輕工制造行業(yè)秋季策略報(bào)告：“變”字當(dāng)頭白銀時(shí)代家居行業(yè)投資主線

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一“變”字當(dāng)頭：銀代家居行業(yè)投資主線5目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 二、2019 年初至今輕工業(yè)表現(xiàn)回顧：4 月底以表現(xiàn)弱于大盤6 HYPERLINK l _TOC_250029 （一分走回：子板估低歷平水平6 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）2018 年報(bào)&2019 年半報(bào)點(diǎn)司績(jī)顧8 HYPERLINK l _TOC_250027 1、子塊要市司2018 年&2019H1 收、利增放緩8

2、 HYPERLINK l _TOC_250026 2、子塊要市司2018 年&2019H1 盈情況8 HYPERLINK l _TOC_250025 （三投觀：牌居白時(shí)到，道勢(shì)成龍家企護(hù)河9 HYPERLINK l _TOC_250024 1、具照：局、地壓加，道王9 HYPERLINK l _TOC_250023 2、紙業(yè)造行季來(lái)，輪價(jià)預(yù)落地況好10 HYPERLINK l _TOC_250022 3、寶飾業(yè)乘升級(jí)風(fēng)龍珠商道&品優(yōu)盡顯10 HYPERLINK l _TOC_250021 三、輕工制造2019 年：品牌家居的白銀時(shí)代渠能力成取勝內(nèi)核12 HYPERLINK l _TOC_250

3、020 （一家與明地影響強(qiáng)倒企渠變革12 HYPERLINK l _TOC_250019 1、地后期業(yè)具與明業(yè)入期壓12 HYPERLINK l _TOC_250018 2、具照企渠革加，宗務(wù)比升14 HYPERLINK l _TOC_250017 3、裝式起家業(yè)紛應(yīng)變15 HYPERLINK l _TOC_250016 （二造行：增能并大規(guī)?，F(xiàn)原料國(guó)和外成布成為心爭(zhēng)力18 HYPERLINK l _TOC_250015 1、2016 下年-2017 上半：材充，給側(cè)革環(huán)推供結(jié)構(gòu)善行主線18 HYPERLINK l _TOC_250014 2、保致規(guī)產(chǎn)張并出，業(yè)定產(chǎn)投低迷19 HYPERLIN

4、K l _TOC_250013 3、紙政動(dòng)原續(xù)緊缺19 HYPERLINK l _TOC_250012 4、周原料俏下，主+外局值凸顯20 HYPERLINK l _TOC_250011 （三珠首：消升級(jí)風(fēng)龍珠商道&品優(yōu)盡顯21 HYPERLINK l _TOC_250010 1、寶場(chǎng)模逾5000 億，金鉆交活躍21 HYPERLINK l _TOC_250009 2、費(fèi)級(jí)動(dòng)寶，鉆鑲類軍起22 HYPERLINK l _TOC_250008 3、業(yè)商級(jí)分拓渠、資成要長(zhǎng)路徑24 HYPERLINK l _TOC_250007 四、重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)現(xiàn)持續(xù)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)力明的分品類龍頭企業(yè)27 HYPERLI

5、NK l _TOC_250006 1、派居流競(jìng)龍頭勢(shì)顯整大居業(yè)前廣闊27 HYPERLINK l _TOC_250005 2、品配加渠速擴(kuò)，裝務(wù)景闊28 HYPERLINK l _TOC_250004 3、邦居志全時(shí)代全起，務(wù)構(gòu)持優(yōu)化 29 HYPERLINK l _TOC_250003 4、普明照行頭享業(yè)展利精化管助龍優(yōu)擴(kuò)大30 HYPERLINK l _TOC_250002 5、陽(yáng)業(yè)業(yè)增預(yù)期牛箱紙&漿表亮，能局續(xù)完善30 HYPERLINK l _TOC_250001 6、大：上/黃務(wù)表良，營(yíng)率續(xù)提升31 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示32 HYPERLINK

6、 / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表目錄圖表 1：2019年至8月30 輕制行表現(xiàn)5圖表目錄圖表 2：工板股表現(xiàn)（2019 初至8 月30 日）5圖表 3：2019年至8月30 輕制行表現(xiàn)6圖表 4：工板股表現(xiàn)（2019 初至8 月30 日）6圖表 5：紙塊現(xiàn)于市場(chǎng)6圖表 6：紙塊值于歷平均6圖表 7：裝刷塊4月底來(lái)現(xiàn)弱市場(chǎng)7圖表 8：裝刷塊值略于史均7圖表 9：具塊4月以來(lái)現(xiàn)弱市場(chǎng)7圖表 10：家板估于歷平均7圖表文板表于市場(chǎng)7圖表 12：文板估于歷平均7圖表 13：重輕公入和母利情（止2019-08-30）8圖表 14：重輕公利率凈率

