(7-16)XXXX年上半年券商直投業(yè)務(wù)競爭格局及未來發(fā)展趨勢

1、報告要點：從業(yè)務(wù)發(fā)展總體格局來看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活躍的投資主體之一。從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2011年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2010年共有13家實現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期。從投資收益情況

2、看，2010年券商直投項目的算術(shù)平均賬面退出回報率為3.78倍，2009年平均賬面退出回報率4.12倍，2011年前5個月券商直投平均賬面回報率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。最后，全文從資金來源、市場定位、投資周期三個維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來的發(fā)展趨勢，并提出其可持續(xù)發(fā)展的未來方向。作者： 翁媛媛電話-mail: wengyy報告編號：2011052完成時間：2011-07-15獨立聲明：本報告所采用的信息及數(shù)據(jù)均來源于公開可得到的資料。目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc298747212 摘要 PAGEREF _T

3、oc298747212 h 1 HYPERLINK l _Toc298747213 1.引言 PAGEREF _Toc298747213 h 1 HYPERLINK l _Toc298747214 2. 券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc298747214 h 1 HYPERLINK l _Toc298747215 2.1 券商直投業(yè)務(wù)整體市場發(fā)展概況 PAGEREF _Toc298747215 h 1 HYPERLINK l _Toc298747216 2.2 券商直投業(yè)務(wù)總體排名情況 PAGEREF _Toc298747216 h 3 HYPERLINK l _Toc2987

4、47217 2.3 券商直投業(yè)務(wù)的投資規(guī)模情況 PAGEREF _Toc298747217 h 4 HYPERLINK l _Toc298747218 2.4 券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況 PAGEREF _Toc298747218 h 5 HYPERLINK l _Toc298747219 2.5 券商直投業(yè)務(wù)的投資回報率情況 PAGEREF _Toc298747219 h 6 HYPERLINK l _Toc298747220 3. 券商直投公司與PE/VC的比較 PAGEREF _Toc298747220 h 8 HYPERLINK l _Toc298747221 3.1 券商直投

5、業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資的比較 PAGEREF _Toc298747221 h 8 HYPERLINK l _Toc298747222 3.2 券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險投資的比較 PAGEREF _Toc298747222 h 10 HYPERLINK l _Toc298747223 4. 券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展中需要解決的一些問題 PAGEREF _Toc298747223 h 10 HYPERLINK l _Toc298747224 4.1 資金規(guī)模嚴(yán)重受限 PAGEREF _Toc298747224 h 10 HYPERLINK l _Toc298747225 4.2 對投資人和管理者的激勵機制尚未完全理

6、順 PAGEREF _Toc298747225 h 12 HYPERLINK l _Toc298747226 4.3 行業(yè)專業(yè)人才及經(jīng)驗缺乏 PAGEREF _Toc298747226 h 13 HYPERLINK l _Toc298747227 5. 未來券商直投運作模式的發(fā)展趨勢 PAGEREF _Toc298747227 h 14 HYPERLINK l _Toc298747228 5.1 資金來源將向股權(quán)融資方向擴展PAGEREF _Toc298747228 h 14 HYPERLINK l _Toc298747229 5.2 運作周期將向中早期項目延伸 PAGEREF _Toc298

7、747229 h 16 HYPERLINK l _Toc298747230 5.3 市場定位將向價值挖掘靠近 PAGEREF _Toc298747230 h 16 HYPERLINK l _Toc298747231 6. 券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展對策建議 PAGEREF _Toc298747231 h 17 HYPERLINK l _Toc298747232 參考文獻 PAGEREF _Toc298747232 h 20摘 要證監(jiān)會決定從2011年7月8日起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，未來券商直投業(yè)務(wù)將迎來發(fā)展良機。特別是，直投基金的試點擴容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能

8、使用自有資金做直投的限制，實現(xiàn)規(guī)?；咚侔l(fā)展，推動直投業(yè)務(wù)發(fā)展進入快車道。那么，未來如何與目前占市場主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險控制上一系列的優(yōu)勢，使得券商直投贏得市場“最陽光私募投資主體”稱謂？這一系列問題將是擺在券商直投業(yè)務(wù)未來發(fā)展道路上的重大問題。因此，本業(yè)務(wù)報告擬對20102011年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競爭格局進行分析，同時對直投與PE、VC之間的發(fā)展?fàn)顩r進行對比研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢、發(fā)展路徑。從業(yè)務(wù)發(fā)展總體格局來看，截至2010年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案

9、例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活躍的投資主體之一。從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2011年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2010年共有13家實現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期。從投資收益情況看，2010年券商直投項目的算術(shù)平均賬面退出回報率為3.78倍，2009年平均賬面退出回報率4.

