識別拐點-的投資時鐘之二

1、2009 年 08 月 25 日識別拐點中國投資時鐘之二相關(guān)研究結(jié)論：1、基于經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，配合實證市場。這四個指標(biāo)又可以衍生出一系列可供，選擇四個指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)和中國的投資時鐘之一經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動觀察的指標(biāo)，包括：通脹(向上與向2009 年日下是否越過警戒線，從歷史上看，2.5%是一個值得擔(dān)心的水平)、利率（相應(yīng)地可以擴(kuò)展到各種市場利率、信貸、貨幣供應(yīng)和債券收益率曲線）、工業(yè)增加值（同時觀察房地產(chǎn)新開工量）、房地產(chǎn)銷量。這些指標(biāo)相互高度相關(guān)。其中，在我看來，通脹和利率的變化是。而房地產(chǎn)銷量的變化的原因復(fù)雜，需要細(xì)致分析。2、就目前的情況而言，在的框架下，盡管有一些的，但是總體上是很樂觀的

2、。展望未來，一旦利率開始全面上升并且通脹越過警戒線，哪怕經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)新開工還在上行，也需要非常謹(jǐn)慎了。邏輯與原因：1、經(jīng)濟(jì)周期的基本邏輯是：利率下行而貨幣投放增加（財政支出同樣增加）經(jīng)濟(jì)增長（工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷量與開工）/資產(chǎn)通脹上升/熱錢過多政策收縮（利率提高，市場利率上升，貨幣和信貸控制）經(jīng)濟(jì)下滑（而短期內(nèi)通脹還在上行中）資本市場。2、四個指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹，利率變動在后，房地產(chǎn)銷量會更靠后一些，房地產(chǎn)開工和工業(yè)生產(chǎn)最后。這種先后順序與宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯是一致的。所以，首先觀察的是通脹，然后是利率，如果通脹和利率都沒有出現(xiàn)問題，經(jīng)濟(jì)又還在上行軌道中，那么牛市就沒有結(jié)束，繼續(xù)看多

3、。中間如果僅僅是分析師市場利率出現(xiàn)波動，或許是反映面一定程度的緊張或者政策略有變動，需要謹(jǐn)賀振華h慎一些，但是如果通脹、增長和利率沒有實質(zhì)性變動（比如市場利率盡管上升但是還處于很低的水平），那么，市場利率波動和的。面的市場調(diào)整可以看作是短期聯(lián)系人錢(8621)63295888346qian市東路 99 號地址：（8621）63295888申銀萬國ht本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律情況下可能持有或交易提到的上市公司所的或投資標(biāo)的，還可能為或爭取為這些公司提供投資或財務(wù)顧問服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶可索取有關(guān)披露資料 co。客戶應(yīng)全面理解結(jié)尾處的法律。中國經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)目錄：1.引論3經(jīng)濟(jì)

4、周期從何而來4經(jīng)濟(jì)周期如何變動？4拓展：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動力7致命的房地產(chǎn)周期，救命的房地產(chǎn)周期92.3.3.13.2房地產(chǎn)周期：從理想到現(xiàn)實9：歷時10房地產(chǎn)4.如何確認(rèn)周期124.14.24.34.44.5哪些指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)邏輯與可供的指標(biāo)12從貨幣到通脹再到利率13從房地產(chǎn)到政策調(diào)整16從熱錢流入到政策調(diào)整16哪些指標(biāo)領(lǐng)先市場：現(xiàn)實171請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值圖表目錄：圖 1：住宅和耐用消費品領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)：. 5圖 2：設(shè)備投資和建筑業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期中的同步和滯后指標(biāo)：. 5地產(chǎn)和汽車銷售領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6圖 3：中圖 4：銷量與價格和利率成反比：. 6圖 5：銷量與價格和利率成

5、反比：中國7圖 6：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動力（1）：成本和利率7圖 7：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)過程示意圖8圖 8：房地產(chǎn)投資占比9 圖 9：房地產(chǎn)成本.9 圖 10：房地產(chǎn)非常重要，但是波動很大10圖 11：房地產(chǎn)破滅速度：（左）與中國（右）的比較11圖 12：從貨幣到通脹再到利率14圖 13：中國：從貨幣到增長到資產(chǎn)價格再到通脹14圖 14： 利率總是滯后于通脹：中國15圖 15：目前處于低通脹+增長恢復(fù)階段，利率調(diào)整不大可能15圖 16：數(shù)據(jù)上看，熱錢跟通脹有一定的關(guān)系，但是跟關(guān)系不大17圖 17：熱錢流入根準(zhǔn)備金調(diào)整存在一定的關(guān)系17圖 18：先行指標(biāo)對市場低位的領(lǐng)先時間18圖 19：先行指標(biāo)對市場的領(lǐng)

