從全球視角看中國市場：如何布局“負利率”

1、引言2015 年以來，日本、歐元區(qū)等經(jīng)濟體央行開始采取負利率政策。2019圖 1：日、歐央行采取負利率政策% 日本2.01.50.5-1.020122013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所，時間截止 2019 年 9 月 15 日年，這些經(jīng)濟體的國債邁入“負利率”時代。截至 2019 年 9 月，全球負利率債券市值接近 16 萬億美元，占全球債券總市值的 30%，創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注（圖 1-2）。-0.5圖 2：日、歐國債市場進入“負利率”時代資料來源：Bloomberg，光大證券研究所，時間截止 2019 年 9 月 15 日哪些因素導(dǎo)

2、致利率下行2008 年全球金融危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長乏力，前美國財政部長薩默斯用“長期停滯”（secular stagnation）來形容危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇，其特征體現(xiàn)為低增長、低通脹、低利率。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明根據(jù)美聯(lián)儲的計算，危機后主要發(fā)達經(jīng)濟體的 GDP 趨勢增長率和實際中性利率顯著下降。以美國為例，其 GDP 潛在增速由危機前的平均 3%下降至不足 2%，實際中性利率 23%下降至不足 1%（圖 3-4）。圖 3：歐美 GDP 增長率趨勢圖 4：歐美實際中性利率走勢% 美國 英國歐元區(qū)43.532.521.511990-031995-032000-0

3、32005-032010-032015-03% 美國 英國歐元區(qū)43210-11990-031995-032000-032005-032010-032015-03資料來源：美聯(lián)儲，時間截止 2019 年二季度資料來源：美聯(lián)儲，時間截止 2019 年二季度導(dǎo)致全球增長疲弱、利率下行的因素來自幾個方面：一是勞動年齡人口下降，經(jīng)濟潛在增速下行。2015 年后，中美勞動年齡（25-64 歲）人口均已進入負增長狀態(tài)，未來十年增速還將更低（圖 5）。這將導(dǎo)致經(jīng)濟潛在增速下行，投資回報率下降。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生了這樣的預(yù)期， 就會減少投資，從而導(dǎo)致需求不足，利率下行。二是貧富分化加劇，抑制總需求。1980 年代以來

4、，金融自由化導(dǎo)致信用過度擴張，財富不斷向少數(shù)人集中。數(shù)據(jù)顯示，中、美、歐最富有 1%人群所擁有的財富占全社會總財富的比例顯著提高（圖 6），貧富差距不斷加大。由于富人消費傾向低、窮人消費傾向高，貧富分化會抑制總需求，降低經(jīng)濟增長和通脹壓力。當(dāng)然，低利率一定程度上導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫從而加劇貧富分化，因此低利率和貧富分化互相影響。圖 5：新增勞動年齡（25-64 歲）人口的趨勢圖 6：最富有 1%人群擁有的財富占社會總財富的比例千人中國美國（右）25 00020 00015 00010 0005 0000- 5 000- 10 000- 15 000千人2 5002 0001 5001 0005000%

5、 美國 歐盟中國2520151051950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 203019801985199019952000200520102015資料來源：聯(lián)合國，2019-2030 年數(shù)據(jù)為聯(lián)合國預(yù)測資料來源：World Inequality Database，時間截止 2017 年 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明三是金融監(jiān)管加強，金融機構(gòu)對國債的需求上升。次貸危機后，全球主 要經(jīng)濟體都強化了宏觀審慎監(jiān)管，試圖對金融系統(tǒng)的風(fēng)險進行全方位的監(jiān)控。2010 年通過的巴塞爾協(xié)議 III，對銀行的資本金、流動性、杠桿率都做了更加細致和嚴(yán)格的要