10、12倍，2011年前5個月券商直投平均賬面回報率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。最后，全文從資金來源、市場定位、投資周期三個維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來的發(fā)展趨勢，并提出其可持續(xù)發(fā)展的未來方向。關(guān)鍵詞：直投業(yè)務(wù)私募股權(quán)投資賬面回報率引言自2007年9月中金、中信首批獲證監(jiān)會批準(zhǔn)直投業(yè)務(wù)試點以來，國內(nèi)已有34家公司設(shè)立了直投子公司，注冊資本合計216元。經(jīng)過四年多的市場檢驗后，證監(jiān)會決定從2011年7月8號起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，并發(fā)布證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引。由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，監(jiān)管層將為該業(yè)務(wù)下一步的發(fā)展提供更貼合市場需求的制度安排、創(chuàng)造更加良好的監(jiān)管環(huán)境，券商直投業(yè)務(wù)將迎來發(fā)

11、展良機。特別是，直投基金的試點擴容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能使用自有資金做直投的限制，實現(xiàn)規(guī)?；咚侔l(fā)展，推動直投業(yè)務(wù)發(fā)展進入快車道。更重要的實質(zhì)性意義在于，直投“轉(zhuǎn)正”將繼續(xù)有效拓寬證券公司的收入渠道。從國際經(jīng)驗看，直投業(yè)務(wù)是證券公司收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)收益。 同時，在“轉(zhuǎn)正”后，券商直投業(yè)務(wù)如果能快速發(fā)展，也將有利于私募投資市場的進一步規(guī)范發(fā)展。那么，未來如何與目前占市場主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險控制上一系列的優(yōu)勢，使得券商直投贏得市場“最陽光私募投資主體”

12、稱謂？這一系列問題將是擺在券商直投業(yè)務(wù)未來發(fā)展道路上的重大問題。因此，本業(yè)務(wù)報告擬對20102011年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競爭格局進行分析，同時對直投與PE、VC之間的發(fā)展?fàn)顩r進行對比研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢、發(fā)展路徑。由于數(shù)據(jù)的可得性有限，有些數(shù)據(jù)將會有一定的滯后性，文中數(shù)據(jù)來源如不做特別說明，均表示來自Wind及China Venture數(shù)據(jù)庫。2. 券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀2.1 券商直投業(yè)務(wù)整體市場發(fā)展概況截至2010年年底共成立了31家券商直投公司（見表1），整體注冊資本達(dá)到225.1億元，平均注冊資本為7.26億元。其中，成立于2010

13、年的券商直投公司13家，總注冊資本達(dá)到36.5億元，除了新成立的直投公司，多家券商也于2010年對直投公司進行了增資。整體來看，國內(nèi)券商直投公司2010年新增資金規(guī)模為81.5億元。 表1截至2010年年底國內(nèi)券商開展直接投資業(yè)務(wù)情況 資料來源：China Venture相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年開展投資業(yè)務(wù)的券商共25家，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。相比2009年，2010年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長261.1%和467.8%，券商直投已成為PE市場最為活躍的投資主體之一。截止2011年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上

14、市，而2010年共有13家券商直投支持的公司實現(xiàn)IPO，2009年有6家，之前的2008年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期。2010年13家曾獲券商直投的IPO企業(yè)背后，涉及券商直投公司7家，算術(shù)平均賬面退出回報率為3.78倍，相比之下，2009年券商直投公司平均賬面退出回報率4.12倍，2011年前5個月券商直投平均賬面回報率為5.10倍。以券商直投機構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時間間隔來看，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，而2009年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個月，2011年至今上市

15、企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個月，券商直投公司投資至退出周期呈增長趨勢。截至2011年5月底，中國VC/PE市場共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金(含正在籌備中的基金)，披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元。其中，中國-比利時直接股權(quán)投資基金、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)基金和湘江產(chǎn)業(yè)投資基金表現(xiàn)活躍，所投資項目中已有14家成功上市，總計賬面回報達(dá)42.02億元，算術(shù)平均賬面回報率為7.68倍。2.2 券商直投業(yè)務(wù)總體排名情況ChinaVenture投中集團對券商直投公司2010年投資及IPO退出情況進行梳理，并根據(jù)注冊資本金規(guī)模、投資案例數(shù)量、投資規(guī)模、退出案例數(shù)量、退出規(guī)模、賬面退出回報率等6項指標(biāo)