6、先時間18圖 20：中國：利率和貨幣史上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)18圖 21：中國：收益率曲線也是上證指數(shù)不錯的領(lǐng)先指標(biāo)19圖 22：實體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷量和工業(yè)增加值也是上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)19圖 23：中國：通過利率、通脹和房地產(chǎn)銷售增速資本市場走勢是可行的202請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值1. 引論這篇是投資時鐘系列的第二篇，在第一篇中，提出了一個經(jīng)過理論和實證檢驗的中國的投資時鐘。關(guān)于投資時鐘，最基本的一個問題是，為什么自上而下的選擇是可行而且必要的？投資時鐘與市場有著神奇的對應(yīng)。這是其價值所在，也是自上而下觀察市場的必要性所在。為什么這種觀察方式可行呢？原因在于，

7、第一、通脹和增長的組合，本身就包含了需求、成本、性，而這些恰恰是因影響資本市場最重要的：基本面和性。如果用通脹和增長的拐點來劃分周期，則還包含了預(yù)期的。所以，看對了通脹和增長，也就是說看對了經(jīng)濟(jì)周期，基本上就可對了基本面、性、政策和預(yù)期，而決定資本市場的也就這些了。承接投資時鐘系列的第一篇，資者識別經(jīng)濟(jì)周期中的拐點。需要試圖提供一個分析框架，幫助投的是，并不是提供一個精準(zhǔn)的預(yù)測模型，而只是提供一個簡單易行的識別準(zhǔn)則，在這個準(zhǔn)則和框架之下，一旦觀察到部分變量發(fā)生了變化，就可以在這個規(guī)則下相應(yīng)行事。某種程度上，我個人信奉這樣的理念：是重要的，但是一個理解問題的框架比更重要。有了一個框架之后，哪怕事

8、前沒有能夠做出準(zhǔn)確前瞻的，事后也察覺，這也是能夠取得巨大收益的。在這篇個問題在第一篇響力以及房地產(chǎn)中會著重論述這么幾個問題：1、經(jīng)濟(jì)周期如何產(chǎn)生？這中已經(jīng)有所論及；2、考慮到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和資本市場中的分量，經(jīng)濟(jì)巨大的影會著重論述中國的房地產(chǎn)周期；3、根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，如何識別拐點？這是本篇。的的基本結(jié)論如下：1、影響經(jīng)濟(jì)周期的主要邏輯是：資產(chǎn)負(fù)債表健康的前提下，利率和成本下降導(dǎo)致住宅和耐用消費品銷售增加。而一旦經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回升，往往帶動通脹上升，并且?guī)永噬闲?，這最終會使得經(jīng)濟(jì)下行。另外一條邏輯是在經(jīng)濟(jì)快速下滑的過程中，與利率下降伴隨，財政政策會開始實施，并且也會通過一條傳到開來。此外，出口

9、也是一個影響中國經(jīng)濟(jì)的外生變量。2、房地產(chǎn)周期經(jīng)濟(jì)非常重要，對經(jīng)濟(jì)同樣如此。不同的是，在，從房地產(chǎn)銷量回升到價格反彈，存在很長的時滯；而，房地產(chǎn)銷量一旦上行，價格就快速反彈，從而抑制需求。因此，中國的房地產(chǎn)周期短而的周期長。更重要的是，在目前的體制下，中國的房地產(chǎn)周期很3請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值難發(fā)生大的變化，可能還會陷入一收就死，一放就亂的境地。這就注定了中國的經(jīng)濟(jì)周期波動很大。3、從經(jīng)濟(jì)周期的邏輯出發(fā)，經(jīng)過實證檢驗，選擇四個指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)和市場。工業(yè)增加值，房地產(chǎn)銷量（是否出現(xiàn)拐點）、利率（是否連續(xù)加息和降息，當(dāng)然，也需要密切關(guān)注市場利率，包括回購利率，央票利率，

10、票據(jù)融資利率）和通脹(向上與向下是否越過警戒線，我個人認(rèn)為 2.5 是一個值得擔(dān)心的水平)。四個指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹，利率變動在后，房地產(chǎn)銷量會更靠后一些，房地產(chǎn)開工和工業(yè)生產(chǎn)最后。所以，首先觀察的是通脹，如果通脹和利率都沒有出現(xiàn)問題，經(jīng)濟(jì)又還在上行軌道中，那么牛市就沒有結(jié)束，繼續(xù)看多。中間如果僅僅是市場利率出現(xiàn)波動，或許是反映資金面一定程度的緊張，需要謹(jǐn)慎一些，但是如果通脹、增長和利率沒有變動（或者市場利率盡管上升但是還處于很低的水平），那么，市場利率波動和面的市場調(diào)整可以看作是短期的。4、在的分析框架下，目前的情況依然是樂觀的。2. 經(jīng)濟(jì)周期從何而來2.1 經(jīng)濟(jì)周期如何變動？

11、宏觀經(jīng)濟(jì)變量錯綜復(fù)雜，變量之間的因果關(guān)系確認(rèn)很難，對于資本市場的參與者而言，也是沒有必要的。所以，會努力找出一條完整的邏輯和實證上的“領(lǐng)先滯后”關(guān)系，但是不因果關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)周期變化的順序來看，可以確定的是，可選消費往往是經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)頭雁，最先上漲，也最先下跌?？蛇x消費主要包括游。、汽車、家電和旅先看的情況。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)周期的變動與是應(yīng)該基本是一致的。的情況時，住宅和耐用消費品復(fù)蘇之后，才會拉動設(shè)備投資，從而帶動中游加工工業(yè)的需求。所以，即便在房地產(chǎn)占比比較低的的領(lǐng)先性也是毋庸置疑的。，住宅投資4請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值1948 031950-121953

