如何向隱含評級要收益

1、固收專題分析報(bào)告- 2 -固收專題分析報(bào)告- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、債含級系介4 HYPERLINK l _bookmark1 中隱含級債場價(jià)信為級礎(chǔ)4 HYPERLINK l _bookmark4 債市場格變一定起含級調(diào)整4 HYPERLINK l _bookmark5 對外部級調(diào)債估中會置察期5 HYPERLINK l _bookmark6 二、債含級何點(diǎn)？5 HYPERLINK l _bookmark7 中隱含級券別區(qū)度對高5 HYPERLINK l _bookmark10 中隱含級更的反全的用險(xiǎn)化趨勢5 HYPERLI

2、NK l _bookmark13 中隱含級別更及時(shí)6 HYPERLINK l _bookmark15 三、債含級個(gè)收益風(fēng)的測何？6 HYPERLINK l _bookmark16 中隱含級調(diào)信用差走為主6 HYPERLINK l _bookmark21 中隱含級難的幫投者避券險(xiǎn)7 HYPERLINK l _bookmark22 四、評差中找額收券機(jī)會8 HYPERLINK l _bookmark23 債類別整差供擇塊8 HYPERLINK l _bookmark27 行調(diào)整差或擇時(shí)9 HYPERLINK l _bookmark29 未超額益獲還需質(zhì)沉民企10圖表目錄 HYPERLINK l _

3、bookmark2 圖表1：債值前用債析4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：債于17安SCP009的值明4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表3：2019年3存?zhèn)庠u分布5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表4：2019年3存?zhèn)[評分布5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表5：2018外評調(diào)整6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表6：2018隱評調(diào)整6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表7：債含級外部級調(diào)效對比6 HYPERLINK l _bookmark17 圖表8：含級調(diào)個(gè)券用差勢7

4、 HYPERLINK l _bookmark18 圖表9：含級調(diào)個(gè)券用差勢7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表10：外評上個(gè)券用差勢7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表部級調(diào)個(gè)券用差勢7 HYPERLINK l _bookmark24 圖表12：外評在類型業(yè)的整比9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表13：隱評在類型業(yè)的整比9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表14：中隱評方國每下個(gè)數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表15：外和含的行調(diào)對情況10 HYPERLINK l _bookmark30 圖

5、表16：2018年行債券約率 HYPERLINK l _bookmark31 圖表凱迪MTN112 HYPERLINK l _bookmark32 圖表18：15陽貿(mào)MTN00112 HYPERLINK l _bookmark33 圖表19：15億01（司債）12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表20：17海01（司債）12- 3 - 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark35 圖表21：15茂（債）12 HYPERLINK l _bookmark36 圖表22：17瑪04（司債）12 HYPERLINK l _bookm

6、ark37 圖表23：16集01（司債）13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表24：16迪（債）13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表25：14源（債）13 HYPERLINK l _bookmark40 圖表26：15鴻（債）13 HYPERLINK l _bookmark41 圖表27：16城01（司債）13 HYPERLINK l _bookmark42 圖表28：14貴（債）13 HYPERLINK l _bookmark43 圖表29：16辰03（募債）14 HYPERLINK l _bookmark44 圖表30：16立（債）14 HYPER

7、LINK l _bookmark45 圖表31：16益02（募債）14 HYPERLINK l _bookmark46 圖表32：16債02（募債）14 HYPERLINK l _bookmark47 圖表33：16洲01（募債）14 HYPERLINK l _bookmark48 圖表34：15六（債）14 HYPERLINK l _bookmark49 圖表35：15視01（募債）15 HYPERLINK l _bookmark50 圖表36：15安（債）15 HYPERLINK l _bookmark51 圖表37：16保（債）15 HYPERLINK l _bookmark52 圖表3