7、況止2019-08-30）9圖表 15：家主業(yè)入與品交數(shù)相度高12圖表 16：主家和公司年收增呈滑趨勢(shì)13圖表 17：商房售增速負(fù)，菲、派家、品配值樞下移13圖表 18：經(jīng)渠收比14圖表 19：大業(yè)收比14圖表 20：大業(yè)收模（元）14圖表 21：不家企銷商量家）15圖表 22：不家企店數(shù)（）15圖表 23：住套與量測(cè)算16圖表 24：整市規(guī)算17圖表 25：歐家整式17圖表 26：尚宅整采用S2B2C商模式18圖表 27：2014-2015年企虧總處歷峰值18圖表 28：紙數(shù)自2014 年漸少18圖表 29：紙固資資增放緩19圖表 30：中紙紙費(fèi)量變化19圖表 31：2018年半以來(lái)紙定產(chǎn)資

8、迷19圖表 32：大企紙?jiān)霎a(chǎn)統(tǒng)計(jì)19圖表 33：廢新出國(guó)廢格路漲20 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 34：2017年半以來(lái)紙批大下滑20圖表 35：太紙、紙業(yè)建紙能20圖表 36：太紙老地布局21圖表 37：歷限以銀珠類售及比22圖表 38：可消占人均GDP 增而加23圖表 39：消者買結(jié)構(gòu)比23圖表 40：中千一石持率升23圖表 41：千一是消費(fèi)力軍23圖表 42：2016年飾鉆石品有率24圖表 43：線門是消費(fèi)感的要源24圖表 44：我珠首場(chǎng)主參者成25圖表 45：2015年寶業(yè)市率25圖表 46：國(guó)上公品種

9、及產(chǎn)式25圖表 47：珠行公業(yè)收對(duì)（位億）26圖表 48：珠行公利潤(rùn)比單：萬(wàn)）26圖表 49：2019H1歐居營(yíng)收同長(zhǎng)13.7%27圖表 50：2019H1歐居歸凈潤(rùn)比長(zhǎng)15.0%27圖表 51：2019H1尚配營(yíng)收同長(zhǎng)9.4%28圖表 52：2019H1尚配歸凈潤(rùn)比長(zhǎng)32.4%28圖表 53：2019H1志居營(yíng)收同長(zhǎng)10.2%29圖表 54：2019H1志居歸凈潤(rùn)比長(zhǎng)16.1%29圖表 55：2019H1歐明營(yíng)收同長(zhǎng)7.1%30圖表 56：2019H1歐明歸凈潤(rùn)比長(zhǎng)30圖表 57：2019H1太業(yè)營(yíng)收同長(zhǎng)2.9%31圖表 58：2019H1太業(yè)歸凈潤(rùn)降27.8%31圖表 59：2019H1周

10、營(yíng)業(yè)入比長(zhǎng)12.5%32圖表 60：2019H1周歸母利同降34.6%32 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200一、“變”字當(dāng)頭：白銀時(shí)代家居行業(yè)投資主線18 H2 19 H1 圖表 1：2019 年初至 8 月 30 日輕工制造行業(yè)表現(xiàn)圖表 2：輕工子板塊股價(jià)表現(xiàn)（2019 年初至 8 月 30 日整修公司精裝房整裝板間線上+線下門店外主動(dòng)營(yíng)銷資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券&滲透2017 2018 2018 2019 2019 5 Q3 來(lái)看我們認(rèn)為今年Q3 4-6 HYPERLINK / HYP

11、ERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200二、2019 年初至今輕工行業(yè)表現(xiàn)回顧：4 月底以來(lái)表現(xiàn)弱于大盤2019 3 3 4 4 8 30 300 17.88pct（830 日8 30 11.48%14.62%40%20%0%圖 表 3：2019年初至 8 40%20%0%圖 表 3：2019年初至 8 月30日輕工制造行業(yè)表現(xiàn)圖表 4：輕工子板塊股價(jià)表現(xiàn)（2019 年初至 8 月 30 日50%30%27.95%25%24.31%30%20%15%14.62%10%5.67%10%5%-10%資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券0%（一

12、）分行走勢(shì)回溯：各子板塊估值低于歷史平均水平2019 年年初至 8 月 30 日，造紙板塊整體上漲 11.48%，表現(xiàn)弱于市場(chǎng)走勢(shì)，漲幅略高于輕工制造板塊，2019 年 8 月30 日板塊市盈率（TTM）為 12.40，明顯低于歷史平均水平 44.21。圖表 5：造紙板塊表現(xiàn)于市場(chǎng)圖表 6：造紙板塊估值于歷史平均45%40%35%30%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1601401201000滬深300造紙(申萬(wàn))造紙(申萬(wàn))歷史平均資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券包裝印刷板塊 1-3 月上旬表現(xiàn)略弱于市場(chǎng)，3 月中旬至 4 月中下旬強(qiáng)于大

