如何向隱含評(píng)級(jí)要收益

1、固收專(zhuān)題分析報(bào)告- 2 -固收專(zhuān)題分析報(bào)告- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、債含級(jí)系介4 HYPERLINK l _bookmark1 中隱含級(jí)債場(chǎng)價(jià)信為級(jí)礎(chǔ)4 HYPERLINK l _bookmark4 債市場(chǎng)格變一定起含級(jí)調(diào)整4 HYPERLINK l _bookmark5 對(duì)外部級(jí)調(diào)債估中會(huì)置察期5 HYPERLINK l _bookmark6 二、債含級(jí)何點(diǎn)？5 HYPERLINK l _bookmark7 中隱含級(jí)券別區(qū)度對(duì)高5 HYPERLINK l _bookmark10 中隱含級(jí)更的反全的用險(xiǎn)化趨勢(shì)5 HYPERLI

2、NK l _bookmark13 中隱含級(jí)別更及時(shí)6 HYPERLINK l _bookmark15 三、債含級(jí)個(gè)收益風(fēng)的測(cè)何？6 HYPERLINK l _bookmark16 中隱含級(jí)調(diào)信用差走為主6 HYPERLINK l _bookmark21 中隱含級(jí)難的幫投者避券險(xiǎn)7 HYPERLINK l _bookmark22 四、評(píng)差中找額收券機(jī)會(huì)8 HYPERLINK l _bookmark23 債類(lèi)別整差供擇塊8 HYPERLINK l _bookmark27 行調(diào)整差或擇時(shí)9 HYPERLINK l _bookmark29 未超額益獲還需質(zhì)沉民企10圖表目錄 HYPERLINK l _

3、bookmark2 圖表1：債值前用債析4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：債于17安SCP009的值明4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表3：2019年3存?zhèn)庠u(píng)分布5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表4：2019年3存?zhèn)[評(píng)分布5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表5：2018外評(píng)調(diào)整6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表6：2018隱評(píng)調(diào)整6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表7：債含級(jí)外部級(jí)調(diào)效對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark17 圖表8：含級(jí)調(diào)個(gè)券用差勢(shì)7

4、 HYPERLINK l _bookmark18 圖表9：含級(jí)調(diào)個(gè)券用差勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表10：外評(píng)上個(gè)券用差勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表部級(jí)調(diào)個(gè)券用差勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark24 圖表12：外評(píng)在類(lèi)型業(yè)的整比9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表13：隱評(píng)在類(lèi)型業(yè)的整比9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表14：中隱評(píng)方國(guó)每下個(gè)數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表15：外和含的行調(diào)對(duì)情況10 HYPERLINK l _bookmark30 圖

5、表16：2018年行債券約率 HYPERLINK l _bookmark31 圖表凱迪MTN112 HYPERLINK l _bookmark32 圖表18：15陽(yáng)貿(mào)MTN00112 HYPERLINK l _bookmark33 圖表19：15億01（司債）12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表20：17海01（司債）12- 3 - 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專(zhuān)題分析報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark35 圖表21：15茂（債）12 HYPERLINK l _bookmark36 圖表22：17瑪04（司債）12 HYPERLINK l _bookm

6、ark37 圖表23：16集01（司債）13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表24：16迪（債）13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表25：14源（債）13 HYPERLINK l _bookmark40 圖表26：15鴻（債）13 HYPERLINK l _bookmark41 圖表27：16城01（司債）13 HYPERLINK l _bookmark42 圖表28：14貴（債）13 HYPERLINK l _bookmark43 圖表29：16辰03（募債）14 HYPERLINK l _bookmark44 圖表30：16立（債）14 HYPER

7、LINK l _bookmark45 圖表31：16益02（募債）14 HYPERLINK l _bookmark46 圖表32：16債02（募債）14 HYPERLINK l _bookmark47 圖表33：16洲01（募債）14 HYPERLINK l _bookmark48 圖表34：15六（債）14 HYPERLINK l _bookmark49 圖表35：15視01（募債）15 HYPERLINK l _bookmark50 圖表36：15安（債）15 HYPERLINK l _bookmark51 圖表37：16保（債）15 HYPERLINK l _bookmark52 圖表3