16、，分別對券商直投公司進行評比，推出了“CVAwards 2010年度中國券商直投公司排行榜”，位列前十位的分別是：金石投資、廣發(fā)信德、國信弘盛、海通開元、平安財智、華泰紫金、國元投資、光大資本、中金佳成和中信建投資本（見表2）。表2 2010年度中國券商直投公司排行榜資料來源：China Venture2.3券商直投業(yè)務(wù)的投資規(guī)模情況 根據(jù)現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)顯示，在31家券商直投公司中，有25家于2010年展開投資，共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。其中，金石投資、國信弘盛、廣發(fā)信德及平安財智表現(xiàn)活躍，投資案例均超過10起，投資金額分別為21億元、4.72億元、6.01億元和2.6

17、6億元。而海通開元、光大資本、中金佳成及國元投資的投資規(guī)模也均達(dá)到3億元以上。此8家機構(gòu)投資案例數(shù)量及投資規(guī)模分別占全年券商直投總量的74.8%和79.4%。相比2009年，2010年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長261.1%和467.8%。而縱覽2007年試點開閘至今的4年時間，投資數(shù)量呈高速增長態(tài)勢，而投資金額方面，2008年、2009年的投資交易總額均超過10億元，2010年更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的64.98億元（見圖1）。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2010年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元（約合1333.68億元）的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍不足

18、10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活躍的投資主體之一。圖1 券商直投業(yè)務(wù)投資規(guī)模分析2.4券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況2011年前5個月已有13家券商直投投資的企業(yè)首發(fā)上市，2010年共有13家直投支持的公司實現(xiàn)IPO，2009年有6家，而之前的2008年未有券商直投公司投資企業(yè)實現(xiàn)IPO，預(yù)示著開展試點三年多的券商直投業(yè)務(wù)已迎來其收獲期。截至目前，投資企業(yè)IPO最多的直投公司為國信弘盛，共有10家公司實現(xiàn)IPO，其中2011年上半年已在4家企業(yè)IPO中得以退出。此外，金石投資和廣發(fā)信德也在IPO市場上收獲頗豐，各有7家和6家企業(yè)已登錄A股市場（見表3）。 表3

19、 券商直投投資企業(yè)獲IPO情況（20092011年5月）資料來源：China Venture2.5券商直投業(yè)務(wù)的投資回報率情況2011年前五月券商直投的13起IPO項目中，算術(shù)平均賬面退出回報率為5.10倍，2010年全年券商直投的13起IPO項目平均賬面回報率為3.78倍，2009年券商直投公司平均賬面退出回報率4.12倍，相比之下，直投項目的回報率呈現(xiàn)逐年上升狀態(tài)。而以市場分布來看，創(chuàng)業(yè)板是券商直投IPO退出的主要場所。（見圖2、表4）。從具體退出案例來看，平安財智在2011年4月12日貝因美IPO中的賬面退出回報率為11.34倍，這也是2011年所有券商直投IPO賬面退出回報率最高的一筆

20、；金石投資在昊華能源（601101.SH）IPO中賬面退出金額達(dá)7.15億元，是2010年全年賬面退出金額最大的一筆，賬面退出回報率方面，銳奇股份（300126）IPO后，平安財智賬面回報率達(dá)6.69倍，再次成為2010年賬面退出回報率最大的一筆。 圖2 券商直投公司IPO退出數(shù)量及平均賬面回報率 表4 2010年創(chuàng)業(yè)板IPO券商直投浮贏及回報率排名注：IPO退出僅指賬面退出，回報率依照企業(yè)IPO發(fā)行價進行計算；退出金額中已去國有股份轉(zhuǎn)持全國社?；鸩糠?。由表4看到，以券商直投機構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時間間隔來看，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，相

21、比國內(nèi)專業(yè)PE機構(gòu)平均2-3年的賬面退出周期（以IPO時間計算），投資周期普遍較短。其中，周期最長的項目為金石投資的昊華能源，周期為27個月，最短的為海通開元投資的東方財富，投資到上市僅有8個月。以歷史發(fā)展趨勢來看，2009年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個月，而2011年至今上市企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個月，券商直投公司投資至退出周期出現(xiàn)加長趨勢。3.券商直投公司與PE/VC的比較3.1券商直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資的比較直投業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資共同點在于，直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資均可以投資未上市公司，并且在國外很多券商的直投業(yè)務(wù)都是以私募股權(quán)投資基金的形式存在。就這