13、盤，但 4 月下旬以來(lái)持續(xù)弱于大盤。年初至8 30 8 30 24.95， 35.91。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 7：包裝印刷板塊4 月底以來(lái)表現(xiàn)略弱市場(chǎng)圖表 8：包裝印刷板塊值略低于歷史平均60%50%40%30%60%50%40%30%20%10%0%-10%1000滬深300包裝印刷(申萬(wàn)) 包裝印刷(申萬(wàn))歷史平均資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券家具板塊 1-3 月上旬表現(xiàn)與大盤一致，3 月中旬至 4 月中下旬強(qiáng)于大盤，但 4 月下旬以來(lái)持續(xù)弱于大盤。年初至 8 月30 14

14、.62%2019 8 30 （TTM）19.3936.42。圖表 9：家具板塊4 月底以來(lái)表現(xiàn)略弱于市場(chǎng)圖表 10：家具板塊估值于歷史平均60%50%40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%0%-10%滬深300家具(申萬(wàn))0家具(申萬(wàn))歷史平均資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券文娛板塊今年15 56 7 8 月30 24.31，2019 8 29 （TTM）44.6079.78。圖表 11：文娛板塊表現(xiàn)于市場(chǎng)圖表 12：文娛板塊估值于歷史平均50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%-10%滬深300文娛用品(申萬(wàn))2502

15、001501000文娛用品(申萬(wàn))歷史平均資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200（二）2018 年年報(bào)&2019 年半年報(bào)重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)回顧1、各子板塊主要上市公司 2018 年&2019H1 收入、利潤(rùn)增速放緩從已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)公司數(shù)據(jù)來(lái)看，受房地產(chǎn)影響，2019 年上半年家居子行業(yè)收入業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^ 2018 年有所放緩。除中順潔柔之外，造紙、印刷包裝及文娛照明企業(yè) 2019 年上半年收入業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡檩^ 2018 年有所放緩。圖表 13：重點(diǎn)輕工公司收入和歸母凈利潤(rùn)情況（截

16、止 2019-08-30）資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、各子板塊主要上市公司 2018 年&2019H1 盈利情況從已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)公司數(shù)據(jù)來(lái)看，家居企業(yè) 2019 年上半年凈利率相對(duì)穩(wěn)定，毛利率同比變化差異較大。造紙行業(yè)、019 7.2pc4.5pc；印刷包裝行業(yè)裕同科技毛利率同比+3.4.pct，凈利率-0.2pct，勁嘉股份毛利率同比-1.0pct，凈利率+0.4pct；文娛板塊+3.1pct+3.3pct。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 14：重點(diǎn)輕工

17、公司毛利率、凈利率情況（截止 2019-08-30）資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券（三）投資觀點(diǎn)：品牌家居白銀時(shí)代到來(lái)，渠道優(yōu)勢(shì)成為龍頭家居企業(yè)護(hù)城河2019 1、家具與照明：格局分散、地產(chǎn)壓力加大，渠道為王競(jìng)爭(zhēng)。渠道（）， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200/O 外部拓展整裝&工程&家居賣場(chǎng)實(shí)現(xiàn)向上游延伸引流：家居產(chǎn)業(yè)鏈從毛坯房到竣工驗(yàn)收按照流量入口切入程度依次（場(chǎng)）照明：LED LED 2009 1.5%2016 31%LED CSA 7374 240 1054 6080 3.4%、9.4%、13.8%（2018 267

18、9 +5.0%）（2018 3401 +21.8%）3-5%2、造紙行業(yè)：造紙行業(yè)旺季來(lái)臨，本輪漲價(jià)函預(yù)計(jì)落地情況良好18 Q4 600 美元7 的木漿量減少，港口木漿庫(kù)存有望回落，隨著造紙旺季來(lái)臨，中國(guó)對(duì)木漿需求有望持續(xù)復(fù)蘇。2018 年Q1 關(guān)注太陽(yáng)紙業(yè)行業(yè)低位的產(chǎn)能布局：2020 3、珠寶首飾行業(yè)：乘消費(fèi)升級(jí)好風(fēng)，龍頭珠寶商渠道&品牌優(yōu)勢(shì)盡顯5000 5 13%2015 24.0%8.5%。從趨勢(shì)上來(lái)看，1）2）14.4%45%45.3%31.9% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200領(lǐng)先模式先發(fā)渠道三、輕工制造 20

19、19 年：品牌家居的白銀時(shí)代，渠道能力成取勝內(nèi)核我們 2019 LED （一）家具與照明：地產(chǎn)影響加強(qiáng)，倒逼企業(yè)渠道變革2019 1、強(qiáng)地產(chǎn)后周期行業(yè)，家具與照明企業(yè)收入短期承壓圖表 15：家具主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與商品房交房數(shù)據(jù)相關(guān)度高60%50%40%30%20%10%2011-022011-052011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-0