8、8：16科設(shè)PPN00215 HYPERLINK l _bookmark53 圖表39：17業(yè)本CP00115 HYPERLINK l _bookmark54 圖表40：17光股CP00115 HYPERLINK l _bookmark55 圖表41：17娃技CP00116 HYPERLINK l _bookmark56 圖表42：17紀(jì)樂(lè)CP00116 HYPERLINK l _bookmark57 圖表43：17泰源CP00416 HYPERLINK l _bookmark58 圖表44：12夏陵企業(yè)）16 HYPERLINK l _bookmark59 圖表45：17華信SCP00216

9、 HYPERLINK l _bookmark60 圖表46：18圖科SCP00216 HYPERLINK l _bookmark61 圖表47：18鷹牧SCP00117 HYPERLINK l _bookmark62 圖表48：18運(yùn)保SCP00117 HYPERLINK l _bookmark63 圖表49：17品SCP00217 HYPERLINK l _bookmark64 圖表50：17蘭場(chǎng)SCP00217 HYPERLINK l _bookmark65 圖表51：17團(tuán)師SCP00117 HYPERLINK l _bookmark66 圖表52：18泰團(tuán)SCP00117- 4 - 4

10、 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專(zhuān)題分析報(bào)告隱含評(píng)級(jí)是利用公開(kāi)市場(chǎng)的交易信息來(lái)反映被評(píng)級(jí)對(duì)象相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)方式。不同于傳統(tǒng)基于經(jīng)濟(jì)基本面的信用評(píng)級(jí)模式，隱含評(píng)級(jí)是一種構(gòu)建于市場(chǎng)有效性假說(shuō)基礎(chǔ)上評(píng)級(jí)體系。本文對(duì)國(guó)內(nèi)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)中債隱含評(píng)級(jí)以市場(chǎng)價(jià)格 為錨點(diǎn)，投資者追求風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的特性使得其級(jí)別區(qū)分度相對(duì)較高，且更及 時(shí)的反映中短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)。中債隱含評(píng)級(jí)受到的外部影響因素相對(duì)較 少，級(jí)別下調(diào)更及時(shí)，在其對(duì)個(gè)券級(jí)別下調(diào)后，信用利差變化體現(xiàn)出一定的粘 性，繼續(xù)走闊的可能性較大。但是由于信用債市場(chǎng)有效性相對(duì)不足，信息的披 露更多的依賴(lài)于定期的脈沖式信息，因此很難有效

11、的幫助投資者規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看隱含評(píng)級(jí)更容易夸大市場(chǎng)上的違約風(fēng)險(xiǎn)，究其深層次原因則反 映了在信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的年份投資者會(huì)過(guò)高的估計(jì)所持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì) 相關(guān)債券進(jìn)行拋售，這也為高風(fēng)險(xiǎn)偏好者博取收益提供了大量可供選擇的標(biāo)的。一、中債隱含評(píng)級(jí)體系簡(jiǎn)介市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)最早由穆迪公司的資本市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)，2003 年穆迪正式將這種評(píng)級(jí)方法作為一種新產(chǎn)品推向市場(chǎng)。我國(guó)中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)自 2008 年由中債金融估值中心有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債估值中心”）推出后，目前評(píng)級(jí)范圍已覆蓋所有在岸人民幣信用類(lèi)債券。中債隱含評(píng)級(jí)是動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)，是市場(chǎng)定價(jià)結(jié)果。中債估值中心并沒(méi)有詳細(xì)披

12、露隱含評(píng)級(jí)方法，只是在關(guān)于中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)說(shuō)明里面披露參考的是市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)與發(fā)行主體披露信息等因素。中債隱含評(píng)級(jí)為中債估值的中間產(chǎn)品，即中債估值的事前分析。根據(jù)中債登披露的信用債分析報(bào)告，中債估值中心信用債評(píng)級(jí)也是綜合市場(chǎng)成交、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等定量指標(biāo)以及企業(yè)資料分析、評(píng)級(jí)和外部研究報(bào)告觀點(diǎn)等定性指標(biāo)綜合得出的結(jié)果。再結(jié)合中債登對(duì) 17 盾安 SCP009 的估值說(shuō)明，中債隱含評(píng)級(jí)的參考基礎(chǔ)主要是債券的一二級(jí)價(jià)格，這也保證了中債隱含評(píng)級(jí)后續(xù)調(diào)整的及時(shí)性。圖表 1：中債估值事前信用債分析圖表 2：中債登關(guān)于 17 盾安 SCP009 的估值說(shuō)明一級(jí)&二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格橫向&縱向?qū)Ρ确治鍪袌?chǎng)成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析究報(bào)