22、一點而言，目前中金的直投公司獲準(zhǔn)首批開展PE基金籌資業(yè)務(wù)，說明直投業(yè)務(wù)正向國際化業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢接軌。直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資最大區(qū)別在于投資主體扮演的角色不同：直接投資業(yè)務(wù)專指證券公司利用自身的專業(yè)優(yōu)勢尋找并發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資項目或者公司，以自有或募集資金進行股權(quán)投資，直投業(yè)務(wù)中證券公司為投資人。私募股權(quán)投資中的證券公司為提供專業(yè)服務(wù)的中介方或者管理其它投資者的資金，一般以普通合伙人的方式發(fā)起設(shè)立基金，并在其中擔(dān)任基金的管理人。此外，私募股權(quán)投資基金中的一種形式并購基金，它是專注于對目標(biāo)企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時

23、期后再出售，而直投業(yè)務(wù)并不以企業(yè)控制權(quán)為目標(biāo)，不包括該項業(yè)務(wù)。角色定位的不同將決定二者在市場競爭中的特征、優(yōu)劣勢各不相同。券商從事直投業(yè)務(wù)的優(yōu)勢有多個方面：首先，可以實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的有效合作。獲得直投業(yè)務(wù)的都是國內(nèi)市場較有實力的券商，投行業(yè)務(wù)出色。券商直投和投行業(yè)務(wù)的有效結(jié)合，便于發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀項目資源。其次，作為資本市場的服務(wù)商之一，券商熟知資本市場的一系列細(xì)微環(huán)節(jié)，能夠幫助企業(yè)對資本進行更有效的利用，對企業(yè)發(fā)展道路上的資本運作需求提供一站式服務(wù)。券商可以利用自身的調(diào)研優(yōu)勢，對項目進行評估和推進。隨著企業(yè)投資和融資周期交替出現(xiàn)，券商其他相關(guān)業(yè)務(wù)的用武之地會逐漸增多。券商直投不但能給企業(yè)帶來

24、專業(yè)的資本市場咨詢和信息，還能夠在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司治理等角度提供多方面服務(wù)。同時可以避免對企業(yè)的盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)進行重復(fù)工作，降低成本提高利潤。對比券商的直投業(yè)務(wù)，股權(quán)私募投資(PE)公司在中國市場具備兩大顯著優(yōu)勢：首先，PE公司管理的資金規(guī)模巨大，不受到自有資金比例的限制。例如，2010年中國PE市場共有82支可投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金成功募集到位276.21億美元，并且這一趨勢呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢（見圖3）。圖3 20062010年私募股權(quán)投資基金募資總量比較其次，PE行業(yè)的另一優(yōu)勢則在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備。特別是，對于外資PE機構(gòu)來說，在以往大量的投資項目中積累了豐富的

25、運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進，以及走向資本市場上市或并購都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。綜上所述，未來直投業(yè)務(wù)的發(fā)展競爭力還不僅僅依賴于資金投資規(guī)模的擴大，更要依靠專業(yè)化服務(wù)成為真正的資金管理者和運作者。3.2券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險投資的比較風(fēng)險投資 (veniurecapital)簡稱是VC在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資;狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的

26、、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。因此，可以說，券商的直接投資屬于風(fēng)險投資的一種。不同的是，風(fēng)險投資更加偏好高新技術(shù)等技術(shù)密集型的企業(yè)，并且一般偏重于企業(yè)的早期和初創(chuàng)期投資，這對團隊能力提出了很高的要求，很多初創(chuàng)期企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品等都不成熟、不規(guī)范，非常薄弱。要成為一個比較成功的VC機構(gòu)，需要對整個企業(yè)的未來發(fā)展做出很好的規(guī)范和輔導(dǎo)，提供“保姆式”的服務(wù)，資金并不是最重要的，投資后的增值管理才是關(guān)鍵性因素。而券商的直投更多的是面向較成熟、前景較明朗的擬上市企業(yè)，提供的服務(wù)主要以資本、金融、財務(wù)為主，這也是出于降低直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險。另外，直投服務(wù)的目標(biāo)更多定位在幫助企業(yè)擴大市場規(guī)模，提升企業(yè)的

27、經(jīng)營業(yè)績以及進一步完善經(jīng)濟目標(biāo)，讓企業(yè)更快的發(fā)展。4.券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展中需要解決的一些問題試點期券商直投經(jīng)歷了從無到有、從小到大的跨越式發(fā)展，迅速成長為國內(nèi)PE市場上一支不可小覷的力量。但隨著PE市場規(guī)模的加速擴張，不少券商直投開始面臨發(fā)展中的瓶頸。多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)普遍面臨資金規(guī)模受限、缺乏市場化激勵機制、對中早期項目判斷和經(jīng)驗有待提高等突出問題困擾。4.1 資金規(guī)模嚴(yán)重受限按照現(xiàn)行指引規(guī)定，券商僅能使用自有資金進行直接投資業(yè)務(wù)，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。按照證券業(yè)協(xié)會公布的2010年證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，截至去年底，我國106家券商凈資本總額共計約4319.22億元，以15%的上限