12、-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008-09圖 1：住宅和耐用消費品領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)：0.120.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1耐用品消費設(shè)備0.60.50.40.30.20.10-0.1設(shè)備住宅0.10.080.060.040.020-0.15 -0.2-0.02-0.3-0.2-0.25 -0.4-0.04資料來源：CEIC，申萬研

13、究有趣的是，在經(jīng)濟(jì)周期中，設(shè)備投資往往先行，說明企業(yè)的投資首先從設(shè)備更新開始。然后才是建安工程投資，所以，建材、鋼鐵等行業(yè)往往在設(shè)備之后興起。圖 2：設(shè)備投資和建筑業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期中的同步和滯后指標(biāo)：0.3設(shè)備建筑0.20.10-0.1-0.2-0.3資料來源：CEIC，申萬研究一般消費具有很強(qiáng)的剛性，所以波動很小。在時間上，一般消費會在可選消費之后興起，但是仍然略微領(lǐng)先于設(shè)備投資。5請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.41948-031950-091953-031955-091958-031960-091963-0

14、31965-091968-031970-091973-031975-091978-031980-091983-031985-091988-031990-091993-031995-091998-032000-092003-032005-092008-03住宅建筑1947 121950-031952-061954-091956-121959-031961-061963-091965-121968-031970-061972-091974-121977-031979-061981-091983-121986-031988-061990-091992-121995-031997-061999-092

15、001-122004-032006-061948 031950-121953-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008 091999年1月年 月年2000年4月2000年9月2001年2月2001年7月2001年122002年5月2002年102003年3月2003年8月2004年1月2004年6月2004年112005年4月2005年9月2006年2月200

16、6年7月2006年122007年5月2007年102008年3月2008年8月2009年1月Apr-00Aug-00 Dec-00 Apr-01 Aug-01 Dec-01 Apr-02 Aug-02 Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09觀察中國的數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值增速也能得到一個基本相同的結(jié)論，那就是住宅和汽車20025房地產(chǎn)銷售增速轎車產(chǎn)量同比增長5 天

17、移動平均 (轎車產(chǎn)量同比增長)工業(yè)增加值同比增長5 天移動平均 (工業(yè)增加值同比增長)80706050403020100-10-20-3025150202010015155010105050-500資料來源：CEIC，申萬研究接下來的一個關(guān)鍵問題是，可選消費是如何起來的？認(rèn)為，關(guān)鍵是利率和成本下降所致。在利率和成本下降到足夠低的程度之后，消費需求就會復(fù)蘇；如果此時居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表健康、流通暢通，則消費需求復(fù)蘇速度會更快，程度會更大。以下是的數(shù)據(jù)。圖 4：銷量與價格和利率成反比（左為 10 年期債券收益率，右為基準(zhǔn)利率）：15 天移動平均 (銷量增速1)816125銷量增速利率5 天移動平

18、均 (銷量增速)銷量增速Y100.80.820140.60.6120.40.415100.20.2810006-0.2-0.245-0.420-0.4-0.6-0.60資料來源：CEIC，申萬研究觀察中國的數(shù)據(jù)，基本上能夠得到同樣的結(jié)論：利率和成本下降是可選消費，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決定性。6請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jan 71 May-72 Sep-73 Jan-75 May-76 Sep-77 Jan-79 May-80 Sep-81 Jan-83 May-84 Sep-85 Jan-87 May-88 Sep-89 Jan-91 May-92 Sep-93 Jan-9

19、5 May-96 Sep-97 Jan-99 May-00 Sep-01 Jan-03 May-04 Sep-05 Jan-07 May-08Jan 71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07圖 5：房地產(chǎn)銷量與利率成反比：中國資料來源：CEIC，申萬研究正是因為利率和成本下

20、降對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決定性影響，我個人一直傾向于相信市場的力量。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)之時政策也是影響經(jīng)濟(jì)的一個重要。比如說，財政政策的變化會影響社會總需求，并且通過帶動各個行業(yè)的發(fā)展。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，另外一個重要的動力是出口。當(dāng)然，出口是一個外生動力，并非能控制。2.2 拓展：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動力（還有耐用消費）總是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的，而表面上看又是利率決定的。然而，這種看法必定是不完整的，利率自然會影響消費者的力，但是這應(yīng)該不會是唯一重要的。不妨把經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的過程做一下拓展。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的最重要動力之一是利率和成本的變動。實際上，我認(rèn)為，如果把需求當(dāng)成是一個等待的球體，利率和成本則是這個球體的杠桿，積累

21、（健康的資產(chǎn)負(fù)債表）是支點。本質(zhì)上，資產(chǎn)負(fù)債表健康與否決定了復(fù)蘇的速度和程度，利率則決定了復(fù)蘇的時間。圖 6：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的動力（1）：成本和利率資料來源：CEIC，申萬研究7請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jul- 98 Dec- 98 May- 99 Oct- 99 Mar- 00 Aug- 00 Jan- 01 Jun- 01 Nov- 01 Apr- 02 Sep- 02 Feb- 03 Jul- 03 Dec- 03 May- 04 Oct- 04 Mar- 05 Aug- 05 Jan- 06 Jun- 06 Nov- 06 Apr- 07 Sep- 07 Feb

