策略工具箱(二)：A股風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)

1、 第 頁 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明目 錄 HYPERLINK l _TOC_250022 系列說明3 HYPERLINK l _TOC_250021 分析框架3 HYPERLINK l _TOC_250020 整體思路3 HYPERLINK l _TOC_250019 如何度量結(jié)構(gòu)變化3 HYPERLINK l _TOC_250018 具體步驟3 HYPERLINK l _TOC_250017 指標(biāo)組表現(xiàn)5 HYPERLINK l _TOC_250016 大市值 VS 小市值5 HYPERLINK l _TOC_250015 周期 VS 穩(wěn)定6 HYPERLINK

2、l _TOC_250014 金融 VS 消費(fèi)7 HYPERLINK l _TOC_250013 低波指數(shù)9 HYPERLINK l _TOC_250012 股票波動(dòng)率VIX12 HYPERLINK l _TOC_250011 利率期限結(jié)構(gòu)15 HYPERLINK l _TOC_250010 信用利差19 HYPERLINK l _TOC_250009 高等級(jí)信用利差19 HYPERLINK l _TOC_250008 低等級(jí)信用利差22 HYPERLINK l _TOC_250007 黃金 VS 原油23 HYPERLINK l _TOC_250006 綜合指標(biāo)25 HYPERLINK l _

3、TOC_250005 指標(biāo)的合成25 HYPERLINK l _TOC_250004 指標(biāo)的特點(diǎn)26 HYPERLINK l _TOC_250003 指標(biāo)存在的問題27 HYPERLINK l _TOC_250002 指標(biāo)的定位28 HYPERLINK l _TOC_250001 未來展望28 HYPERLINK l _TOC_250000 6. 總結(jié)29系列說明“東北策略工具箱”這個(gè)系列專題目的在于分享分析金融和經(jīng)濟(jì)的方法論。我們想將分析經(jīng)濟(jì)金融的復(fù)雜系統(tǒng)進(jìn)行模塊化、工具化的分解。主要包含的內(nèi)容有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的介紹和解讀、指標(biāo)之間的關(guān)系以及指標(biāo)的應(yīng)用、處理和計(jì)算數(shù)據(jù)的方法，資產(chǎn)配臵的方法等。通過

4、對(duì)“分析工具”的拆解和分析，我們可以了解其本質(zhì)特征和適用性，以防止因?yàn)榉治鰰r(shí)的誤用，導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。本文將介紹市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于 A 股的影響分析。意在分析眾多市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化與A 股整體表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。并且從中找出那些具有領(lǐng)先性的指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)綜合風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì) A 股走勢(shì)提示風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)策略“大勢(shì)判斷”提供依據(jù)。分析框架整體思路在二級(jí)市場(chǎng)中，很多標(biāo)的或指標(biāo)之間的價(jià)格差異反應(yīng)的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，比如說大市值與小市值的差異、周期板塊與穩(wěn)定板塊的差異、利率期限結(jié)構(gòu)、信用利差等等。這些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化與 A 股整體表現(xiàn)存在著緊密的聯(lián)系。有時(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化是 A 股表現(xiàn)的領(lǐng)先指標(biāo)，能夠領(lǐng)先反應(yīng)出投資者對(duì)于

5、股市的預(yù)期變化。有時(shí)卻是滯后的。而有時(shí)關(guān)聯(lián)程度又不是很高。本文意在分析眾多市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化與 A 股整體表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。并且從中找出那些具有領(lǐng)先性的指標(biāo)，試圖構(gòu)建一個(gè)綜合風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì) A 股走勢(shì)提示風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)策略“大勢(shì)判斷”提供依據(jù)。如何度量結(jié)構(gòu)變化我們將選取不同經(jīng)濟(jì)邏輯下的指標(biāo)組，計(jì)算其基差和一年期的滾動(dòng) Z 值，通過 ADF檢驗(yàn) Z 值是否是平穩(wěn)序列。如果是平穩(wěn)序列，則觀察其與股市未來收益率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。首先，為什么計(jì)算滾動(dòng) Z值？一方面，計(jì)算 Z 值是基差標(biāo)準(zhǔn)化的過程。不同基差的 Z 值具有可比性，為之后指標(biāo)組的對(duì)比以及最終指標(biāo)的合成提供便利。另一方面，使用滾動(dòng) Z 值能夠保證指標(biāo)不會(huì)隨著

6、時(shí)間的變化而改變。也就是隨著新樣本的加入，之前的指標(biāo)數(shù)值不會(huì)在標(biāo)準(zhǔn)化的過程中發(fā)生改變。這對(duì)于模型的穩(wěn)定性至關(guān)重要。其次，為什么要檢驗(yàn)平穩(wěn)序列？平穩(wěn)序列能夠?yàn)檎麄€(gè)模型增加一個(gè)分析維度。除了分析基差 Z 值的時(shí)序變化之外， 如果時(shí)間序列是平穩(wěn)過程，那它一定是均值回歸過程。因此基差 Z 值本身數(shù)值的大小也就具有意義。如果數(shù)值處于高位，則未來回落的概率更大。具體步驟我們會(huì)根據(jù)主流的經(jīng)濟(jì)邏輯挑選潛在的指標(biāo)組。針對(duì)每一組檢驗(yàn)，我們都會(huì)按照以下步驟進(jìn)行分析。首先，說明指數(shù)的選取。第二，說明不同指標(biāo)組的經(jīng)濟(jì)邏輯。這部分會(huì)從最基本最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)邏輯出發(fā)，盡量與指標(biāo)當(dāng)前的表現(xiàn)保持相對(duì)獨(dú)立。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)邏輯本身也是從歷

7、史規(guī)律總結(jié)出來的，也算是樣本內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。所以這 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明部分的分析要從最基礎(chǔ)的邏輯出發(fā)，不被當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)所干擾。第三，根據(jù)回測(cè)的結(jié)果，分析基差 Z 值與股市聯(lián)動(dòng)的歷史表現(xiàn)，檢驗(yàn)是否與經(jīng)濟(jì)邏輯分析一致。第四，分析當(dāng)前基差 Z 值所處狀態(tài)和表現(xiàn)。最新數(shù)據(jù)和狀態(tài)表現(xiàn)截至到 20190519。為了下文表述方便，將基差和基差 Z 值統(tǒng)一稱作“基差”。并且，我們用中證 800指數(shù)（000906.SH）來代表股市的表現(xiàn)。此外，在分析過程中我們會(huì)繪制以下圖組來幫助我們進(jìn)行深度分析。該圖組包含 6張圖。我們按照?qǐng)D上標(biāo)記的序號(hào)以此介紹其含義。圖 1：指標(biāo)分析圖組樣式