28、計，全行業(yè)開展直投業(yè)務(wù)的規(guī)模將不超過647.88億元，即使不計日后新獲直投資質(zhì)的券商，而僅按照目前已獲資格的34家券商計算，每家券商平均投資上限也不足20億元。與此形成對照，國內(nèi)外具有代表性的投資機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模普遍大幅超越這一水平，一般一家機構(gòu)管理的資金規(guī)模就超過100億元。PE領(lǐng)域“翹楚”黑石投資創(chuàng)立以來的累計投資總額已近3000億美元。在規(guī)模上券商開展直投業(yè)務(wù)與專業(yè)投資基金相比存在顯著差距。由于凈資本規(guī)模和投資比例的限制，使得券商直投業(yè)務(wù)的資金規(guī)模普遍偏小，尤其是按照分散投資的原則分配到具體項目時，很難參與大投資項目的競爭，券商直投很難成為一支真正重量級的PE力量。表5 高盛在我國部分投

29、資案例列表我們再來看看美國投行的直投業(yè)務(wù)，由于美國有著一整套完善的私募基金發(fā)行監(jiān)管體系，私募基金的活動空間比我國寬松許多。所以，美國的投資銀行可以向養(yǎng)老基金、各類的捐贈基金等機構(gòu)投資者發(fā)行私募基金，以基金的形式開展直接投資業(yè)務(wù)。如高盛，早在1991年就設(shè)立了直投部門負(fù)責(zé)全球的直接投資業(yè)務(wù)，此后因為業(yè)務(wù)擴展的需要，又在世界各地新設(shè)獨立的投資機構(gòu)。其被業(yè)界稱為“私募股權(quán)投資的產(chǎn)品超市”，它在投資過程中側(cè)重參股而非收購，主要是以投行業(yè)務(wù)為依托。其私募股權(quán)投資發(fā)展20余年間，共組織投資基金35支（不包括作為有限合伙人或普通合伙人而參與其他的基金），管理資金規(guī)模達(dá)到1114.77億美元以上。借助其投行水

30、平，高盛從2001年開始已在我國開展直投業(yè)務(wù)，所投資企業(yè)大部分實現(xiàn)了海外上市，是最早的在中國開展“直投+保薦”模式的國際投行，其發(fā)展路徑也成為了國內(nèi)券商效仿的典范（見表5）。4.2對投資人和管理者的激勵機制尚未完全理順目前大部分證券公司直投業(yè)務(wù)對母公司業(yè)績貢獻效應(yīng)尚未充分釋放，部分證券公司直投子公司仍屬國有控股企業(yè)，因此對投資人和管理者的有效激勵機制尚不健全。目前國內(nèi)券商直投受礙于資金規(guī)模小，無法產(chǎn)生足夠的管理費和投資收益來支撐一個具備規(guī)模的投資團隊。從現(xiàn)實情況看，身處充分競爭的股權(quán)投資市場中，約束激勵機制的不足將導(dǎo)致券商直投部門對人才的吸引力較弱。例如，證券公司直投子公司與紅杉、鼎暉、弘毅、

31、深創(chuàng)投、達(dá)晨等投資機構(gòu)相比，起步較晚并且沒有建立有效的約束激勵機制，這必將導(dǎo)致人才流失，影響券商直投持續(xù)發(fā)展和壯大。此外，按照國有股轉(zhuǎn)持社?；鹩嘘P(guān)辦法，部分券商被認(rèn)定屬于“國有股東”持股，進而面臨股份大部分或全部向社保無償劃轉(zhuǎn)的情況，這將導(dǎo)致開展直投業(yè)務(wù)對股東的合理回報基礎(chǔ)大幅減少。據(jù)統(tǒng)計，國信證券已經(jīng)投資并上市的10家公司，平均有36%的股份須劃轉(zhuǎn)社?；?，最多的項目有65%將劃轉(zhuǎn)，總劃轉(zhuǎn)規(guī)模超過5億元?？梢钥吹?，這樣通過以國有企業(yè)資金為主要方式開展直投業(yè)務(wù)的模式，將不可以避免地需要劃轉(zhuǎn)國有股，那么，同時作為投資管理人的收益很難獲得保障。而對比國際上成熟的股權(quán)投資基金的激勵機制安排，其收益

