經(jīng)濟增速破6風險大

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 短期內(nèi)實際 GDP 破 6 概率不大，名義 GDP 底部已確認3 HYPERLINK l _bookmark1 生產(chǎn)：再次驗證季初季中低、季末高的統(tǒng)計規(guī)律5 HYPERLINK l _bookmark2 投資：房地產(chǎn)韌性較強，制造業(yè)持續(xù)下滑5 HYPERLINK l _bookmark3 房地產(chǎn)三季度內(nèi)銷售持續(xù)反彈，投資韌性較強5 HYPERLINK l _bookmark4 制造業(yè)單月增速回正，貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵6 HYPERLINK l _bookma

2、rk5 基建增速持續(xù)上升，專項債拉動效應(yīng)開始釋放8 HYPERLINK l _bookmark6 社零：汽車降幅逐漸收窄，維持相對穩(wěn)定8 HYPERLINK l _bookmark7 通脹限制總量政策，結(jié)構(gòu)性政策仍為重點9 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分短期內(nèi)實際 GDP 破 6 概率不大，名義 GDP 底部已確認實際 GDP 短期破 6 概率不大，預(yù)計將維持 2-3 個季度：四季度經(jīng)濟壓力經(jīng)濟表現(xiàn)可能持續(xù)乏力，但由于基建、汽車的支撐，房地產(chǎn)投資韌性較強，疊加去年四季度基數(shù)較低，所以四季度 GDP 破 6 可能性不大：支撐項：基建受專項債提前下發(fā)影響將持續(xù)提振（預(yù)計規(guī)

3、模在 7000 億到一萬億規(guī)模）、汽車對社零的拖累逐漸消失（8、9 月份汽車已經(jīng)持續(xù)改善，預(yù)計社零將企穩(wěn)回升）；從先行信號來看，信貸持續(xù)兩個月改善，PMI 企穩(wěn)；而疊加去年四季度基數(shù)較低，所以短期破 6 概率不大。拖累項：受貿(mào)易摩擦影響的制造業(yè)行業(yè)持續(xù)下行，而 3000 億元加征關(guān)稅在四季度也開始落地，制造業(yè)可能持續(xù)低迷；房地產(chǎn)下滑速度放緩但是不改下行預(yù)期，但由于銷售和新開工的回暖韌性較強，下滑速度慢于市場預(yù)期。?！?”壓力或在 2020 年一季度：2019 年一季度的高基數(shù)或帶來較大壓力；2019年 6 月份以來土地市場轉(zhuǎn)冷，對房地產(chǎn)投資和地方財政的影響預(yù)計也在 2020 年一季度開始發(fā)酵。

4、名義 GDP 短期底部已確認：2019 年三季度已經(jīng)是名義 GDP 增速的短期底部。CPI 破 3%或持續(xù)半年，2020 年二季度才會回落。表 1：實際 GDP 短期破 6 概率不大，名義 GDP 底部已確認2019 年三季度2019 年四季度2020 年一季度實際GDP社零向下 向上 向上 汽車向下 向上 向上 基建投資向上 向上 加快向上 房地產(chǎn)投資向下 向下 加快向下 制造業(yè)投資向下 向下（基數(shù)壓力大）有望企穩(wěn) 名義GDPCPI2.8%破 3%破 3% 數(shù)據(jù)來源：wind， 通脹限制總量政策，重點仍然是加碼結(jié)構(gòu)性政策。短期內(nèi)，通脹壓力或較大，我們測算結(jié)果表明，未來半年內(nèi)通脹或都在 3%以

5、上，2020 年 1 月份為高點，或達4%，高通脹將對政策空間形成一定制約。短期看，政策將以結(jié)構(gòu)性政策為主，有望加大對制造業(yè)支持力度，而至 2020 年二季度，隨著通脹中樞的回落，政策空間或再打開。而考慮到房地產(chǎn)投資韌性較強，政策重點仍然在制造業(yè)及基建，經(jīng)濟的較大下行壓力呼喚針對于制造業(yè)的定向降息和融資扶持政策出臺，以及專項債提前下發(fā)：定向降息：我們猜測央行將會通過 MPA 考核、窗口指導(dǎo)對制造業(yè)、中小微企業(yè)形成定向支持，包括定向降息（如 100 個基點），定向量化考核。融資扶持：可以把某些制造業(yè)納入支持行業(yè)，類似普惠金融，這樣在很大程 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分

