利率債策略：美國經(jīng)濟(jì)與貨幣政策走勢(shì)對(duì)國內(nèi)債市影 響幾何

1、 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng) HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng) HYPERLINK l _TOC_250019 引言：3 HYPERLINK l _TOC_250018 一、美國經(jīng)濟(jì)面面觀3 HYPERLINK l _TOC_250017 (一)美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)概覽3 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）消費(fèi)仍是未來經(jīng)濟(jì)的支撐4 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）私人投資動(dòng)力不足7 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）政策刺激退坡下，政府消費(fèi)和投資弱化10 HYPERLINK l _TOC_250013 （五）出口對(duì)

2、經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限11 HYPERLINK l _TOC_250012 二、美國財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐13 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）積極財(cái)政是2018經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵13 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）未來財(cái)政空間的決定因素14 HYPERLINK l _TOC_250009 1、債務(wù)限額、國會(huì)僵局與聯(lián)邦政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)14 HYPERLINK l _TOC_250008 2、財(cái)政支出自動(dòng)削減機(jī)制15 HYPERLINK l _TOC_250007 3、基建的支出15 HYPERLINK l _TOC_250006 4、特朗普的減稅計(jì)劃16（三）財(cái)政刺激

3、力度弱化對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的拖累17 HYPERLINK l _TOC_250005 三、美聯(lián)儲(chǔ)從加息到降息的轉(zhuǎn)變18 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）加息到降息的轉(zhuǎn)變18 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）為何開始降息？19 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）美國是否開啟新一輪貨幣寬松？21 HYPERLINK l _TOC_250001 四、美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)降息能否打破債市僵局？23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示24 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)引言：100BP2

4、01940BP201820192019一、美國經(jīng)濟(jì)面面觀(一)美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)概覽GDP圖表 1 美國經(jīng)濟(jì)四大支出結(jié)構(gòu)（%）120.0%17.1%18.2%67.6%-2.9%17.1%18.2%67.6%-2.9%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03個(gè)人消費(fèi)支出國內(nèi)私人投資商品和服務(wù)凈出口政府消費(fèi)支出和投資資料來源：Wind， 個(gè)人消費(fèi)支出是影響美國經(jīng)濟(jì)的最重要的變量，

5、基本上是經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)，可以反映出當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。而個(gè)人消費(fèi)支出受到就業(yè)市場(chǎng)、收入變化和消費(fèi)者預(yù)期的影響較大。投資部分可以分為非住宅投資和住宅投資。雖然制造業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)的占比不大，但制造業(yè)庫存周期也會(huì)引起較為明顯的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。政府消費(fèi)和投資支出是政府逆周期調(diào)控的滯后反向指標(biāo)。由于美國國內(nèi)需求很大一部分靠進(jìn)口滿足， 對(duì)出口的依賴程度較低，因此凈出口對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較小，近年來一直處于負(fù)向拉動(dòng)作用，可以看成是經(jīng)濟(jì)的反向指標(biāo)。目前需要關(guān)注貿(mào)易政策變化對(duì)美國企業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的干擾。 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng) HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng) 圖表3第一季度消費(fèi)明顯放緩，私

6、人投資、政府支出和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐（%）圖表 2 美國經(jīng)濟(jì)分析體系資料來源：Wind， （二）消費(fèi)仍是未來經(jīng)濟(jì)的支撐 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)6.0060.484.0060.482.000.00-2.002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-4.0020

7、13-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總額:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)資料來源：Wind， （GDPGDP2.5%下

8、降至 0.9%12.922.4.圖表 4 耐用品超季節(jié)性回落以及服務(wù)消費(fèi)放緩?fù)侠巯M(fèi)增長（%）20.0015.0010.005.000.00-5.002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-10.002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-1220

9、15-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:商品:耐用品:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:商品:非耐用品:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:服務(wù):季調(diào)資料來源：Wind， 未來幾個(gè)月消費(fèi)支出可能會(huì)較第一季度改善。變化、收入增長、資產(chǎn)價(jià)值以及消費(fèi)者信心。雖然經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所放緩，但目前的勞5率，以及結(jié)合最新的職位空缺和