22、- 08 Jul- 08 Dec- 08 May- 09 1996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-10年 月Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 Ma

23、y-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 1964年1月1967年1月1970年1月1973年1月1976年1月1979年1月1982年1月1985年1月1988年1月1991年1月1994年1月1997年1月2000年1月2003年1月2006年1月2009年1月25.00工業(yè)生產(chǎn)PPI12 0010 0020.008.006.0015.004.002.0010.000.00-2.005.00-4.00-6.000.00-8.00PPI工業(yè)生產(chǎn)1050-5-10-1580銷量增速I670605504

24、04303201020-101-20-3005.410Y房地產(chǎn)銷售增速1.61.44.91.24.410.83.90.60.43.40.22.90-0.22.4-0.4影響經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的另外一個動力是是否暢通。越暢通，居民和企業(yè)融資能力就越強(qiáng)，能撬動的需求就越大。相應(yīng)地，融資暢通與否進(jìn)一步?jīng)Q定于：1）力和意愿。的資產(chǎn)負(fù)債表是否健康；2）的能大體上來說，可以把經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)的過程表述為下述過程：健康的資產(chǎn)負(fù)債表利率和成本可選消費中游上游。圖 7：經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)過程示意圖資料來源：申萬研究迄今為止，所講述的是一個普遍情況。而，房地產(chǎn)的領(lǐng)先性和須對房地產(chǎn)有更深的認(rèn)對經(jīng)濟(jì)的影響比發(fā)達(dá)國家要更加顯著。所以，

25、識。對于中國而言，房地產(chǎn)具有以下特色：第一、房地產(chǎn)投資占比高，所以總是會通過影響房地產(chǎn)來影響經(jīng)濟(jì)，問題在于，這種方波動性非常大。使得整個經(jīng)濟(jì)的波動性明顯偏大，因為房地產(chǎn)本身的第二、房地產(chǎn)長，影響大。直接影響的主要行業(yè)包括機(jī)械/鋼鐵、水泥/化工、鋁/家電，間接影響的行業(yè)。8請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值背景行動/杠桿條件/支點結(jié)果價格和利率下降健康的資產(chǎn)負(fù)債表（效應(yīng)）中游(機(jī)械/鋼鐵/建材/化工等）電力/采礦/航運經(jīng)濟(jì)和通脹同時下行融資暢通可選消費（汽車等）中游(鋼鐵/化工/工業(yè)金屬等）電力/采礦/航運支出財政能力（資產(chǎn)負(fù)債表）基建中游(機(jī)械/鋼鐵/建材等）電力/采礦/航運圖

26、 8：房地產(chǎn)投資占比資料來源：CEIC，申萬研究圖 9：房地產(chǎn)成本雖然房地產(chǎn)非常重要，但是房地產(chǎn)波動很大，并且?guī)诱麄€經(jīng)濟(jì)波動加大，尤其如此。那么，為什么中國的房地產(chǎn)波動會這么大呢？總而言之，這個問題值得多花些時間探討，唯有如此，才能更了解中國經(jīng)濟(jì)周期的變化。3. 致命的房地產(chǎn)周期，救命的房地產(chǎn)周期3.1 房地產(chǎn)周期：從理想到現(xiàn)實考慮到對房地產(chǎn)的巨大影響，不妨從的理想出發(fā)來論述房地產(chǎn)業(yè)的波動。的理想大致可以說明如下，房地產(chǎn)的量快速增長帶動經(jīng)濟(jì)，長；房地產(chǎn)價格快速緩慢上漲一方面以免高房價抑制需求，另一方面也可以增加財政收入；總而言之就是完美的量價結(jié)合財政收入增長。然而，的理想絕大部分情況是下是不

27、能實現(xiàn)的，甚至可以說，現(xiàn)實是的。比如說，2005 年起開始對房地產(chǎn)調(diào)控，試圖穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，9請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值建安成本人工成本20%原材料60-65%鋼材30%水泥15%砂石8%裝飾材料8%-10%其他機(jī)械使用費8-10%資能料來源源費C用EIC（，水申萬電研）究2%-3%其他（用）3%-5%農(nóng)林牧漁采掘業(yè)制造業(yè)電氣水的生產(chǎn)和供應(yīng)建筑業(yè)地質(zhì)勘查水利管理交運倉儲郵電通信貿(mào)易餐飲業(yè)金融保險房地產(chǎn)業(yè)其他1995年0.010.060.240.100.010.010.160.030.010.250.131996年0.010.060.240.110.010.010.170

28、.020.010.230.131997年0.010.060.210.120.010.020.180.020.010.210.151998年0.010.050.170.110.010.020 230.020.010.210.161999年0.020.040.150.110.010.020 220.020.010.220.172000年0.020.040.150.110.010.020 210.020.000.230.172001年0.020.040.170 090.010.020 210.020.000.250.172002年0.020.040.190 090 010.020.180.020.0