6、求，銀行對流動性高、風(fēng)險低的國債資產(chǎn)的需求上升。與此同時，一些國家政府還積極出臺政策為國債“創(chuàng)造”買家（表 1），在國家時間具體措施和影響美國201221 世紀(jì)推進發(fā)展法案規(guī)定養(yǎng)老基金保險公司需追加養(yǎng)老基金的保證金，具體金額與基金的浮虧掛鉤。由此導(dǎo)致養(yǎng)老基金減小對高風(fēng)險資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而投向風(fēng)險較低的國債，以避免因浮虧過多而繳納多余的保證金。日本2010停止日本郵政儲蓄的私有化計劃，并將日本郵政儲蓄的存款上限加倍至 2000 萬日元。日本郵政儲蓄是日本最大的金融集團，一直以來大約 75%的資產(chǎn)用于購買日本國債。停止私有化能確保其繼續(xù)購買日本國債。英國2009金融服務(wù)局（FSA）要求英國的商業(yè)銀行

7、、投資銀行、外國機構(gòu)子公司或分支持有更多高質(zhì)量的政府債券，并減小對短期負債的依賴（縮減比例約為 20%）。法國2010政府要求資產(chǎn)總額約為 370 億歐元養(yǎng)老基金（Fonds de Reserve Pour Les Retraites）每年向政府機構(gòu)提供 21億歐元資金支持，并要求其購買法國國債。愛爾蘭2010要求愛爾蘭國家養(yǎng)老基金在 2011-13 期間持續(xù)購買政府債券，以幫助政府將出現(xiàn)危機的金融機構(gòu)國有化。政府的干預(yù)下，這些國家的商業(yè)銀行顯著增加了對本國國債的持有（圖 7）。表 1：發(fā)達國家政府為國債“創(chuàng)造”買家資料來源：光大證券研究所整理圖 7：商業(yè)銀行持有的本國國債占政府負債的比例%希

8、臘愛爾蘭葡萄牙英國302520151050200820092010資料來源：Reinhart, Kirkegaard, and Sbrancia（2011）四是主要發(fā)達經(jīng)濟體央行實施 QE，壓低期限溢價和長端利率。央行買入國債，這本身就降低了國債的供給，給長端利率帶來下行壓力（圖 8）。此外，央行持有國債還有“信號作用”（signaling effect），當(dāng)投資者看到央行持有大量國債，他們也更愿意增加對國債的配置。久而久之，市場對貨幣寬松產(chǎn)生了幻覺與依賴。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明一個體現(xiàn)是，美聯(lián)儲雖然于 2017 年開始縮表，但期限溢價并未就此提升，反倒是當(dāng)全球經(jīng)濟

9、再次走弱時，市場對貨幣寬松、尤其是 QE 的預(yù)期大幅增強，期限溢價快速收窄，長端利率進一步下行（圖 9）。圖 8：歐美日央行總資產(chǎn)/GDP 大幅擴張圖 9：10 年期美債期限溢價持續(xù)走低60%50%40%30%20%美聯(lián)儲 歐央行日本央行（右軸）120%100%80%60%40% 10年期國債期限溢價321010%0%2008-03 2009-09 2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09資料來源：Wind，時間截止 2019 年 9 月 15 日20%0%-1-22010-012012-012014-012016-012018-01資料來

10、源：美聯(lián)儲，時間截止 2019 年 9 月 15 日。注：10 年期美債期限溢價為其收益率與預(yù)期的美聯(lián)儲政策利率之差。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明以上這些因素中，人口增長、貧富分化、金融監(jiān)管都為結(jié)構(gòu)性因素，短期內(nèi)或難以改善。這也意味著，未來一段時間全球利率或仍將保持在一個偏低的水平。負利率有何約束？從技術(shù)上講，負利率與正利率的傳導(dǎo)機制基本是一樣的，其路徑為：央行政策利率影響同業(yè)和貨幣市場利率，再進一步影響債券市場和銀行貸款利率，最后可能影響銀行存款利率（圖 10）。負利率唯一的約束在于現(xiàn)金的存在?，F(xiàn)金的存在使得銀行存款利率不能為負，或者說利率下行的幅度不能低于保管現(xiàn)金的成

