A股策略聚焦：資金博弈的性價比顯著降低

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股近期韌性主要源于 PMI 超預(yù)期與外資流入1 HYPERLINK l _TOC_250008 11 月中采制造業(yè) PMI 超預(yù)期，提升短期博弈型資金“返場”熱情1 HYPERLINK l _TOC_250007 MSCI 納入窗口結(jié)束后，長線配置型為主的北向資金主動持續(xù)流入2 HYPERLINK l _TOC_250006 中美博弈復(fù)雜化，接近關(guān)鍵時點：外部不確定性提升3 HYPERLINK l _TOC_250005 輿情噪音極大，市場對于中美分歧演變預(yù)期相對混亂3 HYPERLINK l _TOC_250004 短期基本面預(yù)期和外

2、資流入趨勢或因中美分歧升級而短期逆轉(zhuǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250003 中央經(jīng)濟工作會議或以微調(diào)為主，逆周期“精準(zhǔn)滴灌”6 HYPERLINK l _TOC_250002 市場預(yù)期將回落，A 股韌性將減弱10 HYPERLINK l _TOC_250001 從資金博弈擇時來看，當(dāng)前“下注”的性價比不高10 HYPERLINK l _TOC_250000 繼續(xù)“貓冬”防御，堅持配置低估值品種11風(fēng)險因素12插圖目錄圖 1：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長領(lǐng)先 PMI 4 個季度1圖 2：11 月制造業(yè) PMI 回升，經(jīng)濟失速下行風(fēng)險較低1圖 3：北向資金已連續(xù) 17 個交易日維

3、持凈流入2圖 4：近兩周交易日北向資金累計凈流入規(guī)模拆分3圖 5：3000 億美元關(guān)稅兩批清單美國從中國進(jìn)口比重6圖 6：本次 1553 億美元清單中 HS8 碼口徑下規(guī)模排名前 10 的商品6圖 7：2019Q4 以來 PMI 明顯反彈，已升至擴張區(qū)間9圖 8：11 月生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單等分項明顯反彈9圖 9：主動型公募基金近 2 個月平均倉位和每周凈變動11圖 10：2020 年 1 月 A 股市場解禁壓力較大11表格目錄表 1：近期中美分歧國內(nèi)外媒體輿情匯總3表 2：加征新一批關(guān)稅后盈利預(yù)測可能出現(xiàn)的大致變動4表 3：本次 1553 億美元清單影響拆解4表 4：年底三次重大會議召開

4、時間梳理總結(jié)7表 5：三次會議內(nèi)容比較7表 6：政策的定調(diào)通常隨勢而變，滯后于經(jīng)濟形勢變化8表 7：逆周期政策重點將聚焦于“精準(zhǔn)滴灌”10表 8：12 月金股推薦12 A 股近期韌性主要源于 PMI 超預(yù)期與外資流入在當(dāng)前市場對于經(jīng)濟見底預(yù)期明確之前和中美分歧演變預(yù)期相對混亂的情況下，本周A 股市場卻表現(xiàn)出較強韌性。我們認(rèn)為，A 股市場近期的韌性主要源于兩個方面，一是 11月官方制造業(yè) PMI 超預(yù)期，增加了短期博弈型內(nèi)資“返場”的熱情；二是在 MSCI 納入窗口結(jié)束后，長線配置型的北向資金持續(xù)流入。這兩個因素的持續(xù)性決定了未來市場的韌性。11 月中采制造業(yè) PMI 超預(yù)期，提升短期博弈型資金

5、“返場”熱情11 月官方 PMI 明顯超出市場預(yù)期，增加了短期撤出資金重新“返場”的熱情。我們在策略專題業(yè)績底的時間和位置（2018.10.31）中提出，改進(jìn)后的社融是 A 股市場預(yù)判盈利增速拐點的最好觀測指標(biāo)。通常情況下“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”指標(biāo)領(lǐng)先 PMI4 個季度左右，而這一指標(biāo)在 2018 年年底達(dá)到拐點，當(dāng)前仍然在持續(xù)回升的通道。11 月份中采制造業(yè) PMI 錄得 50.2%，自 5 月以來首次重返擴張區(qū)間，也驗證我們前期社融底領(lǐng)先 PMI 的判斷。其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別回升 1.8 和 1.7 個百分點，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣程度的改善，疊加近期多項“穩(wěn)增長”調(diào)節(jié)政策，經(jīng)濟增速有望

