道+集采能力+研發(fā)能力資料來源：龍頭企業(yè)人均產(chǎn)值明顯高于后幾名企業(yè)。較強(qiáng)的研發(fā)能力、集采能力、生產(chǎn)能力和銷售能力，形成加速公司成長的閉環(huán)。2014-2017 年，東方雨虹的人均產(chǎn)值

49、明顯高于其他公司， 2017 年公司的人均產(chǎn)值為 147 萬元。2017 年排名第二的科順公司的人均產(chǎn)值也突破百萬元，為 102 萬元。規(guī)模效應(yīng)促使人均產(chǎn)值在高位，提升企業(yè)的運(yùn)營效率，促進(jìn)行業(yè)集中度的提高。圖表29： 東方雨虹的人均產(chǎn)值明顯高于行業(yè)其他公司/人) 東方雨虹凱倫股份科順股份德生防水賽力克(萬元1601401201008060402002014201520162017資料來源：Wind、東方雨虹具備最完善的生產(chǎn)基地布局。一個(gè)防水材料生產(chǎn)基地大概只能覆蓋 500km 的有效范圍，防水行業(yè)中的公司規(guī)模效應(yīng)很大程度上取決于該防水公司生產(chǎn)基地以及相應(yīng)物流的分布狀況。目前，東方雨虹已經(jīng)將自身

50、的生產(chǎn)基地規(guī)模擴(kuò)充至華東、華南、華北、華中、西南、西北、東北，產(chǎn)能分布廣泛合理，確保公司產(chǎn)品以較低的倉儲(chǔ)、物流成本輻射全國市場，為全國規(guī)模最大的防水材料公司，相較于其它防水公司而言，在滿足客戶多元化產(chǎn) 品的需求和全國性的供貨要求方面有著較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，科順股份的生產(chǎn)基地也可以輻射去全國 7 個(gè)省，從歷史產(chǎn)能利用率的角度來看，東方雨虹高于科順股份。同時(shí) 18 年 10 月謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表30： 東方雨虹的生產(chǎn)基地初步實(shí)現(xiàn)全國布局圖表31： 科順股份的生產(chǎn)基地布局于 7 個(gè)省資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖表32： 東方雨虹長期維持較高產(chǎn)能利用率201

51、4201520162017H1東方雨虹加權(quán)產(chǎn)能防水卷材（萬平米）8,83311,58314,0837,835防水涂料（噸）158,750185,000323,333198,333產(chǎn)量防水卷材（萬平米）9,8989,70714,9769,378防水涂料（噸）192,007260,762379,824276,419銷量防水卷材（萬平米）9,8599,87214,8879,479防水涂料（噸）188,660260,069378,295283,119產(chǎn)能利用率防水卷材112%84%106%120%防水涂料121%141%117%139%產(chǎn)銷率防水卷材100%102%99%101%防水涂料98%100%

52、100%102%2014201520162017H1科順股份加權(quán)產(chǎn)能防水卷材（萬平米）3,9005,2506,0002,465防水涂料（噸）17,00020,00025,00010,000產(chǎn)量防水卷材（萬平米）3,7544,2455,8673,592防水涂料（噸）15,21317,77022,44810,147銷量防水卷材（萬平米）3,7184,2575,8253,504防水涂料（噸）15,25617,59622,01310,021產(chǎn)能利用率防水卷材96%81%98%146%防水涂料89%89%89%100%產(chǎn)銷率防水卷材99%100%99%98%防水涂料100%99%98%99%注：加權(quán)產(chǎn)能

53、按照新增產(chǎn)能在檔期實(shí)際使用時(shí)間占全年的比重進(jìn)行加權(quán)。資料來源：科順股份招股說明書，東方雨虹公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書、完善的銷售網(wǎng)絡(luò)布局。防水企業(yè)大體采用直銷、經(jīng)銷結(jié)合的模式，一般企業(yè)均采取在核心城市市場，鐵路、城市軌道交通、外加劑等專業(yè)細(xì)分市場以及對大型房地產(chǎn)公司，采用直銷的模式進(jìn)行產(chǎn)品銷售，但是在對于經(jīng)銷商的管理模式和激勵(lì)政策方面各家公司則有較明顯不同，根據(jù)我們調(diào)研情況來看，以東方雨虹和科順兩家公司的 b 端經(jīng)銷商為例，區(qū)別主要在于東方雨虹一個(gè)城市可能選擇多個(gè)獨(dú)家經(jīng)銷商（1. 按照年初入伙費(fèi)在經(jīng)銷商拿貨時(shí)給予 1:2 授信，年底清零；2. 有較嚴(yán)格經(jīng)銷商評(píng)價(jià)體系，拿貨價(jià)略有差異，視任