29、00.250.192003年0.010.030.230 080 010.000.120.000 000.240.262004年0.010.040.250 090 010.000.120.000 000.250.232005年0.010.040.270.100 010.000.120.000 000.230.222006年0.010.040.280 090 010.000.120.000 000.230.212007年0.010.040.300 080 010.000.110.000 000.230.212006 年應(yīng)該說是調(diào)控最嚴(yán)厲的時候，采取的方式是打擊所謂的投資性需求。然而，結(jié)果卻是 20

30、06 年房地產(chǎn)銷量和投資都開始持續(xù)大幅下降，到 2007 年的時候，價格開始暴漲，調(diào)控歸于失敗。2008 年是另一次典型案例，試圖通過控制所謂的投資性需求來穩(wěn)定房價，結(jié)果 2008 年房地產(chǎn)銷量大幅下行，部分地區(qū)房價也快速下降，經(jīng)濟(jì)和地方財政收入松調(diào)控。巨大壓力。然而，由于經(jīng)濟(jì)下行，不得不放的本意是通過這種方式，讓房地產(chǎn)銷量復(fù)蘇，并且?guī)臃康禺a(chǎn)價格穩(wěn)步上行，從而達(dá)到可持續(xù)的增長。然而，現(xiàn)實總是比理想，2009年伴隨著房地產(chǎn)銷量上升，價格沒有穩(wěn)定，而是暴漲，相應(yīng)地，伴隨著價格暴漲，銷量再次開始下滑。很顯然，目前又陷入了擔(dān)心的境地?？偠灾?，中國的房地產(chǎn)市場可以這么來形容：一放就亂，一收就死。圖

31、10：房地產(chǎn)非常重要，但是波動很大12.000400 35房地產(chǎn)房地產(chǎn)銷量城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)業(yè)投資10.000308.000206.000100.4.00000.102.000-100 050 000.000-20-2.000-303.2 房地產(chǎn)：歷史房地產(chǎn)市場處處在博弈。為了經(jīng)濟(jì)增長，放松貨幣降低利率，進(jìn)而刺激了房地產(chǎn)需求。房地產(chǎn)需求上升之后，價格也會隨之上升，并且再度達(dá)到狀態(tài)。率。破滅會拖累經(jīng)濟(jì)下行，并迫使再度走上放松貨幣降低利這就是一個典型的房地產(chǎn)周期，無論還是在，歷時一直在重復(fù)。但是，從培養(yǎng)產(chǎn)周期更短。到刺破，中國比走得更快。換言之，中國的房地實際上，無論還是，房地產(chǎn)周期都不可

32、避免，沒有解藥。不同房地產(chǎn)價格的上漲速度要慢于中國，為增的是，周期時間足夠長，長贏得的時間更長，從而對經(jīng)濟(jì)的影響更小。中國的周期時間很短，足以扼殺每一次結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會。這就意味著，中國的情況很可能是，每一次剛剛放松貨幣刺激房地產(chǎn)需求，還沒有來得及進(jìn)行任何調(diào)整，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)到來，這個或者自動破滅或者迫不得已刺破它，一旦破10請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep

33、-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09May-09滅，從而不得不放棄一些長期目標(biāo)，再度放松貨幣以便展之需要。短期經(jīng)濟(jì)發(fā)圖 11：房地產(chǎn)破滅速度：（左）與中國（右）的比較新房銷量5 天移動平均 (均價)均價5 天移動平均 (新房銷量)0.251 2銷售價銷售量10.30.210.250.20.150.10.0500.80.150 80.60.10.60.40.20.050.4000 2-0.05-0.2-0.050-0.

34、1-0.4-0.15-0.1-0.2-0.6-0.2-0.15-0.4放松調(diào)控需求上升價格上漲調(diào)控需求下降供給快速下降經(jīng)濟(jì)下滑調(diào)控放松需求增長供應(yīng)價格快速上漲供應(yīng)增加但是需求下降。遺憾的是，這看起來很像一個死循環(huán)。要解地產(chǎn)周期這個謎團(tuán)，首先要知道銷售下行的原因。理論上來說，銷售下行的可能有兩個：價格太高，或者需求太少。而價格高也是需求少的一個原因。價格太高的原因有兩個：一是供應(yīng)太少，一個是需求過熱。供應(yīng)太少的原因是前期投資策過于寬松。，而需求過熱的主要原因也有兩個：價格很低或者貨幣政需求少的原因也是兩個：價格太高回到了第一個原因；貨幣政策緊縮。所以，考慮以下情形：1）如果銷量下行的原因是價格太

35、高，而價格太高又是由于貨幣政策過于寬松所致，那么，緊縮貨幣應(yīng)該能夠起到作用。2）如果銷量下行的原因是價格太高，而價格提高主要是由于供給太少，那么緊縮貨幣的就不能起到應(yīng)有的作用，甚至?xí)沟猛顿Y下行，造成供應(yīng)更加緊張，進(jìn)一步推動價格上漲。這樣一來調(diào)控完全歸于失敗。3）如果銷量下行的原因恰恰是貨幣緊縮，那么，進(jìn)一步貨幣緊縮只會讓形勢更加嚴(yán)峻?？吹?，只有在第一種情形下，緊縮政策肯定能起到作用。無論如何，就目前而言，供應(yīng)太少一定也是銷量下行和價格過高的一個重要原因，如此，11請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jan-71 Jun-72 N v 73Apr 75 Sep-76 Feb-78

