臺股開 放經(jīng)驗啟示

1、回顧臺股開放歷程，看資本開放對A股影響MSCI再度擴容，增量資金效應年底釋放完畢？2019年8月， MSCI如期擴容，將中國A 臺灣股市外資持股比例（%）子提升至15%。我們在市場交流中發(fā)現(xiàn)，有投資者認為，11月A40股納入因子若按計劃提升至20%之后，MSCI擴容帶來的增量資金效應或階段性釋放完畢，外資凈流入對A股影響可能會減弱。30本篇報告回顧臺股開放之路，借鑒資本開放對股市影響。20回顧臺股開放之路，2003年臺灣完全放開行業(yè)外資持股比例限制之后，外資持股開始顯著攀升。臺股資本開放歷程可分為四個階101989-12段：01989-12開放SEIT間接投資（19831990）1983年臺灣

2、首次開放資本市場，核準投資信托公司在海外募集資金投資臺股。臺灣陸續(xù)成立國際、光華、建弘及中華四家證券投資信托公司（SEIT），外資持比重外資交比重1991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12灣投資信托公司在海外發(fā)行受益憑證，交由證券信托公司經(jīng)營。1991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12開放Q

3、FII直接投資（19901996）80年代中期90年代初，臺股的主要特征為散戶主導，炒作氛圍濃，殼股、小市值、題材股受追捧，1990年末自然人賬戶成交金額占比高達96.7%。股市炒作于80年代末期演繹到極致，臺灣加權(quán)指數(shù)由1986年末的不足100 0點，3年內(nèi)一路飆升至1990年2月的12495點。1989年末為了治理高通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)緊導致利率快速攀升。同年臺灣通過銀行法修正案，清理地下投資公司，側(cè)面打擊了股市杠桿。1990年初股市泡沫開始破滅，1075%和低迷。為了提振市場，當局推動引入外資。1990投資者在政府核準下投資證券市場。但早期臺灣地區(qū)對QFII的資格審查較嚴，1991年可申請Q

4、FII資質(zhì)的企業(yè)范圍僅限于銀行、保險、基金管理公司，1993年新增券商，1995年納入海外政府投資機構(gòu)及退休基金，并取消QFII額度限制。Source：臺灣證交所、Wind，信達證券研發(fā)中心臺灣股市外資持股結(jié)構(gòu)：按投資者類型分類（%）海外金融機構(gòu)3.43%1.57%海外法人38.31%基 金 56.69%Source：臺灣證交所，信達證券研發(fā)中心2003年臺股完全開放，20032007年是外資持股比上升最快的一段時期開放GFII直接投資（19962003）1996年開始，臺灣允許境外自 然人（GFII）直接投資臺股，同時全面方外投資信托業(yè)，對境內(nèi)外國人投資臺股不設限，對境外外國人設總額及投資比

5、例限制。1997年將境外法人投資臺股的門檻降低為5000萬美金。臺灣擴大開放資本市場舉措獲得了國際投資者的關(guān)注。1996年MSCI首次將臺股納入MSCI新興市場指數(shù)，納入因子為50%90年代臺灣把握住了互聯(lián)網(wǎng)浪潮契機，依靠貼牌生產(chǎn)和設計制造大力發(fā)展電子產(chǎn)業(yè)，電子股走強帶動股市大勢向好。2000互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅波及電子股，臺灣加權(quán)指數(shù)一路下瀉。為挽救市場，臺灣加大開放力度。2000殊行業(yè)外，已經(jīng)解除了外資對上市公司持股限制。2000年，MC SI將臺股納入因子分兩步提升至80%。2001年臺股實現(xiàn)外資凈流入3066億新臺幣，此前7年凈流入的平 均值為753億新臺幣，外資的大量流入阻止了市場下跌，2

6、001年9月股指觸底回升。完全開放（2003至今）中國臺灣2002WTO，2003年臺灣全面放寬外資投資證券市場限制，廢除施行多年的QFII制度， 等級制，簡化相關(guān)申請程序，臺股完全開放。2005年，MSCI將臺股納入因子升至100%。2003年臺灣證券市場完全開放，20032007年是臺股外資持股比 上升最快的一段時期，臺灣加權(quán)指數(shù)與外資持股比同步上揚。隨著外資涌入，臺股交易和持股向頭部股票集中，部分本地散戶開始退出股市。2018年，本地自然人的持股份額為35%，較2000 年下降了近20個百分點，同期外資持股比由8.8%增長至27.4%， 上升19個百分點。外資與證券自營專戶、證券投資信托