54、務(wù)完成情況年底分紅；3. 部分經(jīng)銷商是防水工程公司轉(zhuǎn)化而來，東方雨虹會(huì)提供專業(yè)的工程培訓(xùn)等），渠道改革完成后，打破直銷和經(jīng)銷的區(qū)域壁壘限制，大力發(fā)展經(jīng)銷商，同謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)鼓勵(lì)直銷業(yè)務(wù)員轉(zhuǎn)員工合伙人，加大經(jīng)銷商拓展力度。而科順在主要城市一般 1 家經(jīng)銷商，個(gè)別地方 2 家，主要戰(zhàn)略是做大做強(qiáng)區(qū)域經(jīng)銷商（1. 現(xiàn)款現(xiàn)貨，不授信；2. 按照經(jīng)銷商銷售額完成情況，年底有一定返點(diǎn)，不同經(jīng)銷商統(tǒng)一拿貨價(jià)；3. 經(jīng)銷商大多是專業(yè)的材料經(jīng)銷商，工程服務(wù)提供相對較少）。目前東方雨虹大約有 1000 多個(gè)工渠經(jīng)銷商，東方雨虹的模式優(yōu)點(diǎn)在于效率高，有利于獲取更多訂單，提升市占率

55、，但難處在于經(jīng)銷商數(shù)目多，管理難度大，經(jīng)銷商穩(wěn)定度相對較低，東方雨虹需要依靠強(qiáng)大的信息備案系統(tǒng)支撐。目前科順大約共有 600 個(gè)經(jīng)銷商，其中 b 端 300 個(gè)，c 端 300 個(gè)，科順的 b 端經(jīng)銷商管理模式好處是合作穩(wěn)定性高，但缺陷在于經(jīng)銷商競爭弱，效率低。我們認(rèn)為如果企業(yè)經(jīng)銷商管理能力足夠強(qiáng)，采取雨虹的模式可能更有利于提升市占率。圖表33： 科順銷售模式圖表34： 凱倫銷售模式資料來源：招股說明書、資料來源：招股說明書、圖表35： 科順股份銷售模式及產(chǎn)品定價(jià)原則客戶類型定價(jià)原則最終客戶類型直銷模式成本加成并參照市場行情報(bào)價(jià)。發(fā)行人一般通過成為直銷客戶（業(yè)主方或總包方）的合格供應(yīng)商或中標(biāo)防

56、水工程項(xiàng)目獲取防水產(chǎn)品供應(yīng)資格。發(fā)行人銷售給直銷客戶的價(jià)格一般為中標(biāo)價(jià)或協(xié)商價(jià)（戰(zhàn)略客戶或集采客戶協(xié)商價(jià)格略低于正常的市銷價(jià)），銷售價(jià)格一經(jīng)確定則在合同期內(nèi)（1 年或合同約定的貨物供貨完畢）一般不會(huì)調(diào)整。防水行業(yè)競爭激烈，發(fā)行人對直銷客戶的議價(jià)能力較弱。主要是大型地 產(chǎn)商，以及單個(gè)大型工程項(xiàng)目客戶（如高鐵、地鐵等項(xiàng)目客戶）對中小型客戶的定價(jià)機(jī)制類似大型客戶，但部分合同約定有“防水 材料價(jià)格波動(dòng)超過10%,提出價(jià)格變動(dòng)一方應(yīng)提前一個(gè)月提供價(jià) 格變動(dòng)超過10%的有效而充分的證據(jù)，經(jīng)過雙方協(xié)調(diào)進(jìn)行解決” 的調(diào)價(jià)條款。相對于直銷大型客戶，發(fā)行人對直銷中小型客戶具有 一定的議價(jià)能力。中小型客戶防水工程施