13、告析報(bào)告企業(yè)背景、政府支持力度行業(yè)分行業(yè)狀析濟(jì)分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平構(gòu)觀點(diǎn)中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品用戶(hù)：近期，市場(chǎng)成員對(duì)部分信用債的中債估值水平較為關(guān)注，個(gè)別機(jī)構(gòu)在研報(bào)中表示17盾安SCP009存量債的中債估值明顯估偏，參考意義較差。經(jīng)研究核實(shí)，有關(guān)債券并未出現(xiàn)明顯估偏。為進(jìn)一步提高中債估值編制的透明度，便利市場(chǎng)了解中債估值邏輯，現(xiàn)將中債信用債估值基本思路和有關(guān)債券估值依據(jù)作說(shuō)明如下：在信用債估值方面，我們以新發(fā)及存量債券一級(jí)發(fā)行利率、二級(jí)報(bào)價(jià)和成交等市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，并結(jié)合發(fā)債主體的股權(quán)背景、財(cái)務(wù)資質(zhì)及目標(biāo)債券的特殊條款等對(duì)估值定價(jià)有重要影響的因素，對(duì)目標(biāo)債券的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)作出評(píng)判并根據(jù)在中債信息網(wǎng)公開(kāi)

14、披露的計(jì)算公式得出估值價(jià)格指標(biāo)。來(lái)源：中債登，國(guó)金證券研究所來(lái)源：中債登，國(guó)金證券研究所中債估值同等級(jí)同期限債券的收益率是個(gè)值域，以該等級(jí)收益率曲線(xiàn)值與低一信用等級(jí)收益率曲線(xiàn)構(gòu)成了該等級(jí)各樣本券收益率值域的基本下限（閉區(qū)間） （固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告對(duì)同一發(fā)債主體，在債券有較充分可靠的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，隱含評(píng)級(jí)會(huì)根據(jù)價(jià)格迅 速調(diào)整，但如果沒(méi)有可靠市場(chǎng)價(jià)格，則隱含評(píng)級(jí)會(huì)根據(jù)每次新發(fā)債券、評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件、公司公告等情景觸發(fā)調(diào)整。對(duì)于發(fā)債主體外部評(píng) 級(jí)下調(diào)，中債估值中心當(dāng)天即對(duì)該發(fā)行人所有存續(xù)券進(jìn)行調(diào)整，而對(duì)于發(fā)債主 體外部評(píng)級(jí)上調(diào)，中債估值中心則對(duì)該主體設(shè)置一段觀察期，觀察期

15、間信用等 二、中債隱含評(píng)級(jí)有何特點(diǎn)？中債隱含評(píng)級(jí)以市場(chǎng)價(jià)格為錨點(diǎn)，投資者追求風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的特性使得其級(jí)別區(qū)分度相對(duì)較高，且更及時(shí)的反映中短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)。中債隱含評(píng)級(jí)受到的外部影響因素相對(duì)較少，級(jí)別下調(diào)更及時(shí)。目前外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要采取發(fā)行人付費(fèi)模式，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈的現(xiàn)狀下， 存在為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，主動(dòng)給予發(fā)債主體高評(píng)級(jí)的動(dòng)力，因此造成了當(dāng)前外 部評(píng)級(jí)中樞偏高的現(xiàn)象；此外監(jiān)管雖然對(duì)于債券發(fā)行沒(méi)有明確級(jí)別要求，但在 發(fā)行中對(duì)信用級(jí)別較低的債券會(huì)進(jìn)行一定窗口指導(dǎo)進(jìn)而增加了發(fā)行的難度，因 此外部評(píng)級(jí)給予債項(xiàng)級(jí)別主要集中于 AA 以上，級(jí)別的區(qū)分度較低，僅根據(jù)外部級(jí)別難以衡量各主體信用資質(zhì)。而中