20、52016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11-10%-20%35%30%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200商品房交房面積:累計(jì)比（）家具制造業(yè):主營(yíng)業(yè)務(wù)入:累同比右）資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券上市公司層面，從 2017 年至今，主要家具與照明上市公司半年度收入增速逐步放緩，尤其以歐派家居、尚品宅配、索菲亞、歐普照明為代表的龍頭企業(yè)表現(xiàn)最為明顯。圖表 16：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下

21、滑趨勢(shì)60%50%40%30%20%10%0%歐派家居尚品宅配索菲亞志邦家居歐普照明我樂(lè)家居金牌廚柜皮阿諾2017H22018H12018H22019H1 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券對(duì)比索菲亞、歐派家居、尚品宅配PE-TTM 11 2015 6 2 2017 12 圖表 17：商品房銷售同比增速轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，索菲亞、歐派家居、尚品宅配估值中樞下移資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、家具與照明企業(yè)渠道變革加速，大宗業(yè)務(wù)占比提升具廠商產(chǎn)品出貨以經(jīng)銷商渠道為主，但大宗業(yè)務(wù)占比上升趨勢(shì)明顯。50%88%-

22、93%之80%70%10%12.51%12.10%2019 17.16%10.84%18.98%21.99%和16.78%。圖表 18：經(jīng)銷渠道收入比圖表 19： 大宗業(yè)務(wù)收占比100%80%60%30%201320142015201620172018 2019H1201320142015201620172018 2019H110%40%201320142015201620172018 2019H1歐派家居索菲亞尚品宅配好萊0%歐派家居索菲亞好萊客志邦家居 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200志邦家居金牌廚柜我樂(lè)家居皮阿諾 金牌廚柜我樂(lè)家居皮阿諾

23、HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券龍頭企業(yè)在大宗業(yè)務(wù)方面規(guī)模領(lǐng)先。從近幾年家具企業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入規(guī)模絕對(duì)數(shù)來(lái)看，龍頭企業(yè)依托品牌力、供貨能力等獲取了更多大宗業(yè)務(wù)訂單，收入規(guī)模也處于領(lǐng)先水平。2018 年，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)收入分別為 14.18 億、4.84 億、3.91 億和 2.03 億。圖表 20：大宗業(yè)務(wù)收入規(guī)模（萬(wàn)元）公司2013201420152016201720182019H1歐派家居41,84537,56146,63657,22

24、796,411141,76292,935索菲亞6,303-9,22010,90923,68748,42427,625志邦家居-15,70215,10324,77139,59039,07521,133金牌廚柜3,7455,2004,4257,25912,37320,25317,269我樂(lè)家居-8,3687,7686,0563,5438,9078,831皮阿諾3,5204,3874,2198,30014,82930,645-資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司年報(bào)，公司半年報(bào)，華創(chuàng)證券規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)在渠道開(kāi)拓方面更具優(yōu)勢(shì)。2018 4779 27712000 2018 6708 3558 2363 220

25、1 數(shù)量均未超過(guò) 2000 家。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 21：不同家具企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量（家）公司201320142015201620172018備注歐派家居2,2102,5572,8133,6164,2584,779不含墻飾經(jīng)銷商索菲亞6508001,1001,4002,0502,771好萊客5536729261000-1000+1100+志邦家居8139191,0611,4001,815金牌廚柜350497578603-我樂(lè)家居-784807706740800+皮阿諾6857297808031,0261,

26、126資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券圖表 22：不同家具企業(yè)門店數(shù)量（家）公司201320142015201620172018備注歐派家居5,0605,9386,708不含墻飾門店索菲亞1,2001,5201,8612,5003,0353,558尚品宅配8309691,0731,1571,6422,201好萊客6918571,1741300-1,5111,766志邦家居9811,0071,2651,7592,363金牌廚柜4536287418061,2501,759我樂(lè)家居7607877311,0621,283皮阿諾7378028648701,1031,256資料來(lái)源：公司招股說(shuō)

27、明書，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券3、整裝模式崛起，家居企業(yè)紛紛應(yīng)變2019630（）shopping mall（家裝行業(yè)下一個(gè)風(fēng)口整裝。（、（）6 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200DCCI20188080908080、90整裝行業(yè)規(guī)模有望破萬(wàn)億，格局分散，跨界合作或成為主流。規(guī)模上，我們結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與弗羅斯特沙利文的總20221.1假設(shè)：2019201842019-20222019-2022客流測(cè)：定裝滲透從2017年的20始，年+3的率增加，二手房交易帶來(lái)80的翻新率存量中二房易有0.5改型求。整裝場(chǎng)模算假毛坯裝中用裝比從2