8、數(shù)據(jù)來源： ，Wind該圖是配對(duì)組的歷史表現(xiàn)。藍(lán)色的線表示配對(duì)組基差的滾動(dòng) Z 值。三條虛線表示 Z 值均值和上下各一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。黃色線表示股市的歷史走勢(shì)。從這張圖我們可以觀察到基差與股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由于第二張圖是日度數(shù)據(jù)，會(huì)有很多波動(dòng)和噪音存在，因此很難觀察到基差與股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。所以我們應(yīng)用 HP 濾波技術(shù)，將數(shù)據(jù)中的趨勢(shì)項(xiàng)提取出來，起到移動(dòng)平滑去噪音的目的，從而繪制第三張圖。從這張圖中我們可以更加清晰地看到基差與股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系、領(lǐng)先/滯后關(guān)系。該圖是基差與股市的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，從而觀察二者之間的線性相關(guān)性的變化。該圖橫坐標(biāo)表示基差 Z 值，縱坐標(biāo)是 Z 值對(duì)應(yīng)未來股市的收益率。如果

9、不做特殊說明，我們選取未來 60 天股市的收益率作為分析對(duì)象。并且我們加上年份這個(gè)維度以反應(yīng)不同歷史時(shí)期的表現(xiàn)。第 5 張圖中，每一個(gè)基差區(qū)間下，未來收益率都有一個(gè)特殊的分布。我們計(jì) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明算每一個(gè)基差 Z 值相鄰 20 個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的收益率的均值，從而得到第 6 張圖。紅色的點(diǎn)表示當(dāng)前最新 Z 值對(duì)應(yīng)的未來收益率均值。理想狀態(tài)下，我們希望基差與未來歷史收益率呈現(xiàn)相性關(guān)系，無論是傾斜向上或者向下，都具有一定意義。但是實(shí)際過程中，我們發(fā)現(xiàn)首先二者之間的關(guān)系很多時(shí)候是非線性的，或者說線性特征不鮮明。第二，在 Z 值集中的-2 到 2 這個(gè)區(qū)間內(nèi)， 股市未來

10、收益特征并不明顯。但是在 Z 值處于極端值時(shí)，未來收益或者損失往往比較明確。指標(biāo)組表現(xiàn)大市值 VS 小市值指數(shù)選?。捍笫兄颠x取滬深 300 全收益指數(shù)（H00300.CSI），小市值選取的是中證1000 全收益指數(shù)（H00852.SH）。經(jīng)濟(jì)邏輯：不同市值的股票表現(xiàn)差異相對(duì)比較復(fù)雜。大小市值公司之間的行業(yè)以及規(guī)模效應(yīng)分化比較明顯。在驅(qū)動(dòng)因素上，大市值公司股價(jià)受到盈利的驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)，而小市值公司的上漲可能更加依賴于流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。當(dāng)基差減小的時(shí)候，說明小市值股票表現(xiàn)更強(qiáng)，大概率股市處于過熱期，即風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性為主要驅(qū)動(dòng)力，股價(jià)過度偏離盈利后未來風(fēng)險(xiǎn)加大。圖 2：市值基差分析圖組數(shù)據(jù)來源：

11、，Wind歷史表現(xiàn)：從圖組中，我們可以看到當(dāng) Z 值處于極端小的時(shí)候，A 股收益均值為負(fù)。這一點(diǎn)與邏輯部分的分析相符。這個(gè)特征主要表現(xiàn)在 10 年年初和 15 年中旬。當(dāng) Z 值處于極端大的時(shí)候，A 股收益的均值水平為正。這個(gè)特征主要表現(xiàn)在 07 年中下旬、11 年年底，17 年中上旬。當(dāng)處于-3 到 2 這個(gè)區(qū)間時(shí)，并沒有顯著的收益特征。換句話說，當(dāng)大市值股票“遠(yuǎn)遠(yuǎn)”走弱于小市值股票時(shí)，股市未來下行風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)大市值股票“遠(yuǎn)遠(yuǎn)”走強(qiáng)于小市值股票時(shí)，未來股市上行機(jī)會(huì)加大。此外，可以看到在 2007 年-2010 年這段時(shí)間中，大小市值的基差與股市走勢(shì)線性正相關(guān)性較高，并且基差具有領(lǐng)先作用。但是

12、此后相關(guān)性一度減小，基差出現(xiàn)明顯滯后性。反而是股市的走勢(shì)領(lǐng)先基差將近一年左右的時(shí)間。較長(zhǎng)的領(lǐng)先性也導(dǎo)致了兩者的相關(guān)系數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)是負(fù)值。整體來看，基差與股市的聯(lián)動(dòng)性較弱，并且呈現(xiàn)階段性變化。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明當(dāng)前狀態(tài)：股市與基差的聯(lián)動(dòng)表現(xiàn)較差?；钅壳疤幱谥行詤^(qū)間，暫無明顯收益特征。周期 VS 穩(wěn)定指數(shù)選?。哼x取中信風(fēng)格指數(shù)中的周期（CI005918.WI）和穩(wěn)定（CI005921.WI）作為分析對(duì)象。從下面的圖表統(tǒng)計(jì)來看，周期指數(shù)行業(yè)分布較為分散，主要集中在化工（23%），采掘（18%），汽車（14%），機(jī)械設(shè)備（11%）等。穩(wěn)定指數(shù)行業(yè)集中度較高，主

13、要行業(yè)是建筑裝飾（33%）、公用事業(yè)（33%）和交通運(yùn)輸（28%）。圖 3：周期指數(shù)行業(yè)分布圖 4：穩(wěn)定指數(shù)行業(yè)市值分布數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind表 1：周期指數(shù)前 10 大成分股排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1601857.SH中國(guó)石油13,323.9314.8采掘石油開采2600028.SH中國(guó)石化6,586.277.3化工石油化工3601088.SH中國(guó)神華3,733.284.1采掘煤炭開采4600104.SH上汽集團(tuán)3,041.203.4汽車汽車整車5601766.SH中國(guó)中車2,333.222.6機(jī)械設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備6300750.SZ寧德

14、時(shí)代1,631.561.8電氣設(shè)備電源設(shè)備7600019.SH寶鋼股份1,523.691.7鋼鐵鋼鐵8002594.SZ比亞迪1,404.181.6汽車汽車整車9601111.SH中國(guó)國(guó)航1,294.161.4 交通運(yùn)輸航空運(yùn)輸10600309.SH萬華化學(xué)1,287.301.4化工化學(xué)制品數(shù)據(jù)來源： ，wind表 2：穩(wěn)定指數(shù)前 10 大成分股排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1600900.SH長(zhǎng)江電力3,654.208.5公用事業(yè)電力2601668.SH中國(guó)建筑2,405.535.6建筑裝飾房屋建設(shè)3600050.SH中國(guó)聯(lián)通1,871.774.4通信通信運(yùn)營(yíng)4