7、基金，一同被交易所列為三大法人，標志其成為市場的重要參與者。臺股持股人結(jié)構(gòu)（%）本地自然人 外資 本地公司法人及法人團體 本地金融機構(gòu) 政府機構(gòu)100%80%60%40%20%19891992199519982001200420072010201320160%1989199219951998200120042007201020132016Source：臺灣證交所，信達證券研發(fā)中心中國臺灣:集中市場:投資法人交易:累計買賣超金額:外資（億新臺幣）8,000 6,0004,0002,00001992199419961998200020022004200620082010201220142016-6

8、,000 1992199419961998200020022004200620082010201220142016Source：Wind，信達證券研發(fā)中心VS 股資本開放歷程（左軸指數(shù)點位，右軸%）15,0001997年，單一機構(gòu)2005年，MSCI納入權(quán)重升至100% 20海外證投資金持比例臺灣加指數(shù)持股上限10%1995年，持股上限提高1個百分點，單一和所有機構(gòu)持股上限調(diào)整為6%和12%1991年，QFII制度推出，單一海外機構(gòu)投資者持有上市公司股份不得超過5%；所有境外投資者持有上市公司股份不得超過10%1983 年，臺灣資本市場首次開放，核準本國投資信托公司在海外募集資金投資國內(nèi)債券市

9、場19961996年，臺灣股市納入MSCI新興市場指數(shù)，納入權(quán)重為50%年，單一機構(gòu)持股上限為7.5%，1999年，單一及所有機構(gòu)持股上限升至50%2000年除部分行業(yè)外取消持股比限制82003年QFII制度取消，4資本市場完全開放 所有海外構(gòu)持上限整為25%3%19671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201802000年，MSCI納入權(quán)重至80%0196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018QFII

10、+陸股通:股比例萬得全A指數(shù)2010年，要求QFII股票配置比例不低于50%，現(xiàn)金比例不高于20%42018年6月MSCI首次納入A股，納入因子為2.5%，8月調(diào)整為5%32002年，QFII制度推出。單一海外機構(gòu)投資者持有上市公司股份不得超過10%；所有境外投資者持有上市公司股份不得超過20%2007年末，QFII總額度擴充為300億，單家額度增至10億美元年，QFII百億總2012年，QFII10%30%22019年MSCI計劃分三步將A股納入因子由5%調(diào)整為20%12016QFII QFII 199519961997199819992000200120022003200420052006

11、2007200820092010201120122013201420152016201720182019001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Source：Wind，信達證券研發(fā)中心整理1）換手率整體下行，市盈率降低。2003年以后，隨著外資交易占比提高，和個人投資者退出市場，臺股換手率和本益比較90年代出現(xiàn)臺階式下行。1989率高達約為倍，市凈率約為7倍。上世紀90年代臺股主板市盈率中樞約為25倍，換手率中樞約為270%。200

12、0年后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，臺股整體市盈率降至約16倍，換手率中樞降至138%， 估值與換手率水平與紐交所接近。2）臺股與國際市場聯(lián)動度提高。我們計算了臺灣加權(quán)指數(shù)與標普500指數(shù)月度漲跌幅（移動36個月）的相關(guān)系數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)自1996年MSCI首次納入臺股之后，臺股與美股的關(guān)聯(lián)度就出現(xiàn)趨勢性上行。兩者相關(guān)系數(shù)從1996年的低點（年均值0.11）穩(wěn)步上升至2011年高峰水平（年均值0.73），2011年后臺股外資持股 占比進入平臺期，該相關(guān)系數(shù)略有下行。外資持股比上行，會使得兩地股市關(guān)聯(lián)度提高的原因在于，當盤壓力亦增加。3）市場交易及持股向大市值集中，小票流動性降低。對比2003 年和2018年的