28、017的10，逐以+5比增二手房20178+42017532017168。20221.1圖表 23一手、二手住宅套數(shù)測(cè)算客流量測(cè)算時(shí)間一手住宅銷售額（十億元）住宅平均面積（平方米/套）一手房均價(jià)（元/ 平方米）一手住宅成交套數(shù)（）二手住宅銷售額（十億元）住宅平均面積（二手房均價(jià)（元/平方米）二手住宅成交套 數(shù)（ 萬(wàn)套）（套毛坯房客流量（萬(wàn)套）二手交易客流量（萬(wàn)套）存量房翻新客流量（萬(wàn)套）201711,023.95108.367,613.821,336.146,191.20106.1514,492.17402.46267.231,068.91321.97175.13201812,639.2610

29、8.368,544.121,365.127,082.70106.8715,477.73428.19313.981,051.15342.55181.682019E12,845.70108.368,885.881,334.067,911.40107.7217,771.76413.25346.86987.20330.60188.582020E13,590.80108.369,241.311,357.158,631.30108.1418,482.63431.83393.57963.58345.46195.162021E14,256.70108.369,610.971,368.899,270.00108

30、.3619,221.94445.04438.05930.85356.03201.882022E14,827.00108.369,995.411,368.909,835.50108.3619,990.81454.03479.11889.78363.22208.68資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美凱龍招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè) HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 24：整裝市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算時(shí)間毛坯房客流量（萬(wàn)套）二手交易客 流 量（）存量房翻新客流量（）裝修總客流量（萬(wàn)套）毛坯房整裝比例二手房整裝比例存量房整裝比例毛坯房整裝數(shù)（萬(wàn)套）二

31、手房整裝數(shù)（ 萬(wàn)套）存量房整裝數(shù)（萬(wàn)套）整裝客單整裝市場(chǎng)規(guī)模（億元）20171,068.91321.97175.131,566.0110 85106.8925.768.76162,262.4820181,051.15342.55181.681,575.3815 12 8157.6741.1114.53173,686.032019E987.20330.60188.581,506.3920 16 11 197.4452.9020.74195,059.022020E963.58345.46195.161,504.2025 20 14 240.8969.0927.32206,798.612021E93

32、0.85356.03201.881,488.7630 24 17 279.2585.4534.32228,685.822022E889.78363.22208.681,461.6835 28 20 311.42101.7041.742410,693.46資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美凱龍招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)mall HOMKOO 2018 3.5 1.94 圖表 25：歐派家居整裝模式資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券圖表 26：尚品宅配整裝云采用 S2B2C 商業(yè)模式資料來(lái)源：整裝云官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（二）造紙行業(yè)：新增產(chǎn)能并未大規(guī)模出現(xiàn)，原材料國(guó)內(nèi)和海外低成本布局成為核心競(jìng)爭(zhēng)力2017 2016 -2

33、017 原材料充足可得供全行業(yè)受益2017 供需緊平衡延續(xù)鍵點(diǎn)。1、2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供給側(cè)改革和環(huán)保推動(dòng)供需結(jié)構(gòu)改善是行業(yè)主線供給端2011 年-2015 2011 年-2014 2014 年-2015 2015 11 2014 2019 6 6633 圖表 27：2014-2015 年紙企虧損總額處于歷峰值圖表 28：紙企數(shù)量自2014 年逐漸減少2000-022001-042000-022001-042002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022

34、015-042016-062017-082018-107,4007,2007,0006,8006,6006,4002011-022011-072011-022011-072011-122012-062012-112013-052013-102014-042014-092015-032015-082016-022016-072016-122017-062017-112018-052018-10 HYPERLINK / 2019-04造紙及紙制品業(yè):虧損企業(yè)虧損總額:累計(jì)值（萬(wàn)元）造紙及紙制品業(yè):企業(yè)單位數(shù)（個(gè)） HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（ HYP

35、ERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券紙企固定資產(chǎn)投資增速放緩，2019 年以來(lái)造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速為負(fù)值。行業(yè)新增產(chǎn)能總體情況得到抑制并逐漸出清。圖表 29：紙企固定資產(chǎn)資增速放緩圖表 30：中國(guó)紙及紙板費(fèi)量及變化5002003-022004-012003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-1

36、02018-09140120100806040200(20)(40)19961998200020022004200620082010201220142016201819961998200020022004200620082010201220142016201820%15%10%5%0%-5%-10%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):造紙及紙制品業(yè):累計(jì)值(億固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):造紙及紙制品業(yè):累計(jì)同比消費(fèi)量:紙及紙板:中國(guó)萬(wàn)噸）同比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華