16、債隱含評(píng)級(jí)是由市場(chǎng)交易價(jià)格倒推而出， 受圖表3：2019年3月存量債外部評(píng)級(jí)分布圖表4：2019年3月存量債隱含評(píng)級(jí)分布0AAAAA+AAAA-及以下0AAA+AAAAAA-AA(2)AA+AAAA-及以下- - 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所針對(duì) 2018 體的一次信用資質(zhì)變化，這樣可以避免同一主體債券數(shù)量過(guò)多影響信用風(fēng)險(xiǎn)的2 3 2018 5 7 （2018 9家，而下半年則達(dá)到 33 家）及由此引發(fā)的投資者對(duì)評(píng)級(jí)公司更大的質(zhì)疑影響，3 2018 固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表5：2018年外部評(píng)調(diào)整圖表6：2018年隱含評(píng)調(diào)整外部評(píng)級(jí)

17、調(diào)高外部評(píng)級(jí)調(diào)低隱含評(píng)級(jí)調(diào)高隱含評(píng)級(jí)調(diào)低外部評(píng)級(jí)調(diào)高外部評(píng)級(jí)調(diào)低隱含評(píng)級(jí)調(diào)高隱含評(píng)級(jí)調(diào)低10050804060304020201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月- 6 - 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所從評(píng)級(jí)初次下調(diào)至違約的時(shí)效性來(lái)看，在 2018 年度首次違約的發(fā)行人當(dāng)中，186 提前違約日 83 天對(duì)違約主體進(jìn)行了初次下調(diào)，剔除掉違約的交債等無(wú)隱含評(píng)37 81%60%50 59%的主體在債券違約前 50 日給予下調(diào)，隱

18、含評(píng)級(jí)的時(shí)效性表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。圖表 7：中債隱含評(píng)級(jí)及外部評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)效性對(duì)比中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)效性外部評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)效性中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)效性外部評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)效性20151050違約前未下調(diào)違約前10日下調(diào)違約10-50日下調(diào)違約50日前下調(diào)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所三、中債隱含評(píng)級(jí)對(duì)個(gè)券收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)如何？中債隱含評(píng)級(jí)更多的是一種市場(chǎng)整體趨勢(shì)的反映，在其對(duì)個(gè)券級(jí)別下調(diào)后，信用利差變化體現(xiàn)出一定的粘性，繼續(xù)走闊的可能性較大。但是信用債市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)流動(dòng)性不充足，發(fā)行人信息的披露更多的還是依賴(lài)于定期的年報(bào)、跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告的披露，通過(guò)對(duì) 2018 年違約個(gè)券的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中債隱含評(píng)級(jí)雖然首次級(jí)別下調(diào)更

19、早，但是對(duì)于個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)的甄別并不十分有效，較多的還是依賴(lài)于外評(píng)給出的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，在債券估值大幅波動(dòng)后，投資者更多的是被動(dòng)的處置，面臨較大的投資損失。固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告由于信用債流動(dòng)性相對(duì)較差，從我們發(fā)現(xiàn)到處置掉債券可能需要一定的時(shí)間， 6 隱含評(píng)級(jí)上調(diào)的個(gè)券，信用利差變化趨勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的隨機(jī)性，且與初次上調(diào)后的時(shí)間間隔關(guān)系不大。而對(duì)于隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)券，信用利差變化體現(xiàn)出一定70%1 3 6 圖表8：隱含評(píng)級(jí)上調(diào)個(gè)券信用利差走勢(shì)圖表9：隱含評(píng)級(jí)下調(diào)個(gè)券信用利差走勢(shì)20%信用利差走闊信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走

20、闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所對(duì)于外部評(píng)級(jí)上調(diào)的個(gè)券，信用利差變化趨勢(shì)也呈現(xiàn)一定的隨機(jī)性，且與初次上調(diào)后的時(shí)間間隔關(guān)系不大。而對(duì)于外部評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)券，信用利差變化則呈70%1 3 收窄，6 個(gè)月的信用利差則大幅走闊，通過(guò)分析數(shù)據(jù)樣本發(fā)現(xiàn)該類(lèi)債券主要為最終發(fā)生違約的個(gè)券，我們認(rèn)為這個(gè)可能與外部評(píng)級(jí)調(diào)整相對(duì)滯后，在該主體相關(guān)債券第一次信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大，信用利差跳升較大，隨后市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定分歧出現(xiàn)反復(fù)利差會(huì)有所收窄，最終隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的確定，信圖表10：外部評(píng)級(jí)上調(diào)個(gè)券信用利差走勢(shì)圖表外部評(píng)級(jí)下調(diào)個(gè)券信用利差走勢(shì)100%90%80%70