13、市場交易結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)在2003年市場成交額， 已經(jīng)向總市值位于市場前20%的股票集中，2018一步提升趨勢。大小市值股票換手率變化更為明顯。2018年，總市值處于市場80%分位的股票，換手率較2003年均出現(xiàn)不同程度的下降。而總市值在市場前20%分位的股票，換手率較2003年增長了一倍多。臺灣換手率及本益比（%）440 中國臺灣:上市票:成交周轉(zhuǎn)率60中國臺灣:上市股票:平均值:每股市值/每股盈余(右）330 45220 30110 15198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201700198719891991

14、1993199519971999200120032005200720092011201320152017Source：Wind，信達證券研發(fā)中心注：本益比=每股市值 / 每股盈余標普500 & 臺灣加權(quán)指數(shù)月漲跌幅相關(guān)系數(shù)標普500指數(shù)與臺灣加權(quán)指數(shù)：相關(guān)系數(shù)：移動36標普500指數(shù)與臺灣加權(quán)指數(shù)：相關(guān)系數(shù)：移動36個月 0.40.01969197219751978198119691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017Source：Wind，信達證券研發(fā)中心市場交易及持股向大市值集中，小票流動性降低臺灣主

15、要指數(shù)市盈率PE臺灣50臺灣中型100臺灣加權(quán)指數(shù)臺灣50臺灣中型100臺灣加權(quán)指數(shù)2003年臺灣股票成交總額分布：分市值區(qū)間（%）市值6080%4%市值80100%市值4060%408%3020市值2040%19%102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-1002002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-101%市值前20%68%Source：Bloomberg，信達證券研發(fā)中心2003vs2018年臺股換手率分布：分市值區(qū)間：年換

16、手率中位數(shù)Source：臺灣證交所，信達證券研發(fā)中心2018年臺灣股票成交總額分布：分市值區(qū)間（%）市值4060% 6%市值6080% 3%市值80100% 1%市值2040% 20%100020032018市值前20%市值2040% 市值4060% 市值6080% 市值80100%20032018市值前20% 70%Source：臺灣證交，信證券發(fā)中心Source：臺灣證交，信證券發(fā)中心1）外資偏好超配大市值藍籌股。我們通過梳理發(fā)現(xiàn)，2018股外資TOP100的股票，與同期臺股總市值TOP100的股票，有臺股外資持股TOP50分布（%）90只是重合的。如果把范圍擴大到TOP200，則重合股票

17、數(shù)變?yōu)?66只。從持股比來看，外資傾向于超配頭部股票。2018年年底臺股外持股市值TOP10的股票，持股總市值達6.65萬億新臺幣，占外資全部持倉的57%，而這10只股票總市值占全部臺股總市值的比例則為36%。持股市值TOP10個股，外資持股比中位數(shù)高達52%。從持股比分布看，外資持股市值TOP200個股，外資持股比中位數(shù)為33%。持股市值TOP10、TOP20個股，外資持股比中位數(shù)分別為52%1000外資持股TOPx：持股市值/外資持股總市值外資持股TOPx：總市值/全部臺股總市值686757外資持股TOPx：總市值/全部臺股總市值686757483644%。與目前A股外資持股比上限30%相

18、比，A股比仍有較大上行空間。2）外資在臺股主配電子+金融控股集團+大型寡頭壟斷型。從2018年年末外資持股看，外資在臺股主配：（一）灣16家金控集團中，有家企業(yè)進入外資持股TOP20；（二）以臺塑、臺化為代表的島內(nèi)原材料類大型綜合集團；（三）臺灣核心支柱的電子產(chǎn)業(yè)，如臺積電、臺達電、日月光控股，外資持股比例均在60%以上。3）外資長期配置當?shù)睾诵漠a(chǎn)業(yè)，但亦會參與博弈行情。通常市場認為外資是長期配置型資金，但我們從臺股案例發(fā)現(xiàn)，外資亦會擇時參與短期博弈。受益于全球經(jīng)濟周期回暖，行業(yè)景氣度上行，臺股的鋼鐵板塊ROE在2006Q32007Q3和2016Q12017Q 2兩段時間內(nèi)顯著抬升，同期行業(yè)指