36、 Jul-79 Dec-80 May 82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 No -90Apr-92Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Mar-99 Aug-99 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07

37、May-08 Oct-08 Mar 09則緊縮貨幣能否市場目前房價從而刺激需求非常值得懷疑。所以，我認(rèn)為房地產(chǎn)主要是供應(yīng)太少，也有一部分貨幣政策寬松。在這種情形下，如果開始采取緊縮性貨幣政策，估計不會有明顯的效果。進(jìn)一步，如果銷售果真下行，并且導(dǎo)致投資下行，最后一定會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，從而政府會放松貨幣以刺激需求?；诖?，認(rèn)為不會有明顯的緊縮。如果供給太少是目前價格太高和銷售下行的一個主要原因，那么，開工量就不會有太大回升。，而伴隨著下半年開工量回升，價格會穩(wěn)定，銷量也會供給太少前期投資太少價格很低(不成立）價格太高需求過熱貨幣政策過于寬松一年后供給下行銷售下行投資下行經(jīng)濟(jì)下行貨幣政策放松貨幣政策

38、緊縮需求太少價格太高從上面分析基本上可以得到一個結(jié)論，解決房地產(chǎn)周期的一個關(guān)鍵是，怎么使供應(yīng)跟得上來？我傾向于認(rèn)為，可能說到底還是土地供應(yīng)。但是，在地區(qū)競爭和財政分權(quán)的下，地方控制土地供應(yīng)的意愿是很強(qiáng)勁的，所以，土地供應(yīng)問題可能并非短期所能解決。也正因為如此，整個經(jīng)濟(jì)和資本市場也必然演。周期性。而且，相信，歷史恐怕會重接下來是，如果中國經(jīng)濟(jì)注定是強(qiáng)周期的，房地產(chǎn)注定是高度波動的，那么，這個周期是如何演繹的？如何判斷周期的拐點4. 如何確認(rèn)周期4.1 哪些指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)邏輯與可供的指標(biāo)從前文對經(jīng)濟(jì)周期的分析基本上可以得到這樣的邏輯鏈：利率下行而貨幣投放增加（財政支出同樣增加）經(jīng)濟(jì)增長（工業(yè)增加值、

39、房地產(chǎn)銷量與開工）/資產(chǎn)通脹上升/熱錢過多政策收縮（官12請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值方利率提高，市場利率上升，貨幣控制）經(jīng)濟(jì)下滑（而短期內(nèi)通脹還在上行中）此時?？傮w上來看，大幅下跌都出現(xiàn)在“通脹上行而經(jīng)濟(jì)下行”（也就是滯脹）的階段。無論如何，從投資時鐘的角度來看,資本市場下行一定是伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑。所以，有必要理解經(jīng)濟(jì)下滑的原因。經(jīng)濟(jì)下滑一定是伴隨著利率提高和貨幣緊縮的，更進(jìn)一步，其原因有以下幾個：第一、通脹上升（最終會導(dǎo)致利率和成本上行），經(jīng)濟(jì)增長會下滑。一個相應(yīng)是，通脹為何上升？因為貨幣、經(jīng)濟(jì)過熱還是其它？第二、房地產(chǎn)價格上漲過快導(dǎo)致銷量下行，或者導(dǎo)致地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響

40、，這也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。一個相應(yīng)府會調(diào)控房地產(chǎn)市場？調(diào)控?？紤]到房是，什么時候政第三、熱錢流入過多，造成國內(nèi)性泛濫，從而導(dǎo)致實行緊縮的貨幣政策？這種觀點是否有實證？所以，綜合起來可能的領(lǐng)先指標(biāo)包括：通脹（相應(yīng)地可以擴(kuò)展到利率、信貸、貨幣供應(yīng)和債券收益率曲線）、房地產(chǎn)銷量、工業(yè)增加值。這些指標(biāo)又高度相關(guān)。其中，在我看來，通脹和利率的變化是。4.2 從貨幣到通脹再到利率首先需要檢視的是貨幣對通脹的影響，因為貨幣主義是如此深入人心。先看的情況?？梢缘玫降囊粋€基本結(jié)論是：貨幣供應(yīng)可能推動通脹，不過通脹的滯后時間并不固定；而利率政策則多半是跟隨式的，隨通脹（和經(jīng)濟(jì)增長）而動。13請參閱最后一頁的信息披露和