21、%60%50%40%30%20%10%信用利差走闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走闊 信用利差收窄1個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月- 7 - 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所股票市場(chǎng)的持倉(cāng)分散性及流動(dòng)性足夠好，信息的收集及傳播速度是成倍增長(zhǎng)的， 這樣可以極大程度的減少信息的不對(duì)稱(chēng)程度，依賴(lài)市場(chǎng)化反饋?zhàn)龀龅慕灰资强梢葬槍?duì)個(gè)券- 8 - 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專(zhuān)題分析報(bào)告嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，且交易對(duì)手相對(duì)缺乏，這樣根據(jù)市場(chǎng)化反饋的隱含評(píng)級(jí)調(diào) （17 52） （存續(xù)期間估值變化、外部評(píng)級(jí)

22、預(yù)警（包括關(guān)注及列入信用評(píng)級(jí)觀察名單）及外部和隱含評(píng)級(jí)首次下調(diào)時(shí)間點(diǎn)，實(shí)例表明中債隱含評(píng)級(jí)并不能有效的幫助投資者規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。中票、企業(yè)債和公司債發(fā)行后存續(xù)期較長(zhǎng)，在其存續(xù)期間，投資者獲得信息的公開(kāi)渠道主要為公開(kāi)的年報(bào)、季度報(bào)告，跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告以及一些交易所要求披露的擔(dān)保借款公告等，而以信息的含金量來(lái)看又以年報(bào)及跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告為高， 其余信息獲取渠道則可能主要依賴(lài)于財(cái)經(jīng)媒體及投資機(jī)構(gòu)或第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的提供，如果公司債發(fā)行主體為上市公司，則可能信息披露會(huì)相對(duì)更多，為投資者提供更多的渠道去了解和分析企業(yè)。從 2018 年違約的中票和企業(yè)債來(lái)看， 較長(zhǎng)的存續(xù)期時(shí)間確實(shí)給了投資充足的分析和處置時(shí)間，中債隱

23、含評(píng)級(jí)都較早的對(duì)相關(guān)個(gè)券進(jìn)行了首次下調(diào)，且其間還多次下調(diào)，投資者可以較主動(dòng)的去處置風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券。2018 10 15 01、15 16 投資者可以較主動(dòng)的去處理，其余的債券等隱含評(píng)級(jí)調(diào)整的時(shí)候往往是估值的大幅上行以后，而此時(shí)離違約的時(shí)間點(diǎn)已然不遠(yuǎn)，投資者更多的時(shí)候只能被動(dòng)的處置債券，在中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)還遠(yuǎn)未發(fā)展成熟的背景下，處置的難度可想而知。而且我們從圖上可以看到，雖然外部評(píng)級(jí)受發(fā)行人付費(fèi)模式影響，很難主動(dòng)下調(diào)主體及債項(xiàng)級(jí)別，這就導(dǎo)致了前面統(tǒng)計(jì)的隱含評(píng)級(jí)較外部評(píng)級(jí)下調(diào)提前時(shí)間更早，但外部評(píng)級(jí)是解決債券信息不對(duì)稱(chēng)的一個(gè)重要渠道，也是很多投資者依賴(lài)的一個(gè)關(guān)鍵的信息獲取渠道，在債券市場(chǎng)估值大幅變化前

24、，外部評(píng)17 、16 16 01 和14 富貴鳥(niǎo)，隱含評(píng)級(jí)此時(shí)的調(diào)整更顯的為一種滯后調(diào)整。而私募債（包括定向工具）由于不對(duì)外公開(kāi)發(fā)行，外部投資者很難獲取關(guān)鍵的年報(bào)和跟蹤評(píng)級(jí)信息，這樣導(dǎo)致了我們附圖中很多私募債外部評(píng)級(jí)的缺失，信息不對(duì)稱(chēng)更為嚴(yán)重。私募債由于流動(dòng)性不足收益率較高，一旦有持倉(cāng)者拋售往往可能其已經(jīng)掌握了發(fā)行主體較為嚴(yán)重的負(fù)面消息，而此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)是很難找到投資者接手的，這也導(dǎo)致了隱含評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)往往是估值大幅上行的階段，發(fā)行人此時(shí)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況已然十分惡化，違約已不可避免。短融和超短融則由于存續(xù)期較短，該段時(shí)間內(nèi)投資者可供依賴(lài)的跟蹤信息披露十分短缺，尤其是技術(shù)性違約更是難以提防，也體現(xiàn)出了