15、601800.SH中國(guó)交建1,855.244.3建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)5600018.SH上港集團(tuán)1,742.664.1交通運(yùn)輸港口6601390.SH中國(guó)中鐵1,532.853.6建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)7600009.SH上海機(jī)場(chǎng)1,416.703.3交通運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)8601186.SH中國(guó)鐵建1,370.183.2建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)9601006.SH大秦鐵路1,229.482.9交通運(yùn)輸鐵路運(yùn)輸10600011.SH華能國(guó)際1,012.532.4公用事業(yè)電力 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明數(shù)據(jù)來源： ，wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明經(jīng)濟(jì)邏輯：周期板塊與

16、經(jīng)濟(jì)變化相關(guān)性較高，且相對(duì)于整個(gè)股市更能反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)變化的預(yù)期，其表現(xiàn)更為敏感。而穩(wěn)定板塊與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)性較低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)較好的情況下，周期板塊的走勢(shì)會(huì)強(qiáng)于穩(wěn)定板塊，周期基差逐漸走強(qiáng)，可能會(huì)帶動(dòng)整體股市逐漸走強(qiáng)。圖 5：周期穩(wěn)定基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind歷史表現(xiàn)：當(dāng) Z 值處于極端大的情況下（z3.5），未來股市收益均值顯著為負(fù)。該特征主要表現(xiàn)在 15 年中旬。當(dāng) Z 值處于 1 到 2.5 區(qū)間時(shí)，收益顯著為正。此外，基差在某種程度上對(duì)股市表現(xiàn)具有領(lǐng)先性。但是領(lǐng)先性的時(shí)間跨度比較大。12 年之前，領(lǐng)先性大約是 3-6 個(gè)月左右。但是基差在 12 年出現(xiàn)底部拐點(diǎn)之后，股市直到 14

17、 年中旬才有所反應(yīng)。在 16 年之后，領(lǐng)先性逐步減弱，表現(xiàn)更多的是同步的變化。整體來看，二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是比較高的，并且基差具備一定領(lǐng)先性。當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前基差在去年年中出現(xiàn)拐點(diǎn)后持續(xù)上行，近期處于短期下降趨勢(shì)。與股市領(lǐng)先聯(lián)動(dòng)關(guān)系較好。預(yù)計(jì)未來股市下行概率大。金融 VS 消費(fèi)指數(shù)選?。哼x取中信風(fēng)格指數(shù)中的金融（CI005917.WI）和消費(fèi)（CI005919.WI）作為分析對(duì)象。從下面圖表統(tǒng)計(jì)可以看出，金融指數(shù)行業(yè)分布集中，主要包括銀行（56%），非銀（32%），房地產(chǎn)（12%）。消費(fèi)指數(shù)行業(yè)分布較為分散，主要集中的行業(yè)是食品飲料（30%），醫(yī)藥生物（27%），家用電器（11%），農(nóng)林牧漁（9%）

18、，商業(yè)貿(mào)易（8%）等。圖 6：金融指數(shù)行業(yè)分布圖 7：消費(fèi)指數(shù)行業(yè)市值分布數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind表 3：金融指數(shù)前 10 大成分股排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1601398.SH工商銀行19,923.1110.9銀行銀行2601939.SH建設(shè)銀行17,500.779.6銀行銀行3601318.SH中國(guó)平安14,801.518.1非銀金融保險(xiǎn)4601288.SH農(nóng)業(yè)銀行12,669.397.0銀行銀行5601988.SH中國(guó)銀行11,127.866.1銀行銀行6600036.SH招商銀行8,491.524.7銀行銀行7601628.SH中國(guó)

19、人壽7,357.304.0非銀金融保險(xiǎn)8601328.SH交通銀行4,455.762.4銀行銀行9601166.SH興業(yè)銀行3,853.612.1銀行銀行10601319.SH中國(guó)人保3,644.062.0非銀金融保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源： ，wind表 4：消費(fèi)指數(shù)前 10 大成分股排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1600519.SH貴州茅臺(tái)11,681.5110.7食品飲料飲料制造2000858.SZ五糧液4,268.993.9食品飲料飲料制造3000651.SZ格力電器3,380.243.1家用電器白色家電4000333.SZ美的集團(tuán)3,352.473.1家用電器白色家電

20、5600276.SH恒瑞醫(yī)藥2,843.132.6醫(yī)藥生物化學(xué)制藥6603288.SH海天味業(yè)2,582.092.4食品飲料食品加工7300498.SZ溫氏股份1,939.281.8農(nóng)林牧漁畜禽養(yǎng)殖8600887.SH伊利股份1,914.351.8食品飲料食品加工9002304.SZ洋河股份1,825.871.7食品飲料飲料制造10300760.SZ邁瑞醫(yī)療1,722.631.6醫(yī)藥生物醫(yī)療器械數(shù)據(jù)來源： ，wind經(jīng)濟(jì)邏輯：金融板塊市場(chǎng)表現(xiàn)與利率較為敏感，與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)同步性較高，相對(duì)走強(qiáng)的區(qū)間對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)期，而消費(fèi)板塊的構(gòu)成上，一方面必需消費(fèi)品具有偏防御性屬 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀

21、正文后的聲明及說明性，在經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)會(huì)有更好的表現(xiàn)，另一方面家電以及高端白酒等與地產(chǎn)和基建相關(guān)性較高，而地產(chǎn)與基建作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的主要對(duì)沖行業(yè)，同樣在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱時(shí)會(huì)有更好的業(yè)績(jī)預(yù)期。圖 8：金融消費(fèi)基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind歷史表現(xiàn)：可以看到，金融消費(fèi)基差與未來股市收益率的線性相關(guān)性較強(qiáng)。當(dāng)基差處于極小值時(shí)，收益率均值為負(fù)。主要表現(xiàn)在 15 年中旬和 18 年中上旬。當(dāng)基差處于-2 到 1.5 這個(gè)水平時(shí)，收益率特征并不明顯。當(dāng)基差處于較大值時(shí)，未來收益率水平在多個(gè)歷史時(shí)間上顯著為正。此外，在 2010 年之前，基差與股市表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)效果明顯，領(lǐng)先股市 6 個(gè)月左右。2010-2014 年，

