外資配置力量能打開國(guó)內(nèi)債?？臻g

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄1. 投資式：通成為外機(jī)資中國(guó)券主式.3 2 境投資偏：國(guó)債政金同業(yè)存單 HYPERLINK l _TOC_250007 境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)占比達(dá)到8.2%3 HYPERLINK l _TOC_250006 境外機(jī)構(gòu)二級(jí)現(xiàn)買入久期拉長(zhǎng)4 HYPERLINK l _TOC_250005 境機(jī)構(gòu)債模仍有大上間5 HYPERLINK l _TOC_250004 境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債比重仍偏低5 HYPERLINK l _TOC_250003 納入國(guó)際債券指將帶來(lái)潛在增量資金5 HYPERLINK l _TOC_

2、250002 境外投資者免稅策提高政金債吸引力6 HYPERLINK l _TOC_250001 動(dòng)因析中美利處于外資否打內(nèi)?？臻g？7債走勢(shì)較為一致7 HYPERLINK l _TOC_250000 中美利差只是影因素之一，且外資并不主導(dǎo)國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)9 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明1. 投資模式：債券通成為境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券主流模式目前，境外投資者主要通過(guò)兩種方式投資中國(guó)債券，為結(jié)算代理模式（CIBM） 4201961961923（CIBM）149模式（CIBM）數(shù)量，較去年末增長(zhǎng) 53

3、5 家至 1038 家。2019 年上半年，境外機(jī)構(gòu)投資者共達(dá)成交易 2.1 萬(wàn)億元,交易量環(huán)比增長(zhǎng) 36%， 同比增長(zhǎng) 31%，占同期現(xiàn)券市場(chǎng)總成交量的 2%；其中，買入債券 1.3 萬(wàn)億元，賣出0.8躍，交易量分別占 50%和 25%。境外資管人交易占比上升，占總交易量的 16%， 3.6境外投資者偏好：國(guó)債、政金債、同業(yè)存單8.2%22.4%。境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模同比增速?gòu)?2018 年 8 月份的 83較其他機(jī)構(gòu)仍維持較高增速 25%。持有國(guó)債占存量比重為 8.232.4%。境外機(jī)構(gòu)明顯偏好利率債和同業(yè)存單。對(duì)國(guó)債，政策性金融債和同業(yè)存單的持1211-33919%。圖1：境機(jī)持規(guī)增速所緩圖

4、2：境機(jī)偏配國(guó)債政債同存2016/5/12016/8/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/11008060402002.6% 4.4%11.7% 23.1% 58.1%境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模（億）境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模同比增速（%）記賬式國(guó)債占比政策性金融債占比同業(yè)存單占比中期票據(jù)占其他占比資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究2.2 境外機(jī)構(gòu)二級(jí)現(xiàn)券買入久期拉長(zhǎng)根據(jù)外匯交易中心二級(jí)現(xiàn)券成交數(shù)據(jù)，分久期來(lái)

5、看，2019Q2 境外機(jī)構(gòu)凈買入20183.1%2019Q213.0%，（7，10】久期占比由 2018 年的 4.7%上升至 21.7%。分券種來(lái)看，2019Q2 境外機(jī)構(gòu)凈買入同業(yè)存單和政金債占比有所上升，國(guó)債占比有所下降。同業(yè)存單占比由 28.5%上升至 34.8%，政金債占比由 11.2%上升至19.3%，國(guó)債占比由 57.4%下降至 38.6%。209Q2境外機(jī)構(gòu)凈買入國(guó)債和政金債均為新債占比有所上升。47.2%上升至97.723.8%上升至36.9%。圖3：2019Q2外構(gòu)二交久拉長(zhǎng)圖4：2019Q2存金債比升0.0% 2018年2019Q22018年2019Q2 HYPERLIN

6、K / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：外匯交易中心，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：外匯交易中心，申萬(wàn)宏源研究圖 5：新債占比有所上升020182019Q2 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：外匯交易中心，申萬(wàn)宏源研究境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模仍有較大上升空間境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)國(guó)債比重仍偏低我國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比重為 8.2%，和其他亞洲國(guó)家相比仍偏低，預(yù)期未來(lái)仍有較大上升空間。根據(jù)亞洲發(fā)展銀行（ADB）2019Q139.1%，馬來(lái)西亞占比為 23.8%，泰國(guó)占比為 18.0%，韓國(guó)占比11.11718占

7、比仍只有 8.2%，低于其他亞洲國(guó)家，預(yù)計(jì)未來(lái)仍擁有較大上升空間。圖 6： 中國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債占比偏低45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2015/12/12016/2/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/1中國(guó)印度

8、尼西亞韓國(guó)馬來(lái)西亞泰國(guó)資料來(lái)源：ADB，申萬(wàn)宏源研究納入國(guó)際債券指數(shù)將帶來(lái)潛在增量資金2019 年 4 月份中國(guó)債券正式納入彭博巴克萊債券指數(shù)，并將在 20 個(gè)月內(nèi)分步完成。預(yù)計(jì)將帶來(lái)每個(gè)月約 500 億人民幣規(guī)模境外跟蹤指數(shù)基金潛在增量資金。2019942020 年 2 月 28 日起被納入摩根大通旗艦全球新興債券指數(shù)系列，納入工作將在10 個(gè)月內(nèi)分步完成。預(yù)計(jì)每月為國(guó)內(nèi)債市帶來(lái) 100 多億潛在的增量境外資金。同時(shí)，另外富時(shí)羅素指數(shù)也在考慮可能將中國(guó)債券納入其中。預(yù)計(jì)未來(lái)將帶來(lái)約 1100 億美元的潛在增量資金。預(yù)計(jì)給我國(guó)帶來(lái)債券市場(chǎng)潛在增量資金（美元）跟蹤資金總規(guī)模（美元）估算權(quán)重預(yù)計(jì)給