8、8：16科設(shè)PPN00215 HYPERLINK l _bookmark53 圖表39：17業(yè)本CP00115 HYPERLINK l _bookmark54 圖表40：17光股CP00115 HYPERLINK l _bookmark55 圖表41：17娃技CP00116 HYPERLINK l _bookmark56 圖表42：17紀(jì)樂CP00116 HYPERLINK l _bookmark57 圖表43：17泰源CP00416 HYPERLINK l _bookmark58 圖表44：12夏陵企業(yè)）16 HYPERLINK l _bookmark59 圖表45：17華信SCP00216

9、 HYPERLINK l _bookmark60 圖表46：18圖科SCP00216 HYPERLINK l _bookmark61 圖表47：18鷹牧SCP00117 HYPERLINK l _bookmark62 圖表48：18運(yùn)保SCP00117 HYPERLINK l _bookmark63 圖表49：17品SCP00217 HYPERLINK l _bookmark64 圖表50：17蘭場SCP00217 HYPERLINK l _bookmark65 圖表51：17團(tuán)師SCP00117 HYPERLINK l _bookmark66 圖表52：18泰團(tuán)SCP00117- 4 - 4

10、 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告隱含評級是利用公開市場的交易信息來反映被評級對象相對信用風(fēng)險(xiǎn)的評級方式。不同于傳統(tǒng)基于經(jīng)濟(jì)基本面的信用評級模式，隱含評級是一種構(gòu)建于市場有效性假說基礎(chǔ)上評級體系。本文對國內(nèi)隱含評級與外部評級進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)中債隱含評級以市場價(jià)格 為錨點(diǎn)，投資者追求風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的特性使得其級別區(qū)分度相對較高，且更及 時(shí)的反映中短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢。中債隱含評級受到的外部影響因素相對較 少，級別下調(diào)更及時(shí)，在其對個(gè)券級別下調(diào)后，信用利差變化體現(xiàn)出一定的粘 性，繼續(xù)走闊的可能性較大。但是由于信用債市場有效性相對不足，信息的披 露更多的依賴于定期的脈沖式信息，因此很難有效

11、的幫助投資者規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看隱含評級更容易夸大市場上的違約風(fēng)險(xiǎn)，究其深層次原因則反 映了在信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的年份投資者會過高的估計(jì)所持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對 相關(guān)債券進(jìn)行拋售，這也為高風(fēng)險(xiǎn)偏好者博取收益提供了大量可供選擇的標(biāo)的。一、中債隱含評級體系簡介市場隱含評級最早由穆迪公司的資本市場研究團(tuán)隊(duì)開發(fā)，2003 年穆迪正式將這種評級方法作為一種新產(chǎn)品推向市場。我國中債市場隱含評級自 2008 年由中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）推出后，目前評級范圍已覆蓋所有在岸人民幣信用類債券。中債隱含評級是動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價(jià)，是市場定價(jià)結(jié)果。中債估值中心并沒有詳細(xì)披

12、露隱含評級方法，只是在關(guān)于中債市場隱含評級說明里面披露參考的是市場價(jià)格信號與發(fā)行主體披露信息等因素。中債隱含評級為中債估值的中間產(chǎn)品，即中債估值的事前分析。根據(jù)中債登披露的信用債分析報(bào)告，中債估值中心信用債評級也是綜合市場成交、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等定量指標(biāo)以及企業(yè)資料分析、評級和外部研究報(bào)告觀點(diǎn)等定性指標(biāo)綜合得出的結(jié)果。再結(jié)合中債登對 17 盾安 SCP009 的估值說明，中債隱含評級的參考基礎(chǔ)主要是債券的一二級價(jià)格，這也保證了中債隱含評級后續(xù)調(diào)整的及時(shí)性。圖表 1：中債估值事前信用債分析圖表 2：中債登關(guān)于 17 盾安 SCP009 的估值說明一級&二級市場價(jià)格橫向&縱向?qū)Ρ确治鍪袌龀韶?cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析究報(bào)