6、度上享受國務(wù)院規(guī)定的政策優(yōu)惠。減負：財政可以通過政府采購、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等方式來支持企業(yè)技術(shù)研發(fā)； 對金融機構(gòu)支持制造業(yè)企業(yè)信貸的予以支持，比如減免相關(guān)利息增值稅等。4） 專線債提前下發(fā)：四季度有望提前下發(fā)明年額度，為基建對沖經(jīng)濟壓力提供資金支持。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分生產(chǎn)：再次驗證季初季中低、季末高的統(tǒng)計規(guī)律9 月生產(chǎn)如期回升，整體來看三季度較二季度下滑。2019 年年內(nèi)生產(chǎn)的季末季初波動加大，7、8 月份生產(chǎn)持續(xù)出現(xiàn)超季節(jié)性滑落，9 月出現(xiàn)超季節(jié)性上行，9 月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長 9.21%，2015 年至 2018 年生產(chǎn) 9 月份環(huán)比平均增速為

7、7.7%。平均來看，三季度平均 5.0，相對二季度下滑 0.6 個百分點。生產(chǎn)再次驗證了今年季初季中低、季末高的統(tǒng)計規(guī)律，采礦業(yè)上下波動最大。7 月、8 月采礦業(yè)增速分別大幅回落 0.7/2.9 個百分點，9 月采礦業(yè)增速則上升 4.4 個百分點。制造業(yè) 7/8/9 月同比增速分別變化-1.7/-0.2/1.3 個百分點，電力燃氣水供應(yīng)業(yè)則變化 0.30/ -1.00 /0.00 個百分點，基本都是季初季中低、季末高，二季度看也是如此，因此生產(chǎn)的波動大概率來自于統(tǒng)計因素的擾動、而非生產(chǎn)的季節(jié)性波動。圖 1：9 月日均耗煤增速持續(xù)上升，高爐開工率及粗鋼產(chǎn)量增速下滑圖 2：生產(chǎn)單月同比波動均是季初

8、季中低、季末高30%80%25%70%20%15%60%10%50%5%40%0%-5%30%-10%20%-15%-20%10%-25%0%2017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日均耗煤量同比粗鋼產(chǎn)量同比高爐開工率（右）2019Q12019Q22019Q36.05.0(%)4.03.02.01.00.0季季季-1.0初中末-2.0-3.0-4.0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， ；備注：季初分別為 4/7 月，季中分別為 2/5/8 月，季末分別為 3 /6 /9 月投資：房地產(chǎn)韌性較強，制造業(yè)持續(xù)下滑房地產(chǎn)三季度內(nèi)銷售持

9、續(xù)反彈，投資韌性較強三季度房地產(chǎn)單月增速仍然維持正增長，投資回落的速度慢于市場預(yù)期。4 月份多地升級調(diào)控之后，5、6 月份銷售面積單月增速一度轉(zhuǎn)負，但三季度開始，銷售數(shù)據(jù)單月增速出現(xiàn)反彈，7 月份單月增速從負轉(zhuǎn)正后 8 月份銷售增速持續(xù)上行，9 月增速稍有回落但仍然維持正增長，9 月商品房銷售面積及銷售額單月增速為2.9%及 9.4%。原因在于開發(fā)商在融資收緊的情況下，繼續(xù)加快推盤回流預(yù)售資金， 因此銷售在房地產(chǎn)調(diào)控之后反而出現(xiàn)了一定程度的反彈。房地產(chǎn)的銷售以及高開工也對投資帶來了支撐作用，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的韌性較強。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖 3：三季度房地產(chǎn)