22、基差與股市聯(lián)動(dòng)效果較差，基差的變動(dòng)可能不會(huì)反應(yīng)到股市表現(xiàn)。2014 年以后，兩者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)再次增強(qiáng)，整體趨勢(shì)基本一致，基差起到領(lǐng)先指標(biāo)的作用。整體來看，金融消費(fèi)基差與股市的聯(lián)動(dòng)效果較好，基差的敏感性更強(qiáng)，意味著基差的短期波動(dòng)可能不會(huì)最終反應(yīng)到股市上， 但是長(zhǎng)期趨勢(shì)還是能夠映射到股市表現(xiàn)的。當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前基差表現(xiàn)中性，短期趨勢(shì)向下，長(zhǎng)期也已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)向下信號(hào)，估計(jì)未來整體股市將在短期內(nèi)維持趨勢(shì)向下的走勢(shì)。低波指數(shù)指數(shù)選取：選取滬深 300 指數(shù)（000300.SH）和滬深 300 行業(yè)中性低波動(dòng)指數(shù)（930846.CSI）作為研究對(duì)象。滬深 300 低波指數(shù)是在滬深 300 指數(shù)一級(jí)行業(yè)內(nèi)選取低

23、波動(dòng)特征的股票為樣本，保持行業(yè)中性的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)股票采用波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)。成分股個(gè)數(shù)是 100 個(gè)。經(jīng)濟(jì)邏輯： HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明當(dāng)?shù)筒ㄖ笖?shù)相對(duì)走強(qiáng)的時(shí)候，說明投資者更加偏好低波動(dòng)率的股票，對(duì)于市場(chǎng)整體走勢(shì)偏悲觀。而當(dāng)投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)更高，波動(dòng)更高的股票以獲取更高的收益時(shí)，往往對(duì)于股市未來的表現(xiàn)有較強(qiáng)的信心。因此當(dāng)基差（基準(zhǔn)減去低波指數(shù)）表現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)候，股市上行概率增強(qiáng)，當(dāng)基差表現(xiàn)較弱的時(shí)候，股市下行風(fēng)險(xiǎn)加大。排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1601398.SH工商銀行20,315.1612.5 銀行銀行2601857.SH中國(guó)石油13

24、,104.308.1采掘石油開采3601288.SH農(nóng)業(yè)銀行12,914.378.0銀行銀行4601988.SH中國(guó)銀行11,157.306.9銀行銀行5600519.SH貴州茅臺(tái)11,035.706.8食品飲料飲料制造6601628.SH中國(guó)人壽7,150.974.4非銀金融保險(xiǎn)7600028.SH中國(guó)石化6,525.744.0化工石油化工8601328.SH交通銀行4,448.342.7銀行銀行9601166.SH興業(yè)銀行3,789.212.3銀行銀行10600900.SH長(zhǎng)江電力3,740.002.3公用事業(yè)電力數(shù)據(jù)來源： ，wind歷史表現(xiàn)：當(dāng)基差處于較大（1 至 4）或者極小值（-3

25、 至-4）時(shí)，股市未來收益均值為正。當(dāng)基差處于正常區(qū)間時(shí)，并沒有明顯的收益特征。在 12 年之前，基差聯(lián)動(dòng)效果好，與經(jīng)濟(jì)邏輯分析一致，領(lǐng)先性較強(qiáng)，但領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)跨度較大，表現(xiàn)為 3-12 個(gè)月不等。之后反而是股市的表現(xiàn)帶領(lǐng)基差走勢(shì)。這與經(jīng)濟(jì)邏輯分析有所偏差。圖 9：300 低波基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前基差處于向下趨勢(shì)，說明低波股票走勢(shì)更好。但是處于中性水平， 暫無明顯收益特征。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明此外，我們根據(jù)市值大小進(jìn)行分層分析，分別分析中證 500、中證 800、中證 1000 指數(shù)與其相應(yīng)的中證低波指數(shù)基差。可以看到基差于股市走勢(shì)聯(lián)動(dòng)

26、效果一般，并且表現(xiàn)為股市走勢(shì)領(lǐng)先于基差走勢(shì)。當(dāng)前基差走勢(shì)下行，股市走勢(shì)上行。預(yù)計(jì)未來短期低波股票表現(xiàn)強(qiáng)于高波股票，但是中期存在反轉(zhuǎn)可能。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明表 6：低波 500 指數(shù) 10 大成分股排名代碼簡(jiǎn)稱總市值(億元)總市值占比申萬一級(jí)行業(yè)申萬二級(jí)行業(yè)1000723.SZ美錦能源552.742.5采掘煤炭開采2000656.SZ金科股份344.951.6房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)3601866.SH中遠(yuǎn)海發(fā)338.811.5交通運(yùn)輸航運(yùn)4600655.SH豫園股份322.521.5商業(yè)貿(mào)易專業(yè)零售5600875.SH東方電氣313.411.4電氣設(shè)備電源設(shè)備600

27、2506.SZ協(xié)鑫集成293.771.3電氣設(shè)備電源設(shè)備7000999.SZ華潤(rùn)三九267.831.2醫(yī)藥生物中藥8601880.SH大連港266.921.2交通運(yùn)輸港口9600642.SH申能股份256.731.2公用事業(yè)電力10000990.SZ誠志股份239.581.1化工化學(xué)制品數(shù)據(jù)來源： ，wind圖 10：500 低波基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 11：800 低波基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 12：1000 低波基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind股票波動(dòng)率 VIX指數(shù)選?。褐袊?guó)波指（000188.SH）是按照 CBOE 公布的說明文檔和中國(guó) 50ETF 的期權(quán)日度

28、數(shù)據(jù)計(jì)算的 VIX 指數(shù)。但是該指數(shù)于 2018 年 2 月 14 日停止更新。因此我們按照相關(guān)文檔和數(shù)據(jù)計(jì)算 VIX 指數(shù)。從下圖可以看到我們計(jì)算的 VIX 指數(shù)和中國(guó)波指除在個(gè)別點(diǎn)差距較大外，其余大部分時(shí)點(diǎn)擬合度較高。因此我們將用自己估算的 VIX 作為研究對(duì)象。圖 13：中國(guó)波指與估計(jì) VIX數(shù)據(jù)來源： ，Wind經(jīng)濟(jì)邏輯：VIX 指數(shù)又被稱作股市的恐慌指數(shù)。由于該指標(biāo)是從期權(quán)價(jià)格的隱含波動(dòng)率計(jì)算得來的，因此不同于歷史波動(dòng)率，其本身具有領(lǐng)先作用。在美國(guó)市場(chǎng)上曾經(jīng)多次起到熊市預(yù)警的作用。我們將股市分為四個(gè)階段，探討其與 VIX 之間的關(guān)系。（一） 牛市初期股票市場(chǎng)已經(jīng)從之前的熊市擺脫出來，