32、分成往往占個人收入的最大部分，這將對吸引投資者以及留住優(yōu)秀管理人才都是大有幫助。例如，有限合伙制是國際最為常見的PE組織形式，該形式建立了雙層激勵以保證合伙人的權(quán)益。一是經(jīng)濟利益激勵，私募股權(quán)投資基金對普通合伙人的報酬，分為固定報酬和變動報酬兩個部分。固定報酬是按照私募股權(quán)投資基金的總額或己投資資金的2%3%收取的管理費。變動報酬就是股權(quán)上市或出售投資后取得的一定比例（一般為15%20%）的收益提成，即剩余索取權(quán)。這種采取期權(quán)形式的報酬結(jié)構(gòu)，能夠給普通合伙分很大的激勵作用；二是權(quán)力與地位激勵，投資者作為有限合伙人不參與投資資本的運營，不得干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營活動，否則將喪失有限責(zé)任的保護。而普

33、通合伙人全權(quán)負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)資本的運營和管理，可以充分發(fā)揮其知識、經(jīng)驗，享有投資業(yè)務(wù)的控制權(quán)。合伙協(xié)議還授予普通合伙人監(jiān)督有限合伙人按時繳納出資的權(quán)力，如果合伙人無故違背出資的承諾，拖欠或者拒絕繳納承諾的資本金額，將會受到處罰，如降低其股份比例、限制他們撤回已投入的資金等。這種機制充分保障了普通合伙人的創(chuàng)造性、獨立性，有利于調(diào)動普通合伙人的積極性。由此可見，要在證券公司內(nèi)部建立起這樣典型的股權(quán)投資基金薪酬模式，我們還需要一個積極摸索和協(xié)調(diào)的過程。4.3 行業(yè)專業(yè)人才及經(jīng)驗缺乏券商直投業(yè)務(wù)最大的競爭者來自外部的股權(quán)投資機構(gòu)，PE機構(gòu)普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)

34、展推進，以及走向資本市場上市或并購都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴。特別是與國際著名的股權(quán)投資機構(gòu)相比較，在專業(yè)投資經(jīng)驗和人才儲備方面更是無法媲美，這些著名PE投資機構(gòu)多有十幾年乃至幾十年的歷史，其對經(jīng)濟周期的判斷、對行業(yè)的理解深度、對商業(yè)模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動的資源等均有較為深厚的積累，這些積累對于尋找和判斷投資機會、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)、投資后管理等，都有不可忽視的幫助。券商直投業(yè)務(wù)2007年啟動試點至今尚不足4年，與其他經(jīng)驗豐富的投資機構(gòu)相比，當(dāng)前券商直投對中早期項目的判斷和專業(yè)經(jīng)驗仍有待提高。目前，券商直投設(shè)立初期主要依托母公司背景投資Pre-IPO項目，隨著市場環(huán)境

35、、競爭業(yè)態(tài)的變化，券商直投的投資重心將過渡到中早期和中后期項目并重，如何將投資策略由“上市驅(qū)動型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r值發(fā)現(xiàn)型”，將成為諸多投資機構(gòu)需要認(rèn)真考慮的問題。5.未來券商直投運作模式的發(fā)展趨勢5.1 資金來源將向股權(quán)融資方向擴展CVSource統(tǒng)計顯示，自2007年券商直投試點開閘至今，年度投資規(guī)模已從2007年的1.51億元升至2010年的64.98億元，目前31家券商直投公司注冊資本總量達(dá)到225.1億元。不過，相比2010年P(guān)E市場上千億元的投資規(guī)模，券商直投投資規(guī)模仍相對較小。在這樣的環(huán)境下，如何擴大直投業(yè)務(wù)的投資金額成為與PE相競爭的關(guān)鍵。近期，繼中信產(chǎn)業(yè)基金募資完成首支美元基金后，

36、2011年5月份，中金公司直投公司獲得證監(jiān)會首個募集基金試點，正籌備50億元人民幣基金，定名為中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金。中金產(chǎn)業(yè)整合基金試點的開閘，意味著直投公司將得以對外募資，投資額度大幅提高，因而券商直投也有望作為專業(yè)化GP機構(gòu)成為國內(nèi)PE市場的又一支重要力量。券商通過股權(quán)投資基金形式開展直投業(yè)務(wù)，將能夠有效突破直接投資的額度限制，更為廣泛的參與VC/PE投資，從而獲得高額投資回報及管理費收入。并且規(guī)避了“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式面臨的政策風(fēng)險及輿論爭議，開辟了券商參與股權(quán)投資更為專業(yè)化及市場化的運作模式。實際上，在券商直投公司獲批募集基金之前，國內(nèi)券商機構(gòu)已經(jīng)通過參股基金管理公司的方式參與了VC