6、保持平穩(wěn)，增加了短期撤出的博弈型資金重新“返場”的熱情。圖 1：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長領(lǐng)先 PMI4 個季度信貸+非標(biāo)+企業(yè)債（TTM增速）PMI（12MMA，之后12個月，右軸） 140%55120%54100%80%5360%5240%20%510%50-20%2007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/02

7、2017/072017/122018/052018/102019/032019/08-40%49資料來源：Wind， 注：橫坐標(biāo)軸日期對應(yīng)的是“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”的 TTM 增速圖 2：11 月制造業(yè) PMI 回升，經(jīng)濟失速下行風(fēng)險較低 2015 20182016 2017201911月制造業(yè)PMI回升，基本面預(yù)期改善。53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.01 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月資料來源：Wind， 中期看，僅 PMI 超預(yù)期不足以凝聚基本面共識，投資者全面“下注”經(jīng)濟提前見底回升的意愿

8、不強，至少還需要強烈的政策預(yù)期支撐。10 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然喜憂參半，盡管地產(chǎn)鏈的投資增速仍然強勁，工業(yè)品需求依然旺盛（11 月的官方 PMI 明顯超出市場預(yù)期， 今年 4 月以來首次站上 50），并且很大可能延續(xù)至明年上半年，但是以鋼鐵為代表的主要工業(yè)品庫存卻在價格上升的情況下持續(xù)維持低位，證明無論是貿(mào)易商還是制造企業(yè)都缺乏主動補庫的動機，反映了其對明年謹(jǐn)慎的預(yù)期。此外，今年一季度各項經(jīng)濟指標(biāo)的高基數(shù)也導(dǎo)致投資者不斷地調(diào)低對明年一季度的預(yù)期。因此，盡管我們認(rèn)為地產(chǎn)商補庫帶動的建安投資增速上行以及基建的適度發(fā)力會一定程度上對沖明年上半年的經(jīng)濟壓力，并且明年一季度大概率就是經(jīng)濟的階段性底部，但在歲

9、末年初，投資者顯然不愿意在暫時無法驗證的情況下對未來經(jīng)濟的見底提前“下注”。MSCI 納入窗口結(jié)束后，長線配置型為主的北向資金主動持續(xù)流入由于 A 股納入因子年內(nèi)第 3 次提升已于 11 月 26 日收盤后生效，當(dāng)日北向資金凈流入規(guī)模約214 億元。雖然第三步擴容窗口關(guān)閉，但北上資金仍然表現(xiàn)出積極配置A 股的熱情， 已連續(xù) 17 個交易日維持凈流入。截至 12 月 6 日，北上資金 12 月已凈流入約 205 億元。圖 3：北向資金已連續(xù) 17 個交易日維持凈流入億元北上資金連續(xù)17個交易日凈買入100806040200-20北向資金凈流入金額214億元-4010/0810/1710/2811

10、/0611/1511/2612/05資料來源：Wind， 我們對近兩周交易日北向資金的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆分，從下圖可以看到在 11 月 26 日MSCI納入因子提升后，海外配置型資金仍然在加大對 A 股的配置，近兩周交易日累計流入約641 億元；而交易型外資則短期明顯凈流出，“偽外資”占比相對較小。我們認(rèn)為隨著下周迎來中美分歧不確定性較強的時點，即便是長線配置型的海外資金，短期風(fēng)險偏好在下周也會有所降低，預(yù)計流入速度可能明顯放緩。圖 4：近兩周交易日北向資金累計凈流入規(guī)模拆分（億元）7006005004003002001000-100-200-300配置型外資交易型外資偽外資實際凈流入11/2511

11、/2611/2711/2811/2912/0212/0312/0412/0512/06資料來源：Wind， 策略組測算 中美博弈復(fù)雜化，接近關(guān)鍵時點：外部不確定性提升輿情噪音極大，市場對于中美分歧演變預(yù)期相對混亂目前尚無法確定 12 月 15 日美國是否對“3000 億美元”關(guān)稅清單中的第二批商品加征關(guān)稅，當(dāng)前市場對于中美分歧演變預(yù)期相對混亂。由于智利 APEC 會議因為暴亂事件臨時取消，中美之間遲遲未能簽訂原計劃的第一階段協(xié)議，且近期地緣政治問題進(jìn)一步發(fā)酵，中美關(guān)系變化難以捉摸，輿情噪音極大，如 12 月 3 日CNBC 報道特朗普表示最好等到 2020年大選后再簽訂中美貿(mào)易協(xié)議，但一天之后