10、銷售單月增速持續(xù)回正圖 4：預(yù)收款增速快于整體開發(fā)資金增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%2017-092018-032018-092019-032019-09商品房銷售面積:單月增速商品房銷售額:單月增速20(%)151050-5-102017-092018-032018-092019-032019-09 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個人按揭貸款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 新開工較高導(dǎo)致地產(chǎn)庫存持續(xù)累積，投資預(yù)計仍然會持續(xù)穩(wěn)中回落。由于地產(chǎn)融資受到調(diào)控，導(dǎo)致開發(fā)商

11、在加快開工回流預(yù)售資金，新開工增速從 2018 年年年初以來持續(xù)高于銷售，9 月單月新開工單月增速繼續(xù)提升 1.8 個百分點至 8.7%， 這導(dǎo)致庫存在持續(xù)累積。隨著后續(xù)銷售增速以及拿地增速的下滑，預(yù)計新開工的高增速不會持續(xù)太久。但是，由于房地產(chǎn)投資受到了施工端的支撐，以及后續(xù)竣工的逐漸修復(fù)，并不會出現(xiàn)失速下滑，預(yù)計將在下半年穩(wěn)中回落。四季度，預(yù)計投資將繼續(xù)小幅回落。圖 5：新開工增速持續(xù)高于銷售增速，庫存逐步累積30(%)2520151050-5-102016-092017-092018-092019-09房屋新開工累計增速(%)商品房銷售面積:累計增速(%)資料來源：Wind， 制造業(yè)單月

12、增速回正，貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵制造業(yè)單月增速回正，受貿(mào)易摩擦影響的行業(yè)繼續(xù)拖累。1-9 月份制造業(yè)投資增長 2.5%，增速繼續(xù)下滑 0.1 個百分點；9 月單月增速為 1.9%，8 月單月-1.6%。從細分行業(yè)來看，受貿(mào)易摩擦影響較大的紡服、金屬制品、化工相對于 8 月份增速繼續(xù)下滑 3.2/1.0/0.3 個百分點，說明了貿(mào)易摩擦的影響仍然 HYPERLINK / 資料來源：USTR，國泰君安證券研究 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分在持續(xù)發(fā)酵。圖 6：制造業(yè)投資單月增速回正圖 7：9 月受貿(mào)易摩擦影響較大的紡服、食品、化工增速持續(xù)下滑制造業(yè)單月增速20%15%10%5%

13、0%-5%2014-092015-092016-092017-092018-092019-099月份相對于8月份累計增速運輸設(shè)備專用設(shè)備有色電子電氣通用設(shè)備汽車制造業(yè)化工醫(yī)藥食品金屬制品農(nóng)副食品紡織(%)-4-3-2-10123資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 3000 億元關(guān)稅加征四季度落地可能會持續(xù)帶來影響。從目前中美貿(mào)易談判的進展來看，據(jù)紐約時報報道，美方暫停實施原定于 10 月 15 日的 25至30的關(guān)稅上調(diào)，但尚未最終決定，是否取消 12 月 15 日的加征關(guān)稅，因此 3000 億元的 10%的關(guān)稅會在四季度開始落地，對相關(guān)制造業(yè)帶來影響。不過，1）中美談判重啟可能會改善

14、制造業(yè)之前的悲觀預(yù)期，部分企業(yè)會持續(xù)觀望后續(xù)談判進展，投資下滑的速度可能會有所放緩；2）信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)了連續(xù)兩個月的好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長期同比增量持續(xù)顯著回升；3）另一方面， 從清單結(jié)構(gòu)來看，3000 億元關(guān)稅加征相對于 2500 億元清單整體結(jié)構(gòu)是相同的， 也恰好對應(yīng)了今年以來下滑較快的電氣、金屬、紡織及食品， 所以關(guān)稅加征沖擊的行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了較大規(guī)模調(diào)整，四季度其他細分行業(yè)出現(xiàn)額外調(diào)整的可能性不大。因此四季度制造業(yè)雖然存在一定的高基數(shù)壓力，但失速下行可能性不大。圖 8：3000 億清單與 2500 億元清單結(jié)構(gòu)基本相同圖 9：2019 年前三季度，下滑較快的主要是電氣、金屬、三季度相對于去年12月