41、法律申萬研究拓展您的價值出口財政支出經(jīng)濟(jì)快速上升寬性其他熱錢利率下降貨幣供應(yīng)增加通脹資產(chǎn)價格資本市場下行經(jīng)濟(jì)增速下降（而通脹還在上升）性收縮利率上調(diào)貨幣收緊圖 12：16 00%：從貨幣到通脹再到利率181614121086420cpi10年期國債收益率25 00%CPIM2FED rate14 00%20 00%12 00%10 00%15 00%8 00%6 00%10 00%4 00%5 00%2 00%0 00%0 00%資料來源：CEIC，申萬研究再回過頭來的情況。，可以觀察到這樣一個線條：貨幣經(jīng)濟(jì)增長資產(chǎn)價格通脹（CPI）。圖 13：中國：從貨幣到增長到資產(chǎn)價格再到通脹102512

42、7000CPIm1工業(yè)增加值cpi房屋上證108600020865000615440004230001020200005-21000-2-40-40資料來源：CEIC，申萬研究而利率調(diào)整的滯后性則相當(dāng)明顯，這說明基本上任何一個國家的央行，利率政策基本上都是跟隨式的，前瞻并不容易，甚至是沒有必要的。14請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jan-71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79 Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-9

43、5 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Jan-71 Jan-73 Jan-75 Jan-77 Jan-79 Jan-81 Jan-83 Jan-85 Jan-87 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-0

44、4 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09Jul-98Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00

45、Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Dec-08May-09圖 14：14利率滯后于通脹，但是市場利率并非如此：中國30利率CPI5.554.543.532.521.510.511Y10Y1CPI122591020781556103145-120-30-5資料來源：長盛基金，CEIC，申萬研究，總體上來說，政策決定于通脹和增長所處的位置。2003年那次，政

46、策開始從緊的原因是經(jīng)濟(jì)連續(xù)向好，并且通脹快速上升；2007 年同樣如此。很多人的一個問題是，這次會政策會提前反應(yīng)么？至少根據(jù)歷史經(jīng)驗，可以說是“不會”。不過，由于目前 7 月底 8 月初市場利率曾經(jīng)快速上升，因此適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎是合適的?？紤]到目前市場利率已經(jīng)穩(wěn)定下來，我認(rèn)為大的環(huán)境依然是向好的。圖 15：目前處于低通脹+增長恢復(fù)階段，利率調(diào)整不大可能1030CPI工業(yè)增加值82562041521005-2-40存在15請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Feb-89 Nov-89 Aug-90 May-91 Feb-92 Nov-92 Aug-93 May-94 Feb-95 Nov

47、-95 Aug-96 May-97 Feb-98 Nov-98 Aug-99 May-00 Feb-01 Nov-01 Aug-02 May-03 Feb-04 Nov-04 Aug-05 May-06 Feb-07 Nov-07 Aug-08Jan -02 May -02 Sep -02 Jan -03 May -03 Sep -03 Jan -04 May -04 Sep -04 Jan -05 May -05 Sep -05 Jan -06 May -06 Sep -06 Jan -07 May -07 Sep -07 Jan -08 May -08 Sep -08 Jan -09 Ma

48、y -09 4.3 從房地產(chǎn)到政策調(diào)整房地產(chǎn)市場的調(diào)控的方法無非兩種：控制所謂投資和投機(jī)性需求；增加供應(yīng)。如果控制投資性需求，多半是提高利率，或者首付比例，或者收緊信貸。如此，則需求減少，考慮到目前供給剛性，價格很難下跌，所以很難借此刺激所謂的剛性需求，從而需求很可能大幅減少。銷量下行的結(jié)果一定是房地產(chǎn)投資減少，經(jīng)濟(jì)再度掉頭向下。另外一點，如果的政策如此不確定，則為避免重蹈 2008 年鏈斷裂的尷尬處境，房地產(chǎn)商的最佳選擇就是減少投資。而房地產(chǎn)投資下降必然導(dǎo)致未來房地產(chǎn)供應(yīng)進(jìn)一步下降，從而房地產(chǎn)價格更難以下降。的調(diào)控完全失敗。增加供應(yīng)。經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房杯水車薪，短期內(nèi)幾乎很難作用。要增加商品

49、房的供應(yīng)，一方面是開發(fā)商要增加房地產(chǎn)供應(yīng)，而一般來說，房地產(chǎn)開發(fā)商增加供應(yīng)的動力來自于銷量上升和價格上升（也就是利潤上升）；另一方面就是增加土地供應(yīng)。如果不控制，價格過高自然影響需求。但是在供給的情況下，價格提，也不會高是自然的情況。所以，房地產(chǎn)成為政策變動的重要原因。在目前的情況下恐怕4.4 從熱錢流入到政策調(diào)整房地產(chǎn)市場的調(diào)控的方法無非兩種：控制所謂投資投機(jī)性需求；增加供應(yīng)。理論上說，熱錢流入的確會增加本國貨幣供應(yīng)，從而有推升資產(chǎn)以及通脹之可能。作為對沖，央行當(dāng)收緊性或者減少國內(nèi)。不過，雖然可以看到，熱錢流入的確與存款準(zhǔn)備金的變化有一定的關(guān)系，但是這種關(guān)系并不直接，中間還夾雜著經(jīng)濟(jì)增長、通