12、彭博社就報道中美第一階段協(xié)議在 12 月 15 日之前有望簽訂，市場預(yù)期快速反復(fù)，難以得到一致結(jié)論。表 1：近期中美分歧國內(nèi)外媒體輿情匯總媒體時間標(biāo)題內(nèi)容新華社2019/12/6國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會開展部分大國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會正在根據(jù)相關(guān)企業(yè)的申請，開展部分大豆、豬肉豆、豬肉等自美采購商品的排除工等自美采購商品的排除工作。作Bloomberg2019/12/4U.S., China Move Closer to Trade Deal Despite Harsh Rhetoric美國最近立法試圖就所謂的香港和新疆的人權(quán)問題制裁中國，但這不太可能影響中美談判。知情人士預(yù)計第一階段協(xié)議將在 12

13、月 15 日美國關(guān)稅提高之前完成。New York Times2019/12/3Trump Warns Trade Talks With China May Last Past 2020 Election美國和中國官員仍然對在 12 月 15 日新關(guān)稅生效之前達(dá)成協(xié)議持相當(dāng)樂觀的態(tài)度，但他們說最終決定將落在特朗普和習(xí)近平身上。2019/12/4The New Cold War? Its With China, and It Has Already Begun即使特朗普試圖通過與中國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的形式來緩和，預(yù)計中美關(guān)系會變得更冷。CNBC2019/12/5US and China disagr

14、ee on the size of agriculture purchases, report says據(jù)華爾街日報報道，唐納德特朗普總統(tǒng)要求中國每年購買 400 億至500 億美元的農(nóng)產(chǎn)品，這大大高于該國去年購買的 86 億美元。2019/12/4Trump says it might be better to wait until after 2020 election for a China trade deal特朗普表示，最好等到 2020 年大選后再簽署中美貿(mào)易協(xié)議2019/12/3US-Chinatradewaris unresolvable, strategist says許多人

15、猜測，盡管市場可能對交易的前景作出積極反應(yīng)，但對整個經(jīng)濟的影響可能有限。在中美之間達(dá)成的任何貿(mào)易協(xié)議都將非常薄弱。CNN2019/11/22The US-China trade war isnt getting better. This week showed達(dá)成初步貿(mào)易協(xié)議的希望并未完全破滅。但是即使這樣一項協(xié)議很快簽署，也可能意義不大。媒體時間標(biāo)題內(nèi)容why it could get worseWall Street2019/12/3Trump Says Trade War With China總統(tǒng)的言論使股價下滑，但這可能只是一種討價還價的策略。JournalCould Drag OnR

16、euters2019/12/5*China maintains tariffs must be美國總統(tǒng)特朗普和萊特希澤認(rèn)識到，未能解決核心知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓reduced for phase one trade deal問題的協(xié)議對美國來說將不是一個好交易。幾位熟悉北京立場的消息人with U.S.士告訴路透社，隨著新一輪美國對中國商品的關(guān)稅計劃在不到兩周內(nèi)生*China warns U.S. over Uighur bill,效，再次談崩的可能性越來越大。raising doubts over early tradedealForeign2019/12/2AfterTrumpsHongKon

17、g美國總統(tǒng)可能會認(rèn)為他支持抗議者的出人意料的舉動將使他在與中國的PolicyDemocracy Act, China Is Still Winning貿(mào)易談判中占上風(fēng)，但習(xí)近平可能會稱他為虛張聲勢。*所謂“人權(quán)法案”不僅證明了華盛頓在香港和貿(mào)易方面的決心的弱點，而且也證明了在與中國進(jìn)行全面對抗時的弱點 隨著中國結(jié)構(gòu)力量的擴大，華盛頓對北京施加壓力變得越來越困難。而目前，由于迫在眉睫的 2020 年大選，特朗普比習(xí)近平更急于達(dá)成協(xié)議。South2019/12/5Why a delay to the US-China最好的猜測是，中美將同意推遲自 12 月 15 日生效的美國額外關(guān)稅，以China

18、interim trade deal is the best便有更多的談判時間，這表明第一階段的簽署可能至少會延遲到 2020Morningpossible outcome年第一季度。Post（HK）資料來源：CNBC，Bloomberg，紐約時報，CNN，華爾街日報，路透社，F(xiàn)oreign Policy，南華早報， 注：紅色表示向好輿情， 綠色表示悲觀輿情短期基本面預(yù)期和外資流入趨勢或因中美分歧升級而短期逆轉(zhuǎn)雖然當(dāng)前時點很難判斷短期內(nèi)中美是否能簽訂第一階段協(xié)議，但若如期加征，會明顯影響投資者對明年的基本面預(yù)期，也會嚴(yán)重影響中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的預(yù)期，外資持續(xù)流入的趨勢也可能在短期逆轉(zhuǎn)。通過大致估算，