19、數(shù)跑贏大盤。以臺灣鋼鐵上市公司燁輝為例，我們發(fā)現(xiàn)這兩個時間段內(nèi)均出現(xiàn)過，公司股價大幅上漲，外資持股快進快出，外資增持期間股價漲幅均在以上。Top10Top20Top50Source：臺灣證交所，信達證券研發(fā)中心2018年臺股外資持股TOP200：外資持股比例區(qū)間分布（只）外資持股TOP200:外資持股比中位數(shù)803372291612外資持股TOP200:外資持股比中位數(shù)803372291612x10%10%x30%30%x50%50%x70%70%x90%90%500115.2201-500111.5101-20075.3Top 50191.851-10060.4Top5051-100101-

20、200201-500500Source：Bloomberg，信達證券研發(fā)中心未來外資在股核心配置會是哪些？鑒于消費是需求三駕馬車第一驅(qū)動力，同時中長期看科技板塊必定是政策鼓勵發(fā)展的方向。A股核心資 產(chǎn)，我們認為行業(yè)應當集中于金融、地產(chǎn)、食品飲料、家電、醫(yī)藥和科技板塊，建議投資者關(guān)注如下個股：A股核心資產(chǎn)信達證券研發(fā)中心推薦關(guān)注股票列表序號證券代碼證券簡稱申萬行業(yè)收盤價（元） 總市值（億元）2019/8/132018營業(yè)收入（億元） 2018歸母凈利（億元） 2018 ROE(%)營收復合增速( )201620181601939.SH建設銀行銀行7.106.890.9417750.786588.

21、912546.5513.562.872600036.SH招商銀行銀行34.8510.171.738789.122485.55805.6015.797.253002142.SZ寧波銀行銀行23.3110.161.771252.09289.30111.8616.2214.024601318.SH中國平安非銀金融85.0112.222.6815540.039768.321074.0420.8616.365600030.SH中信證券非銀金融21.0724.861.662553.03372.2193.906.20-12.7463908.HK中金公司非銀金融14.0613.921.18589.49133.

22、4034.928.8516.727600048.SH保利地產(chǎn)房地產(chǎn)13.687.281.381627.411945.55189.0416.5216.388001979.SZ招商蛇口房地產(chǎn)19.4012.702.371535.33882.78152.4021.1321.509600519.SH貴州茅臺食品飲料1017.9532.4611.1412787.47771.99352.0434.4632.1610603288.SH海天味業(yè)食品飲料99.4157.8621.132684.44170.3443.6534.0614.6811000895.SZ雙匯發(fā)展食品飲料21.8714.075.80721.

23、61489.3249.1535.623.0612000333.SZ美的集團家用電器50.3216.553.713491.662618.20202.3125.8023.4013000651.SZ格力電器家用電器51.3611.753.663089.682000.24262.0333.4025.7614002032.SZ蘇泊爾家用電器69.0932.0810.15567.31178.5116.7030.0717.8415600276.SH恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥生物67.0668.8414.522965.94174.1840.6623.1723.1916300760.SZ邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物163.0150.58

24、13.271981.70137.5337.1934.1619.7317300015.SZ愛爾眼科醫(yī)藥生物30.9988.0217.46960.1980.0910.0918.5036.2618300452.SZ山河藥輔醫(yī)藥生物14.3727.134.1320.004.290.7015.0018.2919002439.SZ啟明星辰計算機26.5142.496.77237.7125.225.6916.9218.0220600588.SH用友網(wǎng)絡計算機28.1487.2012.01699.6077.036.129.8620.0621002230.SZ科大訊飛計算機30.53119.556.09671.

25、8279.175.426.9146.8422000725.SZ京東方A電子3.8053.571.541322.34971.0934.354.0325.9323603986.SH兆易創(chuàng)新電子87.2078.666.50279.5122.464.0522.1723.6224600584.SH長電科技電子14.29-23.111.90229.05238.56-9.39-8.6430.21Source：Wind，信達證券研發(fā)中心12日期 開放對象 總持股比例 個別持股比例 總投資額 個別投資額度 QFII資格條件 1983/05/26SITE未限制10%未限制未限制規(guī)定銀行、保險公司及基金機構(gòu)等機構(gòu)之資格條件1991/01/02QFII10%5%25億美元0.050.5億美元1993/01/16QFII1億美元增加證券商之資格條件1993/08/19QFII50億美元199