11、本。如若不然，儲蓄者就會將銀行存款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，導(dǎo)致銀行負債端被動縮表，金融體系將難以運作。到目前為止，那些實行了負利率的國家還未出現(xiàn)儲戶囤積現(xiàn)金的現(xiàn)象， 但隨著利率越來越低，不排除發(fā)生這種現(xiàn)象的可能性。圖 10：負利率的傳導(dǎo)路徑資料來源：光大證券研究所繪制 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明如何打破這個約束？西方已經(jīng)有不少討論。為了降低現(xiàn)金的約束，最近歐美學(xué)界關(guān)于減少使用現(xiàn)金的討論此起彼伏。一些學(xué)者建議逐步廢除現(xiàn)金， 用電子貨幣予以代替。另一些學(xué)者建議對現(xiàn)金征稅，或者給每一張現(xiàn)鈔一個“保質(zhì)期”，過期后該現(xiàn)金自動作廢，以此提高持有現(xiàn)金的成本1。當(dāng)然，廢除現(xiàn)金并非易事，在一些發(fā)達國家

12、（比如日本），使用現(xiàn)金的比例仍然較高圖 11：2017 年各國現(xiàn)金與 GDP 的比例% 2018161412108640 資料來源： Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from ElectronicMoney, IMF（圖 11）。2 由于現(xiàn)金帶來的約束，政策制定者擔(dān)心負利率會導(dǎo)致利差收窄，威脅銀行的利潤。不過，從實行負利率的歐洲國家來看，有些國家的商業(yè)銀行利潤率下降，比如德國、法國，但有些國家卻不降反升，比如瑞典（圖 12）。研究表明，在利率走低、利差收窄的環(huán)境下，銀行會主動從利息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向非利息業(yè)務(wù)，比如

13、收取費用和傭金，以此保護利潤（圖 13）。因此，負利率對銀行的影響究竟有多大，還需進一步觀察。圖 12：實行負利率的歐洲國家銀行 ROA 有升有降圖 13：利率下行促使銀行轉(zhuǎn)向非利息業(yè)務(wù)資料來源：歐央行資料來源：BIS. 注：圖中的回歸數(shù)據(jù)來自 14 個發(fā)達經(jīng)濟體的 113家大型銀行，時間跨度為 1994-2015 年。1請參考IMF的研究Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from Electronic Money宏觀政策如何應(yīng)對？貨幣，還是財政？為刺激需求，政策制定者可以采取寬松的貨幣政策， 或者是積極的

14、財政政策，但不同的政策有不同的影響，由此也帶來許多爭議（圖 14）。圖 14：貨幣還是財政？資料來源：光大證券研究所繪制貨幣政策雖更加靈活，但其正面作用越來越弱，負面影響越來越多。央行降息、實施量化寬松導(dǎo)致利率越來越低，這將推升資產(chǎn)價格泡沫，加劇貧富分化。與此同時，低利率環(huán)境增加私人部門加杠桿的沖動，令其債務(wù)率越來越高，還本付息負擔(dān)越來越重，最終擠壓投資和消費需求，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下行，利率進一步下降。從全球政策博弈的角度看，松貨幣導(dǎo)致匯率貶值，促進本國出口但不利于他國，是以鄰為壑的策略。從資本流動的渠道看，發(fā)達經(jīng)濟體大搞 QE 還可能帶來溢出效應(yīng)，增加全球金融市場的波動，給新興市場的宏觀金融穩(wěn)定

15、帶來挑戰(zhàn)。這種情況下，財政政策在刺激需求方面更加有效。與商業(yè)銀行信貸不同， 政府支出一般用于公共投資和民生項目，不會直接流向房地產(chǎn)，不容易帶來資產(chǎn)價格泡沫。另外寬財政推動利率上行，支撐匯率，長期來看還有調(diào)節(jié)收入分配的功能，有助于緩解貧富分化。財政政策的主要約束在于通脹，但當(dāng)前通脹似乎不是問題。1950-60 年代，美歐等發(fā)達國家實行財政主導(dǎo)的宏觀政策，帶來了較高的赤字率和高通脹。但 1980 年后貨幣投放的渠道由財政轉(zhuǎn)向信貸，通脹得到控制。而次貸危機以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，各國不僅沒有通脹，反而經(jīng)常有通縮預(yù)期， 使得政策制定者又重新開始重視財政政策的作用。 HYPERLINK / 敬請參閱最后