19、若此批 1553 億美元關(guān)稅被加征，2020 年中證 800/中證 800 非金融的盈利增速預(yù)計將分別下行 0.1Pcts/0.3Pcts，并且減緩中國對美/世界出口 7.3%/2.1%，達(dá)成宏觀經(jīng)濟決勝之年重要目標(biāo)的壓力會顯著上升，本周 PMI 超預(yù)期帶來的風(fēng)險偏好可能迅速轉(zhuǎn)向。此外，外資的風(fēng)險偏好也可能出現(xiàn)明顯調(diào)整。本周外資的超預(yù)期流入很大程度上與中美之間的輿情有較高關(guān)聯(lián)度，若中美分歧突然惡化，對于貿(mào)易風(fēng)險敏感的外資可能結(jié)束前期的流入態(tài)勢，甚至逐步流出。表 2：若加征新一批關(guān)稅后盈利預(yù)測可能出現(xiàn)的大致變動2020E（假設(shè)新的 1553 億美元關(guān)稅不加征）2020E（假設(shè)新的 1553 億美

20、元關(guān)稅加征）中證 800（非金融）10.70%10.40%中證 8009.00%8.90%資料來源： 預(yù)測從行業(yè)影響看，以 HS2 碼口徑統(tǒng)計，若 3000 億美元清單剩余商品被加征關(guān)稅，機械、電氣機械、玩具被征收規(guī)模最大，分別達(dá)到 608 億，412 億，219 億元。而預(yù)計玩具、炸藥及煙火、書籍報紙的整體出口增速減緩程度最大，分別達(dá)到 4.83%，3.59%，3.01%。表 3：若本次 1553 億美元清單加征關(guān)稅的影響拆解HS2 行業(yè)清單規(guī)模（億美元）對美出口減緩整體出口減緩機械，機械設(shè)備，核反應(yīng)堆，鍋爐608.146.98%1.60%對美出口減整體出口減HS2 行業(yè)清單規(guī)模（億美元）緩

21、緩電氣機械及設(shè)備及其零件，錄音機和復(fù)制機，電視412.048.86%2.40%玩具、游戲或運動用品218.8110.26%4.83%鞋靴、護(hù)腿和類似零件67.044.27%1.27%塑料及其制品45.343.54%0.85%其他紡織制成品、成套物品、舊衣著、碎織物26.532.78%0.85%鋼鐵制品20.713.45%0.69%針織或遍鉤的衣服或衣著附件18.711.13%0.23%雜項制品15.645.55%1.14%有機化學(xué)品15.371.90%0.31%家具、寢具等14.950.54%0.19%陶瓷制品14.026.33%0.75%已加工羽毛、羽絨及其制品13.466.59%1.72%

22、書籍報紙、印刷圖畫及其他印制品8.275.05%3.01%賤金屬雜項制品7.442.87%0.88%木及木制品5.962.04%0.56%天然或養(yǎng)殖珍珠、貴金屬及其制品5.702.33%0.36%雨傘、手杖5.5511.31%2.41%賤金屬工具及其零件5.132.63%0.69%非針織或非遍鉤的衣服或衣著附件4.850.34%0.06%炸藥、煙火3.1510.03%3.59%除鐵路車輛之外的汽車2.940.28%0.06%鐘表及其零部件2.386.22%0.85%玻璃及其制品2.37-0.81%-0.16%鋁及其制品1.681.30%0.14%光學(xué)、照相、醫(yī)療等設(shè)備及其附件1.450.20%

23、0.04%合計1553.267.28%2.13%資料來源：USITC, 策略組測算注：1、具體測算方法和假設(shè)如下，首先，根據(jù)具體清單，統(tǒng)計了各 HS2 行業(yè)涉及的商品規(guī)模；其次，根據(jù)各個 HS2 行業(yè)的價格彈性與被征稅品類的金額計算了各個行業(yè)在 2 種情景下的出口增速修復(fù)情況；再次，前提假設(shè)包括加征關(guān)稅后進(jìn)口商和出口商各承擔(dān)價格變動 50%的成本，且不考慮匯率波動的影響。2、價格彈性引用來自王廣龍等著中國大陸進(jìn)出口行業(yè)匯率彈性及其受資本密集度的影響。但是另一方面，這批商品是美國在貿(mào)易方面的最后“底牌”，并且來自中國的比重高達(dá) 87.1%，短期內(nèi)找到替代品的難度不小。美方之所以將 3000 億美