10、勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查內(nèi)容失業(yè)可得的工作機(jī)會(huì)數(shù)量、退休率、尋求工作難易程度、雇主尋求雇傭人員難易程度等調(diào)研報(bào)告來看，目前工人5JP700挑戰(zhàn)。從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，去年末到 2019 年第一季度，消費(fèi)者信心下滑明顯，也100圖表5新增非農(nóng)人數(shù)和失業(yè)率指標(biāo)良好（千人，%）圖表6雇傭率與職位空缺率顯示工人議價(jià)能力提（%）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002015-072015-122016-052015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04-100.005.

11、505.004.504.003.503.002.502.005.004.804.604.404.204.002017-062017-082017-102017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-044.054.003.953.903.853.803.753.703.65美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值美國:職位空缺率:非農(nóng):總計(jì):季調(diào)美國:失業(yè)率:季調(diào) 美國:雇傭率:非農(nóng):總計(jì):季調(diào)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 圖表7 薪資和收入指標(biāo)同比增速均趨勢(shì)向上（%）圖表8

12、消費(fèi)者信心指數(shù)回到高位（%）6.005.505.004.504.003.503.002.502017-072017-092017-112017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05105.00100.0095.0090.0085.00美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比美國:個(gè)人總收入:季調(diào):折年數(shù):同比80.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)2015-082015-122016-042016-082016-12201

13、7-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04美國:個(gè)人總收入:雇員報(bào)酬:季調(diào):折年數(shù):同比 美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 從資價(jià)來，一度消環(huán)增從 1.66下滑至0.62,許股售據(jù)推費(fèi)增在二度反至4.0于一度的0.62。/bd2cac/retail-sales-june.pdf圖表 9 核心零售環(huán)比數(shù)據(jù)與標(biāo)普 500 環(huán)比變化（%）5.0

14、04.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:環(huán)比:3月中心移動(dòng)平均美國:零售和食品服務(wù)銷售額:零售總計(jì)(不包括機(jī)動(dòng)車輛及零部件店、汽油和房屋建筑):季調(diào):環(huán)比資料來源：wind， （三）私人投資動(dòng)力不足國內(nèi)私人投資部分GDP18.2%）（GDP13.8%）的主要因素。4.412019LIBOR，2019 ，20192019201992020 20182017圖表10 非住

15、宅私人投資環(huán)比增速下滑（%）圖表112019年以來資金價(jià)格回落明顯（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002014-032014-082015-012014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-033.400003.200003.000002.800002.600002.400002.200002.00000美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:國內(nèi)私人投資LIBOR:美元:12個(gè)月LIBOR:美元:3個(gè)月總額:

16、非住宅:季調(diào) LIBOR:美元:6個(gè)月資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 圖表122019年企業(yè)債融資成本持續(xù)下滑（%）圖表13投資信心指數(shù)5月以來快速回落（點(diǎn)）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002015-082015-122016-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)

17、、創(chuàng)新請(qǐng)美國:企業(yè)債收益率:美銀美國1-3年期企業(yè)債 美國:Sentix投資信心指有效收益率資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)疲軟，已經(jīng)不是美國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γǚ康禺a(chǎn)投資占 3.8%007年至2009110/insights/us/en/economy/americas.html萬到 120 萬的區(qū)間，隨著未來一兩年經(jīng)濟(jì)走弱，新屋開工數(shù)可能會(huì)下降。但房地產(chǎn)2008經(jīng)非常小了，隨著人口增長放緩，未來在美國經(jīng)濟(jì)的比重只會(huì)越來越少，無法成為美國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。所以我們不能過分強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拖累，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的造成的損害往往源于住房融資端，還不是建筑

18、行業(yè)和房地產(chǎn)GDP4.020056.0圖表14 新開工強(qiáng)勁但銷售端疲軟（%）圖表1530年期抵押貸款利率趨勢(shì)向下（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.002013-072014-012014-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-015.505.004.504.003.503.00美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào):同比美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國:30年期抵押貸款固定利率 HYPERLINK / HYPERLINK /

19、規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 制造業(yè)投資下滑（GDP0.6%庫存投資可以看成經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出相關(guān)性較高。我PMIGDP94.68%上升至5.25%ISMMarkitPMI2018GDP圖表16耐用品新訂單未完成訂單下滑，庫存上升（%）圖表17制造業(yè)景氣程度下滑（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002015-112016-032016-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-0363.0061.0059.