9、我國(guó)帶來(lái)債券市場(chǎng)潛在增量資金（美元）跟蹤資金總規(guī)模（美元）估算權(quán)重中國(guó)納入時(shí)間彭博巴克萊全球綜合指數(shù)2019 年 4 月開始納入，初始月份納入規(guī)模為 5%，后面每個(gè)月遞增 5%，直至全部納入。約 3萬(wàn)億5.30%1590（194 月份開始，預(yù)計(jì)每月將引500量境外資金）花旗全球主權(quán)債指數(shù)有意向但尚未確定約 2萬(wàn)億5.50%1100億美元200 億美元（2020 年 2摩根大通全球新興市場(chǎng)債券指數(shù)2020228個(gè)月分步完成。約2000億10%月 28 日起納入，預(yù)計(jì)每月引入 100 多億元人民幣潛在增量境外資金） HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 HYPERLI

10、NK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究境外投資者免稅政策提高政金債吸引力201811720181172021116 日止，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。由于此前，國(guó)債和地方政府債已經(jīng)是完全免稅，此次政策的落地明顯提高了境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)政策性金融債的積極性，2019 年以來(lái)境外機(jī)構(gòu)持有政金債比重明顯提升。此前，按照我國(guó)所得稅法規(guī)定， QFII 和 RQFII 投資我國(guó)債券利10%（鐵道債可減半增值稅。同時(shí)補(bǔ)充 QFII 和 RQFII 債券交易的資本利得可免征增值稅，但對(duì)利息的增值稅并未明確規(guī)定。資者在對(duì)政策性金

11、融債投資方面存在顧慮。表 2、境外機(jī)構(gòu)投資債券稅率增值稅企業(yè)所得稅增值稅企業(yè)所得稅此前2018.11.7-2021.11.6此前2018.11.7-2021.11.6 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明國(guó)債0%0%0%0%地方政府債0%0%0%0%政策性金融債0%0%10%0%鐵道債6%0%5%0%同業(yè)存單0%0%10%0%信用債6%0%10%0%資料來(lái)源：國(guó)稅局、申萬(wàn)宏源研究圖 7：2019年來(lái)債比下，金上升70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2014-062

12、014-092014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06記賬式國(guó)債占比政策性金融債占比同業(yè)存單占比資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究否打開國(guó)內(nèi)債?？臻g？美債和中國(guó)國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)分析：2008-2016 年中國(guó)國(guó)債和美國(guó)國(guó)債走勢(shì)較為一致200820002004的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)期不同，從而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位。美國(guó)受 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2001 年“9

13、11”恐怖襲擊事件影響，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)6.51.75%2012199720002002-20043.36%上升至 5.20%，而期間美國(guó)國(guó)債收益率由 5.04%下降至 4.23%。2005 年-2006 年， 2005CPI 年受核心 PCE儲(chǔ)在200420061.02%，而美國(guó)國(guó)4.234.56%，中美利差大幅收窄再次轉(zhuǎn)負(fù)。20082016由200920172017PCE半年仍在下降，全年來(lái)看收益率基本走平，中美利差大幅上行。2018加息周期末期，美國(guó)國(guó)債收益率上行，中美利差大幅收窄并轉(zhuǎn)正。2019松，中國(guó)國(guó)債收益率雖然有所下行但下行幅度小于美國(guó)國(guó)債，中美利差明顯走

14、擴(kuò)。圖 8：2008 年-2016 年中國(guó)國(guó)債和美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)較為一致6.005.004.003.002.001.002002-012002-092002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-053.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00 HYPE

15、RLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明中美利差（bp）（右軸）10年期中國(guó)國(guó)債收益率10年期美國(guó)國(guó)債收益率資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖 9：中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)長(zhǎng)期較為一致，階段性背離20.0010.005.000.00-5.002000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-

16、032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖 10：整體來(lái)看除 2008 年全球金融危機(jī)外，中國(guó)貨幣政策整體較為獨(dú)立8.007.006.005.004.003.002.001.002000/012001/012000/012001/012002/0

17、12003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）中國(guó)1年期貸款基準(zhǔn)利率（%）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究市走勢(shì)時(shí)，境外機(jī)構(gòu)配置的動(dòng)力會(huì)增強(qiáng)，反之亦然。8.243.062017期，疊加中美利差高位，境外機(jī)構(gòu)資金持續(xù)流入國(guó)內(nèi)債市，17券大幅增持，但也并未改變國(guó)內(nèi)債市大幅調(diào)整的走勢(shì)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明會(huì)變緩，而且并不會(huì)改變國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)的大方向。5-82019空間，在這種情況下外資也會(huì)順勢(shì)流入，但并非由外資主導(dǎo)。圖 11：外資持債動(dòng)因分析10864