24、元清單分為兩部分加征很大程度是出于自身的考量，首批商品從中國進(jìn)口的比重為 25.9%，但是第二批商品從中國進(jìn)口的比重高達(dá) 87.1%，若直接加征關(guān)稅會導(dǎo)致美國個別商品的顯著輸入性通脹。圖 5：3000 億美元關(guān)稅兩批清單美國從中國進(jìn)口比重3000億美元首批商品從中國進(jìn)口比重25.87%3000億美元第二批商品從中國進(jìn)口比重87.14%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%資料來源：USITC， 從更加微觀的行業(yè)分類看也證明了上述觀點，本次可能加征關(guān)稅的商品集中度非常高， 都是較為重要的消費品。HS8 口徑下共有 542 類商品，其中前 10 名的

25、商品金額占比達(dá)到了 71.9%，以手機、電腦、玩具、游戲等日常消費品為主，征收金額分別達(dá)到了 432 億美元，374 億美元，119 億美元，54 億美元。圖 6：本次 1553 億美元清單中 HS8 碼口徑下規(guī)模排名前 10 的商品（億美元）432.29374.59119.1653.6946.3620.7619.5317.8516.9815.3750045040035030025020015010050手電部視顯鞋塑發(fā)裝機機腦分頻示底料光飾頂玩游器、餐二材盒具戲機鞋面品 具和極管料和機器等廚具用0資料來源：USITC， 綜上所述，美方雖然加征關(guān)稅成本不小，但是近期地緣政治事件加劇可能影響貿(mào)易

26、談判，中美分歧的演變?nèi)匀淮嬖谝欢ú淮_定性，并且顯著影響著基本面及外資流入預(yù)期。我們認(rèn)為近期維持市場韌性的部分博弈資金下周會回避短暫的不確定性，暫時撤離市場。 中央經(jīng)濟工作會議或以微調(diào)為主，逆周期“精準(zhǔn)滴灌”年底黨外人士座談會和政治局會議已于近日召開，參考?xì)v史經(jīng)驗，中央經(jīng)濟工作會議或于 12 月底前召開。2013 年以來，黨外人士座談會、政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議在每年 12 月（除了 2013 年黨外人士座談會在 11 月 22 日）依次召開。中央經(jīng)濟工作會議的召開時間通常在 12 月中下旬，而黨外人士座談會和政治局會議會一般在中央經(jīng)濟工作會議前的 12 周召開。2019 年 12 月 4

27、日中共中央在中南海召開黨外人士座談會，12 月 6日中共中央政治局召開會議，我們預(yù)計中央經(jīng)濟工作會議將于 12 月底前召開。表 4：年底三次重大會議召開時間梳理總結(jié)年份黨外人士座談會中央政治局會議中央經(jīng)濟工作會議2019 年12 月 4 日12 月 6 日預(yù)計近期召開2018 年12 月 11 日12 月 13 日12 月 19 日12 月 21 日2017 年12 月 6 日12 月 8 日12 月 18 日12 月 20 日2016 年12 月 6 日12 月 9 日12 月 14 日12 月 16 日2015 年12 月 10 日12 月 14 日12 月 18 日12 月 21 日20

28、14 年12 月 1 日12 月 5 日12 月 9 日12 月 11 日2013 年11 月 22 日12 月 3 日12 月 10 日12 月 13 日資料來源：中國政府網(wǎng)， 預(yù)測政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議的基本政策基調(diào)一脈相承，我們預(yù)計將于近期召開的工作會議將維持其政策基調(diào)，或難有較大的寬松表態(tài)。黨外人士座談會的主要目的是聽取民主黨派以及無黨派人士對經(jīng)濟工作的意見和建議，隨后的政治局會議給來年經(jīng)濟工作定調(diào)，最后的中央經(jīng)濟會議對政治局會議的觀點進(jìn)行具體展開和討論。比如，2018 年底政治局會議強調(diào)“統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、

29、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，之后召開的中央經(jīng)濟工作會議亦延續(xù)了這一基調(diào)。2019 年 12 月 6 日召開的政治局會議強調(diào)“全面做好六穩(wěn)工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，我們預(yù)計即將召開的中央經(jīng)濟工作會議將延續(xù)這一基調(diào)，或難以有較大的寬松表態(tài)。表 5：三次會議內(nèi)容比較黨外人士座談會政治局會議中央經(jīng)濟工作會議12 月 19 日-21 日在充分肯定成績的同時，要看到經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟面臨下2018 年12 月 11 日堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，堅持推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展， 堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改