29、股票價(jià)格呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，VIX 代表的恐慌情緒下降。（二） 牛市末期 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明隨著股市價(jià)格的上漲，投資者開始考慮未來上漲的持續(xù)性及動(dòng)力，擔(dān)心股市 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明下行風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)股價(jià)雖然上漲，但是 VIX 也開始上漲。VIX 對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)先提示作用指的就是這個(gè)階段的表現(xiàn)。（三） 熊市初期隨著恐慌情緒不斷上升，投資者開始逐步拋售股票，股市開始呈現(xiàn)整體下跌的趨勢(shì)，而 VIX 也會(huì)進(jìn)一步上漲，體現(xiàn)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。（四） 熊市末期隨著股價(jià)的下跌，股票估值得到修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放。此時(shí)，股市的成交量往往會(huì)因?yàn)榍捌诒?/p>

30、現(xiàn)而表現(xiàn)得較為低迷。當(dāng)前的恐慌情緒擴(kuò)散的范圍也比較有限。對(duì)于未來股市上漲的期望較高，VIX 會(huì)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。圖 14：股市與 VIX 關(guān)系數(shù)據(jù)來源： 歷史表現(xiàn)：從下面兩張圖我們可以清晰的看到中美股市與 VIX 的聯(lián)動(dòng)的情況。對(duì)于美國(guó)股市而言，第一階段持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，而后面三個(gè)階段持續(xù)時(shí)間都相對(duì)很短。因此CBOE VIX 會(huì)有一種脈沖式的表現(xiàn)，在很短的一段時(shí)間內(nèi)完成快速上漲到快速下跌的過程，而其余大部分時(shí)間都是緩慢下降的趨勢(shì)。對(duì)于 A 股市場(chǎng)，由于期權(quán)在我國(guó)推行較晚，所以已有的歷史數(shù)據(jù)較少。但整體表現(xiàn)還是符合我們之前分析的邏輯。圖 15：標(biāo)普 500 與 VIX圖 16： 上 證 50 與

31、 VIX數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind從 15 年上旬開始股市急速上漲。現(xiàn)在復(fù)盤來看，那段時(shí)間的上漲本身已經(jīng)脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，更多的是“杠桿?！钡男星?。那段時(shí)間的 VIX 也在向上攀升。這個(gè)階段已經(jīng)顯示了“牛市末期”的表現(xiàn)。從 15 年中旬到 15 年底的股市下跌過程中，VIX 先是再次攀高達(dá)到峰值，然后隨著股市的繼續(xù)探底開始逐步下降。先后經(jīng)歷了“熊市初期”和“熊市末期”的階段。從 16 年到 17 年中旬股市上漲的過程中，VIX 繼續(xù)減小。這段時(shí)間是投資者最為舒適的投資區(qū)間。展現(xiàn)了“牛市初期”的表現(xiàn)特征。從 17 年中旬到 18 年中上旬股市和 VIX 同步上漲。該周期再

32、次進(jìn)入到“牛市末期”?？梢钥吹诫m然 A 股的歷史數(shù)據(jù)較為短暫，但也按照我們分析的框架走完一個(gè)周期。此后開始了 18 年熊市行情，但是該持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。導(dǎo)致市場(chǎng)一直是在“熊市初期”和“熊市末期”的惡性循環(huán)之中。而 19 年的這波行情，由于之前市場(chǎng)被悲觀情緒壓抑過久，疊加低估值和春節(jié)躁動(dòng)等多重因素，A 股展現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。其表現(xiàn)是“牛市初期” 較為短暫，而市場(chǎng)直接進(jìn)入到了“牛市末期”。而當(dāng)前市場(chǎng)的表現(xiàn)也跳過了“熊市初期”，而直接進(jìn)入到“熊市末期”。表現(xiàn)是股市下跌，而 VIX 也同步下降?？梢钥吹?A 股較高的波動(dòng)打亂了原有的周期循環(huán)規(guī)律。此外，VIX 本身并不是嚴(yán)格平穩(wěn)時(shí)間序列，主要的原因是歷史數(shù)

33、據(jù)不夠多?？梢钥吹?VIX 和股市的正線性相關(guān)性是非常高的。從基差與未來收益率的分布上來看，也基本符合經(jīng)濟(jì)邏輯的分析。即當(dāng) VIX 處于較高值時(shí)，未來股市平均收益為負(fù)值。當(dāng)處于較低值時(shí)，未來平均收益為正。圖 17：VIX 分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind但是從趨勢(shì)項(xiàng)來看，VIX 的表現(xiàn)也符合我們分析的經(jīng)濟(jì)邏輯。也就是 VIX 對(duì)于股市走勢(shì)起不到領(lǐng)先指標(biāo)的作用，反而相對(duì)股市是同步甚至滯后的。但是不同于美股的經(jīng)驗(yàn)，A 股較高的波動(dòng)往往會(huì)打亂原有的周期循環(huán)規(guī)律。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明中美表現(xiàn)的差異主要源自于美國(guó)投資市場(chǎng)發(fā)達(dá)并且成熟。第一，其價(jià)值投資的理念導(dǎo)致了美股的牛市

34、穩(wěn)健并且持久，即“牛市初期”持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。第二，其發(fā)達(dá)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)一方面能夠及時(shí)捕捉到市場(chǎng)的恐慌情緒，另一方面能夠快速有效的將其暴露的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放掉。綜合下來的感受就是 VIX 能夠有效的提示股市的風(fēng)險(xiǎn)。而 A 股較大的波動(dòng)導(dǎo)致“牛市末期”的時(shí)間較長(zhǎng)，VIX 提示的及時(shí)性也就相對(duì)減弱了。并且一旦開始熊市，經(jīng)常會(huì)進(jìn)入到“熊市初期”和“熊市末期”的惡性循環(huán)中。VIX 則表現(xiàn)出高位震蕩。中美 VIX 背后體現(xiàn)的邏輯還是相同的，即 VIX 處于低位時(shí)，股市上漲概率大，VIX 處于高位時(shí)，股市下跌風(fēng)險(xiǎn)大。雖然起不到領(lǐng)先提示作用，但是可以輔助作為狀態(tài)確認(rèn)的指標(biāo)。當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前 VIX 雖然有所降低但是依

35、舊處于高位水平，未來股市下行風(fēng)險(xiǎn)依然值得注意。利率期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)選?。何覀冞x取不同期限長(zhǎng)度的中國(guó)國(guó)債指數(shù)作為分析對(duì)象，包含的期限長(zhǎng)度為 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年、20 年、30 年。然后兩兩一組分析不同期限結(jié)構(gòu)的基差與股市未來收益率之間的關(guān)系。下圖是截至 20190517 時(shí)債市存量的分布情況。圖 18：債市存量分布圖 19：利率債市場(chǎng)存量分布數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind經(jīng)濟(jì)邏輯：當(dāng)期限結(jié)構(gòu)基差（長(zhǎng)期利率-短期利率）減小的時(shí)候，說明市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)并不樂觀，因此股市后續(xù)下行概率增大。尤其是當(dāng)期限結(jié)構(gòu)倒掛的時(shí)候， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及