13、告析報(bào)告企業(yè)背景、政府支持力度行業(yè)分行業(yè)狀析濟(jì)分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平構(gòu)觀點(diǎn)中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品用戶：近期，市場成員對部分信用債的中債估值水平較為關(guān)注，個(gè)別機(jī)構(gòu)在研報(bào)中表示17盾安SCP009存量債的中債估值明顯估偏，參考意義較差。經(jīng)研究核實(shí)，有關(guān)債券并未出現(xiàn)明顯估偏。為進(jìn)一步提高中債估值編制的透明度，便利市場了解中債估值邏輯，現(xiàn)將中債信用債估值基本思路和有關(guān)債券估值依據(jù)作說明如下：在信用債估值方面，我們以新發(fā)及存量債券一級發(fā)行利率、二級報(bào)價(jià)和成交等市場價(jià)格為基礎(chǔ)，并結(jié)合發(fā)債主體的股權(quán)背景、財(cái)務(wù)資質(zhì)及目標(biāo)債券的特殊條款等對估值定價(jià)有重要影響的因素，對目標(biāo)債券的中債市場隱含評級作出評判并根據(jù)在中債信息網(wǎng)公開

14、披露的計(jì)算公式得出估值價(jià)格指標(biāo)。來源：中債登，國金證券研究所來源：中債登，國金證券研究所中債估值同等級同期限債券的收益率是個(gè)值域，以該等級收益率曲線值與低一信用等級收益率曲線構(gòu)成了該等級各樣本券收益率值域的基本下限（閉區(qū)間） （固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告對同一發(fā)債主體，在債券有較充分可靠的市場價(jià)格時(shí)，隱含評級會根據(jù)價(jià)格迅 速調(diào)整，但如果沒有可靠市場價(jià)格，則隱含評級會根據(jù)每次新發(fā)債券、評級機(jī) 構(gòu)跟蹤評級、信用風(fēng)險(xiǎn)事件、公司公告等情景觸發(fā)調(diào)整。對于發(fā)債主體外部評 級下調(diào)，中債估值中心當(dāng)天即對該發(fā)行人所有存續(xù)券進(jìn)行調(diào)整，而對于發(fā)債主 體外部評級上調(diào)，中債估值中心則對該主體設(shè)置一段觀察期，觀察期

15、間信用等 二、中債隱含評級有何特點(diǎn)？中債隱含評級以市場價(jià)格為錨點(diǎn)，投資者追求風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的特性使得其級別區(qū)分度相對較高，且更及時(shí)的反映中短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢。中債隱含評級受到的外部影響因素相對較少，級別下調(diào)更及時(shí)。目前外部評級機(jī)構(gòu)主要采取發(fā)行人付費(fèi)模式，在市場競爭尤為激烈的現(xiàn)狀下， 存在為了擴(kuò)大市場份額，主動給予發(fā)債主體高評級的動力，因此造成了當(dāng)前外 部評級中樞偏高的現(xiàn)象；此外監(jiān)管雖然對于債券發(fā)行沒有明確級別要求，但在 發(fā)行中對信用級別較低的債券會進(jìn)行一定窗口指導(dǎo)進(jìn)而增加了發(fā)行的難度，因 此外部評級給予債項(xiàng)級別主要集中于 AA 以上，級別的區(qū)分度較低，僅根據(jù)外部級別難以衡量各主體信用資質(zhì)。而中

16、債隱含評級是由市場交易價(jià)格倒推而出， 受圖表3：2019年3月存量債外部評級分布圖表4：2019年3月存量債隱含評級分布0AAAAA+AAAA-及以下0AAA+AAAAAA-AA(2)AA+AAAA-及以下- - 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所針對 2018 體的一次信用資質(zhì)變化，這樣可以避免同一主體債券數(shù)量過多影響信用風(fēng)險(xiǎn)的2 3 2018 5 7 （2018 9家，而下半年則達(dá)到 33 家）及由此引發(fā)的投資者對評級公司更大的質(zhì)疑影響，3 2018 固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表5：2018年外部評調(diào)整圖表6：2018年隱含評調(diào)整外部評級