25、隱含評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間點(diǎn)離違約時(shí)間點(diǎn)過(guò)近的特點(diǎn)，投資者此時(shí)被動(dòng)拋售需承擔(dān)較大的損失。四、從評(píng)級(jí)差異中尋找超額收益券的機(jī)會(huì)從評(píng)級(jí)下調(diào)有效性來(lái)看，2018 年度外部評(píng)級(jí)下調(diào) 168 次，隱含評(píng)級(jí)下調(diào) 42943 2018 25.60%， 隱含評(píng)級(jí)總下調(diào)數(shù)的 10.02%，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看隱含評(píng)級(jí)更容易夸大市場(chǎng)上的違約風(fēng)險(xiǎn)，究其深層次原因則反映了在信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的年份投資者會(huì)過(guò)高的估 計(jì)所持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，反映的更多的是一個(gè)板塊的整體風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)；而外部評(píng) 級(jí)更注重個(gè)體信用資質(zhì)的變化，因此便存在市場(chǎng)認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)板塊的優(yōu)質(zhì)個(gè)券被 錯(cuò)1.債券類(lèi)別調(diào)整的差異可供擇板塊從企業(yè)性質(zhì)看，外部評(píng)級(jí)與隱含評(píng)級(jí)對(duì)于民企均以下調(diào)為主，

26、且均遠(yuǎn)超過(guò)上調(diào)數(shù)量，這也與 2018 年民企大量爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)一致。而對(duì)于地方國(guó)企（65 。中債隱含評(píng)級(jí)地方國(guó)企下調(diào)個(gè)數(shù)每月不斷增加，在 7 固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告不斷減少，我們猜想可能與地方融資平臺(tái)上半年融資環(huán)境較緊有關(guān)，8 月兵團(tuán)六師的技術(shù)性違約使市場(chǎng)憂(yōu)慮達(dá)到頂點(diǎn)，而 7 的區(qū)域城投債，比如 17 黃發(fā) 01一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，2018 下半年經(jīng)濟(jì)財(cái)政相對(duì)較好、公益性較強(qiáng)的縣市級(jí)地方平臺(tái)收益率的快速下滑也從結(jié)果上驗(yàn)證了 18 年適當(dāng)下沉地方國(guó)企信用資質(zhì)確實(shí)圖表 12：外部評(píng)級(jí)在不類(lèi)型企業(yè)中的調(diào)整比圖表13：隱含評(píng)級(jí)在不類(lèi)型企業(yè)中的調(diào)整比2001801601401201000外部評(píng)級(jí)

27、上調(diào)外部評(píng)級(jí)上調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)其他企業(yè)2001801601401201000隱含評(píng)級(jí)上調(diào)隱含評(píng)級(jí)上調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)其他企業(yè)- 9 - 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表 14：中債隱含評(píng)級(jí)地方國(guó)企每月下調(diào)個(gè)數(shù)25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所從行業(yè)來(lái)看，外部評(píng)級(jí)在農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、傳媒、采掘、化工和通信六個(gè)行業(yè)下調(diào)比例超過(guò)上調(diào)比例較多；而隱含評(píng)級(jí)除了在采掘、鋼鐵和有色三個(gè)行業(yè)上調(diào)比例較高外，其余行業(yè)均以下調(diào)為主。由于

28、債券評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量為絕對(duì)值指標(biāo)，為避免不同行業(yè)債券存續(xù)量不同引起的差異，我們使用兩種評(píng)級(jí)調(diào)整占行業(yè)比重的差值來(lái)測(cè)度其對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。2018 成此的原因我們認(rèn)為主要系 2018 - 10 - 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專(zhuān)題分析報(bào)告可度進(jìn)一步提高，更多的是對(duì)前幾年隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的一種回調(diào)，這也從側(cè)面反映了隱含評(píng)級(jí)更多的是市場(chǎng)中短期的評(píng)級(jí)體現(xiàn)，這也為投資者選擇入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)提供了一個(gè)好的識(shí)別信號(hào)。15行業(yè)外部評(píng)級(jí)調(diào)低占比外部評(píng)級(jí)調(diào)高占比隱含評(píng)級(jí)調(diào)低占比隱含評(píng)級(jí)調(diào)高占比下調(diào)行業(yè)對(duì)比值上調(diào)行業(yè)對(duì)比值輕工制造5.93%2.96%65.19%0.00%-59.26%2.96%計(jì)算機(jī)2.82%1.41%5