36、說明基差為負(fù)值，說明短期借貸成本高于長(zhǎng)期，市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展堪憂。經(jīng)濟(jì)和股市下行風(fēng)險(xiǎn)均加大。當(dāng)期限基差增大的時(shí)候，說明短期利率相對(duì)于長(zhǎng)期利率有所減小，短期的借貸成本相對(duì)較低，市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的信心較足，股市上行概率則會(huì)加大。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 20：利率期限結(jié)構(gòu)（中國(guó)國(guó)債）圖 21：利率期限倒掛（美國(guó)國(guó)債）數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind歷史表現(xiàn)：1-3 年基差表現(xiàn)一般，基差處于極大值時(shí)，未來收益率為負(fù)值，其他狀況下，收益表現(xiàn)特征并不明顯?；钆c股市的走勢(shì)在 2010 年之前，相關(guān)性較高，基差領(lǐng)先股市 9-12 個(gè)月左右。在此之后聯(lián)動(dòng)表現(xiàn)

37、減弱。在 2015 年時(shí)，二者表現(xiàn)為同步變化， 之后反而是股市表現(xiàn)較基差更為敏感。圖 22：1-3 年利率基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind5-7 年基差也是在 10 年之前基差的領(lǐng)先性表現(xiàn)較好，之后關(guān)聯(lián)程度有所下降。并且在 14 年之后表現(xiàn)出較為明顯的滯后性。從 Z 值與股市的收益分布來看，也無明顯的收益特征。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 23：5-7 年利率基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind10-20 年的基差遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票走勢(shì)。主要的原因是 10-20 年基差從遠(yuǎn)期合約的角度，可以粗略的理解為 10 年之后經(jīng)濟(jì)的 10 年期表現(xiàn)，因此是對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)期的反應(yīng)

38、，而股市對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)而言是有“晴雨表”作用的，因此股市的表現(xiàn)要領(lǐng)先于 10-20 年基差的表現(xiàn)。但是這種領(lǐng)先性也是在 13 年之后有所減弱，反而是基差目前的領(lǐng)先性表現(xiàn)更強(qiáng)。此外，當(dāng)基差處于較小值時(shí)，未來的收益平均值為正。當(dāng)基差處于較大值時(shí)，未來收益平均為負(fù)。這與我們一開始分析的邏輯，即基差越大則股市表現(xiàn)越好的預(yù)期是相反的。我們進(jìn)行反思，認(rèn)為其主要的原因是 10-20 年基差反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期距離當(dāng)前投資時(shí)點(diǎn)過于遙遠(yuǎn)。當(dāng)我們說未來經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)，往往指的是未來 1-3 年這個(gè)時(shí)間跨度。更遠(yuǎn)的時(shí)間基差表現(xiàn)則要更加遲緩。從另一角度思考，對(duì)未來超長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的“看好”反而是說明了對(duì)于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂。圖 24：

39、10-20 年利率基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前基差處于高位水平，但是依然是趨勢(shì)向上，但是并未出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)， 因此股市短期內(nèi)還有上行空間，但是長(zhǎng)期存在下行壓力。3-10 年的利率基差是市場(chǎng)上關(guān)注較多的指標(biāo)。主要是來觀察利率期限結(jié)構(gòu)的變化。但是通過下圖觀察，我們發(fā)現(xiàn)其基差與股市的聯(lián)動(dòng)性并不是很強(qiáng)。圖 25：3-10 年利率基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind另外一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是從 3-30 年的基差趨勢(shì)項(xiàng)的表現(xiàn)來看，該基差的周期性穩(wěn)定性是比較強(qiáng)的，大約是 3-4 年一個(gè)周期。對(duì)于固收中期限結(jié)構(gòu)交易具有一定參考意義，但對(duì)于股市的

40、走勢(shì)判斷意義相對(duì)較弱。圖 26：3-30 年利率基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind信用利差高等級(jí)信用利差指標(biāo)選?。盒庞美钪傅氖切庞脗氖找媛蕼p去無風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)找媛?。無風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)覀冞x取的是國(guó)開債，并沒有選取國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率主要的原因是信用債獲得資本利得需要繳納 25%所得說，而國(guó)債不需要。如果用國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率則信用基差會(huì)包含稅收溢價(jià)。而國(guó)開債流動(dòng)性較好，擁有國(guó)家背書違約率極低，并且需要征稅，因此用國(guó)開債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率較為合理。對(duì)于信用債的選擇，我們選取中債中短期票據(jù)（下文簡(jiǎn)稱“中票”）作為研究對(duì)象。從下圖統(tǒng)計(jì)可以見，從存量市場(chǎng)來看，公司債、中票、企業(yè)債分別占信用債市場(chǎng)的 20%、20%

41、、8%。 從交易金額來看，中票占全市場(chǎng)交易金額的 4%左右，而公司債和企業(yè)債的占比不到 1%，可見相比于企業(yè)債、公司債等，中票成交活躍度較高，流動(dòng)性較好。信用級(jí)別我們選取AAA，主要的考量因素也是成交量和流動(dòng)性。對(duì)于債券的期限，我們選取 1、3、5、7 年的債券。圖 27：信用債存量分布圖 28：債市成交金額分布數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind經(jīng)濟(jì)邏輯：影響信用利差的因素有很多，除了上文提到的可以被剔除或弱化的稅收溢價(jià)，還包括流動(dòng)性溢價(jià)和違約溢價(jià)。信用利差 = 稅收溢價(jià) + 流動(dòng)性溢價(jià) + 違約溢價(jià)其中對(duì)于高等級(jí)債券（AAA）而言，其違約概率較低。當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，評(píng)級(jí)公 司會(huì)及時(shí)

42、下調(diào)評(píng)級(jí)，提示其債項(xiàng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。上表是我們統(tǒng)計(jì)的從 14 年到 19 年中票、企業(yè)債和公司債在不同債項(xiàng)評(píng)級(jí)下的債券違約數(shù)量?？梢钥吹?jīng)]有 AAA 債券違約的事件發(fā)生。債券發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)是 AAA 但是之后發(fā)生違約的債項(xiàng)記錄一共有 6 條， 其發(fā)行人均來自于上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司。并且每一只債項(xiàng)在其違約前均有被及時(shí)降級(jí)的記錄。因此，高等級(jí)信用債券的信用利差更多體現(xiàn)的是流動(dòng)性溢價(jià)。當(dāng) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明流動(dòng)性較低的時(shí)候，流動(dòng)性溢價(jià)增大，信用利差擴(kuò)大。此時(shí)債券市場(chǎng)往往不活躍， 更多的資金可能會(huì)流向股市，從而大概率推動(dòng)股市牛市行情。反之，如果信用利差減少，說明債券流動(dòng)性