17、調(diào)高外部評級調(diào)低隱含評級調(diào)高隱含評級調(diào)低外部評級調(diào)高外部評級調(diào)低隱含評級調(diào)高隱含評級調(diào)低10050804060304020201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月- 6 - 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所從評級初次下調(diào)至違約的時(shí)效性來看，在 2018 年度首次違約的發(fā)行人當(dāng)中，186 提前違約日 83 天對違約主體進(jìn)行了初次下調(diào)，剔除掉違約的交債等無隱含評37 81%60%50 59%的主體在債券違約前 50 日給予下調(diào)，隱

18、含評級的時(shí)效性表現(xiàn)相對更優(yōu)。圖表 7：中債隱含評級及外部評級下調(diào)時(shí)效性對比中債隱含評級下調(diào)時(shí)效性外部評級下調(diào)時(shí)效性中債隱含評級下調(diào)時(shí)效性外部評級下調(diào)時(shí)效性20151050違約前未下調(diào)違約前10日下調(diào)違約10-50日下調(diào)違約50日前下調(diào)來源：Wind，國金證券研究所三、中債隱含評級對個(gè)券收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測如何？中債隱含評級更多的是一種市場整體趨勢的反映，在其對個(gè)券級別下調(diào)后，信用利差變化體現(xiàn)出一定的粘性，繼續(xù)走闊的可能性較大。但是信用債市場相對來說流動性不充足，發(fā)行人信息的披露更多的還是依賴于定期的年報(bào)、跟蹤評級報(bào)告的披露，通過對 2018 年違約個(gè)券的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中債隱含評級雖然首次級別下調(diào)更

19、早，但是對于個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)的甄別并不十分有效，較多的還是依賴于外評給出的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，在債券估值大幅波動后，投資者更多的是被動的處置，面臨較大的投資損失。固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告由于信用債流動性相對較差，從我們發(fā)現(xiàn)到處置掉債券可能需要一定的時(shí)間， 6 隱含評級上調(diào)的個(gè)券，信用利差變化趨勢呈現(xiàn)較強(qiáng)的隨機(jī)性，且與初次上調(diào)后的時(shí)間間隔關(guān)系不大。而對于隱含評級下調(diào)的個(gè)券，信用利差變化體現(xiàn)出一定70%1 3 6 圖表8：隱含評級上調(diào)個(gè)券信用利差走勢圖表9：隱含評級下調(diào)個(gè)券信用利差走勢20%信用利差走闊信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走

20、闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所對于外部評級上調(diào)的個(gè)券，信用利差變化趨勢也呈現(xiàn)一定的隨機(jī)性，且與初次上調(diào)后的時(shí)間間隔關(guān)系不大。而對于外部評級下調(diào)的個(gè)券，信用利差變化則呈70%1 3 收窄，6 個(gè)月的信用利差則大幅走闊，通過分析數(shù)據(jù)樣本發(fā)現(xiàn)該類債券主要為最終發(fā)生違約的個(gè)券，我們認(rèn)為這個(gè)可能與外部評級調(diào)整相對滯后，在該主體相關(guān)債券第一次信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)對市場的沖擊較大，信用利差跳升較大，隨后市場會出現(xiàn)一定分歧出現(xiàn)反復(fù)利差會有所收窄，最終隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的確定，信圖表10：外部評級上調(diào)個(gè)券信用利差走勢圖表外部評級下調(diào)個(gè)券信用利差走勢100%90%80%70

21、%60%50%40%30%20%10%信用利差走闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月- 7 - 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所股票市場的持倉分散性及流動性足夠好，信息的收集及傳播速度是成倍增長的， 這樣可以極大程度的減少信息的不對稱程度，依賴市場化反饋?zhàn)龀龅慕灰资强梢葬槍€(gè)券- 8 - 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告嚴(yán)重的信息不對稱，且交易對手相對缺乏，這樣根據(jù)市場化反饋的隱含評級調(diào) （17 52） （存續(xù)期間估值變化、外部評級