20、0057.0055.0053.0051.0049.0047.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)2015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美國:耐用品:新增訂單:季調(diào):同比 美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國:耐用品:未完成訂單:季調(diào):同比 美國:Markit制造業(yè)PMI

21、:季調(diào)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， （四）政策刺激退坡下，政府消費(fèi)和投資弱化（2018201920182018GDP2019GDP2019圖表 18 政府購買和投資支出加快支撐 2018 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（%）10.008.006.004.002.000.00-2.002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-0

22、32017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政消費(fèi)投資:費(fèi)支出:季調(diào)同比美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政消費(fèi)投資:投資:調(diào):美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政消費(fèi)投資:邦:消支出季調(diào):比美國:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政消費(fèi)投資:邦:總資:調(diào):同比資料來源：Wind， 圖表19政府支出對(duì)GDP環(huán)比增速的貢獻(xiàn)在提高（%）圖表20目前的財(cái)政預(yù)算下，財(cái)政赤字/GDP將在2019年達(dá)到頂峰（%）6.005.004.003.002.001.000.00-1.002013-062013-1220

23、14-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-1212.005.1010.005.108.006.004.002.00美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)0.002008201020122014201620182020202220242026202820082010201220142016201820202022202420262028 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)資料來源：

24、Wind， 資料來源：Wind， （五）出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限（GDP20142019圖表 21 消費(fèi)與凈出口呈反向關(guān)系（%）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.001999-062000-022000-101999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-0220

25、16-102017-062018-022018-10美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)資料來源：Wind， 圖表 22 Q1 進(jìn)口與出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)出現(xiàn)明顯分化（%）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002013-062014-012014-082013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09圖表 23 消費(fèi)韌性下進(jìn)口有所反彈，貿(mào)易摩擦陰霾出口增長存疑（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.

26、002015-062015-102016-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):商品進(jìn)口:季調(diào): 環(huán)比美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):商品出口:季調(diào):美國:出口金額:商品:季調(diào):同比美國:進(jìn)口金額:商品:季調(diào):同比 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng) 環(huán)比 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 出口對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)很有限，但美國政府貿(mào)易政策目標(biāo)的不明確，對(duì)美國制造業(yè)的全球產(chǎn)業(yè)鏈

27、布局形成較大的干擾，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的間接打擊不可忽略。經(jīng)濟(jì)體系中，雖然對(duì)出口拉動(dòng)的依賴并不是很大，但經(jīng)濟(jì)的外向開放程度較大。過去幾十年中，美國企業(yè)尤其是制造業(yè)利用全球化尋求廉價(jià)的勞動(dòng)力和生產(chǎn)成本來削減成本和提高利用效率。全球化的產(chǎn)業(yè)鏈布局和復(fù)雜的生產(chǎn)矩陣，使得用傳統(tǒng)的進(jìn)國制造企業(yè)的全球布局。英國持續(xù)積蓄的脫歐風(fēng)險(xiǎn)打破了歐洲在全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)。同時(shí)，北美自由貿(mào)易協(xié)定的重新談判，雖然已經(jīng)宣布美國、墨西哥和加拿的制造業(yè)企業(yè)決策帶來困難。除此之外，全球產(chǎn)業(yè)鏈最大的打擊還是貿(mào)易摩擦下的報(bào)復(fù)性關(guān)稅。中美貿(mào)易談判具有反復(fù)性，造成了市場(chǎng)預(yù)期的大幅波動(dòng)。關(guān)鍵原因在2025美國舉棋不定的貿(mào)易政策對(duì)國內(nèi)投資支出的