30、革為主線， 繼續(xù)打好三大攻堅戰(zhàn)；統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，不斷改善人民生活，保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定；要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn) 健的貨幣政策，堅持向改革要動 力，強化社會政策兜底保障功能。要堅定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改 革，更多采取改革開放的辦法，更多運用市場化、法治化手段，不斷取得更扎實的成果。12 月 13 日堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，堅持推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持深化市場化改革、擴大高水平開放；統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資

31、、穩(wěn)預(yù)期；要辯證看待國際環(huán)境和國內(nèi)條件的變化， 增強憂患意識，繼續(xù)抓住并用好我國發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，堅定信心，把握主動，堅定不移辦好自己的事。要保持戰(zhàn)略定力，注重穩(wěn)扎穩(wěn)打，加強協(xié)調(diào)配合，聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度，努力實現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果；行壓力；我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期；堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，堅持推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持深化市場化改革、擴大高水平開放；統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期；宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極

32、的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模；穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題；結(jié)構(gòu)性政策要強化體制機制建設(shè)，堅持向改革要動力，深化國資國企、財稅金融、土地、市場準(zhǔn)黨外人士座談會政治局會議中央經(jīng)濟工作會議入、社會管理等領(lǐng)域改革，強化競爭政策的基礎(chǔ)性地位，創(chuàng)造公平競爭的制度環(huán)境，鼓勵中小企業(yè)加快成長；打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路2019 年12 月 4 日做好明年經(jīng)濟工作，要對照全面建

33、成小康社會目標(biāo)任務(wù)，著力抓重點、補短板、強弱項，堅持問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向、結(jié)果導(dǎo)向，加強各部門和各項政策的協(xié)調(diào)配合。要改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟工作的方式方法，堅持勤儉節(jié)約、反對鋪張浪費，持續(xù)為基層減負(fù)，反對形式主義、官僚主義，把資源真正用到發(fā)展經(jīng)濟和改善民生上來。12 月 6 日堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持以改革開放為動力，推動高質(zhì)量發(fā)展， 加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，堅決打贏三大攻堅戰(zhàn)；全面做好“六穩(wěn)”工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間當(dāng)前和今后一個時期，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有變。我們要堅持用辯證

34、思維看待形勢發(fā)展變化，增強必勝信心，善于把外部壓力轉(zhuǎn)化為深化改革、擴大開放的強大動力，集中精力辦好自己的事；加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動形成優(yōu)勢互補高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟布局，提升科技實力和創(chuàng)新能力資料來源：中國政府網(wǎng)， 回顧過往經(jīng)驗，一般中央經(jīng)濟工作會議或季度級別政治局會議的表態(tài)是判斷逆周期基調(diào)的錨，政策定調(diào)通常隨勢而變，滯后于經(jīng)濟形勢變化。例如，2018Q2 去杠桿和貿(mào)易爭端疊加導(dǎo)致經(jīng)濟承壓，7 月政治局會議進(jìn)行了轉(zhuǎn)向；之后由于 Q3-Q4 內(nèi)外形勢沒有顯著變化，12 月的中央經(jīng)濟工作會議仍維持寬松基調(diào)；在 2019Q1 內(nèi)外部壓力明顯緩解后，4 月政治局會議又回到中性表態(tài)并提及“結(jié)構(gòu)性去杠桿”；

35、之后 Q2 內(nèi)外形勢再度反復(fù)，7 月政治局會議不再提及“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。表 6：政策的定調(diào)通常隨勢而變，滯后于經(jīng)濟形勢變化時間國內(nèi)經(jīng)濟情況中美分歧情況政策基調(diào)2017 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“十五字方針（穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險）”和“三大攻堅戰(zhàn)”2018 年 Q1基建投資與社融快速下滑中美貿(mào)易摩擦不斷醞釀2018 年 Q2基建投資增速持續(xù)下滑，社融維持低位2018 年 Q3基建投資增速在 9 月跌至 0.26%，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)出現(xiàn)障礙5 月第一輪貿(mào)易談判破裂，貿(mào)易摩擦快速升級關(guān)稅不斷加征，中興等事件顯示中美分歧加速升級4 月政治局會議仍關(guān)注“三大攻堅戰(zhàn)”7 月政治