22、預(yù)警（包括關(guān)注及列入信用評級觀察名單）及外部和隱含評級首次下調(diào)時(shí)間點(diǎn)，實(shí)例表明中債隱含評級并不能有效的幫助投資者規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。中票、企業(yè)債和公司債發(fā)行后存續(xù)期較長，在其存續(xù)期間，投資者獲得信息的公開渠道主要為公開的年報(bào)、季度報(bào)告，跟蹤評級報(bào)告以及一些交易所要求披露的擔(dān)保借款公告等，而以信息的含金量來看又以年報(bào)及跟蹤評級報(bào)告為高， 其余信息獲取渠道則可能主要依賴于財(cái)經(jīng)媒體及投資機(jī)構(gòu)或第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的提供，如果公司債發(fā)行主體為上市公司，則可能信息披露會相對更多，為投資者提供更多的渠道去了解和分析企業(yè)。從 2018 年違約的中票和企業(yè)債來看， 較長的存續(xù)期時(shí)間確實(shí)給了投資充足的分析和處置時(shí)間，中債隱

23、含評級都較早的對相關(guān)個(gè)券進(jìn)行了首次下調(diào)，且其間還多次下調(diào)，投資者可以較主動的去處置風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券。2018 10 15 01、15 16 投資者可以較主動的去處理，其余的債券等隱含評級調(diào)整的時(shí)候往往是估值的大幅上行以后，而此時(shí)離違約的時(shí)間點(diǎn)已然不遠(yuǎn)，投資者更多的時(shí)候只能被動的處置債券，在中國高收益?zhèn)袌鲞€遠(yuǎn)未發(fā)展成熟的背景下，處置的難度可想而知。而且我們從圖上可以看到，雖然外部評級受發(fā)行人付費(fèi)模式影響，很難主動下調(diào)主體及債項(xiàng)級別，這就導(dǎo)致了前面統(tǒng)計(jì)的隱含評級較外部評級下調(diào)提前時(shí)間更早，但外部評級是解決債券信息不對稱的一個(gè)重要渠道，也是很多投資者依賴的一個(gè)關(guān)鍵的信息獲取渠道，在債券市場估值大幅變化前

24、，外部評17 、16 16 01 和14 富貴鳥，隱含評級此時(shí)的調(diào)整更顯的為一種滯后調(diào)整。而私募債（包括定向工具）由于不對外公開發(fā)行，外部投資者很難獲取關(guān)鍵的年報(bào)和跟蹤評級信息，這樣導(dǎo)致了我們附圖中很多私募債外部評級的缺失，信息不對稱更為嚴(yán)重。私募債由于流動性不足收益率較高，一旦有持倉者拋售往往可能其已經(jīng)掌握了發(fā)行主體較為嚴(yán)重的負(fù)面消息，而此時(shí)二級市場是很難找到投資者接手的，這也導(dǎo)致了隱含評級下調(diào)時(shí)往往是估值大幅上行的階段，發(fā)行人此時(shí)經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況已然十分惡化，違約已不可避免。短融和超短融則由于存續(xù)期較短，該段時(shí)間內(nèi)投資者可供依賴的跟蹤信息披露十分短缺，尤其是技術(shù)性違約更是難以提防，也體現(xiàn)出了