37、創(chuàng)證券2、環(huán)保導(dǎo)致大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張并未出現(xiàn)，行業(yè)固定資產(chǎn)投資低迷政策限制導(dǎo)致供給擴(kuò)張緩慢2017 3090.96 1.2%81 20 725 2018 圖表 31：2018 年下半以來(lái)造紙固定資產(chǎn)資迷圖表 32：大紙企各紙種增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)806040202004-022005-012004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-10固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):造紙及紙制品業(yè):累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券

38、資料來(lái)源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券3、廢紙新政推動(dòng)，原料持續(xù)緊缺2017 （1）2017 年下半年以來(lái)廢紙進(jìn)口限制政策動(dòng)作頻頻2017 限制（3）2018 3 0.5%；（4）2018 8 20%25% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 33：廢紙新規(guī)出臺(tái)，國(guó)廢價(jià)格一路上漲圖表 34：2017 年下半年以來(lái)廢紙審批量大幅下滑資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：固廢管理中心，華創(chuàng)證券（2）廢紙進(jìn)口限制嚴(yán)格，加劇原材料緊張形勢(shì)2020 木漿替代效應(yīng)凸顯2017 1041.00 2016 65.1%67.1%20

39、17 280 2016 140 2072017 99%2018 2220萬(wàn)噸。4、長(zhǎng)周期原材料緊俏背景下，自主造漿+海外布局價(jià)值凸顯擁有自主造漿能力、提前進(jìn)行海外布局的大紙企將擁有產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)。圖表 35：太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)新建漿紙產(chǎn)能公司名稱項(xiàng)目名稱投資金額預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間太陽(yáng)紙業(yè)20 萬(wàn)噸高檔特種紙6 億元2018Q180 萬(wàn)噸高檔板紙改建及配套工程項(xiàng)目21 億元2018Q3老撾 50 萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目12.7 億元2018Q2老撾 40 萬(wàn)噸廢紙漿項(xiàng)目和 80 萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目63,664.40 萬(wàn)美元2019Q2 末、2020 年晨鳴紙業(yè)黃岡晨鳴林漿一體化項(xiàng)目34.85 億元2018H2壽光

40、 40 萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目43 億元2018H2壽光美倫 51 萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng)目21.2 億元2018H2資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 36：太陽(yáng)紙業(yè)老撾基地布局資料來(lái)源：谷歌地圖，公司公告，華創(chuàng)證券155 50 2020 40 （80 （）從PB 08 H1 15 年H1：2018 PB （三）珠寶首飾：乘消費(fèi)升級(jí)好風(fēng)，龍頭珠寶商渠道&品牌優(yōu)勢(shì)盡顯1、珠寶市場(chǎng)規(guī)模逾 5000 億，黃金、鉆石交易活躍5000 5 2010-2017 CAGR 13.0%2017 2969.50 0

41、.9%2013 2010-2017 CAGR 9.6%10.0%2017 1089.07 696.50 11.7%14.0%。45.7%33.9%20.3%3.2%0.5%-2.4%-0.9%圖表 37：歷年限額以上金銀珠寶類零售額及同比45.7%33.9%20.3%3.2%0.5%-2.4%-0.9%350056.0%60%300025002000150010005000%02010201120122013201420152016-10% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200限額以上金銀珠寶類零售額（億元）同比資料來(lái)源：國(guó)

42、家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券2010-2017 2010-2017 交易金額CAGR 2017 53.44 20.1%2010 39.98 79.42 2017 年79.42 3.3%。2、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)珠寶消費(fèi)，鉆石鑲嵌類異軍突起46%32%14%。日常消費(fèi)將成為珠寶消費(fèi)的重要突破口2010-2017 GDP 30876 元增59660 元，CAGR 9.9%2013 GDP 40000 39.0%61.0%2015 GDP 50000 38.0%62.0%2017 GDP 60000 36.1%63.9%Debeer 2014 67%2016 49% HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢

43、業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 38：可選消費(fèi)占比隨人均 GDP 增加而增加圖表 39：消費(fèi)者購(gòu)買珠寶結(jié)構(gòu)占比資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Debeers Group，華創(chuàng)證券千禧一代成為鉆石鑲嵌類消費(fèi)主力軍。45%Debeers 2016 20%18%68%圖表 40：中國(guó)千禧一代鉆石持有率提升圖表 41：千禧一代是鉆石消費(fèi)主力軍資料來(lái)源：Debeers Group，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Debeers Group，華創(chuàng)證券（價(jià)格為重量單位報(bào)價(jià)+工費(fèi)）50%20%-25%在珠寶首飾領(lǐng)域，F(xiàn)rost&Sul