16、一頁特別聲明從政策博弈的角度看，財政刺激導(dǎo)致需求外溢，容易讓他國“搭便車”。尤其是那些進口比例較高的國家，其財政外溢效應(yīng)更加明顯（圖 15）。財政政策還會受制于財政紀(jì)律。比如歐元區(qū)的一些國家，因為需要遵守財政赤字“紅線”而難以采取積極的財政刺激（圖 16）。 法國 希臘 意大利 葡萄牙西班牙德國圖 15：各國進口/GDP 比例圖 16：歐洲主要國家的財政赤字率%進口占GDP的比例454035302520151050% 420-2-4-6-8-10-1220102012201420162018資料來源：Wind資料來源：IMF，時間截止 2019 年，數(shù)據(jù)頻率為年度。注：2019 年數(shù)據(jù)為 IM

17、F 預(yù)測。從全球視角來看，不同國家的財政空間不一樣，也制約財政政策。從絕對水平來看，發(fā)達國家的政府債務(wù)率普遍高于發(fā)展中國家，但從過去十年的增幅來看，發(fā)展中國家的政府債務(wù)增長較快（圖 17）。圖 17：全球主要經(jīng)濟體的政府債務(wù)/GDP 比例%政府部門債務(wù)率（2018）政府部門債務(wù)率增幅（2008-2018，右軸）倍數(shù)25042003.531502.510021.550100.5資料來源：BIS. 注: 這里用的是 2018 年的債務(wù)率除以 2008 年的債務(wù)率，比如 2018 年是 60%，2008 年是 30%，那么就是 2 倍。盡管如此，面對全球經(jīng)濟下行壓力增加，越來越多的政府開始討論財政刺

18、激的必要性。在今年的 Jackson Hole 全球央行行長會議上，各國學(xué)者也對財政政策給予厚望。而 8 月以來中國政府提前下達 2020 年專項債發(fā)行額度、德國政府討論“影子預(yù)算”的可行性、美國政府考慮二次減稅、甚至增發(fā)超長期限國債，表明通過財政“破局”的可能性正在上升。因此，應(yīng)該關(guān)注全球財政政策的變化。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明中國方面，“緊信用、松貨幣、寬財政”的主線已越來越清晰。長期以來，中國廣義貨幣投放以外匯占款和信貸投放為主，但隨著中國貿(mào)易順差收窄、金融周期進入下半場去杠桿階段，這兩個渠道受到限制。在此背景下， 寬財政有望成為未來貨幣投放的主要渠道。9 月國

19、常會宣布提前下達明年的 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明專項債額度，隨后央行實施降準(zhǔn)釋放長期資金 8000 億，部分可能是為了配合寬財政（增發(fā)專項債）。負利率如何影響資產(chǎn)價格？不考慮其他因素，負利率或利好黃金。黃金是無息資產(chǎn)，但具有一定的保值和避險功能，無風(fēng)險利率轉(zhuǎn)負會使黃金的保值功能更加凸顯。如圖 18 所示，2016 年以來全球負利率債券市值走勢與黃金價格有明顯的正相關(guān)性。圖 18：負利率環(huán)境下，黃金受到追捧資料來源：Bloomberg，Wind，時間截止 2019 年 9 月 15 日對債市而言，歐洲負利率外溢至其他國家，導(dǎo)致全球無風(fēng)險利率下行。歷史經(jīng)驗顯示，歐、美債市有