25、隱含評級下調(diào)時(shí)間點(diǎn)離違約時(shí)間點(diǎn)過近的特點(diǎn)，投資者此時(shí)被動拋售需承擔(dān)較大的損失。四、從評級差異中尋找超額收益券的機(jī)會從評級下調(diào)有效性來看，2018 年度外部評級下調(diào) 168 次，隱含評級下調(diào) 42943 2018 25.60%， 隱含評級總下調(diào)數(shù)的 10.02%，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看隱含評級更容易夸大市場上的違約風(fēng)險(xiǎn)，究其深層次原因則反映了在信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的年份投資者會過高的估 計(jì)所持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，反映的更多的是一個(gè)板塊的整體風(fēng)險(xiǎn)趨勢；而外部評 級更注重個(gè)體信用資質(zhì)的變化，因此便存在市場認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)板塊的優(yōu)質(zhì)個(gè)券被 錯(cuò)1.債券類別調(diào)整的差異可供擇板塊從企業(yè)性質(zhì)看，外部評級與隱含評級對于民企均以下調(diào)為主，

26、且均遠(yuǎn)超過上調(diào)數(shù)量，這也與 2018 年民企大量爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的趨勢一致。而對于地方國企（65 。中債隱含評級地方國企下調(diào)個(gè)數(shù)每月不斷增加，在 7 固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告不斷減少，我們猜想可能與地方融資平臺上半年融資環(huán)境較緊有關(guān)，8 月兵團(tuán)六師的技術(shù)性違約使市場憂慮達(dá)到頂點(diǎn)，而 7 的區(qū)域城投債，比如 17 黃發(fā) 01一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，2018 下半年經(jīng)濟(jì)財(cái)政相對較好、公益性較強(qiáng)的縣市級地方平臺收益率的快速下滑也從結(jié)果上驗(yàn)證了 18 年適當(dāng)下沉地方國企信用資質(zhì)確實(shí)圖表 12：外部評級在不類型企業(yè)中的調(diào)整比圖表13：隱含評級在不類型企業(yè)中的調(diào)整比2001801601401201000外部評級

27、上調(diào)外部評級上調(diào)外部評級下調(diào)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)民營企業(yè)其他企業(yè)2001801601401201000隱含評級上調(diào)隱含評級上調(diào)隱含評級下調(diào)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)民營企業(yè)其他企業(yè)- 9 - 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 14：中債隱含評級地方國企每月下調(diào)個(gè)數(shù)25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：Wind，國金證券研究所從行業(yè)來看，外部評級在農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、傳媒、采掘、化工和通信六個(gè)行業(yè)下調(diào)比例超過上調(diào)比例較多；而隱含評級除了在采掘、鋼鐵和有色三個(gè)行業(yè)上調(diào)比例較高外，其余行業(yè)均以下調(diào)為主。由于

28、債券評級調(diào)整數(shù)量為絕對值指標(biāo)，為避免不同行業(yè)債券存續(xù)量不同引起的差異，我們使用兩種評級調(diào)整占行業(yè)比重的差值來測度其對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識別。2018 成此的原因我們認(rèn)為主要系 2018 - 10 - 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告可度進(jìn)一步提高，更多的是對前幾年隱含評級下調(diào)的一種回調(diào)，這也從側(cè)面反映了隱含評級更多的是市場中短期的評級體現(xiàn)，這也為投資者選擇入場時(shí)點(diǎn)提供了一個(gè)好的識別信號。15行業(yè)外部評級調(diào)低占比外部評級調(diào)高占比隱含評級調(diào)低占比隱含評級調(diào)高占比下調(diào)行業(yè)對比值上調(diào)行業(yè)對比值輕工制造5.93%2.96%65.19%0.00%-59.26%2.96%計(jì)算機(jī)2.82%1.41%5

29、3.52%0.00%-50.70%1.41%醫(yī)藥生物2.42%3.86%33.82%0.00%-31.40%3.86%家用電器0.00%0.00%27.27%0.00%-27.27%0.00%電子5.58%4.65%27.91%0.00%-22.33%4.65%汽車2.86%2.86%21.90%0.00%-19.05%2.86%化工10.58%4.04%28.93%1.24%-18.35%2.80%通信10.17%3.39%25.99%0.00%-15.82%3.39%房地產(chǎn)4.86%4.93%19.81%4.33%-14.95%0.61%非銀金融0.57%2.58%13.77%4.02%-