28、打擊。美國退出北美自由貿(mào)易協(xié)定之后新的協(xié)議未知數(shù)較大，對(duì)中國征收關(guān)稅要持續(xù)到什么時(shí)候，這些使得部分響到整體商業(yè)投資。從長遠(yuǎn)來看，全球化的過程本質(zhì)上是尋求成本最低化導(dǎo)致的自關(guān)稅戰(zhàn)下，美國貿(mào)易赤字是否可以減少？我們認(rèn)為不一定能緩解美國貿(mào)易赤字壓力。關(guān)稅反而增加了美國生產(chǎn)成本，貿(mào)易摩擦加劇了強(qiáng)美元的趨勢(shì)，更加削弱了圖表24貿(mào)易陰霾下中間品進(jìn)出口同時(shí)出現(xiàn)下滑（%）圖表25貿(mào)易赤字在擴(kuò)大（百萬美元，%）2015-062015-112016-042016-092015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-0320.0

29、00.00-20.00-40.002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020.00-10,000.00-20,000.00-30,000.00-40,000.00-50,000.00-60,000.00-70,000.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00美國:出口

30、金額:中間品:季調(diào):同比美國:貿(mào)易差額:季調(diào)美國:貿(mào)易差額:季調(diào):同比資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 二、美國財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐（一）積極財(cái)政是 2018 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵20173521%和降39.6%3720182018CaixaBank，20180.3720190.24圖表 26 稅改后個(gè)人所得稅同比增長下降明顯（%） 圖表 27 政府非國防方面的支出在 2018 年加快（%）20.0015.0010.005.000.00-5.002013-092014-042013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102

31、018-052018-123.603.403.203.002.802.602.402.202.001.806.004.002.000.00-2.00-4.002013-062013-112013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11美國:州和地方政府稅收收入:個(gè)人所得稅:同比美國:GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):政府消費(fèi)支出和投資總額:非國防:季調(diào):同比 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)美國:私人非農(nóng)企業(yè)全員工:均時(shí):總計(jì)季調(diào):同 美國:GDP:

32、不變價(jià):折年:政消費(fèi)支和投總額非國: HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)比調(diào):同比資料來源： Wind， 資料來源：Wind， https:/ HYPERLINK /en /en HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)（二）未來財(cái)政空間的決定因素現(xiàn)有的財(cái)政政策影響在退坡，未來財(cái)政政策對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還能發(fā)揮多大作用？我們認(rèn)為主要取決于四個(gè)方面的因素，國會(huì)僵局、財(cái)政支出自動(dòng)削減機(jī)制、減稅政策推進(jìn)和基建的支出。圖表282019年財(cái)政政策需要關(guān)注的節(jié)點(diǎn)時(shí)間重要節(jié)點(diǎn)20193（已發(fā)生）美國債務(wù)上限再次重啟（20182）201820193以避免突破債務(wù)上限。2019 年 8

33、月到 10 月國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)財(cái)政部將會(huì)耗盡所有現(xiàn)金（非常措施用盡），如果不增加債務(wù)限額的情況下繼續(xù)保持現(xiàn)有的預(yù)算支出。2019 年 10 月 1 日聯(lián)邦政府關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)，新一年的財(cái)政年度之際，各項(xiàng)財(cái)政支出必須得通過2020 年 1 月 1 日恢復(fù) 2017 年財(cái)政支出標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)導(dǎo)致財(cái)政支出方面有明顯的縮減（1000 億元）資料來源：Wind， 1、債務(wù)限額、國會(huì)僵局與聯(lián)邦政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)20181222201912535逼近債務(wù)上限，聯(lián)邦政府會(huì)再次面臨關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)。理制度。超過這個(gè)上限，美國財(cái)政部就不能發(fā)行任何新債務(wù)來為政府融資。如果在不增加上限或不強(qiáng)制暫停上限的情況下達(dá)到這一數(shù)字，政府也將被迫關(guān)閉