37、/PE投資。2004年11月，海通證券合資成立海富產(chǎn)業(yè)基金管理公司開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，目前海富投資旗下?lián)碛兄袊?比利時直接股權(quán)投資基金、海富金匯基金兩支基金。2008年6月，中信證券組建中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，中信產(chǎn)業(yè)基金目前管理一支規(guī)模達(dá)90億元的人民幣基金綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，以及一支規(guī)模為9.9億美元（約合64.4億元人民幣）的美元基金CPEChina Fund。截至2011年5月底，中國VC/PE市場共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金（含正在籌備中的基金），披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元，涉及券商包括海通證券、中信證券、中金公司、華泰證券、光大證券、招商證券、廣發(fā)證券、國元證券、

38、東方證券等（見表6）。 表6 券商參股私募股權(quán)投資基金管理公司募資情況至此，我們可以看到，目前國內(nèi)券商通過投資基金開展直投業(yè)務(wù)出現(xiàn)了三種形式：一是證券公司直接合資組建基金管理公司，如海富投資、中信產(chǎn)業(yè)基金和招商湘江產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司；二是通過其直投子公司與地方政府合資組建基金管理公司，如金石農(nóng)業(yè)投資基金管理中心、廣發(fā)沿海產(chǎn)業(yè)基金、金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司、上海誠樸產(chǎn)業(yè)基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注資組建；第三種則是由直投子公司作為基金管理公司直接進行基金的募集，目前僅有中金公司的中金佳成獲募集基金資格。5.2運作周期將向中早期項目延伸2011年7月8日證監(jiān)會發(fā)布的證券公司直接投資業(yè)

39、務(wù)監(jiān)管指引中明確了在證券公司和旗下直投子公司之間設(shè)立“防火墻”，對于直投子公司從業(yè)人員資質(zhì)、投資決策流程、經(jīng)營管理等重要方面進行了明確規(guī)定，一定程度上防范了證券公司與直投子公司發(fā)生利益沖突、利益輸送風(fēng)險等問題的發(fā)生。同時，指引規(guī)定擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。就此，直投晚于保薦的投資模式正式被叫停。實際上，指引明確地將“保薦+直投”模式與“直投+保薦”模式二者區(qū)分開來，將投資周期延長。文件規(guī)定不能在保薦后進行直投項目，但卻可以開展“直投+保薦”

40、的模式。兩種模式的區(qū)別在于，“保薦+直投”模式會導(dǎo)致一些突擊入股的現(xiàn)象存在，很多券商直投是在保薦企業(yè)之后進去賺快錢。而“直投+保薦”模式則要求券商把投資時間前移，將更多的精力放在尋找一些優(yōu)秀并有上市可能的公司。由此，未來的競爭格局中，券商直投將不得不考慮通過把投資周期往前移，以實現(xiàn)風(fēng)險回避和利潤空間拓展。早在2009年和2010年上半年，PE市場估值較低的情況下，券商都加速投資進度；但在目前估值仍然偏高的情況下，券商已采取較謹(jǐn)慎的策略，相對放緩了投資速度，而考慮將更多的精力去培育和挖掘中長期的項目。未來券商直投業(yè)務(wù)的觸角也將延伸至創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以期在中早期更多的深入挖掘、培養(yǎng)好的項目和有潛力的

41、公司。如海通開元已在2011年年初開始組建了其VC的團隊，專門涉及和負(fù)責(zé)VC業(yè)務(wù)的拓展。而國信弘盛也估計今年會有40%的項目投資于中早期項目。5.3市場定位將向價值挖掘靠近近期VC/PE機構(gòu)回報率趨向回落，行業(yè)洗牌之聲漸起。未來3到5年內(nèi)，中國的股權(quán)投資行業(yè)將迎來轉(zhuǎn)型，暴利時代即將結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計，今年1月至6月共有167家企業(yè)上市，其中38%破發(fā)。由于市場持續(xù)低迷，6月，上海證券交易所、深圳中小板和深圳創(chuàng)業(yè)板的新股平均發(fā)行市盈率分別下降了5.3%、33.3%和25.6%。境內(nèi)IPO退出回報也隨之大幅下挫，6月境內(nèi)IPO退出平均賬面回報倍數(shù)僅為3.69，為近一年來最低值。同時，即使IPO回報創(chuàng)出新