30、13.20%-1.43%機(jī)械設(shè)備5.22%1.49%14.93%5.97%-9.70%-4.48%綜合1.03%3.81%10.36%2.24%-9.33%1.57%交通運(yùn)輸0.00%0.70%7.32%4.30%-7.32%-3.60%紡織服裝6.33%12.66%12.66%0.00%-6.33%12.66%農(nóng)林牧漁19.88%1.17%25.73%0.00%-5.85%1.17%建筑裝飾0.54%7.42%5.86%1.65%-5.32%5.77%食品飲料15.89%11.26%21.19%7.95%-5.30%3.31%公用事業(yè)2.74%2.40%7.30%0.34%-4.56%2.0

31、5%傳媒10.70%0.00%14.97%0.00%-4.28%0.00%建筑材料0.00%5.08%4.24%6.78%-4.24%-1.69%電氣設(shè)備0.00%4.82%3.61%0.00%-3.61%4.82%休閑服務(wù)0.57%3.43%4.00%1.71%-3.43%1.71%有色金屬5.73%7.25%6.49%22.90%-0.76%-15.65%鋼鐵1.15%5.76%0.58%52.45%0.58%-46.69%商業(yè)貿(mào)易22.35%2.92%20.80%1.75%1.55%1.17%采掘9.69%1.54%6.17%30.84%3.52%-29.30%來源：Wind，國金證券研

32、究所2018 農(nóng)林牧漁、化工和有色金屬，這七大行業(yè)的下調(diào)行業(yè)對比值分別為 3.52%、- 5.30%、1.55%、-9.70%、-5.85%、-18.35%以及-0.76%，除了在化工行業(yè)兩 種評級分歧較大外，在其余違約占比較大的行業(yè)上預(yù)測趨勢均差不多。而在違 約占比相對較低的行業(yè)，除了計(jì)算機(jī)、家用電器、輕工制造、通信樣本量較小， 單個(gè)主體調(diào)整對行業(yè)影響較大外，在醫(yī)藥生物、汽車、房地產(chǎn)三個(gè)行業(yè)隱含評 級下調(diào)比例較外部評級比例偏高，差別主要體現(xiàn)在隱含評級對上述行業(yè)民企發(fā)行人下調(diào)數(shù)量較多，這個(gè)也從側(cè)面反映了 2018 年民企信用風(fēng)險(xiǎn)升高，市場投資者對民企信用風(fēng)險(xiǎn)過度擔(dān)憂，與我們前面的分析一致。20

33、18 年信用風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)更多的是一種內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果，雖然 2019 年一季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件較多，但中美關(guān)系、政策監(jiān)管、融資環(huán)境都是邊際改善的，且經(jīng)濟(jì)整體的韌性仍較強(qiáng)，因此信用風(fēng)險(xiǎn)事件邊際上會不斷減少，對于超調(diào)的板塊民企是存在博取超額收益機(jī)會的，投資者信用資質(zhì)下沉或可先從主業(yè)相對明確、投資相對謹(jǐn)慎、財(cái)務(wù)相對穩(wěn)健的民企中選取固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表 16：2018 年各行業(yè)債券違約率18.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%采掘飲料商 機(jī) 農(nóng) 化 有業(yè) 械 林 工 色貿(mào) 設(shè) 牧 金易 備 漁 屬紡 交 傳 公 綜織 通 媒 用 合

34、服 運(yùn) 事裝 輸 業(yè)非房建銀地筑金產(chǎn)裝融飾- - 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所1 違約率=該行業(yè)違約債券個(gè)數(shù)/2018 年該行業(yè)存量債券個(gè)數(shù)固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告附圖：外部評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)圖表凱迪MTN1圖表18：15華陽經(jīng)貿(mào)MTN001外部評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)25.020.015.010.05.00.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0隱含評級下調(diào)外部評級下調(diào)2016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/42016/1/42016/7/42017/1/42017