15、累計增速變化3,0002,5002,0001,5001,00050002500億下商品數(shù)量3000億商品礦產(chǎn)及化工農(nóng)林牧漁及食品紡服機電、音像設(shè)備車輛等運輸設(shè)備高端儀器其他醫(yī)藥化工汽車運輸電子有色專用設(shè)備食品通用設(shè)備制造業(yè)農(nóng)副食品紡織金屬制品電氣(%)-25-20-15-10-505紡織及食品資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分基建增速持續(xù)上升，專項債拉動效應(yīng)開始釋放基建增速持續(xù)好轉(zhuǎn)，專項債效應(yīng)開始釋放。1-9 月份廣義基建累計增長 3.44%， 增速上升了 0.25 個百分點（狹義基建上升 0.3 個百分點）。分行業(yè)看，道路增速加快 0.2 個百分點

16、，水利投資增速加快 1.2 個百分點，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長由-0.3%轉(zhuǎn)正至 0.9%，僅鐵路運輸業(yè)投資（在整體基建中占比較?。┰鏊倩芈?1.2個百分點。圖 10：基建增速持續(xù)修復(fù)，水利管理業(yè)、道路、公共設(shè)施增速回升30(%)2520151050-5-10-152017-092018-032018-092019-032019-09固定資產(chǎn)投資完成額:水利管理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:公共設(shè)施管理業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:道路運輸業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運輸業(yè):累計同比資料來源：Wind， 四季度基建預(yù)計將持續(xù)小幅回升，專項債有望提前下發(fā)。為了解決后續(xù)基建的資金缺口問題

17、，或?qū)?2020 年額度提前至 2019 年來用。地產(chǎn)和制造業(yè)投資下行的背景下，基建對沖經(jīng)濟下滑的重要性在逐步上升，而為了解決基建面臨的資金約束， 我們堅信四季度地方政府專項債肯定會發(fā)揮作用。為避開預(yù)算問題，把明年額度提前到今年用似乎順理成章，9 月 24 日國家發(fā)改委副主任寧吉喆也表示要提前下達明年的專項債部分新增額度。根據(jù)我們測算，四季度提前下發(fā)的額度大概率在7000-1 萬億左右。社零：汽車降幅逐漸收窄，維持相對穩(wěn)定汽車的降幅在逐漸收窄，帶動社零增速提升。9 月份，社會消費品零售同比名義增長 7.8%，增速上升 0.3 個百分點；但扣除汽車以外的消費品零售額增長 9%， 增速下滑 0.3

18、 個百分點。9 月份汽車單月增速-2.2%，相對 8 月份單月增速回升 5.9 個百分點。后續(xù)隨著汽車消費增速的緩慢修復(fù)，預(yù)計四季度社零增速有可能會提升。圖 11：9 月份汽車降幅收窄帶動社零增速回升9月8月單月同比增速汽車通訊家電石油家具化妝品珠寶日用品藥品飲料紡織建筑糧油食品煙酒(%)辦公用品-25-20-15-10-50510 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 通脹限制總量政策，結(jié)構(gòu)性政策仍為重點四季度仍然有壓力，但是破 6 概率較低。在制造業(yè)尚未改善、且貿(mào)易摩擦影響將持續(xù)發(fā)酵，四季度經(jīng)濟表現(xiàn)可能仍然持續(xù)乏力；但由于房地產(chǎn)的投資韌性較強、基建持續(xù)回升，另一方面汽車對社零的拖累作用逐漸消失，企業(yè)信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，疊加去年四季度基數(shù)較低，所以四季度 GDP 破 6 可能性不大。而由于基數(shù)原因以及房地產(chǎn)整體增速下滑，明年一季度壓力可能較大?？偭空呖臻g預(yù)計 2020 年二季度打開。短期內(nèi)，通脹壓力或較大，我們測算結(jié)果表明，未來半年內(nèi)通脹或都在 3%以上，高通脹將對政策空間形成一定制約； 但自 2020 年二季度起，在高基數(shù)的擾動下，整體CPI 或?qū)⒒芈渲?3%以下，有望打開總量政策空間。短