43、增加，債市交易活躍，投資者此時(shí)追求風(fēng)險(xiǎn)偏好更低的資產(chǎn)， 股市表現(xiàn)大概率下行。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明表 7：信用債違約數(shù)量統(tǒng)計(jì)Wind 一級(jí)分類違約前債項(xiàng)評(píng)級(jí)違約數(shù)量中期票據(jù)AA+1C72企業(yè)債AA+1B2CC4C16公司債AA8AA-1BB2CCC1CC12C82總計(jì)202數(shù)據(jù)來源： ，wind歷史表現(xiàn)：可以看到信用基差與股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)?；顚?duì)于股市具有明顯的領(lǐng)先性。這與邏輯分析一致。領(lǐng)先的時(shí)間大約是 6 個(gè)月左右。3 年期和 5 年期基差聯(lián)動(dòng)效果較好，7 年期基差效果一般，1 年期效果最差。當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前 3 年期和 5 年期基差趨勢(shì)向上，沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象。

44、7 年期基差趨勢(shì)向下。短期內(nèi)股市上行機(jī)會(huì)較大，長(zhǎng)期存在下行風(fēng)險(xiǎn)。圖 29：1 年期高等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 30：3 年期高等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 31：5 年期高等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 32：7 年期高等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明低等級(jí)信用利差標(biāo)的選取：為了更加直接的研究信用利差的違約風(fēng)險(xiǎn)，我們選擇 AAA 中票到期收益率作為基準(zhǔn)，用中票 AA 到期收益率減去基準(zhǔn)去求得低等級(jí)信用利差。選取的期限為 1、3、

45、5 年期。經(jīng)濟(jì)邏輯：低等級(jí)信用利差更能直接的反應(yīng)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)狀況不好， 企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)較大，則信用利差將增大。所以這個(gè)指標(biāo)可能會(huì)出現(xiàn)滯后性，因?yàn)樗喾磻?yīng)的是經(jīng)濟(jì)不好的結(jié)果。而對(duì)于股市的滯后性可能更強(qiáng)一些。研究該指標(biāo)的意義在于確認(rèn)當(dāng)前的違約風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。歷史表現(xiàn)：可以看到股市的走勢(shì)是領(lǐng)先于低等級(jí)信用利差的，領(lǐng)先的時(shí)間是 1-6 個(gè)月。而且期限越短這種效應(yīng)就越加明顯。從收益均值圖也可以看出，隨著基差的增加，未來收益率減小。反之未來收益率增加。也就是說當(dāng)基差代表的違約率處于低值的時(shí)候，股票未來上行概率較大。當(dāng)基差處于高值的時(shí)候，股票下行風(fēng)險(xiǎn)加大。但是該指標(biāo)具有滯后性。當(dāng)前狀態(tài)：短期基

46、差均處于歷史低位水平，股市未來上行概率大。圖 33：1 年期低等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 34：3 年期低等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 35：5 年期低等級(jí)信用基差分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind黃金 VS 原油標(biāo)的選?。狐S金選擇的是 COMEX 黃金（GC.CMX）和 NYMEX 原油（CL.NYM）。經(jīng)濟(jì)邏輯：“金油比”這個(gè)指標(biāo)是黃金和原油價(jià)格的比值，其經(jīng)濟(jì)含義是 1 盎司黃 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明金能夠購買的桶油的數(shù)量。金油比是一個(gè)監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，在過去 27 年里，金油比曾成功預(yù)測(cè)了四次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其主要原理是黃金和原

47、油均屬于大宗商品類別，在長(zhǎng)期趨勢(shì)上具有一致性。但是其本質(zhì)又有所不同。黃金作為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格反應(yīng)了金融危機(jī)，地緣政治等多種風(fēng)險(xiǎn)。而原油作為當(dāng)前重要的生產(chǎn)能源， 在供給變化不大的情況下，價(jià)格反應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。因此金油比可以作為風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的前瞻指標(biāo)，往往用來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金價(jià)上升，原油價(jià)格下降，金油比上升，說明地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。但是該比值在國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下是否適用，并且對(duì)中國(guó)股市的走向判斷是否具有指導(dǎo)性，還需要數(shù)據(jù)回測(cè)進(jìn)行驗(yàn)證。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 36：“金油比”分析圖組數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 37：“金油差”分析圖組數(shù)據(jù)來源：

48、，Wind歷史表現(xiàn)：在實(shí)際的回測(cè)中，“金油比”計(jì)算的 Z 值并不是一個(gè)嚴(yán)格意義均值回歸的時(shí)間序列，反而是“金油差”的 Z 值更符合平穩(wěn)性?！敖鹩筒睢痹?17 年之前與股市具有高度負(fù)相關(guān)性。但是之后便轉(zhuǎn)為高度正相關(guān)。其穩(wěn)定性一般。而“金油比”與股市的聯(lián)動(dòng)效果非常好，領(lǐng)先股市 3-6 個(gè)月左右。但是與我們分析的邏輯卻是相悖的。當(dāng)前狀態(tài)：當(dāng)前金油差處于高位，出現(xiàn)下滑表現(xiàn)。金油比則處于中性下降趨勢(shì)。未來股市存在下行風(fēng)險(xiǎn)。綜合指標(biāo)指標(biāo)的合成通過上文對(duì)于不同單個(gè)指標(biāo)組的分析，我們發(fā)現(xiàn)很多指標(biāo)組的基差在 2010 年之前與股市的聯(lián)動(dòng)性和領(lǐng)先性均較高，但是之后隨之降低。尤其是在 2011-2013 年很多指標(biāo)

49、失效。直到 2014 年開始不少指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)性再次恢復(fù)。這說明市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在不斷地變化，其內(nèi)在邏輯、聯(lián)動(dòng)關(guān)系也在隨之變化。因此這要求我們要觀察這些指標(biāo)的近期變化，結(jié)合其長(zhǎng)期表現(xiàn)和邏輯分析，予以其可靠性進(jìn)行判斷。單個(gè)指標(biāo)組可能會(huì)出現(xiàn)不能程度的誤差，因此一種方法就是將我們目前認(rèn)為合適的指標(biāo)組的基差進(jìn)行整合，計(jì)算一個(gè)具有領(lǐng)先性的綜合指標(biāo)。由于大多數(shù)指標(biāo)在極值時(shí)對(duì)股市的影響更加顯著，因此該指標(biāo)可以起到事前提示風(fēng)險(xiǎn)的作用。從而，我們將該指標(biāo)稱作“風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)”。下表是我們對(duì)上文不同指標(biāo)組基差表現(xiàn)進(jìn)行的總結(jié)。表 8：CLI 計(jì)算所用指標(biāo)分類指標(biāo)與邏輯分析一致性與股市聯(lián)動(dòng)性對(duì)股市的領(lǐng)先性其他說明當(dāng)前數(shù)值水平短期