35、/7/42018/1/42018/7/4來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表19：15銀億01（公司債）圖表20：17大海01（公司債）違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)外部評級關(guān)注隱含評級下調(diào)20.015.010.05.00.02017/3/162017/8/162018/1/162018/6/162018/11/1618.0外部評級關(guān)隱含評級下調(diào)外部評級關(guān)隱含評級下調(diào)14.012.010.08.06.04.02.00.02017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/7來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表

36、21：15金茂債（司債）圖表22：17金瑪04（公司債）隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02016/1/4 2016/6/4 2016/11/4 2017/4/4 2017/9/4 2018/2/4 2018/7/435.0違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)外部評級下調(diào)25.020.015.010.05.00.02017/10/252018/1/252018/4/252018/7/25- - 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表2

37、3：16剛集01（公司債）圖表24：16凱迪債（司債）外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)外評列入信用觀察名單18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/10/102017/3/102017/8/102018/1/102018/6/1035.0隱含評級下調(diào)外部評級展望負(fù)面隱含評級下調(diào)外部評級展望負(fù)面25.020.015.010.05.00.02016/6/162016/11/162017/4/162017/9/162018/2/16來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表25：14利源債（司債）圖表26：15金鴻債（司債）140.0120

38、.0100.080.060.040.020.060.0違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)40.030.020.010.0違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)外部評級關(guān)注2016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/40.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表27：16長城01（公司債）圖表28：14富貴鳥（司債）違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)外部評級關(guān)注外部評級下調(diào)8.07.06.05.04.03.02.01.00.

39、02016/6/272016/11/272017/4/272017/9/272018/2/2730.0違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)外評展望負(fù)面20.015.010.05.00.02016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/4- - 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表29：16東辰03（私募債）圖表30：16金立債（募債）16.014.012.010.08.06.025.0隱含評級下調(diào)外部隱含評級下調(diào)外部15.010.04.02.05.0外部評級下

40、調(diào)隱含評級下調(diào)外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)外評信用觀察違約2017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/70.02016/11/112017/4/112017/9/112018/2/112018/7/11來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表31：16同益02（私募債）圖表32：16弘債02（私募債）25.020.015.010.05.0由于資料未提供，跟蹤評級報(bào)告未出違約外部評級下調(diào)70.0隱含評級下調(diào)外部評級關(guān)注外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)外部評級關(guān)注外部評級下調(diào)50.040.030.020.010.00.02017/3/16

41、2017/7/162017/11/162018/3/162018/7/160.02016/7/202016/12/202017/5/202017/10/202018/3/20來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表33：16錫洲01（私募債）圖表34：15城六局（募債）違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)70.060.050.040.030.020.010.00.02016/10/132017/3/132017/8/132018/1/132018/6/139.0違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)7.06.05.04.03.02.01.00.02016/1/42016/7/42017/1/

42、42017/7/42018/1/42018/7/4- - 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表35：15樂視01（私募債）圖表36：15中安消（募債）違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/90.0外評列入信隱含評級下調(diào)外評列入信隱含評級下調(diào)70.060.050.040.030.020.010.00.02016/1/142016/7/142017/1/14201

43、7/7/142018/1/14來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表37：16環(huán)保債（募債）圖表38：16中科建設(shè)PPN002違約隱含評級下調(diào)外部評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)外部評級下調(diào)16.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/4/282016/9/282017/2/282017/7/312017/12/3114.0違約隱含評級下調(diào)違約隱含評級下調(diào)10.08.06.04.02.00.02016/10/25 2017/3/252017/8/252018/1/252018/6/25 2018/11/25來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表39：17華業(yè)資本CP001圖表40：17新光控股CP001違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)隱含評級下調(diào)20.015.010.05.00.02017/10/162018/1/162018/4/162018/7/16200.0違約外部評級下調(diào)違約外部評級下調(diào)外部評級上調(diào)隱含評級下調(diào)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02017/9/252017/12/252018/3/252018/6/25- - 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表41：17洛娃科技CP001