36、局會議轉(zhuǎn)向“六穩(wěn)（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期）”10 月政治局會議維持“六穩(wěn)”2018 年 Q4基建略有反彈，社融仍維持低位12 月 G20 峰會有所回暖12 月中央經(jīng)濟工作會議維持“六穩(wěn)”1 月的省部級領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班強調(diào)“六穩(wěn)”和防風(fēng)險2019 年 Q1GDP 增速 6.4%大超預(yù)期，社融快速反彈貿(mào)易談判穩(wěn)步推進(jìn)，談判取得“實質(zhì)性進(jìn)展”4 月政治局會議回到“十八字方針（穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定）”，并提出“堅持結(jié)構(gòu)性2019 年 Q2社融略有下降，經(jīng)濟略有承壓5 月貿(mào)易談判突然快速惡化去杠桿”7 月政治局會議不再提及“去杠桿”，并表示“有效應(yīng)對2

37、019 年 Q3GDP 增速 6%低于預(yù)期G20 大阪峰會后再度開始談判，整體處于回暖態(tài)勢經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好六穩(wěn)工作”（定調(diào)或延續(xù)至本次中央經(jīng)濟工作會議）因十九屆四中全會的召開，10 月政治局會議主基調(diào)與經(jīng)濟無關(guān)資料來源：新華網(wǎng)等， 四季度經(jīng)濟有望保持平穩(wěn)，故中央經(jīng)濟工作會議或?qū)⒕S持 7 月政治局會議以來相對積極的政策定調(diào)，難有大幅寬松。目前來看四季度經(jīng)濟形勢有望保持平穩(wěn)。一方面，11 月PMI 及各分項均有明顯反彈，中采 PMI 自今年 4 月以來重回擴張區(qū)間；另一方面，中美達(dá)成第一階段協(xié)議的可能性仍然存在。若此前政策定調(diào)隨勢而變的邏輯得到延續(xù)，則中央經(jīng)濟工作會議的政策定調(diào)可能延續(xù) 7 月政

38、治局會議相對積極的定調(diào)，難有較大幅度的寬松。圖 7：2019Q4 以來 PMI 明顯反彈，已升至擴張區(qū)間圖 8：11 月生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單等分項明顯反彈53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0054.0052.0050.0048.0046.0044.00中采PMI財新PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PMI:新出口訂單資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 預(yù)計逆周期政策重點將聚焦于“精準(zhǔn)滴灌”，而非“大水漫灌”，保持穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。貨幣政策方面，預(yù)計將保持流動性合理充裕，重點優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。提高制造業(yè)中長期貸款和信

39、用貸款或?qū)⑹切刨J結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的重點，政策性金融機構(gòu)也有望在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮更大的逆周期調(diào)節(jié)作用。11 月 28 日，金融委第十次會議表示，防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性成果，下一步要“調(diào)整優(yōu)化思路和舉措，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，注重在改革發(fā)展中化解風(fēng)險”。財政政策方面，預(yù)計將繼續(xù)大幅增加地方政府專項債規(guī)模，社會保險、政府性基金等項目還有進(jìn)一步“降費”的空間。預(yù)計明年全年新增專項債規(guī)模在 3 萬億左右，大幅高于 2019 年的 2.15 萬億。財政部 11 月 27 日宣布，已經(jīng)提前下達(dá) 2020 年新增專項債額度 1 萬億，根據(jù)此前的國務(wù)院常務(wù)會

40、議決定，提前下達(dá)的專項債額度將主要用于重大基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域，不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域?？紤]到 2019 年新增專項債有約 73%用于土儲和棚改，2020 年專項債用于基建的比例有望大幅提升。表 7：近期逆周期政策重點聚焦于“精準(zhǔn)滴灌”時間來源內(nèi)容12 月 1 日中國人民銀行行長易綱在求是雜志發(fā)表文章下一階段，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價穩(wěn)定的要求相匹配， 實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續(xù)營造適宜的貨幣環(huán)境。要繼續(xù)合理運用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并根據(jù)需要創(chuàng)設(shè)和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，補短板、強弱項，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。11 月 2

41、8 日金融委第十次會議防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性成果，下一步要調(diào)整優(yōu)化思路和舉措，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，注重在改革發(fā)展中化解風(fēng)險。11 月 27 日財政部公告財政部提前下達(dá)了 2020 年部分新增專項債務(wù)限額 1 萬億元，占 2019 年當(dāng)年新增專項債務(wù)限額 2.15 萬億元的 47%。11 月 6 日金融委第九次會議要深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。要重點支持中小銀行多渠道補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)實體經(jīng)濟和抵御風(fēng)險的能力。9 月 27 日金融委第八次會議要進(jìn)一步深化政策