50、貨膨脹，至少實證上我們的確很難對此進(jìn)行區(qū)分。因此，根據(jù)這個指標(biāo)做出決策風(fēng)險很大?？梢园褵徨X當(dāng)作一個指標(biāo)，但是16請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Feb-98Aug-98Feb-99 Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06 Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09圖 16：數(shù)據(jù)上看，熱錢跟通脹有一定的關(guān)系，但是跟關(guān)系不大800.0030800.0010熱錢熱錢CPI600.00600.00825400.00400.00

51、6200.00200.002040.000.0015(200.00)(200.00)2(400.00)(400.00)100(600.00)(600.00)5-2(800.00)(800.00)(1000.00)-4(1000.00)0資料來源：CEIC，申萬研究圖 17：熱錢流入根準(zhǔn)備金調(diào)整存在一定的關(guān)系800.002018161412熱錢準(zhǔn)備金率600.00400.00200.000.0010(200.00)86(400.00)(600.00)420(800.00)(1000.00)4.5 哪些指標(biāo)領(lǐng)先市場：現(xiàn)實理論上說，利率和貨幣供應(yīng)的變化是市場調(diào)整最及時的領(lǐng)先指標(biāo)。而利率和貨幣的變化又

52、是由經(jīng)濟(jì)增長和通脹決定的。至少就目前而言，資產(chǎn)本身很難成為利率和貨幣供應(yīng)變化的理由；熱錢流入或許導(dǎo)致政策調(diào)整，不過是實證上找不到。所以，拐點。傾向于從通脹的角度，而不是資產(chǎn)或者熱錢的角度來識別先觀察的情況。從實際操作的角度看，認(rèn)為最佳的指標(biāo)是貨幣和債券市場指標(biāo)：貨幣和收益率曲線。當(dāng)然，訂單指數(shù)也是不錯的領(lǐng)先指標(biāo)。17請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-

53、05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-091998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月圖 18：先行指標(biāo)對市場低位的領(lǐng)先時間資料來源：CEIC，申萬研究圖 19：先行指標(biāo)對市場的領(lǐng)先時間資料來源：CEIC，申萬研究回到中

54、國，發(fā)現(xiàn)，就虛擬經(jīng)濟(jì)體系的指標(biāo)而言，最佳的領(lǐng)先指標(biāo)是貨幣和債券市場指標(biāo)，包括貨幣、利率和收益率曲線。圖 20：中國：利率和貨幣史上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)18請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jul-98 Dec

55、-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-096I上證700056000500044000330002200011000007000上證指數(shù)，左m13060002550002040001530001020001000500M2制造業(yè)訂單 產(chǎn)能利用新屋開工 收益率曲線 違約風(fēng)險溢價DP消費者

56、信心 就業(yè)率平均間隔時間（月間隔時間中位數(shù) 最大間隔時間最小間隔時間2.897.0012.00-23.00-3.20-9.13-2.50-6.001.002.00-8.00-31.006.46.457.502.114.57.009.002.002022.0029.008.00-5-12.00-13.00-7.00-1.88-5.33-3.50-6.0023.0020.00-22.00-29.00M2制造業(yè)訂單產(chǎn)能利用 新屋開工收益率曲線 違約風(fēng)險溢價DP消費者信心 就業(yè)率平均間隔時間（月 0.09間隔時間中位數(shù)0.00最大間隔時間4.00最小間隔時間-5.002.20-3.5019.00-5.

57、000.22-1.36-5.00-2.0018.006.00-8.00-7.004.754.567.005.5020.0016.00-12.00-19.00-1.38-3.29-5.360.00-6.00-7.000.0014.0020.00-6.00-14.00-20.00圖 21：中國：收益率曲線也是上證指數(shù)不錯的領(lǐng)先指標(biāo)實體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷量和工業(yè)增加值增速也是很好的同步或領(lǐng)先指標(biāo)。圖 22：實體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)銷量和工業(yè)增加值也是上證指數(shù)很好的領(lǐng)先指標(biāo)700025.00上證銷量增速上證工業(yè)增加值7000600050004000300020001000080706050403020100-

58、10-20-30600020.00500015.004000300010.0020005.00100000.00作為總結(jié)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，選出四個指標(biāo)：工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷量（是否出現(xiàn)拐點）、利率（是否連續(xù)加息和降息，當(dāng)然，也需要密切關(guān)注市場利率，包括回購利率，央票利率，票據(jù)融資利率）和通脹(向上與向下是否越過警戒線，從歷史上看，2.5%是一個值得擔(dān)心的水平)。就市場是否見頂而言，如果一個指標(biāo)出現(xiàn)問題，亮黃燈，兩個指標(biāo)出現(xiàn)問題，開始減倉，三個指標(biāo)出現(xiàn)問題，全部逃掉。由于三個指標(biāo)出現(xiàn)的順序是，一般情況下，通脹（經(jīng)濟(jì)增長在最前面），利率變動再后，房地產(chǎn)銷量會更靠后一些。所以，首先觀察的是通脹，如果通脹沒有出現(xiàn)問題，經(jīng)濟(jì)有還在上行軌道中，那么牛市就沒有結(jié)束，繼續(xù)看多。中間如果僅僅是短期市場利率出現(xiàn)問題，或許是反映面一定程度的緊張，需要謹(jǐn)慎一些，但是如果通脹、增長和利率沒有變動（或者市場利率盡管上