57、工業(yè)務(wù)主要根據(jù)預(yù)算并獲得合理的利潤回報(bào)，發(fā)行人包工包料防水工程業(yè)務(wù)定價(jià)時(shí)預(yù)算毛利率通常 20%以上，對于具有戰(zhàn)略意義的工程項(xiàng)目可以低于 20%，但需履行相關(guān)審批程序。防水工程施工業(yè)務(wù)的客戶經(jīng)銷模式成本加成并參照市場行情定價(jià)，一般每半年調(diào)整一次銷售價(jià)格，具體操作方式是：每季度對經(jīng)銷商全年銷售目標(biāo)完成情況進(jìn)行評(píng)估， 同時(shí)結(jié)合原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競爭及發(fā)行人的促銷政策等因素， 市場部門確定調(diào)價(jià)方案并經(jīng)有權(quán)部門批準(zhǔn)后執(zhí)行。相對直銷客戶而言，發(fā)行人對經(jīng)銷商的議價(jià)能力較強(qiáng)。各地中小型房地產(chǎn)開發(fā)商、中小型市政工程防水項(xiàng)目、個(gè)人客戶等資料來源：招股說明書、圖表36： 科順股份歷年直銷收入&經(jīng)銷收入圖表37：

58、科順股份渠道歷年收入占比呈現(xiàn) U 型100%80%60%40%20%0%直銷經(jīng)銷35%32%26%38%65%68%74%62%2014201520162017H1(百萬元)直銷經(jīng)銷渠道收入占比1,2001,00080060040020002014201520162017H140%35%30%25%20%15%10%5%0%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、東方雨虹：在 18 年 10 月前，東方雨虹的渠道結(jié)構(gòu)主要是：直銷渠道主要針對北京、上海、廣州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市及區(qū)域市場，鐵路、城市軌道交通、外加劑等專業(yè)細(xì)分市場以及大

59、型房地產(chǎn)公司和企業(yè)集團(tuán)。渠道銷售體系主要包括工程渠道經(jīng)銷商、零售渠道經(jīng)銷商兩大類。工程渠道經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)由公司工程渠道事業(yè)部負(fù)責(zé)管理，針對全國核心城市市場以外的工程市場建立經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)公司 17 年 2 月發(fā)布的公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件反饋意見的回復(fù)，截至 2016 年 9 月末，公司在全國有 1,000 余家工程渠道經(jīng)銷商，覆蓋了全國核心城市市場以外的工程市場。零售渠道經(jīng)銷商，由公司全資子公司東方雨虹民用建材有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)管理，主要 針對普通大眾消費(fèi)者家庭裝修市場，建立家裝公司、建材超市、建材市場經(jīng)銷商及電商多位一體的復(fù)合營銷網(wǎng)絡(luò)，截至 2016年 9 月末，公司在全國有 1,000

60、 余家一級(jí)經(jīng)銷商，20,000 余家銷售網(wǎng)點(diǎn)，基本覆蓋全國。根據(jù)公司 18 年 7 月 25 日公告的關(guān)于對深圳證券交易所問詢函回復(fù)的公告，截至目前，公司在崗工程渠道事業(yè)部銷售經(jīng)理和民建銷售經(jīng)理分別為 639 人和 330 人。圖表38： 東方雨虹 2018 年 10 月組織架構(gòu)調(diào)整前銷售模式與定價(jià)方式銷售模式責(zé)任部門業(yè)務(wù)模式收入確認(rèn)模式直銷普通業(yè)務(wù)部材料銷售和包工包料施工項(xiàng)目在發(fā)貨并收到客戶指定的收貨人簽收回執(zhí)后確認(rèn)收入。渠道零售 渠道民建子公司家裝銷售（買斷）、商場超市銷售（代銷）、代理商銷售（買斷）有少量屬代銷業(yè)務(wù)，在收到代銷單位的代銷清單后確認(rèn)收入；除代銷業(yè)務(wù)外，其他渠道銷售業(yè)務(wù)均為在