20、較強的聯(lián)動性。過去一年 10 年期美債收益率從 3.2%下降至 1.5%，除了美國經(jīng)濟邊際走弱之外，另一個重要原因就是歐洲負利率的外溢效應(yīng)。投資者預(yù)期全球經(jīng)濟下行，各大央行貨幣寬松的概率提升，從而提前買入國債以獲取交易性收益（圖 19）。由于債券本身就是一種金融資產(chǎn)，利率過度下行也意味著國債市場可能存在一定的泡沫。對養(yǎng)老金和保險機構(gòu)來說，負利率增加他們配置資產(chǎn)的難度，使其面臨“資產(chǎn)荒”的考驗。隨著全球人口老齡化加劇，養(yǎng)老金和保險資金規(guī)模不斷上升，對長期限安全資產(chǎn)的需求持續(xù)增加。有研究表明，那些養(yǎng)老金和保險資產(chǎn)凈需求越高的國家2，其 30 年-10 年期國債利差往往越窄，體現(xiàn)了這些機構(gòu)對久期的追

21、逐（圖 20）。在負利率環(huán)境下，追逐久期和收益將變得更加困難，當(dāng) 10 年期國債利率轉(zhuǎn)負，這些機構(gòu)就會去追逐 20 年、30 年期國債，導(dǎo)致后者利率也大幅下行，期限利差收窄。2這一結(jié)論來自于 BIS 的研究Bank intermediation activity in a low interest rate environment。如圖 18 所示，橫軸中養(yǎng)老金和保險總資產(chǎn)代表這些機構(gòu)對安全資產(chǎn)的總需求，國債發(fā)行額代表安全資產(chǎn)的總供給，兩者之差代表對安全資產(chǎn)的凈需求。圖 1918：歐洲負利率有外溢效應(yīng)圖 190：養(yǎng)老金和保險資產(chǎn)需求與國債期限利差成反比% 德國10年期國債美國10年期國債（右軸

22、）10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-12015-08-312017-02-282018-08-31% 3.532.521.510.50資料來源：Wind，時間截止 2019 年 9 月 15 日資料來源：The Impact of Pensions and Insurance on Global YieldCurves, Greenwood &Vissing-Jorgensen, 2018. 注：圖中使用的數(shù)據(jù)來自26個發(fā)達經(jīng)濟體，數(shù)據(jù)時間大部分在2001-2016年期間對股市而言，負利率支撐估值。今年以來盡管全球經(jīng)濟體基本面不斷走弱，但股票資產(chǎn)卻能保持較高收益。這

23、可能要歸功于利率下行帶來的估值提升效應(yīng)。以美國為例，10 年期美債利率持續(xù)走低，標(biāo)普 500 指數(shù)持續(xù)走高，形成股債雙牛（圖 21）。拉長來看也是如此，2010-2019 年，經(jīng)周期調(diào)整后的標(biāo)普 500 估值從 20 倍上升至 29 倍，最高時甚至達到 33 倍。而同期 10 年期美債期限溢價從 3%下降至-1%，顯示出長期限美債持有者所要求的補償越來越低（圖 22）。圖 201：今年以來美國呈現(xiàn)股債雙牛格局圖 212：2010 年后，美股和美債都經(jīng)歷了估值擴張標(biāo)普500 Shiller PE10年期美債期限溢價（右軸） % 36332228124020-116-22010-012012-01

24、2014-012016-012018-01資料來源：Wind，時間截止 2019 年 9 月 15 日資料來源：Wind，美聯(lián)儲，時間截止 2019 年 9 月 15 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明我們認(rèn)為，股債雙牛的背后與央行激進的貨幣寬松有關(guān)。松貨幣壓低期限溢價，帶來債牛，同時也支撐股市估值。與歷史相比，當(dāng)前美債收益率處于最低水平附近，對美股估值支撐作用顯著（圖 23）。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 223：與歷史相比，當(dāng)前美債利率處于最低位附近，支撐估值資料來源：Wind，Prof. Robert Shiller。注：圖中使用的數(shù)據(jù)為 1960 年 1 月至 2019 年9 月，數(shù)據(jù)頻率為月度。全球資產(chǎn)荒，中國或受益？如前所述，負利率環(huán)境令海外長線資金面臨“資產(chǎn)荒”的考驗。當(dāng)前全球負利率債券總市值接近 16 萬億美元，占全球債券總市值的