34、其大門。20193222國會(huì)預(yù)算辦公室2019810101 中期選舉特朗普失去眾議院，分裂的國會(huì)難以達(dá)成共識(shí)，使得國會(huì)通過聯(lián)邦政府開支預(yù)算和債務(wù)上限的難度大大提高。目前來看，美國參議院共和黨黨團(tuán)與特朗普政府在聯(lián)邦債務(wù)和開支問題上難以達(dá)成共識(shí)。美國國會(huì)既要通過新的聯(lián)邦支出法案然后由特朗普簽字生效。同時(shí)他們還得就提高聯(lián)邦債務(wù)上限達(dá)成一致。目前的分歧仍較大。隨著最后期限的臨近，屆時(shí)美國財(cái)政部將不得不選擇讓一部分聯(lián)邦債務(wù)違約，沒有預(yù)算，部分政府服務(wù)也將暫停，政府關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)概率不低。圖表 29 聯(lián)邦政府公共債務(wù)及債務(wù)上限（十億美元）25,000.0020,000.0015,000.0010,000.00

35、5,000.000.00聯(lián)邦政府負(fù)債總額:折年數(shù)聯(lián)邦債務(wù)法定上限資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)2、財(cái)政支出自動(dòng)削減機(jī)制財(cái)政支出自動(dòng)削減機(jī)制可能是對(duì)未來幾個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實(shí)質(zhì)負(fù)面影響的因素。201822019 年 月 31 日。20201 11260(710CNN2018GDP5%3、基建的支出2016國會(huì)就基建問題的分歧較大。目前看來，國會(huì)就這個(gè)問題達(dá)成協(xié)議的可能性很（9。雖然兩黨對(duì)于基建總體投資的意見分歧不大，但對(duì)于地方和中央誰加杠桿、誰承擔(dān)更多的分歧較大。民主黨希望聯(lián)邦政府承擔(dān)大部分責(zé)任，但共和黨為了避免財(cái)政赤20182101

36、.52000PPP2020參議院預(yù)算委員會(huì)，Spending Caps and the New Fiscal Cliff，2018.6.7;圖表30州和地方政府是基建投資的主力（十億美元）圖表31 2019年第一季度地方和州政府基建投資支出加大（%）358329 325 358329 325 323 333 339 35135233 33 33 35 34 35 35 35 36350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002013-062013-112

37、014-042013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11聯(lián)邦政府基建相關(guān)的支出州和地方政府基建相關(guān)的支出聯(lián)邦政府基建相關(guān)支出年化環(huán)比增速地方和州政府基建相關(guān)支出年化環(huán)比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 4、特朗普的減稅計(jì)劃20182017122230751-3201820252025 21%減稅計(jì)劃通過提高稅基來對(duì)沖？財(cái)政赤字的壓力是確定的。政府將通過減稅能夠促

38、進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提高稅基，在長期內(nèi)彌補(bǔ)這一減稅損失。1211101.8。2.5%-3101.50.71圖表 32 財(cái)政預(yù)算赤字和赤字率計(jì)劃在 2020 年之后開始縮減（十億美元，%）最高稅率從 39.6 降至 37 ，35檔保持不變，33 降到 32 ，28 檔降到 24 ，25 檔降至 22 ，15檔降至 12 ，10 保持不變。預(yù)測(cè)結(jié)果基于高增長的假設(shè):2018年實(shí)際GDP2.5，20192.883.012.001,0921,1015.10904.10.001,0921,1015.10904.8.006.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.004.002

39、.00600.00400.00200.000.002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 20280.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)美國:財(cái)政預(yù)算:赤字美國:財(cái)政預(yù)算占GDP比重:赤字資料來源：Wind， （三）財(cái)政刺激力度弱化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)減弱，202011，2020 年開財(cái)政刺激計(jì)劃退坡，最壞的情景下經(jīng)濟(jì)會(huì)被拖累多少？最極端最壞的的情景， 201920182019，根據(jù)該估算，會(huì)對(duì)美國年化實(shí)GDP0.41260GDP0.47GDPGDP0.7（019.1%20192020，20192017