44、livan 預(yù)測(cè)，2010-2015 年二線城市珠寶市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到 37.3%，而三線及以下級(jí)城市珠寶市場(chǎng)增長(zhǎng)率則更是高達(dá) 45.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一線城市的同期 31.9%的增長(zhǎng)率。目前，周大福、老鳳祥等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先珠寶首飾企業(yè)在加強(qiáng)一線城市品牌建設(shè)的同時(shí)，已開(kāi)始戰(zhàn)略布局二三線城市。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2002016 61%48%37%71%67%70%59%、54%圖表 42：2016 年金飾和鉆石飾品持有率圖表 43：線下門店是培養(yǎng)消費(fèi)者感知的重要來(lái)源資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，

45、華創(chuàng)證券互聯(lián)網(wǎng)珠寶零售沖擊傳統(tǒng)渠道。2017 11 5000 3、行業(yè)廠商三級(jí)次分布，拓渠道、輕資產(chǎn)成重要成長(zhǎng)路徑2015 24.0%8.5%。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 44：我國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)主要參與者構(gòu)成圖表 45：2015 年珠寶行業(yè)市占率資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理資料來(lái)源：水貝中國(guó)指數(shù)網(wǎng)，華創(chuàng)證券K K 圖表 46：國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)品種類及生產(chǎn)模式廠商產(chǎn)品種類生產(chǎn)模式港資周大福珠寶鑲嵌類、黃金、鉑金/K 金三大類，以黃金飾品為主自主生產(chǎn)周生生珠寶鑲嵌類、

46、黃金、鉑金三大類，以黃金飾品為主自主生產(chǎn)&委外加工六福珠寶以黃金、鉑金為主自主生產(chǎn)&委外加工內(nèi)地老鳳祥黃金、鉑金自主生產(chǎn)&委外加工周大生以珠寶鑲嵌類為主委外加工&指定供應(yīng)商豫園股份黃金、鉑金自主生產(chǎn)&委外加工明牌珠寶以黃金為主自主生產(chǎn)&委外加工通靈珠寶以珠寶鑲嵌類為主委外加工潮宏基以足金 K 金飾品為主自主生產(chǎn)資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券400 100 億-200 30-40 19 34 11 6-7 3 則不足 1 億。圖表 47：珠寶行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（單位：億元）圖表 47：珠寶行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（單位：億元）圖表 48：珠寶行業(yè)公司凈利潤(rùn)對(duì)比（單位：百萬(wàn)元）60060%400035

47、00120%40040%3000250030030%200060%20020%150040%100050020%0營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入增速0%0凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)增速0%資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券100% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200重點(diǎn)拓展渠道、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成為我國(guó)部分廠商的成長(zhǎng)路徑。例如周大福、六福集團(tuán)等。+四、重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)：持續(xù)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)力明晰的細(xì)分品類龍頭企業(yè)1、歐派家居：流量競(jìng)爭(zhēng)下龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，整裝大家居業(yè)務(wù)前景廣闊2019 55.10 6.33 15.04%5.95

48、 15.70%2019Q2 33.07 +12.51%Q1 （+15.57%）2019Q2 5.41 Q1 同比+25.14%）期內(nèi)公司 櫥 柜 / 衣柜 / 衛(wèi)浴 / 26.04/20.05/2.62/2.22 圖表 49：2019H1歐派居營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.7%圖表 50：2019H1歐派居歸母凈利潤(rùn)同比長(zhǎng)15.0%80604020036.11%27.23%18.92% 18.02%18.53%13.72%97.10115.0939.9547.5156.0771.3455.10201320142015201620172018 27.23%18.92% 18.02%18.53%13.72

49、%97.10115.0939.9547.5156.0771.3455.10營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%1894.39%60.89%26.78%36.92% 15.7213.00 20.90%9.506.3360.89%26.78%36.92% 15.7213.00 20.90%9.506.332.403.854.8814121086420201320142015201620172018 歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20

50、0資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券2019 6 30 日，（）1666 （48 ）1002 家29 ），歐955 家63 ）517 （29 家）934 （126 2019H1 2330 （54 2240家（127 ）982 （47 ）589 （30 家），877 52 2018 2019H1 203 210 43 持續(xù)看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。2019-2021 18.93/22.15/25.29 PE 27、23、20 2019 144 元/風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2、尚品宅配：加盟渠道快速擴(kuò)張，整裝

51、業(yè)務(wù)前景廣闊1999 2004 O2O “”和“C2B+O2O”Q2 2019 31.37 9.44%； 1.63 32.38%1.32 96.49%2019Q2 單季18.64 +5.56%Q1（+15.66%）23.14 +5.17%（Q1 +7.8%）， 5.10 +4.12%（Q1 +19%）。2019Q2 1.86 +18.91%，在Q1 圖表 51：2019H1尚品配營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.4%圖表 52：2019H1尚品配歸母凈利潤(rùn)同比長(zhǎng)32.4%62.72% 61.47%66.4553.2330.39%40.2632.23%30.8824.83% 31.3719.1211.759.