50、波動(dòng)長(zhǎng)期趨勢(shì)股市大市值VS小市值一般一般較差周期VS穩(wěn)定一般高較高金融VS消費(fèi)較高高較高低波指數(shù)一般較高一般12年之前聯(lián)動(dòng)領(lǐng)先性較強(qiáng)。當(dāng)前表現(xiàn)較弱VIX指數(shù)較高高差VIX不是平穩(wěn)序列。其較高的聯(lián)動(dòng)性和滯后性能夠起到趨勢(shì)確認(rèn)的作用利率國(guó)債期限利差1-3年期一般一般一般10年之前領(lǐng)先性好5-7年期一般一般一般10年之前領(lǐng)先性好10-20年期較差一般差10年之前滯后，當(dāng)前同步信用高等級(jí)信用利差1年期一般一般一般當(dāng)前聯(lián)動(dòng)一般3年期較高高高5年期高高高7年期高較高較高低等級(jí)信用利差1年期較高較高較差其較高的聯(lián)動(dòng)性和滯后性能夠起到趨勢(shì)確認(rèn)的作用3年期較高較高較差5年期一般一般差商品黃金VS 原油金油差一般

51、一般一般金油比較差較高較高金油比不是平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)來源： ，OECD根據(jù)上述總結(jié)，我們最終選取以下指標(biāo)合成綜合指標(biāo)：周期/穩(wěn)定基差、金融/消費(fèi)基差，高等級(jí)信用利差。主要的原因是其與股市較高的聯(lián)動(dòng)性和領(lǐng)先性。金油比也是一個(gè)表現(xiàn)較好的指標(biāo)，但是考慮到其本身暫不是平穩(wěn)過程，所以沒有選作最終的成分指標(biāo)。綜合指標(biāo)具體表現(xiàn)可見下圖。截止至 20190517，綜合指標(biāo)在今年 3 月 7 日觸及高點(diǎn) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2.67 后，短期下滑。隨后中證 800 也在 4 月 19 日觸及 4399 高點(diǎn)后下滑?？梢钥吹皆撝笜?biāo)當(dāng)前的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。圖 38：風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)與股市走勢(shì)圖

52、 39：風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)與股市走勢(shì)（平滑后）數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 40：指標(biāo)與 60 天收益率圖 41：指標(biāo)與收益率均值和勝率數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind圖 42：過去 120 天指標(biāo)與股市表現(xiàn)圖 43：過去 20 天成分指標(biāo)變化數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind指標(biāo)的特點(diǎn)綜合指標(biāo)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)。首先，我們檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)先指標(biāo)的平穩(wěn)性，結(jié)果表明， 由以上三成分組成的領(lǐng)先指標(biāo)也是平穩(wěn)過程。則意味著指標(biāo)自身數(shù)值的大小具有意義。如果指標(biāo)數(shù)值過大，則向均值回歸的概率增大。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明其次，我們比較了綜合指標(biāo)和股市

53、的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，可以看到領(lǐng)先指標(biāo)和股市的聯(lián)動(dòng)領(lǐng)先性較強(qiáng)。這很好理解，因?yàn)槲覀儗⒙?lián)動(dòng)領(lǐng)先性強(qiáng)的指標(biāo)選取了出來，綜合指標(biāo)理所當(dāng)然表現(xiàn)會(huì)好。這樣做的原因也是我們希望增強(qiáng)指標(biāo)的有效性，降低單個(gè)成分指標(biāo)的判斷誤差，以提高整體的準(zhǔn)確性。第三，指標(biāo)在極值區(qū)間效果更好。從綜合指標(biāo)自身數(shù)值來看，該指標(biāo)在-2.5 至 1.25這個(gè)區(qū)間表現(xiàn)較為一般，勝率在 50%上下波動(dòng)，未來的收益表現(xiàn)也不是特別明顯。但是該指標(biāo)處于極大值時(shí)，勝率和收益都會(huì)有明顯的增加。當(dāng)指標(biāo)處于較小值時(shí)， 勝率和收益都會(huì)明顯的減少。第四，平滑后的曲線可以很好地展現(xiàn)趨勢(shì)的變化，其拐點(diǎn)的確認(rèn)具有重要意義。對(duì)于短期走勢(shì)的判斷卻略顯乏力，并且拐點(diǎn)的確認(rèn)具有明

54、顯的滯后性。當(dāng)下的狀態(tài)就是非常典型的例子，從長(zhǎng)期平滑趨勢(shì)上來看，無論股市走勢(shì)還是綜合指標(biāo)都處于上升階段。但是短期而言，綜合指標(biāo)在 3 月份的時(shí)候觸及高點(diǎn)后波動(dòng)下降。當(dāng)前短期下降趨勢(shì)明顯。而股市也在短期內(nèi)下跌明顯。指標(biāo)存在的問題該指標(biāo)當(dāng)前表現(xiàn)較好，但是有幾個(gè)核心問題值得注意。首先，成分指標(biāo)有效性值得確認(rèn)。這些成分指標(biāo)往往體現(xiàn)的是市場(chǎng)中結(jié)構(gòu)性的變化和調(diào)整，我們檢驗(yàn)其與股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不是一直不變的。前文分析成分基差表現(xiàn)時(shí)，我們可以看到在 2010 或者 2012 年之前很多成分指標(biāo)對(duì)股市的領(lǐng)先關(guān)系都是很強(qiáng)的，但是之后效果卻逐漸下降。我們認(rèn)為這種變化是受經(jīng)濟(jì)基本面、政策、交易情緒、市場(chǎng)開放程度等多種因素共同影響決定的。當(dāng)前我們判斷指標(biāo)的有效性更多的是主觀判斷，并沒有嚴(yán)格依靠定量指標(biāo)。判斷時(shí)一方面是從歷史表現(xiàn)上看，另一方面也更加注重指標(biāo)的近期表現(xiàn)情況。此外，我們會(huì)隨時(shí)觀察所有候選指標(biāo)的表現(xiàn)，如果成分指標(biāo)表現(xiàn)不好，我們會(huì)考慮將其剔除。如果候選指標(biāo)表現(xiàn)較好，我們會(huì)考慮將其加入計(jì)算。從而盡量解決由于結(jié)構(gòu)邏輯變化導(dǎo)致的指標(biāo)失效問題。圖 44：指標(biāo)時(shí)效性檢驗(yàn)流程圖數(shù)據(jù)來源： ，Wind HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明其次，雖然指標(biāo)具有領(lǐng)先性，但是領(lǐng)先時(shí)間不穩(wěn)定，對(duì)