42、低，在募集資金方面，依然不見高燒減退的跡象，相反，更多的資金正在源源不斷地進入。在資金不斷涌入而投資回報率屢創(chuàng)新低的情況下，對于那些依靠短期高額回報突擊入股的股權(quán)投資機構(gòu)而言，其退出的不確定性增加，未來不論是在行業(yè)格局還是操作模式上都會出現(xiàn)重大變化，部分專業(yè)性不高的PE/VC、直投機構(gòu)最終會被淘汰出市場。前期，上市資源的稀缺性催生了企業(yè)的高估值，在百倍左右市盈率的驅(qū)動下，許多公司已經(jīng)超額透支了未來較長時間的增長業(yè)績。如果企業(yè)上市后沒有相應(yīng)業(yè)績增長的支撐，股票價格將面臨大幅下降，券商直投的投資回報也將大幅縮水。未來涌入PEVC的資金，不會再像過去那樣輕易獲得“暴利”，資本泛濫的市場正面臨“大洗牌

43、”，如果繼續(xù)指望靠單純依靠Pre-IPO獲利，那么未來的5年里，全國上千家PE機構(gòu)不是在股市中套死，就是倒在上市前的黎明時分，最終只有擁有自身特長、清晰投資理念和獨特模式的投資業(yè)務(wù)能生存下來。6.券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展對策建議上述分析可以看到，當(dāng)前PE市場發(fā)展的新形勢已將券商直投業(yè)務(wù)推向了新的發(fā)展時期，券商直投業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)模式股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，這意味著券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的限制，通過向社會募集資金更好地擴充投資規(guī)模。對于券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展而言，這不僅有利于國內(nèi)券商進一步轉(zhuǎn)變盈利模式，與國際投行業(yè)務(wù)接軌，提升競爭力；另一方面，也有助于整合、規(guī)范國內(nèi)PE行業(yè)，提升行業(yè)競

44、爭力。但也應(yīng)看到，證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引新規(guī)無異于是對券商直投業(yè)務(wù)盈利模式提出新的挑戰(zhàn)。此前多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)都采用“保薦+直投”模式快速賺取利潤，根據(jù)相關(guān)研究報告顯示，目前已有41家券商直投項目上市，其中28家采用“保薦+直投”模式，占比達(dá)68.29%。其中直投項目承銷保薦收入總計12.65億元，賬面直投收益總計39.24億元，創(chuàng)造收益51.89億元。特別是對于國信證券而言，前期依靠保薦項目數(shù)位居前列的優(yōu)勢保證了直投業(yè)務(wù)的成功（如，國信弘盛投資的項目中已有10個上市，保薦機構(gòu)都為國信證券），但新規(guī)出臺后，如果在戰(zhàn)略層面高瞻遠(yuǎn)矚、提早布局，在投資策略、管理機制方面積極探索，找到應(yīng)對激烈市場

45、環(huán)境下最優(yōu)的發(fā)展路徑，將成為新的重要課題。未來我們的直投業(yè)務(wù)發(fā)展中應(yīng)更多注重在如下方面提升競爭實力：一是擴大投資項目來源途徑券商直投基金的放開，意味著在本已泡沫化的PE/VC市場資金量大幅增加，股權(quán)投資行業(yè)的暴利時代即將結(jié)束，未來對于項目的爭奪也將進入白熱化狀態(tài)，因此，國信應(yīng)自身優(yōu)勢進行投資策略多元化部署：第一，利用投行資源優(yōu)勢，尋找一些未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)但具備潛力的企業(yè)項目；第二，自主開發(fā)，通過對宏觀經(jīng)濟、重點行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈進行深入研究，定位最具價值的環(huán)節(jié)，尋找其中龍頭企業(yè)進行接洽而自行挖掘出的投資項目，接觸潛力企業(yè)的方式包括直接聯(lián)系和參加行業(yè)展會等，這樣的方式有助于機構(gòu)深入了解企業(yè)情況；第三，借助渠道，目前不少PE/VC行業(yè)聯(lián)手各地政府開展創(chuàng)投引導(dǎo)基金。通過與政府合作，可以最大限度地借助政府的各類資源優(yōu)勢，實現(xiàn)低成本布點、擴張。也有不少PE/VC選擇與園區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地等進行合作。產(chǎn)業(yè)基金結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)狀況，可以提供專業(yè)化的全方位增值服務(wù)，有利于提升當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度；第四，選擇優(yōu)勢互補機構(gòu)進行聯(lián)合項目