證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析

1、證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析一、研究背景長(zhǎng)期以來，以散戶為主的投資者構(gòu)造一直被認(rèn)為是中國股市波動(dòng)劇烈的主要原因。為此，中國證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了?證券投資基金管理暫行方法?，以期改善投資者構(gòu)造，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和安康開展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速開展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不標(biāo)準(zhǔn)性等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏向，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)

2、的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論1。本文試圖在回憶相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的根底上，對(duì)國內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)展深化的實(shí)證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。二、文獻(xiàn)回憶1.理論分析投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國證券市場(chǎng)的普遍開展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為終究對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問題，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。(1)“羊群行為對(duì)股價(jià)的影響根據(jù)bikhhandani(2000)的定義，“羊群行為(herdbehavir)是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模擬現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣一樣的股票。frt，sharfste

3、in和stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等一樣外部信息作出相似的反響，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為2。aug和naik(1996)那么認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托代理問題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(benhark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬構(gòu)造下，基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模擬并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買賣一樣股票，

4、買賣壓力將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。另一方面，laknishk，shleifer與vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評(píng)估股票的根本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生互相抵銷效應(yīng)，促使股價(jià)趨向平衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離平衡價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的根底信息作出了迅速反響，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效

5、。因此，機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。(2)反響策略對(duì)股價(jià)的影響反響策略(feedbaktradingstrategy)是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要根底，如正反響策略是買入近來的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來的弱勢(shì)股；而負(fù)反響策略那么賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來的弱勢(shì)股。從有效市場(chǎng)理論的角度來看，由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反響了所有的相關(guān)信息，因此以過去收益作為決策根底的反響策略是非理性的，使得股價(jià)和根底價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(delng，1990；pterbasuers，1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來消化信息并據(jù)此作出交易反響，因

6、此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反響新信息。在這種情況下，反響策略可能是理性的(laknishk，shleiferandvishny，1992)。另有些學(xué)者那么認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略，采用負(fù)反響策略和采用正反響策略的投資者將會(huì)互相抵銷各自的影響，在市場(chǎng)平衡時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。2.實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)不同的假說，理論顯然無法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。laknishk，shleifer與vishny(1992)以19851989年間美國的769家

7、股票基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為，但在小公司股票交易方面具有細(xì)微的“羊群行為，這主要是因?yàn)樾」镜墓_信息較少，因此基金經(jīng)理在買賣小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。grinblatt，titan與erers(1995)根據(jù)19741984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為。nfsinger和sias(1998)以19771996年間紐約證券交易所(nyse)的所有上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反響交易策略所引起。erners(1999)

8、以19751994年間美國股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為，基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，erners據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因此有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。三、研究樣本與數(shù)據(jù)為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響，我們對(duì)基金每季度發(fā)布的投資組合資料進(jìn)展整理、統(tǒng)計(jì)和分析，時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情

9、，也無法詳盡理解基金的持股情況。基于這一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計(jì)算基金對(duì)該股票的買賣數(shù)量。證券投資基金由于申購新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股，由于不具有可比性，而予以刪除。表1投資基金樣本的描繪性統(tǒng)計(jì)99q199q299q399q400q100q200q3樣本基金數(shù)目6101416222530資產(chǎn)凈值(億元)占a股流通市值百分比(%)128.42.22292.73.22413.34.77448.05.74685.96.04745.55.85777.55.83平均持股比例(%)最大持股比例(%)3.752

10、0.255.1238.895.8036.396.5937.926.5839.935.8638.354.4445.19四、投資基金的“羊群行為分析1.“羊群行為衡量指標(biāo)為了對(duì)投資基金的“羊群行為現(xiàn)象進(jìn)展衡量和分析，這里引入“羊群行為度的概念，用hit表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，那么：(1)其中，hbit表示t季度買入股票i的基金數(shù)，而hsit那么表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。引入這一概念的理由是“羊群行為詳細(xì)表現(xiàn)為同一時(shí)期內(nèi)，大部分基金買入或賣出同一個(gè)股票，而hit表示買賣股票i的所有基金中，采取一樣買賣行為的基金比例，hit的值在0.5和1之間，當(dāng)hit值越大時(shí)，那么表示基金的“

11、羊群行為程度較為顯著。2.投資基金“羊群行為分析從統(tǒng)計(jì)的角度來看，假設(shè)有3家基金對(duì)某個(gè)股票進(jìn)展了交易，其中2家買入，1家賣出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計(jì)了3家和4家以上基金買賣的股票的hit值。表2“羊群行為統(tǒng)計(jì)結(jié)果多于3家基金買賣多于4家基金買賣股票數(shù)10654平均值0.7754*(0.1646)0.7793*(0.1663)中位數(shù)0.75100.8007注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示h值在5%置信程度下顯著大于0.5。為了分析投資基金對(duì)特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類別及上季度表現(xiàn)對(duì)基金買賣的股票進(jìn)展分類，并按組別分別計(jì)

12、算它們的h指標(biāo)。首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計(jì)它們的h指標(biāo)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度隨公司流通股本增加而增加，這一結(jié)果可能是因?yàn)榱魍ü杀据^大的股票便于多個(gè)基金同時(shí)進(jìn)展買賣，而當(dāng)多個(gè)基金同時(shí)買賣流通股本較小的股票時(shí)，卻容易使基金面臨不利的價(jià)格波動(dòng)。接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)展劃分，并將h指標(biāo)值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好開展前景和較高盈利程度的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度。最后，在每個(gè)季度開始時(shí)，對(duì)樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計(jì)h值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“