29、3.52%0.00%-50.70%1.41%醫(yī)藥生物2.42%3.86%33.82%0.00%-31.40%3.86%家用電器0.00%0.00%27.27%0.00%-27.27%0.00%電子5.58%4.65%27.91%0.00%-22.33%4.65%汽車(chē)2.86%2.86%21.90%0.00%-19.05%2.86%化工10.58%4.04%28.93%1.24%-18.35%2.80%通信10.17%3.39%25.99%0.00%-15.82%3.39%房地產(chǎn)4.86%4.93%19.81%4.33%-14.95%0.61%非銀金融0.57%2.58%13.77%4.02%-

30、13.20%-1.43%機(jī)械設(shè)備5.22%1.49%14.93%5.97%-9.70%-4.48%綜合1.03%3.81%10.36%2.24%-9.33%1.57%交通運(yùn)輸0.00%0.70%7.32%4.30%-7.32%-3.60%紡織服裝6.33%12.66%12.66%0.00%-6.33%12.66%農(nóng)林牧漁19.88%1.17%25.73%0.00%-5.85%1.17%建筑裝飾0.54%7.42%5.86%1.65%-5.32%5.77%食品飲料15.89%11.26%21.19%7.95%-5.30%3.31%公用事業(yè)2.74%2.40%7.30%0.34%-4.56%2.0

31、5%傳媒10.70%0.00%14.97%0.00%-4.28%0.00%建筑材料0.00%5.08%4.24%6.78%-4.24%-1.69%電氣設(shè)備0.00%4.82%3.61%0.00%-3.61%4.82%休閑服務(wù)0.57%3.43%4.00%1.71%-3.43%1.71%有色金屬5.73%7.25%6.49%22.90%-0.76%-15.65%鋼鐵1.15%5.76%0.58%52.45%0.58%-46.69%商業(yè)貿(mào)易22.35%2.92%20.80%1.75%1.55%1.17%采掘9.69%1.54%6.17%30.84%3.52%-29.30%來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研

32、究所2018 農(nóng)林牧漁、化工和有色金屬，這七大行業(yè)的下調(diào)行業(yè)對(duì)比值分別為 3.52%、- 5.30%、1.55%、-9.70%、-5.85%、-18.35%以及-0.76%，除了在化工行業(yè)兩 種評(píng)級(jí)分歧較大外，在其余違約占比較大的行業(yè)上預(yù)測(cè)趨勢(shì)均差不多。而在違 約占比相對(duì)較低的行業(yè)，除了計(jì)算機(jī)、家用電器、輕工制造、通信樣本量較小， 單個(gè)主體調(diào)整對(duì)行業(yè)影響較大外，在醫(yī)藥生物、汽車(chē)、房地產(chǎn)三個(gè)行業(yè)隱含評(píng) 級(jí)下調(diào)比例較外部評(píng)級(jí)比例偏高，差別主要體現(xiàn)在隱含評(píng)級(jí)對(duì)上述行業(yè)民企發(fā)行人下調(diào)數(shù)量較多，這個(gè)也從側(cè)面反映了 2018 年民企信用風(fēng)險(xiǎn)升高，市場(chǎng)投資者對(duì)民企信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，與我們前面的分析一致。20

33、18 年信用風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)更多的是一種內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果，雖然 2019 年一季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件較多，但中美關(guān)系、政策監(jiān)管、融資環(huán)境都是邊際改善的，且經(jīng)濟(jì)整體的韌性仍較強(qiáng)，因此信用風(fēng)險(xiǎn)事件邊際上會(huì)不斷減少，對(duì)于超調(diào)的板塊民企是存在博取超額收益機(jī)會(huì)的，投資者信用資質(zhì)下沉或可先從主業(yè)相對(duì)明確、投資相對(duì)謹(jǐn)慎、財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的民企中選取固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表 16：2018 年各行業(yè)債券違約率18.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%采掘飲料商 機(jī) 農(nóng) 化 有業(yè) 械 林 工 色貿(mào) 設(shè) 牧 金易 備 漁 屬紡 交 傳 公 綜織 通 媒 用 合