40、2018但最壞的情況出現(xiàn)的概率不大，財(cái)政刺激力度弱化會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成一定的拖累，但程度有限。7232020國會(huì)預(yù)算辦公室，The Effects of the Partial Shutdown Ending in January 2019,2019.1; The fiscal multiplier andeconomic policy analysis in the United States, C.J. Whalen and F. Reichling，2015；因素很多，但國會(huì)兩黨也有可能達(dá)成部分的協(xié)議，緩解財(cái)政刺激退坡對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拖累程度。三、美聯(lián)儲(chǔ)從加息到降息的轉(zhuǎn)變（一）加息到降息的轉(zhuǎn)變

41、20151220161201732018425BP，0.52.5%。而今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)一直按兵不動(dòng)，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。去年四季度，市場(chǎng)普遍201966月190.8102019731724CME 25BP74.550BP25.6%。圖表33美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）圖表34 6月19日降息概率從20.8%跳升至100%（%）3.002.502.001.501.000.50 HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)0.00美國:聯(lián)儲(chǔ)觀察工具:下次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議目標(biāo)利率變動(dòng)可能性:下降美國:聯(lián)儲(chǔ)觀察工具:下次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議目標(biāo)利率變動(dòng)可能性:持平美國:

42、聯(lián)儲(chǔ)觀察工具:下次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議目標(biāo)利率變動(dòng)可能性:上升資料來源： Wind， 資料來源：Wind， 圖表357月24日，CME顯示的美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度概率（BPS，%） HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)資料來源：Wind， （二）為何開始降息？PMI示全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，我們可以看到除了美國、巴西和印度以來，世界主要經(jīng)濟(jì)國PMIG720172018PMI圖表 36 全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 下滑（%）54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00美國日本歐元區(qū)巴西印度俄羅斯英國中國2019

43、-042019-052019-06資料來源：Wind， 圖表 37 全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 下滑（%） HYPERLINK / HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)63.00 2018 201859.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002014-062014-082014-102014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082

44、017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06日本:制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI中國PMI資料來源：Wind， 貿(mào)易關(guān)系緊張使得美國經(jīng)濟(jì)的不確定性增加。高關(guān)稅不僅打擊美國商品出口， CFO7081320192020圖表 38 期限利差為負(fù)，經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退（%）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:3個(gè)月資料來源：Wind， HYPERLINK /

45、HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)（三）美國是否開啟新一輪貨幣寬松？就業(yè)崗位數(shù)量增長強(qiáng)勁，失業(yè)率歷史低位，當(dāng)前的利率水平與就業(yè)目標(biāo)匹配。22.416619.1683.7JOLTS（Job Openings and Labor Turnover Summary）3135,000.00130,000.00125,000.00120,000.00115,000.00110,000.00135,000.00130,000.00125,000.00120,000.00115,000.00110,000.00105,000.00100,000.00布什奧巴馬特朗普2004-052004-12200

46、5-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12資料來源：Wind， 圖表 40 職位空缺比失業(yè)者多（%）765432102001/12001/82002/3200

47、2/102003/52001/12001/82002/32002/102003/52003/122004/72005/22005/92006/42006/112007/62008/12008/82009/32009/102010/52010/122011/72012/22012/92013/42013/112014/62015/12015/82016/32016/102017/52017/122018/72019/2資料來源： HYPERLINK / https:/www.dol.g HYPERLINK / ov/， 再看美聯(lián)儲(chǔ)的另一個(gè)目標(biāo)，通脹持續(xù)平穩(wěn)沒有通縮壓力。標(biāo)是心月心PCE比長1.52離聯(lián)儲(chǔ)2目有下滑但 HYPERLINK / 規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請(qǐng)觀察到心PCE持在1.5上美儲(chǔ)本不會(huì)止息伐，2017年8月