13、羊群行為度與上季度市場(chǎng)表現(xiàn)有親密關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)展一樣方向的買賣?？梢姡瑲v史價(jià)格走勢(shì)在基金交易決策過程中具有重要影響。表3“羊群行為的分組分析結(jié)果按公司規(guī)模分組1(最小)23(最大)均值0.7666(0.1690)0.7783*(0.1658)0.7813*(0.1644)按產(chǎn)業(yè)分組電子通訊生物醫(yī)藥基建均值0.7728(0.1737)0.8100*(0.1873)0.9167*(0.1290)按上季度表現(xiàn)分組1(最差)23(最好)均值0.7262(0.1694)0.7839*(0.1677)0.8193*(0.1805)注1：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示h值在5%置信程

14、度下顯著大于0.5，*表示h值在1%置信程度下顯著大于0.5。注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出h值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)。3.“羊群行為的原因分析造成投資基金“羊群行為的原因是多方面的，除了其本身的專業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國內(nèi)股市本身存在著嚴(yán)重的制度缺陷和構(gòu)造失調(diào)，從而使投資基金運(yùn)作和外部市場(chǎng)環(huán)境之間產(chǎn)生了鋒利的矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致基金經(jīng)理獨(dú)立與理性的考慮才能蛻化為從眾行為，基金的投資風(fēng)格和投資個(gè)性湮沒在“羊群行為之中3。首先是基金運(yùn)作形式與上市公司行為特征的矛盾。從運(yùn)作角度來看，不同類型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格來劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從我

15、國上市公司情況來看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利程度越低4。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，而只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買賣一樣的股票。其次是基金的理性投資理念與市場(chǎng)普遍存在的短線投機(jī)觀念之間的矛盾。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國股市存在著高投機(jī)性、高換手率、以及市場(chǎng)和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)上充滿著短線投機(jī)觀念?；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存法

16、那么的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，越來越多的基金經(jīng)理放棄原來所奉行的成長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作的投資方式。再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾?；鹗且环N代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但我國廣闊的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤(rùn)的工具，是一種“準(zhǔn)股票，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種宏大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向。五、投資基金的反響交易策略分析無論基金的“羊群行為處于何種程度，當(dāng)基金存在強(qiáng)烈的反響交易策

17、略時(shí)，極有可能導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反響策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個(gè)組別，并分別計(jì)算每個(gè)季度內(nèi)基金對(duì)所買賣股票的超額需求。首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求vit為：(2)其中，vbit為t季度內(nèi)所有基金買入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計(jì)算)，而vsit那么為t季度內(nèi)所有基金賣出股票i的數(shù)量。其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求nit為：(3)其中，nbit為t季度內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，而nsit那么為t季度內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量。上述兩個(gè)指標(biāo)具有互相補(bǔ)充的功能，例如當(dāng)大部分投資基金采用正反響策略，而小部分采用負(fù)反響策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時(shí)超

18、額需求可能表達(dá)在n指標(biāo)上，但并不表達(dá)在v指標(biāo)上。因此，我們分別計(jì)算單個(gè)股票的vit和nit值，再按組別計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)的平均值。表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計(jì)的超額需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用v還是n指標(biāo)來衡量，投資基金對(duì)上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對(duì)上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對(duì)上季度表現(xiàn)中等的股票那么超額需求最大?？梢?，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴(yán)格的正向或負(fù)向關(guān)系，基金交易行為并沒有顯示出強(qiáng)烈的反響交易傾向。表4投資基金的超額需求按上季度表現(xiàn)分組1(最差)23(最好)v0.0403(0.0866)0.3836*(0.2030)0.22

19、33*(0.1318)n0.4208(0.3045)0.6738(0.3091)0.5808(0.4383)注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在v值在5%置信程度下顯著異于零。六、投資基金交易行為對(duì)股價(jià)的影響上文分析說明：投資基金的交易活動(dòng)具有較嚴(yán)重的“羊群行為，但并沒有顯示出典型的反響交易現(xiàn)象。接下來我們分析基金“羊群行為和股價(jià)變化的直接關(guān)系。從運(yùn)作角度來看，“羊群行為對(duì)股價(jià)的影響是通過數(shù)量上的超額需務(wù)實(shí)現(xiàn)的。為此，根據(jù)v指標(biāo)值的正負(fù)將樣本股票劃分為兩個(gè)組別，分別計(jì)算它們?cè)诮M合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時(shí)進(jìn)展相應(yīng)調(diào)整。從下表可以觀察到，對(duì)于基金賣出數(shù)量大于買入數(shù)量的股票組別(即v

20、0)，組合變化季度股價(jià)平均下跌2.40%，下一季度那么下跌3.49%；與之比照，對(duì)于基金買入數(shù)量大于賣出數(shù)量的股票組別(即v0)，組合變化季度股價(jià)平均上漲21.22%，下一季度那么微漲0.44%。由于v0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)v值大小將該組樣本股進(jìn)一步均分為兩個(gè)組別，表5中的結(jié)果顯示：在組合變化季度，v值較大組別的股價(jià)上漲幅度大于v值較小組別；而在公告后下一季度，v值較大組別的股價(jià)上漲幅度要小于v值較小組別。表5投資基金超額需求和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系組別樣本股票數(shù)組合變化季度(q)組合變化后第一季度(q+1)v0370.0240*(0.0140)0.0349*(0.0185)v0690.2122*(0.1231)0.0044(0.0062)v稍小340.2034(0.1326)0.0061*(0.0031)v稍大350.2217*(0.1369)0.0031(0.0087)注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在收益率在5%置信程度下顯著異于零。由上可見，投資基金的超額需求對(duì)股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下跌；而當(dāng)基金凈買入股票時(shí)，那么使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲，并在下一季度出現(xiàn)微幅上漲。從這些現(xiàn)象可以看出，在投資基金存在較嚴(yán)重的“羊群行為