52、44%62.72% 61.47%66.4553.2330.39%40.2632.23%30.8824.83% 31.3719.1211.759.44%6050403020100201320142015201620172018 營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%64.7783.12%3.802.5648.74%1.171.301.4032.39%1.6325.53%11.39% 7.22%4.7783.12%3.802.5648.74%1.171.301.4032.39%1.6325.53%11.39% 7.22%432102013201420152016201

53、72018 歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2019H1 16.958%2019 6 30 2268 （137 家2018 168 94 2018 7 報(bào)告期末客戶數(shù)約為 19.1 萬(wàn)。我們預(yù)計(jì)公司渠道下沉與快速擴(kuò)張將為公司未來(lái)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。自營(yíng)整裝與 Homkoo 2019 708 個(gè)（201Q1 316 Homkoo 1663 （2018 1200 230%1.54 我們認(rèn)為公司未來(lái)“整裝+全

54、屋定制”有望在公司自身強(qiáng)大的信息系統(tǒng)支撐下迎來(lái)快速發(fā)展。我們維持預(yù)計(jì)公司2019-2021 6.00/7.36/8.87 PE 28/23/19 2019 33 PE100 元/ 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀下行家居消費(fèi)不振，定制家具格局發(fā)生重大變化。3、志邦家居：“志邦全屋時(shí)代”全面起航，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化2017 6 30 所A 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)能力和豐富的定制化產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，2015 年開(kāi)展定制衣柜業(yè)務(wù)，培育公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；2017 年IKHOUSE 2018 2019 11.49 1.10 0.99 7.35 0.79 +4.91%） +24%2.1 16%圖表 53：2019H1志邦居營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)1

55、0.2%圖表 54：2019H1志邦居歸母凈利潤(rùn)同比長(zhǎng)16.1%32.11%37.38%21.5724.3315.709.7010.508.27%32.11%37.38%21.5724.3315.709.7010.508.27%.%12.80%11.4910.24%2520151050201320142015201620172018 營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY50%40%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.0201320142015201620172018 歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY50%43.88%34.30% 31.74%24.30%2.341.780.741.071.

56、322.7316.51% 43.88%34.30% 31.74%24.30%2.341.780.741.071.322.7316.51% 16.13%1.1030%20%10%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券OEM 3（2120110.5997.0和108.64，在營(yíng)銷端2019H1 1263 （43 家）732 （137 ）120 家3 1545（58 家880 （154 147 （30 家2019 150 350 100 在品牌建設(shè)方面IK ZBOM /墻

57、板等定制產(chǎn)品；“IK”定位互聯(lián)網(wǎng)思維剛需家居消費(fèi)人群全屋定制產(chǎn)品；“FLY 法蘭菲”定位配套家居成品。發(fā)展戰(zhàn)略清晰，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。2019-2021 3.30/3.96/4.61 PE 14/12/10 2019 22 倍PE32 元風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展競(jìng)爭(zhēng)加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，產(chǎn)能拓展不及預(yù)期。4、歐普照明：照明行業(yè)龍頭享行業(yè)發(fā)展紅利，精細(xì)化管理助力龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大照明行業(yè)變革期，全球 LED LED 2009 1.5%2016 31%LED CSA 2018 7374 （+12.8%）240 1054 6080 3.4%、9.4%、13.8%（2018 2679 （2018 3401 2

58、019 37.78 +7.10%4.05 +13.09%2.57 +1.79%。圖表 55：2019H1歐普明營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.1%圖表 56：2019H1 歐普明歸母凈利潤(rùn)同比長(zhǎng)13%806040200201320142015201620172018 營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY30%27.03%22.55%16.28%13.36%69.5715.05%80.0454.7733.9038.4344.697.10%37.7827.03%22.55%16.28%13.36%69.5715.05%80.0454.7733.9038.4344.697.10%37.7820%15%10%5%0%1048.

59、66%34.48% 32.02%16.17%13.09%8.996.814.765.06-8.48.66%34.48% 32.02%16.17%13.09%8.996.814.765.06-8.1%4.364.056420201320142015201620172018 歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY60%40%20%0%-20%-40%-60% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券（1）3500 （2）（3）2019 20 LED 2019-2021 10.55/11.95

60、/13.39 PE 20/18/16 PE 26X2019 40 元28 倍PE風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行致需求不振；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期。5、太陽(yáng)紙業(yè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，牛皮箱板紙&溶解漿表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)能布局持續(xù)完善行業(yè)低景氣階段業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，牛皮箱板紙及溶解漿業(yè)務(wù)支撐營(yíng)收增長(zhǎng)。2019 6 28 5833 元/6200/噸、4043 元/16.67%、14.48%、25.95%2.89%107.76 103.25 （+2.93%）。具35.12 （-4.64%）15.11 （-29.83%）。牛2071至142 13.9（+196pc26.38%18.26 16.94%（+3.15pct）