34、服 運(yùn) 事裝 輸 業(yè)非房建銀地筑金產(chǎn)裝融飾- - 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所1 違約率=該行業(yè)違約債券個(gè)數(shù)/2018 年該行業(yè)存量債券個(gè)數(shù)固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告附圖：外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)圖表凱迪MTN1圖表18：15華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)MTN001外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)25.020.015.010.05.00.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)2016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/42016/1/42016/7/42017/1/42017

35、/7/42018/1/42018/7/4來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表19：15銀億01（公司債）圖表20：17大海01（公司債）違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)注隱含評(píng)級(jí)下調(diào)20.015.010.05.00.02017/3/162017/8/162018/1/162018/6/162018/11/1618.0外部評(píng)級(jí)關(guān)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)14.012.010.08.06.04.02.00.02017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/7來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表

36、21：15金茂債（司債）圖表22：17金瑪04（公司債）隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02016/1/4 2016/6/4 2016/11/4 2017/4/4 2017/9/4 2018/2/4 2018/7/435.0違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)25.020.015.010.05.00.02017/10/252018/1/252018/4/252018/7/25- - 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表2

37、3：16剛集01（公司債）圖表24：16凱迪債（司債）外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外評(píng)列入信用觀察名單18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/10/102017/3/102017/8/102018/1/102018/6/1035.0隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)展望負(fù)面隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)展望負(fù)面25.020.015.010.05.00.02016/6/162016/11/162017/4/162017/9/162018/2/16來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表25：14利源債（司債）圖表26：15金鴻債（司債）140.0120

38、.0100.080.060.040.020.060.0違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)40.030.020.010.0違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)注2016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/40.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表27：16長(zhǎng)城01（公司債）圖表28：14富貴鳥(niǎo)（司債）違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)注外部評(píng)級(jí)下調(diào)8.07.06.05.04.03.02.01.00.

39、02016/6/272016/11/272017/4/272017/9/272018/2/2730.0違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外評(píng)展望負(fù)面20.015.010.05.00.02016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/4- - 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表29：16東辰03（私募債）圖表30：16金立債（募債）16.014.012.010.08.06.025.0隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部15.010.04.02.05.0外部評(píng)級(jí)下

40、調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外評(píng)信用觀察違約2017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/70.02016/11/112017/4/112017/9/112018/2/112018/7/11來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表31：16同益02（私募債）圖表32：16弘債02（私募債）25.020.015.010.05.0由于資料未提供，跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告未出違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)70.0隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)注外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)關(guān)注外部評(píng)級(jí)下調(diào)50.040.030.020.010.00.02017/3/16

41、2017/7/162017/11/162018/3/162018/7/160.02016/7/202016/12/202017/5/202017/10/202018/3/20來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表33：16錫洲01（私募債）圖表34：15城六局（募債）違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)70.060.050.040.030.020.010.00.02016/10/132017/3/132017/8/132018/1/132018/6/139.0違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)7.06.05.04.03.02.01.00.02016/1/42016/7/42017/1/

42、42017/7/42018/1/42018/7/4- - 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表35：15樂(lè)視01（私募債）圖表36：15中安消（募債）違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/90.0外評(píng)列入信隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外評(píng)列入信隱含評(píng)級(jí)下調(diào)70.060.050.040.030.020.010.00.02016/1/142016/7/142017/1/14201

43、7/7/142018/1/14來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表37：16環(huán)保債（募債）圖表38：16中科建設(shè)PPN002違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)下調(diào)16.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/4/282016/9/282017/2/282017/7/312017/12/3114.0違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)違約隱含評(píng)級(jí)下調(diào)10.08.06.04.02.00.02016/10/25 2017/3/252017/8/252018/1/252018/6/25 2018/11/25來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所圖表39：17華業(yè)資本CP001圖表40：17新光控股CP001違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)20.015.010.05.00.02017/10/162018/1/162018/4/162018/7/16200.0違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)違約外部評(píng)級(jí)下調(diào)外部評(píng)級(jí)上調(diào)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02017/9/252017/12/252018/3/252018/6/25- - 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，金券究所來(lái)源：Wind，金券究所固收專(zhuān)題分析報(bào)告固收專(zhuān)題分析報(bào)告圖表41：17洛娃科技CP001