42、性金融機構(gòu)改革，完善治理體系和激勵機制，遵循金融機構(gòu)經(jīng)營規(guī)律，發(fā)揮好政策性金融機構(gòu)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用。9 月 4 日國務(wù)院常務(wù)會議根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。7 月 29 日中國人民銀行銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會當(dāng)前和今后一段時期銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化要重點提高制造業(yè)中長期貸款和信用貸款占比。資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，財政部官網(wǎng)，求是雜志， 市場預(yù)期將回落，A 股韌性將減弱外部不確定性提升，內(nèi)部政策難超預(yù)

43、期。這意味著，近期支撐市場韌性，博弈周 期的交易缺乏進(jìn)一步的政策支撐；而外資主動配置 A 股的節(jié)奏甚至方向也會受漸行漸近的加征關(guān)稅不確定性影響，預(yù)計市場韌性將弱化。從資金博弈擇時來看，當(dāng)前“下注”的性價比不高機構(gòu)博弈激烈，“抱團”股調(diào)整期仍未結(jié)束。目前的基金倉位仍處于較高的歷史分位，提高后續(xù)的不穩(wěn)定程度。根據(jù) 量化與配置組測算，截至 12 月 6 日，主動型公募基金（包含股票型、偏股型、平衡混合型）平均倉位為 78.0%，較上周五下降 0.3pct，但仍然處于較高水平。“抱團”股調(diào)整期仍未結(jié)束，當(dāng)前抱團股調(diào)整的風(fēng)險主要集中于公募重倉個股，根據(jù) 2019 年公募基金三季報披露前 50 大重倉股，

44、持倉市值占比前 5 大中信證券二級行業(yè)包括白酒、保險、股份制與城商行、白色家電、其他醫(yī)藥醫(yī)療。圖 9：主動型公募基金近 2 個月平均倉位和每周凈變動本周凈變動平均倉位(右）0.400.300.200.100.00-0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 09/3010/1110/1810/2511/0111/0811/1511/2211/2912/0678.378.078.278.178.077.977.877.777.677.577.4資料來源：Wind， 量化與配置組測算明年 1 月市場解禁壓力較大，短期對市場形成負(fù)面壓制。根據(jù)我們統(tǒng)計，從月度維度來看，2020 年 1

45、月 A 股市場面臨解禁規(guī)模高峰，預(yù)計明年 1 月解禁流通市值合計 6580億元，開始流通家次為 167 家。從周度維度來看，主要集中在明年 1 月的第三周和第四周。我們認(rèn)為后期市場會逐步反映明年 1 月市場解禁壓力較大的悲觀預(yù)期，對短期市場情緒造成負(fù)面影響。圖 10：2020 年 1 月 A 股市場解禁壓力較大（億元）本期開始流通市值合計(億元)本期開始流通家次（右）3500300025002000150010005000706050403020100資料來源：Wind， 繼續(xù)“貓冬”防御，堅持配置低估值品種當(dāng)前“抱團”的核心資產(chǎn)暫時缺乏足夠安全邊際，在貿(mào)易談判不確定性又上升的情況 下，預(yù)計短

46、期外資流入的節(jié)奏會放緩，資金博弈導(dǎo)致的“抱團”股短期調(diào)整難以避免。整體基本面底部徘徊同時高景氣度資產(chǎn)面臨短期調(diào)整壓力的背景下，我們維持 12 月月度策略觀點，建議歲末年初最佳的策略就是“貓冬”，降低收益預(yù)期。在整體大類資產(chǎn)配置的層面，債和黃金的配置價值重新開始提升。對于權(quán)益市場，我們依舊延續(xù) 9 月份以來對低估值板塊的推薦：包括銀行、地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈（重卡建材工程機械鋼鐵煤炭建筑）、家電和汽車及零部件，并關(guān)注受益外部不確定性提升的黃金和軍工。如果市場因為外部沖擊提前進(jìn)入 27002800 的最佳戰(zhàn)略性定投區(qū)域，那么可以考慮提前布局“抱團”階段性瓦解后的高景氣核心資產(chǎn)，建議重點關(guān)注半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥和必選消費板塊龍頭。表 8：12 月金股推薦EPS（元）證券簡稱行業(yè)2018A2019E2020E個股邏輯常熟銀行銀行0.660.650.77常熟銀行經(jīng)營穩(wěn)健，零售業(yè)務(wù)特色突出，公司息差持續(xù)維持較高水平，存量撥備充足使得公司